密級：公開(專業(yè)學(xué)位)論文題目：愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用專業(yè)學(xué)位領(lǐng)域：研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究I自股票進(jìn)入全流通時代以來，上市公司的市值表現(xiàn)與大股東的經(jīng)濟(jì)利益之間的關(guān)系日益密切，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各個企業(yè)逐漸對市值管理給予高度關(guān)注。并購作為市值管理重要手段之一，同時也是上市公司實現(xiàn)快速擴(kuò)張和成長的重要方式。上市公司通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行并購這一新型方式的出現(xiàn)，有力地助推了上市公司的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進(jìn)程，對上市公司的市值管理水平具有提升作用。本文以上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金作為研究對象，通過單案例研究，分析其設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的動機(jī)、對市值管理的作用路徑以及其設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的市值管理效果，探討上市公司運(yùn)用其設(shè)立的并購基金進(jìn)行并購是否有助于提升上市公司的市值管理水平。本文通過文獻(xiàn)研究法、事件研究法、案例研究法等研究方法對愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在政策激勵和并購重組快速發(fā)展的外部動因和公司戰(zhàn)略發(fā)展及市場擴(kuò)張需求等內(nèi)部動因的多重作用下，愛爾眼科通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金以提升整體競爭力，其市值呈現(xiàn)快速上升趨勢。通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對其市值的作用路徑主要體現(xiàn)在價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三個方面。產(chǎn)業(yè)并購基金可以幫助愛爾眼科通過有效防范并購重組過程中的戰(zhàn)略決策失誤風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究險、財務(wù)風(fēng)險以及并購整合風(fēng)險來實現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化；通過擇時設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，利用產(chǎn)業(yè)并購基金參與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營管理，擇時收購目標(biāo)企業(yè)以實現(xiàn)價值經(jīng)營最優(yōu)化；通過引入專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和提高機(jī)構(gòu)估值水平消除信息不對稱，進(jìn)而減少不確定性，達(dá)到價值實現(xiàn)最優(yōu)化。之后，本文對愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后的市值管理績效進(jìn)行效果評價。通過研究，本文發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立對愛爾眼科的市值管理水平產(chǎn)生了一定的積極影響。從短期來看，產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立對于其市值水平的影響有限；長期來看，在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金后，愛爾眼科的市值水平呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。表明愛爾眼科借力產(chǎn)業(yè)并購基金創(chuàng)新擴(kuò)張模式，提升公司市值管理水平的路徑是成功論文的研究可得到下列啟示：布局產(chǎn)業(yè)并購基金要從企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，要嚴(yán)格履行與產(chǎn)業(yè)并購基金相關(guān)的信息披露制度，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，同時還要做好后期并購整合工作，進(jìn)而為企業(yè)市值提升提供持久動力。關(guān)鍵詞：愛爾眼科；產(chǎn)業(yè)并購基金；市值管理；設(shè)立動機(jī)；作用路徑RESEARCHONTHEPATHANDEFFECTOFTHEESTAvalueperformanceoflistedcompaniesiscloselyrelatedtotheeconomicinterestsofmajorshareholders.Marketvaluemanagementishighlyconcernedbyregulatoryagenofmarketvaluemanagement,mergersandacquisiimportantwayforlistedcompaniestorealizerapgrowth.Theemergenceofthenewmodeofmergerandacquisitionthroughtheestablishmentofindustrybuyoutfundsbylistedcompanhaseffectivelypromotedtheprocessofindusupgradingoflistedcompanies,andpromotedthelevelofmarketvaluemanagementoflistedcompanies.Thispaperindustrybuyoutfundsasthestudy,itanalyzesthemotivationofsettinguptheindustrybuyoutfunds,themechanismoftheindustrybuyoutfunds'sroleinmarketvaluemanagementandtheeffectofitsmarketvaluemanagementitheindustrialbuyoutfund.AndthenitdiscusseswhetherthelisacquisitionscanhelptoThispaperanalysesthemotivation,pathandeffectofestablishmentofAierindustrybupolicyincentivesandinternalmotivationssuchastheofM&Aandrestructuring,aswellasthecompetitivenessbysettingupindustrybuyoutfunds,andshowsarapidupwardtrend.Throughfurtherresearch,itisfoundthapathoftheestablishmentofindustrybuyoutfundsbyAierealization.IndustrybuyoutfundscanhelpAiermaximizevaluecreationbyeffectivelypreventingstrategicdecistime,usingindustrybuyoutfundstoparticipateintheomanagementoftargetenterprises,acquiringtargetenterprisesattherighttimetoachievethebestvaluemanagement;eliminatinginformationimprovingthelevelofinstitutionalvaluation,there愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究VuncertaintyandachievingvalueoptimizatioestablishmentofindustrybuyoutfundsinAier.Throughresepaperfindsthattheestablishmentofimpactonthemarketvatheestablishmentofindustrybuyoutfundshaslimitedimpactonitsmarketvaluelevel;inthelongrun,aftertheestablishmentofindustrybuyoutfunds,themarketvalueyearbyyear.ItshowsthatAierhassucceededininnovaexpansionmodeofindumanagementlevelofthepaper:thelayoutofindustrybuyoustrategicobjectivesofenterprises,strictlyimplemedisclosuresystemrelatedtoindustrybuyoutfunds,strengthmanagementofinvestorrelations,andalsodoagoodjobinthefortheimprovementofenterprisemarketvalue.KEYWORDS:AierEyeHospitalGroup;ind-ionmarketvaluemanagement;actionpath愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究 第一節(jié)研究背景 1第二節(jié)研究意義 5第三節(jié)研究方法與結(jié)構(gòu)安排 5第四節(jié)本文創(chuàng)新點 7第二章文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ) 8第一節(jié)文獻(xiàn)綜述 8 8 9 第二節(jié)理論基礎(chǔ) 13 15第三節(jié)案例研究的理論分析框架 第三章案例背景 第一節(jié)愛爾眼科公司簡介 第二節(jié)愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金概況 20三、產(chǎn)業(yè)并購基金的退出 21第四章案例分析 第一節(jié)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的動機(jī)分析 24 24 25第二節(jié)產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的作用路徑 3愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究 第三節(jié)產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的作用效果分析 43 50第四節(jié)案例分析總結(jié) 第一節(jié)研究結(jié)論 57 57 58第三節(jié)不足與展望 64 1第一章引言我國股票開始進(jìn)入全流通時代以來，上市公司的市值表現(xiàn)直接與大股東的經(jīng)濟(jì)利益相掛鉤，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各個企業(yè)逐漸對市值管理給予高度關(guān)注。