0102外匯期貨交易03第五章金融期貨交易利率期貨交易股票指數(shù)期貨合約學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握外匯期貨的含義，熟悉外匯期貨的交易規(guī)則熟練運用外匯期貨的套期保值交易策略掌握利率期貨的含義，了解短期利率期貨與長期利率期貨的種類掌握利率期貨的交易規(guī)則，理解基于久期的利率期貨套期保值掌握股票指數(shù)期貨合約的含義及交易規(guī)則熟練運用股票指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值交易第一節(jié)外匯期貨交易一二外匯期貨的含義外匯期貨的交易規(guī)則三外匯期貨的套期保值交易一、外匯期貨的含義外匯期貨(foreignexchangefutures)也稱貨幣期貨(currencyfutures)，是指交易雙方約定在未來特定的時期，依據(jù)現(xiàn)在約定的匯率，以一種貨幣交換另一種貨幣，并對交易幣種、合約金額、交易時間、交割月份及交割地點等內(nèi)容統(tǒng)一規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化合約。

外匯期貨交易是指在固定的期貨交易所內(nèi)，通過公開競價的方式買進(jìn)或賣出外匯期貨合約。二、外匯期貨的交易規(guī)則1）交易幣種芝商所現(xiàn)有的外匯期貨品種有12類，分別是澳元/美元（AD）、加幣/美元（CD）、瑞士法郎/美元（SF）、歐元/美元（EC）、英鎊/美元（BP）、日元/美元（JY）、紐幣/美元（NE）、標(biāo)準(zhǔn)美元/離岸人民幣（CNH）、電子微型美元/離岸人民幣（MNH）、標(biāo)準(zhǔn)美元/人民幣（CNY）、電子微型美元/人民幣（MNY）、E-微型歐元/美元（M6E）。2）交易單位外匯期貨的交易單位即合約規(guī)模是以各種貨幣的某一特定的數(shù)量來表示。在CME，各種外匯期貨合約的交易單位如表所示：期貨合約品種合約規(guī)模期貨合約品種合約規(guī)模澳元/美元（AD）100000澳幣紐幣/美元(NE)100000紐幣加幣/美元（CD）100000加幣標(biāo)準(zhǔn)美元/離岸人民幣（CNH）100000美元瑞士法郎/美元（SF）125000瑞士法郎電子微型美元/離岸人民幣（MNH）10000美元歐元/美元（EC）125000歐元標(biāo)準(zhǔn)美元/人民幣（CNY）100000美元英鎊/美元（BP）62500英鎊電子微型美元/人民幣（MNY）10000美元日元/美元（JY）12500000日元E-微型歐元/美元（M6E）12500歐元

3）報價方式在CME的外匯期貨市場，除了人民幣的期貨合約，其他外匯期貨統(tǒng)一以每種外幣折合多少美元標(biāo)價，報價采取小數(shù)形式，小數(shù)點后一般是四位數(shù)。4）最小變動價位外匯期貨的最小變動價位是指每一單位標(biāo)的貨幣的匯率變動一次的最小幅度。這一最小幅度與交易單位的乘積便是每份外匯期貨合約的最小變動值。幣種交易單位最小變動價位英鎊62500英鎊0.0001（每合約6.25美元）瑞士法郎125000瑞士法郎0.0001（每合約12.5美元）加拿大元100000加元0.0001（每合約10美元）日元12500000日元0.000001（每合約12.5美元）澳大利亞元100000澳元0.0001（每合約10美元）5）合約月份和最后交易日CME的大多數(shù)外匯期貨合約的合約月份為每年的3月、6月、9月、12月，合約的最后交易日為合約月份的第三個星期三之前第二個營業(yè)日。

三、外匯期貨的套期保值交易1.套期保值策略的選擇假設(shè)一家公司決定使用期貨而不是遠(yuǎn)期合同來對沖貨幣交易風(fēng)險，需要解決的問題：

(a)是應(yīng)當(dāng)買入還是售出期貨合同?(b)買入或售出多少份期貨合同?

（1）多頭套期保值如果交易者需要在未來的某個日期用美元買入一種貨幣，采取的步驟如下：第一步，現(xiàn)在買入適當(dāng)?shù)耐鈪R期貨合同，進(jìn)行多頭套期保值；第二步，在將來實際買入貨幣的當(dāng)天出售相同數(shù)目的期貨合同來平倉。

（2）空頭套期保值

如果交易者需要在未來的某個日期出售某種貨幣并購入美元，應(yīng)采取下列的步驟：第一步，現(xiàn)在賣出適當(dāng)?shù)耐鈪R期貨合同，進(jìn)行空頭套期保值；第二步，在將來實際賣出貨幣的當(dāng)天買入相同數(shù)目的期貨合同來平倉?！纠?-1】一家美國公司3個月后要收到300萬歐元的股息，并想把這筆錢換成美元。它在期貨市場上應(yīng)當(dāng)如何操作來防范匯率變動風(fēng)險？3個月后，美國公司收到股息時，如果沒有其他用途，它將要把收到的300萬歐元的股息兌換成美元，即將來要出售歐元，買入美元（符合第二種情況，在未來的某個日期出售某種貨幣并購入美元）。為了對沖匯率變動的風(fēng)險，則采取的步驟是：第一步，現(xiàn)在出售歐元期貨合同，歐元期貨合約的合約規(guī)模是12.5萬歐元，所以現(xiàn)在出售24（=300/12.5）份歐元期貨合約。第二步，在將來實際出售歐元的當(dāng)天買入24份歐元期貨合同來平倉。

2.套期保值合約數(shù)量的確定如果是美元收款或付款應(yīng)使用多少合同？通常的方法是按照期貨合同中隱含的匯率(即今天的合同價格)將其轉(zhuǎn)換成其他貨幣。

◆舉例一個英國公司預(yù)期在6個月后會從客戶處收到500萬美元的進(jìn)款。它如何通過期貨市場對沖其收款風(fēng)險?

當(dāng)前的即期匯率是1英鎊=1.4310美元，相關(guān)的英鎊期貨合同的交易價為1英鎊=1.4275美元。如果6個月后的即期匯率是1英鎊=1.4800美元，期貨價格是1英鎊=1.4790美元。

請展示如何利用期貨交易來對沖貨幣風(fēng)險。1516答案利用期貨市場對沖其風(fēng)險，它必須買入英鎊期貨。使用期貨合同的價格導(dǎo)出的500萬美元的當(dāng)前英鎊價值為：$5000000／1.4275=￡3502627

因為英鎊合同的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量是62500英鎊，應(yīng)當(dāng)使用的合同的份數(shù)是￡3502627／￡62500=56.04份，四舍五入就是56份。這個公司現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)按1.4275美元的價格購買56份英鎊合同，并在6個月之后出售56份合同用以平倉。

(當(dāng)前)按右邊價格買入期貨1.4275美元(6個月后)按右邊價格售出期貨1.479O每份合同的收益O.0515總收益：56份合同×515波動點×每波動點6.25美元=180250美元6個月后從客戶處得到的美元付款5000000加：通過持倉終結(jié)得到的美元現(xiàn)金收益180250收到的美元總金額5180250六個月后的即期匯率$1.4800通過出售美元得到的英鎊收款(5180250／1.4800）3500168.92英鎊出售500萬美元的期貨交易的實際匯率等于5000000美元／3500168．92=1．4285美元/英鎊17

3.套期保值策略的運用（1）空頭套期保值策略有某種外幣收入的美國保值者和有美元支出的非美國保值者可以通過出售該種外幣期貨合約保值?？疹^套期保值交易時間現(xiàn)貨市場期貨市場3月1日預(yù)計3個月后收到500000加元，按現(xiàn)匯匯率0.8490美元/加元，500000加元可折合424500美元，公司擔(dān)心未來加元貶值。賣出5份6月期加元期貨合約，價格為0.8489美元/加元3個月后收到500000加元，按現(xiàn)匯匯率0.8460美元/加元，500000加元可折合423000美元買入5份6月期加元期貨合約，價格為0.8450美元/加元盈虧狀況虧損1500美元（423000-424500）盈利1950美元（39×10×5）總體盈虧凈盈利450美元（1950-1500）【例5-3】美國某出口商3月10日向加拿大出口一批貨物，價值500000加元，以加元結(jié)算，3個月后收回貨款。為防止3個月后加元貶值，該出口商擬在CME做外匯期貨套期保值。出口時和3個月后的加元現(xiàn)貨和期貨價格如下：

