不同期權(quán)保證金模式對比分析目錄TOC\o"1-3"\h\u6190不同期權(quán)保證金模式對比分析 -1-308271.1傳統(tǒng)保證金模式 -1-90161.1.1固定收取模式 -1-105471.1.2策略保證金模式 -2-23861.1.3Delta模式 -3-171991.2投資組合模式 -4-137171.2.1SPAN模式 -4-128961.2.2TIMS模式 -7-256601.2.3STANS模式 -9-105901.3幾種模式對比總結(jié) -11-傳統(tǒng)保證金模式柳青、張書軍（2013）對期貨期權(quán)傳統(tǒng)保證金模式做出了很好的定義。傳統(tǒng)保證金模式主要根據(jù)執(zhí)行價格與標(biāo)的物價格之間的關(guān)系來設(shè)計保證金水平，為了防范期權(quán)被執(zhí)行時所導(dǎo)致的風(fēng)險。傳統(tǒng)模式有著共同特點，那就是靜態(tài)和非線性。它把投資組合中的每個合約單獨看待，即使在組合中一些組合頭寸的風(fēng)險是允許相互抵消的，但是也必須符合已經(jīng)交易所公布的明文規(guī)定。傳統(tǒng)模式雖然能反應(yīng)出市場的波動，但是卻無法反映對未來的風(fēng)險預(yù)測，本質(zhì)上都是非風(fēng)險性的。固定收取模式固定比例模式是指交易所事先公布的單一合約的保證金計算方法為基礎(chǔ)計算，對單個合約固定收取一定額度的保證金。該模式是把投資組合中的每個合約頭寸獨立看待、分開計算處理，具有收取方式簡單、保證金靜態(tài)等特點。其保證金水平可以覆蓋多日的總體風(fēng)險，但是保證金總額的要求實際上大大高于組合的實際風(fēng)險。雖各個交易所收取方式有所差異，但本質(zhì)上都是采用了非線性靜態(tài)保證金模式，降低了義務(wù)倉繳納保證金的比例。其傳統(tǒng)保證金模式的設(shè)計原則：傳統(tǒng)保證金的設(shè)計，考慮了期權(quán)收取的權(quán)利金、期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價值和合約虛值部分等方面。保證金收取連續(xù)覆蓋兩個交易日的違約風(fēng)險。因為虛值執(zhí)行可能性較小，所以對于虛值期權(quán)保證金收取對虛值部分進(jìn)行了相應(yīng)的減免。策略保證金模式策略保證金模式是基于頭寸（Position-based）和規(guī)則（Rule-based）來制定的，投資者可利用已持有的相關(guān)合約按照交易所已經(jīng)公布的組合策略規(guī)則記性構(gòu)建達(dá)到保證金沖銷或減免的效果目的。由于傳統(tǒng)單一合約保證金收取偏于謹(jǐn)慎而且均不考慮合約之間的相關(guān)性以及不同合約之間的風(fēng)險相互沖抵，這也是國際上常見的期權(quán)保證金沖減機(jī)制，可以提高投資者資金使用效率，降低成本、活躍交易。制定對沖策略的思路通常是選擇所謂風(fēng)險值最低并且回報率最高的策略，如價差組合策略和跨市組合策略，未來還會增加其他組合如蝶式、綜合價差、轉(zhuǎn)換組合等。郭燕芳（2015）在傳統(tǒng)保證金的框架下研究了策略保證金模式的運用，認(rèn)為策略保證金是適應(yīng)目前期權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀的保證金收取方式，相比線性收取等方法，既能夠提升資金效率，也能較好的實現(xiàn)風(fēng)險覆蓋。總體來說，策略保證金模式有如下特點：組合的策略由交易所規(guī)定且計算簡單且不需要復(fù)雜的計算過程；與固定比例模式相同，未考慮期權(quán)波動的變化以及到期遠(yuǎn)近的因素；頭寸相同，但運用的組合策略不同，或順序不同，保證金收取金額也可能不一樣；組合策略無法覆蓋所有的情景，符合組合策略的可抵扣，其余情況不予考慮，對某些頭寸組合不公平。