國務(wù)院于2014年5月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》(簡稱新“國九條”),在新“國九條”中，國務(wù)院將市值管理提升到了資本市場的頂層設(shè)計構(gòu)架中，明確鼓勵我國上市公司建立相應(yīng)的市值管理制度。在2018年的兩向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就是其中一種方式。全國政協(xié)委員、國資委副主任黃丹華也表示，市值管理是2018年國有資產(chǎn)管理的重要組成部分。現(xiàn)階段，證監(jiān)會也正著手起草《上市公司市值管理制度指引》等相關(guān)文件，這對于增強(qiáng)我國上市公司的市值意識、加強(qiáng)企業(yè)市值管理概念、提高股東回報和促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展具有積極意義。作為市值管理的重要手段之一，并購是上市公司實現(xiàn)快速擴(kuò)張和成長的重要途徑。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司及其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金成為并購市場上日益“活躍”的主體，逐漸在上市公司產(chǎn)業(yè)并購和轉(zhuǎn)型升級中顯示出積極的促進(jìn)作用。在《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》 ([2014]14號)這一文件中，明確指出鼓勵各類財務(wù)投資主體通過參與設(shè)立并購中也有相關(guān)規(guī)定，即鼓勵依法設(shè)立的并購基金等投資機(jī)構(gòu)，能夠積極參與到上市公司的并購重組活動之中。在此背景之下，產(chǎn)業(yè)并購基金在我國呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2013年-2017年我國產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立情況如圖1-1所示。從圖中可以看到，我國上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的數(shù)量在逐年攀升，尤其在2014年之后呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，這說明我國上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的熱情在持續(xù)上漲。與此相對應(yīng)的，已完成的產(chǎn)業(yè)并購基金數(shù)量也在同比上升，但已完成的并購基金與正在進(jìn)行中的并購基金數(shù)量的差距也在不斷擴(kuò)大。截至2017年，我國已完成設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的數(shù)量2較2016年有所下降，并未保持一貫的上升趨勢。這說明在產(chǎn)業(yè)并購基金的實際運(yùn)營中，也存在著一些問題。部分基金成立時“雷聲大”,但此后卻銷聲匿跡，成為“僵尸基金”;有的則存在內(nèi)幕交易風(fēng)險，遭到監(jiān)管層的問訊；還有部分并并沒有充分考慮到其設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的意圖及與上市公司主業(yè)整合和今后公回落，例如2017年受到證監(jiān)會處罰的“蝶彩案”。一一進(jìn)行中一已完成07圖1-12013年-2017年我國產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立情況數(shù)據(jù)來源：同花順盡管從上述數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立和運(yùn)行過程中存在問題，業(yè)并購基金時，要考慮到公司未來的產(chǎn)業(yè)布局以及業(yè)態(tài)發(fā)展等問題，這些都要與3市值管理進(jìn)行聯(lián)動，以實現(xiàn)并購效果最大化，使管理層為企業(yè)的長期發(fā)展而努力，進(jìn)而達(dá)到提升公司價值的目的。因此本文在挑選案例時設(shè)定了篩選標(biāo)準(zhǔn)：(1)選取的上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的案例中，并購基金在提升上市公司市值方面起到了主導(dǎo)作用。(2)所選案例中，并購基金至少在市值管理的價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營及價值維護(hù)的其中一個環(huán)節(jié)發(fā)揮重要作用。結(jié)合上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，本文選取了愛爾眼科這一案例，對其通過參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金提升市值的案例展開了詳細(xì)論述。對愛爾眼科這一案例進(jìn)行研究的主要原因是該案例的產(chǎn)業(yè)并購基金模式是目前上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購而普遍采用的一種新型模式，具有典型代表意義，在其市值管理的過程中，產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)揮著十分重要的作用，整個影響力涵蓋了價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營及價值維護(hù)三個市值管理環(huán)節(jié)，在我國參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行市值管理的民營企業(yè)中屬于十分經(jīng)典的市值管理案例。作為全球規(guī)模領(lǐng)先的眼科醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)，愛爾眼科自2014年開始便開始通過參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，著手并購以及新設(shè)建立眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)和相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大其在眼科相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的布局，加快公司移動醫(yī)療體系建設(shè)，構(gòu)建眼健康服務(wù)生態(tài)圈，創(chuàng)造和完善公司的多業(yè)態(tài)增長，進(jìn)而提高公司市值。截止目前，愛爾眼科及其全資子公司共參與投資了10支產(chǎn)業(yè)并購基金。從長期來看，自2014年開始設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金以來，愛爾眼科的市值并沒有出現(xiàn)大幅度的下跌，反倒是在這5年里，公司的市值呈現(xiàn)出快速上升的趨勢，2017年的總市值較2013年增長了3.48倍。這說明，愛爾眼科設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金，對于提升公司市值管理水平發(fā)揮了正向作用。…圖1-2愛爾眼科2013年--2017年總市值變化(單位：萬元)數(shù)據(jù)來源：同花順對于產(chǎn)業(yè)并購基金的研究，國內(nèi)的學(xué)者更多是側(cè)重于產(chǎn)業(yè)并購基金在運(yùn)作機(jī)產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的效果方面的文獻(xiàn)數(shù)量較少。因此對于上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，這一在我國并購實踐中出現(xiàn)的熱點問題，以及其在市值管理中所凸顯的作用，本文將以參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的上市公司作為研究對象，通過采用單案例研究的方法，基于市值管理的視角，分析上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑以及所產(chǎn)生的市值管理效果，探討上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金是否能夠?qū)ζ涫兄倒芾硭疆a(chǎn)生正向影響，進(jìn)而實現(xiàn)價值創(chuàng)造。本文所使用的相關(guān)數(shù)據(jù)以及資料的主要來源：(1)對產(chǎn)業(yè)并購基金及市值管理進(jìn)行研究的有關(guān)文獻(xiàn)、論著等，以及知網(wǎng)與其他門戶網(wǎng)站對其進(jìn)行的討論；(2)對案例企業(yè)進(jìn)行研究的有關(guān)文獻(xiàn)、論著等；(3)從案例公司的官網(wǎng)得到的相關(guān)數(shù)據(jù)以及有關(guān)資料，包括企業(yè)內(nèi)部控制報告、企業(yè)年度財務(wù)報告和企業(yè)公告等其他相關(guān)文件；(4)從同花順數(shù)據(jù)庫得到的關(guān)于案例企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)等。經(jīng)過數(shù)據(jù)與資料的搜集，本部分對案例企業(yè)進(jìn)行了描述分析，對案例公司及其設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的相關(guān)情況進(jìn)行了介紹，為第四章的案例分析提供分析所需4愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究5的基礎(chǔ)資料。上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金屬于我國資本市場創(chuàng)新的產(chǎn)物，同時，市值管理也是一個全新的課題，本文研究從市值管理視角研究上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及影響效果，將會為上市公司進(jìn)行市值管理的實踐提供方向，豐富有關(guān)市值管理的相關(guān)研究，。本文的實踐意義在于本文主要通過進(jìn)行案例研究，著重探討上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金是如何作用于市值管理的價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三個方面，進(jìn)而能否對其市值管理水平產(chǎn)生影響。與直接并購相比，上市公司通過參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行并購能否獲得更高的效率和效益，能否有助于解決上市公司在并購過程中遇到的融資約束等問題，進(jìn)而使得上市公司和市場中的投資者能夠?qū)ι鲜泄驹O(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的價值形成一個正確的認(rèn)知，同時還會衡量上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理所產(chǎn)生的具體效果，進(jìn)而提取出值得其他上市公司借鑒的經(jīng)驗。