內(nèi)容目錄2025，權(quán)益與轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)如何？ 5雙創(chuàng)引領(lǐng)權(quán)益牛市，估值推動轉(zhuǎn)債高升 5轉(zhuǎn)債估值高位盤固，高價(jià)小盤轉(zhuǎn)債占優(yōu) 7回顧與展望：轉(zhuǎn)債供需格局演變 新券供給修復(fù)，強(qiáng)贖退出提速 10配置需求旺盛，ETF規(guī)模創(chuàng)新高 112026，轉(zhuǎn)債供需測算與展望 132026，轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)如何展望？ 2026，經(jīng)濟(jì)基本面或有演繹？ 152026，權(quán)益市場又有何線索？ 173.3.2026，轉(zhuǎn)債稀缺性定價(jià) 20轉(zhuǎn)債策略：重視倉位，賽道為王 重視倉位+風(fēng)格策略+條款博弈 22把握AI科技與內(nèi)需主線，彈性布局 24風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2025年內(nèi)權(quán)益&轉(zhuǎn)債市場主要指數(shù)累計(jì)漲跌幅 5圖2：2025年申萬行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：分階段 6圖3：2025年申萬行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：截至11月14日 7圖4：2017年以來轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)（元） 8圖5：2017年以來百元平價(jià)溢價(jià)率 8圖6：2017年以來轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)（元） 8圖7：2018年以來轉(zhuǎn)債市場隱含波動率中位數(shù) 8圖8：2025年以來不同轉(zhuǎn)債規(guī)模指數(shù)累計(jì)收益 8圖9：2025年以來不同轉(zhuǎn)債評級指數(shù)累計(jì)收益 8圖10：2025年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場主要策略指數(shù)分階段表現(xiàn) 9圖11：2025年漲跌幅、成交額、振幅前10轉(zhuǎn)債（截至2025-11-14） 9圖12：歷年各月公告發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元） 10圖13：歷年公告發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模：大小盤分類（億元） 10圖14：不同規(guī)模新券上市首日收盤價(jià)（億元，元） 10圖15：不同規(guī)模新券上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（億元，） 10圖16：2022年8月以來轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖及不強(qiáng)贖數(shù)量、強(qiáng)贖傾向變化（只，） 11圖17：2020年以來各季轉(zhuǎn)債退出方式及規(guī)模凈變化（億元） 11圖18：2020年以來各季轉(zhuǎn)債規(guī)模凈變化：分評級（億元） 11圖19：兩只可轉(zhuǎn)債ETF份額變化（億份） 12圖20：兩只可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模變化（億元） 12圖21：上交所各類投資者持有轉(zhuǎn)債面值及變化（億元） 12圖22：深交所各類投資者持有轉(zhuǎn)債市值及變化（億元） 12圖23：公募基金持有轉(zhuǎn)債規(guī)模及變化（億元，只，） 12圖24：公募基金轉(zhuǎn)債持倉參與度（） 12圖25：2026年轉(zhuǎn)債實(shí)際到期規(guī)模及節(jié)奏（億元，只（截至2025-11-21） 13圖26：2017年以來各月轉(zhuǎn)債新增預(yù)案情況（只） 13圖27：2017年以來各月轉(zhuǎn)債預(yù)案受理、通過情況（只） 13圖28：考慮轉(zhuǎn)股贖回、預(yù)案新發(fā)等情況的2026年轉(zhuǎn)債規(guī)模測算 14圖29：公募基金持有上交所轉(zhuǎn)債面值及占比變化（億元） 14圖30：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有上交所轉(zhuǎn)債面值及占比變化（億元） 14圖31：2010年以來各類固收+基金份額變化（億份） 14圖32：支出法下GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分項(xiàng)（） 15圖33：支出法下對GDP累計(jì)同比的拉動分項(xiàng)（） 15圖34：出口金額及同比增速（億美元，） 16圖35：全球及美國制造業(yè)PMI 16圖36：社零當(dāng)月同比及累計(jì)同比（） 16圖37：消費(fèi)者就業(yè)/收入/消費(fèi)意愿信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù) 16圖38：制造業(yè)固投完成額與制造業(yè)工增同比（） 16圖39：制造業(yè)PMI指數(shù)與BCI經(jīng)營預(yù)期指數(shù)（） 16圖40：工業(yè)企業(yè)利潤總額增速與利潤率（） 17圖41：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速與城鎮(zhèn)失業(yè)率（） 17圖42：基建與地產(chǎn)投資額累計(jì)同比（） 17圖43：商品房銷售與100大中城土地成交同比（） 17圖44：全A與轉(zhuǎn)債正股單季營收同比增速（） 18圖45：全A與轉(zhuǎn)債正股單季歸母凈利潤同比增速（） 18圖46：全A與轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股銷售凈利率(TTM)（） 18圖47：全A與轉(zhuǎn)債正股凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)（） 18圖48：全A與轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的資產(chǎn)負(fù)債率（） 18圖49：2019年以來ROE季度環(huán)比上升的申萬一級行業(yè)數(shù)量占比 18圖50：2019年以來A股不同行業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)變化（） 19圖51：萬得全A與標(biāo)普500滾動市盈率E（TT（倍） 20圖52：萬得全、標(biāo)普500對應(yīng)中美股市ERP（） 20圖53：A股主要寬基指數(shù)估值及所處分位數(shù)、預(yù)測利潤增長率(倍，)（截至2025-11-21）........................................................................................................................................................................20圖54：2014-2016年轉(zhuǎn)債牛市且新發(fā)受限時中證指數(shù)表現(xiàn)（億元） 20圖55：2014-2016年轉(zhuǎn)債牛市且新發(fā)受限時轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)（元） 20圖56：轉(zhuǎn)債收盤價(jià)數(shù)量分布變化（只） 21圖57：百元平價(jià)溢價(jià)率滾動60日MA 21圖58：2020年以來80-120元平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 21圖59：2020年以來120元及以上平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 21圖60：2018年以來轉(zhuǎn)債主要策略指數(shù)年度表現(xiàn) 22圖61：2025年強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債前后轉(zhuǎn)債價(jià)格漲跌幅、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 23圖62：2025年強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債前后轉(zhuǎn)債價(jià)格累計(jì)漲跌幅：重點(diǎn)案例 23圖63：歷年提議下修轉(zhuǎn)債數(shù)量（只） 23圖64：今年以來各月提議下修轉(zhuǎn)債數(shù)量及下修前后漲跌幅（只） 23圖65：建議關(guān)注重點(diǎn)方向轉(zhuǎn)債 24年末將近，如何看待2025年權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)？后續(xù)2026年，市場又將如何演繹？哪些方向需重點(diǎn)關(guān)切？本文聚焦于此。2025雙創(chuàng)引領(lǐng)權(quán)益牛市，估值推動轉(zhuǎn)債高升2025年轉(zhuǎn)債整體跟隨權(quán)益走出牛市行情11142025A上漲265%，科創(chuàng)及創(chuàng)業(yè)板漲幅超40%，主板股漲幅偏弱，小微盤股跑贏滬深300等。同18.61%，30%以上。圖1：2025年內(nèi)權(quán)益&轉(zhuǎn)債市場主要指數(shù)累計(jì)漲跌幅50%