策略保證金具有靜態(tài)、一刀切的特點，即使一些風(fēng)險能抵消，但是也必須符合市場明文規(guī)定，與各頭寸之間的相關(guān)性和動態(tài)變化無關(guān)，往往會收取過量的保證金。其一般使用在市場的發(fā)展初期，品種比較少，交易策略相對簡單，但隨著交易品種與交易策略的增加，這種方法顯然無法適應(yīng)市場的發(fā)展，最終會被更為合理的保證金方法所代替。Delta模式Delta為期權(quán)合約價格與其標(biāo)的資產(chǎn)價格之間的變動關(guān)系，是最常見的風(fēng)險敏感度分析的參數(shù)之一。在期權(quán)風(fēng)險管理中最為常見的指標(biāo)之一，對交易員來說也相對容易接受。從Delta的數(shù)學(xué)計算含義來看，指標(biāo)的資產(chǎn)價格變動一個單位，其期權(quán)合約價格變動的數(shù)值。Delta模式主要是針對期權(quán)，反映了期權(quán)對期貨的依附關(guān)系。對于期貨期權(quán)，在Delta模式中期權(quán)保證金等于期權(quán)權(quán)利金與期權(quán)合約的Delta和期貨保證金的乘積之和，用公式3-1表示為：(3-1)其中為期權(quán)保證金，為期權(quán)權(quán)利金，為期貨合約保證金，其中通過公式我們可以看出Delta模式主要是通過將期權(quán)資產(chǎn)標(biāo)的物價值通過Delta系數(shù)，來計算賣出期權(quán)所需繳納的保證金的模式。例如一手平價的看漲期權(quán)，其Delta=0.5，則此看漲期權(quán)的保證金相當(dāng)于0.5手期貨的保證金。李磊（2015）研究50ETF期權(quán)采用DELTA模式來收取保證金，表明依據(jù)Delta值來確定股票期權(quán)義務(wù)方占用保證金，能夠較準(zhǔn)確地反映義務(wù)方的風(fēng)險。但是，同時朱楊林、朱天星、徐占東（2006）也表示DELTA更多的代表即時和歷史的狀況，缺少對未來風(fēng)險的預(yù)測。而且DELTA隨價格動態(tài)變化的特點會增加市場風(fēng)險，尤其在出現(xiàn)單邊市場時期權(quán)保證金會明顯不足。Delta模式考慮了不同標(biāo)的價格下期權(quán)的風(fēng)險，資金的使用率較高，也解決了期權(quán)風(fēng)險計算的難度。但是只考慮到價格波動對整體部位的影響，而沒有考慮到其它重要因素，在如何估算未來風(fēng)險損失上存在缺陷。例如以做空跨式期權(quán)的投資組合為例，賣出相同執(zhí)行價格不同到期月份的看漲和看跌合約，投資的整體delta較小,收取的保證金額較小，但是這只考慮了價格波動的風(fēng)險沒有考慮近月和遠(yuǎn)月的期權(quán)合約有不同的波動率風(fēng)險，實際上投資組合風(fēng)險比上述計算所得保證金大得多。Delta模式在期權(quán)交易的初期被各大交易所廣泛應(yīng)用于期貨期權(quán)保證金的計算，但其考慮的因素過于簡單，無法正確反映期權(quán)頭寸的真實風(fēng)險，所以很快就被投資組合保證金取代。投資組合模式投資組合模式是在一個投資組合中所有頭寸作為一個整體，投資組合成分之間存在著某種與時間、產(chǎn)品、風(fēng)險特性相關(guān)聯(lián)的作用與關(guān)系，而這些相關(guān)性應(yīng)該在風(fēng)險計算中反映出來。例如兩個方向相反的相同期權(quán)合約的風(fēng)險會相互抵消。相比策略性保證金可以在同樣控制市場風(fēng)險的基礎(chǔ)上明顯有效地降低投資成本。投資組合模式從本質(zhì)上基于VAR方法，其含義是在正常市場條件和一定的置信水平下，計算對資產(chǎn)組合在特定時間段內(nèi)造成的最大潛在損失。因此這類保證金都是基于風(fēng)險的。