內(nèi)容目錄2025年：用險(xiǎn)仍憂，單退超7成 5政府在做么？ 5隱債解過(guò)，名超7成 5政府款清加碼 7基本仍偏弱 9化債果怎樣？ 11城投資怎樣？ 142026展望風(fēng)分，下收斂 18城投一級(jí)么？ 18新增途 19主動(dòng)降 21首次行 22提前還 24信用險(xiǎn)需擔(dān)嗎？ 252.3 2026，如參？ 263 小結(jié) 284 風(fēng)險(xiǎn)示 29圖表目錄圖1： 退名相關(guān)述 6圖2： 2024年和2025年化債關(guān)債發(fā)節(jié)奏 8圖3： 2025年各隱化債關(guān)債發(fā)行況 8圖4： 部分份發(fā)特新增項(xiàng)債來(lái)清欠款 9圖5： 各省2025前季度般公預(yù)算入 10圖6： 2025年前季稅收入同增速 10圖7： 地方地收和府性金收累計(jì)比 10圖8： 今年地出金續(xù)處同期位 10圖9： 全國(guó)地區(qū)指地出收入況 11圖10： 各省融化相表述 12圖11： 2024年來(lái)級(jí)市行情況 13圖12： 近年有息務(wù)息規(guī)和增速 13圖13： 近年有息務(wù)息成走勢(shì) 14圖14： 2021年來(lái)投票逾的變情況 14圖15： 城投非標(biāo)情 14圖16： 城投月度融規(guī)模 15圖17： 城投累計(jì)融情況 15圖18： 城投融資地情況 16圖19： 城投分行級(jí)凈融額 17圖20： 城投增信融筆數(shù)下降勢(shì) 17圖21： 城投增租與記金情況 17圖22： 城投募集金途分布 18圖23： 2026城投凈資構(gòu)拆分 19圖24： 可能增用的投數(shù)和凈加規(guī)地分布 20圖25： 可能增規(guī)的投行層級(jí)布 20圖26： 公告不屬于地方政府融資平臺(tái)的城投數(shù)量 21圖27： 公告不屬于地方政府融資平臺(tái)的城投地區(qū)分布 21圖28： 可能動(dòng)壓債的城數(shù)量?jī)袅饕?guī)地區(qū)布情況 22圖29： 可能動(dòng)壓債的城行政級(jí)分布 22圖30： 首發(fā)臺(tái)新節(jié)奏 23圖31： 首次行債的業(yè)主區(qū)域布 23圖32： 首次行債的業(yè)主的評(píng)分布 23圖33： 城投提前還額及數(shù) 24圖34： 收益變動(dòng)（2025/11/21vs2024/8/5） 25圖35： 利差動(dòng)（2025/11/21vs2024/8/5） 25圖36： AA（2）城債信利走勢(shì) 26圖37： AA（2）城債收率勢(shì) 26圖38： 近兩城投收率分?jǐn)?shù) 26圖39： 5年AA(2)城債與2年AA-投債益走勢(shì)化 27圖40： 低等城投成占比定 27圖41： 城投月度均交久走勢(shì) 27圖42： 存量募城債益率規(guī)模布情況 28表1： 2023年來(lái)清拖業(yè)賬的重政策 7202572023年一攬子化債方案以來(lái)，以35號(hào)文為核心，圍繞其出臺(tái)了多項(xiàng)補(bǔ)丁文件細(xì)化有關(guān)要求。2024年末以來(lái)，226號(hào)文敦促合規(guī)化債。99號(hào)文作為第6個(gè)補(bǔ)丁文件，明確了退出重點(diǎn)地區(qū)的路徑，同時(shí)對(duì)退出平臺(tái)之后的要求進(jìn)一步說(shuō)明。2025年以來(lái)，新政策相對(duì)較少，更多是存量政策落地執(zhí)行。那么，2025年以來(lái)，政府還在做什么？城投又在做什么？政府還在做什么？我們可以簡(jiǎn)單將其歸納為：地方政府主要在推動(dòng)隱債化解+退名單，少量地方繼續(xù)推動(dòng)債務(wù)置換，核心目標(biāo)是完成化債任務(wù)。中央政府進(jìn)一步加大對(duì)地方財(cái)力的支持，在2023年推出6+4+2合計(jì)12萬(wàn)億的化債方案后，地方政府債陸續(xù)按進(jìn)度發(fā)行，今年又進(jìn)一步加大對(duì)政府欠款的清理。具體來(lái)看，可以歸納為以下幾點(diǎn)：7成首先，隱債化解穩(wěn)步推進(jìn)，化解進(jìn)度過(guò)半：2023年末，全國(guó)隱性債務(wù)余額為14.3萬(wàn)億元，6+4+2萬(wàn)億化債政策之外（其中22280282.346001202520262024發(fā)行置換隱債專(zhuān)項(xiàng)債和特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模合計(jì)56000億元項(xiàng)債保守按照每年8000億元的口徑計(jì)算），加上2024年和2025年的財(cái)政償還（按照2025年全年測(cè)算），目前已落地化債資金為56000+46002=65200億元，占2028年之前需化解的隱債余額的比重為65200/123000=53%，總體來(lái)看，目前地方政府隱性債務(wù)化解工作進(jìn)度已過(guò)半。得益于化債工作的持續(xù)推進(jìn)和各類(lèi)地方債的發(fā)行，城投退名單和退重點(diǎn)省份工作開(kāi)展的如火如荼。7月29日，內(nèi)蒙古日?qǐng)?bào)刊登了《內(nèi)蒙古自治區(qū)人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)關(guān)于2024年自治區(qū)本級(jí)財(cái)政決算草案的審查結(jié)果報(bào)告》，明確指出要鞏固退出地方債務(wù)重點(diǎn)省份成果，指導(dǎo)盟市旗縣因地制宜統(tǒng)籌做好化債工作。21/native/gd/kx/20241114/t20241114_526975123.shtml2/nmgrb/html/2025-07/29/content_52938_262321.htm圖1：退名單相關(guān)表述省份地級(jí)市日期化債動(dòng)態(tài)天津 紅橋區(qū) 2025-09-28國(guó)企改革三年行動(dòng)任務(wù)全面完成，出清低效無(wú)效企業(yè)31家，3家政府性融資平臺(tái)公司全部退出政府融資臺(tái)名單。前退出平臺(tái)7家以上。前退出平臺(tái)7家以上。2025-04-03加快地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，結(jié)合省國(guó)資委退出計(jì)劃，配合財(cái)政部門(mén)推動(dòng)平臺(tái)存量隱性債務(wù)清零，年底邯鄲市河北山西 呂梁市 2025-09-08