3月1日3個月后加元現(xiàn)貨價格0.8490美元/加元0.8460美元/加元6月份加元期貨價格0.8489美元/加元0.8450美元/加元

3.套期保值策略的運用（2）多頭套期保值策略。有某種外幣支出的美國保值者和有美元收入的非美國保值者可以通過購買該種外幣期貨合約保值?！纠?-4】美國某進(jìn)口商2月10日從英國購進(jìn)價值250000英鎊的一批貨物，1個月后需以英鎊支付貨款。2月10日現(xiàn)匯匯率為1.6038美元/英鎊，為防止英鎊升值而使進(jìn)口成本增加，該進(jìn)口商決定買入英鎊期貨合約進(jìn)行套期保值，英鎊期貨合約的合約規(guī)模是62500英鎊，價格為1.6258美元/英鎊，則該進(jìn)口商買入4（=250000/62500）份英鎊期貨合約，1個月后英國英鎊果然升值，3月10日現(xiàn)匯匯率為1.6875美元/英鎊，3月期英鎊期貨合約價格是1.7036美元/英鎊。交易時間現(xiàn)貨市場期貨市場2月10日預(yù)計1個月后支付250000英鎊，按現(xiàn)匯匯率1.6038美元/英鎊，購買250000英鎊需要400950美元，公司擔(dān)心未來英鎊升值買入4份3月期英鎊期貨合約，價格為1.6258美元/英鎊3月10日購買250000英鎊，按現(xiàn)匯匯率1.6875美元/英鎊，需要421875美元賣出4份3月期英鎊期貨合約，價格為1.7036美元/英鎊盈虧狀況虧損20925（=400950-421875）美元盈利19450（=778×6.25×4）美元總體盈虧凈損失1475（=20925-19450）美元第二節(jié)利率期貨交易一二利率期貨的含義短期利率期貨的種類及交易規(guī)則三長期期利率期貨的種類及交易規(guī)則一、利率期貨的含義利率期貨(InterestRateFuture)是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一時間按雙方事先商定的價格，交割一定數(shù)量的以債券類證券為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。利率期貨可以被用于規(guī)避銀行利率波動所引起的證券價格變動的風(fēng)險。二、短期利率期貨的種類及交易規(guī)則短期利率期貨是指期貨合約標(biāo)的的期限在一年以內(nèi)的各種利率期貨，即以貨幣市場的各類債務(wù)憑證為標(biāo)的的利率期貨均屬短期利率期貨。

包括各種期限的商業(yè)票據(jù)期貨、國庫券期貨及歐洲美元定期存款期貨等。

1.美國短期國庫券期貨

（1）美國短期國庫券期貨標(biāo)的資產(chǎn)IMM13周國庫券期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)為面值1000000美元的3個月期的美國短期國庫券，合約月份則為每年的3月、6月、9月和12月。

（2）美國短期國庫券期貨報價美國短期國庫券期貨以指數(shù)的形式報價具體報價方式為100減去短期國庫券利率的分子(貼現(xiàn)率)，得出的指數(shù)便是短期國庫券期貨的價格。這一報價方式為IMM首創(chuàng)，故亦稱IMM指數(shù)。例如，假設(shè)某一短期國庫券期貨合同貼現(xiàn)率為1%，這一合同的IMM指數(shù)就是100－1=99。

問題：99的含義是什么？是一張國庫券期貨合約的價值嗎？

一張國庫券期貨合約價值的含義是什么？貼現(xiàn)率與合約價值之間是什么關(guān)系？

（3）基本點

所謂“基本點”（BasicPoint），是指1個百分點的百分之一。

具體報價方式為100減去短期國庫券利率(貼現(xiàn)率的分子)。

練習(xí)：

如果貼現(xiàn)率為1%，利率期貨報價為：100-1=99

如果貼現(xiàn)率為0.01%，利率期貨報價為：100-0.01=99.99

當(dāng)短期國庫券期貨報價增長一個基本點時，持有合約頭寸的多頭交易者將獲益多少？25（=1000000×3/12×0.01%）美元。

如果當(dāng)交割價格從97.25變?yōu)?7.36時，價格變動了多少？11個基本點，多頭交易者每份合約的收益為275（=25×11）美元。

如果最小變動價位是0.00005點，其所代表的最小變動價位就為0.5個基本點，即貼現(xiàn)率變動的最小幅度為0.005%，交易單位為1000000美元的3個月期國庫券期貨合約的最小變動值，即刻度值就為12.5美元（1000000×3/12×0.005%=12.5）。【例】假設(shè)某投機商以93.97（即貼現(xiàn)率為6.03%）的價格購買了一份十二月短期國債期貨合約。該期貨合約的面值為100萬美元。現(xiàn)在假設(shè)在12月中旬時利率上漲到7％，該短期國債的最新華爾街時報價格為93.00。則該投機商的損益如何？【答案】由于短期國債期貨合約的價格每變動1個基本點(0.01％)就相當(dāng)于合約價值變動25美元(=100萬美元×0.01％×90÷360)。

本例中，期貨價格下跌了97個基點（93.00-93.97），每個基點25美元，合約的價值應(yīng)該變化。

投機損失：25美元×97=2425美元

2)歐洲美元期貨

（1）歐洲美元期貨標(biāo)的資產(chǎn)

所謂“歐洲美元”是指存放于美國境外的非美國銀行或美國銀行設(shè)在境外的分支機構(gòu)的美元存款。

與短期國庫券期貨合約不同，IMM歐洲美元期貨的交易對象不是債券，而是存放于美國境外各大銀行的本金為1000000美元，期限為3個月的歐洲美元定期存款，其利率主要基于3個月期的倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR），通常會高于相應(yīng)期限的短期國債利率。

（2）歐洲美元期貨報價與短期國庫券期貨的報價方式相類似，IMM交易的3個月歐洲美元期貨也采用指數(shù)報價法。但不同的是，此處用于計算期貨報價的“指數(shù)”（Index）等于100與收益率的分子的差，而非貼現(xiàn)率。交易單位本金為1000000美元，期限為3個月的歐洲美元定期存款報價方式指數(shù)報價，即100減去收益率分子的差（例如年利率為2.5%，期貨報價表示為97.5）最小變動價位0.01最小變動值25美元每日波動限價無限制合約月份3月、6月、9月、12月交易時間芝加哥時間周一至周五上午7:20-下午2:00最后交易日與結(jié)算日從合約月份第三個星期三往回數(shù)的第二個倫敦銀行工作日；若該日為紐約或芝加哥銀行的假日，則最后交易日為合約月份第三個星期三往回數(shù)的第一個倫敦銀行工作日交割方式現(xiàn)金結(jié)算IMM3個月歐洲美元期貨合約【例】一個公司有一筆可變利率的貸款2000萬美元，貸款利率是LIBOR加100個基本點（1%），每三個月支付一次利息，利率每3個月調(diào)整一次，6月1日是下一個調(diào)息日。公司的財務(wù)總監(jiān)擔(dān)心利率在6月之前會上漲，因此決定利用歐元美元期貨進(jìn)行保值。3月1日，6月份的歐洲美元期貨價格為93.65。6月1日，6月份的歐洲美元期貨價格為91.40，三個月的LIBOR是8.60%。要求：（1）展示如何利用歐洲美元期貨來進(jìn)行套期保值。（2）考慮利率期貨的對沖交易，計算始于6月1日的下一個三個月周期公司貸款的利率為多少？（假設(shè)一個月30天）【答案】（1）一份歐洲美元期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量是100萬美元，公司希望對2000萬美元的貸款利率進(jìn)行保值。如果利率上升，未來期貨價格會下降，因此它需要做空頭套期保值，即3月1日以93.65的價格開倉時出售20份歐洲美元期貨合約。6月1日以91.40的價格平倉。（2）利率期貨交易的結(jié)果如下：3月1日按右邊的價格出售93.656月1日按右邊的價格買入91.40每份合約的收益2.25每個基本點的價值=1000000×0.001×3/12=25（美元）總收益=20份合約×225個基本點×每個基本點價值（25）=112500（美元）6月1日起三個月的LIBOR是8.6%，因此公司需要支付的利率是9.6%，貸款利息為480000（=9.6%×20000000×3/12）美元，考慮期貨交易的收益112500美元，則實際凈利息成本為367500（480000-112500）美元。凈利息成本代表的實際利率：遠(yuǎn)期利率協(xié)議與利率期貨的區(qū)別遠(yuǎn)期利率報出的是遠(yuǎn)期利率，而利率期貨報出的不是期貨利率，而是與期貨利率反向變動的特定價格，期貨利率隱含在報價中。利率期貨結(jié)算金額為協(xié)議價與市場結(jié)算價之差，遠(yuǎn)期利率的結(jié)算金額為利差的貼現(xiàn)值。遠(yuǎn)期利率協(xié)議中多頭是規(guī)避利率上升風(fēng)險的一方，而利率期貨的多頭則是規(guī)避期貨價格上升風(fēng)險，即規(guī)避利率下跌風(fēng)險的一方。遠(yuǎn)期利率協(xié)議通?，F(xiàn)金結(jié)算，而利率期貨可能需要實物交割，期貨交易所通常規(guī)定多種符合標(biāo)準(zhǔn)的不同證券均可用以交割，使得利率期貨相對復(fù)雜。三、長期期利率期貨的種類及交易規(guī)則1）長期利率期貨定義

