本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請參閱附錄。(Pleas14Jan2026首次覆蓋：重組膠原蛋白領(lǐng)軍者，2026戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開啟品牌化新篇章觀點聚焦InvestmentFocus評級優(yōu)于大市OUTPERFORM現(xiàn)價HK$35.74HK$43.60HTIESG3.1-3.9-4.0E-S-G:0-5,(PleaserefertotheAppendixforESGcomment市值HK$38.27bn/US$4.91bn日交易額(3個月均值)US$58.76mn發(fā)行股票數(shù)目1,071mn自由流通股(%)45%1年股價最高最低值HK$84.90-HK$33.28注：現(xiàn)價HK$35.74為2026年01月13日收盤價克服了動物源膠原蛋白受原料供應(yīng)、批次差異和質(zhì)量控制等因素制約的瓶巨子生物旗下六大品牌均以公司核心原料重組膠原蛋白為主要功效成牌可復(fù)美和可麗金（兩者貢獻(xiàn)公司95%以上收入），和針對皮膚修復(fù)/皮膚炎癥/疤痕修復(fù)/口腔潰瘍/女性護(hù)理的醫(yī)用敷料品牌可復(fù)美/可預(yù)/可痕/美和可麗金分別實現(xiàn)收入45.4/8.43mth-33.1%-33.3%-30.3%12mth-26.0%-26.1%-66.7%1mth1.8%1.7%0.8%絕對值絕對值（美元）相對MSCIChinaRmbmnRevenueRevenue(+/-)NetprofitNetprofit(+/-)DilutedEPS(Rmb)GPMROEP/EDec-25E5,487-1%1,876-9%1.7980.5%24.2%20Dec-26E3mth-33.1%-33.3%-30.3%12mth-26.0%-26.1%-66.7%1mth1.8%1.7%0.8%絕對值絕對值（美元）相對MSCIChinaRmbmnRevenueRevenue(+/-)NetprofitNetprofit(+/-)DilutedEPS(Rmb)GPMROEP/EDec-25E5,487-1%1,876-9%1.7980.5%24.2%20Dec-26E5,9869%2,0007%1.8779.8%22.0%Dec-27E6,69112%2,21111%2.0679.2%20.7%Dec-24A5,53957%2,062 42% 2.0682.1%35.9%首次覆蓋我們給予巨子生物“優(yōu)于大市”評級，對應(yīng)目標(biāo)價43.6港元，有值水平，我們首次覆蓋巨子生物，給予“優(yōu)于大市”評級，給予2026年yy.kou@mindy.yj.wu@214Jan20262巨子生物自2000年創(chuàng)立于西安高新區(qū)以來，始終以科技美學(xué)為引領(lǐng)，逐步成長為中國基于生物活性成分的專業(yè)皮膚護(hù)理行業(yè)先行者及領(lǐng)軍企業(yè)。公司的創(chuàng)始源起可追溯至1994年，范代娣博士成為新中國首位生物化工專業(yè)博士，并隨后于2000年帶領(lǐng)團(tuán)隊在西北大學(xué)實驗室成功實現(xiàn)重組膠原蛋白技術(shù)的關(guān)鍵突破。自此，巨子生物開啟從基礎(chǔ)科研到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)發(fā)展：在2000-2005年的初創(chuàng)階段，公司取得“類人膠原蛋白”首個行業(yè)專利，并承擔(dān)多項國家科技計劃；2006-2010年間，西安高新區(qū)生產(chǎn)基地陸續(xù)建成，首個自有品牌“可麗金”問世，公司初步實現(xiàn)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化；2011年后，伴隨“可復(fù)美”品牌及首張重組膠原蛋白Ⅱ類醫(yī)療器械注冊證的落地，公司邁入醫(yī)療應(yīng)用深耕階段；2016年起，通過建設(shè)規(guī)?；a(chǎn)基地、構(gòu)建“產(chǎn)學(xué)研醫(yī)”協(xié)同體系，并陸續(xù)獲得中國專利金獎等多項榮譽(yù)，公司全面進(jìn)入品牌化與全產(chǎn)業(yè)鏈布局階段。截至最新，巨子生物已圍繞功效性護(hù)膚品、醫(yī)療器械、功能性食品及特醫(yī)食品三大板塊構(gòu)建業(yè)務(wù)矩陣，累計獲授權(quán)及申請專利186項，掌握2項合成生物學(xué)關(guān)鍵技術(shù)。2022年，公司成功在香港聯(lián)交所主板上市，標(biāo)志著其發(fā)展進(jìn)入新階段，持續(xù)以合成生物技術(shù)驅(qū)動，引領(lǐng)中國生物活性成分產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量創(chuàng)新與全球化拓展。?巨子生物于西安高新區(qū)創(chuàng)業(yè)大廈成立?范代娣博士與其團(tuán)?巨子生物于西安高新區(qū)創(chuàng)業(yè)大廈成立?范代娣博士與其團(tuán)隊成功開發(fā)了重組膠原蛋白技術(shù)?專有重組蛋白技術(shù),即一種類人膠原蛋白及其生產(chǎn)方法,在中國獲得行業(yè)首個發(fā)明專利授權(quán)?2022年11月4日，公司在香港聯(lián)交所主板完成IPO并上市（股票代碼：02367.HK）?西安高新區(qū)上林苑生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)?榮獲西安市高新區(qū)“高質(zhì)量發(fā)展明星企業(yè)”?可復(fù)美?可復(fù)美品牌創(chuàng)立，可復(fù)美類人膠原蛋白敷料獲批II類醫(yī)療器械注冊上市?西安高新區(qū)瞪羚谷生產(chǎn)基地投入使用2000年2001年2005年2006年2008年2009年2011年2015年2019年2021年2022年?獲得國家科技部“科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金”支持?重組膠原蛋白“一種類人膠原蛋白及其生產(chǎn)方法”申請國家發(fā)明專利??獲得國家科技部“科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金”支持?重組膠原蛋白“一種類人膠原蛋白及其生產(chǎn)方法”申請國家發(fā)明專利?可麗金品牌創(chuàng)立，可麗金類人膠原蛋白系列產(chǎn)品進(jìn)駐國家權(quán)威醫(yī)療機(jī)構(gòu)?西安高新區(qū)上林苑生產(chǎn)基地開工建設(shè)?獲批成立國家級“博士后科研工作站”?第一期工廠（于2005年11月開始建設(shè)）竣工，建筑面積約為3,450平方米，設(shè)計年產(chǎn)量約為16,830,000包”?可麗金、可復(fù)美受邀參加《中國品牌日》民族品牌展?新冠疫情期間，巨子生物捐贈現(xiàn)金和物資共計517.92萬元?33畝特醫(yī)健康產(chǎn)業(yè)園啟動建設(shè)巨子生物旗下八大品牌，涵蓋三大領(lǐng)域：功效型護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品。護(hù)膚品方面的核心品牌包括可復(fù)美和可麗金，專注于抗衰和肌膚修復(fù)等護(hù)膚功能。醫(yī)用敷料品牌包括可復(fù)美、可預(yù)、可痕和可復(fù)平，分別針對皮膚修復(fù)、皮膚炎癥、疤痕修復(fù)和口腔潰瘍等細(xì)分市場。功能性食品代表品牌參苷專注于人參皂苷功能性食品，提供營養(yǎng)素并增強(qiáng)免疫系統(tǒng)。公司牽頭制定了《化妝品用人參皂苷》《發(fā)酵人參粉》等兩項團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域的空白，為人參皂苷成分的長遠(yuǎn)健康發(fā)展奠定了基314Jan20263可復(fù)美2011年功效性護(hù)膚品/醫(yī)用敷料中高端專業(yè)、權(quán)威的皮膚科級重組膠原蛋白護(hù)理品牌可麗金2009年功效性護(hù)膚品/醫(yī)用敷料中高端多功能重組膠原蛋白皮膚護(hù)理品牌可預(yù)2015年功效性護(hù)膚品/醫(yī)用敷料中高端重組膠原蛋白品牌，用于緩解和抑制皮膚炎癥反應(yīng)可痕2016年疤痕修復(fù)敷料中高端重組膠原蛋白品牌，用于疤痕修復(fù)可復(fù)平2016年醫(yī)用敷料中高端重組膠原蛋白品牌，用于口腔潰瘍預(yù)防和修復(fù)利妍利妍2019年醫(yī)用敷料中高端重組膠原蛋白品牌，用于女性護(hù)理欣苷2019年功效性護(hù)膚品基于稀有人參皂苷的皮膚護(hù)理品牌參苷參苷2016年保健品-人參皂苷類保健食品品牌，為消費者提供營養(yǎng)素補(bǔ)充劑，改善免疫系統(tǒng)六大品牌的產(chǎn)品均以公司核心原料重組膠原蛋白為主要功效成分，目前已發(fā)布I/III/IV型膠原蛋白，用于不同產(chǎn)品。