2025年我市爭(zhēng)取了1.86億元補(bǔ)充財(cái)力專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額用于化解興縣等縣區(qū)融資平臺(tái)2028年前到期棚改債務(wù)本2024年全市隱性債務(wù)化解完成年度任務(wù)的236%，成為全區(qū)12個(gè)盟市中首家系統(tǒng)內(nèi)政府隱性債務(wù)清零的地內(nèi)蒙古 鄂爾多斯市 2025-09-12區(qū)，東勝區(qū)成功退出債務(wù)紅色風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率雙下降。2024年全市隱性債務(wù)化解完成年度任務(wù)的236%，成為全區(qū)12個(gè)盟市中首家系統(tǒng)內(nèi)政府隱性債務(wù)清零的地內(nèi)蒙古 鄂爾多斯市 2025-09-12區(qū)，東勝區(qū)成功退出債務(wù)紅色風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率雙下降。推進(jìn)融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型，壓減平臺(tái)47家，完成目標(biāo)的115%，切實(shí)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)吉林 松原市 2025-01-13在全省率先實(shí)現(xiàn)隱債清零，融資平臺(tái)全部退出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)退出紅色。遼寧 撫順市 2025-07-21吉林 松原市 2025-01-13在全省率先實(shí)現(xiàn)隱債清零，融資平臺(tái)全部退出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)退出紅色。黑龍江 雙鴨山市 2025-02-18通過(guò)國(guó)家置換存量隱性債務(wù)債券、再融資債券、預(yù)算安排、債務(wù)展期、盤(pán)活存量資源資產(chǎn)等方式足額償還到期債務(wù)本息51.3億元，政府隱性債務(wù)規(guī)模和政府債務(wù)率實(shí)現(xiàn)三連降，市財(cái)政局榮獲全國(guó)財(cái)政系統(tǒng)先進(jìn)集體稱(chēng)號(hào)。全市6家融資平臺(tái)公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型退出。與“質(zhì)效提升”。2025-09-22優(yōu)化平臺(tái)結(jié)構(gòu)，通過(guò)分類(lèi)整合重組、注銷(xiāo)退出等方式，2021年以來(lái)平臺(tái)數(shù)量壓減80%，實(shí)現(xiàn)“數(shù)量瘦身”常州市江蘇浙江 紹興市 2025-09-23積極爭(zhēng)取專(zhuān)項(xiàng)債券,用好用足政策,2025與“質(zhì)效提升”。2025-09-22優(yōu)化平臺(tái)結(jié)構(gòu)，通過(guò)分類(lèi)整合重組、注銷(xiāo)退出等方式，2021年以來(lái)平臺(tái)數(shù)量壓減80%，實(shí)現(xiàn)“數(shù)量瘦身”常州市江蘇上半年，全市8家融資平臺(tái)隱性債務(wù)清零，全年計(jì)劃退出82家融資平臺(tái)，上半年已退出60家，完成年安徽 六安市 2025-08-19

度計(jì)劃的73.2%，超序時(shí)進(jìn)度23.2個(gè)百分點(diǎn)。2025年，全市融資平臺(tái)債務(wù)到期本息535.07過(guò)借新還舊等方式償還280.08億元。福建 南平市 2025-09-16推動(dòng)6個(gè)縣（市、區(qū)）隱性債務(wù)全面清零，全市11家融資平臺(tái)公司有序退出，超額完成年度融資平臺(tái)退出任務(wù)。2025年上半年實(shí)現(xiàn)34家地方政府融資平臺(tái)平穩(wěn)退出。防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1+9實(shí)施方案落地見(jiàn)效，對(duì)置換債券創(chuàng)新建立提江西 2025-08-12級(jí)審核、專(zhuān)戶管理、直接支付、債權(quán)人確認(rèn)工作機(jī)制，累計(jì)化債進(jìn)度超80%、超序時(shí)進(jìn)度。穩(wěn)妥有序化解金融風(fēng)險(xiǎn)，分類(lèi)推動(dòng)融資平臺(tái)有序退出，上半年，205家融資平臺(tái)退出，完成年度工作任務(wù)的62.7%。山東 煙臺(tái)市 2025-09-03認(rèn)真落實(shí)一攬子化債方案，發(fā)行置換隱性債務(wù)特殊再融資債券62億元，積極籌措化債資金，穩(wěn)妥化解隱性務(wù)存量。加快推進(jìn)城投平臺(tái)公司改革轉(zhuǎn)型，上半年退出融資平臺(tái)12家、壓降城投公司14家。2025年1—6月份全市爭(zhēng)取用于清理拖欠企業(yè)賬款和化解政府隱性債務(wù)的化債債券資金126.2億元，居全省第5河南 駐馬店市 2025-09-12