長期利率期貨則是指期貨合約標(biāo)的的期限在一年以上的各種利率期貨，即以資本市場的各類債務(wù)憑證為標(biāo)的的利率期貨均屬長期利率期貨，包括各種期限的中長期國債期貨和市政公債指數(shù)期貨等。中期與長期國債期貨合約在本質(zhì)上非常相似，區(qū)別是中期國債期貨包括2年期、5年期和10年期三種國債；而長期國債期貨交易的國債至少是15年期以上，并且至少在15年內(nèi)不能要求償還。

3）我國中長期國債期貨合約目前在中國金融期貨交易所（簡稱中金所）上市交易的國債期貨有2年期國債期貨、5年期國債期貨、10年期國債期貨和30年期國債期貨，這四個品種實現(xiàn)了對國債現(xiàn)券市場短期、中期、長期和超長期期限的全覆蓋，完善了國債期貨收益率曲線的同時也健全了各期限利率風(fēng)險管理工具。4）我國中長期國債期貨的凈價與全價（現(xiàn)金價格）的關(guān)系

長期國債期貨的報價（凈價）與購買者所支付的現(xiàn)金價格（全價）并不相同。兩者之間的關(guān)系為：

全價（現(xiàn)金價格）=國債期貨報價（凈價）+上一個付息日以來的應(yīng)計利息【例】假設(shè)現(xiàn)在是2022年9月28日，2027年5月28日到期，息票利率為3.1%，每年付息一次的5年期國債的報價為101.015元。從到期日和付息頻率可以判斷，上次付息日是2022年5月28日，下一次付息日是2023年5月28日。由于2022年5月28日到9月27日之間的天數(shù)為123天，2022年5月28日到2023年5月27日之間的天數(shù)為365天。則2022年9月28日，該債券每100元面值的應(yīng)計利息為：123/365×3.1=1.0446575（元）

該債券每100元面值的現(xiàn)金價格為：101.015+1.0446575=102.0596575（元）

【練習(xí)】假設(shè)現(xiàn)在是2014年3月5日，2017年7月10日到期，息票利率為11%的5年期國債的報價為95—16（即95.50美元）。該債券半年付一次利息，上一個付息日為2014年1月10日，則該債券目前的現(xiàn)金價格為多少？（

1月10到3月5日54天，1月10日到7月10日182天）空方收到的現(xiàn)金=期貨交割結(jié)算價×交割債券的轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計利息

5）交割券與標(biāo)準(zhǔn)券的轉(zhuǎn)換因子

實物交割模式下，如果期貨合約的賣方?jīng)]有在合約到期前平倉，理論上需要用“名義標(biāo)準(zhǔn)券”去履約。但現(xiàn)實中“名義標(biāo)準(zhǔn)券”并不存在，因而交易所會規(guī)定，現(xiàn)實中存在的、滿足一定期限要求的可交割券進(jìn)行交割?！纠?-5】2022年12月，某5年期國債期貨合約到期，空方?jīng)Q定用現(xiàn)貨市場上記賬式付息國債A債券進(jìn)行交割，該債券的票面利率為3.42%，每年付息一次，對應(yīng)國債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子為1.0167。假設(shè)國債期貨合約的結(jié)算價為97.525，上次付息日至第二交割日的天數(shù)為235天，一年按365天計算，則交割時空方收到的現(xiàn)金是多少？因為一份國債期貨合約的面值為100萬元，因此每交割一份國債期貨合約，期貨需提交1萬張國債，相應(yīng)收到的現(xiàn)金（假設(shè)保留整數(shù)）：空方收到的現(xiàn)金=10000×（97.525×1.0167+2.2019）=1013556（元）由于可交割國債為一系列符合條件的不同剩余期限、不同票面利率的國債品種。因此需要確定各種可交割國債與名義標(biāo)準(zhǔn)券之間的轉(zhuǎn)換比例，這個比例就是通常所說的轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor）。由于長期債券利率期貨合約允許交割多種符合條件的債券，而這些債券的票面利率和到期期限不同，轉(zhuǎn)換因子幫助將這些債券的價格調(diào)整為與期貨合約標(biāo)準(zhǔn)券相當(dāng)?shù)乃?。其本質(zhì)是把不同特征的可交割債券都按照一定規(guī)則轉(zhuǎn)化為相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)券的價值，使得各種可交割債券在與期貨合約進(jìn)行價格比較和實際交割時具有可比性【例】假設(shè)我國某面值為100萬元國債期貨合約的結(jié)算價為97.525，對應(yīng)國債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子為1.0167，則買方需支付的應(yīng)付價格=合約規(guī)模×期貨合約結(jié)算價格×轉(zhuǎn)換因子=100萬×97.525×1.0167÷100=991536.675（元）最便宜交割券(CTD)最便宜交割債券(CheapestToDeliver,CTD)：期貨到期時，空頭應(yīng)收到的價款為：期貨報價×轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計利息空頭購買債券的成本為：交割券現(xiàn)貨報價+應(yīng)計利息空頭交割的凈收益：（期貨報價×轉(zhuǎn)換因子）－交割券現(xiàn)貨報價CTD即使得空方利潤最大的債券。在國債期貨到期前，我們只能確定一個可能用于交割的，即準(zhǔn)CTD券。在準(zhǔn)CTD券的判斷上，最常用的規(guī)則是：具有最高隱含回購利率（impliedreporate，IRR）的可交割券就是準(zhǔn)CTD券。隱含回購利率就是投資者買入國債現(xiàn)券的同時賣空相應(yīng)的國債期貨，持有合約至到期，并將現(xiàn)券用于交割所獲得的投資收益率。隱含回購率越高的國債價格越便宜，對期貨空頭越有利，隱含回購率最高的國債就是最便宜可交割券。

為了簡化，假設(shè)購買國債后，在交割日之前沒有利息支付，可交割國債的隱含回購利率（IRR）計算公式為：【例5-6】某記賬式附息國債，票面利率為3.42%，到期日為2025年1月24日。對應(yīng)期貨合約的轉(zhuǎn)換因子為1.0167。2020年4月3日，該國債現(xiàn)貨報價為99.640，應(yīng)計利息為0.6372元，期貨結(jié)算價格為97.525元。期貨合約最后交割日期2020年9月16日，4月3日到最后交割日計166天，持有期間含有利息為1.5554元，一年按365天計算。則該國債的隱含回購利率為多少？國債購買價格（全價）=國債購買價格為市場價格（凈價）+應(yīng)計利息=99.640+0.6372=100.2772（元）國債期貨全價=國債期貨報價×轉(zhuǎn)換因子+交割日應(yīng)計利息=97.525×1.0167+1.5554=100.7091（元）由于在交割日之前沒有利息支付，所以該記賬式附息國債的隱含回購利率為：第三節(jié)股票指數(shù)期貨合約一二股票指數(shù)期貨的含義股票指數(shù)期貨的交易規(guī)則三股票指數(shù)期貨的套期保值交易一、股票指數(shù)期貨的含義

股票價格指數(shù)，簡稱股票指數(shù)或股指，是用以反映整個市場上各種股票市場價格的總體水平及其變動情況的指標(biāo)。在股票市場上，成百上千種股票同時交易，股票價格的漲落各不相同，因此需要有一個總的尺度標(biāo)準(zhǔn)，即股票價格指數(shù)來衡量整個市場的價格水平，觀察股票市場的變化情況。國際市場上比較著名的指數(shù)有道瓊斯工業(yè)股價平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、英國的金融時報指數(shù)、日本的日經(jīng)225股價指數(shù)、中國香港的恒生指數(shù)等。我國境內(nèi)常用的股票價格指數(shù)有滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù)、上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)、上證180指數(shù)、深證成分指數(shù)等。

