III生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)激勵方案分析及效果評價—以藥明康德為例7704第一章緒論 第一章緒論常見的股權(quán)激勵方式主要有八種：股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、延期支付、限制性股票（包括折扣購股型及業(yè)績獎勵型）、經(jīng)營者/員工持股和管理層收購。20世紀(jì)50年代左右，股權(quán)激勵最早出現(xiàn)，由美國輝瑞制藥付諸實踐。就我國國情而言，我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，資本市場發(fā)育尚未十分成熟。1992年，我國首次出臺相應(yīng)政策引導(dǎo)進(jìn)行股份制改革，部分國有企業(yè)與實力較強(qiáng)的上市公司進(jìn)行了股權(quán)激勵政策的嘗試。2006年，我國證監(jiān)會首次發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，對上市公司股權(quán)激勵政策設(shè)定了明確規(guī)范。隨著人們越來越重視健康問題以及《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》的大力推行，公共醫(yī)療投入顯著增加，國家利好政策不斷向醫(yī)藥行業(yè)傾斜，醫(yī)藥行業(yè)蓬勃發(fā)展，成為國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)展最快的行業(yè)之一。從長遠(yuǎn)來看，醫(yī)藥行業(yè)需求長期存在，周期性弱，消耗量大，利好很多。2020年新冠疫情的影響更是將人們的目光聚焦在生物醫(yī)藥企業(yè)之上。在受疫情影響，世界經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)萎靡態(tài)勢的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，我國醫(yī)藥制造業(yè)整體依舊表現(xiàn)良好，2020年利潤總額為3506.7億元，較上年增長12.8%，利潤總額在41個工業(yè)大類行業(yè)中排名第七；營業(yè)收入為24857.3億元，同比增長4.5%；營業(yè)成本為14152.6億元，同比增長5.4%。整體來看，我國醫(yī)藥制造業(yè)發(fā)展勢頭較為強(qiáng)勁，且增長速率位于各行業(yè)先鋒。（一）生物醫(yī)藥行業(yè)簡介1.生物醫(yī)藥行業(yè)概述生物醫(yī)藥行業(yè)作為二十一世紀(jì)新型的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是在人類社會生產(chǎn)力飛速提升，物質(zhì)生活、精神生活都得到極大滿足的背景下發(fā)展起來的。攻克疑難雜癥，提高生命質(zhì)量，延長生命長度是人類所不斷追求的，這就為生物醫(yī)藥行業(yè)蓬勃發(fā)展提供了良好契機(jī)。生物醫(yī)藥行業(yè)主要由生物科技企業(yè)與制藥企業(yè)組成。隨著生命科學(xué)技術(shù)研究的不斷推進(jìn)，越來越多的生物醫(yī)藥公司選擇上市獲利，也受到越來越多投資者的青睞，因此生物醫(yī)藥行業(yè)被譽(yù)為“二十一世紀(jì)朝陽產(chǎn)業(yè)”。與國外相比，國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)起步較晚，但經(jīng)過2005年~2015年的快速發(fā)展階段后，開始進(jìn)入爆發(fā)式增長階段，中國成為僅次于美國的全球第二大藥品消費市場。2020年全球新冠疫情爆發(fā)，與新冠病毒治療相關(guān)藥物、醫(yī)療器械以及新冠疫苗需求暴增，也預(yù)示著生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的強(qiáng)勁勢頭。據(jù)預(yù)測，中國醫(yī)藥市場會保持高速增長，市場規(guī)模在2023年達(dá)到2.13萬億元左右。2.生物醫(yī)藥行業(yè)特點作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥行業(yè)有以下三個特點：高投入。由于是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，需要及時獲取新的技術(shù)更新?lián)Q代，此時研發(fā)投入經(jīng)費便占有了企業(yè)支出的較大比例。此外，研發(fā)需要設(shè)備支持，用于研發(fā)的設(shè)備在企業(yè)的固定資產(chǎn)中亦占有較大比重。高回報。雖然生物醫(yī)藥行業(yè)前期研發(fā)投入較大，但一旦研發(fā)出實用性強(qiáng)的新型產(chǎn)品，便能夠在市場上占據(jù)一席之地，且由于法律對專利性知識產(chǎn)權(quán)有保護(hù)性，其他公司不能夠?qū)⒀邪l(fā)成果竊取，使得企業(yè)獲得巨大的市場優(yōu)勢，甚至占據(jù)壟斷地位。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的附加值很大一部分在于技術(shù)優(yōu)勢，使企業(yè)能夠獲得巨大的利潤增長點。高技術(shù)。生物醫(yī)藥企業(yè)主要依賴于技術(shù)與人才。此處的人才既包括技術(shù)型人才，又包括高級管理人才。創(chuàng)新驅(qū)動是生物醫(yī)藥企業(yè)所必需遵守的，技術(shù)型人才能夠保持企業(yè)的創(chuàng)新水平，在激烈的市場競爭中具有自身獨特優(yōu)勢，不被市場所淘汰；有了成果產(chǎn)出，卻不能很好地應(yīng)用，也無法獲得利潤。高級管理人才能夠?qū)⒀邪l(fā)成果采用科學(xué)的方法投入市場并對企業(yè)進(jìn)行科學(xué)管理，從而實現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化。（二）生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)激勵現(xiàn)狀分析1.股權(quán)激勵實施數(shù)量統(tǒng)計分析自2010年1月1日到2020年12月31日，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司已發(fā)布295份上市公司股權(quán)激勵計劃公告。激勵方案的年數(shù)分布如下表。表1-1生物醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵方案數(shù)量年數(shù)分布年份數(shù)量所占比例201082.86%2011145.00%2012217.50%20133512.50%2014258.93%2015196.79%2016238.21%表1-1生物醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵方案數(shù)量年數(shù)分布（續(xù)）年份數(shù)量所占比例2017258.93%20183913.93%2019279.64%20204315.36%總計280100.00%數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫圖1-1生物醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵方案數(shù)量變化從圖1-1中可以看出，2010年生物醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵數(shù)量很小，在近十年該行業(yè)實施的所有股權(quán)激勵方案中占比不到3%，這可能是美國金融危機(jī)對我國產(chǎn)生的沖擊。從2010年至2013年，股權(quán)激勵方案數(shù)量顯著上升，這可能是金融危機(jī)后，我國資本市場持續(xù)走高造成的。2015年和2018年醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵數(shù)量出現(xiàn)了兩個低點，可能是這兩年世界經(jīng)濟(jì)不景氣，股市緊缺資金，股民信心短缺，缺乏利好消息所導(dǎo)致的生物醫(yī)藥公司頒布股權(quán)激勵方案數(shù)量減少。整體來看，近十年生物醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵方案數(shù)量在曲折中呈增長態(tài)勢且并未大幅提升，且在2020年數(shù)量達(dá)到最多，說明該行業(yè)內(nèi)部對股權(quán)激勵的態(tài)度較為理智且樂觀。2.股權(quán)激勵水平分析表2-2生物醫(yī)藥行業(yè)2010年~2020年股權(quán)激勵水平統(tǒng)計激勵水平百分比0-1%33.96%1%-2%21.27%2%-3%22.76%3%-4%11.19%4%-5%7.84%5%以上2.99%總計100.00%數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫圖1-2生物醫(yī)藥行業(yè)2010年~2020年股權(quán)激勵水平統(tǒng)計圖表1-2及圖1-2展示了2010年~2020年生物醫(yī)藥行業(yè)出臺股權(quán)激勵方案中股權(quán)激勵水平的分布。激勵水平指發(fā)行激勵總數(shù)占總股本百分比。其中，激勵水平在1%以下的方案最多，占比33.96%，表明該行業(yè)股權(quán)激勵整體水平較低，較為保守。這可能與我國生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展較晚，股權(quán)激勵在該行業(yè)中的推行尚處于探索階段，各企業(yè)試水心理因素較大，多為嘗試推行。激勵水平在5%以上的企業(yè)占比很小，未達(dá)3%，說明生物醫(yī)藥行業(yè)嘗試高水平股權(quán)激勵方案的企業(yè)還是屈指可數(shù)。高水平的股權(quán)激勵有利有弊。有利在于給予核心技術(shù)人員和高管更大的決策權(quán)，激勵力度強(qiáng)勁，有利于其為公司盡職盡責(zé)；有弊在于高水平的股權(quán)激勵會導(dǎo)致公司股本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，直接影響公司根基，會使公司承擔(dān)更大的經(jīng)營風(fēng)險與決策風(fēng)險。此外，高水平的股權(quán)激勵意味著更高的激勵成本，這種付出能否收獲期望的回報一定程度上是未可知的。生物醫(yī)藥行業(yè)整體激勵水平在1.95%左右，與其他行業(yè)相比偏低。這可能與我國對該行業(yè)股權(quán)激勵政策尚未十分完善與該行業(yè)自身發(fā)展不完備有關(guān)。3.激勵對象組成分析生物醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵對象主要為高管及核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員。