位。推動(dòng)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，2025年我市計(jì)劃退出平臺(tái)公司23家，上半年退出12家，完成半年度退出任務(wù)。湖北 隨州市 2025-10-092024年，全面落實(shí)一攬子化債方案，主動(dòng)償還政府債務(wù)本息29億元，化解存量隱性債務(wù)32.1億元，融資平經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)余額減少210億元，14家企業(yè)退出融資平臺(tái)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定可控。重組整合力度，加大研發(fā)投入力度，力爭(zhēng)2025年實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)全部退出。2025-08-08要繼續(xù)加大長(zhǎng)期停產(chǎn)停業(yè)改制關(guān)閉破產(chǎn)以及低效、無(wú)效資產(chǎn)清理盤(pán)活工作，打造具有本地特色的產(chǎn)業(yè)，加大?？谑泻Ｄ虾?常德市 2025-11-042024年，全市共爭(zhēng)取專(zhuān)項(xiàng)債置換隱債限額202.11億元，超額完成全年化債任務(wù)。清理退出融資平臺(tái)14家廣西 賀州市 2025-06-19分類(lèi)推進(jìn)壓降融資平臺(tái)數(shù)量工作重組整合力度，加大研發(fā)投入力度，力爭(zhēng)2025年實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)全部退出。2025-08-08要繼續(xù)加大長(zhǎng)期停產(chǎn)停業(yè)改制關(guān)閉破產(chǎn)以及低效、無(wú)效資產(chǎn)清理盤(pán)活工作，打造具有本地特色的產(chǎn)業(yè)，加大海口市海南重慶 合川區(qū) 2025-10-17統(tǒng)籌資金化解存量政府隱性債務(wù)58.78億元，持續(xù)壓降債務(wù)規(guī)模和降低債務(wù)成本。落實(shí)三攻堅(jiān)一盤(pán)活改革措施，深化國(guó)企瘦身健體，國(guó)企重塑后，區(qū)屬?lài)?guó)有重點(diǎn)企業(yè)由9戶減少為6戶，退出融資平臺(tái)2個(gè)，壓降國(guó)有企業(yè)數(shù)量27家。四 州市 2025-09-17落實(shí)631償債機(jī)制，通過(guò)安排預(yù)算、盤(pán)活存量等方式全力化解隱性債務(wù)，上半年全市化解隱債46.4億元。有序推進(jìn)平臺(tái)公司退出，全市退出6家。2024年，全市共申報(bào)發(fā)行204.6億元置換債券用于置換隱性債務(wù)，有效支持即將到期公開(kāi)市場(chǎng)債券和非標(biāo)云南 昆明市 2025-09-30甘肅 武威市 2025-10-21產(chǎn)品、涉眾債務(wù)和其他剛兌類(lèi)債務(wù)等高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)除險(xiǎn)排爆，帶動(dòng)隱債余額較小的地區(qū)實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零，推動(dòng)19家融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型、有序退出，降低債務(wù)付息成本，根據(jù)測(cè)算2024-2028年，可節(jié)約利息支出12.9億元。會(huì)同市級(jí)融資平臺(tái)及各縣區(qū)政府提出了19戶融資平臺(tái)退出計(jì)劃（2024年退出6戶、2025年退出5戶、2026出8戶）。累計(jì)退出融資平臺(tái)11戶，其中：2024年，壓降9戶，完成年度壓降計(jì)劃的150%；2025年，計(jì)劃退出５戶，目前已退出２戶，２戶正在按程序退出。寧夏 2025-08-20全年到期債券和非標(biāo)債務(wù)均有序兌付，全區(qū)融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降，融資平臺(tái)退出比例達(dá)到76%。企業(yè)預(yù)警通，隨著各類(lèi)地方債的發(fā)行，化債進(jìn)入加速期。月12日十四五時(shí)期財(cái)政改革發(fā)展成效國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安介紹截至2025年6月末，超六成的融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出，意味著60%以上的融資平臺(tái)隱性債務(wù)已經(jīng)清零，融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)。3月26日，十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議上。央行行長(zhǎng)潘功勝匯報(bào)化債進(jìn)展，指出2025年9月末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量、存量經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)規(guī)模較2023年3月末分別下降71%、62%，風(fēng)險(xiǎn)明顯緩釋。4地方政府專(zhuān)項(xiàng)債陸續(xù)發(fā)行，政府欠款清理加碼。2023年以來(lái)，中央多次強(qiáng)調(diào)要解決政府拖欠企業(yè)賬款的問(wèn)題，今年以來(lái)，政策進(jìn)一步加碼。我們推測(cè)2025年以來(lái)發(fā)行的1.26萬(wàn)億特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債中，有部分金額就有用于政府欠款清理。主要內(nèi)容國(guó)務(wù)院中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳國(guó)務(wù)院財(cái)政部主要內(nèi)容國(guó)務(wù)院中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳國(guó)務(wù)院財(cái)政部部門(mén)20253282024101820239202023331日期2023331日已經(jīng)省級(jí)黨政主要負(fù)責(zé)同志共同簽字確定并上報(bào)國(guó)務(wù)院的地方債務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)推進(jìn)解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題作出系統(tǒng)部署。要加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目和項(xiàng)目資金監(jiān)管。定期檢查資金到位情況、跟蹤資金撥付情況。強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決遏制新增拖欠。強(qiáng)化地方政府的責(zé)任，加大治理拖欠企業(yè)賬款的力度。2025年8月20日 財(cái)政部中國(guó)政府網(wǎng)，

國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作存量項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的指導(dǎo)意明確地方不得以拖延竣工驗(yàn)收時(shí)間、延遲績(jī)效評(píng)價(jià)等方式拖欠付費(fèi)。經(jīng)認(rèn)定涉及拖金，有序處理社會(huì)資本方墊付建設(shè)成本問(wèn)題，推動(dòng)PPP存量項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。與化債相關(guān)的地方政府債大致可以分為三類(lèi)：置換隱債專(zhuān)項(xiàng)債（募集資金用途為置換隱債）、特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債（補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專(zhuān)門(mén)用于化債；主要依靠未披露一案兩書(shū)識(shí)別，實(shí)際用于置換隱債、清理拖欠款等）和特殊再融資債（置換債以外，募集資金用途為償還債務(wù)）。3https:///zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202509/t20250912_3972196.htm4https:///eportal/ui?pageId=607959&articleKey=624514&columnId=5950432025年以來(lái)，已發(fā)行置換債19988.89億元和特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債12641.46億元。6+4+2萬(wàn)億元化債政策中，每年安排新增專(zhuān)項(xiàng)債用于置換隱債的規(guī)模僅為8000億元，我們推測(cè)超出部分可能用于清理工程欠款。圖2：2024年和2025年隱債化債相關(guān)債券發(fā)行節(jié)奏，注：特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債包含償還隱債和清理欠款部分，不包含基金出資部分圖3：2025年各省隱債化債相關(guān)債券發(fā)行情況，注：特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債包含償還隱債和清理欠款部分，不包含基金出資部分圖4：部分省份發(fā)行特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債用來(lái)清理欠款省省份 專(zhuān)項(xiàng)債清欠額度（億元） 相關(guān)表述云南 356

