關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素實(shí)證分析案例—以物流行業(yè)為例目錄TOC\o"1-3"\h\u8190關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素實(shí)證分析案例—以物流行業(yè)為例 1309371.1樣本選取 163591.2變量選擇 3102721.2.1被解釋變量 381071.2.2解釋變量 3121001.3變量描述性統(tǒng)計(jì)分析 5108721.3.1.被解釋變量 5217151.3.2.微觀層面解釋變量 6297114.3.3.宏觀層面解釋變量 694481.4模型建立 8272371.5模型檢驗(yàn) 8181161.5.1混合回歸模型 8195401.5.2固定效應(yīng)模型 9184461.5.3隨機(jī)效應(yīng)模型 10231201.5.4模型選擇 11212921.5.5誤差項(xiàng)截面相關(guān)問題檢驗(yàn) 12230091.5.6穩(wěn)健性檢驗(yàn) 12126311.6實(shí)證結(jié)果分析 13271091.6.1整體和分類實(shí)證結(jié)果 13159581.6.2微觀因素實(shí)證結(jié)果分析 15219901.6.3宏觀因素實(shí)證結(jié)果分析 171.1樣本選取樣本選自同花順網(wǎng)站行業(yè)“物流”，同時(shí)參考了wind行業(yè)劃分（航空和物流業(yè)），共選出物流行業(yè)上市公司52家，剔除st，st*公司3家，最終確定樣本公司49家，如表4-1所示。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫行業(yè)作進(jìn)一步分類，分類情況見表4-2。此外，按照國家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017)》，對(duì)照其中有關(guān)“交通運(yùn)輸業(yè)”規(guī)模的劃分標(biāo)準(zhǔn)，物流業(yè)上市公司基本上全部為大型企業(yè)，因此，為了得更好比較不同規(guī)模公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，根據(jù)營業(yè)收入對(duì)物流行業(yè)規(guī)模上進(jìn)行區(qū)分見表4-3。將提取2015年--2019年5年年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，得到243組觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為stataSE15。表4-1樣本公司Table4-1samplecompanies樣本公司（49家）605151.SH西上海603329.SH上海雅仕600603.SH廣匯物流605050.SH福然德603223.SH恒通股份600575.SH淮河能源603967.SH中創(chuàng)物流603128.SH華貿(mào)物流600233.SH圓通速遞603871.SH嘉友國際603117.SH萬林物流600180.SH瑞茂通603813.SH原尚股份601598.SH中國外運(yùn)600153.SH建發(fā)股份603713.SH密爾克衛(wèi)603066.SH音飛儲(chǔ)存600125.SH鐵龍物流603648.SH暢聯(lián)股份603056.SH德邦股份600119.SHST長(zhǎng)投603569.SH長(zhǎng)久物流600794.SH保稅科技600057.SH廈門象嶼603565.SH中谷物流600787.SH中儲(chǔ)股份300873.SZ海晨股份603535.SH嘉誠國際600704.SH物產(chǎn)中大300350.SZ華鵬飛300240.SZ飛力達(dá)002769.SZ普路通002245.SZ蔚藍(lán)鋰芯300013.SZ新寧物流002682.SZ龍洲股份002183.SZ怡亞通002930.SZ宏川智慧002492.SZ恒基達(dá)鑫002120.SZ韻達(dá)股份002889.SZ東方嘉盛002468.SZ申通快遞002010.SZ傳化智聯(lián)002800.SZ天順股份002352.SZ順豐控股000927.SZ中國鐵物600798.SH寧波海運(yùn)600093.SH易見股份601919.SH中遠(yuǎn)?？?01866.SH中遠(yuǎn)海發(fā)表4-2樣本公司按主營業(yè)務(wù)劃分情況Table4-2divisionofsamplecompaniesbymainbusiness分類分類依據(jù)樣本公司數(shù)量倉儲(chǔ)對(duì)物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)所涉及的貨物進(jìn)行暫時(shí)的保存3供應(yīng)鏈管理從產(chǎn)品或服務(wù)需求開始到滿足需求為止的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所有涉及物流的業(yè)務(wù)12快遞小件包裹、文件、商品從發(fā)送者傳遞到接受者的過程4貨運(yùn)代理根據(jù)客戶委托，對(duì)貨物進(jìn)行特定要求的傳輸或儲(chǔ)存等3運(yùn)輸通過海運(yùn)/陸運(yùn)/空運(yùn)某種方式將貨物從發(fā)出地安全送至接收地19其他其他8注：分類依據(jù)wind數(shù)據(jù)庫Note:Theclassificationisbasedonwinddatabase表4-3樣本公司按規(guī)模劃分情況Table4-3samplecompaniesbysize分類營業(yè)收入規(guī)模樣本公司數(shù)量微型企業(yè)0-30億22小型企業(yè)30-100億10中型企業(yè)100-500億10大型企業(yè)500-5000億71.2變量選擇1.2.1被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率反映單位總資產(chǎn)承擔(dān)負(fù)債的水平，用來衡量企業(yè)償債能力以及利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的情況，既包含了長(zhǎng)期負(fù)債、也包含了短期負(fù)債，符合廣義資本結(jié)構(gòu)的概念。在以往的文獻(xiàn)中，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)易于取得，且比較穩(wěn)定，往往被作為被解釋變量，本文也延續(xù)這一選擇。1.2.2解釋變量1.微觀層面基于前述理論分析，本文主要選取以下變量作為影響資本結(jié)構(gòu)的微觀解釋變量。（1）償債能力?？紤]到物流行業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比較大，且根據(jù)理論分析，短期負(fù)債給企業(yè)帶來的壓力和風(fēng)險(xiǎn)更大，因此，本文選取流動(dòng)比率作為償債能力指標(biāo)。（2）營運(yùn)能力。物流業(yè)根據(jù)主營業(yè)務(wù)可以進(jìn)一步細(xì)分為很多種類，同時(shí)資產(chǎn)成本也存在差異，其固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、存貨等單項(xiàng)資產(chǎn)占比情況有所差異，因此，該因素的衡量指標(biāo)最終選擇的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。（3）盈利能力。銷售凈利率表示企業(yè)單位收入所能獲得的實(shí)際利益，是反映企業(yè)盈利能力的重要和常用指標(biāo)，因此本文選用的是銷售凈利率。（4）成長(zhǎng)能力。凈利潤是指企業(yè)的稅后利潤，即實(shí)際能夠支配的利潤，而凈利潤可以用于分紅，增加股東收益，也可選擇留存，用于企業(yè)發(fā)展經(jīng)營，能夠比較合理的衡量企業(yè)發(fā)展情況，因此本文選用的是凈利潤增長(zhǎng)率。（5）股權(quán)集中度。主要股東對(duì)股權(quán)的把控程度反映出企業(yè)股權(quán)集中度，根據(jù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，物流業(yè)上市公司第一大股東持股比例的均值為38.21%，占比較大，股權(quán)結(jié)果比較集中，相比之下，其他主要股東持股比例便相對(duì)較小，因此用第一大股東持股比例反映股權(quán)集中度。（6）股利政策。股利政策反映企業(yè)對(duì)利潤的分配，一般選用股利支付率或者留存收益率，本文選取留存收益率作為衡量股利政策的指標(biāo)。（7）非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾指的企業(yè)固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷等，因此，本文用年折舊（攤銷）額/總資產(chǎn)衡量非債務(wù)稅盾。（8）公司規(guī)模。公司規(guī)模的衡量指標(biāo)一般有員工數(shù)量、營業(yè)收入、資產(chǎn)總額等，營業(yè)收入容易受到外部環(huán)境等因素影響，且各年差異較大，相比之下，資產(chǎn)總額更加穩(wěn)定，而且數(shù)據(jù)易于獲得，為消除變量間的數(shù)據(jù)量級(jí)差異，因此，該因素選擇的指標(biāo)是總資產(chǎn)對(duì)數(shù)。微觀層面變量如表4-4所示。2.宏觀層面基于前述理論分析，本文主要選取以下變量作為影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀解釋變量。（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要考慮經(jīng)濟(jì)水平，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是國民經(jīng)濟(jì)核算體系的核心指標(biāo),按照慣例，選取GDP增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)水平的衡量指標(biāo)。（2）貨幣政策。貨幣供應(yīng)量指某一時(shí)點(diǎn)流通中的現(xiàn)金量和存款量之和，能夠反映出我國貨幣政策，其數(shù)據(jù)易于取得，因此選用該指標(biāo)作為貨幣政策衡量指標(biāo)。（3）財(cái)政政策。我國財(cái)政政策的基本手段包括調(diào)整國家預(yù)算、調(diào)整稅收政策、增減財(cái)政補(bǔ)貼力度等，財(cái)政投入更能夠直觀的反映財(cái)政政策，因此，選用財(cái)政支出增長(zhǎng)率作為財(cái)政政策衡量指標(biāo)。（4）通貨膨脹率。