在2010年~2020年有相關(guān)數(shù)據(jù)的268份股權(quán)激勵方案中，二者激勵總股數(shù)占比統(tǒng)計如下：表1-3授予高管及核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員權(quán)益總額占比授予高管權(quán)益總額占比方案數(shù)所占比例授予核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員權(quán)益總額占比方案數(shù)所占比例10%以下7929.48%10%以下124.48%10%-20%6323.51%10%-20%20.75%20%-30%4717.54%20%-30%72.61%30%-40%2810.45%30%-40%51.87%40%-50%207.46%40%-50%165.97%50%-60%103.73%50%-60%2710.07%60%-70%51.87%60%-70%4316.04%70%-80%31.12%70%-80%7026.12%80%-90%20.75%80%-90%5520.52%90%以上114.10%90%以上3111.57%總計268100%總計268100%數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫圖1-3授予高管及核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員占比圖如上表所示，2010年~2020年生物醫(yī)藥上市公司授予高管的股權(quán)激勵總額大多集中在0~40%，未達(dá)到股權(quán)激勵總額的一半，對高管股權(quán)激勵總額超過80%更是少之又少。而與之相對的是，授予核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員的股權(quán)激勵總額多集中在50%以上，激勵總額在50%以下的上市公司占比不到10%。從整體來看，生物醫(yī)藥公司股權(quán)激勵的對象主要是核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員，對高管的股權(quán)激勵只是占有很小一部分，生物醫(yī)藥企業(yè)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對于技術(shù)的依賴程度較其他行業(yè)高出許多，創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略占有舉足輕重的地位。如何吸引人才、留住人才是企業(yè)從始至終的重中之重。因此，企業(yè)多選擇對技術(shù)人員進(jìn)行力度較大的激勵，從而激發(fā)其研發(fā)創(chuàng)新熱情，保持公司的核心競爭力。除此之外，生物醫(yī)藥企業(yè)的許多管理層人員亦掌握專業(yè)知識，對這部分管理層的股權(quán)激勵也是不容忽視的。第二章文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)2.1文獻(xiàn)綜述2.1.1股權(quán)激勵的動機(jī)對于上市公司股權(quán)激勵的動機(jī)，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致意見。一部分學(xué)者認(rèn)為基于委托代理理論，股權(quán)激勵能夠降低企業(yè)的激勵成本，以最小的付出換取公司的良性發(fā)展；還有一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵更多的是公司向高管輸出的福利，嚴(yán)重時會損害股東利益。Yermark研究了政府監(jiān)管對公司股權(quán)激勵決策的影響，發(fā)現(xiàn)屬于監(jiān)管行業(yè)的公用事業(yè)單位選擇股權(quán)激勵的動機(jī)最弱。Chouro等人研究了公司治理結(jié)構(gòu)對實施股權(quán)激勵計劃的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與股權(quán)激勵存在替代關(guān)系。公司的股權(quán)越集中，股東對高管的監(jiān)管與約束力越大，股權(quán)激勵實施必要性越弱。葉小杰等人通過調(diào)查我國CRO企業(yè)現(xiàn)狀以及以泰格醫(yī)藥相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和人員構(gòu)成為分析重點，發(fā)現(xiàn)CRO企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的動機(jī)之一為CRO企業(yè)技術(shù)人員眾多，競爭激烈，在缺乏合理的考評與獎勵機(jī)制下很容易造成人員大量流失，導(dǎo)致公司核心競爭力下降，在激烈的市場競爭中處于下風(fēng)。陳健等人通過分析美的集團(tuán)股權(quán)激勵計劃，發(fā)現(xiàn)其實施股權(quán)激勵計劃的動機(jī)可概括為：吸引和穩(wěn)定人才。美的集團(tuán)在整體上市前實施的股權(quán)激勵計劃有效地增強(qiáng)了員工歸屬感，降低人才流失率；滿足整體戰(zhàn)略需求。美的集團(tuán)針對自身不同的發(fā)展時期和戰(zhàn)略規(guī)劃有針對性地提出相應(yīng)的股權(quán)激勵計劃。如在與小米公司建立合作關(guān)系后，美的集團(tuán)為提升經(jīng)營亮點與業(yè)績推行相應(yīng)股權(quán)激勵計劃；降低激勵成本。美的集團(tuán)主要推行股票期權(quán)激勵方式，而此種方式是一種不確定的預(yù)期收入，企業(yè)幾乎沒有任何成本，從而降低企業(yè)的激勵成本。楊舒涵等人認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)激勵計劃行權(quán)條件門檻較低時，公司股權(quán)激勵動機(jī)更傾向于高管福利；股權(quán)激勵計劃行權(quán)條件門檻較高時，公司股權(quán)激勵動機(jī)更傾向于謀求公司長遠(yuǎn)發(fā)展。呂長江等人基于我國制度背景，分析得出既是代理成本的機(jī)制又是代理成本的結(jié)果，是一把雙刃劍。公司治理結(jié)構(gòu)不完善、對管理者約束能力不強(qiáng)，會使管理層出于福利目的選擇股權(quán)激勵。除此之外，受到退市的壓力，公司無法支撐高額的期權(quán)費用，使得業(yè)績差的公司無力承擔(dān)股權(quán)激勵計劃。為了鼓勵此種公司實行股權(quán)激勵計劃以提升公司業(yè)績，監(jiān)管部門對因期權(quán)費用導(dǎo)致即將退市的公司可以放松退市管制。2.1.2股權(quán)激勵效果影響因素肖淑芳等人將2006年1月1日至2014年12月31日之間公布股票期權(quán)和限制性股票激勵計劃的公司作為樣本，分三個階段研究激勵對象對上市公司股權(quán)激勵方式選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)2009年~2011年和2012年~2014年兩個階段，激勵對象的選擇顯著影響了上市公司激勵方式的選擇。李秉祥等人提出，股權(quán)集中度、企業(yè)發(fā)展前景與高管能力是影響我國上市公司股權(quán)激勵有效性的三個重要因素。在股權(quán)集中度和公司發(fā)展前景對股權(quán)激勵有效性的影響關(guān)系中，業(yè)績條件和激勵力度的中介效用表現(xiàn)最為明顯。而業(yè)績條件在股權(quán)集中度對股權(quán)激勵有效性影像中發(fā)揮遮掩作用。史永紅提出，我國完善的法律政策是股權(quán)激勵實施的基礎(chǔ)。若無完善的法律政策，股權(quán)激勵將魚龍混雜，造成市場混亂。《公司法》是保障股權(quán)激勵的根本大法；《證券法》對股權(quán)實施過程中的信息披露、操縱市場等行為作出明確規(guī)范；于2018年修訂的《上市公司股權(quán)激勵辦法》也為上市公司制定股權(quán)激勵計劃提供了法律依據(jù)。王如雪認(rèn)為，公司股權(quán)激勵效果同時受到公司內(nèi)外環(huán)境共同發(fā)展的影響。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)包含董事會結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資等因素，市場外部環(huán)境包含資本市場是否完善、產(chǎn)品市場是否充分競爭等因素。2.1.3股權(quán)激勵效果（一）股權(quán)激勵在公司績效層面對企業(yè)影響從現(xiàn)有資料來看，大多研究者認(rèn)為股權(quán)激勵對于公司業(yè)績的影響是正面的：Hall等人研究了1980年~1990年美國478家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)員工期權(quán)激勵對公司價值具有較強(qiáng)的正面影響。Tehran等人通過對美國153家制造業(yè)公司的股權(quán)激勵方式研究，證明對管理者實施股權(quán)激勵能夠顯著提升公司業(yè)績。YasuoHoshino等人通過調(diào)研2007年~2014年之間在日本注冊的1600余家公司財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃與公司業(yè)績存在正相關(guān)，且公司股東回報率得到提升。Sunliu通過研究中國部分上市公司在2012年~2014年間的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績受股權(quán)激勵影響而上升。Banker認(rèn)為公司的成長能力與股權(quán)激勵計劃的實施存在正相關(guān)，認(rèn)為企業(yè)適時、適當(dāng)推出股權(quán)激勵計劃是很有必要的。HeikeI等人對企業(yè)股權(quán)激勵的具體機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)激勵方案能夠提高企業(yè)員工的協(xié)作能力，從而對公司業(yè)績有正面影響。Jensen等人的研究表明，當(dāng)經(jīng)營者所持公司股份較少時，大多利用公司資產(chǎn)優(yōu)先獲得個人利益并非優(yōu)先考慮公司利益；當(dāng)經(jīng)營者所持公司股份較多時，自身利益與公司利益掛鉤，此時經(jīng)營者自然而然便會考慮如何將公司利益最大化以期獲取更多的自身利益，從而減少自身利益與公司利益之間的沖突。SchmidtHarald選取2010年~2015年500余家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃可以為高級管理人員獲得更大的股票增值空間進(jìn)行盈余管理，企業(yè)管理層的短視行為得到改善，企業(yè)業(yè)績能夠在短時間內(nèi)顯著增長。于雅萍等人對員工股權(quán)激勵與公司內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)二者存在顯著正相關(guān)。股權(quán)激勵有助于在外部市場環(huán)境較差的情形下，股利員工通過主動改善公司內(nèi)部環(huán)境來提升公司業(yè)績。紀(jì)建悅等人對2006~2011年中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，表明股權(quán)期權(quán)與企業(yè)業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)。股票期權(quán)能夠?qū)⒐芾碚叩睦媾c公司的長遠(yuǎn)利益連結(jié)在一起，從而使其努力工作并花費更多的時間思考如何使公司更好發(fā)展，謀求更大的公司利益，從而更好地管理公司，實現(xiàn)自我利益與公司利益的統(tǒng)一。李明等人將2006年~2012年間我國實施員工持股的上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)有利于股權(quán)激勵的正面影響。他們運用樣本T檢驗與橫截面回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有助于企業(yè)業(yè)績實現(xiàn)增長，且這種效用在小規(guī)模企業(yè)與民營企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。