在醫(yī)用敷料領(lǐng)域，核心產(chǎn)品如可復(fù)美重組膠原蛋白敷料，嚴(yán)格遵循醫(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)，其核心原料為重組I型膠原蛋白，專注于提供明確、穩(wěn)定的皮膚屏障修復(fù)功能。而在面向大眾市場的功效護(hù)膚品領(lǐng)域，兩大核心品牌可復(fù)美與可麗金則擁有更豐富的技術(shù)組合，可復(fù)美膠原棒1.0是重組I型與III型膠原蛋白的協(xié)同作用，以滿足抗衰、修護(hù)等多重護(hù)膚需求；升級的膠原棒2.0升級加入獨加專利重組IV型膠原蛋白?？甥惤鹨灾亟MIII型膠原蛋白為核心原料，同時添加了重組I型膠原蛋白。對于定位高端的可復(fù)美臻密御繡系列，則主要依托更為珍稀的重組IV型膠原蛋白，塑造其頂尖的產(chǎn)品力與品牌形象?？蓮?fù)美和可麗金品牌貢獻(xiàn)巨子生物95%以上的收入，可復(fù)美膠原棒占比下降但被焦點面霜和其他水乳新品拉升品牌收入占比。2024年可復(fù)美營品牌實現(xiàn)銷售收入45.4億元，高增62.9%，占總營收的82.0%，主要得益于線上線下渠道拓展、明星產(chǎn)品膠原棒的持續(xù)增長以及新品焦點面霜的推出?？甥惤鹌放其N售收入8.4億元，同比增長36.3%，占總營收的15.2%，歸因于線上渠道拓展和新品膠卷面霜、膠卷眼霜的推出。2025年我們預(yù)期可復(fù)美品牌收入貢獻(xiàn)仍在80%以上，膠原棒受到重組膠原蛋白含量熱議后，收入占比持續(xù)下滑，但焦點面霜和其他新品高增仍支持可復(fù)美品牌的收入占414Jan20264可復(fù)美可麗金其他皮膚護(hù)理品牌保健食品及其他60.050.040.030.06.2-2021202220232024可復(fù)美可麗金其他皮膚護(hù)理品牌保健食品及其他100%80%60%40%20%0%20212022202320242021202220232025年第二季度，圍繞重組膠原蛋白檢測方法與含量標(biāo)注的行業(yè)性討論在公開渠道發(fā)酵，并上升為市場廣泛關(guān)注的熱議事件。爭議焦點主要集中于化妝品復(fù)雜基質(zhì)中重組膠原蛋白活性的檢測標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)路徑，熱議重點圍繞主品牌核心單品可復(fù)美膠原棒。該議題反映了生物活性成分產(chǎn)業(yè)化初期，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)滯后于市場發(fā)展的普遍現(xiàn)從業(yè)務(wù)影響來看，此次熱議對巨子生物的短期經(jīng)營構(gòu)成了直接壓力。公司核心銷售渠道以線上DTC模式為主，其品牌價值與重組膠原蛋白技術(shù)深度綁定，這使得消費者信任成為關(guān)鍵變量。在事件發(fā)酵高峰期，正逢“618”電商大促關(guān)鍵階段，市場負(fù)面聲量對可復(fù)美等核心品牌的線上流量獲取與轉(zhuǎn)化效率產(chǎn)生了階段性抑制，直接導(dǎo)致第二季度淘系排名迅速下降，抖音平臺因為低基數(shù)和上線大量自播間抵消了短期影響。排序1月2月3月4月5月6月7月1可復(fù)美雅詩蘭黛可復(fù)美可復(fù)美可復(fù)美韓束韓束2雅詩蘭黛可復(fù)美雅詩蘭黛養(yǎng)生堂海藍(lán)之謎珀萊雅科蘭黎3嬌韻詩科蘭黎歐詩漫歐詩漫科蘭黎科蘭黎可復(fù)美4韓束歐詩漫修麗可及韓束SK-II可復(fù)美歐詩漫5SK-IISK-II澳詩茉綻媄婭嬌韻詩雅詩蘭黛鄭明明6珀萊雅韓束梵芙尼珀萊雅雅詩蘭黛海藍(lán)之謎羽素7迷奇珀萊雅伊麗莎白雅頓科蘭黎珀萊雅嬌韻詩五個女博士8麗可植蘭蔻珀萊雅黛萊皙修麗可綻媄婭溫博士9法素茜澳詩茉植美馥予梵芙尼丸美歐詩漫雅詩蘭黛10科蘭黎圣羅蘭韓束BeauEver韓束五個女博士珀萊雅排序2月3月4月5月6月7月1嬌韻詩嬌韻詩海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎嬌韻詩海藍(lán)之謎嬌韻詩2海藍(lán)之謎SK-II嬌韻詩嬌韻詩SK-II珀萊雅修麗可3珀萊雅嬌蘭珀萊雅珀萊雅珀萊雅修麗可SK-II4修麗可珀萊雅SK-II嬌蘭可復(fù)美嬌韻詩海藍(lán)之謎5SK-II玉蘭油可復(fù)美SK-II修麗可SK-II珀萊雅6可復(fù)美雅詩蘭黛修麗可修麗可海藍(lán)之謎雅詩蘭黛雅詩蘭黛7雅詩蘭黛修麗可林清軒雅詩蘭黛嬌蘭玉蘭油玉蘭油8嬌蘭海藍(lán)之謎嬌蘭可復(fù)美雅詩蘭黛薇諾娜可復(fù)美9蘭蔻蘭蔻雅詩蘭黛林清軒玉蘭油嬌蘭科顏氏玉蘭油可復(fù)美玉蘭油玉蘭油馥蕾詩蘭蔻嬌蘭25年渠道增長分化，線上承壓，但線下直營仍實現(xiàn)正增長。具備醫(yī)療器械資質(zhì)的專業(yè)產(chǎn)品線（主要經(jīng)線下醫(yī)院、藥房渠道銷售）受影響有限，銷售額保持穩(wěn)定；而面向大眾市場的功效性護(hù)膚品（主要依賴線上興趣電商及內(nèi)容平臺銷售）則成為主要承壓板塊。這一分化體現(xiàn)了不同渠道在消費者決策基礎(chǔ)和信任構(gòu)建機(jī)制上的結(jié)構(gòu)性差異。我們判斷公司線下直營的傳統(tǒng)渠道因為2H25進(jìn)行渠道亂價和庫存清理承壓，但受益于線下新渠道擴(kuò)展，整體仍實現(xiàn)正增長。514Jan20265直銷分銷120%100%80%60%40%20%0%202120222023202420212022-20%直銷分銷25年可復(fù)美品牌受到?jīng)_擊較大，可麗金品牌也有所波及。主品牌可復(fù)美部分產(chǎn)品線受到較為明顯的沖擊；而可麗金等品牌受到的波及相對有限。這反映出公司在多品牌布局下，不同品牌的市場定位、客群結(jié)構(gòu)與市場情緒風(fēng)險敞口存在差異，在一定程度上起到了分散整體經(jīng)營風(fēng)險的作用?？蓮?fù)美可麗金可復(fù)美可麗金面對突發(fā)熱議，公司應(yīng)對機(jī)制啟動。在信息與溝通層面，公司多次發(fā)布公告說明產(chǎn)品合規(guī)依據(jù)，并公布權(quán)威第三方檢測結(jié)果以回應(yīng)市場疑問。在產(chǎn)業(yè)層面，公司承認(rèn)當(dāng)前行業(yè)檢測方法尚需完善，并承諾聯(lián)合科研機(jī)構(gòu)推動相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)共建。在運營層面，公司調(diào)整線上推廣節(jié)奏，加強(qiáng)自播與會員運營，并對核心受影響單品實施專項客戶維系計抖音平臺因為低基數(shù)和大量上自播間拉升了6-7月表現(xiàn)，淘系也有有一定修復(fù)。根據(jù)青眼情報第三方數(shù)據(jù)，在抖音平臺面部精華品牌月榜中，其排名從6月的第4名上升至7月的第3名（后續(xù)8月位列第5，9月回升至第3名）；在淘系平臺，該產(chǎn)品也從6月的10名開外攀升至7月的第8名，并于8月維持此位置。這一數(shù)據(jù)表明，公司通過積極的運營調(diào)整和溝通，核心產(chǎn)品的市場熱度與消費者接納度在爭議后已實現(xiàn)一定程度的修復(fù)，為后續(xù)經(jīng)營恢復(fù)奠定了基礎(chǔ)。614Jan20266但9月后由于達(dá)播間表現(xiàn)低于預(yù)期，“雙十一”大促公司并未投放更多折價和宣傳費用，業(yè)務(wù)仍處于修復(fù)階段。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，雙十一核心品牌可復(fù)美GMV同比下滑約30%，而可麗金則實現(xiàn)同比微增，反映出不同品牌受沖擊程度及恢復(fù)彈性的差異。大促期間，達(dá)播（達(dá)人直播）對銷售額貢獻(xiàn)度較高，但同時也暴露出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過度集中于“膠原棒”單一爆款的問題。