股指期貨交易與股票交易的區(qū)別（1）股指期貨合約有到期日，不能無限期持有。（2）股指期貨采用保證金交易，而目前我國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。（3）在交易方向上，股指期貨交易是雙向交易。而部分國家的股票市場沒有賣空機制，股票只能先買后賣，不允許賣空，此時股票交易是單向交易。（4）在結(jié)算方式上，股指期貨交易采用當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，交易所當(dāng)日要對交易保證金進(jìn)行結(jié)算，而股票交易采取全額交易，并不需要投資者追加資金。二、股票指數(shù)期貨的交易規(guī)則

股指期貨合約要素（1）合約標(biāo)的（2）合約乘數(shù)（3）合約價值（4）報價單位及最小變動價位（5）合約月份（6）交易時間（7）價格限制（8）合約交易保證金（9）交割方式（10）最后交易日和交割日合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點300元合約價值滬深300指數(shù)點×300元報價單位指數(shù)點最小變動價位0.2點合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個季月非最后交易日交易時間9:30-11:30,13:00-15:00最后交易日交易時間9:30-11:30,13:00-15:00漲跌停板幅度限制上一個交易日結(jié)算價的正負(fù)10%合約交易保證金合約價值的8%交割方式現(xiàn)金交割最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇法定節(jié)假日順延最后結(jié)算日

同最后交易日交易代碼IF系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性風(fēng)險股票價格波動是由兩類因素引起的:系統(tǒng)性因素----是那些影響股票市場總體的因素非系統(tǒng)性風(fēng)險因素----是某單個特定公司或工業(yè)企業(yè)所特有的52三、股票指數(shù)期貨的套期保值交易三、股票指數(shù)期貨的套期保值交易

最佳套期保值比率此外，尋求最佳套期保值比率的最簡單的方法就是利用以下回歸方程：△S=α+β△F+ε三、股票指數(shù)期貨的套期保值交易對股票投資組合進(jìn)行套期保值的合約份數(shù)N可用下式計算：式中：V代表股票投資組合的總價值；m代表股價指數(shù)每變動一點的價值（合約乘數(shù)）；p代表股價指數(shù)的點數(shù)；βp代表股票投資組合的β系數(shù)。βp=∑Xiβi

式中：Xi--某種股票的權(quán)數(shù)；βi--某種股票的β系數(shù)55【例】若股票組合總價值為1000000美元，且該股票組合β系數(shù)等于1.2，當(dāng)時S&P500股票價格指數(shù)為400點，則套期保值合約份數(shù)為：

N=1000000/（250*400）×1.2=12份情景：2023年3月16日，某公司為了最終獲得N公司的控制權(quán)而打算購買其10萬股股票。此交易將于4月19日發(fā)生，目前股票價格為14.55元，β系數(shù)是3.4。同時該公司在中金所購買了滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值。日期現(xiàn)貨市場期貨市場3月16日股票即期價格是14.55元，若此時購買股票支出為14.55×100000=1455000元買入6月份滬深300股指期貨合約，合約價格為3923.2，合約近似數(shù)量為：買入4份合約。4月19日股票價格上漲到17.18元，公司實際購買股份支出為17.18×100000=1718000元賣出6月滬深300股指期貨合約，合約價格為4160.6結(jié)果額外購買成本1718000-1455000=263000元期貨合約產(chǎn)生的收益：4×（4160.6-3923.2）×300=284880元分析：套期保值避免了全部的額外成本并產(chǎn)生了一部分盈余，284880-263000=21880元，該公司以每股（1718000-284880）/10000014.33元的價格完成了此次交易。【例】多頭套期保值情景：2023年4月20日，某基金公司投資經(jīng)理管理總市值500000000元的股票投資組合，該投資組合相對于滬深300指數(shù)的β系數(shù)是1.65。為避免股價下跌的風(fēng)險，該基金公司經(jīng)理利用滬深300股指期貨進(jìn)行空頭套期保值。日期現(xiàn)貨市場期貨市場4月20日股票投資組合的總市值為500000000元。賣出6月份滬深300股指期貨合約666份，合約價格為4129.86月5日股票投資組合的總市值為420965500元。買入6月滬深300股指期貨合約666份，合約價格為3775.6結(jié)果股票市值下降：500000000-420965500=79034500元期貨合約產(chǎn)生的收益：666×（4129.8-3775.6）×300=70769160元分析：套期保值避免了部分股票市值的下降，投資的凈損失為：79034500-70769160=8265340元，僅損失1.65%?！纠慷囝^套期保值本章結(jié)束謝謝觀賞580102期權(quán)的基本概念03第六章期權(quán)交易概述期權(quán)市場構(gòu)成及運行機制基本期權(quán)交易策略學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握期權(quán)合約的定義及要素掌握期權(quán)的種類了解期權(quán)市場的發(fā)展歷程，熟悉期權(quán)市場的構(gòu)成及運行機制掌握基本期權(quán)交易策略第一節(jié)期權(quán)合約的內(nèi)容一二期權(quán)合約的定義及要素期權(quán)的種類一、期權(quán)合約的定義及要素（一）期權(quán)合約基本概念

1.定義期權(quán)合約賦予期權(quán)的買方在支付一定數(shù)額的權(quán)利金（premium）后，就擁有在規(guī)定期限內(nèi)，以敲定價格（strikingprice）或執(zhí)行價格（exerciseprice）買賣一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但是不負(fù)有必須購買該種標(biāo)的物的義務(wù)。（二）期權(quán)合約要素

63期權(quán)的買方購買期權(quán)的一方，即支付期權(quán)費，獲得權(quán)利的一方，在期權(quán)合約規(guī)定的時間內(nèi)，期權(quán)的買方既可以執(zhí)行其擁有的這項權(quán)利，也可以放棄這一權(quán)利。期權(quán)的賣方

出售期權(quán)的一方，獲得期權(quán)費，因而承擔(dān)著在規(guī)定的時間內(nèi)履行該期權(quán)合約的義務(wù)，只要期權(quán)的買方要求執(zhí)行期權(quán)，賣方則無條件履行義務(wù)。

64期權(quán)費(premium)

又稱為權(quán)利金、期權(quán)價格和保險費，是指期權(quán)買方為獲取期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向期權(quán)賣方支付的費用。無論期權(quán)是否履約，期權(quán)的賣方均保留期權(quán)費。由于期權(quán)費是由買方負(fù)擔(dān)的，是買方在出現(xiàn)最不利的變動時所需承擔(dān)的最高損失金額，因此期權(quán)費也稱做保險金。

65執(zhí)行價格(strikepriceorexerciseprice)

又稱履約價格，是指期權(quán)交易所規(guī)定的、期權(quán)買方在行使權(quán)利時所實際執(zhí)行的價格，這一價格一旦確定，則在期權(quán)有效期內(nèi)，無論期權(quán)標(biāo)的物的市場價格上升到什么程度或下降到什么程度，只要期權(quán)購買者要求執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)出售者就必須以協(xié)定價格履行他必須履行的義務(wù)。合約到期日是指期權(quán)合約失效的日子，在到期日之前，買方如果不提出執(zhí)行交易，其所享有的權(quán)利就自動終止。

二、期權(quán)的類型按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（CallOption）、看跌期權(quán)（PutOption）按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。按協(xié)定價格與標(biāo)的物市場價格的關(guān)系不同，期權(quán)可分為實值期權(quán)、平值期權(quán)和虛值期權(quán)按交易場所的不同，期權(quán)可分為交易所交易期權(quán)和柜臺式期權(quán)66（一）看漲期權(quán)（買權(quán)）、看跌期權(quán)（賣權(quán)）

看漲期權(quán)（calloption）是指賦予期權(quán)的購買者在預(yù)先規(guī)定的時間以執(zhí)行價格從期權(quán)出售者手中買入一定數(shù)量的標(biāo)的物資產(chǎn)的合約。為取得這種買的權(quán)利，期權(quán)購買者需要在購買期權(quán)時支付給期權(quán)出售者一定的期權(quán)費。因為它是人們預(yù)期某種標(biāo)的資產(chǎn)的未來價格上漲時購買的期權(quán)，所以被稱為看漲期權(quán)。6768