專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)額度編入年初預(yù)算700億元，包含用于項(xiàng)目建設(shè)的500億元、用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力的200億元，此次專(zhuān)項(xiàng)預(yù)算調(diào)整增加255億元，其中，用于項(xiàng)目建設(shè)的額度調(diào)減270億元，用于解決拖欠企業(yè)賬款的額度調(diào)增356億元，用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力的額度調(diào)增169億元。河南 315.6 等部門(mén)，重點(diǎn)做好315.6億元清欠債券發(fā)行工作，支持地方穩(wěn)妥有序清償政府拖欠賬款。湖南 200 財(cái)政部分兩批下達(dá)我省2025年新增債務(wù)限額1823億元，比上年增加101億元，其中，一般債務(wù)358億元；專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)1465億元，其中用于項(xiàng)目建設(shè)850億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力415億元，解決拖欠企業(yè)賬款200億元。四川 276 四川省2025年專(zhuān)項(xiàng)債券（二十六至三十五期）總額852.6698億元，其中276億元用于償還政府拖欠企業(yè)賬款。青海 14.2 2025年青海省政府專(zhuān)項(xiàng)債券四期)，總額14.2億元，募集資金用途為償還地方政府拖欠企業(yè)賬款。內(nèi)蒙古2025年新增地方政府債務(wù)限額650億元，其中：專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)361億元（專(zhuān)門(mén)用于解決地方政府拖欠企業(yè)內(nèi)蒙古 152

賬款的額度152億元；用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力的額度205億元，用于項(xiàng)目建設(shè)的額度4億元，具體用途可在限額內(nèi)適當(dāng)調(diào)整）。新疆 278.4 新疆2025年新增地方政府債務(wù)限額中，此次下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額1112億元，其中：專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限981億元（含用于解決地方政府拖欠企業(yè)賬款額度278.4億元、補(bǔ)充政府性基金財(cái)力額度86億元）。廣西 365 新疆2025年新增地方政府債務(wù)限額中，新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額365億元，全部轉(zhuǎn)貸市縣，主要安排用于項(xiàng)目設(shè)、補(bǔ)充政府性基金財(cái)力、解決拖欠企業(yè)賬款等。陜西 34 安排市縣新增債券518.41億元中，專(zhuān)項(xiàng)債券377.5億元，其中：325.5億元用于有一定收益的公益性項(xiàng)目建設(shè)、34億元用于解決拖欠賬款、18億元用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力。黑龍江 162 解決拖欠企業(yè)賬款專(zhuān)項(xiàng)債券額度為162億，全部轉(zhuǎn)貨市縣。政府官網(wǎng)、中國(guó)債券信息網(wǎng)等，基本面仍偏弱第一本賬一般公共預(yù)算勉力維持增長(zhǎng)。2025年19138760.1324.31120%55https:///article/7562136976141451811/?upstream_biz=doubao&source=m_redirect圖5：各省2025前季度般公預(yù)算入 圖6：2025年前季稅收入同增速 企業(yè)預(yù)警通， 企業(yè)預(yù)警通，第二本賬政府性基金預(yù)算仍較弱。20507.%202.2圖7：地方地收和府性金收累計(jì)比 圖8：今年地出金續(xù)處同期位， 中指，6/tongjishuju/202510/t20251017_3974400.htm圖9：全國(guó)分地區(qū)中指土地出讓收入情況地區(qū)（億元） 2020 2021 2022 2023 2024 趨勢(shì)地區(qū)（億元）20202021202220232024趨勢(shì)2024.1-102025.1-102025年同比2020-2024江蘇省 11029 11860 9269 9010 6907浙江省 9892 9887 7129 5820 4152廣東省 8249 7054 4183 3414 2524山東省 6220 5982 4178 3226 3218上海市 2952 3323 3287 2424 1644北京市 1957 2343 1776 2032 1752四川省 3836 3337 3309 2621 1916河北省 3011 2027 1688 1878 1536福建省 3161 2597 2074 1611 1674安徽省 2812 2795 2508 1794 1658湖北省 3459 3030 2034 1901 16331665 1676 1506 1372 1245河南省 3334 2868 1930 1473 1316湖南省 2829 2843 2179 1723 1195江西省 3116 2085 1780 1423 1027重慶市 1920 1843 825 750 509新疆維吾爾自治區(qū) 754 493 356 281 320天津市 1017 1131 399 635 355海南省 390 241 338 375 375遼寧省 1282 1019 443 307 320貴州省 1825 1888 1038 956 527云南省 1384 435 384 340 310內(nèi)蒙古自治區(qū) 509 292 264 323 284吉林省 1068 791 190 268 219廣西壯族自治區(qū) 1532 922 674 452 385山西省 1109 730 506 471 378甘肅省 564 402 180 141 170黑龍江省 459 235 65 87 78寧夏回族自治區(qū) 121 91 101 77 48青海省 142 146 56 7 17西藏自治區(qū) 19 6 0 0 0合計(jì) 81619 74372 54649 47190 37689中指，

345829521373176410611300933108810179786479107466135182782442012452042001812291262202699268398021959

350830701461144813421276115410871031790682670564528492357316316225219202198193189185137133764513521911