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）反映商品和服務(wù)的價(jià)格水平，也經(jīng)常被用來反映通貨膨脹率，本文使用CPI增長(zhǎng)率作為通脹率指標(biāo)。宏觀層面變量如表4-5所示。表4-4微觀層面變量Table4-4microlevelvariables變量類別變量名稱變量定義償債能力流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入/總資產(chǎn)盈利能力銷售凈利率凈利潤/銷售收入成長(zhǎng)能力凈利潤增長(zhǎng)率凈利潤增長(zhǎng)額/年初凈利潤股權(quán)集中度大股東持股比例股利政策利潤留存率留存收益/凈利潤非債務(wù)稅盾非債務(wù)稅盾年折舊（攤銷）額/總資產(chǎn)公司規(guī)模公司規(guī)模Ln（總資產(chǎn)）表4-5宏觀層面變量Table4-5macrolevelvariables變量類別變量名稱變量定義經(jīng)濟(jì)環(huán)境GDP增長(zhǎng)率（本年GDP-上年GDP）/上年GDP貨幣政策貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率M1（本年貨幣供應(yīng)量-上年貨幣供應(yīng)量）/上年貨幣供應(yīng)量財(cái)政政策財(cái)政支出增長(zhǎng)率（本年財(cái)政支出-上年財(cái)政支出）/上年財(cái)政支出通貨膨脹通貨膨脹率CPI增長(zhǎng)率1.3變量描述性統(tǒng)計(jì)分析1.3.1.被解釋變量不同公司的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)間趨勢(shì)如圖4-1所示。圖4-1資產(chǎn)負(fù)債率2015-2019趨勢(shì)圖Figure4-1trendofassetliabilityratioin2015-2018圖4-1可見，不同公司的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)間趨勢(shì)存在差異，有些公司呈下降趨勢(shì)，如福然德（2）、中創(chuàng)物流（3），有的呈上升趨勢(shì)，如華鵬飛（30）、中國鐵物（45），有的則表現(xiàn)出極大地波動(dòng)，如廣匯物流（20），說明資產(chǎn)負(fù)債率在不用公司間存在的時(shí)間差異能夠在一定程度上估計(jì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。1.3.2.微觀層面解釋變量微觀層面變量描述性統(tǒng)計(jì)如表4-6所示。表4-6微觀層面變量描述性統(tǒng)計(jì)表Table4-6descriptivestatisticsofmicrolevelvariables變量名稱均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值資產(chǎn)負(fù)債率49.34522.17613.102169.812總資產(chǎn)對(duì)數(shù)22.4891.54419.3726.412大股東持股比例38.21219.505084.62銷售凈利率1.28448.101-616.90239.142流動(dòng)比率1.682.882.2465.924總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.244.996.1015.116凈利潤同比增長(zhǎng)率-4.304357.754-4142.5332099.674非債務(wù)稅盾.12.14701.182利潤留存率3.85810.376-77.6599.87表4-5可見，物流行業(yè)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為49.345%，相比其他行業(yè)處于較低水平，其最大值為169.812%，最小值為13.102%，標(biāo)準(zhǔn)差22.176，說明行業(yè)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異。對(duì)于解釋變量，凈利潤同比增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差、銷售凈利率最大，可以看出有的企業(yè)經(jīng)營情況很不穩(wěn)定，最大值2099.647%和最小值-4142.533%差異巨大，行業(yè)內(nèi)部盈利能力差異很大。非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由于指標(biāo)本身性質(zhì)決定，其標(biāo)準(zhǔn)差較小。4.3.3.宏觀層面解釋變量宏觀層面變量描述性統(tǒng)計(jì)如表4-7所示，宏觀層面變量的年度變化趨勢(shì)，如表4-8和圖4-2所示。