【例1】假定有一看漲期權(quán)，1月8日時期權(quán)價格為5美元，期權(quán)合約規(guī)定合約持有人于2月到期前可以105美元購入IBM股票，交易所交易的期權(quán)在到期月的第三個星期五到期。在本例中，是2月20日。在這以前，期權(quán)買方有權(quán)以105美元/股購得IBM股票。1月8日，IBM股票的價格為104.3125美元/股，低于期權(quán)執(zhí)行價格。因此，此時不會有人執(zhí)行期權(quán)。實際上，如果在到期前IBM股票一直低于105美元，期權(quán)會自動失效。反之，如果到期時IBM股價高于105美元，則期權(quán)持有者會執(zhí)行期權(quán)。69

例如，如果2月20日IBM的股票價格為108美元，持有者就會執(zhí)行，因為他花105美元就得到了價值108美元的股票。執(zhí)行期權(quán)的回報為：回報=股票價格-執(zhí)行價格=108美元-105美元=3美元盡管到期日回報為3美元，但投資者仍損失2美元，因為當(dāng)初他購買期權(quán)時花去了5美元：利潤=回報－初始投資=3美元-5美元=-2美元

但無論如何，只要到期日股價高于執(zhí)行價格，那么執(zhí)行期權(quán)就是最優(yōu)選擇，因為執(zhí)行期權(quán)帶來的收益至少會沖銷部分初始投資。

看跌期權(quán)（putoption）是指期權(quán)購買者擁有一種權(quán)利，在預(yù)先規(guī)定的時間以協(xié)定價格向期權(quán)出售者賣出規(guī)定的標(biāo)的物。為取得這種賣的權(quán)利，期權(quán)購買者需要在購買期權(quán)時支付給期權(quán)出售者一定的期權(quán)費。因為它是人們預(yù)期某種標(biāo)的資產(chǎn)的未來價格下跌時購買的期權(quán)，所以被稱為看跌期權(quán)。7071

【例2】假定有一看跌期權(quán)，1月8日時2月份到期的執(zhí)行價格為105美元的IBM股票看跌期權(quán)的價格為5.25美元，它賦予期權(quán)持有者以105美元/股在2月20日之前出售IBM股票的權(quán)利。如果期權(quán)持有者買入IBM股票并立刻執(zhí)行該看跌期權(quán)，則其回報為105美元－104.3125美元=0.6875美元。顯然，已支付5.25美元期權(quán)價格的投資者是不會立刻執(zhí)行該期權(quán)的。等待時機，如果到期時IBM股票市價為96美元，則該看跌期權(quán)將有利可圖。72執(zhí)行該期權(quán)的回報為：回報=執(zhí)行價格－股票市價=105美元－96美元=9美元利潤=9美元－5.25美元=4.75美元，持有期收益率為4.75美元/5.25美元=0.905=90.5%，僅僅43天！顯然，1月8日時，期權(quán)賣方不大可能會考慮到這種情況。（二）歐式期權(quán)和美式期權(quán)歐式期權(quán)是指期權(quán)的購買者只能在期權(quán)到期日才能執(zhí)行期權(quán)，既不能提前也不能推遲。美式期權(quán)允許期權(quán)購買者在期權(quán)到期前的任何時間執(zhí)行期權(quán)。73（三）實值期權(quán)、平值期權(quán)和虛值期權(quán)

實值期權(quán)、平值期權(quán)、虛值期權(quán)與看漲期權(quán)、看跌期權(quán)的對應(yīng)關(guān)系見下表：74看漲期權(quán)（買權(quán)）看跌期權(quán)（賣權(quán)）實值期權(quán)市場價格>協(xié)定價格市場價格<協(xié)定價格平值期權(quán)市場價格=協(xié)定價格市場價格=協(xié)定價格虛值期權(quán)市場價格<協(xié)定價格市場價格>協(xié)定價格（四）場內(nèi)期權(quán)和場外期權(quán)

場內(nèi)期權(quán)是指一種標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)，在交易所大廳中以正規(guī)的方式進(jìn)行交易。

場外期權(quán)是指期權(quán)的出賣者為滿足某一購買者特定的需求而產(chǎn)生的，它并不在交易大廳中進(jìn)行，因此也被稱為場外交易市場。76第二節(jié)期權(quán)市場構(gòu)成及運行機制一二期權(quán)市場的發(fā)展歷程期權(quán)市場的構(gòu)成三期權(quán)市場的運行機制一、期權(quán)市場的發(fā)展歷程1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）經(jīng)美國證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)成立同時推出了標(biāo)準(zhǔn)化的股票認(rèn)購期權(quán)合約。這標(biāo)志著有組織、標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)交易時代的開始。二、期權(quán)市場的構(gòu)成期權(quán)市場按照交易場所不同分為場內(nèi)期權(quán)和場外期權(quán)。場外期權(quán)（OvertheCounterOptions，一般簡稱為OTCoptions，也可譯作“店頭市場期權(quán)”或“柜臺式期權(quán)”）是指，在非集中性的交易場所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約的交易。優(yōu)點：期權(quán)合約的條款和適用條件依交易雙方的特定需要量身定做缺點：很難形成有效的二級市場，流動性差，賣方不易通過轉(zhuǎn)讓化解風(fēng)險，期權(quán)費用較高。信用風(fēng)險無處不在。場內(nèi)期權(quán)交易市場構(gòu)成期權(quán)交易所期權(quán)交易者市場參與者期權(quán)清算公司做市商場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人指令簿記員專家我國目前開展期權(quán)交易的交易所及其期權(quán)品種。交易所 主要產(chǎn)品 中金所 滬深300股指期權(quán)

上交所 上證50ETF期權(quán)、華泰柏瑞滬深300ETF期權(quán)

深交所嘉實滬深300ETF期權(quán)上期所 滬銅期權(quán)、橡膠期權(quán)、黃金期權(quán)、鋁期權(quán)、鋅期權(quán)大商所 豆粕期權(quán)玉米期權(quán)鐵礦石期權(quán)液化石油氣期權(quán)聚乙烯期權(quán)聚氯乙烯期權(quán)聚丙烯期權(quán)

鄭商所 白糖期權(quán)、棉花期權(quán)PTA期權(quán)甲醇期權(quán)菜籽粕期權(quán)動力煤期權(quán)期權(quán)交易的履約方式讓我們通過一個例子來看一下期權(quán)的三種履約方式。例如，投資者以100元/噸的價格買入1手標(biāo)的物為SR901期貨合約，行權(quán)價格為5200元/噸的看漲期權(quán)。假設(shè)標(biāo)的期貨價格上漲至5400元/噸，第一種是沖銷，假設(shè)該期權(quán)合約價格上漲至240元/噸，此時投資者可以選擇反向平倉的方式了結(jié)期權(quán)頭寸。買期權(quán)的權(quán)利金和賣期權(quán)的權(quán)利金之差，就是投資者期權(quán)交易的盈虧，即10噸/手×（240-100）元/噸=1400元。第二種是執(zhí)行期權(quán)。通過行權(quán)，可以按5200元/噸的行權(quán)價格獲得SR901期貨合約的多單，然后按照5400元/噸的期貨價格平倉，所獲收入（期權(quán)的內(nèi)在價值）：5400-5200=200元/噸，減去權(quán)利金支出得到盈利：10噸/手×（200-100）元/噸=1000元。第三種是自動失效。例如，在期權(quán)到期日，標(biāo)的期貨價格下跌至4900元/噸，低于行權(quán)價格5200元/噸。若此時行權(quán)，按5200元/噸買入SR901期貨合約，將出現(xiàn)300元/噸的浮虧，投資者可以選擇放棄行權(quán)，此時投資者的損失為100元/噸的權(quán)利金。保證金運作期權(quán)多頭必須在交易后的第二個營業(yè)日支付全部期權(quán)費，之后無須再繳納保證金。期權(quán)空頭必須繳納一定保證金，這是因為交易所和經(jīng)紀(jì)人必須確保當(dāng)期權(quán)執(zhí)行時，出售期權(quán)的投資者不會違約。結(jié)算第三節(jié)基本期權(quán)交易策略一二單一策略保護性看跌策略三拋補看漲期權(quán)策略四組合策略期權(quán)交易的基本策略85避險策略組合策略單一策略一、單一策略買入買權(quán)買入賣權(quán)賣空買權(quán)賣空賣權(quán)一、單一策略