百元溢價(jià)率中位數(shù)(右) 萬得全A 滬深300 中證1000 中證轉(zhuǎn)債 可轉(zhuǎn)債對應(yīng)正_等權(quán)34%40% 32%30% 30%20% 28%10% 26%0% 24%-10% 22%

20%具體又可以分為幾個階段：年初至1月13日，開門紅落空，市場全線下跌。在此前2024年四季度股市大幅上漲推升估值、政策動能減弱及跨年資金面偏弱等背景下，A股開門紅落空。截至1月13日，萬得全A跌5.77，各股票板塊跌幅均在5左右；但是銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等轉(zhuǎn)債配置需求旺盛，轉(zhuǎn)債估值強(qiáng)勢拉升，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)抗跌，中證轉(zhuǎn)債僅跌0.77。1月14日至3月18日，股市帶動轉(zhuǎn)債明顯上揚(yáng)，TMT表現(xiàn)亮眼。1月14日盤前消息，證監(jiān)會召開系統(tǒng)工作會議，提振投資者信心，A股開啟反彈。隨后春節(jié)期間，人形機(jī)器人、DeepSeek概念持續(xù)發(fā)酵，科技股開始上漲；2月份國常會研究消費(fèi)提振、民營企業(yè)家座談會召開等提振市場情緒，3月份政府工作報(bào)告穩(wěn)住樓市股市表述進(jìn)一步激發(fā)股市上漲潛力。在此期間，科創(chuàng)綜指、中證2000等大幅上漲，帶動萬得全A漲13.41；計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)漲幅超30，TMT及機(jī)械、汽車等表現(xiàn)亮眼；僅石化、煤炭行業(yè)指數(shù)分別跌0.9、2.5；轉(zhuǎn)債估值繼續(xù)抬升，百元平價(jià)溢價(jià)率一度超26，中證轉(zhuǎn)債期間漲幅高達(dá)6.47，各行業(yè)轉(zhuǎn)債均收漲。3月19日至4月7日，股市短期快速上漲后積累風(fēng)險(xiǎn)，疊加對等關(guān)稅沖擊，市場全線回調(diào)。3月下旬開始，科技股等前期漲幅較高的板塊隨著籌碼擁擠度變化、財(cái)報(bào)季業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，股市開啟回調(diào)；4月5日，美國對等關(guān)稅落地，4月7日清明節(jié)后開盤，股市大跌，外需敞口較高的消費(fèi)電子、電力設(shè)備、家電、汽車等行業(yè)明顯收跌。期間，萬得全A跌13.76，科創(chuàng)綜指、創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)跌，農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)等內(nèi)需為主導(dǎo)行業(yè)僅跌3以內(nèi)；轉(zhuǎn)債相對抗跌，中證轉(zhuǎn)債跌6.19。48日至825日，關(guān)稅沖擊弱化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)向好，股市全線大漲；轉(zhuǎn)債估值升至歷史高位，轉(zhuǎn)債強(qiáng)勢跟漲。4月8日，中國公告關(guān)稅反制措施，市場開始反彈，59125194月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速偏弱，科技等部分板塊估值高企，市場此后整體處于高低切震蕩模式。6月24日官宣9.3閱兵，7月1日中央財(cái)經(jīng)委會議強(qiáng)調(diào)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，反內(nèi)卷號角吹響，權(quán)益市場進(jìn)入了新一輪快速上行階段直至8月25日，尤其是8月上證指數(shù)一路向上突破3700、3800點(diǎn)等關(guān)鍵點(diǎn)位。50，帶動萬得全A錄得33.32漲幅，新藥、半導(dǎo)體、機(jī)器人、軍工軍貿(mào)等熱門行業(yè)概念輪番大漲，通信行業(yè)指數(shù)大漲金屬、軍工、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)漲幅亦超40價(jià)值，疊加股牛預(yù)期下，保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)仍隽抠Y金再次大幅流入轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債估值及價(jià)格中樞大幅抬升，2233平（20228月）15以上。圖2：2025年申萬行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：分階段期初期末2025-01-012025-01-132025-01-142025-03-182025-03-192025-04-072025-04-082025-08-252025-08-262025-11-14產(chǎn)業(yè)鏈 行業(yè) 申萬指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債申萬指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債申萬指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債申萬指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債申萬指數(shù)轉(zhuǎn)債正股轉(zhuǎn)債石油石化-4.0%-1.8% 0.1%-0.9%6.0% 3.8%6.2% 6.3%-9.2%-12.3%-12.7%-4.6%17.9%23.2%16.2%15.7%6.5% 7.8%11.2% 7.2%0.9%2.5%上游材料煤炭鋼鐵-7.7% -8.1%-2.7%-2.5%-6.6%-7.7%12.3%14.5%-5.0% -3.4%0.1%0.6%-0.4%-0.6%-1.8%-0.3%-0.7%-3.3%-0.3%-0.5%-1.2%0.2%-1.5%-1.3%-0.8%-0.8%-0.1%-0.9%-1.4%-0.1%-0.2%-0.7%-0.3%0.0%-0.5%-1.6%14.8%14.4%12.4%15.6%4.8%7.2%7.2%5.5%5.5%-11.1%-7.9%-4.0%26.3%25.2%10.0%7.3%35.6%8.3%有色金屬3.2%-0.5%-14.0%-12.5%-16.9%-9.5%45.4%60.3%26.9%22.5%13.2%14.3%0.7%基礎(chǔ)化工 建筑材料順周期建筑裝飾-4.7% -4.9%-4.5% -4.5%12.7%10.1%17.9%14.1%18.6%-14.4%-6.6%31.8%28.5%46.8%23.8%20.3%8.2%2.6%-9.7%-9.8%-1.7%67.0%0.3%-9.8%-5.1%-8.5% -7.8%8.5%2.8%-12.2%-13.0%-3.8%-3.3%21.9%28.4%14.5%14.0%15.3%12.1%3.9% 8.1%5.1% 1.9%3.2% 2.7%1.5%0.2%-0.1%公用事業(yè)-7.3%-7.6%-6.3%-7.5%-6.4%-3.3%-3.3%1.9%8.4%2.3%-2.7%2.6%10.2% 6.3%環(huán)保 交通運(yùn)輸國防軍工中游制造電力設(shè)備-8.2%-6.4%-6.7%-6.9%16.7%26.8%-14.2%-14.7%-6.0%-4.8%28.3%31.3%3.1% 3.0%-7.5%-8.2%14.6%19.8%2.0%11.2%1.9%13.4%12.5%26.2%12.9%9.8%8.9%13.3%8.8%16.3%-15.7%-15.4%-9.4%44.8%41.1%25.0%-11.5%3.3% 