為保障品牌長期價值，公司在促銷期間堅守核心價盤，并通過推出大規(guī)格包裝提升膠原棒客單價，但在當(dāng)前消費環(huán)境下，該策略對銷量增長構(gòu)成一定壓力。u品牌自營u達(dá)人推廣m商品卡40%排序賬號名稱粉絲數(shù)（萬）1賈乃亮5116.81000+2多余和毛毛姐3406.52500-50003朱梓驍可復(fù)美專場2.22500-5000面臨短期增長挑戰(zhàn)，公司積極調(diào)整渠道和產(chǎn)品策略。未來增長潛力的釋放，將取決于以下幾方面的調(diào)整成效：一是渠道策略優(yōu)化，公司已開始主動放棄部分費用不可控的達(dá)播合作以保障利潤率，并計劃在2026年加大天貓、抖音等平臺的自營及自播投入，以提升渠道自主性與穩(wěn)定性；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡，當(dāng)前“膠原棒”作為核心大單品的地位依然穩(wěn)固，但二梯隊產(chǎn)品及新品如“焦點面霜”仍需時間成長。公司預(yù)計在2026年推出更多新品，以期構(gòu)建更健康均衡的產(chǎn)品矩陣與增長來源?；趯?025年經(jīng)營環(huán)境的復(fù)盤，公司已針對核心品牌與渠道體系制定了系統(tǒng)性的2026年發(fā)展規(guī)劃。該規(guī)劃體現(xiàn)了從依賴單一爆款向構(gòu)建“多品牌、多品類、多渠道”綜合品牌集團(tuán)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意圖，其實施效果將主要取決于新品迭代的市場接受度、醫(yī)美新業(yè)務(wù)線的商業(yè)化進(jìn)度、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整后的增長質(zhì)量，以及戰(zhàn)略投入向品牌資產(chǎn)的轉(zhuǎn)從品牌與產(chǎn)品規(guī)劃看，可復(fù)美品牌將采取“械妝協(xié)同”策略。計劃于2026年推出1款醫(yī)療器械及5個護(hù)膚系列，并通過季度性營銷活動強(qiáng)化膠原棒等核心單品，其中長期目標(biāo)指向百億規(guī)模?？甥惤鹌放朴媱澯诘诙径葐悠放浦厮懿⑼瞥鋈庐a(chǎn)品線，通過深化與頭部達(dá)人的合作及提升自播占比尋求突破?？深A(yù)品牌則將繼續(xù)深耕專業(yè)渠道，通過院內(nèi)學(xué)術(shù)推廣鞏固醫(yī)療認(rèn)知，并計劃拓展OTC第二品牌。在渠道布局方面，公司計劃進(jìn)一步強(qiáng)化專業(yè)化與多元化。線下渠道將持續(xù)擴(kuò)大在全國約15萬家藥店的覆蓋，同時計劃將可復(fù)美品牌專柜拓展至50家以上，并深化與絲芙蘭等高勢能渠道的合作。線上運營將重點提升天貓、抖音等平臺的自播占比與運營可控性。此外，公司計劃于2026年第三至四季度在東南亞、北美等市場啟動KA渠道入駐，邁出國際化探索的實質(zhì)性步伐。在新業(yè)務(wù)拓展上，醫(yī)美板塊將成為重要戰(zhàn)略增量。依托已獲批的膠原凍干纖維(Ⅲ類醫(yī)療器械）產(chǎn)品，公司已成立獨立醫(yī)美事業(yè)部，并計劃在2026年覆蓋約2000家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，旨在開辟新的高凈值客戶群體與利潤增長點。整體而言，這些舉措的推進(jìn)有望逐步改善公司產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)，但其對2026年當(dāng)期財務(wù)的具體貢獻(xiàn)程度，仍需結(jié)合后續(xù)執(zhí)行效率與市場競爭動態(tài)進(jìn)行持續(xù)評估。714Jan202673.4我們預(yù)期25年收入利潤承壓，26年歸母凈利潤增速慢我們預(yù)期2025年收入同比持平至小幅下滑，2026年收入增長接近10%。其中可復(fù)美品牌25年收入小幅下滑，26年恢復(fù)個位數(shù)正增長；可麗金品牌25年實現(xiàn)個位數(shù)增長，26年恢復(fù)雙位數(shù)增長。我們預(yù)期25年公司毛利率預(yù)計同比下滑1.6個百分點；26年毛利率由于高毛利精華類產(chǎn)品膠原棒占比進(jìn)一步下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行期間，毛利率仍有一定壓力。我們預(yù)期25年銷售及管理費用率預(yù)計呈低個位數(shù)增加，受益于公司總體收入體量相對穩(wěn)定，且2H25公司控制了整體費用的投入，包括線上及線下；26年銷售及管理費用率呈雙位數(shù)增長，主要用于新品宣傳和品牌構(gòu)建。因此，我們預(yù)期25年凈利潤水平下降高單位數(shù)，凈利率收窄3個點；26年凈利潤同比恢復(fù)增長，但增速慢于收入增長。收入(左軸,百萬元)收入YoY(右軸,%)歸母凈利潤(左軸,百萬元)歸母凈利潤(右軸,%)0毛利率(左軸)費用率(右軸)凈利率(右軸)我們長期看好重組膠原蛋白賽道，主要基于其相較于傳統(tǒng)動物源膠原蛋白及同類生物活性成分，在安全性、功效性及可持續(xù)性三個維度上展現(xiàn)出的綜合優(yōu)勢，這構(gòu)成了行業(yè)發(fā)展的底層驅(qū)動力。同時，廣闊的市場前景與較高的產(chǎn)業(yè)鏈壁壘，為已建立系統(tǒng)性優(yōu)勢的頭部企業(yè)提供了廣闊的成長空間與護(hù)城河。皮膚是人體最大的器官，具有保護(hù)、調(diào)節(jié)體溫和感知外界刺激等多種功能。它由表皮層、真皮層和皮下組織構(gòu)成，其中真皮層主要由結(jié)締組織組成，包括膠原纖維、彈性纖維和基質(zhì)，為皮膚提供彈性和強(qiáng)度。膠原蛋白是維持皮膚結(jié)構(gòu)完整性與彈性的核心成分，在人體真皮層中含量最為豐富。它約占人體蛋白質(zhì)總量的30%，一個成年人體內(nèi)大約有3公斤的膠原蛋白，被稱為“生命支架”、“骨中之骨、膚中之膚”。目前，已從40余種脊椎動物中鑒定出膠原蛋白基因，編碼約28種膠原蛋白?；谀z原蛋白一級結(jié)構(gòu)、三螺旋結(jié)構(gòu)域的長度、分子量，不同研究文獻(xiàn)資料將約28種膠原蛋白劃分至不同分類。目前研究已發(fā)現(xiàn)的約28種膠原蛋白中，I型、III型和IV型等與皮膚健康關(guān)系最為密切。814Jan2026812/34567珠狀細(xì)絲膠原8錨定膠原9鈣化軟骨（包括肌腱部位）跨膜膠原微血管、心肌或骨骼肌細(xì)胞的基底膜區(qū)域/跨膜膠原//跨膜膠原//重組膠原蛋白通過基因工程技術(shù)在特定宿主細(xì)胞（如酵母、大腸桿菌）中表達(dá)生產(chǎn)，其核心優(yōu)勢在于顯著提升了產(chǎn)品的生物安全性。首先，由于生產(chǎn)過程完全在受控的發(fā)酵環(huán)境中進(jìn)行，有效規(guī)避了動物源膠原蛋白可能攜帶的病毒（如瘋牛病、口蹄疫病毒）或引起過敏反應(yīng)的異種蛋白等病原體風(fēng)險。其次，通過序列優(yōu)化設(shè)計，重組膠原蛋白可最大限度地降低免疫原性，使其具有更高的人體生物相容性，尤其適用于敏感肌護(hù)理及創(chuàng)面修復(fù)等對安全性要求很高的場景。因此，重組膠原蛋白從源頭上解決了傳統(tǒng)原料的安全隱患，更符合現(xiàn)代消費者對護(hù)膚品與醫(yī)療器械日益提升的安全性與純凈性要求。914Jan20269重組膠原蛋白動物源膠原蛋白制備方法基因工程病毒傳播風(fēng)險無有細(xì)胞毒性無有生物相容性高低水溶性有無變性溫度>72℃,方便運輸和儲存37-40℃生物活性生物活性高相對較低可加工性有無大規(guī)模生產(chǎn)可實現(xiàn)性生產(chǎn)難度相對較高生產(chǎn)難度低重組膠原蛋白不僅在安全性上占優(yōu)，其功效潛力也更為突出。傳統(tǒng)動物源膠原蛋白的氨基酸序列和結(jié)構(gòu)與人體存在差異，生物活性受限。而重組技術(shù)通過對編碼人膠原蛋白的基因進(jìn)行設(shè)計與修飾，能夠精確生產(chǎn)具有特定氨基酸序列和功能片段的重組膠原這使得企業(yè)可以針對不同的皮膚問題（如修護(hù)、抗衰、緊致）設(shè)計開發(fā)特定型別（如I型側(cè)重支撐抗皺，III型促進(jìn)組織再生，IV型強(qiáng)韌基底膜）或復(fù)合配方的產(chǎn)品，實現(xiàn)功效的精準(zhǔn)化和靶向化。