1、添加達(dá)芬奇（dafen1452）微信，報城市名可加入所在地交流群盡調(diào)模范：渾水做空瑞幸的研究報告（中文版）瑞幸的匿名做空報告全文是英文，本來想給大家翻譯一下，但看到了港股挖掘機(jī)和智通財經(jīng)已經(jīng)高質(zhì)量的翻譯了文章，特此給大家轉(zhuǎn)載，感謝港股挖掘機(jī)、智通財經(jīng)，以下是報告全文。（全文約32000字，讀完需要約80分鐘）智通財經(jīng)APP獲悉，2月1日，著名調(diào)查機(jī)構(gòu)渾水研究收到了一份來自匿名者的做空報告，這一份長達(dá)89頁的報告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司財務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)。渾水收到報告后認(rèn)為所指控瑞幸造假真實(shí)成立，并在社交媒體上表示已做空該股。消息公布后，瑞幸咖啡短線下跌超過20%。截至周五收盤，瑞幸咖

2、啡跌幅縮窄至近11%，報32.49美元。為便于投資者了解詳細(xì)情況，智通財經(jīng)編譯該沽空報告全文如下，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵。瑞信咖啡：欺詐 + 基本崩潰的業(yè)務(wù)概要當(dāng)瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市時，這是一個試圖通過殘酷的折扣和免費(fèi)贈送咖啡向中國消費(fèi)者灌輸飲咖啡文化的徹底失敗的企業(yè)。在其6.45億美元的首次公開募股（IPO）之后，該公司通過從2019年第三季度開始捏造財務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場騙局。該公司公布的一系列業(yè)績顯示，其業(yè)務(wù)出現(xiàn)了戲劇性的拐點(diǎn)，股價在兩個多月的時間里上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1

3、月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來使投資者信心最大化。這份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有缺陷。第一部分：欺詐鐵證一：長達(dá)11260小時的門店流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少夸大了69%和88%。我們動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日進(jìn)行監(jiān)控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營業(yè)時間。門店的選擇是基于城市和地點(diǎn)類型的分布，這與瑞幸完全直接經(jīng)營的

4、門店組合是一樣的。鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其被夸大的廣告費(fèi)用重新用于增加收入和店面利潤。鐵證五：瑞幸2019年第三季度“其他產(chǎn)品”的收入貢獻(xiàn)僅為6%左右，根據(jù)

5、25843份客戶收據(jù)及其報告的增值稅數(shù)字，這一數(shù)字夸大近400%。危險信號一：瑞幸的管理層通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價暴跌的風(fēng)險。危險信號二：神州租車(00699)陷阱：瑞幸集團(tuán)董事長陸正耀和同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州租車套現(xiàn)16億美元，而少數(shù)股東損失慘重。危險信號三：通過收購寶沃汽車，陸正耀轉(zhuǎn)移了1.37億元人民幣給其關(guān)聯(lián)方(朋友兼同學(xué))王百因。寶沃、神州以及王百因?qū)⒃谖磥?2個月內(nèi)向北京汽車集團(tuán)有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商位于瑞幸總部隔壁。危險信號四：瑞幸最近

6、通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。危險信號五：瑞幸的獨(dú)立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。危險信號六：瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司(iWOM)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營罪被判處18個月監(jiān)禁。之后口碑與北京氫動益維科技股份有限公司(QWOM)成為關(guān)聯(lián)方。氫動益維現(xiàn)在是神州租車的分支機(jī)構(gòu)，并且正在與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。第二部分：基本崩潰的業(yè)務(wù)商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對核心功能性咖啡需求的主張是錯誤的。中國人

