宏觀專題報(bào)告在新年到來之際，我們根據(jù)2026年宏觀下的再平衡與新動(dòng)力》的主要內(nèi)容和經(jīng)濟(jì)與市場的最新變化，總結(jié)了2026續(xù)發(fā)揮促進(jìn)內(nèi)需的作用，其次是支持科技創(chuàng)新。消費(fèi)品“以舊換新”政策資金商品消費(fèi)的邊際提振作用下降，但服務(wù)消費(fèi)的拉動(dòng)作用有金證券研究報(bào)ianquanshuiiuliuangyifaniweiwei@—海外政策周聚焦2025-12-28為何美聯(lián)儲降息后，長端利率不降反升？值可能不是一個(gè)短期現(xiàn)象，而是在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)再平衡中的一種內(nèi)在要趨勢九：A股的機(jī)會(huì)好于債券。2025年A之年政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會(huì)差，更重要的是我們判斷通脹有望溫和回升。2）共同有望支撐慢牛敘事。3）科技資產(chǎn)價(jià)值重估與再通脹引導(dǎo)基本面修復(fù)是一、趨勢一：中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長與地產(chǎn)的“L型”筑底 5二、趨勢二：國內(nèi)通脹溫和回升，帶動(dòng)名義GDP增速加快 6三、趨勢三：如何理解“更加積極的財(cái)政政策” 8四、趨勢四：消費(fèi)增長從商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)傾斜，居民消費(fèi)率提升 10五、趨勢五：投資有望企穩(wěn)回升 六、趨勢六：新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)的“破舊”與“立新” 13七、趨勢七：全球流動(dòng)性依然保持寬松的環(huán)境 14八、趨勢八：美元和人民幣匯率均呈現(xiàn)不弱格局，人民幣更強(qiáng) 15九、趨勢九：A股的機(jī)會(huì)好于債券 17十、趨勢十：資源品繼續(xù)面臨機(jī)遇，戰(zhàn)略價(jià)值提升 19十一、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：地產(chǎn)周期步入“L型”筑底階段 5圖2：房地產(chǎn)占經(jīng)濟(jì)權(quán)重已經(jīng)下降 5圖3：本輪PPI下跌可能接近尾聲 6圖4：同比增速轉(zhuǎn)正仍然需要時(shí)間 6圖5：CPI處于低位，核心CPI回升 7圖6：能繁母豬存欄增速轉(zhuǎn)負(fù) 7圖7：預(yù)計(jì)2026年赤字率維持4%不變 8圖8：財(cái)政“兩本帳”支出增速回升 8圖9：2025年財(cái)政對民生和科技支持力度較大（%） 9圖10：此前十年社保就業(yè)支出占比大幅上升 9圖11：“以舊換新”政策刺激部分商品零售增速加快 10圖12：居民收入增速放緩 圖13：近期投資增速快速下滑 圖14：投資對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)回落 圖15：2025年基建相關(guān)財(cái)政支出下降 12圖16：貸款實(shí)際利率仍然較高 圖17：房地產(chǎn)與高技術(shù)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速 13圖18：A股房地產(chǎn)資本開支趨勢下行（%） 13圖19：科技龍頭資本開支增速預(yù)計(jì)回落但保持高增長 13圖20：SOFR-OIS回歸到正常水平 圖21：美國金融狀況指數(shù)仍然處于低位 14圖22：人民幣升值預(yù)期上行帶動(dòng)銀行代客結(jié)匯上行 15圖23：我國銀行結(jié)售匯差額上行（億美元） 16圖24：萬得全A年度收益率拆解 17圖25：債市壓力逐步增加 圖26：工業(yè)企業(yè)利潤和PPI走勢 圖27：黃金占外國央行的外匯儲備占比上行 19圖28：全球主要國家M2增速上行 19長、行業(yè)發(fā)展和政策層面上的一些新變化。在2026年一、趨勢一：中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長與地產(chǎn)的“L型”筑底20.5%，供給端持續(xù)收縮；銷售面積同比下滑7.8%，伴隨待售面積下降，顯示地產(chǎn)正在產(chǎn)市場預(yù)期依然關(guān)乎消費(fèi)信心。房價(jià)持續(xù)下跌或預(yù)0房屋竣工面積:累計(jì)同比（%）房屋新開工面積:累計(jì)同比（%）987654321二、趨勢二：國內(nèi)通脹溫和回升，帶動(dòng)名義GDP增速加快歷次PPI下跌幅度跌幅中位數(shù)%0-2-6-8-6-8-10-12-14-16-4.9-7.2-9.8-9.8-9.6-14.2199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心PPI同比（右軸）%3PPI同比（右軸）%3202.52150.5000-5-10-0.5-1-5-10-1.52019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心CPI同比核心CPI同比%6543210-1-22016201720182019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心%500-50-100-150%-50能繁母豬存欄同比，8個(gè)月前（右軸，反轉(zhuǎn)）-50-40-30-20-10020304050201020122014201620182020202220242026資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心名義GDP增速有望加快。我們預(yù)計(jì)，整體通脹回升將帶動(dòng)名義GDP率穩(wěn)定。