例如，巨子生物通過技術(shù)迭代，在核心產(chǎn)品膠原棒中應(yīng)用了IV型+HLC型+I型+III型+Mini小分子型的重組膠原蛋白組合，以滿足從基礎(chǔ)修護(hù)到高端抗衰的多元化需求。此外，重組膠原蛋白通常具有更高的溶解性和穩(wěn)定性（變性溫度可達(dá)72°C，遠(yuǎn)高于動物源的40°C更易于在產(chǎn)品配方中保持生物活性，從而確保最終使用效果。在醫(yī)用敷料領(lǐng)域，基于重組膠原蛋白的產(chǎn)品已被臨床證實能有效促進(jìn)創(chuàng)面愈合、減少疤痕形成，其功效優(yōu)勢正不斷轉(zhuǎn)化為市場滲透率的快速提升。從生產(chǎn)模式與環(huán)保角度看，重組膠原蛋白展現(xiàn)出明顯的可持續(xù)性優(yōu)勢。其生產(chǎn)不依賴于畜牧業(yè)屠宰，避免了相關(guān)的環(huán)境負(fù)擔(dān)（如土地、水資源消耗及溫室氣體排放），符合全球范圍內(nèi)對綠色制造和可持續(xù)發(fā)展的要求。同時，發(fā)酵生產(chǎn)工藝具備高度的可擴(kuò)展性與一致性，易于實現(xiàn)低成本、大規(guī)模、高質(zhì)量且標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)，克服了動物源膠原蛋白受原料供應(yīng)、批次差異和質(zhì)量控制等因素制約的瓶頸。這種規(guī)模化生產(chǎn)能力，是支撐重組膠原蛋白在消費醫(yī)療市場實現(xiàn)廣泛普及與成本優(yōu)化的關(guān)鍵，使其能夠從高端專業(yè)市場向大眾日常護(hù)膚市場快速滲透。膠原蛋白產(chǎn)品在肌膚護(hù)理領(lǐng)域崛起。在肌膚護(hù)理領(lǐng)域，透明質(zhì)酸、植物活性成分和膠原蛋白是廣受歡迎的生物活性成分。透明質(zhì)酸以其卓越的保濕性能著稱；植物活性成分則以抗炎、抗氧化等功效備受青睞。膠原蛋白憑借其在提供結(jié)構(gòu)支持、促進(jìn)細(xì)胞黏附與再生、修復(fù)受損皮膚屏障以及補(bǔ)充營養(yǎng)等方面的獨特優(yōu)勢，在皮膚修復(fù)和抗衰老方面?zhèn)涫苁袌鲫P(guān)注。自2020年起，膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的市場份額已超越基于植物活性成分的產(chǎn)品。14Jan2026重組膠原蛋白動物源膠原蛋白透明質(zhì)酸植物活性成分產(chǎn)品特性提供結(jié)構(gòu)支持、刺激細(xì)胞再生及增殖、修復(fù)受損皮膚屏障，無潛在的細(xì)胞毒性和排異風(fēng)險提供結(jié)構(gòu)支持、刺激細(xì)胞再生及增殖、修復(fù)受損皮膚屏障皮膚潤滑和保濕幫助解決皮膚問題，如過敏、炎癥及氧化2021年市場規(guī)模（億人民幣）944193主要目標(biāo)客戶追求具有高生物活性和生物相容性的抗敏感、抗早衰、受損皮膚屏障修復(fù)及相關(guān)美白功效的客戶追求抗敏感、抗早衰、受損皮膚屏障修復(fù)及相關(guān)美白功效的客戶最求保濕潤滑功效的客戶追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客戶主要應(yīng)用功能性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料、肌膚煥活、生物醫(yī)用材料及保健食品功能性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料、肌膚煥活、生物醫(yī)用材料及保健食品功能性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料、肌膚煥活、生物醫(yī)用材料及保健食品功能性護(hù)膚品及保健食品保質(zhì)期（月）24-3624-3624-3624-36生物復(fù)雜性高中中中資料來源：Frost&Sullivan，巨子生“安全性、功效性及可持續(xù)性”核心優(yōu)勢正在驅(qū)動市場高速增長。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2022年，中國重組膠原蛋白原料市場規(guī)模達(dá)到12.3億元，而重組膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模則高達(dá)192.4億元。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步、應(yīng)用領(lǐng)域的拓展以及市場可及性的提升，未來幾年這一領(lǐng)域?qū)⒈３指咚僭鲩L。Frost&Sullivan預(yù)計2022-2025期間，重組膠原蛋白原料市場及產(chǎn)品市場的CAGR分別為42.98%和44.93%；2025-2030期間，重組膠原蛋白原料市場及產(chǎn)品市場的CAGR分別為27.80%和30.23%。市場規(guī)模（左軸，億人民幣）市場規(guī)模-YoY（右軸，%）8040088.1549.5968.5836.0425.8488.1549.5968.5836.0425.8480%70%60%50%40%30%20%0%市場規(guī)模（左軸，億人民幣）市場規(guī)模-YoY（右軸，%）2500200050002193.890%80%70%60%50%40%30%20%0%823.5585.7414.844.2414.844.2中國功效性護(hù)膚品市場發(fā)展迅速的同時，基于重組膠原蛋白的功效性護(hù)膚品的市場滲透率明顯提升。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，中國功效性護(hù)膚品市場按零售額計從2017年的133億元增長至2021年的308億元，CAGR為23.4%。預(yù)計到2027年，市場規(guī)模將達(dá)到2118億元，2022年至2027年的CAGR為38.8%。2017年至2021年，基于重組膠原蛋白的功效性護(hù)膚品的市場滲透率從6.3%增長至14.9%，預(yù)計到2027年將進(jìn)一步增至30.5%。市場規(guī)模方面，從2017年的8.398億元增長至2021年的46億元，CAGR為52.8%，并預(yù)計從2022年的72億元進(jìn)一步增長至2027年的645億元，CAGR為55.0%。14Jan2026重組膠原蛋白的滲透率(右軸，%)重組膠原蛋白動物源膠原蛋白透明質(zhì)酸重組膠原蛋白的滲透率(右軸，%)30025030025020030.5%28.0%28.0%25.5%211.822.9%25%211.822.9%20.3%20%9.9%8.0%9.9%8.0%6.3%6.3%0.820175%0%30.85%0%30.84.6202164.502020201920182022E2023E2024E2025E2026E2027E2020201920182022E2023E2024E中國醫(yī)用敷料市場近年來呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長態(tài)勢，基于重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料的市場滲透率明顯提升。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，從市場規(guī)模來看，中國醫(yī)用敷料市場按零售額計從2017年的67億元增長至2021年的259億元，復(fù)合年增長率為40.0%。預(yù)計到2027年，市場規(guī)模將達(dá)到979億元，2022年至2027年的復(fù)合年增長率為23.1%?；谥亟M膠原蛋白的醫(yī)用敷料在整個醫(yī)用敷料市場的滲透率從2017年的5.2%增長至2021年的18.5%，預(yù)計到2027年將進(jìn)一步增至26.1%。市場規(guī)模方面，基于重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料從2017年的3.52億元增長至2021年的48億元，復(fù)合年增長率為92.2%，并預(yù)計從2022年的72億元進(jìn)一步增長至2027年的255億元，復(fù)合年增長率為28.8%。