7、均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國家類似，其中95%的咖啡因攝入量來自茶。中國的核心功能性咖啡產(chǎn)品市場很小，僅有適度增長。商業(yè)模式缺陷二：瑞幸的客戶對價格高度敏感，而存留率則受到價格促銷的推動。公司試圖降低折扣水平(即提高有效價格)并同時增加同一家門店的銷售額是不可能的。商業(yè)模式缺陷三：無法獲得利潤的單位經(jīng)濟(jì)效益，瑞幸的商業(yè)模式注定將會崩潰。商業(yè)模式缺陷四：瑞幸的夢想“從咖啡開始，成為每個人的日常生活的一部分”不太可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楣救狈ζ渌懈偁幜Φ姆强Х犬a(chǎn)品。購買瑞幸產(chǎn)品的大多數(shù)是機(jī)會主義者，沒有品牌忠誠度。其省力輕便的儲藏模式僅適用于制造已投放市場十多年的“1.0代”茶飲料，而領(lǐng)先的

8、新鮮茶生產(chǎn)商在五年前率先推出了“3.0代”產(chǎn)品。商業(yè)模式缺陷五：小鹿茶的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險高，沒有按照法律要求向相關(guān)部門進(jìn)行登記，因?yàn)樾÷共柙?019年9月開始經(jīng)營特許經(jīng)營業(yè)務(wù)時，沒有達(dá)到至少有兩家直營店運(yùn)營至少滿1年的要求。第一部分：欺詐 |始于2019年第三季度“該股的上漲幾乎都是在過去兩個月里實(shí)現(xiàn)的，此前該公司表示，在截至9月底的這個季度，其門店業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。”Jacky Wong，華爾街日報2020年1月9日鐵證一：長達(dá)11260小時的門店客流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少夸大了69%和88%。每家門店每天報告的商品銷量:2

9、019年第三季度為444件，2019年第四季度為483-506件。4Q2019: 483 - 506，根據(jù)4Q指引，產(chǎn)品收入指引為21億至22億元，除以每件產(chǎn)品11.8元的凈售價(假設(shè)瑞幸從2019年第三季度開始實(shí)現(xiàn)5%的環(huán)比增長，即11.2元)和平均門店數(shù)量4094家。我們從2019年第四季度開始線下追蹤的981個門店日的結(jié)果顯示，每家門店每天只追蹤到了263件商品。我們動員了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場進(jìn)行監(jiān)控，成功記錄了981個門店日的客流量，覆蓋了620家門店100%的營業(yè)時間。門店選擇方法基于城市和地點(diǎn)類型的分布，與瑞幸的4507家直營店預(yù)計(jì)2019年底開業(yè)的情況相同。瑞幸的

10、4507家門店分布在53個城市，我們覆蓋了38個城市，其中96%的門店都位于這些城市。通過分析瑞幸店鋪的詳細(xì)地址來確定店鋪的位置類型:我們將門店分為辦公室、商場、學(xué)校、住宅、交通、酒店等。我們統(tǒng)計(jì)了每家店的客流量，并記錄了從開門到關(guān)門的視頻，平均每天11.5小時。當(dāng)我們再次檢查人流量和記錄的視頻時，如果視頻監(jiān)控丟失了超過10分鐘的片段，我們就會丟棄一整天的數(shù)據(jù)。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整。下面是一些城市的位置類型和店齡等對比數(shù)據(jù)，其中主要信息有：1、瑞幸整體直營門店組合(截至2019年12月31日，我們在瑞幸APP上共找到4409家門店);2、我們成功執(zhí)行并在

11、數(shù)據(jù)分析中呈現(xiàn)的981個門店日;3、我們訪問了851家店，但是沒有記錄下一整天的視頻，原因包括執(zhí)行失敗被瑞幸員工趕出來，設(shè)備崩潰等等，或者質(zhì)量控制失敗，主要是由于超過10分鐘的連續(xù)鏡頭丟失了一整天。執(zhí)行失敗的門店日的數(shù)據(jù)沒有用在數(shù)據(jù)分析中。以下是根據(jù)我們981個門店日追蹤的結(jié)果計(jì)算出的全國平均每家店每天的訂單數(shù)量，達(dá)到230個，乘以每筆訂單平均商品數(shù)1.14，我們得到每個門店每天出售263件商品。我們已經(jīng)給假設(shè)的每筆訂單商品數(shù)一個較高的預(yù)估值了，詳情見下文的鐵證二。以下是我們981個門店日的全部結(jié)果。我們有11260小時的記錄存儲客流量數(shù)據(jù)來支持這一點(diǎn)。由于瑞幸的每個門店都有8個內(nèi)部監(jiān)控攝像頭