戴璐等人研究了股權(quán)激勵計劃中的業(yè)績目標(biāo)對公司內(nèi)部管理的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵合約中所設(shè)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)普遍較公司平均水平及行業(yè)平均水平高，這有助于公司良性發(fā)展，提升內(nèi)部業(yè)績的有效性，推動業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)。扶青等人以2014年~2017年A股的市場數(shù)據(jù)為參考，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠顯著提高公司的業(yè)績。激勵強(qiáng)度越大、人數(shù)越多、高管占比越高，激勵效果越好，且限制性股票比股票期權(quán)效果更佳。然而，亦有一些學(xué)者的研究表明股權(quán)激勵在有些時候?qū)镜臉I(yè)績呈現(xiàn)負(fù)面影響：Fama等人提出的“管理者防御假說”就認(rèn)為股權(quán)激勵與公司的績效呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)經(jīng)營者持有股份較少時，市場監(jiān)管能夠發(fā)揮較大作用，迫使他們不得不謀求公司利益最大化；當(dāng)經(jīng)營者持有股份較多時，市場監(jiān)管能力被削弱，經(jīng)營者此時擁有較大權(quán)力，便會妄圖通過其他方式謀求自身利益而將公司利益拋之腦后。OhadKadany等人的研究發(fā)現(xiàn)，如果公司股權(quán)激勵力度很大，經(jīng)營者就有更大的權(quán)力與可能性在財務(wù)報表上動手腳，從而損害公司利益。蔡永林、林麗萍等人以2012年66家實施股權(quán)激勵方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為參考，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵整體效果不佳，實行股權(quán)激勵計劃與公司業(yè)績提升不存在明顯正相關(guān)，股權(quán)激勵計劃的實施并沒有為公司帶來顯著的業(yè)績提升。這可能與研究者選取的樣本有關(guān)，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，市場環(huán)境堪憂，股價長期低迷，股權(quán)激勵計劃的實施可能并不能解決公司實質(zhì)性問題。（二）股權(quán)激勵在研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出層面對企業(yè)影響姜英兵等人對以非核心員工為代表的非高管層股權(quán)激勵進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)對該對象實施股權(quán)激勵計劃能夠使企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)品的數(shù)量與質(zhì)量，并且核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度與專利產(chǎn)出數(shù)量、質(zhì)量存在明顯正相關(guān)。而與之相對的是，對于高管的股權(quán)激勵計劃對于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并無顯著影響。此外，股票期權(quán)的股權(quán)激勵模式相對限制性股票對核心員工的創(chuàng)新產(chǎn)出激勵性更強(qiáng)。梁畢明等人的實證分析表明，高管股權(quán)激勵與企業(yè)的研發(fā)投入呈倒“U”型關(guān)系，且當(dāng)市場競爭度較高時，企業(yè)研發(fā)投入高，此時市場競爭削弱了股權(quán)激勵的正面效用。王燕妮通過對2007年~2009年間披露研發(fā)投入的529家制造業(yè)上市公司進(jìn)行實證分析，探究高管短期報酬激勵與長期股權(quán)激勵對公司研發(fā)投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管長期股權(quán)激勵與公司研發(fā)投入呈正相關(guān)，短期報酬激勵與研發(fā)投入也呈正相關(guān)。國有企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)相較非國有企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響更為明顯。長期股權(quán)激勵主要影響高成長性、高盈利性企業(yè)的研發(fā)投入。（三）股權(quán)激勵在市場表現(xiàn)層面對企業(yè)影響呂長江、張海平等人對我國股權(quán)激勵計劃對公司的投資行為的影響進(jìn)行研究。我國上市公司既存在投資過度情形，又存在投資不足情形。他們發(fā)現(xiàn)恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵計劃能夠削減上市公司非效率投資行為，能夠在一定程度上同時緩解投資過度與投資不足問題，減少股東與管理層之間的利益沖突，且減少非效率投資行為也在一定程度上間接降低了代理成本。于雅萍等人采用事件研究法，以滬深兩市A股市場2012年~2017年間公告股權(quán)激勵方案的上市公司為分析樣本，對上市公司股權(quán)激勵計劃對其市場表現(xiàn)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃的實施能夠有效降低股價崩盤風(fēng)險，但前提是員工股權(quán)激勵而非高管股權(quán)激勵。不同股權(quán)激勵方案對于市場表現(xiàn)的影響存在顯著差異。限制性股票的股權(quán)激勵方案引發(fā)的市場效應(yīng)小于股票期權(quán)的股權(quán)激勵方案。在股權(quán)激勵方案公告之前，上市公司的超額收益率會顯著大于0。王維將滬深兩市A股市場2012年~2017年間公告股權(quán)激勵方案的上市公司作為研究樣本，探究股權(quán)激勵計劃與市場效應(yīng)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵方案公告的窗口期會引發(fā)積極的市場反應(yīng)。同時實施股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵方式引發(fā)的市場效應(yīng)是最大的。對于中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板市場而言，股權(quán)激勵公告所產(chǎn)生的市場效應(yīng)不同。2.1.4文獻(xiàn)述評通過對以上國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵的文獻(xiàn)整理可看出：國外學(xué)者對于股權(quán)激勵計劃的研究開始較早，大約在上世紀(jì)五十年代就已開展，而我國由于資本市場發(fā)展較晚，對于股權(quán)激勵的研究在改革開放之后才開始。但隨著資本市場的不斷完善，相關(guān)研究成果也日益豐富。但我國對于股權(quán)激勵的研究多見實證分析與部分案例分析，鮮有理論層面的創(chuàng)新。此外，關(guān)于股權(quán)激勵的效果，我國學(xué)者大多選取凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)評價，評價標(biāo)準(zhǔn)較為單一且不統(tǒng)一。對于股權(quán)激勵計劃方案的選擇，應(yīng)充分考慮公司內(nèi)部環(huán)境、市場外部環(huán)境、國家政策、行業(yè)發(fā)展前景等眾多方面，設(shè)計真正適合公司的股權(quán)激勵計劃。股權(quán)激勵的動機(jī)大致可以分為兩大類：激勵型與福利型。以激勵高管與員工為公司良性發(fā)展做出貢獻(xiàn)為出發(fā)點的股權(quán)激勵計劃更多注重股權(quán)激勵計劃的實用性，希望通過股權(quán)激勵計劃的實施來在短期內(nèi)提升公司業(yè)績。而以為高管發(fā)放福利為目的的實施股權(quán)激勵計劃的公司往往沒有過大的市場壓力，實施該種股權(quán)激勵計劃主要是拉攏人心，有時也是一種盈余管理，長遠(yuǎn)來看有利于公司發(fā)展，但同時高管持股比例過大亦可能損害其他股東的利益。有關(guān)股權(quán)激勵對于公司業(yè)績的影響是眾說紛紜，沒有一個相對統(tǒng)一的研究結(jié)果。目前來看，學(xué)術(shù)界對于股權(quán)激勵對于公司業(yè)績的影響主要持有4種觀點：股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在明顯正相關(guān)；股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在區(qū)間效應(yīng)，具體影響隨管理層持股比例的不同而不同；股權(quán)激勵與公司業(yè)績不存在顯著相關(guān)關(guān)系；股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。整體來看，持有最后一種觀點的學(xué)者相對較少。研發(fā)投入方面，股權(quán)激勵對高新技術(shù)企業(yè)來說影響最為顯著，刺激公司研發(fā)投入增加。大多學(xué)者更加關(guān)注股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響，而創(chuàng)新產(chǎn)出亦是評價股權(quán)激勵效果的重要標(biāo)準(zhǔn)。對于員工的股權(quán)激勵計劃相對高管而言能夠使公司獲得更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。市場表現(xiàn)方面，研究者大多采用股權(quán)激勵效果的聲譽(yù)機(jī)制來評價股權(quán)激勵方案推出時的市場認(rèn)可程度，采用股價的長期表現(xiàn)來評價股權(quán)激勵方案的長期效果。總之，國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵的研究有很多，并且眾說紛紜，缺乏相對統(tǒng)一的觀點。這可能與國家政策變化、市場環(huán)境變化、選取的樣本等眾多原因有關(guān)。這也為我們進(jìn)一步探究提供了更大的可能性。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1股權(quán)激勵定義與基本要素（一）股權(quán)激勵的定義股權(quán)激勵是上市公司將股票作為標(biāo)的物，通過授予附有一定條件的企業(yè)股份或相關(guān)增值權(quán)對其管理者及員工進(jìn)行的一種長期激勵方式。這種激勵方式使員工在完成自身工作的同時擁有了股東的身份，從而激發(fā)其主人公意識，激勵其為謀求公司的長遠(yuǎn)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。股權(quán)激勵能夠?qū)⒐纠?益與員工利益進(jìn)行一定程度的捆綁，減少委托者與管理者的利益沖突，使其利益共享，風(fēng)險共擔(dān)，減輕管理權(quán)與所有權(quán)分離帶來的弊端，避免高管和員工為了自身利益而損害公司利益的短視行為，有助于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)激勵在某種意義上是物質(zhì)與精神的雙重獎勵。