表4-7宏觀層面變量描述性統(tǒng)計(jì)表Table4-7descriptivestatisticsofmacrolevelvariables變量名稱均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率10.8247.2471.521.4通貨膨脹率2.005.5181.42.9GDP增長(zhǎng)率8.9481.7587.0411.47財(cái)政支出增長(zhǎng)率8.7442.3276.313.2表4-8宏觀層面變量分年度描述性統(tǒng)計(jì)表Table4-8Descriptivestatisticsofmacrolevelvariables年份GDP增長(zhǎng)率（%）貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率M1（%）財(cái)政支出增長(zhǎng)率（%）通貨膨脹率（%）20157.0415.213.21.4020168.3521.46.32.00201711.4711.87.61.60201810.491.58.72.1020197.314.48.12.90圖4-2宏觀因素變化趨勢(shì)圖Figure4-2trendchartofmacrofactors如表4-7，表4-8和圖4-2所示，我國經(jīng)濟(jì)在近五年來整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，符合全球經(jīng)濟(jì)下行的整體趨勢(shì)，同時(shí)也看出我國由高速發(fā)展階段向穩(wěn)定發(fā)展階段的一個(gè)過渡。第一，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，GDP增長(zhǎng)率均值為8.948%，標(biāo)準(zhǔn)差1.758，說明我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平波動(dòng)不大，近五年整體呈現(xiàn)增速先上升后下降的趨勢(shì)，2017年增速達(dá)到峰值11.47%，2018年后，全球經(jīng)濟(jì)下行，金融周期進(jìn)入下行期，中美貿(mào)易摩擦等不確定性增加，消費(fèi)、投資、進(jìn)出口均受到不同程度的沖擊，隨之產(chǎn)生的是勞動(dòng)力不足，儲(chǔ)蓄率下降等，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)放緩，2019年GDP增速僅7.31%。第二，在財(cái)政政策方面，財(cái)政支出增長(zhǎng)率均值8.744%，標(biāo)準(zhǔn)差2.327，從2015年以后，財(cái)政支出增長(zhǎng)率呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，體現(xiàn)出我國現(xiàn)行的積極的財(cái)政政策。第三，在貨幣政策方面，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率均值10.824%，標(biāo)準(zhǔn)差.247，雖然我國現(xiàn)行適度穩(wěn)健的貨幣政策，但各年供應(yīng)量差異較大，可以看出2015-2017年，貨幣供應(yīng)量高速增長(zhǎng)，2018年貨幣供應(yīng)量增速極低，反映出2018年以前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭比較好，貨幣需求量比較大。第四，在通貨膨脹率方面，均值2%，標(biāo)準(zhǔn)差0.518，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，一般來說1%-3%之間的通脹率為爬行的通貨膨脹率，屬于正常的物價(jià)上漲。1.4模型建立Yit=α+∑βMacrot+∑βiMicroit+ui+?it（t=1,2,…，T）Y為被解釋變量，即資本結(jié)構(gòu)，Macro為宏觀解釋變量，如表4-13所示，Micro為微觀解釋變量，如表4-4所示。β為各變量的系數(shù)，a為常數(shù)項(xiàng)，（ui，?it）為復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)或誤差項(xiàng)，ui表示個(gè)體異質(zhì)性的截距項(xiàng)，?it為隨個(gè)體和時(shí)間變動(dòng)的擾動(dòng)項(xiàng)。1.5模型檢驗(yàn)通過數(shù)據(jù)整理，截面數(shù)據(jù)n>t，每個(gè)個(gè)體并非在相同時(shí)間內(nèi)都有觀測(cè)值記錄，因此為非平衡短面板數(shù)據(jù)。1.5.1混合回歸模型因?yàn)閿_動(dòng)項(xiàng)可能存在自相關(guān)，因此使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行混合回歸，結(jié)果如表4-9所示。表4-9使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的混合回歸結(jié)果Table4-9mixedregressionresultsusingclusteringrobuststandarderror資產(chǎn)負(fù)債率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流動(dòng)比率-12.2521.419-8.630-15.106-9.399***總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-1.6070.998-1.610.114-3.6130.4銷售凈利率-0.2010.041-4.960-0.282-0.12***凈利潤同比增長(zhǎng)率-0.0070.004-1.590.119-0.0160.002大股東持股比例0.060.0650.930.359-0.070.19利潤留存率00.001-0.070.941-0.0020.002非債務(wù)稅盾-25.87219.978-1.300.201-66.04114.296總資產(chǎn)對(duì)數(shù)4.9560.8395.9103.2696.642***GDP增長(zhǎng)率-2.8022.53-1.110.274-7.8882.284貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率-0.4760.562-0.850.401-1.6070.655財(cái)政支出增長(zhǎng)率-1.7681.941-0.910.367-5.6712.136通貨膨脹率-11.1610.845-1.030.309-32.96610.647Constant29.65268.4160.430.667-107.907167.21Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086R-squared0.712Numberofobs243.000F-test23.983Prob>F0.000Akaikecrit.