12、，沒有死角，投資者/審計(jì)師可以要求瑞幸提供監(jiān)控視頻，并隨機(jī)抽樣，以核對報告的訂單號。在我們追蹤的981個門店日中，我們的員工通常都是坐在門店里，可以直接觀察到收款柜臺的動向，在記錄視頻的同時，計(jì)算取走瑞幸產(chǎn)品的顧客數(shù)量。如果交付訂單的是外賣配送人員,我們計(jì)算瑞幸紙袋的數(shù)量,知道每個人員都可以一次接多個訂單(一個訂單可以包含多個包,所以我們可能在數(shù)量上超過訂單的數(shù)量)。顧客數(shù)量+配送人員取走紙袋的數(shù)量的總和可以很好的代表每天每個門店的訂單總量。將訂單數(shù)量乘以每個訂單1.14的商品數(shù)量，就得到了要驗(yàn)證的關(guān)鍵指標(biāo)每個門店每天的商品銷量。我們的追蹤從2019年第四季度開始。為了比較我們的追蹤期和瑞幸第

13、三季度結(jié)果，我們使用瑞幸APP的DAU(日活躍用戶)作為同一時期每家門店每天訂單的代理數(shù)量。DAU來自Quest Mobile;雖然瑞幸只報告季度門店數(shù)量，但我們從瑞幸的微信官方賬號發(fā)布的文章中得到了每周的門店數(shù)量(它每周發(fā)布新開門店的名單)。在我們的2019年第四季度到2020年1月的跟蹤期間，瑞幸APP每家門店的平均DAU為0.59K，而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家門店的平均DAU分別比我們的跟蹤期間低11%和0%。我們的跟蹤結(jié)果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日銷售額。從瑞幸微信官方賬戶提取的開店歷史與瑞幸公布的季末門店數(shù)量相符。瑞

14、幸將自己的在線訂單量平均提高了72%。由于所有的訂單都是在線下單和支付，線下提貨，所以當(dāng)下單時，會生成一個三位數(shù)的提貨號碼和一個二維碼，方便在店內(nèi)提貨。有些人可能注意到，三位數(shù)的取件號碼在每個門店內(nèi)每天都是連續(xù)的，并由取件單和送貨單共享;并將其作為一個晴雨表，通過在門店的開門和關(guān)門時間下訂單來跟蹤門店的每日訂單量。如果瑞幸咖啡在白天故意跳過數(shù)字以扭曲跟蹤結(jié)果，則不能使用此方法。這是2019年11月23日通知運(yùn)營店長注意取餐碼隨機(jī)數(shù)字遞增的證據(jù)。我們也有超過10個視頻證據(jù)記錄實(shí)時取餐碼跳號的過程。雖然由于隱私原因，我們不能發(fā)布這些視頻，但我們鼓勵投資者自己進(jìn)行調(diào)研:在門店待0.5-1個小時，統(tǒng)計(jì)

15、顧客或配送人員接單的數(shù)量。在開始和結(jié)束時下單，并檢查在線提貨數(shù)量與訂單數(shù)量的差額，我們發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)取餐碼跳號的概率很高。瑞幸不一定要跳過取餐碼才能實(shí)施欺詐他們可以在財務(wù)記錄中偽造更多訂單。然而，這可能是個聰明的辦法:公司管理層可能認(rèn)為，越來越多的投資者和數(shù)據(jù)公司開始跟蹤他們的取餐碼，作為盡職調(diào)查過程的一部分，所以“取餐碼跳號”是誤導(dǎo)投資者的簡單方法。為了了解線上訂單被夸大的規(guī)模，我們隨機(jī)選取了151家線下跟蹤店來跟蹤他們的線上訂單。我們在門店?duì)I業(yè)時間的開始和結(jié)束時分別下了一份訂單，以獲得當(dāng)天的在線訂單數(shù)量。我們發(fā)現(xiàn)，同一家門店在同一天的在線訂單數(shù)量夸大范圍從34到232，相當(dāng)于平均每天106個訂單