一方面，高管和員工可以通過股票轉(zhuǎn)讓與分紅的方式獲得切實利益；另一方面，股權(quán)激勵使高管和員工獲得公司股票，由僅僅完成本職工作的運營者變?yōu)楣镜耐瑫r擁有者，提升了參與感與獲得感，同時獲得了股票附屬的股東權(quán)利如參與決策權(quán)，選擇、監(jiān)督管理者全、資產(chǎn)收益權(quán)、退股權(quán)、知情權(quán)等，激發(fā)其主人公意識，使其在精神層面上得到了極大的鼓舞，更加盡職盡責(zé)為企業(yè)獻(xiàn)計獻(xiàn)力。（二）股權(quán)激勵的基本要素1.激勵對象激勵對象是指被授予股權(quán)的員工，主要是根據(jù)公司的戰(zhàn)略部署，對公司發(fā)展具有貢獻(xiàn)，對公司未來發(fā)展具有影響的員工。激勵對象的選取在很大程度上影響股權(quán)激勵的效果。2.激勵模式激勵模式是股權(quán)激勵的核心要素。企業(yè)根據(jù)自身情況選取不同的激勵模式。常見的激勵模式有以下幾種：（1）限制性股票（restrictedstock）限制性股票是目前最常用的一種股權(quán)激勵模式。它是指公司以較低價格授予激勵對象一定的公司股票并制定考核標(biāo)準(zhǔn)，在達(dá)到特定業(yè)績條件并且禁售期過后，激勵對象有權(quán)出售股票，而無法解鎖的部分（如員工中途離職或未達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)）由公司回購或注銷。限制性股票可分為折扣購股型和業(yè)績獎勵型，前者指激勵對象個人出資，按照折扣價格購買上市公司定向增發(fā)用于激勵的股票；后者指上市公司根據(jù)業(yè)績考核提取獎勵基金，發(fā)放給個人或通過信托機(jī)構(gòu)，指定用于購買二級市場流通股。由于限制性股票模式是公司分發(fā)股票，不會或很少動用公司現(xiàn)金，因此激勵成本較低且不會導(dǎo)致公司現(xiàn)金流減少，這是限制性股票最大的優(yōu)點。但同時存在缺點：股票需要動用激勵對象自身資金認(rèn)購，可能挫傷其積極性；再者，這種激勵模式受資本市場有效性的影響很大。（2）股票期權(quán)（stockoption）股票期權(quán)也是一種應(yīng)用廣泛的股權(quán)激勵方式。它是指公司與激勵對象簽訂條約，在公司業(yè)績達(dá)到約定的標(biāo)準(zhǔn)后，激勵對象可以在未來的某一時間以約定的價格購入一定數(shù)量的公司股票。這種激勵模式具有一定的等候期，在等候期內(nèi)，激勵對象不可轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不可獲得股息。與其他期權(quán)不同的是，這種權(quán)利不是必須行使的，激勵對象可以選擇放棄該權(quán)利且不需要支付違約金，但股票期權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，只能選擇購買或不購買。股票期權(quán)也有其優(yōu)勢。其一，激勵對象幾乎不存在風(fēng)險，因為股票期權(quán)只是一種權(quán)利而非義務(wù)，不行使該權(quán)利也不會付出代價；其二，股票期權(quán)的簽訂與行權(quán)存在時間差，激勵對象為促使公司股票升值或達(dá)到行權(quán)條件，必然會努力提升公司業(yè)績，具有長期激勵效果。其三，行權(quán)時使用的是激勵對象的資金，對公司現(xiàn)金流無影響，激勵成本低。但股票期權(quán)亦有其劣勢。如，存在激勵對象因自身利益不惜采用違法、違背道德的手段提高股價，授予對象的短視行為，行權(quán)有時間數(shù)量約束等。此外，我國資本市場尚不完善，股價不能很好反應(yīng)公司價值，受經(jīng)濟(jì)周期影響較大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力大時，行權(quán)條件可能不能滿足，激勵的本意無法實現(xiàn)。（3）股票增值權(quán)（stockappreciationrights）股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定時期和約束條件下，獲得規(guī)定數(shù)量的股票行權(quán)價格與市場價格之間的價差收益。激勵對象不實際擁有股票，也不擁有股東所擁有的表決權(quán)、配股權(quán)、分紅權(quán)等一系列權(quán)利。該種方式審批簡單，并不涉及股權(quán)變動，且激勵效果不受股價影響，激勵對象無需現(xiàn)金支出。但每股凈資產(chǎn)的增加幅度有限，難以獲得較大的收益，且公司的現(xiàn)金流會受到影響，激勵成本較高。（4）虛擬股票（phantomstock）虛擬股票指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象并不實際擁有股權(quán)，沒有股東權(quán)利，不可自由轉(zhuǎn)讓，但可享受約定數(shù)量股票的分紅和股價溢價，離開企業(yè)自動失效。虛擬股票的優(yōu)點，一是不會改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與總資本，二是股價因股權(quán)激勵而受到人為操控的可能性變小，對資本市場的依賴程度低。虛擬股票的缺點，首先，企業(yè)兌現(xiàn)激勵時的現(xiàn)金支出較大，影響企業(yè)現(xiàn)金流；其次，行權(quán)時的價格難以確定。（5）業(yè)績股票（performanceshares）業(yè)績股票指公司在年初設(shè)定一個業(yè)績目標(biāo)，激勵對象在完成目標(biāo)后，公司將給予激勵對象一定數(shù)量的股票或獎勵其一定獎金用于購買公司股票。業(yè)績股票也有自己的優(yōu)點。其一，對激勵對象而言，所獲獎勵基本由公司業(yè)績決定，二者緊密相連，激勵對象不必承擔(dān)市場風(fēng)險；其二，對于公司而言，激勵對象成為潛在股東，在不改變股本結(jié)構(gòu)的情況下將公司利益與激勵對象緊密相連，形成利益的統(tǒng)一體。業(yè)績股票的缺點是業(yè)績評價指標(biāo)的選擇是否科學(xué)很難斷定；對初創(chuàng)期的企業(yè)并不合適；存在激勵對象為使業(yè)績增長弄虛作假的行為。（6）延期支付（deferredcompensation）延期支付是指公司為激勵對象設(shè)計一攬子薪酬收入計劃，其中一部分屬于股權(quán)收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是折算成股票數(shù)量，在退休期或約定期滿后以股票形式或?qū)脮r股票市值以現(xiàn)金形式發(fā)放。延期支付的優(yōu)點為鎖定時間長，避免激勵對象短視化行為，有利于留住人才。其缺點為激勵對象不能即時兌現(xiàn)，存在較大風(fēng)險，激勵程度下降；股票給予數(shù)量少，激勵效果有限；對于人員流動性較強(qiáng)的公司來說激勵效果不佳。（7）經(jīng)營者/員工持股（executivestockoremployeestockownershipplan,ESOP）經(jīng)營者/員工持股是指激勵對象持有一定數(shù)量的本公司股票，這些股票是公司補(bǔ)貼激勵對象購買的，或者是激勵對象自行出資購買的，最后由公司統(tǒng)一集中管理。這種模式的主要優(yōu)點是員工能夠獲得很強(qiáng)的參與感，與公司共進(jìn)退，更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，且員工承擔(dān)了一定的投資風(fēng)險，其風(fēng)險意識得到激發(fā)。缺點有掠奪員工利益時有發(fā)生；平均化“一刀切”的做法會使激勵效果削弱；一些資本市場中出現(xiàn)的不可抗因素可能會導(dǎo)致員工蒙受損失。（8）管理層收購（managementbuyout,MBO）管理層收購是指公司管理層或全體員工利用杠桿融資購買公司股份，成為股東，風(fēng)險共擔(dān)，利益共享。這是一種改變公司股本結(jié)構(gòu)的激勵模式。這種模式的優(yōu)點是能夠提升人力資本價值，增強(qiáng)投資者信心與企業(yè)執(zhí)行力，缺點在于可能會融資困難，且收購成本會激增。3.授予價格指公司授予激勵對象每一股股票的價格，在限制性股票模式中是規(guī)定好的，一般低于市場平均價格。4.行權(quán)條件指根據(jù)股票期權(quán)激勵計劃激勵對象行使股票期權(quán)所必需滿足的條件。5.行權(quán)時間行權(quán)時間指股權(quán)激勵的各個時間節(jié)點，包括授予日、可行權(quán)日、失效日等。6.限售期指激勵對象根據(jù)激勵計劃獲授的限制性股票被禁止轉(zhuǎn)讓、用于擔(dān)保、償還債務(wù)的期間。7.禁售期指在限售期后，所有股票持有人不得以任何形式轉(zhuǎn)讓依據(jù)股權(quán)激勵計劃所獲得的的股票的期間。8.授予規(guī)模指股權(quán)激勵的總股數(shù)及總?cè)藬?shù)。2.2.2激勵理論激勵理論是人性的角度出發(fā)，對股權(quán)激勵的必要性進(jìn)行闡明。激勵理論包括馬斯洛需求理論、雙因素理論與公平理論。馬斯洛需求理論指出，人的需求包括五個層次，從低到高依次為生理、安全、社交、被尊重與自我價值實現(xiàn)。處于主導(dǎo)地位的需求對人的行為指引產(chǎn)生主導(dǎo)作用。當(dāng)較低層次的需求得到滿足時，人自然而然就會追求下一個層次需求的滿足。因此，對人實行適當(dāng)激勵是很有必要的。雙因素理論也稱“激勵-保健”理論，意在說明人的需求是由激勵與保健兩部分構(gòu)成的。保健指工作生活的基本保證，如薪資待遇、工作環(huán)境、公司政策與管理、公司監(jiān)管、同事關(guān)系等工作之外的方面。滿足這些方面后，人的基本工作效率得到保障，但不會追求得到更好的工作成果。這些因素更側(cè)重于物質(zhì)滿足。激勵是指能夠激發(fā)員工工作動力的因素，包括晉升、發(fā)展、責(zé)任等。這些因素更側(cè)重于精神滿足。激勵能夠激發(fā)員工追求更高的工作效率與企業(yè)績效，這也是股權(quán)激勵存在的必要性。公平理論是指員工是否收到激勵不僅與其自身所獲得的回報有關(guān)，還與其與他人待遇比較是否感到公平有關(guān)。當(dāng)員工與他人作對比時，感到自己所得的與他人一致，就會感到滿意；當(dāng)與他人作對比感到高人一等時，就會感到興奮；與他人作對比感到不如人是，就會滿腹怨氣，消極怠工。因此，對于企業(yè)來講，為企業(yè)付出更多的員工理應(yīng)獲得更高的回報，這樣才符合能力與所得相匹配，使員工擁有工作的動力。2.2.3委托代理理論委托代理理論是WilliamMeckling和MichaelJensen于1976年提出的。進(jìn)入現(xiàn)在社會以來，隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，人類逐漸不再滿足于個體經(jīng)營，轉(zhuǎn)向建立更大的企業(yè)。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模越來越大，經(jīng)營企業(yè)所需的技術(shù)和管理過程越來越復(fù)雜。企業(yè)的一個擁有者難以同時具備管理、技術(shù)操控、經(jīng)營等多種能力，由此衍生出了股東，他們共同享有企業(yè)。同時產(chǎn)生的還有經(jīng)理人，他們具有專業(yè)的管理知識，能夠更好地對公司進(jìn)行科學(xué)管理。這使得企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)發(fā)生了分離，在有利于企業(yè)發(fā)展的同時也產(chǎn)生了一些弊端，由此衍生出委托代理理論。該理論的中心思想是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，加之管理者和所有者利益不一致，導(dǎo)致二者之間的代理問題。委托代理理論存在很多弊端。其一，委托人和代理人之間的利益不一致。