4.5%19.2%-18.4%-18.7%-20.8%-20.0%-7.3%35.3%32.2%36.8%34.3%17.5%30.1%33.6%6.3%機(jī)械設(shè)備-4.8% -6.2%24.0%28.4%-11.3%25.1%22.7%25.8%0.5%2.5%0.3%汽車電子-4.6%-4.5%-1.4%21.7%18.9%-16.0%-17.1%-13.4%-10.3%-12.0%-12.5%25.7%24.5%-2.3%-2.1%-4.0%-7.6%16.7%23.3%-19.5%-20.2%48.2%42.7%6.0% 10.4%0.1%TMT 計(jì)算機(jī)-9.4%-10.3%32.6%63.9%-23.0%-26.9%41.1%60.6%32.9%-9.5%-10.5%-6.7%傳媒 -8.4%16.5%74.6%21.4%-20.0%-20.9%76.6%21.7%17.6%2.4%-15.1%-18.4%-9.7%22.9%31.4%10.9%6.1%-18.4%-17.1%-7.9%-5.8%-7.7%40.5%44.6%24.0%20.8%23.8%-2.4%-11.9%-10.4%醫(yī)藥生物-6.0% -6.4%11.6%13.7%-9.2%-11.8%35.4%53.6%-5.3%-9.3%-3.4%-3.4%美容護(hù)理農(nóng)林牧漁食品飲料大消費(fèi)家用電器紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售社會服務(wù)-5.5%-6.1%-6.2%-2.4%13.5%3.7% 2.9%-12.4%-14.3%24.1%30.9%-8.7%-13.5%-5.5%7.8% 9.8% 6.3%-1.3%2.4%-2.0%17.7%22.7%15.3%12.0%2.4%-0.7% 0.0%-9.3%9.9% 12.8%5.1%8.9%10.0%-7.2%-12.2%-4.4%4.1%23.4%-2.9%-5.3%-0.4%-2.3%-6.4%-6.1%-5.6%-5.5%7.5%37.7%-12.9%-14.0%-14.2%-14.8%-13.5%-19.1%-8.6%19.0%23.8%28.4%27.3%67.6%22.9%-0.3%-9.9%-4.3%-7.0%-6.7%13.6%11.2%9.5%26.5%-14.1%-14.2%-4.6%-5.8%-5.7%25.2%29.6%13.0%3.9% 4.6%-1.2%0.0%8.3% 4.8%7.0% 4.3%20.1%2.5% 1.1%-10.2%-10.4%19.6%12.6%12.6%8.9%1.6%17.0%1.0%-7.9%-1.0%19.4%31.7%11.8%-20.6%-12.2%22.2%26.0%-3.9%3.4%-1.6%-1.4%銀行金融地產(chǎn)非銀金融綜合房地產(chǎn)-3.5% -2.8%5.8% 7.5%8.9% 8.6%1.4%2.6%-4.2%-5.0%-1.8%14.8%25.0%-1.3%-2.1%-9.4% -9.4%-12.9%-12.0%-6.6%34.3%36.5%21.7%-6.8%-4.1%-4.9%-1.8%- -- -3.3%5.7%- -- --13.9%-12.4%- -- -54.4%- -- -12.0%- -- --6.3%23.2%4.7%8月268月下旬開始，機(jī)構(gòu)開始逐步減倉、獲利了結(jié)，融資融券保證金上調(diào)、半年報(bào)業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)集中釋放等多種因素疊加，市場整體被按下暫停鍵，交易熱度回落，股市轉(zhuǎn)為回調(diào)震蕩模式。轉(zhuǎn)債創(chuàng)新高后，投資者也有強(qiáng)烈的高位減倉、落袋為安需求，保險(xiǎn)、企業(yè)年金等大幅減倉轉(zhuǎn)債，疊加股市回調(diào)壓低轉(zhuǎn)股價(jià)值，轉(zhuǎn)債市場在8月末至9月第一周上演了正股與估值雙殺行情，百元平價(jià)溢價(jià)率中位數(shù)從33以上快速壓縮超5pct，轉(zhuǎn)債相較正股超跌。此后，隨著微觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證上市公司業(yè)績筑底回升，股市中期慢牛成為共識，股票及轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)堅(jiān)挺。826111412.61股票指數(shù)漲幅多在3以內(nèi)；電力設(shè)備、有色金屬行業(yè)指數(shù)分別上漲30.122.5贏其他行業(yè)；軍工、計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)跌。中證轉(zhuǎn)債同期微漲0.15鐵、電力設(shè)備轉(zhuǎn)債分別上漲8.3、6.3，跑出超額收益，通信、計(jì)算機(jī)、傳媒及建材轉(zhuǎn)全年來看，截至11月14日，有色金屬行業(yè)指數(shù)上漲，明顯跑贏市場；電力設(shè)備、40以上，軍工、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子、化工、有色金屬轉(zhuǎn)債漲幅超20交運(yùn)、非銀金融等行業(yè)轉(zhuǎn)債漲幅不足10。圖3：2025年申萬行業(yè)、轉(zhuǎn)債及對應(yīng)正股行業(yè)漲跌幅：截至11月14日90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%申萬指數(shù) 轉(zhuǎn)債正股 轉(zhuǎn)債石煤鋼有基建建公環(huán)交國電機(jī)汽電計(jì)通傳醫(yī)美農(nóng)食家紡輕商社銀非綜房油炭鐵色礎(chǔ)筑筑用保通防力械車子算信媒藥容林品用織工貿(mào)會行銀合地石 金化材裝事化 屬工料飾業(yè)運(yùn)軍設(shè)設(shè)輸工備備中游制造機(jī)生護(hù)牧飲電服制零服 金 物理漁料器飾造售務(wù) 融上游材料順周期TMT大消費(fèi)金融地產(chǎn)轉(zhuǎn)債估值高位盤固，高價(jià)小盤轉(zhuǎn)債占優(yōu)年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場估值及價(jià)格中樞整體升至歷史高位盤固。1月至2月中上旬，轉(zhuǎn)債市場估值延續(xù)2024年末以來的增量資金流入驅(qū)動邏輯，百元溢價(jià)率中位數(shù)升至25以上，對應(yīng)價(jià)格中樞升至125元以上。2月下旬至3月末，轉(zhuǎn)債估值短暫回落。此后4月至8月22日，在權(quán)益牛市背景下，增量資金再次流入推升轉(zhuǎn)債估值一路升至33以上，轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)突破135元。此后隨著權(quán)益市場轉(zhuǎn)弱，轉(zhuǎn)債投資者落袋為安需求使得轉(zhuǎn)債估值高位回落，尤其是9月初，百元平價(jià)溢價(jià)率快速壓縮至25%。但基于對后續(xù)市場的樂觀預(yù)期，轉(zhuǎn)債估值又恢復(fù)至相對高位并窄幅震蕩。轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)強(qiáng)股性，股性、彈性定價(jià)是重點(diǎn)。1114日，全市場轉(zhuǎn)債市場價(jià)格中133201730.7120189940.42201893分位數(shù)。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場105.6520179727.11。圖4：2017年以來債價(jià)中位數(shù)元） 圖5：2017年以來元平溢價(jià)率1401301201101002025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù) 2017年以來90%分位數(shù)