16、或72%的平均線下訂單量。鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。從2019年第四季度開始，我們收集了來自45個城市2213家門店10119名顧客的25843張收據(jù)。25843張收據(jù)顯示，每個訂單的提貨和送貨量分別為1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。這標(biāo)志著每筆訂單的商品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。瑞幸的每筆訂單的商品數(shù)量呈下降趨勢這一趨勢可以歸因于送貨單貢獻(xiàn)的下降，因?yàn)槿藗冏匀粌A向于購買更多的物品來滿足免費(fèi)送貨的要求。瑞幸表示，通過走訪我們的門店，我們發(fā)現(xiàn)，大多

17、數(shù)上門收件的顧客只買一種現(xiàn)磨飲料，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下，優(yōu)惠券只能用于訂單中的一種商品。根據(jù)公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實(shí)從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進(jìn)一步下降到約10%。我們在45個城市的2213家門店收集了超過1萬名顧客的收據(jù)，根據(jù)城市等級和門店類型，按瑞幸人口比例分布(參見下面的基準(zhǔn)測試)。從統(tǒng)計(jì)的角度來看，為了在ASP和每筆訂單的物品上實(shí)現(xiàn)95%的置信區(qū)間和2%的誤差率，我們最多需要5000張收據(jù)。我們增加了五倍，收集了25843張收據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量。我們的置信水平達(dá)到99%，誤差為1%。此外，每個訂單的項(xiàng)目獨(dú)立于門店類型或城

18、市等級，如下所示。因此，通過模擬與種群分布的完美匹配，對結(jié)果的影響為零。請注意，對于送貨單，客戶不能選擇送貨店鋪，所以按類型的店鋪分布只適用于提貨訂單。每一張收據(jù)都包含了足夠的信息(樣本附在下面供參考)，包括購買的時間和地點(diǎn)，是取貨單還是送貨單，使用的是哪種優(yōu)惠券，列出的價格和實(shí)際支付的價格等。鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。瑞幸報告稱，2019年第三季度每件商品的凈售價為11

19、.2元人民幣。在2019年11月13日的財報電話會議上，瑞幸的首席財務(wù)官兼首席運(yùn)營官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價格。然而，我們的25843張收據(jù)顯示的凈售價只有9.97元人民幣，也就是說，與季報相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統(tǒng)計(jì)誤差，意味著我們99%確定價格在9.87- 10.07元人民幣之間，存在1%的誤差。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，現(xiàn)磨飲料和其他產(chǎn)品的售價分別為10.94元和9.16元，與報道的情況相比，通貨膨脹率分別為12.3%和32%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。為了澄清，我們保持我們的AS

20、P定義與瑞幸自己的報告指標(biāo)一致凈有效售價，凈增值稅，凈息票。具體到它的“咖啡錢包”，我們假設(shè)所有的咖啡錢包的購買都是按列出價格的67%計(jì)算的即：1)我們不計(jì)算任何以“零”價出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促銷活動中，購買10贈10(即僅為上市價格的50%)，我們?nèi)杂?jì)算67%的上市價格的凈有效售價。因此，我們更有可能高估ASP而不是低估。與瑞幸的門店銷售完全匹配，凈銷售價格的差異將不超過1%。在上述財報電話會議上，瑞幸首席財務(wù)官Reinout Schakel回避了有關(guān)加大促銷力度的問題。然而，我們的收據(jù)顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現(xiàn)有用戶提供免費(fèi)的飲料券，而之前只向新