委托人是公司的實際擁有者，更多考慮的是公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，在做決策時是從公司的長遠(yuǎn)利益出發(fā)的。而代理人是公司的管理者，并不實際擁有公司，其薪酬直接與企業(yè)的短期利益掛鉤，因而他們更關(guān)心的是企業(yè)眼下利潤，從而做出一些短視且利己的決策。其二，委托人和代理人之間的信息不對稱。代理人作為企業(yè)實際的管理者，對公司的實際管理與經(jīng)營情況比委托人了解更甚，并且這種信息大多時候并不能完全傳達(dá)給代理人，導(dǎo)致代理人對公司實際情況存在信息盲區(qū)，從而不能很好地對委托人進(jìn)行監(jiān)督。股權(quán)激勵的目的在于通過讓代理人實際擁有公司股份或部分收入與公司價值休戚相關(guān)，使委托人和代理人形成利益共同體，從而削弱二者之間的利益矛盾，使代理人在管理公司時真正是為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮的。2.2.4人力資本理論人力資本是指人在受教育后所獲得的知識、技能、文化等。它不隨產(chǎn)品的出賣而轉(zhuǎn)移。亞當(dāng)斯密在《國富論》中提出，人所獲得的技能、知識、經(jīng)驗都是付出現(xiàn)實成本得到的，是一種固化的在人身上的資本投入。這是最早對人力資本的闡述。而人力資本理論開始發(fā)展是在1960年。貝爾克和舒爾茨認(rèn)為，人力資本是與實物資本相互分離的，是公司資本的重要組成部分。隨著社會生產(chǎn)力的不斷發(fā)展，實物資本已經(jīng)不是決定企業(yè)競爭力的唯一要素?！爸R是第一生產(chǎn)力”，企業(yè)所擁有的現(xiàn)代人才能夠顯著提升企業(yè)的核心競爭力。對企業(yè)而言，與高管、核心技術(shù)員工產(chǎn)生密切的利益相關(guān)，使其對公司盡職盡責(zé)是很重要的。只有留住人才，企業(yè)才有更大的上升空間，對于高新技術(shù)企業(yè)而言這一點更為突出。從委托代理理論來看，企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃更多在于使代理人與企業(yè)利益相關(guān)，刺激其更好地為企業(yè)服務(wù)；而對于人力資本理論而言，企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃更傾向于獎勵性質(zhì)，即使核心人員分享企業(yè)的剩余價值。第三章案例分析3.1藥明康德股權(quán)激勵計劃概述3.1.1藥明康德公司簡介藥明康德全稱為無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司，所屬行業(yè)為研究赫爾試驗發(fā)展，于2017年在H股成功上市，2018年在A股上市。公司的主營業(yè)務(wù)為小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)以及生產(chǎn)全方位、一體化的平臺服務(wù)。公司的經(jīng)營范圍包括開發(fā)、研究、報批新藥，精細(xì)化工產(chǎn)品和醫(yī)藥中間體的研發(fā)；一類醫(yī)療器械、藥品的批發(fā)；醫(yī)藥技術(shù)、生物技醫(yī)療科技、檢測技術(shù)等技術(shù)的開發(fā)等。作為合同研發(fā)組織（CRO），藥明康德通過自身擁有的臨床資源和研發(fā)資源為醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)提供便利。在合同研發(fā)服務(wù)方面，藥明康德在中國區(qū)的實驗室主要提供小分子藥物開發(fā)服務(wù)、藥物分析測試服務(wù)和細(xì)胞和基因治療產(chǎn)品研發(fā)服務(wù)。而其在美國的實驗室主要為海外細(xì)胞和基因治療研發(fā)、臨床試驗和現(xiàn)場管理提供服務(wù)。在合同成產(chǎn)/合同生產(chǎn)研發(fā)服務(wù)（CDMO）方面，合全藥業(yè)作為藥明康德的子公司向客戶提供化學(xué)藥物的CDMO服務(wù)，包括原料藥和制劑的工藝開發(fā)、生產(chǎn)、包裝等。3.1.2公司股本結(jié)構(gòu)截至2021年3月24日，藥明康德公司總股本為245051.572萬股，其中已流通股份為179168.277萬股，流通受限股份為65883.295萬股。已流通股份中人民幣普通股/CDR占147602.5487萬股，境外上市外資股（H股）占31565.7283萬股。截至2020年9月30日，公司十大股東明細(xì)如下：表3-1藥明康德十大股東明細(xì)股東名次股東名稱持股數(shù)量（萬股）持股比例（%）股份性質(zhì)1HKSCCNOMINEESLIMITED30689.2712.57境外可流通股2G&CVILimited158766.5流通受限股份3香港中央結(jié)算有限公司15391.986.3流通A股表3-1藥明康德十大股東明細(xì)（續(xù)）股東名次股東名稱持股數(shù)量（萬股）持股比例（%）股份性質(zhì)4SUMMERBLOOMINVESTMENTS(I)PTE.LTD.14512.445.94流通A股5G&CIVHongKongLimited11609.944.75流通受限股份6WuXiAppTec(BVI)Inc.9414.073.86流通A股7G&CVLimited8112.463.32流通受限股份8上海中民銀孚投資管理有限公司-嘉興宇祥投資合伙企業(yè)(有限合伙)7256.212.97流通受限股份9GloriousMoonlightLimited5800.352.38流通A股10G&CVIILimited4201.261.72流通受限股份數(shù)據(jù)來源：同花順財經(jīng)3.1.3藥明康德股權(quán)激勵計劃介紹表3-2藥明康德兩期股權(quán)激勵計劃內(nèi)容方案要素2018年第一期股權(quán)激勵計劃2019年第二期股權(quán)激勵計劃首次授予部分預(yù)留部分首次授予部分預(yù)留部分激勵工具限制性股票限制性股票+股票期權(quán)限制性股票+股票期權(quán)限制性股票+股票期權(quán)股票來源增發(fā)定向發(fā)行A股普通股激勵對象共1528人，包括4名公司董事、37名高級管理人員、206名中層管理人員及技術(shù)骨干、1281名基層管理人員及技術(shù)人員共22人，包括5名高級管理人員和17名中層管理人員及技術(shù)骨干共2534人，包括4名公司董事、52名高級管理人員、336名中層管理人員及技術(shù)骨干、2142名基層管理人員及技術(shù)人員共19人，包括2名高級管理人員和17名中層管理人員及技術(shù)骨干激勵總量708.55萬股177.14萬股1365.78萬股限制性股票529.22萬份股票期權(quán)210.56萬份激勵總量占比0.68%0.17%1.1569%0.1285%時間安排等待期1年，解鎖期3年表3-2藥明康德兩期股權(quán)激勵計劃內(nèi)容（續(xù)）方案要素2018年第一期股權(quán)激勵計劃2019年第二期股權(quán)激勵計劃首次授予部分預(yù)留部分首次授予部分預(yù)留部分授予價格45.53元/股5折限制性股票全價期權(quán)限制性股票：32.44元/股；股票期權(quán)：64.88元/股5折限制性股票全價期權(quán)解鎖安排自首次授予登記完成之日（含預(yù)留部分）起12個月后的首個交易日起至首次授予登記完成之日起24個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止，解鎖40%自首次授予登記完成之日（含預(yù)留部分）起12個月后的首個交易日起至首次授予登記完成之日起24個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止，解鎖40%自首次授予登記完成之日（含預(yù)留部分）起24個月后的首個交易日起至首次授予登記完成之日起36個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止，解鎖30%自首次授予登記完成之日（含預(yù)留部分）起24個月后的首個交易日起至首次授予登記完成之日起36個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止，解鎖30%自首次授予登記完成之日（含預(yù)留部分）起36個月后的首個交易日起至首次授予登記完成之日起48個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止，解鎖30%自首次授予登記完成之日（含預(yù)留部分）起36個月后的首個交易日起至首次授予登記完成之日起48個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止，解鎖30%解鎖條件定比2017年，公司2018、2019、2020年營業(yè)收入增長率分別不低于15%、30%、45%若預(yù)留權(quán)益在2018年度授予，則各年度業(yè)績考核目標(biāo)同首次授予；若預(yù)留權(quán)益在2019年度授予，則定比2017年，公司2019、2020、2021年營業(yè)收入增長率分別不低于30%、45%、60%定比2018年，公司2019、2020、2021年營業(yè)收入增長額分別不低于15億、30億、45億若預(yù)留權(quán)益在2019年度授予，則各年度業(yè)績考核目標(biāo)同首次授予；若預(yù)留權(quán)益在2020年度授予，則定比2018年，公司2020、2021、2022年營業(yè)收入增長額分別不低于30億、45億、60億個人當(dāng)年績效考核結(jié)果為B及以上3.1.4藥明康德股權(quán)激勵計劃實施情況（一）第一期股權(quán)激勵計劃實施情況2018年8月7日，藥明康德首次發(fā)布《2018年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃（草案）》并陸續(xù)發(fā)布《2018年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃實施考核管理辦法》等相關(guān)文件。2018年8月28日，公司召開了第一屆董事會第二十二次會議和第一屆監(jiān)事會第十五次會議，審議通過《關(guān)于向激勵對象首次授予限制性股票的議案》等相關(guān)議案，同意以2018年8月28日為本次激勵計劃的首次授予日，以45.53元/股的授予價格授予1,528名激勵對象708.55萬限制性股票。在授予過程中，有175名激勵對象因個人原因未參與認(rèn)購。2019年3月22日，董事會同意向11名已離職激勵對象回購已發(fā)行的限制性股票合計31,347股，回購價格為45.33元/股。2019年7月19日，董事會認(rèn)為2018年股權(quán)激勵計劃的預(yù)留權(quán)益授予條件已經(jīng)成就，同意按照擬定的方案以32.44元/股的價格授予21名激勵對象542,017股限制性股票，以64.88元/股的行權(quán)價格授予2名激勵對象287,000份股票期權(quán)。2020年5月6日，公司同意2018年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃首次授予限制性股票的1,272名激勵對象第一個解除限售期3,308,951股限制性股票按照相關(guān)規(guī)定解除限售。2020年7月21日，預(yù)留授予部分股票期權(quán)第一個行權(quán)期行權(quán)條件成就達(dá)成，公司同意為符合行權(quán)條件的2名激勵對象，共計160,720份可申請行權(quán)的股票期權(quán)辦理行權(quán)事宜，報告期內(nèi)為1名激勵對象，共計62,720份股票期權(quán)辦理行權(quán)事宜。