35%30%25%20%15%10%5%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

百元平價(jià)溢價(jià)率-加權(quán)均值 百元平價(jià)溢價(jià)率-中位數(shù)圖6：2017年以來債轉(zhuǎn)價(jià)值與股溢率中位（元） 圖7：2018年以來債市隱含波率中數(shù)70%60%50%40%30%20%10%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù) 轉(zhuǎn)股價(jià)值中位數(shù)(右)

12011010090807060

50%40%30%20%10%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

隱含波動率中位數(shù) 2018年以來50%分位數(shù)小盤、AA-及以下轉(zhuǎn)債占優(yōu)，大盤、AAA轉(zhuǎn)債彈性偏弱。大盤轉(zhuǎn)債相對抗跌，但是上漲1114，AAA10%，亦；AA20%，跑出超額收益。圖8：2025年以來同轉(zhuǎn)規(guī)模指累計(jì)益 圖9：2025年以來同轉(zhuǎn)評級指累計(jì)益小盤中小盤小盤中小盤中盤大盤30%25%20%15%10%5%0%2025-11-112025-10-212025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

30%25%20%15%10%0%-5%2025-11-112025-10-212025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31

AAA AA+ AA AA- A+ A及以下從轉(zhuǎn)債主要策略表現(xiàn)看，高價(jià)轉(zhuǎn)債再次成為市場頂流，雙低策略階段失靈。分階段看，在各回調(diào)階段，高價(jià)轉(zhuǎn)債指數(shù)確實(shí)領(lǐng)跌，但得益于上漲階段的高彈性，高價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)明顯優(yōu)于中低價(jià)；雙低轉(zhuǎn)債策略年內(nèi)收益明顯跑輸市場及其他策略。個券層面看，年多數(shù)轉(zhuǎn)債上漲（470只/540只，年度表現(xiàn)較好的轉(zhuǎn)債也多以熱門概念、小盤轉(zhuǎn)債為主。圖10：2025年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場主要策略指數(shù)分階段表現(xiàn)2025-01-012025-01-132025-01-142025-03-182025-03-192025-04-072025-04-082025-08-252025-08-262025-11-142025-01-012025-11-14中證轉(zhuǎn)債-0.77%6.47%-6.19%19.50%0.15%18.61%高價(jià)-0.98%9.22%-12.67%34.58%-2.02%24.53%中價(jià)-0.86%5.34%-5.85%16.76%1.24%16.21%低價(jià)-0.49%5.85%-3.55%15.50%0.78%18.27%高價(jià)低溢價(jià)率-1.07%9.00%-13.75%36.72%-1.35%25.45%雙低-2.05%5.03%-4.79%15.89%0.87%14.50%雙低(AA-及以上)-1.30%4.39%-4.02%16.03%0.57%15.40%高YTM&低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-1.21%6.52%-4.53%20.32%1.86%23.12%偏股(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小于20%)-1.48%8.07%-9.31%25.62%-1.27%19.75%轉(zhuǎn)債成長(市值前5且收入高增)-0.85%7.09%-7.02%21.74%3.13%23.95%轉(zhuǎn)債50-1.15%4.03%-4.41%14.75%1.26%14.21%非銀轉(zhuǎn)債50-1.19%6.30%-6.60%17.08%2.04%17.21%非銀轉(zhuǎn)債質(zhì)量(ROE/市凈率)-0.48%6.21%-6.96%20.20%1.99%20.55%圖11：202510轉(zhuǎn)債（含區(qū)間退市轉(zhuǎn)債

不含區(qū)間退市轉(zhuǎn)債分排序 簡稱 申萬行業(yè)成交類 (億元)

漲跌幅

排序 簡稱 申萬行業(yè) 成交(億元)

漲跌幅

正股區(qū)間振幅振華轉(zhuǎn)債 基礎(chǔ)化中旗轉(zhuǎn)債 建筑材漲 4 大中轉(zhuǎn)債 鋼鐵幅 5 微導(dǎo)轉(zhuǎn)債 電力設(shè)前 6 塞力轉(zhuǎn)債 醫(yī)藥生10 7 福新轉(zhuǎn)債 基礎(chǔ)化工金銅轉(zhuǎn)債(退市)有色金屬景23轉(zhuǎn)債(退市) 電子銀輪轉(zhuǎn)債 汽車1

1142 1171 3280 743 640 2525 2472 392 1423 1188 503 -54%

260%235%268%153%129%244%197%132%161%176%59%

300%349%306%244%66%439%212%166%208%159%64%

大中轉(zhuǎn)債 鋼鐵銀輪轉(zhuǎn)債 汽車恒帥轉(zhuǎn)債 汽車

1142 3280 743 640 2525 2472 1188 640 1864 3859 633 -35%

260%268%153%129%244%197%176%144%172%185%58%

300%306%244%66%439%212%159%154%223%192%118%2

302

-42%

80%

61%

226 -10%62%159%跌4幅5前6中富轉(zhuǎn)債(退市)電子107潤禾轉(zhuǎn)債(退市)基礎(chǔ)化工聯(lián)得轉(zhuǎn)債(退市) 電子松原轉(zhuǎn)債(退市) 汽車

63337737227209267348141

-35%-30%-23%-23%-19%-19%-18%-18%

58%43%27%47%63%53%40%49%

118%97%20%65%55%44%88%67%

銀信轉(zhuǎn)債 計(jì)算機(jī)艾錄轉(zhuǎn)債輕工制造藍(lán)天轉(zhuǎn)債公用事業(yè)佳禾轉(zhuǎn)債 電子柳藥轉(zhuǎn)債醫(yī)藥生物利群轉(zhuǎn)債商貿(mào)零售希望轉(zhuǎn)債農(nóng)林牧漁航新轉(zhuǎn)債國防軍工

2182968376719093112

-7%-6%-3%-2%-1%-1%-1%-1%

36% 55%16% 48%12% 14%48% 54%10% 33%10% 19%12% 40%18% 47%塞力轉(zhuǎn)債醫(yī)藥生振4東杰轉(zhuǎn)債(退市)機(jī)械設(shè)幅5天路轉(zhuǎn)債(退市)建筑材前6 博瑞轉(zhuǎn)債醫(yī)藥生107 惠城轉(zhuǎn)債 環(huán)保歐通轉(zhuǎn)債 電力設(shè)銀輪轉(zhuǎn)債 汽車12成 3 惠城轉(zhuǎn)債 環(huán)保交 4 塞力轉(zhuǎn)債 醫(yī)藥生額 5 福新轉(zhuǎn)債 基礎(chǔ)化前 6 奧飛轉(zhuǎn)債 通信107利民轉(zhuǎn)債 基礎(chǔ)化天路轉(zhuǎn)回盛轉(zhuǎn)

3280114225251171179412532472297638591188859280297625252472216620411864

152%213%136%158%69%60%123%39%100%115%100%152%39%136%123%53%61%108%

268%260%244%235%221%200%197%185%185%176%185%268%185%244%197%130%148%172%

306%300%439%349%215%312%212%176%192%159%192%306%176%439%212%120%167%223%15%99%

惠城轉(zhuǎn)債 環(huán)保銀輪轉(zhuǎn)債 汽車大中轉(zhuǎn)債 鋼鐵惠城轉(zhuǎn)債 環(huán)保奧飛轉(zhuǎn)債 通信新致轉(zhuǎn)債 計(jì)算機(jī)

3280114225251253247229763859118818647433859328029762525247221661864141713251253

152%213%136%60%123%39%100%115%108%146%100%152%39%136%123%53%108%36%63%60%

268%260%244%200%197%185%185%176%172%153%185%268%185%244%197%130%172%91%152%200%

306%300%439%312%212%176%192%159%223%244%192%306%176%439%212%120%223%91%228%312%注：今年退市及上市轉(zhuǎn)債，以年內(nèi)實(shí)際上市交易區(qū)間為準(zhǔn)。區(qū)間振幅=(區(qū)間最高價(jià)-區(qū)間最低價(jià))/區(qū)間首個交易日前收盤價(jià)；新券供給修復(fù)，強(qiáng)贖退出提速年內(nèi)新發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模略好于2024年，公募大盤AAA轉(zhuǎn)債仍稀缺。112139只，合計(jì)規(guī)模59239億元，高于2024（約370億元，一方面得益于保利定轉(zhuǎn)（85億元、華發(fā)定轉(zhuǎn)（48億元）兩只定向可轉(zhuǎn)債，另一方面也有廣核轉(zhuǎn)債、307只AA+、2AAA2024圖12：歷各月公發(fā)行債規(guī)模億元） 圖13：歷公告發(fā)轉(zhuǎn)債模：大盤分（億元）8007006005004003002001000