21、用戶和邀請他們的用戶提供免費(fèi)的飲料券。據(jù)推測，每一家公司提交的文件中，免費(fèi)項(xiàng)目的比例正在下降。瑞幸首席財務(wù)官Reinout Schakel表示，他們繼續(xù)增加已經(jīng)在支付他們希望支付的價格的人數(shù)。我們的收據(jù)顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停滯在10元人民幣，不包括免費(fèi)產(chǎn)品。每件商品的凈售價與經(jīng)營月份之間不存在正相關(guān)關(guān)系。瑞幸首席財務(wù)官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報告中，他們指出63%的產(chǎn)品售價超過零售價的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收

22、據(jù)發(fā)現(xiàn)相矛盾。我們的收據(jù)顯示，只有28.7%的商品以超過標(biāo)價50%的價格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價都在標(biāo)價的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高于15元人民幣。為什么ASP很重要？如果投資者還記得瑞幸在演講中對門店盈利能力的敏感性分析，他們會發(fā)現(xiàn)ASP是門店盈利能力的關(guān)鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價16元人民幣，店級利潤率可高達(dá)28.4%。在管理層的分析中，較接近實(shí)際情況的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個更加艱難的盈利前景。在實(shí)際情

23、況下，即每家店每天263件，凈售價為9.97元，根據(jù)管理報表，店級損失為28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費(fèi)咖啡實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并在2019年第二季度報告的數(shù)字中降低成本，門店層面的損失仍然高達(dá)24.7%。在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實(shí)現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低13元人民幣。這就是為什么他們需要編造ASP數(shù)字來維持他們的商業(yè)模式。鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣

24、告支出。IPO后，其廣告費(fèi)用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項(xiàng)來計(jì)算。在2019年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中占1.4億元(他們僅解釋了1.545億元，占2.42億元廣告支出總額的64%)。CTR市場研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。CTR市場研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度

25、的廣告支出多報了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。CTR市場研究跟蹤實(shí)際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道,包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網(wǎng)絡(luò)(辦公樓電梯),海報/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)(住宅電梯),和電影院網(wǎng)絡(luò)占82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年,分別基于分眾傳媒2019年的中期報告。下面是CTR對瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結(jié)果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在20

26、19年12月反彈。CTR原始數(shù)據(jù)中的美元金額是媒體列表價格，這可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際的廣告支出。為了計(jì)算列表價格和廣告支出之間的轉(zhuǎn)化率，我們計(jì)算了CTR跟蹤分眾傳媒(002027.CH)報告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉(zhuǎn)化率。根據(jù)2019年第一季度至第三季度的數(shù)據(jù)，分眾傳媒的實(shí)際收入約為CTR跟蹤媒體列表價格的8%。根據(jù)分眾傳媒財務(wù)報告中列出的會計(jì)政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時”確認(rèn)的，與CTR跟蹤的廣告播出時間相同，瑞幸應(yīng)該在什么時候預(yù)定廣告費(fèi)用。CTR還根據(jù)追蹤結(jié)果在其網(wǎng)站上發(fā)布月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(

27、包括傳統(tǒng)戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個渠道)的最大廣告商。值得注意的是，瑞幸當(dāng)月跟蹤廣告預(yù)算的83%用于LCD顯示網(wǎng)絡(luò)，12%用于海報/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)，5%用于影院網(wǎng)絡(luò)。然而，瑞幸在液晶顯示和海報/數(shù)字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名。為了方便投資者使用，我們列出了瑞幸在CTR報告中曾經(jīng)報道過的支出排名、同比增長和環(huán)比增長。那么錢都花到哪里去了呢？從被夸大的店面利潤和廣告費(fèi)用中也可以找到類似的線索。瑞幸聲稱在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)了“門店水平的盈利”。結(jié)合確鑿的鐵證一至三，瑞幸實(shí)際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門