表3-3藥明康德第一期股權(quán)激勵計劃考核年度指標(biāo)業(yè)績考核指標(biāo)目標(biāo)值完成值是否達(dá)標(biāo)2018年營業(yè)收入增長率15%23.80%是2019年營業(yè)收入增長率30%65.77%是2020年營業(yè)收入增長率45%113%是數(shù)據(jù)來源：藥明康德財報（二）第二期股權(quán)激勵計劃實施情況2019年7月20日，藥明康德發(fā)布《2019年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃（草案）》并陸續(xù)發(fā)布《2019年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃實施考核管理辦法》等相關(guān)文件。2019年11月25日，公司召開了第一屆董事會第三十七次會議，審議通過了《關(guān)于向激勵對象首次授予限制性股票和股票期權(quán)的議案》，同意確定2019年11月25日為本次激勵計劃的首次授予日，以32.44元/股的授予價格授予2,008名激勵對象13,400,273股限制性股票，以64.88元/股的授予價格授予460名激勵對象5,039,904份股票期權(quán)。2020年6月10日，公司同意以40.59元/股的預(yù)留授予價格向18名激勵對象授予427,000股限制性股票。1名激勵對象因個人原因未參與認(rèn)購，因此公司本次實際向17名激勵對象授予共計383,240股限制性股票。表3-4藥明康德第二期股權(quán)激勵計劃考核年度指標(biāo)業(yè)績考核指標(biāo)目標(biāo)值（億元）完成值（億元）是否達(dá)標(biāo)2019年營業(yè)收入增長額1532.58是2020年營業(yè)收入增長額3069.21是數(shù)據(jù)來源：藥明康德財報藥明康德在2018年與2019年推出了兩期股權(quán)激勵計劃，并主要以營業(yè)收入增長率/增長額以及個人績效作為考核指標(biāo)。在此期間公司業(yè)績持續(xù)走高，2018、2019、2020年都達(dá)到了考核標(biāo)準(zhǔn)，除部分激勵對象因離職等原因未能解鎖，其余激勵對象所持限制性股票及股票期權(quán)均可解鎖。3.2股權(quán)激勵計劃實施動因3.2.1外部原因（一）我國進(jìn)一步深化醫(yī)療體制改革醫(yī)療改革的重要基礎(chǔ)之一便是醫(yī)改政策的出臺。醫(yī)改政策是改善國內(nèi)醫(yī)療環(huán)境的推動劑。近年來，政府將醫(yī)藥行業(yè)供給側(cè)改革的出臺不僅鼓勵了生物醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新，還提升了相應(yīng)產(chǎn)品質(zhì)量。但在有利的條件之外，這種改革也給醫(yī)藥行業(yè)帶來了很多挑戰(zhàn)。如我國組織藥品集中采購和使用試點，降低了醫(yī)院的藥物購置成本，使得醫(yī)藥企業(yè)價格風(fēng)險不確定性增加。醫(yī)藥企業(yè)亟待出臺政策加快新藥品的研發(fā)速度，提升研發(fā)質(zhì)量，以期占領(lǐng)更大市場，保持自身盈利和競爭力。在這種大背景下，藥明康德推出股權(quán)激勵計劃。（二）行業(yè)競爭加劇我國現(xiàn)有的藥品和生物制劑質(zhì)量參差不齊，且仿制藥較多，我國自身擁有專利的藥品和生物制劑并不算多，對于新產(chǎn)品的研發(fā)能力與西方相比仍偏弱。近些年來，我國有關(guān)醫(yī)藥行業(yè)的相關(guān)政策陸續(xù)出臺，根本目的在于對新興的醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行規(guī)范。21世紀(jì)以來，我國生物醫(yī)藥行業(yè)開始發(fā)展，發(fā)展速度由緩慢變得逐漸迅猛，涌現(xiàn)了一大批優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥企業(yè)。如何在激烈的競爭浪潮中保持自身盈利能力與長久競爭力是每個企業(yè)都在思考的問題。采取股權(quán)激勵計劃能夠增強(qiáng)市場信心，保持企業(yè)領(lǐng)先地位，刺激企業(yè)長久良性發(fā)展，因此越來越多的生物醫(yī)藥上市公司開始采取股權(quán)激勵計劃的新嘗試。分析已經(jīng)實施股權(quán)激勵計劃的生物醫(yī)藥上市公司能夠發(fā)現(xiàn)，通過實施股權(quán)激勵，公司治理結(jié)構(gòu)得到完善，管理者短視行為得到約束，科研人員的積極性得到提高，公司人才流失率得到控制，股權(quán)激勵在業(yè)內(nèi)獲得越來越多的認(rèn)可。藥明康德作為新入市的生物醫(yī)藥企業(yè)，在2018年推出第一期股權(quán)激勵計劃，有利于增強(qiáng)其行業(yè)優(yōu)勢。（三）居民需求增加我國人口呈增長態(tài)勢，老齡化趨勢顯著，醫(yī)療支出也有著明顯增加。在此大背景下，生物醫(yī)藥行業(yè)被推動發(fā)展。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在藥明康德推行第一期股權(quán)激勵計劃的2018年，全國人口中有11.90%為老年人，全國居民人均醫(yī)療消費支出1685元，且我國老年人占比在2025年將會達(dá)到14%左右，這為生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展提供了很大的市場。此外，近年來，我國慢性病和腫瘤類疾病發(fā)病率不斷上升，亟需生物醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行新藥物的開發(fā)。對于主打CRO業(yè)務(wù)的藥明康德來說，會承接更多藥物開發(fā)的實驗相關(guān)工作，因此實施股權(quán)激勵。（四）CRO/CMO行業(yè)高速發(fā)展一般來講，藥物研發(fā)需要經(jīng)過“雙十”，即十年、十億美金，需要投入大量的人力物力。國內(nèi)CRO行業(yè)發(fā)展保持迅猛態(tài)勢，近五年增速保持在20%左右，在2020年市場規(guī)模更是達(dá)到了975億元。實施股權(quán)激勵計劃有利于在眾多新型的CRO企業(yè)中保持自身起步早的優(yōu)勢，抓住行業(yè)機(jī)遇。3.2.2內(nèi)部原因（一）企業(yè)內(nèi)部人才重要性日漸凸顯當(dāng)前生物醫(yī)藥企業(yè)風(fēng)云莫測，變化幅度和速度都很大，這也就導(dǎo)致寶貴的科研人才會根據(jù)自身不同需求選擇更加有利于自身發(fā)展的企業(yè)，這是股權(quán)激勵在一定程度上能夠減緩人才流失。因為一旦在股權(quán)激勵期間離職，人才就可能喪失行使權(quán)力的資格，于是他們便會權(quán)衡利弊，多加考慮。2018年，藥明康德從美國資本市場退市，在同年5月作為獨角獸企業(yè)迅速實現(xiàn)A股IPO，實現(xiàn)中概股回歸。藥明康德在美國市場時想發(fā)展除CRO外的其他業(yè)務(wù)，如設(shè)立一體化生物藥研發(fā)中心等，意圖擴(kuò)大自有業(yè)務(wù)版圖。但美國市場并不認(rèn)可，態(tài)度消極，使其股價持續(xù)下跌?；貧w中國市場后，藥明康德想要保持自身的研發(fā)能力，擺脫人們對其醫(yī)藥行業(yè)流水線的印象，就必須要采取能夠留住人才的措施，提升核心競爭力。股權(quán)激勵計劃不失為建立長效激勵的一種很好的方法。（二）給與員工的福利政策藥明康德回歸后，存在很大的市場不確定性。為了穩(wěn)定人心，藥明康德的股權(quán)激勵計劃從基層到高管的覆蓋面很廣，且業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)定制相對較低，很容易達(dá)到，這一點從業(yè)績考核完成值與預(yù)期值的對比中便可以看出，說明其股權(quán)激勵計劃偏向福利型而非激勵型。（三）構(gòu)建利益共同體藥明康德于2018年回歸A股，進(jìn)入到一個全新的市場發(fā)展亟需提高公司的凝聚力，有效地將公司利益與股東利益、核心團(tuán)隊利益緊密相連，使公司內(nèi)部各方共同關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)激勵能夠在充分保障股東利益的前提下，按照收益與貢獻(xiàn)對等的原則使各方成為利益共同體，共同謀求公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。（四）激發(fā)企業(yè)創(chuàng)造力作為生物醫(yī)藥企業(yè)，對新產(chǎn)品的研發(fā)在公司運營過程中占有至關(guān)重要的地位。雖然研發(fā)投入沒有辦法完全代表企業(yè)的盈利能力，但對企業(yè)的長期發(fā)展在一定程度上起到?jīng)Q定性作用。作為醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)外包的龍頭企業(yè)，藥明康德?lián)碛心壳耙?guī)模最大、經(jīng)驗最豐富的小分子藥物研發(fā)團(tuán)隊，研發(fā)人員數(shù)量占公司總員工的80%以上，實行股權(quán)激勵能夠進(jìn)一步鞏固其龍頭地位。3.3股權(quán)激勵計劃實施效果分析3.3.1對公司績效的影響（一）盈利能力盈利能力是指公司獲得利潤的能力，它是由公司通過業(yè)務(wù)活動來產(chǎn)生的。對于企業(yè)的盈利分析是十分重要的，因為它是投資者獲得收益與債權(quán)人獲得其本機(jī)和利息的主要來源。本文通過選取凈營業(yè)收入、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、銷售凈利率和基本每股收益幾項指標(biāo)來評價藥明康德股權(quán)激勵對其盈利能力的影響。1.營業(yè)收入營業(yè)收入包括主營業(yè)務(wù)收入與其他業(yè)務(wù)收入，是評價一個企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的重要標(biāo)準(zhǔn)。營業(yè)收入也是藥明康德兩期股權(quán)激勵計劃中最重要的評價指標(biāo)，其能否達(dá)到預(yù)設(shè)要求決定了股權(quán)激勵計劃中的相應(yīng)股票是否能夠解除限售。藥明康德營業(yè)收入情況如下圖。圖3-1營業(yè)收入及增長率營業(yè)收入及增長率從圖中可以看出，藥明康德營業(yè)收入從2015年開始一直是穩(wěn)步提升的。2018年營業(yè)收入增長率雖稍有下降，但2019年營業(yè)收入增長率達(dá)到了最高，為33.89%。2020年增長率又稍有回落。整體來講，定比2017年，2018、2019、2020年的營業(yè)收入增長率分別為23.80%、65.77%、113%，遠(yuǎn)超第一期股權(quán)激勵計劃中目標(biāo)值的15%、30%、45%；定比2017年，2018、2019年的營業(yè)收入增長額分別為32.58億元、69.21億元，遠(yuǎn)超第二期股權(quán)激勵計劃目標(biāo)值的15億元、30億元。這說明股權(quán)激勵計劃的實施對藥明康德營業(yè)收入增長起到了一定程度的促進(jìn)作用。2.凈資產(chǎn)收益率（ROE）與總資產(chǎn)收益率（ROA）表3-5凈資產(chǎn)收益率（ROE）對比201520162017201820192020藥明康德10.6318.4919.2412.8510.989.11泰格醫(yī)藥16.318.5211.8616.7017.6610.86博濟(jì)醫(yī)藥5.930.47-6.462.662.713.82行業(yè)平均17.5016.8017.2417.9916.9916.86數(shù)據(jù)來源：各公司財報、Wind數(shù)據(jù)庫%%圖3-2凈資產(chǎn)收益率（ROE）對比圖表3-6總資產(chǎn)收益率（ROA）對比201520162017201820192020藥明康德7.0610.5810.3110.306.536.45泰格醫(yī)藥10.806.569.2711.8412.9510.40博濟(jì)醫(yī)藥4.930.39-4.661.861.953.32行業(yè)平均15.3314.5015.5415.3614.4114.08數(shù)據(jù)來源：各公司財報、Wind數(shù)據(jù)庫%%圖3-3總資產(chǎn)收益率（ROA）對比圖凈資產(chǎn)收益率（ROE）又稱股東權(quán)益報酬率，是凈利潤（即稅后利潤）與平均股東權(quán)益之比，可用來衡量公司運用自有資本的效率以及所有者投入資本的回報情況；總資產(chǎn)收益率（ROA）反映的是每單位總資產(chǎn)的回報情況。