2021 2022 2023 2024 20251月 8月9月10月11月12月

35003000200015001000500

大盤 中盤 中小盤 小盤201720182019202020212022202320242025注：2025年數(shù)據(jù)截至11月21日，后文同新券普遍定價(jià)較高，上市首日多以30%溢價(jià)率打底。112133815010圖14：不規(guī)模新上市日收盤（億，元） 圖15：不規(guī)模新上市日轉(zhuǎn)股價(jià)率億元，）170

恒帥電化華辰

恒帥 華辰恒帥 華辰浩瀚頎中錦浪錫振利柏金25應(yīng)流太能伯25福能渝水鼎龍電化70%160150

勝藍(lán) 微導(dǎo)應(yīng)流

50%140130

頎中 錦錫振 金威利柏 路維安克 正鼎龍甬矽偉測

安集 福能伯25

40%30%120110100

志邦 渝水永貴清源華醫(yī) 太能

20%10%0%0.00 10.00 20.00 30.00 40.00

0.00 10.00 20.00 30.00 40.00與此同時，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股退出在提速。1116113146670513498169750%以上。同期，轉(zhuǎn)債到期退出規(guī)模約190億元，其中四季度凈到期近130億元。對應(yīng)看到轉(zhuǎn)債市場規(guī)模自23年四季度以來持續(xù)縮減，截至11月16日，年內(nèi)合計(jì)凈縮量1510億元；AAA轉(zhuǎn)債為縮量主力，年內(nèi)規(guī)模凈壓降1020億元。圖16：2022年8月以來轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖及不強(qiáng)贖數(shù)量、強(qiáng)贖傾向變化（只，）公告強(qiáng)贖 公告不強(qiáng)贖 強(qiáng)贖傾向(右6050403020100

100%90%70%60%50%40%30%20%10%0%圖17：2020年以各季轉(zhuǎn)退出式及規(guī)凈變（億元） 圖18：2020年以各季轉(zhuǎn)規(guī)模變化：評級億元）150010005000

到期 回售 轉(zhuǎn)股 發(fā)行 凈變動(右

10008006004002000-200-400-600-800

(200.00)(400.00)(600.00)

AAA AA+ AA AA- A+ 其他 注：2025年數(shù)據(jù)截至11月16日，后文同配置需求旺盛，ETF規(guī)模創(chuàng)新高伴隨轉(zhuǎn)債資產(chǎn)亮眼表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債需求端配置熱度升高，且整體呈現(xiàn)指數(shù)化投資趨勢。兩只轉(zhuǎn)債ETF年內(nèi)實(shí)現(xiàn)份額和規(guī)?？焖偕蠞q，博時可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模一度突破650億元，海富通ETF亦超100億元。公募基金作為轉(zhuǎn)債第一大直投機(jī)構(gòu)類型，較為顯著增持了轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債持倉參與度持續(xù)上升。2025Q3，公募基金持有轉(zhuǎn)債市值占基金凈值比環(huán)比2上漲0.07pt至0.87%，為20213以來次低水平；占存續(xù)轉(zhuǎn)債市值衡量的比例環(huán)比2提升56pt至4038%。25Q30.43pct91.84，反超二級債基，成為持有轉(zhuǎn)債第一大類基金（25Q3末持有轉(zhuǎn)債市值1225.01億元；偏債混合和二級債基的轉(zhuǎn)債倉位仍在持續(xù)下降區(qū)間。企業(yè)年金直投轉(zhuǎn)債規(guī)模僅次于公募基金，持有轉(zhuǎn)債規(guī)模整體與轉(zhuǎn)債市場變化匹配，10月末直接持有上交所轉(zhuǎn)債面值仍高達(dá)600億元；券商自營、私募基金則屬于轉(zhuǎn)債市場較為靈活的投資者，10月末直接持有上交所轉(zhuǎn)債面值各約200億元。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)這兩類資金大戶多通過間接方式參與轉(zhuǎn)債市場。如2023年末，保險(xiǎn)364.75183.46550億元，在同期末保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額28萬億元中占比不足0.2持有者結(jié)構(gòu)看，兩類機(jī)構(gòu)持有轉(zhuǎn)債規(guī)模在進(jìn)一步縮量，尤其9月以來，兩類機(jī)構(gòu)明顯降低了轉(zhuǎn)債直投倉位。圖19：兩可轉(zhuǎn)債ETF額變（億份） 圖20：兩可轉(zhuǎn)債ETF模變（億元）

博時中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券ETF 海富通上證投資級可轉(zhuǎn)債ETF(右)10.008.006.004.002.002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01

7005004003002001002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01

博時中證可轉(zhuǎn)債 海富通上證可轉(zhuǎn)債(右)

120100806040200圖21：上所各類資者有轉(zhuǎn)債值及化（億） 圖22：深所各類資者有轉(zhuǎn)債值及化（億）200015001000500RQFIIQFIIRQFIIQFII

2024-12 2025-03 2025-08 2025-10 增速(右)全市場增速(右)

10%0%-10%-20%-30%-40%

12001000800600400200

2024-12 2025-03 2025-08 2025-10 增速(右)全市場增速(右)

10%5%0%-5%-10%-15%-20%公企基證保募業(yè)金券險(xiǎn)基年資管機(jī)金金管理構(gòu)

證私銀銀券募行行自基理自營金財(cái)營

信一自社 其財(cái)QFIIRQFII托般然會 他機(jī)機(jī)人保、專構(gòu)構(gòu)投障 業(yè)投資基 機(jī)QFIIRQFII資者金 者

0機(jī)自金戶構(gòu)營

券信其一自商托他般然集機(jī)專機(jī)人合構(gòu)業(yè)構(gòu)投理 機(jī) 資財(cái) 構(gòu) 者

-25%注：增速指10月相較8月變化，右同圖23：公基金持轉(zhuǎn)債模及變（億，只圖24：公基金轉(zhuǎn)持倉與度 公募基金持有轉(zhuǎn)債市值 持有轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量 占基金資產(chǎn)凈值比 占轉(zhuǎn)債余額比（右） 占轉(zhuǎn)債市值余額比（右）40003000200010000

30%20%10%0%-10%

1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%

60%50%40%30%2026，轉(zhuǎn)債供需測算與展望2026年，轉(zhuǎn)債到期規(guī)模較高，但主要集中在下半年，AAA轉(zhuǎn)債依然是縮量主力。1121732026840AA+及以上評級54026625圖：6（（截至）300025002000150010000