（一）買進(jìn)買權(quán)

如果投資者預(yù)期未來某股票的價格將上漲，他可以買入股票或買入看漲期權(quán)，以期得到價格上漲帶來的收益。但是買入股票風(fēng)險較大，因為當(dāng)股票下跌時會有損失，而買入看漲期權(quán)，在股價上漲時會獲取利潤，當(dāng)股價下跌時最大的損失是權(quán)利金。因此，它比實際購買股票的成本低，風(fēng)險小。買入買權(quán)（buyacall）是一種看漲策略，比買入股票的成本低，杠桿大。

【例6-1】假設(shè)某交易者認(rèn)為某股票未來有上漲的空間，他可以現(xiàn)在買入該股票或該股票的看漲期權(quán)，但是這兩種策略的成本及損益是完全不同的。假設(shè)3月2日，該股票的開盤價是65元，其執(zhí)行價格為65元的看漲期權(quán)的權(quán)利金為6元，到期日為6月2日。若交易者看好該股票，可以買入此股票，或買入其看漲期權(quán)。將買入股票及買入看漲期權(quán)兩種策略在3個月后，即6月2日到期的損益進(jìn)行比較，見表6-2。89表1買入買權(quán)與買入股票到期損益比較股價買入股票損益買入看漲期權(quán)損益45-20-650-15-655-10-660-5-6650-6705-1751048015985201490

因此，可以看出買入權(quán)證是犧牲一些股票上漲的獲利，以換取避免股票下跌的可能巨大損失圖1買入買權(quán)與買入股票到期損益比較圖

如果投資者預(yù)期未來某股票的價格將下跌，他可以賣空股票或買入看跌期權(quán)，以期得到價格下跌帶來的收益，但是賣空股票會有風(fēng)險，因為當(dāng)股票價格上漲時會有損失。而買入看跌期權(quán)則不同，當(dāng)股價下跌時會獲利，當(dāng)股價上漲時只是損失權(quán)利金而已。

承例6-1，假設(shè)某交易者花了5元買入執(zhí)行價格為65元的某股票看跌期權(quán)，表6-3比較了賣空股票及買入看跌期權(quán)的損益情形。91（二）買入賣權(quán)92買入賣權(quán)與賣空股票到期損益比較股價賣空股票損益買入看跌期權(quán)損益452015501510551056050650-570-5-575-10-580-15-585-20-593

賣空買權(quán)（sellacall）與買入買權(quán)相反，賣空買權(quán)主要策略是預(yù)期未來股價看跌或股價不太變動，而賺取權(quán)利金。94（三）賣空買權(quán)95839090-760868

賣空賣權(quán)（sellaput）同買入買權(quán)的策略一樣，都是看漲的策略，也就是當(dāng)股價上漲時，投資者獲利，股價下跌時，則有損失。買入買權(quán)獲利無窮，但賣空賣權(quán)則獲利有限。當(dāng)股價下跌時，買入買權(quán)損失有限，但賣空賣權(quán)則損失很大。因此，賣空賣權(quán)策略比較適合使用于股票價格不變或微幅上揚的情況。96（四）賣空賣權(quán)97-8607四種基本交易策略的主要特征98看漲期權(quán)（買進(jìn)選擇權(quán)）看跌期權(quán)盈虧圖買入賣出買入賣出期權(quán)費支付收入支付收入潛在利潤無限有限無限有限潛在損失有限無限有限無限對市場價格的預(yù)測看漲看跌看跌看漲損益平衡點協(xié)定價格加期權(quán)費協(xié)定價格加期權(quán)費協(xié)定價格減期權(quán)費協(xié)定價格減期權(quán)費（一）保護性賣權(quán)策略（買入股票+買入賣權(quán)）保護性賣權(quán)策略是指投資組合中包含了股票與賣權(quán)，即先買入股票，再買入賣權(quán)來保護股價下跌的損失。

99二、避險部位假如投資者想買入某種股票，但是擔(dān)心股價下跌帶來損失，那么他也可以考慮既買入股票，又購買該股票的看跌期權(quán)來對沖。假設(shè)該投資者以65元的價格購買某股票，并以5元的執(zhí)行價格買入該股票的看跌期權(quán)，到期后的損益如圖6-5所示。100101（二）拋補看漲期權(quán)策略（買入股票+賣空買權(quán)）拋補的看漲期權(quán)（coveredcalls）頭寸，就是買進(jìn)股票的同時賣出它的看漲期權(quán)。這種頭寸之所以被稱為“拋補的”是因為投資者將來交割股票的義務(wù)正好被手中持有的股票抵消。102例如假定投資組合中包括一只股票價格為75元的股票，和一份執(zhí)行價格為75元、權(quán)利金為8元的賣出看漲期權(quán)，到期的損益如圖6-6所示。104三、組合部位

（一）下跨式策略（買入買權(quán)+買入賣權(quán)）也稱為對敲策略。同時買進(jìn)具有相同執(zhí)行價格與到期時間的同一種股票的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。對那些預(yù)期股價將大幅升降但不知向哪個方向變動的投資者來說，對敲是很有用的策略。

105假假設(shè)目前某公司股價為75元，預(yù)測未來3個月內(nèi)該公司收購某家半導(dǎo)體公司的結(jié)果將揭曉。如果收購成功，股價將大漲；反之，股價將下跌。假設(shè)投資者各以8元及7元買入執(zhí)行價格同為75元的3個月后到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，則到期時的損益如圖6-7所示。106107表5下跨式策略到期損益表股價買入買權(quán)損益買入賣權(quán)損益投資組合損益35-8332540-8231555-813560-88075-8-7-15852-7-59512-7510522-71511532-725108（二）上跨式策略（賣出買權(quán)+賣出賣權(quán)）上跨式策略與下跨式策略剛好相反，上跨式策略是預(yù)期股價不太波動，因此賣出買權(quán)及賣權(quán)可以收取權(quán)利金。損益圖形和下跨式策略剛好相反，當(dāng)股價不太變動時可以獲利，當(dāng)股價大幅變動時有損失，因此可以說是獲利有限，而損失無窮。109本章結(jié)束，謝謝觀賞！1110102期權(quán)價格構(gòu)成03第七章期權(quán)價格分析期權(quán)的到期價值影響期權(quán)價格的因素04期權(quán)價格的上下限05看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的價格關(guān)系學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握期權(quán)價值構(gòu)成，掌握期權(quán)內(nèi)在價值與時間價值的含義理解權(quán)利金與內(nèi)在價值、時間價值的關(guān)系掌握期權(quán)到期價值的函數(shù)及損益掌握影響期權(quán)價格的因素理解期權(quán)價格的上下限掌握看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的價格關(guān)系第一節(jié)期權(quán)價格構(gòu)成一二期權(quán)的內(nèi)在價值期權(quán)的時間價值二權(quán)利金與內(nèi)在價值、時間價值的關(guān)系期權(quán)到期前的價值主要由兩個部分構(gòu)成：內(nèi)在價值時間價值期權(quán)到期前價值一、期權(quán)的內(nèi)在價值

期權(quán)價格是由內(nèi)在價值和時間價值構(gòu)成。內(nèi)在價值（intrinsicvalue）是指期權(quán)本身所具有的價值，也是履行期權(quán)合約時所能獲得的收益。它反映了期權(quán)行權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格之間的變動關(guān)系。看漲期權(quán)（買權(quán)）內(nèi)在價值=max[ST－X,0]看跌期權(quán)（賣權(quán)）內(nèi)在價值=max[X－ST,0]式中：ST表示標(biāo)的資產(chǎn)價格；X表示行權(quán)價格。二、期權(quán)的時間價值

超過期權(quán)內(nèi)在價值的那部分價值則是期權(quán)的時間價值（timevalue）。它反映了期權(quán)合約有效時間與潛在風(fēng)險與收益之間的相互關(guān)系。按照有無內(nèi)在價值，期權(quán)可呈現(xiàn)三種狀態(tài)：118實值期權(quán)(ITM)平價期權(quán)(ATM)虛值期權(quán)(OTM)三、權(quán)利金與內(nèi)在價值、時間價值的關(guān)系

買權(quán)

賣權(quán)實值期權(quán)平值期權(quán)虛值期權(quán)119回顧一下：

買權(quán)賣權(quán)實值期權(quán)S>XS<X平值期權(quán)S=XS=X虛值期權(quán)S<XS>X120答案看漲期權(quán)中權(quán)利金、內(nèi)在價值、時間價值三者變動關(guān)系示意圖