本文的理論意義主要在于，由于目前對于市值管理的概念并沒有形成一個統(tǒng)一的界定，對市值管理的泛化理解使得不少上市公司產(chǎn)生錯誤的認(rèn)識，如果企業(yè)對于市值管理認(rèn)識不當(dāng)，則會產(chǎn)生操縱市場的行為；另外實踐中出現(xiàn)了上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金這一熱點問題，如何科學(xué)地將產(chǎn)業(yè)并購基金應(yīng)用于市值管理，進(jìn)而提高市值管理的有效性，都需要不斷探索。本文從產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的作用機(jī)理、效果等方面展開詳細(xì)論述，以期能夠?qū)κ兄倒芾砗彤a(chǎn)業(yè)并購基金的相關(guān)理論研究加以豐富和完善。本文主要采用的研究方法包括文獻(xiàn)研究法、事件研究法、案例研究法等。本文的主要內(nèi)容分為五大部分。第一部分是引言，系統(tǒng)介紹了本文的研究背景、研究意義、研究方法與結(jié)構(gòu)安排以及本文的創(chuàng)新點。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究6析，采用的是經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA模型)。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究7文章結(jié)構(gòu)圖如下圖所示：案例案例分析結(jié)論2.價值經(jīng)營3.市值管理績?nèi)谫Y約束信號傳遞業(yè)有效市場協(xié)同效應(yīng)動機(jī)運(yùn)作流程退出產(chǎn)業(yè)并購基市值管理結(jié)論近年來，上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市值管理給予了高度關(guān)注。上市公司通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行并購這一新型方式的出現(xiàn)，對上市公司的市值管理水平具有8一定的提升作用。在以往關(guān)于我國產(chǎn)業(yè)并購基金與市值管理的相關(guān)研究中，較少運(yùn)用事實數(shù)據(jù)并結(jié)合資本市場上的具體案例進(jìn)行詳細(xì)分析。針對這一現(xiàn)象，本文以上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金作為研究對象，通過案例研究，來分析上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的動機(jī)、作用路徑及產(chǎn)生的市值管理效果。本文從市值管理角度出發(fā)，根據(jù)市值管理的三大內(nèi)容，將產(chǎn)業(yè)并購基金對上市公司市值的作用路徑從價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三個方面進(jìn)行深入剖析；對產(chǎn)業(yè)并購基金的效果研究方面，本文運(yùn)用了事件研究法、經(jīng)濟(jì)增加值法 (EVA法)以及數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA模型)對上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后的市值管理效果進(jìn)行趨勢分析，進(jìn)而上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的效果能夠更加直觀具體地展示出來。第二章文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)市值管理是一個比較“中國化”的新研究領(lǐng)域。由于國外的證券市場并沒有出現(xiàn)同我國一樣的股權(quán)分置改革經(jīng)歷，因此值得借鑒的國外相關(guān)的市值管理經(jīng)驗較少，國外的研究主要是圍繞企業(yè)價值管理展開。首先，在價值管理的內(nèi)涵方面，Boulus,Haspeslagh和Noda(2001)認(rèn)為價值管理的內(nèi)容主要涵蓋對設(shè)定企業(yè)的目標(biāo)，規(guī)劃企業(yè)的組織架構(gòu)，根據(jù)外界變化及企業(yè)的發(fā)展情況定期更新企業(yè)的戰(zhàn)略等。企業(yè)的價值管理不是一蹴而就，而是需要在企業(yè)的日常管理中不斷積累和投股權(quán)分置改革后，市值管理概念順勢而生。施光耀(2005)是我國第一個提出“市值管理”概念的學(xué)者。在他看來，我國上市公司進(jìn)行市值管理，要從股東、股價和股本三方面著手。劉國芳等(2007)認(rèn)為上市公司進(jìn)行市值管理的方法與西方價值管理的方法是有區(qū)別的，在追求股東價值的最大化的同時還要注重投資者關(guān)系管理，以使得上市公司的內(nèi)在價值與其市場表現(xiàn)相符合。價值創(chuàng)造是西方的價值管理的側(cè)重愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究9點，而我國的市值管理的關(guān)注點主要是價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。巴曙松和矯靜 (2007)認(rèn)為市值管理的出發(fā)點是上市公司的內(nèi)在價值，上市公司除了要進(jìn)行內(nèi)在的價值管理外，也不能忽視對投資者關(guān)系的管理。李文華(2015)認(rèn)為，上市實踐上要注重提升資本市場運(yùn)行效率，注重以投資者利益為中心。關(guān)于市值管理的評價方法，施光耀等(2008)率先提出一套針對我國上市公面進(jìn)行評價，分別賦予這三個方面以30%、50%和20%的權(quán)重。由此開創(chuàng)了中國上市公司市值管理績效量化評價的時代。劉國芳(2010)采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法 (DEA模型)針對前期建立的市值管理績效考核指標(biāo)進(jìn)行了實證分析，根據(jù)分析結(jié)果，對之前的指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行了修正，分別修改為40%、40%、20%。毛勇春 (2015)則從定性的分析市值管理的質(zhì)量向定量的衡量市值管理的效果轉(zhuǎn)變，提價，分別賦予30%、40%、20%和10%的權(quán)重。這一指標(biāo)系統(tǒng)目前成為市場上認(rèn)由上市公司按照事先在合同中約定的條款收購標(biāo)的公司或者采取其他的形式實(一)產(chǎn)業(yè)并購基金的分類陳忠勇(2013)認(rèn)為上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的模式主要有三種。第備的優(yōu)勢，如豐富的儲備資源、良好的企業(yè)形象等，由上市公司負(fù)責(zé)項目的運(yùn)作與品牌的運(yùn)營。而在宏觀調(diào)控的背景下，產(chǎn)業(yè)并購基金可以繼續(xù)進(jìn)行項目融資，對已經(jīng)陷入資金困境的項目進(jìn)行收購。其他投資者也可以通過投資基金，實現(xiàn)預(yù)期的投資回報。第二種產(chǎn)業(yè)并購基金是以上市公司為主導(dǎo)的，如通策醫(yī)療設(shè)立的醫(yī)療投資基金。在該種基金模式下，上市公司的職責(zé)主要是對項目進(jìn)行把關(guān)、運(yùn)行管理并購標(biāo)的等，并且在關(guān)于基金的退出方面擁有足夠的決定權(quán)。第三種產(chǎn)業(yè)并購基金模式是以產(chǎn)業(yè)和金融共同主導(dǎo)，如天堂元金藥業(yè)設(shè)立的并購基金。在該種模式之下，PE機(jī)構(gòu)和上市公司各有分工。上市公司主要負(fù)責(zé)項目的投資把關(guān)、經(jīng)營管理并購標(biāo)的等，當(dāng)項目達(dá)到事先約定的相關(guān)條件后，上市公司就可以收購(二)產(chǎn)業(yè)并購基金對價值創(chuàng)造的影響Jensen(1989)發(fā)現(xiàn)并購基金的價值創(chuàng)造作用主要體現(xiàn)在財務(wù)管理和經(jīng)營兩方面。ShourunGuo等(2011)將并購基金與杠桿并購進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)并購基金與杠桿并購一樣能夠創(chuàng)造價值，但是其更加保守。由于我國產(chǎn)業(yè)并購基金起步較晚，能夠進(jìn)行研究的數(shù)據(jù)相對較少。何孝星、葉展等(2016)通過研究2011-2015年上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的事件，發(fā)現(xiàn)上市公司參與設(shè)立的并購基金的價值創(chuàng)造能力較為明顯。研究還發(fā)現(xiàn)如果上市公司的擁有較高的杠桿水平，那么其設(shè)立的并購基金能夠獲得更高的財富效應(yīng)；與上市公司業(yè)務(wù)具有相關(guān)性的并購型并購基金與多元化并購型并購基金相比，創(chuàng)造價值的能力更強(qiáng)。陳忠勇(2013)認(rèn)為設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金能夠明顯提高上市公司的產(chǎn)業(yè)并購能力和產(chǎn)業(yè)集中度，同時能夠?qū)⒋罅块e置的民間資本引入到產(chǎn)業(yè)并購基金中，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供大量的資金來源。趙鑫(2016)認(rèn)為上市公司采用設(shè)立并購基金的方式進(jìn)行并購重組，將會形成一個良性循環(huán)，即將市值作為發(fā)展的驅(qū)動力，財富效應(yīng)與并購效率能夠同時并存，而且還可以獲得諸如降低收購風(fēng)險、充分發(fā)揮杠桿作用等優(yōu)勢。郁文祥(2016)通過廣證珠廣傳媒基金的案例對“PE+上市公司”模式并購基金進(jìn)行了運(yùn)作方面的研究，發(fā)現(xiàn)在投后管理以及項目選擇上，“PE+上市公司”模式并購基金具有特殊的優(yōu)勢。(三)產(chǎn)業(yè)并購基金的風(fēng)險分析愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究產(chǎn)業(yè)并購基金在發(fā)揮其優(yōu)勢的同時，也逐漸暴露出其潛在的風(fēng)險。伍康鴻 (2012)經(jīng)過研究，認(rèn)為我國目前的并購基金市場存在的問題主要包括不成熟的整體市場，不夠完善的中介機(jī)構(gòu)，不健全的資本退出機(jī)制，并購資金呈現(xiàn)出逐利性的傾向。劉曉慧(2015)指出上市公司在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金后，可能會出現(xiàn)市場操縱風(fēng)險、信息披露風(fēng)險、委托代理風(fēng)險以及對賭協(xié)議風(fēng)險等四大風(fēng)險。