初始規(guī)模 轉(zhuǎn)債余額 理論數(shù)量(右) 實(shí)際剩余數(shù)量(右

250200150100500

8060402020312030203120302029202820272026202520242023202220212020201920182017

AAA AA+ AA AA- A+ A 實(shí)際剩余數(shù)量(右)50180016001400120010000

金融 資源 周期 制造 TMT 醫(yī)藥 消費(fèi)2026 2027 2028 2029 2030 2031

18001600140010000

AAAAA+AAAA-A+A其他評級2026 2027 2028 2029 2030 20312026短，強(qiáng)贖傾向或有提升。20262026轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模進(jìn)行了測算：（70202650%并維持一段時間，扣除掉2026年底前到期轉(zhuǎn)債影響，轉(zhuǎn)債市場規(guī)?；蚩s量至約3500億元。圖26：2017年以各月轉(zhuǎn)新增案情況只） 圖27：2017年以各月轉(zhuǎn)預(yù)案理、通情況只）董事會預(yù)案 股東大會4035302520151052017-012017-062017-112017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10

交易所受理 上審委通過 證監(jiān)會同意注冊4540353025201510圖28：考慮轉(zhuǎn)股贖回、預(yù)案新發(fā)等情況的2026年轉(zhuǎn)債規(guī)模測算情形情形設(shè)及說明當(dāng)前存續(xù)轉(zhuǎn)債5635.20下年底前未到期轉(zhuǎn)債4752.96考慮轉(zhuǎn)股贖回情況下：假設(shè)至下年底前，個股區(qū)間最大漲跌幅中位數(shù)分別為10%、30%、50%，對應(yīng)能實(shí)股市悲觀情形4261.75現(xiàn)最大漲幅的個股占比分別為50%、60%、70%，其余股票維持當(dāng)前價(jià)格，按照平股市中性情形3153.84價(jià)分檔后測算是否漲至強(qiáng)贖線；130以下全部存續(xù)，130-150元全部強(qiáng)贖；150-180股市樂觀情形2752.31元及180元以上分別存續(xù)20%、40%目前預(yù)案轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)測：788.55同意注冊40.23上市委通過78.29假設(shè)同意注冊、上市委通過轉(zhuǎn)債預(yù)案將在下年底前全部發(fā)行；交易所受理、股東大交易所受理566.40會于董事會預(yù)案轉(zhuǎn)債分別發(fā)行60%、40%、20%股東大會通過707.47董事會預(yù)案236.03合計(jì)剩余轉(zhuǎn)債規(guī)模股市悲觀情形5050.30股市中性情形3942.39股市樂觀情形3540.86需求端，公募基金在轉(zhuǎn)債市場的直接定價(jià)權(quán)有顯著提升，三季度權(quán)益市場回暖帶動固收+基金份額及凈值顯著增長，一級債基、二級債基為增長主力；固收+基金則對轉(zhuǎn)債需求端形成有力支撐，尤其是底倉類轉(zhuǎn)債配置需求提升。圖29：公基金持上交轉(zhuǎn)債面及占變化（元） 圖30：保機(jī)構(gòu)持上交轉(zhuǎn)債面及占變化（元）200015005002017-082018-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08

公募基金持券面值 持券占比(右)

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

6005004003002001000

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持券面值 持券占比(右)

20%15%10%5%2017-082018-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08圖31：2010年以來各類固收+基金份額變化（億份）35000300002000015000100000

混合債券型基金(一級) 混合債券型基金(二級) 偏債混合型基靈活配置型基金 可轉(zhuǎn)換債券型基金(右)

450400350300250200150100502009-122010-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-0620262026，經(jīng)濟(jì)基本面或有演繹？2025年以來，關(guān)稅沖擊下出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)環(huán)比走弱，消費(fèi)及投資的拉動力增強(qiáng)。支出法下，截至三季度，最終消費(fèi)支出、出口對GDP累計(jì)同比的拉動分別為2.8、1.5pct。圖32：支法下GDP累計(jì)同貢獻(xiàn)分項(xiàng)（） 圖33：支法下對累計(jì)比的動分項(xiàng)（）1008060402002016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

最終消費(fèi)支出 資本形成總額 貨物和服務(wù)凈出口

最終消費(fèi)支出 資本形成總額 貨物和服務(wù)凈出口1086420-2-42016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09注：2020-2022年部分極端數(shù)據(jù)未在圖上充分顯示，后文同那么當(dāng)下時點(diǎn)，如何展望明年的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及對權(quán)益市場的影響？出口方面，10月，20255.32026仍是目前我國第一大出口區(qū)域，特朗普關(guān)稅政策對我國出口影響仍存；但全球財(cái)政和貨幣政策同步寬松，全球制造業(yè)PMI已連續(xù)3個月維持枯榮線以上，疊加中國制造業(yè)競爭力持續(xù)增強(qiáng)，外需或仍維持一定韌性，非美市場值得期待。鑒于今年上半年存在一定搶出口現(xiàn)象，出口大概率前低后高。但相比之下，內(nèi)需、內(nèi)生增長更值得期待。截至10月，2025年社零累計(jì)同比增速約4.3，10月當(dāng)月同比增速略高于一致預(yù)期。二十屆四中全會十五五規(guī)劃《建議》提出實(shí)施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，強(qiáng)調(diào)促進(jìn)形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。因此，我們預(yù)期2026年促進(jìn)消費(fèi)的宏觀政策有望繼續(xù)發(fā)力，且品類方面或進(jìn)一步豐富至服務(wù)消費(fèi)、新消費(fèi)等領(lǐng)域。在就業(yè)預(yù)期改善、財(cái)富效應(yīng)改善催化下，消費(fèi)動能或有回升。制造業(yè)及基建投資拉動政策或有望進(jìn)一步深化。截至10月，國內(nèi)制造業(yè)固投累計(jì)同比增速降至2.7，低于一致預(yù)期（3.44）；基建固投累計(jì)同比增速降至1.51，亦明顯低于一致預(yù)期（2.8），地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比跌幅擴(kuò)大至14.7，亦弱于一致預(yù)期。展望2026年，反內(nèi)卷系列政策推動工業(yè)企業(yè)利潤邊際改善及設(shè)備更新政策或?qū)⒅沃圃鞓I(yè)投資，尤其是AI、集成電路、高端制造、生物制造等關(guān)鍵領(lǐng)域投資擴(kuò)張或是關(guān)鍵驅(qū)動因素?；瘋蜷_地方財(cái)政空間，新型政策性金融工具有望支撐廣義基建投資，城市更新或是重點(diǎn)，AI、數(shù)據(jù)中心、低空經(jīng)濟(jì)等新基建或是重要增量，對應(yīng)亦有望提升電力投資需求。整體看，我們認(rèn)為扣除地產(chǎn)開發(fā)投資后的2026年國內(nèi)投資增速或有改善。綜合來看，可以明確的是，2026年是十五五開局之年，要實(shí)現(xiàn)2035年人均GDP達(dá)中等發(fā)達(dá)國家水平，意味著明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)或仍維持在當(dāng)前5左右的中樞水平。因此我們認(rèn)為各項(xiàng)政策發(fā)力下2026年的宏觀經(jīng)濟(jì)能見度有望提升，內(nèi)需新消費(fèi)與科技制造等或共同構(gòu)成2026年的主線。100-10-203020100100-10-203020100-10-20-3050484644504846445040302050403020