通脹和名義GDP增速回升或?qū)⒊蔀?026年最重要的邊際變化。三、趨勢三：如何理解“更加積極的財(cái)政政策”字率可能不再進(jìn)一步提高，但可能也不會(huì)明顯降低。我們預(yù)計(jì)，2026年一般公共預(yù)算赤般公共預(yù)算和政府性基金兩本帳支出保持增長，但是都低于預(yù)算增速，受財(cái)政收入拖累。于2025年財(cái)政預(yù)算安排的增速9.3%，但是較前幾年增速一般預(yù)算赤字率%43210199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026F資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心一般公共預(yù)算和政府性基金支出合計(jì)增速20%20實(shí)際數(shù)預(yù)算數(shù)實(shí)際數(shù)5前11個(gè)月0-520122013201420152016201720182019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心0.1%?？傮w上看，財(cái)政對民生和科技支持底全國財(cái)政工作會(huì)議沒有提及“以舊換新”政策。我們預(yù)計(jì)，2026年“以舊換新”資金是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，而不是增加財(cái)政補(bǔ)貼力度。2024年1-11月財(cái)政支出增速社會(huì)保障和就業(yè)支出科學(xué)技術(shù)支出節(jié)能環(huán)保支出衛(wèi)生健康支出教育支出債務(wù)付息支出文化旅游體育與傳媒支出交通運(yùn)輸支出城鄉(xiāng)社區(qū)支出社會(huì)保障和就業(yè)支出科學(xué)技術(shù)支出節(jié)能環(huán)保支出衛(wèi)生健康支出教育支出債務(wù)付息支出文化旅游體育與傳媒支出交通運(yùn)輸支出城鄉(xiāng)社區(qū)支出農(nóng)林水支出資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心%2014202486420文旅體育與傳媒社會(huì)保障和就業(yè)衛(wèi)生健康節(jié)能環(huán)文旅體育與傳媒社會(huì)保障和就業(yè)衛(wèi)生健康節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社農(nóng)林水事務(wù)交通運(yùn)輸債務(wù)付息資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心四、趨勢四：消費(fèi)增長從商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)傾斜，居民消費(fèi)率提升新”政策提振了家電、通信設(shè)備、家具等商品零售增長，這了兩位數(shù)的增長。隨著政策帶來的高基數(shù)效應(yīng)從2025年底和年輕家庭，而這些群體邊際消費(fèi)傾向更高，有利于居民部門消費(fèi)率的提升。但這種外需拉動(dòng)模式能持續(xù)多久？其不確定性決定了這難以成為經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長的基石，擴(kuò)大內(nèi)需是應(yīng)對國際不確定性、實(shí)現(xiàn)發(fā)展自主性的根本。我們預(yù)測，2026年消費(fèi)將限額以上商品零售同比%80806040200-20-40201720182019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心居民人均可支配收入同比名義GDP同比%2520151050-520182019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心五、趨勢五：投資有望企穩(wěn)回升固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比基建投資%50制造業(yè)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資504030200-10-20-30-4020182019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心2050-5-10%2019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心隨著房地產(chǎn)支持政策力度進(jìn)一步加大，2026年房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)投資下跌勢頭可能逐步緩解。外，還安排5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額，用于補(bǔ)充地方政府綜資企穩(wěn)。同比下跌2.2%。但是過去幾個(gè)月PPI環(huán)比開基建相關(guān)財(cái)政支出累計(jì)同比%30252050-5-10-15-202019202020212022202320242025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心1年期LPR-PPI一般貸款加權(quán)平均利率-PPI%50-5-10-15200920112013201520172019202120232025資料來源：CEIC，西部證券研發(fā)中心六、趨勢六：新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)的“破舊”與“立新”“老經(jīng)濟(jì)”向高端制造、綠色轉(zhuǎn)型與消費(fèi)升級等“新經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)移。政策層面，“十五五”規(guī)進(jìn)一步收斂。