(四)產(chǎn)業(yè)并購基金的績效測評針對傳統(tǒng)并購基金的績效測評，KaplanandSchoar(2005)以及PhalippouandGottschalg(2009)發(fā)現(xiàn)美國并購基金的平均凈收益率大約相當(dāng)或略低于S&P500指數(shù)，但其使用的數(shù)據(jù)來自于并購基金合伙人自愿披露的信息。隨后，HigsonandStucke(2012)、Harrisetal.(2014)、RobinsonandSensoy(2016)的研究通過各種途徑獲得了非公開的、質(zhì)量更高的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并購基金的凈收益率高于市場指數(shù)收益率。但是，又有學(xué)者指出，如果將并購基金投資于規(guī)模較小的企業(yè)和具有潛在價值的企業(yè)，那么產(chǎn)生的風(fēng)險將會高于市場指數(shù)。Franzonietal.(2012)、Phalippou(2014)和L'Heretal.(2016)對風(fēng)險進(jìn)行了調(diào)整，發(fā)現(xiàn)并購基金的收益率接近于具有相似風(fēng)險的證券組合收益率。Hookeetal.(2017)發(fā)現(xiàn)如果將有機(jī)會退出或者已經(jīng)實現(xiàn)退出的并購基金作為研究對象，則收益率至少超過愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究S&P500指數(shù)收益率的3%的基金占據(jù)2/3。 (2018)采用事件研究法來研究上市公司成立并購基金的財富效應(yīng)；王永妍、肖應(yīng)，則其能夠為企業(yè)帶來更高的市值管理效用；馬才華，馬蕓(2016)也采用了事件研究法檢驗了上市公司設(shè)立并購基金這一事件對短期市場價值效應(yīng)的影響情況；何孝星等(2016)也采用事件研究法研究并購基金是否能夠為企業(yè)創(chuàng)造價法(EVA)以及數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)等。車佳嫣、李超(2017)采用傳統(tǒng)研究；張泓宇(2014)則采用了傳統(tǒng)財務(wù)會計指標(biāo)法和經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)對并購基金并購上市公司動機(jī)與價值創(chuàng)造以研究長期績效。李心丹等(2003)利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA),對公司并購活動的績效進(jìn)行了計算和系統(tǒng)分析；劉國芳(2010)基于DEA模型對上市公司的市值管理績效進(jìn)行了系統(tǒng)的評價。管理評價體系，二是利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA模型)對市值管理績效進(jìn)行評理的實踐形式日益多樣，導(dǎo)致上市公司進(jìn)行市值管理運(yùn)用的手段也呈現(xiàn)多樣化，目前國內(nèi)探討的大多數(shù)是關(guān)于股權(quán)激勵、投資者關(guān)系管理等手段對市值基于產(chǎn)業(yè)并購基金的研究，國內(nèi)的研究主要立足于我國的實際，陳忠勇 (2013)對我國上市公司設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行了分類；在關(guān)于產(chǎn)業(yè)并購基金基金對于其市值管理的作用路徑和影響，目前尚沒有人對該領(lǐng)域進(jìn)行研究。否提升上市公司市值管理的水平，進(jìn)而為上市公司更好地進(jìn)行市值管理提供建一、協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)通常被定義為1+1>2的效應(yīng)，也就是兩個企業(yè)并購整合后的總體效益(價值)會大于兩個企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營的效益(價值)之和的部分。西方大多數(shù)理性經(jīng)濟(jì)人。Fama(1970)以信息是否能夠充分反映證券市場為依據(jù)，將其分息程度為尺度，將市場分為弱式有效市場(Weak-formEfficientMarket)、半強(qiáng)式有效市場(Semi-strongformEfficientMarket)、強(qiáng)式有效市場(Strong-formEfficientMarket)?？v觀Fama對市場有效性的分類，我國許多學(xué)者對中國股票市場的有效性進(jìn)行了一系列研究。根據(jù)李金林，金鈺琦(2002)以上交所所和深交所2000年A股指數(shù)的日收盤價為研究對象，運(yùn)用單位根檢驗的方法，研究結(jié)果表明我國A股市場已經(jīng)為弱式有效。趙浩東(2016)利用上證綜合指數(shù)對上愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究股權(quán)融資。但是這一融資形式需要經(jīng)過證監(jiān)會的審核，由于我國A股市場申請購基金，上市公司可以充分借助PE機(jī)構(gòu)已有的優(yōu)勢以及廣泛的資源，提高企業(yè)愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論信號傳遞理論融資約束理論展前景場擴(kuò)張需求大業(yè)對價值經(jīng)營的短期效果分析長期效果分析長期市值管理績效變化↓充分利用杠桿作用，降低項目并購成本業(yè)提升競勢，開拓市場份額可利用PE機(jī)緩解融高投資對價值實現(xiàn)的戰(zhàn)略并購重組快速發(fā)展有效市政策激勵愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究第三章案例背景(1)全球最大眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)愛爾眼科成立于2003年，總部設(shè)于湖南省長沙市，主要經(jīng)營連鎖眼科醫(yī)院，提供眼科醫(yī)療的相關(guān)服務(wù)，其主要業(yè)務(wù)包括準(zhǔn)分子手術(shù)術(shù)、眼后段手術(shù)等。愛爾眼科于2009年完成IPO,是國內(nèi)首家公開上市的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，上市后歷時8年，目前已經(jīng)成為了全球最大的專業(yè)眼科連鎖集團(tuán)。截至2017年底，公司已在中國大陸30個省市區(qū)建立220余家專業(yè)眼科醫(yī)院，覆蓋全國保人口超過70%,年門診量超過400萬人，并且在美國、歐洲和香港開設(shè)80余家眼科醫(yī)院。協(xié)同下，創(chuàng)造出了多維度的商業(yè)護(hù)城河，導(dǎo)致行業(yè)的后來者難以復(fù)制其模式。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，大股東控制力強(qiáng)17.10%的股份，并通過持有愛爾投資79.99%的股權(quán)，間接持有愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司31.34%的股份。陳邦、李立、郭宏偉三位公司創(chuàng)始人合計持有愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司股份63.49%,公司的股權(quán)集中度較高，大股東與愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司的利益高度一致。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究李力李力愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司陳邦愛爾醫(yī)療投資集團(tuán)郭宏偉圖3-1愛爾眼科公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告第二節(jié)愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金概況2014年，愛爾眼科與前海東方、華泰及中鈺共設(shè)立了三支產(chǎn)業(yè)并購基金，總基金規(guī)模達(dá)到22億元，遠(yuǎn)超IPO募資金額；以這三支產(chǎn)業(yè)并購舉措。截止目前，愛爾眼科已成立約十支基金，用13.58在前四家產(chǎn)業(yè)并購基金中，愛爾眼科持股比例都不超過10%,用4.18億的設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金中，愛爾眼科持股比例達(dá)到了將近20%。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究設(shè)立時間愛爾眼科基金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出資規(guī)模持股比例(有限合伙)2億2000萬GP為東方金控，出資667萬元，金(有限合伙)10億1億唯一的GP是華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司，愛爾眼科作為LP出資1億元(有限合伙)10億9800萬中鈺創(chuàng)投作為GP出資200萬元，愛爾眼科作為LP,出資9800萬(有限合伙)100億2億南京華泰瑞聯(lián)股權(quán)投資基金管投資中心(有限合伙)10億1.9億萬元，LP包括山南智聯(lián)(愛爾眼科全資子公司),出資人民幣資人民幣80,900萬元(有限合伙)13億5000萬煜暉投資作為GP,愛爾眼科作15.0666億1.2億1億美元具體投入額度視項目投資孵化進(jìn)度確定//20億3.9億萬元，交銀國際出資人民幣149,900萬元，拉薩亮視(愛爾萬元，銘鴻創(chuàng)投出資人民幣11,000萬元。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究設(shè)立時間愛爾眼科基金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出資規(guī)模持股比例(有限合伙)10億1.9億前海安星作為GP出資人民幣00萬元，申萬宏源出資人民幣億13.58億愛爾眼科通過產(chǎn)業(yè)并購基金對優(yōu)質(zhì)醫(yī)院進(jìn)行培育，待其實現(xiàn)盈利后再進(jìn)行收購。在這種創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計之下，公司并購項目前期的決策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險能夠有效降低，醫(yī)療風(fēng)險以及稅務(wù)、法律等各種或有風(fēng)險能夠提前化解，公司及股東的利益也能得到更好的保護(hù)，進(jìn)而實現(xiàn)對并購的過程進(jìn)行良好的風(fēng)險控制。但是，在對并購標(biāo)的進(jìn)行體外孵化的過程中，需要充足的人力資源加以支持，為愛爾眼科的快速擴(kuò)張注入血液。因此，在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的基礎(chǔ)上，愛爾眼科引入合伙人計劃。這種新型的股權(quán)激勵方式能夠充分發(fā)揮員工的工作積極性，將所投醫(yī)院的實現(xiàn)盈利的時間縮短，提早實現(xiàn)投資回報，進(jìn)而大大提高了公司的投資能力。