(AIC)1916.155Bayesiancrit.(BIC)1961.564***p<.01,**p<.05,*p<.11.5.2固定效應(yīng)模型由于每個(gè)公司的發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營情況有所不同，可能存在不隨時(shí)間而變的遺漏變量，故使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4-10所示。表4-10使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果Table4-10fixedeffectmodeltestresultsusingclusteringrobuststandarderror資產(chǎn)負(fù)債率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流動(dòng)比率-7.4550.903-8.260-9.224-5.686***總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-0.4191.027-0.410.683-2.4321.594銷售凈利率-0.1820.017-10.630-0.216-0.148***凈利潤同比增長(zhǎng)率-0.0040.003-1.540.125-0.0090.001大股東持股比例0-.0490.042-1.180.239-0.1310.033利潤留存率0.0040.0017.0500.0030.005***非債務(wù)稅盾-0.12714.252-0.010.993-28.06127.807總資產(chǎn)對(duì)數(shù)4.7231.0044.7002.7556.692***GDP增長(zhǎng)率-2.9481.486-1.980.047-5.861-0.034**貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率-0.5690.334-1.700.089-1.2240.086*財(cái)政支出增長(zhǎng)率-2.0581.131-1.820.069-4.2750.159*通貨膨脹率-12.2876.347-1.940.053-24.7270.154*Constant33.46246.8940.710.475-58.448125.373Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086Overallr-squared0.673Numberofobs243.000Chi-square2371.709Prob>chi20.000R-squaredwithin0.793R-squaredbetween0.667***p<.01,**p<.05,*p<.1表4-7可見，常數(shù)項(xiàng)為61.677，即所有個(gè)體效應(yīng)的均值為61.677。rho=0.85，故擾動(dòng)項(xiàng)的方差主要來自個(gè)體效應(yīng)ui的變動(dòng)，證明存在個(gè)體效應(yīng)。1.5.3隨機(jī)效應(yīng)模型以上結(jié)果確定了個(gè)體效應(yīng)的存在，但個(gè)體效應(yīng)仍然可能以隨機(jī)效應(yīng)的形式存在，故需要進(jìn)一步做隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)，結(jié)果如4-11所示。表4-11使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果Table4-11Randomeffectsmodeltestresultsusingclusteringrobuststandarderror資產(chǎn)負(fù)債率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流動(dòng)比率-7.4550.903-8.260-9.224-5.686***總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-0.4191.027-0.410.683-2.4321.594銷售凈利率-0.1820.017-10.630-0.216-0.148***凈利潤同比增長(zhǎng)率-0.0040.003-1.540.125-0.0090.001大股東持股比例-0.0490.042-1.180.239-0.1310.033利潤留存率0.0040.0017.0500.0030.005***非債務(wù)稅盾-0.12714.252-0.010.993-28.06127.807總資產(chǎn)對(duì)數(shù)4.7231.0044.7002.7556.692***GDP增長(zhǎng)