1.5%4.0%6.4%-17.9%26.5%-1.8%23.7%-0.1%1.3%-19.2%5.3%-26.3%-24.4%-13.9%-4.9%28.4%29.7%57.1%-8.2%7.2%1.1%9.5%-15.6%50.9%-15.9%-49.3%44.4%11.6%16.3%60.3%--0.2%1.3 化債效果怎么樣？清理隱債的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的壓降是緩解地方政府和城投平臺(tái)債務(wù)壓力的另一重要方面。高息債務(wù)的壓降主要有三種途徑：一是浮動(dòng)利率貸款隨著LPR下降而自然下??；二是貸款到期后的接續(xù)債務(wù)成本較原成本下滑；三是貸款或非標(biāo)存續(xù)期內(nèi)的置換，尤其是對(duì)于國(guó)開(kāi)行、國(guó)有大行等牽頭的高息非標(biāo)債務(wù)的置換，這一途徑在化債重點(diǎn)省份推進(jìn)尤為明顯。圖10：各省金融化債相關(guān)表述日日期 化債動(dòng)態(tài) 省份 地級(jí)市 區(qū)縣爭(zhēng)取債券資金7.29億元，逐步置換壓減高息債務(wù)，持續(xù)規(guī)范推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施落地見(jiàn)效。為提高地方政2025-11-12府防風(fēng)化債能力，積極盤(pán)活閑置資產(chǎn)1.84億元。全年共償還到期政府法定債務(wù)本息2.87億元、償還高速公路利息1.22億元、化解政府債務(wù)7.37億元、化解歷史欠賬10.47億元。隱債化解、融資平臺(tái)退出、金融債務(wù)壓降、高息債務(wù)壓降、雙非債務(wù)壓降等5項(xiàng)核心指標(biāo)均提前完成半年

云南 臨滄

耿馬傣族佤族自治縣2025-09-26任務(wù)。超額完成隱債化解任務(wù)，超半年任務(wù)目標(biāo)化解6300萬(wàn)元；平臺(tái)公司金融債務(wù)壓降幅度超任務(wù)12.96億元，進(jìn)度超前28%；高息債務(wù)壓降超任務(wù)4.28億元，超序時(shí)進(jìn)度34%；雙非債務(wù)壓降超任務(wù)0.97億元，進(jìn)度大幅領(lǐng)先195%。成功推動(dòng)2家平臺(tái)公司退出，順利達(dá)成半年清退目標(biāo)，化債攻堅(jiān)取得階段性顯著成效。2025-09-251-12月，市屬?lài)?guó)企實(shí)現(xiàn)融資1247.95億元、完成年度融資計(jì)劃的93.63%；高息債務(wù)置換規(guī)模達(dá)549.88億元，節(jié)約年利息費(fèi)用5.31億元。低成本債務(wù)占比持續(xù)提升、高息融資基本清零、非標(biāo)類(lèi)債務(wù)占比持續(xù)壓縮。提升融資能力，多維度賦能?chē)?guó)企信用評(píng)級(jí)提升，推動(dòng)國(guó)企市場(chǎng)化直接融資能力顯著增強(qiáng)；優(yōu)化平臺(tái)結(jié)構(gòu)，通過(guò)分類(lèi)整合重組、注銷(xiāo)退出等2025-09-22方式，2021年以來(lái)平臺(tái)數(shù)量壓減80%，實(shí)現(xiàn)數(shù)量瘦身與質(zhì)效提升；健全監(jiān)控機(jī)制，落實(shí)6+3+1平臺(tái)債務(wù)到期監(jiān)控體系，配套風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制，筑牢債務(wù)違約防火墻，確保平臺(tái)債務(wù)零爆雷目標(biāo)落地。2025-09-18上半年化解債務(wù)14.9億元，債務(wù)率控制在安全線以?xún)?nèi)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)零爆雷，堅(jiān)守住了安全發(fā)展底線。有效壓降高息債務(wù)，降低融資成本2000萬(wàn)元。

重慶 忠縣四川 綿陽(yáng)市江蘇 常州市重慶 奉節(jié)縣山東 濟(jì)南市 濟(jì)陽(yáng)區(qū)山東 濟(jì)南市 濟(jì)陽(yáng)區(qū)案，自有財(cái)力償還本息3.8億元；推動(dòng)城投公司債務(wù)置換，壓降高息債務(wù)。2025-09-11加強(qiáng)對(duì)上爭(zhēng)取，爭(zhēng)取再融資債14.42億元，化解存量債務(wù)，成立債務(wù)化解領(lǐng)導(dǎo)小組，制定“一區(qū)一策”化債方2025-08-29上半年化債工作目標(biāo)完成進(jìn)度較好，有序推動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，其中隱債化解完成年度目標(biāo)進(jìn)度66.2%、融資平臺(tái)金融債務(wù)化解進(jìn)度97.2%、融資平臺(tái)高息債務(wù)壓降進(jìn)度100%、融資平臺(tái)雙非債務(wù)壓降超額完成。2025-08-08重慶市江津區(qū)審計(jì)局關(guān)于2024年度區(qū)級(jí)預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支審計(jì)情況的公告中提到，2024年嚴(yán)格政府債務(wù)限額管理，有序消化存量債務(wù)。完成6%以上高息債務(wù)置換，推動(dòng)融資平臺(tái)存量債務(wù)降成本、優(yōu)結(jié)構(gòu)。2025-08-041—6月，化解棚改債3.41億元，壓降融資平臺(tái)高息債務(wù)17.97億元、壓降融資平臺(tái)雙非債務(wù)7.23億元，實(shí)