產(chǎn)業(yè)并購基金與合伙人計劃兩者相輔相成，共同助力并購標(biāo)的的體外孵化，以投資于連鎖醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)并購標(biāo)的的各項財務(wù)指標(biāo)顯示其已經(jīng)滿足收購條件后，愛爾眼科將以合理的價格收購并購標(biāo)的，進(jìn)而并購標(biāo)的成功注入上市平臺，產(chǎn)業(yè)并購基金完成退出，實現(xiàn)投資閉環(huán)。在這運(yùn)作流程中，產(chǎn)業(yè)并購基金由于其專業(yè)性，具有廣泛的社會資源，能夠發(fā)現(xiàn)并聯(lián)系優(yōu)質(zhì)收購標(biāo)的，在收購談判方面也比較有優(yōu)勢，并且決策效率較高，能夠迅速決策鎖定標(biāo)的，減少了愛爾眼科的時間成本和人力資源成本。同時，產(chǎn)業(yè)并購基金還可以發(fā)揮杠桿的作用，提高資金利用率和回報，使得愛爾眼科的資本實力得到提高。另外，對并購標(biāo)的培養(yǎng)至其盈利后再進(jìn)行收購，能夠降低直接收購并購標(biāo)的對上市實體業(yè)績波動的沖擊。資本實力12016年12月8日，愛爾眼科公告擬通過非公開定向增發(fā)募集資金，其中有5億多元募集資金用于收購2014年與前海東方及中鈺設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金所投資的9家眼科醫(yī)院。2017年11月，中國證監(jiān)會最終核準(zhǔn)了本次非公開定向增發(fā)，公司隨后于2017年12月實施了本次增發(fā)。后續(xù)增發(fā)項下9家醫(yī)院收購?fù)瓿珊?，愛爾眼科與前海東方和中鈺合作設(shè)立的基金實現(xiàn)了所投醫(yī)院的基金退出和投資閉環(huán)，對其他上百家基金平臺下的醫(yī)院提供退出示范，給公司未來增長提供操作范例和良好預(yù)期。表3-22017年愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金旗下注入公司名稱2017年凈利潤名稱凈利潤占公司凈利凈利潤占公司幅比例%愛爾在當(dāng)?shù)厥欠裼芯W(wǎng)點滬濱愛爾愛爾中鈺并購基金否愛爾中鈺并購基金否愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究公司名稱2017年凈利潤名稱凈利潤占公司凈利凈利潤占公司幅比例%愛爾在當(dāng)?shù)厥欠裼芯W(wǎng)點東莞愛爾否湖州愛爾否太原愛爾康明是九江愛爾否泰安愛爾否佛山愛爾否清遠(yuǎn)愛爾否從表3-2中可以看出，這9家并購基金旗下注入上市體系的醫(yī)院對愛爾2017年凈利潤的增加的推動作用是很明顯的。2017年這9家公司的凈利潤占公司整體凈利潤比例達(dá)到8.68%,占合并報表凈利潤同比增長(2017年凈利潤-2016年凈利潤)的比例高達(dá)30.45%,是2017年凈利潤增長的重要推動力。在這9家醫(yī)院所在的區(qū)域，有8家是愛爾在當(dāng)?shù)貨]有網(wǎng)點的，可以看出，產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立同時也提高了愛爾眼科的網(wǎng)點覆蓋率。隨著日后通過并購基金方式并入上市體系的醫(yī)院數(shù)量逐漸增多，愛爾眼科在全國的覆蓋速度也將越來越快。公司名稱經(jīng)營面積(平方米)2016年營業(yè)收入(萬元)坪效(萬元/平方米)東莞愛爾湖州愛爾太原愛爾九江愛爾泰安愛爾清遠(yuǎn)愛爾佛山愛爾長沙愛爾重慶愛爾并購基金上市的醫(yī)院在并表時就已經(jīng)產(chǎn)生了盈利，但這不意味著這些公司已愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究經(jīng)發(fā)展成熟，沒有繼續(xù)上升的空間。從表3-3可以看出，2017年愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金旗下注入上市體系的醫(yī)院坪效(萬元/平方米)來看，這幾家公司的坪效愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究第四章案例分析其設(shè)立的第一支產(chǎn)業(yè)并購基金——深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購合伙企業(yè)(有限合伙)為重要的時間節(jié)點，對愛爾眼科在設(shè)立第一支產(chǎn)業(yè)并購基金前5年(2009年-2013年)所面臨的環(huán)境及條件，從外部動因和內(nèi)部動因兩個方面探求其設(shè)立一、外部動因分析(一)政策激勵2010年10月，工信部、衛(wèi)生部聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于針對醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見。國務(wù)院27號文也提出要積極探索兼并重組的融資新型模式，如通過設(shè)在行業(yè)快速發(fā)展和政策大力支持的背景之下，愛爾眼科為謀求發(fā)展的新突沉醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)渠道，提升公司在全國的品牌輻射力和市場滲透率的愿望越來越強(qiáng)(二)并購重組快速發(fā)展2013年我國并購市場共完成交易達(dá)1232起，同比提高24.32%,共涉及并購交易金額高達(dá)5657.44億元，同比上升了78.32%。從2009-2013年我國并購市場購市場日益火爆，并購重組快速發(fā)展。如圖4-1所示。并購總額(億元)案例數(shù)00200920102011201年度圖4-12009-2013年我國并購市場概況數(shù)據(jù)來源：私募通(一)公司戰(zhàn)略發(fā)展需要愛爾眼科的發(fā)展路徑是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)品的集中化。2009年上市以來，市復(fù)制成功經(jīng)驗，利用規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)收入和利潤的快速增長。根據(jù)公司年報及相關(guān)公告顯示，多層次的規(guī)模擴(kuò)張仍是愛爾眼科的主打戰(zhàn)略，公司有計劃在全國范圍內(nèi)鋪設(shè)一張巨大的醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，未來亦可通過醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)的平臺優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢擴(kuò)展業(yè)務(wù)外延，迅速占領(lǐng)市場。愛爾眼科計劃在2020年實現(xiàn)覆蓋我國80%地級市的連鎖網(wǎng)絡(luò)，建立起200家地市級醫(yī)院，1000家縣級醫(yī)院或門診部，實現(xiàn)門診量達(dá)到1000萬的目標(biāo)。如果僅僅依靠公司自身的資金實力，則難以在短期內(nèi)實現(xiàn)公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略。因此，設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金便成為愛爾眼科實現(xiàn)公司戰(zhàn)略的關(guān)鍵一環(huán)。經(jīng)過對愛爾眼科年報及各項公告的整理分析，愛爾眼科的發(fā)展戰(zhàn)略如圖4-2所示。通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，公司可以通過增強(qiáng)資金實力和控制項目風(fēng)險來提升整體競爭力。一方面，愛爾眼科可以利用資本杠桿緩解融資約束，通過并購將公司的版圖逐漸向外擴(kuò)張，提升原有的市場占有率。另一方面，在產(chǎn)業(yè)并購基金項目中，PE機(jī)構(gòu)的主要指責(zé)包括對投資項目進(jìn)行篩選、立項、組織實施以及投后管理，通過提前規(guī)范并降低并購項目的各種風(fēng)險，使得并購標(biāo)的在未來納入到上市公司時可以實現(xiàn)無縫接軌。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究產(chǎn)業(yè)并購基金產(chǎn)業(yè)并購基金合伙人制度輕資產(chǎn)高校合作辦學(xué)分級連鎖下的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制擴(kuò)張風(fēng)險承受↑收入↑毛利率↑期間費(fèi)用↓盈余穩(wěn)健性↑整體盈利能力↑資源共享業(yè)務(wù)互補(bǔ)穩(wěn)定現(xiàn)金流運(yùn)營效率↑服務(wù)質(zhì)量↑協(xié)同效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)圖4-2愛爾眼科戰(zhàn)略圖資料來源：根據(jù)公司公告整理(二)行業(yè)發(fā)展前景廣闊，市場擴(kuò)張需求大表4-1醫(yī)藥生物行業(yè)2009-2013年行業(yè)發(fā)展概況凈利潤(億元)總資產(chǎn)(億元)數(shù)據(jù)來源：同花順2009-2013年期間，醫(yī)藥生物行業(yè)的凈利潤和總資產(chǎn)均呈現(xiàn)出逐年遞增的態(tài)勢，其中，凈利潤的年度復(fù)合增長率達(dá)到13.84%,總資產(chǎn)的年度復(fù)合增長率更是達(dá)到了19.18%。醫(yī)藥生物行業(yè)總體呈現(xiàn)出高成長性的發(fā)展趨勢。在疾病譜的變化、潛在市場需求逐漸釋放、消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級的共同作用下，眼科診療的市場容量也在不斷擴(kuò)大。首先，從疾病本身變化的角度分析，電子產(chǎn)品的推廣、人口老齡化的加快以及人均GDP的日益提高，這些都將會提高與之相關(guān)的各種眼病(如近視、干眼癥、老年性眼病、糖尿病視網(wǎng)膜病變等)的患病率，使得患者對眼科醫(yī)療服務(wù)的需求日益增加。其次，從潛在市場的需求變化來看，隨著我國國民素質(zhì)的普遍提高，人們?nèi)找嬷匾曈醚劢】捣矫娴膯栴}。同時，居民基本醫(yī)療保障體系也在不斷完善，居民人均可供支配的自由現(xiàn)金大幅增加，這些都將會引導(dǎo)大量的潛在市場釋放為有效最后，從非基本醫(yī)療需求變化的角度分析，我國中高端收入者在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的情況下也在不斷發(fā)展壯大，該群體更加注重在就醫(yī)時所體會到的關(guān)懷和就醫(yī)的便利程度，這就要求眼科機(jī)構(gòu)能夠在治療手段方面更加完善，其提供的相關(guān)服務(wù)措施更加周到，在這種情況之下，眼科的非基本醫(yī)療服務(wù)需求得到大量釋放。因此，結(jié)合上述分析，在市場需求不斷擴(kuò)大的情況之下，愛爾眼科的市場擴(kuò)張需求也在相應(yīng)地擴(kuò)大。(三)提升競爭優(yōu)勢，開拓市場份額眼科醫(yī)療服務(wù)市場主要角色包括綜合醫(yī)院眼科、公立大型?？啤⒀劭七B鎖醫(yī)院和本地民營醫(yī)院。其中民營眼科連鎖在競爭上優(yōu)勢最為明顯，主要表現(xiàn)為以下首先，眼科在公立醫(yī)院屬邊緣科室。