它們都可以反映盈利模式創(chuàng)造企業(yè)價值的能力。通過圖表可看出，藥明康德在2018年實施股權(quán)激勵計劃前這兩項指標(biāo)水平較高，高于國內(nèi)同業(yè)競爭者泰格醫(yī)藥與博濟(jì)醫(yī)藥，且整體呈上升趨勢。但2018、2019年實施股權(quán)激勵計劃后，這兩項指標(biāo)持續(xù)走低且被泰格醫(yī)藥趕超，有被博濟(jì)醫(yī)藥追趕上的趨勢。在藥明康德股權(quán)激勵計劃實施前，ROE呈上升趨勢且保持平穩(wěn)，在2017年達(dá)到了19.24%，可能說明其盈利能力較強(qiáng)，公司盈利水平較高。但在實施股權(quán)激勵計劃后的2018年，ROE存在大幅度下降，從19.24%下降至12.85%。繼續(xù)推行第二期股權(quán)激勵計劃的2019年，不僅ROE繼續(xù)下降，ROA也從10.30%下降至6.53%，說明股權(quán)激勵計劃對ROE、ROA指標(biāo)的激勵效果并不明顯。但數(shù)據(jù)下降也并不能完全否定股權(quán)激勵計劃的作用。藥明康德2018年回歸A股上市，不排除其為了能夠順利上市而將各項財務(wù)數(shù)據(jù)做“好看”的嫌疑，上市前的財務(wù)指標(biāo)可能并不能夠代表其真實盈利能力。不排除若沒有實施股權(quán)激勵，藥明康德ROE、ROA下降幅度會更大的可能。此外，由杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率=營業(yè)凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。通過對藥明康德ROE的拆解分析，發(fā)現(xiàn)藥明康德CRO、CMO/CDMO的商業(yè)模式?jīng)Q定了其ROE主要由凈利率驅(qū)動，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是造成其ROE下降的主要因素。通過分析其存貨，發(fā)現(xiàn)原材料、在產(chǎn)品、合同履約成本均有明顯增長，這是由于公司CDMO業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，在手訂單增多，存貨備庫量上升，同時消耗性生物資產(chǎn)公允價值上升，造成存貨增加。這說明公司雖短期內(nèi)ROE水平降低，但長期業(yè)績向好，股權(quán)激勵起到了一定作用。3.銷售毛利率表3-7銷售毛利率對比201520162017201820192020藥明康德34.5540.7641.8339.4538.9537.58泰格醫(yī)藥44.1238.0342.9443.1146.4848.48博濟(jì)醫(yī)藥49.5948.6627.3945.6042.5347.78行業(yè)平均58.0560.6663.7261.6561.3862.78數(shù)據(jù)來源：各公司財報、Wind數(shù)據(jù)庫%%圖3-4銷售毛利率對比圖銷售毛利率反映的是商品經(jīng)過生產(chǎn)、轉(zhuǎn)換以后增值的那部分，它是毛利與銷售收入之比。從圖表可以看出，藥明康德的銷售毛利率在2015年~2017年穩(wěn)步上升，但在股權(quán)激勵計劃實施后維持在一個很穩(wěn)定的水平上，基本沒有太大變化。參與對比的三家公司銷售毛利率均比行業(yè)平均水平要低，這可能與CRO行業(yè)的特殊性有關(guān)。由于CRO產(chǎn)業(yè)前期設(shè)備等投入較大，整體毛利率偏低，CRO板塊銷售毛利率維持在40%左右。藥明康德毛利率降低可能與股權(quán)激勵計劃產(chǎn)生的人工成本有關(guān)。2020年公司在股權(quán)激勵計劃方面產(chǎn)生成本比2019年多出1.27億元。此外，由于自藥明康德回歸中國股市以來，股價暴增，累計上漲了約1200%，當(dāng)初約定的授予限制性股票回購價格遠(yuǎn)低于股票市場價格，產(chǎn)生了大額的股權(quán)激勵費用，造成人工成本上升。如藥明康德2019年的直接人工成本較2018年上升了38.03%。此外，毛利率下降還受其CMO/CDM業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及人民幣兌美元匯率大幅上升影響。4.銷售凈利率表3-8銷售凈利率對比201520162017201820192020藥明康德14.0018.3316.7024.2714.4118.06泰格醫(yī)藥18.1713.3519.6922.0330.0263.56博濟(jì)醫(yī)藥20.272.81-20.476.552.949.55行業(yè)平均21.4323.9524.1223.3521.2428.45數(shù)據(jù)來源：各公司財報、Wind數(shù)據(jù)庫%%圖3-5銷售凈利率對比圖銷售凈利率反映的是企業(yè)凈利潤與銷售收入之間的對比關(guān)系，可以用來衡量企業(yè)一定時期內(nèi)的銷售獲得利潤的能力。整體來看，藥明康德的銷售凈利率自2015年逐漸穩(wěn)步增長，相較于盈利模式相似的同行業(yè)博濟(jì)醫(yī)藥公司高出許多，與行業(yè)平均水平相比略有偏低。相較2015、2016年，2017年藥明康德的銷售凈利率存在少許下降情況，但在2018年中實施股權(quán)激勵計劃之后，2018年凈利率上升明顯，但在2019年凈利率下跌明顯。這是由于公司金融工具及金融資產(chǎn)公允價值變動影響。2020年雖有所回升，但仍被泰格醫(yī)藥大幅超越。但從藥明康德財務(wù)報表可以看出，2018年凈利率顯著提高其中一個主要原因便是大額非經(jīng)常性損益增加額，與其交易性金融資產(chǎn)、其他非流動金融資產(chǎn)等投資增加有關(guān)，不完全是股權(quán)激勵計的作用。相比而言，2018年、2019年均實施股權(quán)激勵計劃的泰格醫(yī)藥銷售凈利率得到顯著增長，說明其股權(quán)激勵計劃相較藥明康德而言影響稍大。5.基本每股收益（ESP）表3-9基本每股收益對比201520162017201820192020藥明康德0.391.081.311.590.811.27泰格醫(yī)藥0.360.300.600.941.132.20博濟(jì)醫(yī)藥0.200.02-0.180.060.040.08行業(yè)平均0.560.500.650.630.951.50數(shù)據(jù)來源：各公司財報、Wind數(shù)據(jù)庫圖3-6基本每股收益對比圖基本每股收益是指凈利潤/總股本，它可以用來評價管理層的業(yè)績水平。它代表股東每持有一股股票所能夠獲得的回報。從數(shù)據(jù)來看，行業(yè)整體平均EPS呈逐年上升趨勢，這與生物醫(yī)藥行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，股市表現(xiàn)良好有關(guān)。整體來看，藥明康德與泰格醫(yī)藥EPS每年都遠(yuǎn)高于博濟(jì)醫(yī)藥，且2018年之前藥明康德EPS要高于泰格醫(yī)藥。但在2018年藥明康德、泰格醫(yī)藥陸續(xù)推出股權(quán)激勵政策后，泰格醫(yī)藥EPS持續(xù)上漲，最終超過藥明康德，而藥明康德EPS在2019年大幅回落乃至低于行業(yè)平均值，這可能與2019年藥明康德以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增4股，使得總股本增加有關(guān)。藥明康德EPS在2020年有所回升。對于泰格醫(yī)藥而言，股權(quán)激勵對于EPS產(chǎn)生了積極影響，但對藥明康德而言股權(quán)激勵計劃實施與否對于EPS的影響并不明顯?？傮w來講，股權(quán)激勵計劃并沒有對藥明康德產(chǎn)生很大的積極影響，從財務(wù)數(shù)據(jù)上看藥明康德表現(xiàn)甚至沒有股權(quán)激勵計劃之前令人滿意。但這并不完全意味著藥明康德的成長能力有所下降。近年來藥明康德投資力度逐漸加大，尤其是進(jìn)行股權(quán)激勵后，持續(xù)加強(qiáng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，對細(xì)胞治療和基因治療的研發(fā)和生產(chǎn)等精準(zhǔn)醫(yī)療業(yè)務(wù)的投入，導(dǎo)致這部分業(yè)務(wù)成本上升較多。而精準(zhǔn)醫(yī)療屬于新興業(yè)務(wù)，前期投入高，風(fēng)險大，若處于產(chǎn)能建設(shè)階段則短時間內(nèi)難以盈利，這就意味著公司未來一段時間的盈利能力可能有所下降。此外，股權(quán)激勵也會造成與經(jīng)營無關(guān)的成本負(fù)擔(dān)加重，在幾年內(nèi)對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生一定影響。但企業(yè)仍具備較高的成長能力，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張發(fā)展，盈利能力有望改善。但從股權(quán)激勵設(shè)定的業(yè)績標(biāo)注來看，除個人業(yè)績評價外僅有營業(yè)收入增長一項評價標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)較為單一且基本都能超額100%~200%完成，激勵效果十分有限。（二）償債能力償債能力是企業(yè)利用其資產(chǎn)償還其債務(wù)的能力，是評價企業(yè)是否能夠健康、良性發(fā)展，能否較好利用財務(wù)杠桿的關(guān)鍵。其中債務(wù)包括長期債務(wù)與短期債務(wù)。本文采用流動比率來衡量藥明康德短期償債能力，采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量藥明康德長期償債能力。1.流動比率表3-10流動比率對比201520162017201820192020藥明康德2.121.441.183.141.912.91泰格醫(yī)藥1.462.511.881.331.8810.22博濟(jì)醫(yī)藥5.033.852.111.711.781.52數(shù)據(jù)來源：各公司財報圖3-7流動比率對比圖從圖表可以看出，排除2020年前三季度泰格醫(yī)藥的非常規(guī)變化，藥明康德的流動比率與同行業(yè)相比沒有太大差距。在2015年~2017年流動比率下降的情況之后，2018年~2020年流動比率呈現(xiàn)先上升-下降-上升的狀況，其上升原因可能是公司CRO業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，應(yīng)收賬款增加導(dǎo)致，與股權(quán)激勵計劃無直接關(guān)系。2.資產(chǎn)負(fù)債率表3-11資產(chǎn)負(fù)債率對比201520162017201820192020藥明康德0.340.430.460.200.400.28泰格醫(yī)藥0.340.230.210.290.270.07博濟(jì)醫(yī)藥0.170.170.280.300.280.31數(shù)據(jù)來源：各公司財報圖3-8資產(chǎn)負(fù)債率對比圖由圖表可以看出，與同行業(yè)其他公司相比，藥明康德的資產(chǎn)負(fù)債率處于偏高的水平，當(dāng)其還在美股時，2015年~2017年資產(chǎn)負(fù)債率是逐步升高的，當(dāng)其2018年回歸A股后，資產(chǎn)負(fù)債率急劇下降，這可能與其收到上市募集資金增加，導(dǎo)致可交易金融資產(chǎn)增多，償還短期借款，股東權(quán)益增加有關(guān)。