率-2.9481.486-1.980.047-5.861-0.034**貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率-.05690.334-1.700.089-1.2240.086*財(cái)政支出增長(zhǎng)率-2.0581.131-1.820.069-4.2750.159*通貨膨脹率-12.2876.347-1.940.053-24.7270.154*Constant33.46246.8940.710.475-58.448125.373Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086Overallr-squared0.673Numberofobs243.000Chi-square2371.709Prob>chi20.000R-squaredwithin0.793R-squaredbetween0.667***p<.01,**p<.05,*p<.11.5.4模型選擇對(duì)比混合回歸和固定效應(yīng)模型：使用“xtreg,re”命令，輸出結(jié)果包含一個(gè)F檢驗(yàn)，原假設(shè)為：混合回歸可以接受，結(jié)果顯示Prob>F=0.000，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，所以固定效應(yīng)明顯優(yōu)于混合回歸。對(duì)比混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)模型：使用xttest0命令對(duì)個(gè)體效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，如圖4-3所示，結(jié)果強(qiáng)烈拒絕“不存在個(gè)體效應(yīng)”的原假設(shè)，所以相對(duì)于混合回歸模型，考慮了個(gè)體效應(yīng)的隨機(jī)效應(yīng)模型更佳。表4-12個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Table4-12individualeffecttestresultsVarsd=sqrt(Var)資產(chǎn)負(fù)債率487.810922.08644e31.094075.576206u95.070449.750407Test:Var(u)=0chibar2(01)=205.89Prob>chibar2=0.0000對(duì)比固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型：使用豪斯曼命令進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4-13所示，結(jié)果拒絕原假設(shè)，故選擇固定效應(yīng)模型。表4-13豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果Table4-13resultsofHausmanntestCoef.Chi-squaretestvalue29.683P-value01.5.5誤差項(xiàng)截面相關(guān)問題檢驗(yàn)截面相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如下，結(jié)果顯示不存在截面相關(guān)問題。Pesaran'stestofcrosssectionalindependence=-1.050,Pr=0.2935

Averageabsolutevalueoftheoff-diagonalelements=0.4711.5.6穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文運(yùn)用變量替換法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，根據(jù)以往文獻(xiàn)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率也常常用來衡量資本結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)屬于狹義資本結(jié)構(gòu)的范疇，指長(zhǎng)期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表所示，可以看到，被解釋變量替換為長(zhǎng)期資本負(fù)債率的模型驗(yàn)證結(jié)果與之前沒有太大的差別，除非債務(wù)稅盾影響方向有所不同之外，其他變量與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性方向和顯著性并無太大差異，故認(rèn)為模型相對(duì)穩(wěn)健。