重慶 酉陽(yáng)縣重慶 江津區(qū)重慶 九龍坡區(qū)2025-07-15全面剝離公益性資產(chǎn)，開(kāi)展高息融資清理專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，穿透式核查融資綜合成本，全面清理年息4.5％以上存量融資，進(jìn)一步壓減融資成本。2025-07-09集團(tuán)研究公交、置業(yè)等子公司高息融資降本方案，已壓降10筆、總金額3.94億元，節(jié)約資金562萬(wàn)元。2025-06-18目前融資平臺(tái)高息債務(wù)已清零，累計(jì)處置6%以上高息債務(wù)86億。全年盤(pán)活存量國(guó)有資產(chǎn)6.2億元、完成目標(biāo)任務(wù)的440%，回收資金2651.44萬(wàn)元、完成目標(biāo)任務(wù)的132%。2025-06-12爭(zhēng)取建制縣試點(diǎn)再融資債券，置換非標(biāo)類(lèi)、高息、剛性?xún)陡秱鶆?wù)32億元，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)集中兌付壓力，化債工作取得進(jìn)展。完成市本級(jí)債務(wù)率和債務(wù)規(guī)模雙降目標(biāo)。積極爭(zhēng)取并用好專(zhuān)項(xiàng)債券置換存量債務(wù)有關(guān)政2025-06-09策，將置換債券資金全部用于市本級(jí)化解隱性債務(wù)。委托漢金資公司通過(guò)債權(quán)收購(gòu)＋債務(wù)重組等市場(chǎng)化方式化解存量債務(wù)，進(jìn)一步壓減融資成本，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)短期變長(zhǎng)期，高息變低息。2025-06-04鄆城縣國(guó)企改革入選省級(jí)創(chuàng)新實(shí)踐基地，3個(gè)國(guó)企品牌故事獲省級(jí)推介。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控形成了3+2管理模式，化解高息債務(wù)39.69億元，清理率達(dá)32.17%。2025-05-07強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，壓減融資平臺(tái)帶息債務(wù)24.9億元、非標(biāo)債務(wù)20.2億元，置換6%以上高息債務(wù)76.1億元，國(guó)企新增融資綜合成本嚴(yán)控在4.95%以?xún)?nèi)，守住不爆雷底線。2025-05-06完成非標(biāo)債務(wù)全年壓降任務(wù)的192%（壓降3.33億元）、完成7%以上高息債務(wù)全年壓減任務(wù)120%（壓減36.38億元）、完成融資平臺(tái)公司全年退出任務(wù)的100%（退出3家平臺(tái)公司）。企業(yè)預(yù)警通，

陜西 漢中市重慶 榮昌區(qū)遼寧 大連市 金州陜西 漢中市山東 菏澤市 鄆城重慶 黔江山東 濰坊市 安丘市金融化債的效果最直觀表現(xiàn)在于債券發(fā)行端，債券目前仍以借新還舊為主，隨著降息的推進(jìn)和利率中樞的下移，債券發(fā)行利率整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。圖11： 2024年來(lái)級(jí)市行情況，2024年有息債務(wù)付.91%.5.%2.41%。圖12：近年來(lái)有息債務(wù)付息規(guī)模和增速，202445bp。202020244504.9%6bp445bp39%023圖13：近年來(lái)有息債務(wù)付息成本走勢(shì)，票據(jù)逾期新增主體數(shù)量和非標(biāo)輿情明顯下行，也顯示城投整體債務(wù)轉(zhuǎn)圜壓力得到極大緩解。圖14：2021年來(lái)投票逾的變情況 圖15：城投非標(biāo)情 企業(yè)預(yù)警通，注：數(shù)據(jù)截至2025-11-14企業(yè)預(yù)警通，注：數(shù)據(jù)截至2025-11-141.4 城投融資怎么樣？2025年，絕大多數(shù)城投仍延續(xù)債券凈償還，一季度部分城投銀行間發(fā)債被要求政府出函，交易所發(fā)布3號(hào)指引細(xì)化335指標(biāo)，整體看城投債發(fā)行政策維持收緊，凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)。10.38..44510302083圖16：城投月度融規(guī)模 圖17：城投累計(jì)融情況2022年 2023年 2024年 2025年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3000200010000-1000-2000， 單位：億元 ， 單位：億元分地區(qū)來(lái)看，部分城投債存量大省、重點(diǎn)省份凈流出顯著。一攬子化債背景下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力靠前的省份的城投，地方繼續(xù)加快減少城投債存量規(guī)模、推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和退平臺(tái)工作。個(gè)別化債重點(diǎn)省份，隱債置換進(jìn)程已到后半段，凈融資出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。10391478716圖18：城投債融資分地區(qū)情況， 單位：億元112312151040724圖19：城投債分行政級(jí)別凈融資額， 注：億元，截至11月23日今年1-10175861%68448027和1。圖20：城投增信融筆數(shù)下降勢(shì) 圖21：城投增租與記金情況900 城投新增信托融資筆數(shù)0

0

新增事數(shù) 金額（億元）

180016001400120010008006004002002023202312023320235202372023920231120241202432024520247202492024112025120253202552025720259企業(yè)預(yù)警通， 企業(yè)預(yù)警通，2026城投債一級(jí)怎么看？城投債的募集資金用途可以分為兩大類(lèi)：借新還舊和新增，新增包括償還債券利息、償還銀行貸款、補(bǔ)流、項(xiàng)目建設(shè)等，這類(lèi)用途能夠?qū)崿F(xiàn)城投總的債券存量規(guī)模增加。2025年38.圖22：城投債募集資金用途分布180001600014000100000

借新還舊 償還有息債務(wù) 補(bǔ)充流動(dòng)資項(xiàng)目建設(shè) 其他 借新還舊占企業(yè)預(yù)警通，

90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%（1）（）34基于此，我們預(yù)計(jì)2026年城投凈融資規(guī)模為2000-3000億。圖23：2026年城投債凈融資結(jié)構(gòu)拆分80006000400020000-2000-4000-6000-8000首次發(fā)行 新增 提前償還 主動(dòng)壓降，測(cè)算具體來(lái)看：新增用途由名單外城投和退名單后的城投貢獻(xiàn)，是城投債的供給增量。我們預(yù)計(jì)2026年城投債新增用途規(guī)模或保持在7000億左右。11212024102636926850142.5。7圖24：可能新增用途的城投數(shù)量和凈增加規(guī)模地區(qū)分布

圖25：可能新增規(guī)模的城投行政層級(jí)分布數(shù)量（） 增加規(guī)模（億元）403530252015105貴州省山西省天津市新疆重慶市吉林省河北省廣西江西省云南省上海市安徽省陜西省湖北省福建省北市河南省四川省江蘇省廣東省浙江省山東省0貴州省山西省天津市新疆重慶市吉林省河北省廣西江西省云南省上海市安徽省陜西省湖北省福建省北市河南省四川省江蘇省廣東省浙江省山東省