在2018年、2019年實施股權(quán)激勵計劃后，藥明康德資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)先上升后下降的波動形態(tài)，因此股權(quán)激勵計劃與其資產(chǎn)負(fù)債率的變化可能并無直接關(guān)系。綜上，藥明康德在實施股權(quán)激勵計劃前后，流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率并沒有明顯的變化趨勢，股權(quán)激勵對于公司償債能力的影響有限。這可能由于在制定股權(quán)激勵計劃時，并沒有將償債能力相關(guān)指標(biāo)納入業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)。3.3.2對研發(fā)能力的影響（一）對研發(fā)投入的影響（萬元）（萬元）圖3-92015年~2020年研發(fā)投入變化圖股權(quán)激勵計劃實施前后，藥明康德研發(fā)投入增長率一直保持高速增長。除2020年受疫情影響研發(fā)投入增長減緩?fù)?，此前研發(fā)投入增長率一直保持在40%左右。在CRO行業(yè)研發(fā)投入普遍偏低的情況下，藥明康德研發(fā)投入算是同行業(yè)中較高的。由于其受委托為客戶進(jìn)行藥物研發(fā)的臨床前及臨床試驗研究，只需要保持其研發(fā)團(tuán)隊實力，而股權(quán)激勵計劃并沒有將研發(fā)投入納入考核標(biāo)準(zhǔn)中，也就對研發(fā)投入并沒有產(chǎn)生太大的影響。（二）對研發(fā)專利的影響股權(quán)激勵對于研發(fā)的影響不止在研發(fā)投入上，同樣可能在研發(fā)專利的申請數(shù)量上。表3-12藥明康德專利申請數(shù)量201520162017201820192020專利申請數(shù)量484946527857數(shù)據(jù)來源：國家知識產(chǎn)權(quán)公共服務(wù)網(wǎng)圖3-10藥明康德專利申請數(shù)量變化圖如上圖表所示，2018年以前，藥明康德專利申請數(shù)量一直沒有太大的變化。自股權(quán)激勵計劃實施以來，藥明康德2018年專利申請數(shù)量有所增加，2019年數(shù)量更是有了很大的增長，達(dá)到最高峰78件。2020年申請數(shù)量雖有回落，但仍較2017年高，說明管理者對于研發(fā)投入逐漸重視。3.3.3短期市場反應(yīng)股權(quán)激勵是企業(yè)的一個重大事項，企業(yè)有義務(wù)對股權(quán)激勵方案進(jìn)行披露。股權(quán)激勵方案的披露能夠向投資者傳遞企業(yè)利好信息，使投資者有對企業(yè)長期向好發(fā)展的信心，從而能夠吸引更多投資者購買公司股票。本文將藥明康德第一期、第二期股權(quán)激勵計劃（草案）公告日設(shè)為事件日期，即事件日期分別為2018年8月7日與2019年7月20日。由于2019年7月20日當(dāng)天休市，故將事件日期調(diào)整為2019年7月22日。從同花順財經(jīng)中導(dǎo)出事件日期前后15個交易日藥明康德股價收盤價的數(shù)據(jù)，繪制趨勢圖。如下圖所示。圖3-11藥明康德第一期股權(quán)激勵計劃（草案）公告前后15個交易日股價收盤價波動圖3-12藥明康德第二期股權(quán)激勵計劃（草案）公告前后15個交易日股價收盤價波動公司發(fā)布公告后市場所作出的反應(yīng)能夠反映投資者的投資心態(tài)。通常來講，公司發(fā)布公告后，若股價呈上升趨勢，說明投資者對該公司的發(fā)展前景持有樂觀態(tài)度，表現(xiàn)了他們對公司未來發(fā)展的認(rèn)可。若股價不升反降，說明投資者對公司未來發(fā)展持懷疑態(tài)度。從圖中可以看出，第一次股權(quán)激勵計劃草案公告日前15個交易日，藥明康德股價一路下跌，呈現(xiàn)市場不利局面；在發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案后15個交易日，股價先小幅度上升，后小幅下降至原位附近，最后一路攀升，最高達(dá)到44.54元/股，說明投資者先持一定觀望態(tài)度，后對公司未來發(fā)展看好增多，態(tài)度較為積極，說明股權(quán)激勵計劃的公布為公司帶來了一定的利好。加之此時藥明康德剛剛回歸A股不久，作為獨角獸企業(yè)收獲了投資者的青睞，此次股權(quán)激勵計劃起到了推動劑的作用。第二次股權(quán)激勵計劃公告日前15個交易日，公司股價先小幅下降后趨于平穩(wěn)；股權(quán)激勵計劃公告后，公司股價先下降后上升，但波動幅度較小，股價均在45-48元附近，說明此次股權(quán)激勵計劃的公布并沒有產(chǎn)生太大的市場反應(yīng)。第四章結(jié)論與建議4.1股權(quán)激勵計劃設(shè)計評價綜合以上，對藥明康德股權(quán)激勵計劃做出個人評價：4.1.1正面評價第一，激勵對象覆蓋面廣且向研發(fā)人員傾斜。藥明康德兩次股權(quán)激勵計劃激勵人數(shù)相較公司總?cè)藬?shù)占比均超過10%，遠(yuǎn)高于行業(yè)中位水平。除本次股權(quán)激勵計劃外，藥明康德在進(jìn)行IPO之前實行的股票期權(quán)計劃就已經(jīng)覆蓋了19.11%的員工，可見該公司對公司內(nèi)部人才的重視程度。此外，股權(quán)激勵計劃授予額度傾向于研發(fā)人員，第一期股權(quán)激勵計劃中授予比例最高的陳曙輝副總裁是美籍博士，同時也是公司的首席科研官，在公司的研發(fā)中擔(dān)任重要的角色，其獲授比例為高管平均授予額度的1.5倍，足以體現(xiàn)公司對研發(fā)人員的重視程度。第二，預(yù)留比例充足，工具靈活。藥明康德第一期股權(quán)激勵計劃中有20%為預(yù)留部分，共計177.14萬股股份，已經(jīng)達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的預(yù)留最高比例要求，第二期股權(quán)激勵計劃預(yù)留比例也超過了10%，且預(yù)留部分有限制性股票和股票期權(quán)兩種授予方式，為藥明康德在快速發(fā)展的背景下吸引人才，進(jìn)行相應(yīng)的機(jī)理機(jī)制保留了靈活的可調(diào)節(jié)空間。4.1.2負(fù)面評價第一，從指標(biāo)選擇方面，該公司的股權(quán)激勵方案存在明顯行權(quán)門檻低的問題。體現(xiàn)在如下兩個方面：一是指標(biāo)維度的多樣性匱乏，僅僅采取營業(yè)收入增長率或增長額作為解鎖條件的評價指標(biāo)，非常單一，難以全面衡量一個企業(yè)的財務(wù)運營狀況，某種程度上存在盈余管理風(fēng)險。企業(yè)的發(fā)展與國家發(fā)展道理相似，不僅要使自身硬實力增強(qiáng)，體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)增長，還體現(xiàn)在非財務(wù)指標(biāo)如研發(fā)投入、人員學(xué)歷結(jié)構(gòu)等軟實力上。單純強(qiáng)調(diào)財務(wù)指標(biāo)的評價有可能會使管理層采用手段操縱財務(wù)數(shù)據(jù)，造成財務(wù)報表并不能反映企業(yè)真實的經(jīng)營狀況。此外，財務(wù)指標(biāo)內(nèi)部亦可以有不同的評價維度，如企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)等，這些在藥明康德的股權(quán)激勵計劃中也并沒有體現(xiàn)。二是行權(quán)指標(biāo)要求很低，每年的完成值基本上均為目標(biāo)值的兩倍以上，且沒有根據(jù)預(yù)期的市場狀況和經(jīng)營狀況及時調(diào)整。這種處理方式可能會導(dǎo)致員工懈怠，失去股權(quán)激勵的意義。三是相對于凈利潤而言，收入科目更易于調(diào)節(jié)，通過放寬信用、收購、增加低毛利的業(yè)務(wù)等方法都能夠輕輕松松增加收入。藥明康德股權(quán)激勵僅制定營收的標(biāo)準(zhǔn)無疑偏低。第二，由于行權(quán)條件很低，股權(quán)激勵的效果被削弱。藥明康德作為主打CRO/CDMO業(yè)務(wù)的生物醫(yī)藥企業(yè)，業(yè)績增長很大一部分原因是出于市場規(guī)模的擴(kuò)大，公司的股權(quán)激勵支出并沒有為業(yè)績增長做出太大貢獻(xiàn)，反而增加了公司的人力成本。其動機(jī)可能是給高管輸送福利。第三，藥明康德在設(shè)置激勵行權(quán)條件時，并沒有根據(jù)預(yù)期市場規(guī)模和公司發(fā)展實際情況來設(shè)定，2018年為藥明康德中概股回歸的第一年，作為獨角獸企業(yè)，市場利好，且生物醫(yī)藥板塊中新型的CRO企業(yè)普遍增速較高，藥明康德股權(quán)激勵計劃中制定的相關(guān)指標(biāo)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。在2018年、2019年營業(yè)收入增長率遠(yuǎn)超預(yù)期的情況下，企業(yè)在制定第二期股權(quán)激勵計劃時仍未提高行權(quán)門檻，所設(shè)立的行權(quán)條件并不具有挑戰(zhàn)性，有刻意壓低行權(quán)門檻的嫌疑。第四，激勵有效期短，僅為三年。在國內(nèi)股權(quán)激勵計劃有效期平均年限為4年還偏短的情況下，有效期3年就更不足了。檢驗一份股權(quán)激勵計劃是否有效需要時間，3年的設(shè)定未免有些倉促。很多管理層的操作不當(dāng)行為只有在5年甚至10年后才會顯現(xiàn)，而在某些利益驅(qū)動下，管理層有可能產(chǎn)生短視行為而做出一些對企業(yè)不利的事情滿足自身利益，3年顯然不具備很強(qiáng)的長期約束力。4.1.3整體評價整體來看，藥明康德股權(quán)激勵計劃對留住人才、吸引人才、保持研發(fā)實力起到了一定的積極作用，但由于其財務(wù)指標(biāo)制定單一，行權(quán)門檻低，設(shè)定行權(quán)條件考慮不周，對盈利能力及償債能力沒有起到很好的促進(jìn)作用。從其股權(quán)激勵計劃來看，低門檻的激勵更多偏向大股東利益，對小股東利益實際上存在損害的可能。藥明康德股權(quán)激勵計劃存在借激勵之名，給予高管利益動機(jī)的可能，偏向福利型激勵計劃。4.2建議我國股權(quán)激勵計劃實施較晚，生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展亦較晚，在今年相關(guān)政策不斷扶持的條件下發(fā)展前景良好。但探索時間短、經(jīng)驗不足導(dǎo)致我國生物醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)激勵存在或多或少的問題。本文通過對藥明康德股權(quán)激勵計劃的分析，希望能夠?qū)ξ覈镝t(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵提出一些建議。（一）選取合適的激勵對象生物醫(yī)藥行業(yè)作為技術(shù)依賴度高的行業(yè)，保持自身研發(fā)能力，不斷提高自身創(chuàng)新能力是始終都要重視的問題。核心技術(shù)人員是創(chuàng)新的主體，公司的研發(fā)實力受到他們工作能力、工作效率、工作質(zhì)量的影響。對核心技術(shù)人員適宜的股權(quán)激勵能夠調(diào)動積極性，增強(qiáng)公司歸屬感，有效地留住人才，保持人力資源方面的競爭力。同時，對外公開股權(quán)激勵計劃也能夠吸引更多的行業(yè)人才進(jìn)入公司，為公司的發(fā)展獻(xiàn)計獻(xiàn)策。加大對核心人才的股權(quán)激勵而非單一對高管進(jìn)行股權(quán)激勵有助