表4-14以長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率為自變量的固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果Table4-14testresultsoffixedeffectmodelwithlongtermassetliabilityratioasindependentvariable長(zhǎng)期資本負(fù)債率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流動(dòng)比率-1.3551.154-1.170.096-3.6760.966*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-4.3083.1-1.390.171-10.5421.926銷售凈利率-0.1130.03-3.810-0.0530.172***凈利潤同比增長(zhǎng)率-0.0150.007-2.130.039-0.0010.03**大股東持股比例-0.0410.071-0.580.564-0.1830.101利潤留存率0.0030.0012.460.0180.0010.006**非債務(wù)稅盾-8.5945.543-1.710.193-18.21715.029總資產(chǎn)對(duì)數(shù)0.6182.7440.230.823-4.96.136GDP增長(zhǎng)率-0.7923.639-0.220.829-8.1086.524貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率-0.5960.706-0.840.403-2.0160.824財(cái)政支出增長(zhǎng)率-1.8032.463-0.730.468-6.7553.149通貨膨脹率-4.06514.203-0.290.776-32.62224.492Constant59.18688.6060.670.507-118.968237.339Meandependentvar16.198SDdependentvar24.024R-squared0.565Numberofobs243.000F-test13.094Prob>F0.000Akaikecrit.(AIC)1859.188Bayesiancrit.(BIC)1901.104***p<.01,**p<.05,*p<.11.6實(shí)證結(jié)果分析1.6.1整體和分類實(shí)證結(jié)果根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，由于不存在截面相關(guān)問題，假設(shè)存在自相關(guān)和異方差問題，輸出使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的結(jié)果，解決自相關(guān)和異方差問題，最終結(jié)果見表4-15。表4-15使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理的固定效應(yīng)模型結(jié)果Table4-15resultsoffixedeffectmodelusingclusterrobuststandarderrorprocessing資產(chǎn)負(fù)債率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流動(dòng)比率-7.4550.903-8.260-9.224-5.686***總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-0.4191.027-0.410.683-2.4321.594銷售凈利率-0.1820.017-10.630-0.216-0.148***凈利潤同比增長(zhǎng)率-0.0040.003-1.540.125-0.0090.001大股東持股比例0-.0490.042-1.180.239-0.1310.033利潤留存率0.0040.0017.0500.0030.005***非債務(wù)稅盾-0.12714.252-0.010.993-28.06127.807總資產(chǎn)對(duì)數(shù)4.7231.0044.7002.7556.692***GDP增長(zhǎng)率-2.9481.486-1.980.047-5.861-0.034**貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率-0.5690.334-1.700.089-1.2240.086*財(cái)政支出增長(zhǎng)率-2.0581.131-1.820.069-4.2750.159*通貨膨脹率-12.2876.347-1.940.053-24.7270.154*Constant33.46246.8940.710.475-58.448125.373Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086Overallr-squared0.673Numberofobs243.000Chi-square2371.709Prob>chi20.000R-squaredwithin0.793R-squaredbetween0.667***p<.01,**p<.05,*p<.1根據(jù)公司主營業(yè)務(wù)進(jìn)行分類回歸，結(jié)果見表4-16。表4-16按公司業(yè)務(wù)分類的模型檢驗(yàn)結(jié)果Table4-16modeltestresultsbycompanybusiness倉儲(chǔ)供應(yīng)鏈管理快遞貨運(yùn)代理運(yùn)輸其他流動(dòng)比率-16.556***-5.405***-8.179**6.602**-6.959***-8.561***總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率381.257-0.14-22.995*-6.859*-0.002-5.169銷售凈利率-1.256***-0.38***-1.816-20.392**-0.435***-0.203***凈利潤同比增長(zhǎng)率0.046*00.084**-0.0580.012*0.004*大股東持股比例0.716**-0.174**0.193-0.064*-0.087-0.638*利潤留存率-1.938***-0.02*0.003-