動物源膠原蛋白透明質(zhì)酸其他重組膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率(右軸，%)動物源膠原蛋白透明質(zhì)酸其他重組膠原蛋白0%2021202120202017201820192027E2022E2023E2024E2025E2026E20202017201820192027E2022E2023E2024E14Jan2026重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游和下游分別為核心原材料供應(yīng)商、重組膠原蛋白原料及產(chǎn)品制造商、銷售終端。重組膠原蛋白產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括生物原料（酵母粉、細(xì)菌等）、化學(xué)品（甘油、甲醇、戊二醇、丙二醇等）、包裝、營養(yǎng)原料等膠原蛋白制備原材料，供應(yīng)商眾多，能夠穩(wěn)定供應(yīng)原材料。中游主要包括重組膠原蛋白原料及產(chǎn)品制造商。重組膠原蛋白原料及產(chǎn)品制造商可通過注冊自有商標(biāo)進(jìn)行自主生產(chǎn)，或由OEM（OriginalEquipmentManufacture，原始設(shè)備生產(chǎn)商）、ODM（OriginalDesignManufacture，原始設(shè)計制造商）公司幫助生產(chǎn)。OEM公司通常按原公司（品牌公司）委托合同進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)和制造，用原公司商標(biāo)，由原公司銷售或經(jīng)營的合作經(jīng)營生產(chǎn)方式。而ODM公司根據(jù)代生產(chǎn)公司的規(guī)格要求來設(shè)計和生產(chǎn)產(chǎn)品，與OEM的純代工不同，ODM廠商也會有自己研發(fā)的技術(shù)和設(shè)計，甚至是成型的產(chǎn)品。下游方面，重組膠原蛋白產(chǎn)品有多種銷售渠道，主要分為線上和線下銷售渠道。線上渠道主要包括各類電子商務(wù)平臺，線下渠道則包括醫(yī)院、零售藥店、超市、美妝店等。然而，行業(yè)的高壁壘決定了增長紅利將主要被少數(shù)具備全產(chǎn)業(yè)鏈能力的頭部企業(yè)所享有。壁壘主要體現(xiàn)在：一是高技術(shù)壁壘，涉及復(fù)雜的基因工程、蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)設(shè)計與發(fā)酵純化工藝；二是長研發(fā)周期與高資金投入，從實驗室研究到穩(wěn)定量產(chǎn)往往需要數(shù)年時間與持續(xù)資本開支；三是嚴(yán)格的法規(guī)壁壘，尤其是醫(yī)用敷料和Ⅲ類醫(yī)療器械需經(jīng)過漫長的注冊審批；四是品牌與渠道壁壘，終端消費品屬性要求企業(yè)具備強(qiáng)大的品牌建設(shè)與多元渠道運營能力。因此，重組膠原蛋白賽道并非“遍地黃金”，其長期價值將集中于像巨子生物這樣，已成功打通“基礎(chǔ)研究-原料生產(chǎn)-產(chǎn)品開發(fā)-品牌營銷”全產(chǎn)業(yè)鏈，并在安全、功效、可持續(xù)三個維度均建立起系統(tǒng)性競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)手中。其成長邏輯，既來自行業(yè)的貝塔式擴(kuò)容，更源于自身憑借高壁壘所獲得的阿爾法式的市場份額與盈利能力的提升。公司的收入高度集中于可復(fù)美與可麗金兩大品牌，其成功根植于對重組膠原蛋白技術(shù)的差異化應(yīng)用與持續(xù)迭代。兩者雖均以重組膠原蛋白為核心，但定位與技術(shù)路徑存在區(qū)隔：可復(fù)美側(cè)重于專業(yè)修護(hù)，其產(chǎn)品迭代體現(xiàn)了從I型到復(fù)合型（如I+III+IV型+HLC型+Mini小分子型）的技術(shù)深化；可麗金則聚焦抗衰與日常護(hù)膚，以重組I型與III型膠原蛋白的協(xié)同作用為基礎(chǔ)。這種基于同一核心技術(shù)、針對不同客群與功效需求進(jìn)行產(chǎn)品分化的策略，構(gòu)成了公司品牌矩陣的核心邏輯。14Jan2026可復(fù)美已構(gòu)建起以“醫(yī)療器械+功效護(hù)膚品”雙輪驅(qū)動的六大系列產(chǎn)品矩陣。其中，醫(yī)療器械系列及五大護(hù)膚品系列中的膠原修復(fù)系列、焦點系列、幀域密修系列均以重組膠原蛋白為核心活性成分；而補(bǔ)水安敏系列與凈痘清顏系列則不含膠原成分，主要針對基礎(chǔ)保濕與痘痘肌等特定需求。從盈利結(jié)構(gòu)看，醫(yī)療器械產(chǎn)品因?qū)I(yè)壁壘較高，整體毛利率通常略高于護(hù)膚品；在護(hù)膚品內(nèi)部，精華品類（如膠原棒）因其技術(shù)含量與定價優(yōu)勢，毛利率相對較高，其次是面霜，水乳等基礎(chǔ)品類則相對較低，但具體單品毛利率會因配方成本與市場策略有所差異。尋常性痤瘡、皮炎、敏感性肌膚、激光治療術(shù)后3膠原修復(fù)系列（含膠原）（不含膠原）等精華水/乳等：85-170元（不含膠原）膜、水乳保濕霜等秩序次拋：11元/支(1.5ml)（含膠原）6（含膠原）針對“皮膚熱損傷”痛點，包含精華水、精華乳、面霜3精華水/乳：310-320元精華面霜：600元醫(yī)療器械系列是可復(fù)美的基石與專業(yè)信任的來源。其核心產(chǎn)品——重組膠原蛋白敷料（橢圓形面膜）已上市逾11年，作為公司早期主力產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于痤瘡、皮炎、敏感肌及醫(yī)美術(shù)后修復(fù)。該系列憑借明確的醫(yī)療器械身份和臨床功效驗證，在線下醫(yī)院、藥房等專業(yè)渠道建立了深厚的信任壁壘。盡管隨著護(hù)膚品類的爆發(fā)增長，其銷售占比從早期主導(dǎo)地位逐步調(diào)整，但在2024年、2025年上半年仍貢獻(xiàn)20%-30%的收入，顯示出穩(wěn)定的基本盤作用。除經(jīng)典敷料外，公司持續(xù)推出械字號乳液、噴霧等新品，豐富該系列的產(chǎn)品形態(tài)。渠道上，該系列以線下銷售為主導(dǎo)（占比超50%），并保持雙位數(shù)增長；線上則主要依托天貓、京東等允許醫(yī)療器械銷售的平臺，銷售表現(xiàn)穩(wěn)健。我們預(yù)計2025全年可復(fù)美醫(yī)療器械系列產(chǎn)品銷售占比約為30%左右。14Jan2026隨著品牌向大眾護(hù)膚市場延伸，膠原棒精華已超越醫(yī)療器械面膜，成為可復(fù)美當(dāng)前的頭號大單品。膠原棒2024年銷售額占比約為35-40%，熱議后銷售占比有所降低。該產(chǎn)品的成功得益于其突出的產(chǎn)品力：其新客占比持續(xù)超過60%，顯示出強(qiáng)大的拉新能力；產(chǎn)品具備安全性高、功效有臨床報告背書的特性，公司通過持續(xù)的內(nèi)容傳播強(qiáng)化消費者認(rèn)知。在價格策略上，公司致力于維持膠原棒的價格體系穩(wěn)定，在大促期間前臺劃線價保持堅挺，主要通過平臺活動、達(dá)人合作等方式優(yōu)化消費者的實際到手價與優(yōu)惠感知，以維護(hù)品牌價值。渠道層面，公司堅持自播與達(dá)播并重的策略，已就年度關(guān)鍵營銷節(jié)點與天貓、抖音的頭部主播進(jìn)行合作洽談，確保核心單品的曝光與轉(zhuǎn)化。面部精華面膜化妝水/爽膚水乳液/面霜400020202021202220232024800%400%-200%面部精華面膜化妝水/爽膚水乳液/面霜在鞏固兩大主力產(chǎn)品的同時，可復(fù)美通過系統(tǒng)性推新，持續(xù)培育第二、第三增長曲線，并推動產(chǎn)品矩陣向更高價位段與更細(xì)分需求延伸。當(dāng)前，焦點系列已成為公司新品矩陣中的主力。其核心單品“焦點面霜”自2024年啟動運營以來增長迅速，2024年銷售占比約為4-5%，且復(fù)購率表現(xiàn)健康，覆蓋率已接近膠原棒的水平。該系列通過“反漏斗”營銷模型，在小紅書、抖音等平臺進(jìn)行精準(zhǔn)內(nèi)容種草與口碑積累，成功建立了市場認(rèn)知。公司計劃后續(xù)推出焦點水乳等二梯隊產(chǎn)品，并為其設(shè)定了中期成長為10億級單品的戰(zhàn)略目標(biāo)。除焦點系列外，不含膠原蛋白的補(bǔ)水安敏（墩墩）系列、秩序系列等目前銷售占比較低，仍處于市場培育與用戶積累階段。兩個系列2024年銷售占比一共不超過5%。