另外，風(fēng)險性的保證金模式是以整個投資組合作為考慮基礎(chǔ)，并非把各個合約個別、獨立地看待與處理。目前全球大多數(shù)衍生品交易所都采用投資組合模式計算保證金，此模式的主要代表為SPAN模式、TIMS模式、STANS模式，此外一些交易所采用自己開發(fā)的模式,如歐洲交易所（EUREX）、北歐聯(lián)合交易所（OMX）。本文主要介紹SPAN模式、TIMS模式和STANS模式。SPAN模式標(biāo)準(zhǔn)投資組合風(fēng)險分析（SPAN）模式是1988年由芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出的基于模擬投資組合風(fēng)險計算的保證金系統(tǒng)，是計算投資組合風(fēng)險的強(qiáng)有力工具?，F(xiàn)在已經(jīng)被大多數(shù)交易所和結(jié)算組織所采用，也是目前國際主流的保證金模式。它是以整個商品組合為基準(zhǔn)，以風(fēng)險為考量，對價格波動、波動性的變化、時間價值的流失、跨月價差風(fēng)險、實物交割風(fēng)險還有不同商品之間的抵扣，來計算應(yīng)收的保證金額度。SPAN模式能夠模擬一個完整的資產(chǎn)組合隨市場狀況變化而出現(xiàn)的各種可能反應(yīng)以及合理預(yù)期的最大可能日虧損程度并通過多變量、單方向的為資產(chǎn)組合提供全面分析期權(quán)頭寸風(fēng)險，并匹配到最低保證金要求。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論，從系統(tǒng)架構(gòu)、設(shè)計原理（朱楊林等，2006；任鵬，2008）、設(shè)計步驟（盧亮，2006）、計算要素（姜海燕等，2016）、重要參數(shù)設(shè)定方法（黃榮兵，2010）、功能和特點（李翔，1994）來總結(jié)分析SPAN投資組合保證金模式，依據(jù)霍瑞戎等（2001）對SPAN保證金系統(tǒng)計算邏輯的解析，分析整個計算過程。簡單來說，首先計算出不同商品組合的風(fēng)險值，再進(jìn)一步求出每個商品群的風(fēng)險值，最后加總各個商品群的風(fēng)險值，得出整個投資組合的風(fēng)險值。算出整個投資組合風(fēng)險值后，會再計算出整個投組組合的超額多頭期權(quán)價值之和，也就是按照市價立即平倉后的價值之和，正數(shù)表示現(xiàn)金流入，負(fù)數(shù)表示現(xiàn)金支出。SPAN就根據(jù)總風(fēng)險減去期權(quán)價值總和，作為投資者應(yīng)收的保證金金額，如公式3-2表示：(3-2)具體來看各商品群的風(fēng)險值由格掃描風(fēng)險（ScanRisk）、跨月價差風(fēng)險（Inter-MonthSpreadRisk）及交割風(fēng)險（DeliveryRisk）加總并扣除商品間價差抵扣（Inter-CommoditySpreadCredit）再與最低空頭期權(quán)風(fēng)險（ShortOptionMinimum）相比，取其較大值作為商品群的風(fēng)險值，可以用以下公式3-3表示：(3-3)對商品組合風(fēng)險的衡量，簡單概括為首先對模擬商品組合中所有合約隨著市場的變化計算最壞情況下的日內(nèi)損失值，得到最原始的一個保證金，在此基礎(chǔ)將未考慮的風(fēng)險因素加入，逐步修正得到一個比較合理的保證金。SPAN模式在計算保證金中有三個概念需要注意：商品組合，具有相同標(biāo)的物或者標(biāo)的物相似的兩種或多種商品的集合，并把商品群分成不同的商品組合。商品組合是SPAN計算的基礎(chǔ)，其計算步驟先在商品組合內(nèi)部，再在商品組合之間（商品群）進(jìn)行。時段（Tier）是把商品組合內(nèi)合約分成不同時間段間，他們有著不同風(fēng)險特性參數(shù)。