據(jù)統(tǒng)計，公立醫(yī)院中眼科對收入和利潤貢獻(xiàn)低，藥占比一般僅為10%。公立醫(yī)院資源投入難以向眼科傾斜，眼科醫(yī)生收入在各科室排名倒數(shù)，僅略高于兒科和耳鼻喉科醫(yī)生。眼科在公立醫(yī)院的邊緣化造成民營眼科面臨公立的競爭壓力較小，同時民營醫(yī)院也有機(jī)會以合適的成本從公立醫(yī)院吸引醫(yī)生。其次，民營眼科對醫(yī)生的吸引力更大。民營眼科的快速發(fā)展為各層級的眼科醫(yī)師提供了大量的職級上升的空間；民營眼科醫(yī)院醫(yī)師待遇遠(yuǎn)高于公立，除了薪酬50%~100%的提升外，還可以通過合伙人計劃享受供職醫(yī)院高速發(fā)展的紅利；民營眼科醫(yī)院可以快速配備最先進(jìn)的各類設(shè)備，這點在眼科被邊緣化的公立醫(yī)院愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究難以實現(xiàn)；更好的設(shè)備也為民營醫(yī)院帶來了更多的客源和手術(shù)機(jī)會，醫(yī)師技術(shù)和經(jīng)驗也能更快提升。再次，民營眼科連鎖資本優(yōu)勢明顯。由于眼科大型設(shè)備成本高昂，資本門檻較高，無論是眼科醫(yī)生單干創(chuàng)業(yè)還是其他后進(jìn)入資本介入難度都很大。另外，民營眼科擴(kuò)張動力強(qiáng)，政策寬松。眼科公立醫(yī)院受到編制和財政投入的制約，目前很難隨意開設(shè)分院擴(kuò)張，尤其是目前政策鼓勵社會資本辦醫(yī)，公立醫(yī)院的擴(kuò)張均受到嚴(yán)格的審核和控制。而民營則不受此影響，開設(shè)連鎖的難度小，動力強(qiáng)。最后，民營眼科連鎖的運(yùn)營效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公立醫(yī)院。民營醫(yī)院作為市場化的主體，在市場競爭壓力下的競爭效率明顯高于公立醫(yī)院。一般而言，民營眼科醫(yī)院可做到價格略低于公立醫(yī)院的情況下，為消費(fèi)者提供更好的設(shè)備和更優(yōu)的服務(wù)，競爭優(yōu)勢較為明顯。優(yōu)勢劣勢公公立醫(yī)院綜合醫(yī)院眼科受保證差；競爭力較強(qiáng)的人才面臨連鎖?？仆诠⒋笮涂诒畠?yōu)勢和設(shè)備投入明顯民營醫(yī)院口碑優(yōu)勢逐步積累；技術(shù)實力強(qiáng)、投未來將成為主要經(jīng)營業(yè)態(tài)度低醫(yī)院本地民營醫(yī)院鎖醫(yī)院，由于歷史原因，在某些地區(qū)競爭力較強(qiáng)業(yè)態(tài)市場份額有下滑趨勢在民營連鎖眼科?？漆t(yī)院中，愛爾眼科保持一家獨(dú)大格局。截止2013年，愛爾眼科開業(yè)的連鎖醫(yī)院已經(jīng)達(dá)到49家，已成為我國規(guī)模最大的眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，就全國體量上而言，并沒有競爭對手能與之抗衡。但是就區(qū)域性而言，仍受到一些競爭對手的挑戰(zhàn)，這些競爭對手大多數(shù)為各民營連鎖醫(yī)院所在地的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究同時，根據(jù)表4-3可知，2009-2013年愛爾眼科的營業(yè)收入總體呈現(xiàn)快速增長的趨勢，這說明市場對公司的產(chǎn)品或者服務(wù)有很大的需求。2009-2011年，其年度增長率高達(dá)40%以上，一度達(dá)到51.56%,但是2012-2013年受到“封刀門”上升，行業(yè)內(nèi)競爭對手的增加也為愛爾眼科帶來了壓力。因此，為了抓住機(jī)會，年度營業(yè)收入(億元)年度增長率(%)/占行業(yè)百分比(%)排名(四)緩解融資約束，提高投資效率公司可以充分借助PE機(jī)構(gòu)已有的優(yōu)勢以及廣泛的資源，提高企業(yè)的融資能力，為貨幣資金加上以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)之和除以總愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究年期間呈現(xiàn)總體下降的趨勢，且下降幅度較大，其主要原因是愛爾眼科通過新建與收購方式來加快其在我國眼科市場的戰(zhàn)略布局，進(jìn)而計算現(xiàn)金持有水平的基數(shù)——總資產(chǎn)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平大幅下降。因此，在此背景之下，愛爾眼科成立產(chǎn)業(yè)并購基金，能夠充分借助杠桿的作用以及PE機(jī)構(gòu)的外部資源進(jìn)行募集資金，借助外部資金的力量鎖定標(biāo)的企業(yè)，同時還可以避免過度占用自身營運(yùn)資金的問題。年度貨幣資金(億元)期損益的金融資產(chǎn)(億元)////I資產(chǎn)總計(億元)(五)可利用PE機(jī)構(gòu)的投資與經(jīng)營管理優(yōu)勢隨著愛爾眼科連鎖醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模不斷地擴(kuò)大，管理幅度也在逐步增加，對公司的經(jīng)營管理效率要求也會越來越高，愛爾眼科必須及時創(chuàng)新管理模式、提升管控能力。通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，愛爾眼科可以借助PE機(jī)構(gòu)的投資與經(jīng)營管理優(yōu)勢，減少并購標(biāo)的的搜尋成本，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行體外培育，進(jìn)而降低并購風(fēng)險。這主要是由于PE機(jī)構(gòu)相比于上市公司而言，擁有更為專業(yè)的投資團(tuán)隊和風(fēng)險控制體系，在行業(yè)分析、對目標(biāo)企業(yè)評審及價值發(fā)現(xiàn)方面有著豐富的經(jīng)驗。從圖4-3產(chǎn)業(yè)并購基金運(yùn)作流程可以看出，在項目投資階段，PE機(jī)構(gòu)在尋找項目時，會對項目進(jìn)行盡職調(diào)查，對潛在項目實施充分的了解后，再做出相應(yīng)的投資決策。這一關(guān)鍵步驟就像一個濾網(wǎng)，能夠?qū)⒉①彉?biāo)的在并購前期所存在潛在風(fēng)險進(jìn)行過濾，在上市公司進(jìn)行并購整合及外延式擴(kuò)張的過程中起到積極推動作用。其次，在投后管理階段，PE機(jī)構(gòu)會進(jìn)行資源整合優(yōu)化，為目標(biāo)公司制定發(fā)展戰(zhàn)略，完善目標(biāo)公司的管理制度；與此同時，上市公司可以通過分享投資回報愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究的方式，進(jìn)一步激勵PE機(jī)構(gòu)對項目的投后管理，以使目標(biāo)公司早日達(dá)到上市公司的收購標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而幫助上市公司完成收購。最后，PE機(jī)構(gòu)能夠幫助上市公司選擇最適宜的時機(jī)以合理的價格收購目標(biāo)企業(yè)，最終實現(xiàn)項目的成功退出。進(jìn)行資源整合優(yōu)化項目退出完善目標(biāo)公司管理制度業(yè)進(jìn)行再融資(六)充分發(fā)揮杠桿作用，降低項目并購交易成本上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對并購標(biāo)的進(jìn)行收購的行為，是杠桿收購的一種表現(xiàn)形式。在這個過程中，愛爾眼科只要根據(jù)合同約定的項目進(jìn)度逐期進(jìn)行支付資金，剩余的資金則通過引入民間資本等形式進(jìn)行外部募集。通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，愛爾眼科便能通過少量的資金提前鎖定并購標(biāo)的，既不會帶來資金鏈斷裂的風(fēng)險，也能夠充分發(fā)揮杠桿作用。另一方面，與一般的并購重組相比，愛爾眼科可以通過產(chǎn)業(yè)并購基金對并購標(biāo)的進(jìn)行體外孵化，可以提前了解目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)文化和經(jīng)營戰(zhàn)略，降低并購所處三個階段存在的各種風(fēng)險，等到項目滿足一定條件時，擇時收購，進(jìn)而降低了項目并購交易的成本。第二節(jié)產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的作用路徑市值管理主要分為價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三大方面。因此，本文在論述產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的作用時，主要從產(chǎn)業(yè)并購基金對價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營以及價值實現(xiàn)的作用這三個方面展開細(xì)化分析。本文主要從上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金能夠為上市公司在實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購的過程中鎖定并購標(biāo)的，提供資金支持以及搭建并購緩沖平臺這三方面作用展開分析，進(jìn)而實現(xiàn)價值創(chuàng)造的目的。在一般的并購重組項目中，按照并購所處的階段劃分，上市公司主要面臨三類并購風(fēng)險。首先戰(zhàn)略決策失誤風(fēng)險，主要發(fā)生在并購實施之前，其次是信息不對稱風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，主要發(fā)生在并購實施過程中，最后是并購整合風(fēng)險，主要發(fā)生在企業(yè)并購后的整合過程中。上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，由PE機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的企業(yè)大大降低了第一類風(fēng)險。相比較于普通的投資者而言，PE機(jī)構(gòu)更具有專業(yè)性，同時對收入利潤的要求更加嚴(yán)格(金緯，2013)。PE機(jī)構(gòu)在幫助上市公司搜尋標(biāo)的之前，會對上市公司的收購目的和戰(zhàn)略意圖進(jìn)行了解，進(jìn)而在市場上搜尋適合的標(biāo)的公司，對潛在的標(biāo)的公司，PE機(jī)構(gòu)往往會采用系統(tǒng)性的方法對其開展全面詳細(xì)的盡職調(diào)查，以充分了解其是否具備投資價值，是否符合上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，以及作為今后該產(chǎn)業(yè)并購基金的管理人，評估其是否能夠從該項目中獲取利潤。綜上所述，上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金能夠平衡各方利益，減少項目選擇的風(fēng)其次，上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金能夠解決并購中的融資困難的問題，為產(chǎn)業(yè)并購項目提供充足的資金支持，進(jìn)而有效應(yīng)對第二類風(fēng)險。