而于2025年2月全新推出的幀域密修系列，則標(biāo)志著可復(fù)美向更高價格帶的突破。該系列主打輕醫(yī)美術(shù)后修復(fù)，針對聲光電治療后的皮膚熱損傷問題，客單價約800元，顯著突破了品牌原有價格上限。目前主要通過線下專業(yè)渠道進(jìn)行銷售，旨在錨定高客單價、高專業(yè)訴求的消費人群。14Jan2026展望未來，公司的推新策略已初步明確。2026年上半年，計劃推出一款重磅新品，公司對其上市首年的銷售額寄予厚望，目標(biāo)對標(biāo)膠原棒上市初期的成功表現(xiàn)。此外，在2027至2028年，公司將繼續(xù)基于對消費者肌膚問題的深度洞察，推出全新系列產(chǎn)品，旨在通過持續(xù)打磨創(chuàng)新產(chǎn)品，不斷完善覆蓋多元需求、兼顧專業(yè)與消費屬性的健康產(chǎn)品矩陣，為品牌的長期成長儲備動力。2.可麗金：增長符合預(yù)期，線上渠道恢復(fù)強(qiáng)勁，產(chǎn)品迭代作為公司第二大品牌，可麗金專注于抗衰與日常護(hù)膚。2024年，可麗金貢獻(xiàn)了公司約15%的營收，目前通過三個系列約11個SKU滿足市場需求。品牌堅持大單品驅(qū)動策略，核心產(chǎn)品膠原大膜王持續(xù)迭代至3.0版本，在2025年618大促期間，分別位列天貓涂抹面膜熱賣榜第四名；另一主力單品嘭嘭次拋在更換新包裝后，亦登上抖音618賦能精華液爆款榜第三名。同時，品牌通過推出膠卷面霜、膠卷眼霜等新品豐富產(chǎn)品線，并在促銷期獲得了積極的市場反饋。14Jan20267膠卷面霜：500元膠卷眼霜：300-350元膠卷潔面：180-200元膠卷眼膜：35-40元/對膠卷眼精華：400-450元賦能系列1健膚系列3從業(yè)績表現(xiàn)看，可麗金2025年上半年的增長符合公司內(nèi)部預(yù)期，實現(xiàn)收入約5億元，與年初設(shè)定的全年收入達(dá)到10億量級、同比增長20%以上的指引保持一致。與集團(tuán)整體相比，可麗金的線上銷售占比相對較低，其增長動力主要源于線上自運營部分的貢獻(xiàn)，同時線下經(jīng)銷渠道也提供了穩(wěn)定的收入基礎(chǔ)。公司下半年對該品牌的運營策略保持連貫，將繼續(xù)聚焦于嘭嘭次拋、膠原大膜王、膠卷眼霜和面霜等主力單品，在渠道機(jī)制、價格體系等方面預(yù)計不會出現(xiàn)重大調(diào)整。可麗金品牌相較可復(fù)美品牌展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗波動能力。渠道方面，可麗金已形成以抖音為核心的線上增長引擎。2025年1-8月，抖音平臺貢獻(xiàn)了品牌約70%的線上銷售額，且其增速顯著優(yōu)于淘系平臺。值得關(guān)注的是，在經(jīng)歷市場波動后，可麗金在抖音平臺的同比增速于6月與7月均恢復(fù)至100%以上，顯示出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭與渠道運營韌性。結(jié)合全年最重要的“雙十一”大促表現(xiàn)觀察，可麗金品牌展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗波動能力。在同期可比口徑下，其GMV實現(xiàn)同比微增，這與可復(fù)美品牌的下滑形成對比。這一方面得益于品牌客群相對穩(wěn)定、受此前熱議事件直接影響較小；另一方面也反映出其聚焦核心單品、深耕抖音渠道的策略在穩(wěn)定銷售基本盤上取得了成效。然而，大促期間同樣暴露出品牌對達(dá)人直播（達(dá)播）的銷售依賴度較高的問題，未來渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與自播能力的提升，將是其實現(xiàn)更均衡、可持續(xù)增長的關(guān)鍵。淘寶天貓抖音合計80.060.040.020.02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08淘寶天貓抖音合計800%400%2025-012025-022025-032025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-0814Jan2026公司持續(xù)深耕線上和線下渠道，線上DTC店鋪直銷占比連續(xù)6年增長。巨子生物直銷渠道收入增長強(qiáng)勁，2024年直銷收入達(dá)41.34億元，同比增長70.8%，占總營收的74.6%。其中，DTC店鋪線上直銷收入為35.87億元，同比增長66.5%，主要得益于線上多平臺精細(xì)化運營、明星單品可復(fù)美膠原棒的穩(wěn)健增長以及新品的推出。電商平臺線上直銷收入為3.77億元，同比增長112.5%，得益于平臺營銷策略優(yōu)化和貨品結(jié)構(gòu)調(diào)整。線下直銷收入為1.70億元，同比增長92.0%，主要源于線下門店數(shù)量增加和營銷活動加強(qiáng)。經(jīng)銷渠道收入為14.05億元，同比增長27.3%，占總營收的25.4%，得益于連鎖藥房、醫(yī)院及化妝品連鎖店布局的持續(xù)推進(jìn)。60.050.040.030.020.0-線上直銷-透過DTC店鋪線下直銷線上直銷-面向電商平臺向經(jīng)銷商銷售 201920202021202220232024100%80%60%40%20%0%線上直銷-透過DTC店鋪線下直銷線上直銷-面向電商平臺向經(jīng)銷商銷售%%201920202021202220232024公司根據(jù)不同主力產(chǎn)品特性，有選擇性制定不同的渠道定位。其中，膠原棒主要以線上銷售為主；醫(yī)用輔料因有線下醫(yī)院、藥店等醫(yī)療器械銷售渠道，其線下占比相對品牌整體更高；焦點面霜線上渠道占比較高，但也會通過線下渠道進(jìn)行銷售。14Jan2026線下渠道深化專業(yè)網(wǎng)絡(luò)布局，同步推進(jìn)高端化與國際化拓展。公司已構(gòu)建起廣泛而深入的專業(yè)渠道網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品進(jìn)入約1,700家公立醫(yī)院、3,000家私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)、超13萬家連鎖藥房及6,000多家CS/KA門店，并通過持續(xù)的學(xué)術(shù)推廣鞏固其在醫(yī)療渠道的專業(yè)品牌形象。在此堅實基礎(chǔ)上，公司正沿高端化與國際化兩條主線進(jìn)行戰(zhàn)略性延伸：高端化方面，2025年其高端系列產(chǎn)品已進(jìn)駐全國80家絲芙蘭門店，并計劃將可復(fù)美品牌專柜拓展至50家以上，以提升品牌形象與消費者體驗；國際化方面，公司已成功入駐馬來西亞屈臣氏，并在三亞海棠灣及韓國首爾新羅免稅店完成布局，同時計劃于2026年第三至四季度在東南亞、北美等市場啟動KA（關(guān)鍵客戶）渠道入駐，邁出品牌國際化的實質(zhì)性步伐。這一系列舉措，體現(xiàn)了公司從夯實專業(yè)基礎(chǔ)到提升品牌價值、從深耕本土到放眼全球的渠道演進(jìn)路徑。產(chǎn)能方面，巨子生物至少擁有十噸級產(chǎn)能，為全中國最大的重組膠原蛋白產(chǎn)能。巨子生物截至上市前（2022年）擁有一條重組膠原蛋白生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到10.88噸，且純度達(dá)到99.9%（醫(yī)療材料級別標(biāo)準(zhǔn)）。公司于2022年招股書中宣稱西安在建新生產(chǎn)設(shè)施預(yù)計于2023年投產(chǎn)，其設(shè)計產(chǎn)能為212.5噸（2022年產(chǎn)能的20倍+）。與同業(yè)對比，錦波生物的2023年9月產(chǎn)能從0.1噸級別躍升至10噸級別，僅為巨子生物2019-2022年產(chǎn)能水平。2023年，巨子生物宣布重組膠原蛋白發(fā)酵車間擴(kuò)產(chǎn)順利完成并投產(chǎn)，新增2條重組膠原蛋白生產(chǎn)線、4條化妝品產(chǎn)品生產(chǎn)線、2條醫(yī)療器械產(chǎn)品生產(chǎn)線。截至2024年12月31日。公司共投產(chǎn)6條重組膠原蛋白生產(chǎn)線，18條化妝品產(chǎn)品生產(chǎn)線、11條醫(yī)療器械產(chǎn)品生產(chǎn)線。2025年，巨子生物仍積極拓展生產(chǎn)線，于西安高新區(qū)開展活性天然產(chǎn)物制造產(chǎn)業(yè)化項目，該項目規(guī)劃用地面積50余畝。