10008004000

1384013840463720

數(shù)量 增加規(guī)模（億元）

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000， 數(shù)量：家 ， 數(shù)量：家去年化債99號(hào)文出臺(tái)，重點(diǎn)省份退平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)和進(jìn)度得以明確。根據(jù)99號(hào)文執(zhí)行進(jìn)度標(biāo)準(zhǔn)，在2025年底、2026年底融資平臺(tái)數(shù)量分別較2023年7%007年62025年8月底，央行等四部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范退出融資平臺(tái)公司的通知》（銀發(fā)[2024]150號(hào)）（150號(hào)文），要求在2027年6月份之前，地方政府的融資平臺(tái)清零，地方政府隱性債務(wù)清零，城投公司退出融資平臺(tái)名單，剝離政府投融資職能。根據(jù)10月27日國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告，2025年9月末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量、存量經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)規(guī)模較2023年3月末分別下降71%、62%，風(fēng)險(xiǎn)明顯緩釋。全國(guó)各地正在加快退平臺(tái)工作。我們以不屬于地方政府融資平臺(tái)的公告來(lái)觀察各地的退平臺(tái)情況，今年來(lái)每月公告不屬于地方政府融資平臺(tái)的城投數(shù)量多在20家以上；從地區(qū)分布來(lái)看，2024年以來(lái)集中在城投債存量大省江蘇、浙江、山東等地，重點(diǎn)省份中貴州、重慶的公告數(shù)量更多。圖26：公告不屬于地方政府融資平臺(tái)的城投數(shù)量 圖27：公告不屬于地方政府融資平臺(tái)的城投地區(qū)分布發(fā)債 發(fā)債主體120 10080604020

100 908070605040302010江蘇省浙江省山東省河南省湖南省江西省四川省安徽省福建省湖北省陜西省廣東省河北省新疆維爾自治區(qū)江蘇省浙江省山東省河南省湖南省江西省四川省安徽省福建省湖北省陜西省廣東省河北省新疆維爾自治區(qū)上海市北市山西省西自治區(qū)海南省貴州省重慶市青海省云南省廣西族自治區(qū)甘肅省內(nèi)蒙古自治區(qū)2023202372023820239202310202311202312202412024220243202442024520246202472024820249202410202411202412202512025220253202542025520256202572025820259202510202511企業(yè)預(yù)警通， 企業(yè)預(yù)警通， 注：2024年以來(lái)退名單后能否新增債券？部分公告擬退名單的城投，確有一定的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，具備成為產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體的基礎(chǔ)，但仍然有著較強(qiáng)的城投屬性，并未取得產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性突破。目前來(lái)看，退名單可能更多出于落實(shí)地方的化債要求，而非真正意義上的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。目前來(lái)看，短期內(nèi)仍有很大難度，新增需滿足監(jiān)管對(duì)于產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體的審核要求，多數(shù)公告退平臺(tái)的城投為非發(fā)債主體，即便是發(fā)債主體，部分自身造血能力也較弱。此外退出名單后，還需接受不少于1年的債務(wù)跟蹤監(jiān)測(cè)，確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。并且參考市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的模式，公開(kāi)發(fā)債需要政府出函。我們判斷今年對(duì)于城投退名單而實(shí)現(xiàn)新增用途的增量供給較少，即使退名單后被允許償還協(xié)會(huì)產(chǎn)品的利息，規(guī)模也相當(dāng)有限，但監(jiān)管部門(mén)融資政策的變化值得持續(xù)關(guān)注。預(yù)計(jì)2026年主動(dòng)壓降規(guī)模在6000億左右。10億元的城投，截至11212916100億元左右。分地區(qū)來(lái)看，主動(dòng)壓降債券的城投中，江蘇和浙江在數(shù)量和新增規(guī)模排名靠前，重點(diǎn)省份重慶主動(dòng)壓降的債券規(guī)模較高，排名第四。分行政層級(jí)來(lái)看，地市級(jí)城投主動(dòng)壓降規(guī)模最多。與新增規(guī)模的情況有所區(qū)別，主動(dòng)壓降債券規(guī)模區(qū)縣級(jí)城投占比較高。202536勝表示到2024年末，與2023年初相比較，約有40%的地方政府融資平臺(tái)2024平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)的規(guī)模是14.8萬(wàn)億，較2023年初下降25%左右，這些經(jīng)營(yíng)性債務(wù)中的約四分之三集中在東中部的經(jīng)濟(jì)大省，自身的化債能力很強(qiáng)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，29120241.026%6000億左右。圖28：可能主動(dòng)壓降債券的城投數(shù)量和凈流出規(guī)模地區(qū)分布情況

圖29：可能主動(dòng)壓降債券的城投行政層級(jí)分布754722754722140

133

數(shù)量 流出規(guī)模（億元）

3500300025002000150010005000 ， 數(shù)量：家 ， 數(shù)量：家預(yù)計(jì)2026年首次發(fā)行城投債的規(guī)模將達(dá)到2000億左右。2024圖30：首發(fā)平臺(tái)新增節(jié)奏500

發(fā)行規(guī)模(億元) 首發(fā)平臺(tái)數(shù)量5040202024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11企業(yè)預(yù)警通，2025年以來(lái)共有364家首次發(fā)行債券的產(chǎn)業(yè)主體，這部分首發(fā)平臺(tái)貢獻(xiàn)了1938億元的凈融資增量。從地區(qū)分布來(lái)看，涉及全國(guó)26個(gè)省份，以浙江、山東、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)財(cái)政333297+2.A圖31：首次行債的業(yè)主區(qū)域布 圖32：首次行債的業(yè)主的評(píng)分布廣西新疆重寧夏云南

無(wú)評(píng)級(jí),75企業(yè)預(yù)警通， 企業(yè)預(yù)警通，對(duì)于非重點(diǎn)省份，經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力發(fā)達(dá)的地區(qū)，化債難度較小，在中央加大力度化債的背景下，地方將有更多機(jī)會(huì)培育市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的類(lèi)城投平臺(tái)，未來(lái)類(lèi)城投的數(shù)量將進(jìn)一步增加，我們預(yù)計(jì)2026年首次發(fā)行城投債的規(guī)模將小幅增加至2000億。2.1.4 償還端的變量，我們考慮城投未設(shè)立提前兌付條款的情況下，而提前償還存量債的行為。2026隨著置換債發(fā)行，地方化債資金到位，將會(huì)被迅速用于置換存量隱性債務(wù)，如果是債券形式的隱債，則將被提前償還。20241162024年212圖33：城投債提前償還金額及只數(shù)7006005003002001000