67.327**-0.289***-0.108非債務(wù)稅盾156.509-12.40156.007110.8727.597-55.463*總資產(chǎn)對(duì)數(shù)66.941***9.379***0.813-18.7590.53611.938**GDP增長(zhǎng)率-2.584*0.878-17.64326.783*-2.074-5.473*貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率0.375*0.513-3.61312.605*-0.576-1.091財(cái)政支出增長(zhǎng)率1.039*1.013-17.78248.308*-1.86-3.366通貨膨脹率-19*3.645-70.20325.644*-8.469-23.123*N155920159440***p<.01,**p<.05,*p<.1根據(jù)公司公司規(guī)模進(jìn)行分類回歸，結(jié)果見表4-17。表4-17按公司規(guī)模分類的模型檢驗(yàn)結(jié)果Table4-17modeltestresultsbycompanysizie微小中大流動(dòng)比率-8.281***-11.984***-5.197***-5.148*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-0.7072.443-1.129-.833銷售凈利率-0.146***-1.715**0.354-1.219凈利潤同比增長(zhǎng)率-0.005*0.020.0030.03大股東持股比例-0.040.076-0.2030.066利潤留存率-0.011-0.3630.006***0.019非債務(wù)稅盾8.041-57.163**11.649*51.276***總資產(chǎn)對(duì)數(shù)-0.3686.216***3.044.304**GDP增長(zhǎng)率-1.186-5.937-2.015-1.806貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率-0.385-.853-0.519-0.31財(cái)政支出增長(zhǎng)率-0.927-3.467-2.56-1.288通貨膨脹率-3.93-21.478-10.48-6.652N109495035***p<0.01,**p<0.05,*p<0.11.6.2微觀因素實(shí)證結(jié)果分析（1）總資產(chǎn)對(duì)數(shù)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在0.01的顯著水平下有正向影響，同時(shí)，倉儲(chǔ)公司和供應(yīng)鏈管理公司較其他分類公司相關(guān)性更強(qiáng)。這與權(quán)衡理論一致，規(guī)模較小的企業(yè)可能正處于發(fā)展期和成長(zhǎng)期，企業(yè)大量資金來源于股東投入，企業(yè)實(shí)力較差，信譽(yù)度較低，外源融資成本較高，從銀行獲取貸款的機(jī)會(huì)相對(duì)較少。而對(duì)于有一定規(guī)模的企業(yè)，可能正處于成長(zhǎng)期，由于擴(kuò)大市場(chǎng)的需求更大，承受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力更強(qiáng)。對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，已經(jīng)處于成熟期，經(jīng)營方式比較多元，公司信譽(yù)高，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，因此相比于小規(guī)模企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的能力更強(qiáng)。（2）大股東持股比例對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率沒有顯著影響，根據(jù)企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營業(yè)務(wù)分類回歸后，發(fā)現(xiàn)相關(guān)性存在差異，有的分類下呈現(xiàn)正相關(guān)，有的呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，且顯著性也有差異。理論上講，當(dāng)企業(yè)大股東持股比例少時(shí)，企業(yè)股權(quán)集中度分散，股東之間的相互制衡和權(quán)力的約束關(guān)系更強(qiáng)，股東更容易做出科學(xué)的決策，股東與經(jīng)理人之間的因個(gè)人主導(dǎo)意愿過強(qiáng)而產(chǎn)生利益沖突的情況也會(huì)減少，其代理成本下降，所以資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)得到提高。大股東持股比例和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率兩者之間線性關(guān)系不顯著，兩者之間本身相關(guān)性就不大。（3）銷售凈利率對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在0.01的顯著水平下有反向影響。這與優(yōu)序融資理論相一致，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，獲取利潤多，內(nèi)部融資的意愿