上市公司一般采用現(xiàn)金支付或者股票支付兩種支付方式進(jìn)行并購重組。債務(wù)融資是現(xiàn)金支付的資金主要來源，想要獲得銀行貸款，往往需要對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行抵押，這無疑為具有較高經(jīng)營風(fēng)險的成長性公司設(shè)置了屏障；另外，對于上市公司而言，這種方式會增加公司的負(fù)債，公司所面臨的財務(wù)風(fēng)險也會隨即增加。采用股票支付的股票來源愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究主要來自于增發(fā)(段旭凌，2013)。如前文所言，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資并不能夠保的風(fēng)險，更可能導(dǎo)致公司面臨破產(chǎn)的危機(jī)。上市公司通過與PE機(jī)構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行收購，如前文所述，這一方式屬于杠桿收購。雙后可以引進(jìn)民間資本來滿足剩余資金的需求，從而達(dá)市公司的財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)上市公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的目的。有效應(yīng)對第三類風(fēng)險。在上市公司完成最終收購之前，和PE機(jī)構(gòu)共同管理。由于上市公司對目標(biāo)企業(yè)的控制水平并沒有達(dá)到會計準(zhǔn)則愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究各方需求匹配各方需求匹配平衡各方利益減少項目選擇風(fēng)險解除資金約束降低財務(wù)風(fēng)險優(yōu)化公司治理減少信息不對稱標(biāo)的搜尋鎖定提供資金支持搭建并購緩沖平臺上市公司參與設(shè)立產(chǎn)基金投資回報事件作用分析預(yù)期效果目的圖4-4上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對價值創(chuàng)造的作用分析場釋放出利好消息，吸引目標(biāo)投資群體，進(jìn)而提升上市公司的估值水平。前將自身的文化與并購標(biāo)的企業(yè)的文化進(jìn)行由于并購標(biāo)的是在體外孵化，因此上市公司合并財務(wù)報表并不包括并購標(biāo)的公愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究收購收購產(chǎn)業(yè)并購基金參與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)體外培育并管理市公司的財務(wù)報當(dāng)上市公司的市過向目標(biāo)企業(yè)定向增發(fā)股票+現(xiàn)金的方式收購目標(biāo)當(dāng)上市公司的市提高估值水平。上市公司目標(biāo)企業(yè)圖4-5上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對價值經(jīng)營的作用分析投資者關(guān)系管理屬于價值實現(xiàn)的內(nèi)容，要達(dá)到價值實現(xiàn)最優(yōu)化，就要消除信息不對稱，進(jìn)而減少不確定性，主要從兩個方面入手，一是引入專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，二是提高機(jī)構(gòu)估值水平。通過前面對產(chǎn)業(yè)并購基金的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金均能夠滿足這兩方面的要求。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究一方面，產(chǎn)業(yè)并購基金由上市公司和PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立，因此在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并選擇權(quán)，一方面可以選擇作為GP(普通合伙人)及基金管理人，另一方面也可選擇作為LP(有限合伙人)負(fù)責(zé)并購基金的日常經(jīng)營管理；同時PE機(jī)構(gòu)還要投入一定的資金；并在規(guī)定期限內(nèi)完成規(guī)定額度的外部籌資任務(wù)。如果PE機(jī)構(gòu)作為產(chǎn)業(yè)并購基金的管理者，一方面，其面臨的現(xiàn)金流壓力會使其努力幫助目標(biāo)企業(yè)完成業(yè)績指標(biāo)；另一方面，PE利益直接與產(chǎn)業(yè)并購基金運(yùn)行的效果相掛鉤，進(jìn)而會促使其加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)的管理，幫助上市公司完成二次收購，最終成功退出該項目。因此，上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金能夠有效降低項目失敗的風(fēng)險披露要求更為嚴(yán)格，防止出現(xiàn)假借產(chǎn)業(yè)并購基金的名義，實則操縱市場、擾亂市場秩序、損害投資者利益的違法行為。上交所發(fā)布的《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引》和深交所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作事項》的出臺，減少了上市公司與投資者之間信息不對稱的風(fēng)險，使投資者能夠更為清楚地了解產(chǎn)業(yè)并購基金的進(jìn)程，降低不確定性(安青松等，2016)。綜上，產(chǎn)業(yè)并購基金的成功設(shè)立和運(yùn)行，能夠愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究投資投資產(chǎn)業(yè)并1.引入PE,對并購基2.信息披露(上交所、深交所)險，增強(qiáng)投資者信心2.減少信息不對稱帶來的風(fēng)險參與設(shè)立圖4-6上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對價值實現(xiàn)的作用分析第三節(jié)產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的作用效果分析(一)公司規(guī)模擴(kuò)張，業(yè)績增長在2014年前，愛爾眼科主要以公司的自有資金或在股票市場公開募集資金“單輪驅(qū)動擴(kuò)張”。2014年開始，愛爾眼科借力產(chǎn)業(yè)并購基金，創(chuàng)新外延式擴(kuò)張模式，通過內(nèi)生增長和外延并購，形成了“上市+產(chǎn)年，愛爾眼科參與設(shè)立的并購基金旗下的眼科醫(yī)院已經(jīng)超過120家。由于愛爾眼科部分醫(yī)院沒有在年報中進(jìn)行披露，在這里，本文以愛爾眼科在年報中披露的公司來進(jìn)行研究。在2014年以前，愛爾眼科主要以新建和并購的模式進(jìn)行，2009-2013年平均每年新增加7-8新醫(yī)院，擴(kuò)張速度較為緩慢；2014年開始，愛爾眼科的網(wǎng)點規(guī)模通過產(chǎn)業(yè)并購基金迅速擴(kuò)張，對9家并購基金旗下愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究的公司進(jìn)行收購并入上市體系，體內(nèi)醫(yī)院在2017年增加了18家，這是之前年份無法比擬的。另一方面，愛爾眼科的業(yè)績也在逐步攀升。根據(jù)圖4-8所示，2009年-2017年期間，愛爾眼科的凈利潤不斷增長，其凈利潤的8年復(fù)合增長率達(dá)到36.47%。以2014年愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金為分水嶺，可以發(fā)現(xiàn)2009年-2011年，愛爾眼科的凈利潤同比增長率均高達(dá)38%,其凈利潤增長勢頭強(qiáng)勁。但是到了2012年，受到“封刀門”事件的影響，導(dǎo)致公司準(zhǔn)分子手術(shù)業(yè)務(wù)遭遇重創(chuàng)，業(yè)績增長受到較大影響愛爾眼科的凈利潤出現(xiàn)下滑?！胺獾堕T”事件發(fā)生后，面對消費(fèi)者的顧慮，公司一方面加大市場教育力度，另一方面借此契機(jī)，積極推行飛秒激光、ICL、全飛秒激光等更加高端、副作用更小的手術(shù)，以提高準(zhǔn)分子手術(shù)的安全性。此舉一方面促進(jìn)了準(zhǔn)分子業(yè)務(wù)的技術(shù)升級，另一方面由于高端手術(shù)定價較高，公司該業(yè)務(wù)的收入增速和毛利率水平也得到一定程度的支撐。2013年，隨著該事件影響逐漸消去，愛爾眼科的業(yè)績增長逐漸恢復(fù)，凈利潤也隨即上升。2014年，愛爾眼科開始設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，通過內(nèi)生增長和外延并購，加快其走出“封刀門”事件影響的步伐。產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立一方面為愛爾眼科擴(kuò)大公司規(guī)模提供了資金來源，另一方面也使得其凈利潤迅速回升。2016年，受到“魏則西事件”的影響，其凈利潤下降，但其下降幅度低于2012年受“封刀門”事件影響的下降幅度，且2017年其凈利潤又迅速回升，這說明愛爾眼科在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金后，有充足的資金支持其業(yè)務(wù)多元化，大大提高了其抵御市場風(fēng)險的能力，企業(yè)綜合實力得到提升。因此，在此模式下，愛爾眼科2014-2017年的凈利潤均保持30%以上的快速增長。凈利潤(萬元)-—凈利潤同比增長率凈利潤(萬元)-—凈利潤同比增長率20102011201220130(二)累計超額收益率逐年上升本文以深證A股指數(shù)作為相對應(yīng)的市場指數(shù)收益率，在愛爾眼科自2013年以來的月回報率與深證A股指數(shù)月回報率的基礎(chǔ)上計算得出愛爾眼科的累計超額收益率CAR,最終結(jié)果在圖4-9中呈現(xiàn)。圖中紅色圓點為愛爾眼科設(shè)立各產(chǎn)短期來看，通過觀察圖中各紅色圓點所處的月份及其之后一兩個月里，其CAR走勢大多并未直接呈現(xiàn)出積極的市場反應(yīng)，而是呈現(xiàn)出波動下降的態(tài)勢，長期來看，自愛爾眼科于2014年3月17日設(shè)立第一支產(chǎn)業(yè)并購基金以來，其累計超額收益率CAR整體呈現(xiàn)快速上升趨勢，且累計超額收益率CAR從2013年尚未設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金時的-6.71%,到2018年6月設(shè)立十余只產(chǎn)業(yè)并購基金后的172.97%,且保持上升勢頭。這說明愛爾眼科所設(shè)立的各產(chǎn)業(yè)并購基金經(jīng)過3,112,399.08633,020圖4-10愛爾眼科2013年--2017年總市值變化(單位：萬元)數(shù)據(jù)來源：同花順同時，結(jié)合愛爾眼科自2014年設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金以來的市值變化來看，愛年的總市值較2013年未設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金時增長了3.48倍。