121權(quán)利金CS-X122

從靜態(tài)的角度看，期權(quán)價值(權(quán)利金)在任一時點都是由內(nèi)涵價值和時間價值兩部分組成的。從動態(tài)的角度看，期權(quán)的時間價值取決于標(biāo)的資產(chǎn)市價與協(xié)定價格之間的差額的絕對值。當(dāng)差額為零，期權(quán)的時間價值最大。當(dāng)差額的絕對值增大時，期權(quán)的時間價值是遞減的權(quán)利金、內(nèi)在價值、時間價值三者之間的關(guān)系第二節(jié)期權(quán)的到期價值 一二看漲期權(quán)到期價值看跌期權(quán)到期價值一、看漲期權(quán)到期價值期權(quán)到期價值也可稱為“履約價值”，因為期權(quán)此時已經(jīng)到期了，所以沒有時間價值。（一）買入看漲期權(quán)到期價值

或?qū)懗蒀T=max（ST－X，0），其中CT為看漲期權(quán)到期時價值；ST為到期時股票市場價格；X為執(zhí)行價格；max（，）表示取括號內(nèi)兩項數(shù)值中較大的一項。

例如：一個執(zhí)行價格為100美元，權(quán)利金為14美元的IBM股票看漲期權(quán)的到期價值如下所示：125

假設(shè)權(quán)利金為14美元，則看漲期權(quán)的到期價值及投資損益如下圖126

看漲期權(quán)買方的到期價值及投資損益

127128

看漲期權(quán)賣方的到期價值及投資損益

129或?qū)懗蒔T=max（X－ST，0），其中PT為看跌期權(quán)到期時價值；ST為到期時股票市場價格；X為執(zhí)行價格。130

看跌期權(quán)買方的到期價值及投資損益（二）賣出看跌期權(quán)價值小練習(xí)：請分析看跌期權(quán)的空頭策略a.看跌期權(quán)賣方的價值與股票價格之間是一種什么樣的函數(shù)關(guān)系？b.凈盈利是什么？c.用圖形描述到期價值與凈盈利。d.看跌期權(quán)賣方何時有盈利？何時虧損？131第三節(jié)影響期權(quán)價格的因素 一二標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格（S）執(zhí)行價格（X）三四期權(quán)的到期期限（T）波動率（σ）五無風(fēng)險利率（r）六股利（D）一般而言影響期權(quán)價格的因素包括：履約價格股價無風(fēng)險利率標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動幅度到期日長短股利134股價買權(quán)與股價成正向關(guān)系，股價越高，買權(quán)所有者越有利，買權(quán)價值越高。賣權(quán)價值與股價成反向關(guān)系，股價越高，對賣權(quán)所有者越不利，賣權(quán)價值越低。履約價格買權(quán)與履約價格成反向關(guān)系。履約價格越高，因為到期要以較高價格買入，買權(quán)價值越低。賣權(quán)與履約價格成正向關(guān)系。履約價格越高，可用越高的價格賣出股票，所以賣權(quán)價值越高。135到期日的長短因為選擇權(quán)是一種權(quán)利，而權(quán)力的期間越長，契約便越有價值。歐式期權(quán)則不一定。標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動幅度股價波動性越大，買權(quán)、賣權(quán)的價值越高。136無風(fēng)險利率買權(quán)的價值與無風(fēng)險利率成正向關(guān)系。賣權(quán)的價值與無風(fēng)險利率成反向關(guān)系股利股利的發(fā)放對買權(quán)價值有負(fù)面影響；對賣權(quán)的價值有正面影響因素買權(quán)變動方向賣權(quán)變動方向股價（S）履約價格（K）到期日（T）股價波動度（σ）無風(fēng)險利率（R）股利（D）137測試

影響買權(quán)、賣權(quán)的價格因素因素買權(quán)變動方向賣權(quán)變動方向股價（S）+—履約價格（K）—+到期日（T）不確定不確定股價波動度（σ）++無風(fēng)險利率（R）+—股利（D）—+138測試

影響買權(quán)、賣權(quán)的價格因素第四節(jié)期權(quán)價格的上下限（略） 一二期權(quán)價格的上限期權(quán)價格的下限第五節(jié)看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的價格關(guān)系 一二看跌看漲期權(quán)平價關(guān)系看跌看漲期權(quán)平價關(guān)系公式的推導(dǎo)對相同目標(biāo)資產(chǎn)（如相同股票）、相同執(zhí)行價格、相同到期日的歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，在某個時點，看漲期權(quán)價格減去看跌期權(quán)價格應(yīng)該等于當(dāng)時股價減去執(zhí)行價格折現(xiàn)值，否則就會有套利機會。一、看跌看漲期權(quán)平價關(guān)系c－p＝S－Xe-rT

142

假設(shè)有兩個投資組合：

組合M：購買一份歐式看漲期權(quán)（c）加上金額為Xe-rT的現(xiàn)金組合N：購買一份歐式股票賣權(quán)（p）和持有一股股票（S）二、看跌看漲期權(quán)平價關(guān)系推導(dǎo)不同投資組合到期價值144賣權(quán)與股票的組合

買權(quán)與無風(fēng)險債券組合XXXX本章結(jié)束謝謝觀看！1450102二叉樹期權(quán)定價模型03第八章期權(quán)定價模型風(fēng)險中性定價Black—Scholes期權(quán)定價模型學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握單期二叉樹模型。理解多期二叉樹模型。熟悉二叉樹模型的現(xiàn)實應(yīng)用。掌握風(fēng)險中性定價原理。掌握Black-Scholes期權(quán)定價模型。第一節(jié)二叉樹期權(quán)定價模型一二單期二叉樹模型多期二叉樹模型二二叉樹模型的現(xiàn)實應(yīng)用一、單期二叉樹模型基本思路：為對期權(quán)定價，首先構(gòu)造一個復(fù)制組合，復(fù)制一個與期權(quán)具有完全相同價值的證券組合。因為這兩者具有相同的現(xiàn)金流或支付，根據(jù)無套利原理，這意味著期權(quán)與復(fù)制組合的當(dāng)前價值必定相等。（一）一個簡單的例子

考慮經(jīng)過1期后到期的歐式看漲期權(quán)，期權(quán)的執(zhí)行價格為50元。假設(shè)今天的股票價格為50元。假設(shè)標(biāo)的股票不支付股利（除非明確說明）。在1期后，股價有可能上升10元或者下降10元。單期無風(fēng)險利率為6%。將這些信息匯總，由如下的二叉樹來表示。舉例：

我們將股價上漲（至60元）定義為上升狀態(tài)，將股價下跌（至40元）定義為下降狀態(tài)。令△表示購買的股票數(shù)量，B表示對債券的初始投資。為了用股票和債券構(gòu)造看漲期權(quán)，要求由股票和債券構(gòu)成的組合的價值，在每一種可能的股價變動狀態(tài)下，必須與期權(quán)的價值完全一致。

求解關(guān)于△和B的聯(lián)立方程，方程的解為：△=0.5，B=-18.8679。買入0.5股股票，賣空大約價值18.87元的債券（即以6%的利率借入18.87元）所構(gòu)成的投資組合，在經(jīng)過1期后，將與看漲期權(quán)的價值完全相符。0.5×60－18.8679×1.06=100.5×40－18.8679×1.06=0看漲期權(quán)的價格必定等于復(fù)制組合的當(dāng)前市場價值。復(fù)制組合的當(dāng)前價值等于：

看漲期權(quán)的當(dāng)前價格為6.13元。

假設(shè)當(dāng)前的股價為S，在下一期，股價或者上漲至Su，或者下跌為Sd。無風(fēng)險利率為rf

。假設(shè)股價上漲，期權(quán)的價值為Cu；股價下跌，期權(quán)的價值為Cd，下面來確定期權(quán)在今天的價值（價格）：（二）二叉樹期權(quán)定價公式期權(quán)在今天的價值c就等于復(fù)制組合的成本：二、多期二叉樹模型假設(shè)每一期的無風(fēng)險利率為6%，現(xiàn)在來考慮，如何為執(zhí)行價格為50元、將于兩期后到期的歐式看漲期權(quán)定價（假設(shè)未來的股價升降為已知）：我們計算的復(fù)制組合中的股票數(shù)量為△＝0.5，債券頭寸為B＝－18.87元，看漲期權(quán)的初始價值為6.13元。