復(fù)合Delta，指合約在各價格掃描點對應(yīng)的Delta值的加權(quán)平均累總，作為價差計算的基準(zhǔn)。考慮到期Delta會隨著標(biāo)的物不同而不同，當(dāng)價格變動過大時，Delta不足以反映標(biāo)的價格變動對期權(quán)價格的影響。SPAN保證金詳細(xì)演算流程可用下圖3-1表示：圖3-1SPAN計算流程圖以下是對計算要素的簡單敘述：價格掃描風(fēng)險，表示在特定時間和置信度下由于標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動及波動率變化而可能導(dǎo)致的損益?？缭聝r差風(fēng)險，基本假設(shè)為計算估算風(fēng)險時，認(rèn)為不同到期月的標(biāo)的資產(chǎn)的價格完全相關(guān)，然而不同到期月標(biāo)的資產(chǎn)的價格并非完全正相關(guān)。因此，SPAN引入跨月價差風(fēng)險來調(diào)整此風(fēng)險值。交割風(fēng)險，是指當(dāng)合約臨近交割時商品的波動性可能會加大而產(chǎn)生額外風(fēng)險所要求的風(fēng)險值。商品間價差抵扣，是指具有類似標(biāo)的商品組合的合約間由于價格波動相互關(guān)聯(lián)而使總的投資組合風(fēng)險下降，這也是投資組合保證金里有關(guān)相關(guān)性的經(jīng)典體現(xiàn)。兩個不同商品組合中如果有兩個相反頭寸可以降低整個組合的風(fēng)險。最低空頭期權(quán)風(fēng)險，

期權(quán)深度虛值期權(quán)（賣出期權(quán)合約）是存在風(fēng)險的，當(dāng)市場劇烈波動時，標(biāo)的合約價格出現(xiàn)巨大變化，那么虛值期權(quán)有可能成為實值期權(quán)，此時空頭期權(quán)就有可能出現(xiàn)難以預(yù)料的潛在風(fēng)險。因此，SPAN也考量了這種情況下可能存在的風(fēng)險?？傮w來說，SPAN保證金模式是基于全賬戶估算，全面考慮衍生品面臨的多重風(fēng)險，計算較為合理，兼具流動性和安全性，能提高資金使用效率。此方式把賬戶看做一個整體，賬戶中的各個合約的盈虧情況并不總是同向運動，因而可以產(chǎn)生損失沖抵，然后再遵循保守性的原則進(jìn)行修正。其優(yōu)點為估算準(zhǔn)確，估算的損失值更接近實際損失值，能有效的降低賬戶組合保證金，提高資金使用效率；但是其計算模型及算法復(fù)雜，參數(shù)設(shè)置復(fù)雜，稍許偏差可能引起風(fēng)險值與實際偏差較大，而且不能實時結(jié)算的方式，是否適用于國內(nèi)市場還需要進(jìn)一步討論。TIMS模式起源于股票期權(quán)市場的理論性保證金系統(tǒng)TIMS系統(tǒng)也是一種基于風(fēng)險的保證金模式。TIMS采用二叉樹期權(quán)模式，其設(shè)計能適應(yīng)各種衍生品并且特殊考慮了股票產(chǎn)品的特性，可較好的適應(yīng)股票產(chǎn)品的離散性利率和股息付款結(jié)構(gòu)。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論，從市場環(huán)境（盧亮，2006）、計算原理（陳耀，2018）、自身特點、設(shè)計步驟、計算要素（劉鳳元，2006）對TIMS保證金模式進(jìn)行分析總結(jié)。在風(fēng)險計算方面，它可以對近3000種投資產(chǎn)品的歷史價格數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析，并對股票類相關(guān)產(chǎn)品考慮其10多種不同風(fēng)險場景，對非股票和市場指數(shù)類相關(guān)產(chǎn)品考慮20多種不同風(fēng)險場景?？梢钥闯?