2016年市值出現(xiàn)下影響，造成社區(qū)篩查暫停，白內(nèi)障業(yè)務(wù)收入增速下降至10%以下，繼而影響到公司的業(yè)績，最終表現(xiàn)為市值的下降。然而由于大多數(shù)老年人都面臨著白內(nèi)障帶來在2017年重回高速增長的模式；與此同時，2017年愛爾眼科收購了產(chǎn)業(yè)并購基金旗下的9家醫(yī)院，正如前文所示，這9家并購基金旗下注入上市體系的醫(yī)院對增加愛爾眼科2017年的凈利潤具有較大的推動作用。愛爾眼科與前海東方和中基金所帶來的規(guī)模效應(yīng)和優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，愛爾眼科的市值在2017年實現(xiàn)快速上并不適合用于評價企業(yè)創(chuàng)造未來價值的能力。而經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)用資本利潤與資金成本，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)研究法的缺陷，因此通過經(jīng)濟(jì)增加值法 另外，許多研究發(fā)現(xiàn)DEA法在評價多投入多產(chǎn)出的決策模型時具有無可比看成是一個多投入多產(chǎn)出的決策行為，因此系，也不需要人為對指標(biāo)設(shè)置權(quán)重，避免了主觀因素的相對于中國市值管理研究中心頒布的市值管理研究評價體系，具有更強(qiáng)的客觀性，可以用來評價相同類型部門或單位(稱為決策單元DMU)中各成員之間的很強(qiáng)的適用性。因此本文分別經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)和DEA模型兩種方法，對產(chǎn)業(yè)并購基金對市值管理的長期效果進(jìn)行雙重論證，以使最終得出的結(jié)論更為可二、短期效果分析事件研究法最先由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年率先提出，該方法可通過研究一定時間內(nèi)市場對與某項并購活動的反應(yīng)來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用，是學(xué)術(shù)界研究企業(yè)的并購績效的主要方法之基于理論基礎(chǔ)部分提及的有效市場理論，本文通過采用事件研究法(EventStudy)來研究產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立對愛爾眼科市值管理的短期影響。本文以愛爾眼科批準(zhǔn)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的公告為事日，即第0天，公告日前后分別用負(fù)數(shù)和正數(shù)表示(車佳嫣等，2017)。如果遇立產(chǎn)業(yè)并購基金的市場反應(yīng)，因此本文選取公告日前第5個交易日到公告日后的第5個交易日作為事件窗口，即[-5,5],共11天(龐家任等，2018)。同時，為了合理估計事件窗口期內(nèi)樣本股票的累計超額收金公告事件的影響重疊，本文選取樣本股票事件日前的第70個交易日至事件日前的第10個交易日，即[-70,-10]設(shè)定為事件的估計窗口期(共61個交易日)。表4-5中的數(shù)據(jù)剔除了事件窗口期和估計期內(nèi)處于停牌狀態(tài)的交易日。由于一支產(chǎn)業(yè)并購基金——東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基晨創(chuàng)坤估計期與南京愛爾安星、寧波弘暉的事件窗口期出爾安星、寧波弘暉為樣本代表，同理，湖南亮新投資孵化基金的事件窗口期發(fā)生重疊，因此取愛爾全為樣本代表。至此，一共選取了愛爾眼科參與設(shè)立的7支產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行短期效果分析。匯總結(jié)果如表4-5所示。愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究表4-5愛爾眼科參與設(shè)立各產(chǎn)業(yè)并購基金的窗口期和估計期匯總首次公告日期事件窗口期[-5,5]估計期[-70,-10]合伙企業(yè)(有限合伙)投資基金(有限合伙)限合伙)南京愛爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中心(有限合伙)寧波弘暉股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)愛爾全球科技創(chuàng)新投資孵化基金合伙企業(yè)(有限合伙)數(shù)據(jù)來源：同花順、愛爾眼科公告利用Eviews對市場模型(式4-2)進(jìn)行回歸分析，得出各產(chǎn)業(yè)并購基金在各自估計期內(nèi)的常數(shù)項α和回歸系數(shù)β,如表4-6所示。β深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購合伙企業(yè)(有限合伙)湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金(有限合伙)江蘇華泰瑞聯(lián)并購基金中心(有限合伙)南京愛爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中心(有限合伙)寧波弘暉股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)愛爾全球科技創(chuàng)新投資孵化基金湖南亮視長銀醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)由于參與評價的產(chǎn)業(yè)并購基金較多，在同一張圖表上難以清晰地呈現(xiàn)，因此，本文根據(jù)設(shè)立時間將七支產(chǎn)業(yè)并購基金在事件期內(nèi)的超額累計收益率分成兩張圖表展示，該處理對本文的研究結(jié)果并無實質(zhì)性影響。日深圳前海東方愛爾012345愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究表4-8愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金事件窗口期內(nèi)的AR和CAR日愛爾全球科技創(chuàng)新投資孵012345注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購合伙企業(yè)(有限合伙)-湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金(有限合伙)江蘇華泰瑞聯(lián)并購基金中心(有限合伙)圖4-11愛爾眼科設(shè)立的各產(chǎn)業(yè)并購基金CAR折線圖(1)明投資者對于愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金這一事件持觀望態(tài)度。資孵化基金以及湖南亮視長銀這5支產(chǎn)業(yè)并購基金的累計超額收益率總體呈現(xiàn)出較大的下降態(tài)勢，且累計超額收益率在公告日后3-5日內(nèi)，在1%的顯著性水深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立之時股指數(shù)在1100點左右徘徊，市場整體表現(xiàn)并不景氣。同樣地，愛爾眼科在參與球科技創(chuàng)新投資孵化基金以及湖南亮視長銀時，受2016年魏澤西事件的影響，出現(xiàn)雙下滑的趨勢，其面臨的市場環(huán)境總體較差。因此其在事件窗口期[-5,5]內(nèi)的累計超額收益率CAR波動并不明顯。因此在市場環(huán)境普遍低迷的背景下，業(yè)績的短期影響也較為有限，并不能夠有效地刺激市場，市場總體反應(yīng)消極。告日之前其累計超額收益率CAR均出現(xiàn)明顯的波動，累計超額收益率則在[-1,2]這段期間內(nèi)呈現(xiàn)出上升趨勢，在公告日后1日的累計超額收益率最高，且在1%愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究的顯著性水平上均大于0,但之后又快速回落。說明在市場環(huán)境相對較好的情形下，產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立能夠在短期內(nèi)吸引投資者的目光，進(jìn)而引起股價上漲，但在公告日后，異常收益率又逐漸下降甚至為負(fù)，投資者逐綜上所述，短期來看，市場對愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金持觀望態(tài)度，市場總體反應(yīng)消極，產(chǎn)業(yè)并購基金對愛爾眼科的市值管理效果短期影響有限。三、長期效果分析經(jīng)濟(jì)增加值主要是評價企業(yè)經(jīng)營者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價值能力。不而不是會計利潤，能夠為投資者或者管理者提供更好的業(yè)績評估標(biāo)準(zhǔn)。EVA的計算公式如式4-5所示(苗晴，2014):TC——資本總額。關(guān)于NOPAT和Kw的計算如式4-6、式4-7所示：NOPAT=營業(yè)利潤+財務(wù)費(fèi)用+當(dāng)年計提的壞賬準(zhǔn)備+當(dāng)年計提的存貨跌價準(zhǔn)備+當(dāng)年計提的長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備+投資收益+式4-7中，K權(quán)益資本成本率，其計算如式4-8所示；愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立動機(jī)、作用路徑及效果研究——債務(wù)資本成本率；E——權(quán)益資本的市場價值；D——債務(wù)資本的市場價值；TA——全部資本的市場價值，即TA=E+D。式4-8實為CAPM模型。其中，E(R)——即預(yù)期收益率；R——即無風(fēng)險收益率；β——風(fēng)險測度系數(shù)；E(Rm)——股票市場的預(yù)期回報。根據(jù)上述公式，計算愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后，即2013-2017年的經(jīng)濟(jì)增加值，得出表4-9。NOPAT(元)資本總額(元)資本成本率過比較愛爾眼科設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后的EVA相關(guān)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，從長期來看，產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立為股東創(chuàng)造了財富。同時，EVA與資本總額的相對比率在2014年設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金后，較2013年尚未設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金而言增長了3.83%,在之后的三年里，該比率繼續(xù)呈現(xiàn)上升的趨勢，至2016年該比率較2013年已經(jīng)增長了將近2倍。該比率于2017年開始呈現(xiàn)回落，盡管EVA較前期保持增長狀態(tài)，但由于2017年