項目計劃建設(shè)生產(chǎn)檢測中心，生產(chǎn)車間，原輔料、半成品及成品庫房，公用、輔助工程車間等，計劃配套檢測設(shè)備及重組膠原蛋白生產(chǎn)線、稀有人參皂苷生物轉(zhuǎn)化生產(chǎn)線等。14Jan2026產(chǎn)能（噸，左軸）利用率（%，右軸）864200202020192021202020192021年2024年重組膠原蛋白生產(chǎn)線化妝品產(chǎn)品生產(chǎn)線-醫(yī)療器械產(chǎn)品生產(chǎn)線-嚴(yán)氏家族股權(quán)集中，部分放權(quán)年輕一代。公司由創(chuàng)始人嚴(yán)建亞和范代娣夫婦主導(dǎo)；截至2024年12月31日，他們共同持有公司57.32%的股份，對公司的發(fā)展方向和決策具有決定性影響。嚴(yán)建亞和范代娣的親屬，包括女兒嚴(yán)鈺博和嚴(yán)建亞的妹妹嚴(yán)亞娟，均在公司擔(dān)任關(guān)鍵職位。2023年7月，范代娣辭去了執(zhí)行董事的職務(wù)；同年10月，其女嚴(yán)鈺博在擔(dān)任董事會秘書的基礎(chǔ)上，被提升為執(zhí)行董事和首席產(chǎn)品官。57.32%0.10%57.32%0.10%0.11%0.12%42.35%核心高管團(tuán)隊具有資深的生化科研背景，團(tuán)隊穩(wěn)定。公司核心創(chuàng)始人范代娣博士目前擔(dān)任西北大學(xué)化工學(xué)院院長及西北大學(xué)生物醫(yī)藥研究院院長，其科研經(jīng)歷豐富、諸多科研成果用于巨子生物產(chǎn)品中。此外，公司執(zhí)行董事及高級副總裁中，除CFO和嚴(yán)鈺博外，其他高管均具有多年生物化學(xué)相關(guān)經(jīng)驗。大多數(shù)高管加入公司時間較長且未發(fā)生重大變動：自上市起，除范代娣辭任執(zhí)行董事保留首席科學(xué)官職位，僅有一起非執(zhí)行董事辭任事件。2014Jan202620嚴(yán)建亞董事會及各委員會工作公司聯(lián)合創(chuàng)始人之一，擔(dān)任多家子公司董事及總經(jīng)理。2002年創(chuàng)立西安威力通信有限責(zé)任公司（后更名為三角防務(wù)）。1988年畢業(yè)于西北大學(xué)化學(xué)工程專業(yè)。與公司多位高管有親屬關(guān)研究公司聯(lián)合創(chuàng)始人之一，公司“一種類人膠原蛋白及其生產(chǎn)方法”發(fā)明人，2000年-2020年擔(dān)任集團(tuán)若干運營附屬西北大學(xué)化工學(xué)院院長。1988年畢業(yè)于中國西北大學(xué)無機(jī)化工專業(yè)；1991年獲得化學(xué)工程碩士學(xué)位；1994年獲得中國華東理工大學(xué)化學(xué)工程博士學(xué)位。與公司多位高管有親屬關(guān)系：女兒嚴(yán)鈺博、配偶嚴(yán)建亞。公司運營管理年在中國建設(shè)銀行風(fēng)險管理部工作；2003年至2010年擔(dān)任西安達(dá)威（美國）通信設(shè)備有限公司副總經(jīng)理及董事會秘書；2年至2015年擔(dān)任西安威爾羅根能源科技有限擁有22年生物技術(shù)行業(yè)經(jīng)驗。2000年加入子生物經(jīng)理，后升任副總經(jīng)理及董事。1995年畢業(yè)于陜西），領(lǐng)導(dǎo)與管理，財務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃與執(zhí)行擁有16年會計和財務(wù)管理經(jīng)驗。2008年至?xí)嫀熓聞?wù)所擔(dān)任高級審計師。2011年至201天會計師事務(wù)所擔(dān)任審計經(jīng)理。2019年至2022年擔(dān)任易點天下網(wǎng)絡(luò)科技有限公司財務(wù)總監(jiān)。持有注冊會計師、注冊內(nèi)部審計師等證書。2008年畢業(yè)于天津外國語大學(xué)，獲得日語（國際商嚴(yán)鈺博事、首席產(chǎn)品官。擁有多個金融和證券相關(guān)證書。2017年本科畢業(yè)于加拿大多倫多大學(xué)，2018年獲得美國加州大學(xué)洛杉磯分校應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。與公司多位高管有親屬關(guān)系：父親嚴(yán)段志廣料、高活性天然產(chǎn)品及醫(yī)療器械等產(chǎn)品的研發(fā)2012年起擔(dān)任陜西巨子生物技術(shù)研發(fā)總監(jiān)。2005年畢業(yè)于河南農(nóng)業(yè)大學(xué)生物技術(shù)專業(yè)，后獲得西北大學(xué)碩士和博士嚴(yán)亞娟擁有31年生物技術(shù)和技術(shù)工程行業(yè)經(jīng)驗。曾在多家企術(shù)員和車間主任，2002年起擔(dān)任西安巨子生物生產(chǎn)技術(shù)副總經(jīng)理。1990年畢業(yè)于西北大學(xué)無機(jī)化學(xué)工程專業(yè)。與巨子生物營收增速近三年平均超50%，歸母凈利潤增速近兩年均超40%。巨子生物2024年公司總營收達(dá)55.39億元，同比增長57%；2020-2023年營收增速分別為24%/30%/52%/49%。巨子生物2024年歸母凈利潤達(dá)20.62億元，同比增長42%；2020-2023年歸母凈利潤增速分別為50%/0%/21%/45%。其中21年歸母凈利潤增速顯著下降系2021年經(jīng)營及開銷費用顯著增加以及其他凈收益減少導(dǎo)致。其中，2021年經(jīng)營及開銷費用為3.46億，同比增長118.5%，增長主要用于加強(qiáng)線上營銷活動。2021年其他凈收益減少了117.3百萬元，其中主要原因是2020年出售若干金融產(chǎn)品時產(chǎn)生了可觀的一次性收益。我們預(yù)計2025-2027年公司營收分別為54.9/59.9/66.9億元，對應(yīng)同比增速分別為-0.9%/9.1%/11.8%；2025-2027年公司歸母凈利潤為18.8/20.0/22.1億元，對應(yīng)同比增速分別為-9.0%/6.6%/10.5%，歸母凈利率分別為34.2%/33.4%/33.0%。2114Jan202621營收（億元，左軸）營收增速（右軸）60.050.040.030.020.0-201920202021202220232024歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（右軸）25.020.05.0-201920202021202220232024毛利穩(wěn)步增長，毛利率維持在80%以上。2024年，巨子生物毛利達(dá)45.5億元，同比增長54.3%，主要得益于銷售收入的增加。然而，毛利率從2023年的83.6%下降至2024年的82.1%，主要由于產(chǎn)品成本增加及產(chǎn)品品類擴(kuò)充。我們預(yù)計公司2025-2027年毛利率將維持在80%左右，分別為80.5%/79.8%/79.2%。50.040.030.020.010.0-毛利（億元，左軸）毛利率(右軸)20192020202120222023202460%40%20%0%-20%-40%-60%-80%毛利增速(左軸)毛利率增速（右軸）20192020202120222024202320192020202120222024巨子生物重視銷售營銷及研發(fā)，相關(guān)成本連續(xù)五年正增長，銷售相關(guān)費用占比逐步提升。公司2024年銷售及經(jīng)銷開支達(dá)20.1億元，同比增長72.5%；銷售相關(guān)費率為36.3%，同比增長3.3pct，主要由于線上直銷渠道快速發(fā)展，公司在線上營銷方面進(jìn)行了相應(yīng)投入。公司2024年行政開支達(dá)1.5億元，對應(yīng)費率為2.7%。研發(fā)成本為10.7億元，同比增長42.1%，占2024年收入的1.9%，增長主要源于研發(fā)人員的股份獎勵支出增加及對管線產(chǎn)品和基礎(chǔ)研究的持續(xù)投入。2214Jan20262225.020.05.0-銷售及分銷開支行政開支研發(fā)成本0.720192020202120222023202440.0%35.0%30.0%25.0%20.0%5.0%0.0%銷售及分銷開支（左軸）行政開支（右軸）研發(fā)成本（右軸）5.0%4.7%29.9%4.7%4.7%29.9%4.7%33.0%2.7%33.0%2.7%2.1%3.0%22.3%2.8%3.0%22.3%2.8%2.7%1.9%2.0%.