，TIMS進(jìn)一步全方位和細(xì)致的考慮了多種風(fēng)險場景，其衡量單一標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險且運算相對簡單，但是其單一的抵扣率不能適用所有情況，其價差風(fēng)險計算也不準(zhǔn)確。TIMS計算過程首先把具有標(biāo)的有價證券相同或類似，且其歷史價格呈現(xiàn)高度相關(guān)的期權(quán)和期貨合約可被歸類在一起并劃分成不同產(chǎn)品集，也叫類群，每個產(chǎn)品集的保證金含權(quán)利金保證金、風(fēng)險保證金、價差保證金和交割保證金，用數(shù)學(xué)公式3-4表示如下：(3-4)具有相關(guān)性的產(chǎn)品集可以再組成商品群，然后再利用結(jié)算所規(guī)定的商品群之間的抵消因子，對商品群的風(fēng)險保證金進(jìn)行抵消，其抵消因子考慮了不同商品群之間的相關(guān)性。最后，相互抵消后的各個商品群加總就構(gòu)成了整個投資組合的總風(fēng)險。TIMS采用二叉樹期權(quán)模型，可以更好的針對股票和市場指數(shù)的衍生品，分析得到它的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)與計算思路對于股票類衍生品的特點有很強(qiáng)的針對性，但是卻對期貨類產(chǎn)品的相關(guān)特點考慮有天然不適應(yīng)點。計算流程圖：圖3-2TIMS計算流程圖與SPAN模式不同，TIMS模式有自身的優(yōu)點，其能夠充分考慮同一標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)所有產(chǎn)品及合約在不同情境下的損失和收益，恰當(dāng)而較為準(zhǔn)確的反映了不同類群的價格風(fēng)險。另外，其計算系統(tǒng)簡化了運算模型，參數(shù)設(shè)置較簡單，使用單一抵消因子大大提升運算速度。但是TIMS在設(shè)計上有較為明顯的軟肋，主要表現(xiàn)在以下方面：TIMS設(shè)計上考慮不同產(chǎn)品集群之間可能存在的相關(guān)性，來設(shè)置的單一風(fēng)險抵消因子，相加作為投資組合的總風(fēng)險，但是其抵消因子并不適用所有情況，往往會高估投資組合的保證金。TIMS在同一產(chǎn)品集群內(nèi)的風(fēng)險抵消不是建立在數(shù)理統(tǒng)計模型之上，故風(fēng)險抵消也相對保守，對于一些細(xì)微風(fēng)險如時間風(fēng)險以及標(biāo)的資產(chǎn)波動率的變化風(fēng)險，未給予重視。TIMS只考慮期貨和遠(yuǎn)期合約之間價差頭寸，未考慮投資組合中不同標(biāo)的之間的價差頭寸，例如現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)之間的Delta值價差風(fēng)險衡量，對其價差風(fēng)險計算不夠準(zhǔn)確，可能使投資組合的總風(fēng)險值被低估?？傊?，OCC在耗時深入分析和研究了TIMS系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)其難以通過補(bǔ)丁形式修復(fù)缺陷，故并未大規(guī)模推廣。目前，全球僅有幾家結(jié)算機(jī)構(gòu)繼續(xù)使用TIMS保證金模式或者對其核心步驟改造版本的類TIMS保證金模式，更多的是在某些特定情況下被投資者使用計算投資組合保證金。STANS模式理論分析與數(shù)字模擬系統(tǒng)模式，簡稱STANS，是美國期權(quán)結(jié)算所于2006年推出為改善TIMS模式高估投資組合保證金的替代風(fēng)險管理模式系統(tǒng)，它具有精細(xì)化的風(fēng)險評估功能，可用來度量、監(jiān)控和管理賬戶資產(chǎn)組合的風(fēng)險敞口水平。