提前兌付金額 現(xiàn)金要約收購(gòu)金額 提前償還總

120100806040200企業(yè)預(yù)警通， 單位：億元1121747我們假設(shè)2026年城投提前償還占置換債額度的比例為3%，則2026年實(shí)施的存量隱債置換或?qū)?lái)600億城投債提前償還。對(duì)于城投債凈融資，是600億的凈流出。2.2信用風(fēng)險(xiǎn)需要擔(dān)憂嗎？回顧2025年，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有一定體現(xiàn)，但整體仍不明顯。將今年的低等級(jí)、中長(zhǎng)久期信用債收益率、利差與2024年收益率和利差低點(diǎn)比較，能夠觀察到低等級(jí)、中長(zhǎng)久期信用債均明顯高于去年，且等級(jí)越低，差異越大，這反映出市場(chǎng)的部分擔(dān)憂。圖34：收益變動(dòng)（2025/11/21vs2024/8/5） 圖35：利差動(dòng)（2025/11/21vs2024/8/5）單位：bp收益率變動(dòng)1Y單位：bp收益率變動(dòng)1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y20Y30Y國(guó)債1.1-8.8-23.9-26.0-22.4-26.1-32.1-12.5-18.0國(guó)開(kāi)債2.9-7.7-8.5-11.9-11.6-14.3-25.0-2.8-6.4財(cái)政部-地方債-7.0-19.0-21.0-23.5-26.0-27.0-28.0-2.0-3.0中短期票據(jù)(AAA)-20.5-15.8-12.4-3.8-5.00.510.1中短期票據(jù)(AA+)-23.5-17.8-14.4-6.8-7.04.418.1中短期票據(jù)(AA)-25.7-14.8-6.4 -3.8 4.021.536.1中短期票據(jù)(AA-)-33.5-41.8-21.4-33.8-23.0城投債(AAA)-21.7-15.2-11.8 -7.5 -7.91.95.0城投債(AA+)-22.2-14.7 -8.7-5.0 -4.05.911.0城投債(AA)-22.6-14.8 -7.3-5.0 1.218.922.0城投債(AA(2))-23.8-15.2-4.8 3.011.234.938.0城投債(AA-)-25.6-12.25.2-8.52.1-71.1-72.0銀行二級(jí)債(AAA-)-17.4-11.0-18.619.0銀行二級(jí)債(AA+)-16.8-10.8-3.82.08.015.521.7銀行二級(jí)債(AA)-18.8-12.8-5.83.010.122.528.7銀行二級(jí)債(AA-)-17.8-26.140.546.7銀行永續(xù)債(AAA-)-17.7-9.9-1.65.011.519.021.1銀行永續(xù)債(AA+)-15.7-15.526.028.1銀行永續(xù)債(AA)-17.7-9.9-3.66.012.529.033.1銀行永續(xù)債(AA-)-17.7-6.9 -0.617.015.536.040.1單位：bp利差變動(dòng)(vs國(guó)開(kāi))1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y20Y30Y財(cái)政部-地方債-9.9-11.3-12.5-11.6-14.4-12.8-3.00.83.4中短期票據(jù)(AAA)-23.3-8.1-14.735.1中短期票據(jù)(AA+)-26.3-10.1-18.743.1中短期票據(jù)(AA)-28.6-15.635.761.1中短期票據(jù)(AA-)-36.3-34.1-12.9-21.9-11.4城投債(AAA)-24.5-7.5 -16.130.0城投債(AA+)-25.0-7.0-20.136.0城投債(AA)-25.4-12.933.147.0城投債(AA(2))-26.6-7.53.714.922.849.163.0城投債(AA-)-28.4-4.513.73.313.8銀行二級(jí)債(AAA-)-20.3-18.732.944.0銀行二級(jí)債(AA+)-19.7-3.04.713.819.729.746.7銀行二級(jí)債(AA)-21.7-5.02.714.821.736.753.7銀行二級(jí)債(AA-)-20.7-1.08.722.837.754.771.7銀行永續(xù)債(AAA-)-20.6-2.17.016.823.133.346.1銀行永續(xù)債(AA+)-18.60.910.019.827.140.353.1銀行永續(xù)債(AA)-20.6-2.15.017.824.143.358.1銀行永續(xù)債(AA-)-28.827.150.365.1， ，展望2026年，無(wú)論名單內(nèi)外，城投底線信用風(fēng)險(xiǎn)可控的大邏輯仍未改變，但市場(chǎng)對(duì)低評(píng)級(jí)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能將有所變化。2025134號(hào)文：將化解債務(wù)的到期時(shí)間從35號(hào)文的2025年延長(zhǎng)至2027年6除棚改貸款外的隱債清零時(shí)間點(diǎn)為2028年末。無(wú)論是以2027年6月作為相對(duì)安全的時(shí)間期限，還是2028年，亦或是對(duì)于弱資質(zhì)城投主體更為樂(lè)觀，2026年仍然無(wú)須太過(guò)擔(dān)憂底線的信用風(fēng)險(xiǎn)。為什么說(shuō)市場(chǎng)對(duì)低評(píng)級(jí)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能將發(fā)生變化？實(shí)際上城投的底線信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵可能晚于所有政策支持的時(shí)間期限，即2028年。3AA-20263AA-2029AA(23因而，我們認(rèn)為2026年可能是弱資質(zhì)城投債分化的起點(diǎn)。2.32026首先，整體看投債益率信用差當(dāng)前處在史極水。圖36：AA（2）城債信利走勢(shì) 圖37：AA（2）城債收率勢(shì) 信用利(年 信用利 信用利(年 信用利500 中債城投債到期收益((2))年 中債城投債到期收益((2))年7 2))年6543