%.%0.0%201920202021202220232024公司短期償債能力在逐步增強(qiáng)，2024年盈利能力和資產(chǎn)利用效率有所回落。2023年，公司盈利能力顯著增強(qiáng)，公司ROA和ROE分別為36%和40%；2024年ROA和ROE同時下降了4個百分點，分別為32%和36%。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，2023年有效提升了資產(chǎn)的利用效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著上升0.5至0.9，2024年保持在0.9。公司的短期償債能力在逐步增強(qiáng)。流動比率從2021年的1.1上升至2024年的7.7，速動比率也從2021年的1.1上升至2024年的7.3，能夠有效應(yīng)對短期債務(wù)，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。0.20.0資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（左軸）流動比率（右軸）速動比率（右軸）8.04.00.00.30.920192020202120222023202440%35%30%25%20%5%0%48%%48%40%36%120%100%80%60%40%20%0%201920202021202220232024公司經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健，現(xiàn)金流量比率微降但仍然大于2。公司2024年總現(xiàn)金流凈額為15.2億元，同比增加30%。其中經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流凈額為20.4億元，同比增長24%。公司2024年現(xiàn)金流量比率（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債）為2.4，較2023年的3.1下降0.7。公司2024年投資活動所用現(xiàn)金流凈額為-11.1億元，較2023年投資活動所用現(xiàn)金流凈額-5.3億元增加現(xiàn)金流出5.8億元，主要是由于購買金融資產(chǎn)。公司2024年融資活動所用現(xiàn)金流凈額為5.8億元，較2023年融資活動所用現(xiàn)金流凈額0.5億元增長5.3億元，主要是由于發(fā)現(xiàn)普通股所得15.0億元被部分派息抵消。2314Jan202623經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流投資活動所得現(xiàn)金流融資活動所得現(xiàn)金流80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.044.80.55.8-11.1-44.80.55.8-11.1--8.6201920202021202220232024-57.925.020.00.0-5.0mm經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流增速10201920202021202220232024公司現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期2022-2024年呈現(xiàn)顯著優(yōu)化趨勢。經(jīng)我們測算從115.7天大幅縮短至29.6天，這主要得益于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期從135.1天的大幅上漲至94.1天，以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期從38.7天的大幅上漲至77.2天。存貨周轉(zhuǎn)期穩(wěn)定在20天以下，2022-2024年從19.3天小幅下降至12.8天。我們預(yù)計巨子生物的2025-2027年現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期將分別為53.0天、77.8天、78.1天。80.060.040.020.00.0現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期201920202021202220232024存貨周轉(zhuǎn)期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期200.0202220232022202320202019202420212021-100.0隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，員工數(shù)量顯著增長。截至2024年12月31日，巨子生物擁有1,758名全職員工，其中大部分位于中國陜西省。2023年和2024年，公司員工人數(shù)同比分別增長25%和51%。按職能劃分，2024年生產(chǎn)制造、研發(fā)、銷售及營銷、一般及行政相關(guān)員工分別占比37%、11%、32%、20%。公司通過校園招聘和有經(jīng)驗的招聘等方式吸引人才，提供競爭力薪酬和持續(xù)培訓(xùn)，以支持員工發(fā)展和公司業(yè)務(wù)增長。2414Jan202624生產(chǎn)制造a研發(fā)a銷售及營銷u一般及行政32%37%n生產(chǎn)制造a研發(fā)銷售及營銷a一般及行政20005000202220232024我們首次覆蓋給予巨子生物優(yōu)于“優(yōu)于大市”評級。我們認(rèn)為公司在2025年經(jīng)歷行業(yè)事件帶來的短期業(yè)績調(diào)整后，市場悲觀預(yù)期已經(jīng)落地。我們看好為重組膠原蛋白技術(shù)長期在2C化妝品和2B醫(yī)美端的長期應(yīng)用，公司作為重組膠原龍頭，仍有望取得該賽道較多份額。隨著公司2026年系統(tǒng)性品牌戰(zhàn)略的落地，包括產(chǎn)品線拓展、渠道優(yōu)化及醫(yī)美新業(yè)務(wù)的啟動，預(yù)計其營收與凈利潤將重回穩(wěn)健軌道。我們預(yù)計2025-2027年營收預(yù)計分別為54.8/59.9/66.9億元，對應(yīng)同比增速分別為-0.9%/9.1%/11.8%。公司2025-2027年毛利率將維持分別為80.5%/79.8%/79.2%；費用率分別為43.5%/44.4%/44.5%。公司同期歸母凈利潤預(yù)計分別為18.8/20.0/22.1億元，對應(yīng)同比增速分別為-9.0%/6.6%/10.5%，歸母凈利率分別為34.2%/33.4%/33.0%。參考可比公司估值水平，我們首次覆蓋巨子生物，給予“優(yōu)于大市”評級，給予2026年21XPE，目標(biāo)價為43.6HKD，對應(yīng)約22.0%的上行空間。我們首次覆蓋巨子生物，給予“優(yōu)于大市”評級，給予2026年20XPE，目標(biāo)價為43.6HKD，對應(yīng)約22.0%的上行空間。2514Jan2026254,302.34,410.94,998.24,134.24,011.94,393.240.0%公司名稱股票代碼收盤價市值億FY25EFY26EFY27EFY25EFY26EFY27E25-27E珀萊雅603605.SH70.32716.514.612.9上海家化600315.SH0.940.531.926.40.9華熙生物688363.SH47.32280.955.340.332.8敷爾佳301371.SZ24.60.00.00.025.823.422.1貝泰妮300957.SZ41.336.329.225.7-1.9歐萊雅OR.PA392.42,08712.813.714.730.528.526.55.0雅詩蘭黛113.04072.22.976.552.538.5行業(yè)平均101.8494.53.03.43.940.231.526.4巨子生物02367.HK87.24231.824.619.6注：珀萊雅、上海家化、華熙生物、敷爾佳、貝泰妮數(shù)2614Jan202626醫(yī)療器械審批通過不及預(yù)期；同業(yè)重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械審批通過導(dǎo)致行業(yè)競爭加??；負(fù)面輿情；海外地緣政治。