2017-0338（）2017-0838（）固投完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工增:制造業(yè):當(dāng)月同比固投完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工增:制造業(yè):當(dāng)月同比2018-2018-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-工增:累計(jì)同比工增:制造業(yè):累計(jì)同比工增:累計(jì)同比工增:制造業(yè):累計(jì)同比2022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-071401301201101009080140130120110100908070圖39指數(shù)與BCI（）56542019PMI2019PMI20202020BCI(右)2021BCI(右)2021-072021-12BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)(右)2022-05BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)(右)2022-102023-032023-082024-012024-062024-118070602025-048070602025-09

202019-0120注：2020-2021年同比增速部分極端數(shù)據(jù)未在圖上充分展示，后文同圖36注：2020-2021年同比增速部分極端數(shù)據(jù)未在圖上充分展示，后文同圖36（）2019-112020-042020-09當(dāng)月同比2021-02當(dāng)月同比2021-072021-122022-05累計(jì)同比2022-10累計(jì)同比2023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09圖37：消費(fèi)者就業(yè)/收入/消費(fèi)意愿信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)圖37：消費(fèi)者就業(yè)/收入/消費(fèi)意愿信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)信心指數(shù)：就業(yè)預(yù)期指數(shù)：收入2017-04信心指數(shù)：就業(yè)預(yù)期指數(shù)：收入2017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01預(yù)期指數(shù)：就業(yè)預(yù)期指數(shù)：就業(yè)2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04信心指數(shù)：收入2023-07信心指數(shù)：收入2023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1034（）35全球:制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI枯榮線出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比(右)604020034（）35全球:制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI枯榮線出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比(右)60402007065605550454035400035003000250020001500100016503010-10-302017-022017-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08

利潤總額:累計(jì)同比 營業(yè)收入利潤率:累計(jì)值(右)

7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0

工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比 中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(右)2520151052017-022017-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08

6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.5圖42：基與地產(chǎn)資額計(jì)同比（） 圖43：商房銷售與100大中土地成同比（）30201002019-022019-062019-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10

基建投資 基建投資：不含電力 房地產(chǎn)投資完成額

1501000-50-100

銷售面積:累計(jì)同比 100大中城市:成交土地占地面積:當(dāng)月同比2026，權(quán)益市場又有何線索？經(jīng)濟(jì)基本面落實(shí)到權(quán)益市場及微觀主體業(yè)績，又會如何演繹？我們結(jié)合全A業(yè)績來探尋：整體法非金融全A口徑下，2025Q3上市公司的單季營收同比增速明顯拐點(diǎn)向上，轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股亦然。利潤方面，全A非金融公司2025Q3歸母凈利潤同比增速年內(nèi)再次回正，但非金融轉(zhuǎn)債Q3業(yè)績下滑速度有明顯走闊。ROE止跌回升。2025A非金融公司的銷售凈利潤率小幅回升，且銷售凈利潤率環(huán)比提升的行業(yè)數(shù)量占比在增長，ROE2025年開始有大幅增長。此前業(yè)績下滑背后是持續(xù)走AROE止跌回升。不同行業(yè)的ROE變化趨勢可分為幾大類：1）中上游材料、制造板塊，鋼鐵、建筑材料、電力設(shè)備、軍工、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的ROE2025年內(nèi)明顯止跌回升；有色金屬、機(jī)ROEROE整體保持穩(wěn)定；建筑裝飾、環(huán)保等行業(yè)的ROE整體處于下滑趨勢。2）下游消費(fèi)行業(yè)中，家電、醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)的ROE整體穩(wěn)定；但農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售行業(yè)ROE在Q3有明顯下滑；輕工制造、紡織服飾、社會服務(wù)的ROE在2025年初降至新中樞后整體企穩(wěn)。全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融6050403020100(10)(20)

全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融500(50) 圖46：全A與轉(zhuǎn)對應(yīng)股銷售利率） 圖47：全A與轉(zhuǎn)正股資產(chǎn)收率）全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融(右)6.56.05.55.04.54.03.53.0

10.08.06.04.02.00.0

全部A股(非金融) 轉(zhuǎn)債正股-剔除金融16141210864圖48：全A與轉(zhuǎn)對應(yīng)股的資負(fù)債（） 圖49：2019年以來ROE季環(huán)比上的申一級行數(shù)量比6162100%60606162100%606059585860%575640%565420%5552

ROE 銷售凈利潤率2019-062019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-090%1614121614121086420除了業(yè)績端的積極變化，從A股當(dāng)前估值性價(jià)比看，雖然三季度以來伴隨著權(quán)益市場上漲，除了業(yè)績端的積極變化，從A股當(dāng)前估值性價(jià)比看，雖然三季度以來伴隨著權(quán)益市場上漲，A股的市盈率有所上升，對應(yīng)計(jì)算的A股ERP有所下降，但仍處于歷史相對高位，且較美股仍有明顯空間。當(dāng)下，上證指數(shù)、萬得全A等主要寬基指數(shù)的滾動市盈率處于歷史中等偏上分位數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指市盈率則處于歷史中等以下分位數(shù)。綜合來看，我們認(rèn)為業(yè)績改善拐點(diǎn)臨近與估值端的彈性有望共同構(gòu)筑2026年權(quán)益市場的樂觀預(yù)期，2025年下半年開啟的股指向上突破行情或是慢牛趨勢的開端。

醫(yī)藥生物30252015醫(yī)藥生物302520151050-5-10-15-20美容護(hù)理美容護(hù)理農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁食品飲料食品飲料家用電器家用電器-10-10-10-10

2019-0320151050-52019-0620151050-52019-092019-12國防軍工2020-03國防軍工2020-062020-092020-122021-032021-06電力設(shè)備2021-09電力設(shè)備2021-122022-032022-062022-09機(jī)械設(shè)備2022-12機(jī)械設(shè)備2023-032023-062023-092023-122024-03汽車2024-06汽車2024-092024-122025-032025-062025-09151050-5151050-5151050-5151050-5

紡織服飾紡織服飾輕工制造輕工制造商貿(mào)零售商貿(mào)零售社會服務(wù)社會服務(wù)

2019-032019-062019-092019-122020-032020-06電子2020-09電子2020-122021-032021-06計(jì)算機(jī)2021-09計(jì)算機(jī)2021-122022-032022-062022-09通信2022-12通信2023-032023-062023-09傳媒2023-12傳媒2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09502019年以來A變化（）石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸2518161412108642502019年以來A變化（）石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸2518161412108642019圖：萬全A與標(biāo)普0滾市盈率E（倍） 圖：萬全、普0對應(yīng)美股市E（）PE(TTM)：標(biāo)普500 PE(TTM)：全A4035302520151052010-012010-112010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2003-032004-052003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-05