球正處在新一輪技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)革命中，以AI為核心的資本開支周期增長引擎的新舊動(dòng)能切換。5030-10-302019-012021-012023-012025-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心——房地產(chǎn)資本開支TTM增速0資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心七、趨勢七：全球流動(dòng)性依然保持寬松的環(huán)境數(shù)和芝加哥聯(lián)儲全國金融狀況指數(shù)分別為-0.58和-0.57，流動(dòng)性整體寬裕。025-1125-1123-1022-1220-11資料來源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心210資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心八、趨勢八：美元和人民幣匯率均呈現(xiàn)不弱格局，人民幣更強(qiáng)全確定結(jié)束降息周期。歐央行行長拉加德近期重申將根據(jù)需要調(diào)整政策以確保通脹達(dá)標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)或持續(xù)領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國家。美國人工智能熱年以來歐元區(qū)通脹整體平穩(wěn)，逐步向2%的目標(biāo)水平回落，但服務(wù)通脹從人民幣來看，2025年人民幣走勢外部影響來自于美元民幣升值預(yù)期上行，外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯傾向的趨勢性扭轉(zhuǎn)，銀行待客結(jié)匯25-1025-1024-1023-1022-1021-1020-10資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心銀行結(jié)售匯差額025-1125-1124-1123-1122-1121-1120-11資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心九、趨勢九：A股的機(jī)會(huì)好于債券2026年新年伊始，上證指數(shù)再度回升到4000點(diǎn)。2024年2月以來A股整體表現(xiàn)是非常亮眼的，且可以說領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)（考慮到25利率下行與盈利驅(qū)動(dòng)，而在2025年回報(bào)率主要由風(fēng)險(xiǎn)偏好所貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為系緩和、中國AI科技股敘事和經(jīng)濟(jì)再平衡預(yù)期等利好影響80%60%40%20%0%-20%-40%-60%盈利影響無風(fēng)險(xiǎn)利率影響風(fēng)險(xiǎn)偏好影響漲跌幅2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心但2026年作為“十五五”的開局之年政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會(huì)差，更重要的是我們判斷有望溫和回升，這對資產(chǎn)回報(bào)信心提升很重要。2、從流動(dòng)性和股債性價(jià)比來看，我們認(rèn)為政策已經(jīng)到了相對非常寬松的階段，無風(fēng)險(xiǎn)利為代表的AI科技重估以及“反內(nèi)卷”為代表的政策重心走向經(jīng)濟(jì)再平衡。不論是科技資產(chǎn)價(jià)值重估，還是再通脹的故事，都是引導(dǎo)新老經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的重要線索。32125-1024-1023-1022-1025-1024-1023-1022-1021-1020-1050工業(yè)企業(yè)利潤:當(dāng)月同比（右，%）0十、趨勢十：資源品繼續(xù)面臨機(jī)遇，戰(zhàn)略價(jià)值提升智能等科技行業(yè)和高端裝備制造等快速發(fā)展，有色金屬的需求也資料來源：visualcapitalist，西部證券研發(fā)中心8642024-1224-1207-120資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心十一、風(fēng)險(xiǎn)提示2、政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏或產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)3、美聯(lián)儲降息落空引發(fā)流動(dòng)性預(yù)期修正，從而對市場估值與風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生負(fù)4、中美關(guān)系反復(fù)，對中國出口產(chǎn)生負(fù)面影響，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)公司未來6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù)5%到20%之間報(bào)告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）本報(bào)告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及時(shí)刪除該郵件及所附報(bào)告并予以保密。發(fā)送本報(bào)告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時(shí)本公司無本報(bào)告基于已公開的信息編制，