考慮經(jīng)過1期后到期的歐式看漲期權(quán)，期權(quán)的執(zhí)行價格為50元。假設(shè)今天的股票價格為50元。假設(shè)標(biāo)的股票不支付股利（除非明確說明）。在1期后，股價有可能上升10元或者下降10元。單期無風(fēng)險利率為6%。將這些信息匯總，由如下的二叉樹來表示。舉例：買入0.5股股票，賣空大約價值18.87元的債券（即以6%的利率借入18.87元）所構(gòu)成的投資組合，在經(jīng)過1期后，將與看漲期權(quán)的價值完全相符。0.5×60－18.8679×1.06=100.5×40－18.8679×1.06=0看漲期權(quán)的價格必定等于復(fù)制組合的當(dāng)前市場價值。復(fù)制組合的當(dāng)前價值等于：

看漲期權(quán)的當(dāng)前價格為6.13元。

看漲期權(quán)的初始價值等于復(fù)制組合的最初成本：當(dāng)二叉樹模型擴展到n步后，其計算方法仍然是相同的，利用二叉樹期權(quán)定價公式，從后往前依次計算出每個節(jié)點的期權(quán)價格，直到計算出0時刻的期權(quán)價格?！纠}1】假設(shè)ABC公司的股票現(xiàn)在的市價為50元。有1股以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，執(zhí)行價格為52.08元，到期時間是6個月。無風(fēng)險利率為每年4%。把6個月的時間分為2期，每期3個月。變動后的數(shù)據(jù)如下：ABC公司股票的現(xiàn)在市價50元，看漲期權(quán)的執(zhí)行價格52.08元，每期股價有兩種可能：上升22.56%，或下降18.4%；無風(fēng)險利率為3個月1%。套期保值比率＝期權(quán)價值變化/股價變化＝（23.0248－0）/（75.1048－50.0045）＝0.9173購買股票支出＝套期保值比率×股票現(xiàn)價＝0.9173×61.28＝56.2121

借款數(shù)額＝（到期日下行股價×套期保值比率）/（1＋利率）＝50×0.9173/（1＋1%）＝45.4150（元）Cu＝56.2121－45.4150＝10.7971（元）由于Cud、Cdd均為0，因此，Cd＝0

套期保值比率＝期權(quán)價值變化/股價變化＝（10.7971－0）/（61.28－40.8）＝0.5272借款數(shù)額＝（到期日下行股價×套期保值比率）/（1＋利率）＝40.8×0.5272/（1＋1%）＝21.2968（元）C0＝0.5272×50－21.2968＝5.06（元）

這里需要特別說明的是，股票價格在每個時間節(jié)點上漲的倍數(shù)u和下降的倍數(shù)d是如何確定的。三、二叉樹模型的現(xiàn)實應(yīng)用假定標(biāo)準(zhǔn)差σ＝0.4068

如果時間間隔為1/4年，則u＝1.2256，即上升22.56%；d＝0.816，即下降18.4%做題程序：（1）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差確定每期股價變動乘數(shù)（應(yīng)用上述的兩個公式）（2）建立股票價格二叉樹模型（3）根據(jù)股票價格二叉樹和執(zhí)行價格，構(gòu)建期權(quán)價值的二叉樹。構(gòu)建順序由后向前，逐級推進(jìn)?！獜?fù)制組合定價或者風(fēng)險中性定價。（4）確定期權(quán)的現(xiàn)值在實際應(yīng)用二叉樹模型時，通常將期權(quán)有效期分割成若干極小的時間間隔，用大量離散的小幅度二值運動來模擬連續(xù)的資產(chǎn)價格運動，這使得二叉樹模型的應(yīng)用具有了現(xiàn)實意義。第二節(jié)風(fēng)險中性定價 一二風(fēng)險中性定價基本原理風(fēng)險中性世界與現(xiàn)實世界一、風(fēng)險中性定價基本原理在風(fēng)險中立的世界里：（1）所有可交易證券的期望收益率都是無風(fēng)險利率；（2）未來現(xiàn)金流量可以用其期望值按無風(fēng)險利率折現(xiàn)。如果用ρ代表股票價格將要上漲的概率，那么（1－ρ）就表示股價將要下跌的概率，未來股票價格的計算如下：

【例】假設(shè)一份歐式股票看漲期權(quán)，其執(zhí)行價格為21元，標(biāo)的股票的現(xiàn)價為20元，不支付紅利，1期后，股票價格可能上漲到22元或下降到18元，單期無風(fēng)險利率為3%。下面運用風(fēng)險中性定價原理對期權(quán)進(jìn)行定價。二、風(fēng)險中性世界與現(xiàn)實世界風(fēng)險中性概率ρ、（1－ρ）并非股價上升的實際概率，而是代表著該如何調(diào)整實際概率，以使股票期望的回報率等于無風(fēng)險利率。這樣，利用風(fēng)險中性概率對期權(quán)的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)就會得出正確的結(jié)論。第三節(jié)Black—Scholes期權(quán)定價模型 一二模型假設(shè)Black—Scholes定價公式三四Black—Scholes定價公式的拓展Black—Scholes定價公式的參數(shù)確定一、模型假設(shè)

Black—Scholes定價模型的假設(shè)條件如下：（1）股票價格服從“幾何布朗運動”隨機過程。這一隨機過程使得股票價格具有恒定期望收益和波動率的對數(shù)正態(tài)分布。（2）在期權(quán)有效期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)不支付股利，標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動是連續(xù)的而均勻的，不存在突然的跳躍。（3）沒有交易費和稅收，不考慮保證金問題，即不存在影響收益的任何外部因素。（4）該標(biāo)的資產(chǎn)可以自由地買賣，即允許賣空，且所有證券都是完全可分的。（5）在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率為常數(shù)，投資者可以此利率無限制地進(jìn)行借貸。（6）市場中不存在無風(fēng)險套利機會。（7）看漲期權(quán)只能在到期日執(zhí)行。二、Black—Scholes定價公式基于二項式期權(quán)定價模型，將每一期的時間長度和股價運動時距縮短至零，將時期數(shù)擴展為無窮大，從而可推導(dǎo)出布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價模型。。

式中：c表示買權(quán)價值（看漲期權(quán)）；S表示標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市場價格；X表示行權(quán)價格；rf表示無風(fēng)險利率（按連續(xù)復(fù)利計算）；σ表示標(biāo)的資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)差；T表示期權(quán)距到期日的時間；N(x)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)（即某一服從正態(tài)分布的變量小于x的概率。）

【例】假設(shè)目前是10月14日，請運用Black—Scholes定價公式，預(yù)測執(zhí)行價格為12.5美元，將于12月16日到期的OA公司股票的歐式看漲期權(quán)的價格，目前該公司的股價為12.85美元，不支付股利，該公司股票的年波動率為0.81，12月16日的短期無風(fēng)險年利率為4.63%。由于合約是12月16日到期，因此從目前來看距離到期日還有63天，則由于Black—Scholes定價公式要求無風(fēng)險收益率是連續(xù)復(fù)利計算的收益率，4.63%按連續(xù)復(fù)利計算，其結(jié)果為。我們整理一下已知條件：S＝12.85，X＝12.5，rf＝0.0453，σ＝0.81，T＝0.1726N（d1）＝N（0.2735）＝0.6078N（d2）＝N（-0.0630）＝0.4749。我們整理一下已知條件：S＝12.85，X＝12.5，rf＝0.0453，σ＝0.81，T＝0.1726N（d1）＝N（0.2735）＝0.6078N（d2）＝N（-0.0630）＝0.4749三、Black—Scholes定價公式的拓展（一）無紅利支付股票的歐式看跌期權(quán)的定價公式。Black—Scholes定價模型給出了無紅利支付股票的歐式看漲期權(quán)的定價公式，根據(jù)看跌看漲期權(quán)平價關(guān)系公式，可以得到無紅利支付的歐式看跌期權(quán)價格公式：。【例】OA公司股票的歐式看漲期權(quán)的理論價格為1.92美元，帶入中，計算可得執(zhí)行價格為12.5美元，將于12月16日到期的OA公司股票的歐式看跌期權(quán)的理論價格：（二）無紅利支付股票的美式期權(quán)定價公式。提前執(zhí)行無紅利支付的美式看漲期權(quán)是不明智的