美股ERP-A股ERP(右) 美股ERP A股ERP

6%4%2%0%-2%-4%-6%圖53：A股主要寬基指數(shù)估值及所處分位數(shù)、預(yù)測利潤增長率(倍，)（截至2025-11-21）行業(yè) 行業(yè) 市盈率 PE(TTM) PB(LF)PS(TTM)數(shù):2015年數(shù):2020年位數(shù):2015數(shù):2020年數(shù):2015年數(shù):2020年市銷率市盈率分位市盈率分位市凈率分市凈率分位市銷率分位市銷率分位一致預(yù)測凈一致預(yù)測凈利潤同比 萬得全A上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)綜指滬深300中證500中證中證上證50科創(chuàng)5017142334691325304212721.71.52.54.94.91.42.12.32.71.35.71.61.51.84.06.71.51.41.72.21.65.879%85%70%29%32%77%68%65%86%88%95%以來 年以來83%93%78%42%32%77%89%85%86%85%95%47%49%34%47%71%43%62%39%87%69%60%63%68%42%41%71%59%89%49%87%70%60%64%89%39%31%71%90%67%52%87%99%58%82%97%50%43%71%88%96%72%87%99%58%(FY1/FY0)(FY2/FY1)14.76%9.99%27.23%33.08%108.02%8.60%27.87%29.29%62.26%6.20%27.77%16.78%10.56%23.99%30.94%80.66%9.45%20.63%24.87%66.15%4.89%80.93%2026，轉(zhuǎn)債稀缺性定價(jià)綜上，基于對權(quán)益市場的樂觀預(yù)期及轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的稀缺性，我們認(rèn)為年轉(zhuǎn)債市場或?qū)?015-2016年中這一輪轉(zhuǎn)債牛市且新增供給有限的環(huán)境。彼時資產(chǎn)稀缺與權(quán)益牛市共振，轉(zhuǎn)債價(jià)格中樞明顯向上突破，最高達(dá)元以上。而展望行情，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)彈性有望進(jìn)一步打開，低價(jià)轉(zhuǎn)債或進(jìn)一步縮圈。圖54：2014-2016年轉(zhuǎn)債牛市且新發(fā)受限時中證指數(shù)表現(xiàn)（億元）圖55：2014-2016年轉(zhuǎn)債牛市且新發(fā)受限時轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)（元）6005505004504003503002502014-01-012014-03-012014-01-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-01

中證轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)債規(guī)模(右)

2000180016001400120010008006004002000

價(jià)格中位數(shù) 平價(jià)中位數(shù) 轉(zhuǎn)債個數(shù)(右)52014-01-02014-03-02014-01-02014-03-02014-05-02014-07-02014-09-02014-11-02015-01-02015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-01圖56：轉(zhuǎn)收盤價(jià)量分變化（） 圖57：百平價(jià)溢率滾動60日-2*SD (0,110] (110,130] (130,150] (150,200] (200,?) 百元平價(jià)溢價(jià)率-中位數(shù) 過去60日MA-2*SD 100%80%60%40%20%2025-112025-102025-112025-102025-092025-092025-082025-072025-072025-062025-052025-052025-042025-032025-032025-022025-012024-12

35%30%25%20%15% +SD +2SD2025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31圖58：2020年以來元平價(jià)轉(zhuǎn)溢價(jià)率 圖592025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-3150%40%

(80,90] (90,100] (100,110] (110,120]

20%15%

(120,130] (130,?]30% 10%20% 5%10%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01

0%2025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01重視倉位+風(fēng)格策略+條款博弈結(jié)合今年三季度表現(xiàn)較好的固收+基金看，轉(zhuǎn)債倉位是制勝關(guān)鍵，類轉(zhuǎn)債基金明顯跑贏市場。今年三季度以來二級債基等新增份額較多，底倉轉(zhuǎn)債配置需求抬升，建議重點(diǎn)關(guān)注新能源、煉化化工、養(yǎng)殖、鋼鐵及金屬等業(yè)績彈性行業(yè)的中大盤轉(zhuǎn)債，把握轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的β行情。擇券風(fēng)格策略方面，在2026年權(quán)益牛市預(yù)期下，轉(zhuǎn)債股性及彈性仍是定價(jià)重點(diǎn)。結(jié)合歷年主流轉(zhuǎn)債策略表現(xiàn)看，小盤、中低評級轉(zhuǎn)債多數(shù)年份占優(yōu)；高價(jià)轉(zhuǎn)債以彈性定價(jià)為主，在上漲市中表現(xiàn)出較強(qiáng)的跟漲彈性；雙低策略的防御屬性更優(yōu)，彈性稍顯不足。僅考慮轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的偏股策略并不必然篩選出高彈性轉(zhuǎn)債，反而或納入了強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)更高的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，因此歷年表現(xiàn)并不占優(yōu)，但高價(jià)低溢價(jià)率策略相對更優(yōu)。2026年，我們認(rèn)為高價(jià)轉(zhuǎn)債在上漲彈性方面或有望繼續(xù)呈現(xiàn)占優(yōu)，中小盤、中低評級轉(zhuǎn)債仍是挖掘彈性收益的主線，尤其是AI算力、機(jī)器人、半導(dǎo)體等熱門主題的轉(zhuǎn)債。圖60：2018年以來轉(zhuǎn)債主要策略指數(shù)年度表現(xiàn)分類分類期初期末2018-01-012018-12-312019-01-012019-12-312020-01-012020-12-312021-01-012021-12-312022-01-012022-12-312023-01-012023-12-312024-01-012024-12-312025-01-012025-11-21中證轉(zhuǎn)債-1.16%25.15%5.25%18.48%-10.02%-0.47%6.08%16.50%整體萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)-3.39%26.96%22.29%34.35%-7.74%0.56%4.01%19.88%萬得6%24.77%4.06%18.95%-8.33%0.30%7.14%16.66%轉(zhuǎn)債3%25.46%19.45%18.79%-20.54%-3.89%3.27%17.66%大盤1.41%21.89%-2.99%10.41%-6.67%0.30%9.29%12.31%中盤-3.89%25.30%5.33%20.75%-11.34%-0.17%6.01%17.26%小盤-1.64%25.20%17.06%38.32%-7.86%1.35%4.00%22.07%風(fēng)格AAA1.19%19.90%-3.01%7.75%-4.57%2.51%10.56%8.12%AA+-2.48%25.95%4.89%20.96%-15.59%-2.33%1.04%18.09%AA-4.33%29.24%15.98%41.31%-12.30%-1.63%4.58%21.51%AA-及以下-1.43%34.13%21.40%39.52%-7.85%0.00%5.02%24.15%高價(jià)-6.47%23.08%19.02%29.61%-28.99%-4.98%-2.42%21.31%中價(jià)1.17%25.54%1.52%16.51%-5.06%-0.92%5.89%13.92%低價(jià)3.21%25.74%-1.19%20.47%-2.75%1.93%14.34%17.05%高價(jià)低溢價(jià)率-4.19%36.00%39.81%54.72%-31.70%-3.66%4.05%21.48%雙低-6.92%48.66%14.59%31.83%-3.04%2.38%15.53%12.23%策略雙低(AA-及以上)-0.88%35.96%10.71%32.69%-8.12%2.46%10.54%13.33%高YTM&低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-1.67%36.26%11.94%35.98%-8.23%2.07%12.21%20.26%偏股(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小于20%)-6.80%31.68%16.86%20.60%-19.24%-0.29%6.52%16.48%轉(zhuǎn)債成長(市值前5且收入高增)0.00%27.03%20.21%30.27%-14.23%-2.01%4.66%21.19%轉(zhuǎn)債50-3.14%24.18%1.58%11.43%-10.49%-0.36%8.15%12.40%非銀轉(zhuǎn)債50-3.30%24.21%7.14%19.15%-16.01%-1.29%3.56%14.96%非銀轉(zhuǎn)債質(zhì)量(ROE/市凈率)-9.40%23.73%7.06%23.45%-14.77%-0.41%5.39%18.06%正股萬得可轉(zhuǎn)債正股加權(quán)指數(shù)-27.54%29.90%18.3