其保留了TIMS模式的核心風(fēng)險理念以及部分業(yè)務(wù)邏輯功能，最重要的變化是度量賬戶內(nèi)全資產(chǎn)組合的風(fēng)險來計算保證金，它全面分析和評估內(nèi)部的所有資產(chǎn)間的任意相互關(guān)系的風(fēng)險，而不像TIMS模式只對產(chǎn)品群內(nèi)的產(chǎn)品相互關(guān)系進(jìn)行分析。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者研究，從系統(tǒng)設(shè)計（郭燕芳，2015）、計算過程、風(fēng)險變量、系統(tǒng)原理（陳耀，2019）等方面對STANS模式進(jìn)行分析和總結(jié)。STANS資產(chǎn)組合保證金計算的基礎(chǔ)思想是VaR模型，實現(xiàn)路徑是通過大規(guī)模蒙特卡洛模擬，采用大量現(xiàn)代統(tǒng)計技術(shù)及計算方法，通過超大量規(guī)模的情景分析基本涵蓋了目前所有衍生品組合可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險狀況，這也是蒙特卡洛模擬第一次被衍生品結(jié)算結(jié)構(gòu)引入風(fēng)險管理的實際運用。由于整個賬戶的價值波動來源于持有的金融產(chǎn)品，可稱為風(fēng)險因子。STANS在單個風(fēng)險因子建?？紤]其價格波動變化的歷史相關(guān)性和每一資產(chǎn)的歷史價格波動率，通過蒙特卡洛方法對其未來可能情景進(jìn)行模擬，此可模擬約10000種理論市場情景的結(jié)果，不是簡單地局限于某一價格變化范圍。對于因子之間的相關(guān)性，STANS不是采用通常的線性相關(guān)系數(shù)的方式，而是采用Copula函數(shù)的方式，來刻畫風(fēng)險因子之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)。因此，可以更全面、深入和準(zhǔn)確地描述各類風(fēng)險因子之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，進(jìn)而使得對資產(chǎn)組合整體價值未來可能情景的蒙特卡洛模擬效果更加貼進(jìn)和精準(zhǔn)。當(dāng)持倉中所有基礎(chǔ)變量統(tǒng)計模型建立后，就可以確定每一特定的置信水平下賬戶的最大損失；再根據(jù)各產(chǎn)品按目前的市場價格平倉的話所需的支出計算其凈價值資產(chǎn)，就可以準(zhǔn)確得知對應(yīng)的保證金。其計算過程可以用圖3-3所示如下：圖3-3STANS蒙特卡羅模擬計算保證金示意圖STANS模式優(yōu)點在于，對投資組合層面上，充分考慮了資產(chǎn)內(nèi)的每一種風(fēng)險因素評估分析投資組合的相關(guān)關(guān)系及風(fēng)險程度。強(qiáng)大的模擬能力能計算出極端市場變化的潛在效應(yīng)，能夠精確衡量和計算投資組合中的產(chǎn)品相關(guān)性的風(fēng)險。尤其是對充分平衡的大頭寸保證金要求會明顯降低，并且還考慮到具有相關(guān)性資產(chǎn)間可能存在的價格反向變化情況。STANS模式也有其不可避免的缺點，巨大的計算量會導(dǎo)致計算遲緩,而且對系統(tǒng)硬件要求很高。雖然其對相關(guān)產(chǎn)品的組合計算更加準(zhǔn)確，但是其高度集中的頭寸組合可能會被收取更多保證金，另外相對SPAN模式，其計算中忽略了空頭期權(quán)最低保證金要求，因而對處于深度價外的空頭期權(quán)由于市場價格的突變而造成的損失可能無法保護(hù)?？傊?，STANS模式更準(zhǔn)確地計算投資組合中的風(fēng)險，對風(fēng)險評估上更為準(zhǔn)確與客觀，從而能更精確地反映對保證金的真正要求。但是從實用角度來看，STANS模式的高精度計算結(jié)果得益于大規(guī)模蒙特卡羅模擬，但也