28、店層面的盈虧平衡點(diǎn)。瑞幸店級結(jié)果的真實(shí)案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對比真實(shí)案例和報道案例，瑞幸集團(tuán)在2019年第三季度將門店?duì)I業(yè)利潤夸大了3.97億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實(shí)際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店?duì)I業(yè)利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤。鐵證五：瑞幸從“其他產(chǎn)品”獲得的收入貢獻(xiàn)在2019年第三季度僅為6%，根據(jù)25,843份客戶收據(jù)和報告的增值稅數(shù)字，這代表了近400%的通貨膨脹。瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是

29、“每個人的日常生活，從咖啡開始!”這使得“其他產(chǎn)品”，即非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等成為一個重要的產(chǎn)品據(jù)財報顯示，其收入貢獻(xiàn)從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項(xiàng)目貢獻(xiàn)相應(yīng)從6%增加到22%。然而，在我們追蹤的981個門店日中，只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843張收據(jù)進(jìn)一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為“其他產(chǎn)品”，占6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向于購買更多的“其他產(chǎn)品”來滿足免費(fèi)送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現(xiàn)在的近10%，為什么同期“來自其他產(chǎn)品的收入百分比”從7%上升到23%

30、？瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調(diào)查結(jié)果：根據(jù)中華人民共和國國家稅務(wù)總局，銷售商品和服務(wù)的增值稅稅率是不同的。對于提供服務(wù)，例如出售現(xiàn)釀產(chǎn)品或送貨，增值稅稅率均為6%。對于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產(chǎn)品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來增值稅稅率為13%(或之前的16%)。我們在瑞幸購物后收到的增值稅發(fā)票進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)(見下面的樣品)。根據(jù)瑞幸的收入分類，我們可以計(jì)算一個混合的增值稅稅率，并與公司報告進(jìn)行比較。按產(chǎn)品類別加權(quán)平均凈收入貢獻(xiàn)%，我們發(fā)現(xiàn)計(jì)算的增值稅率與上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的報告情況完全吻合(見下圖

31、)。然而，在2019年2-3季度，這一差距突然擴(kuò)大，報告的增值稅稅率為6.5%，而實(shí)際計(jì)算為7.6%。從另一個角度來看，為了與報道的6.5%的增值稅相一致，其他產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)實(shí)際上將是7%，這與25843張發(fā)票的6.2%非常接近，而公司報道的是22%-23%。在這種情況下，“其他產(chǎn)品”在2019年第三季度的實(shí)際收入貢獻(xiàn)為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。為了確認(rèn)其他產(chǎn)品的增值稅稅率為13%，我們在瑞幸購買了一些產(chǎn)品，并要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅(jiān)果，松餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費(fèi)。任何想要這些信息的人都可以在購買后通過瑞幸的應(yīng)用程序要求增值稅記錄。危險信號一：

32、瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價暴跌的風(fēng)險。瑞幸的管理層強(qiáng)調(diào)，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經(jīng)通過股票質(zhì)押融資套現(xiàn)。抵押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话耄串?dāng)前價格價值25億美元。股票質(zhì)押融資是管理層在不直接出售股權(quán)的情況下獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負(fù)面信號。然而，與此同時，這也被認(rèn)為是公司盡職調(diào)查中的一個關(guān)鍵危險信號，因?yàn)榇罅康墓善辟|(zhì)押可能會形成一個負(fù)循環(huán)，導(dǎo)致股價暴跌。管理層可以用他們的證券作抵押，從銀行和經(jīng)紀(jì)公司獲得貸款。當(dāng)質(zhì)押股票價值下跌時，放貸機(jī)構(gòu)要求借款人提供更多現(xiàn)金或

33、抵押品。如果他們無法拿出這筆錢，放貸機(jī)構(gòu)可以出售股票來收回欠款，從而進(jìn)一步壓低股價，并引發(fā)對抵押品的更多需求。在中國香港和中國大陸，股票質(zhì)押融資導(dǎo)致股票暴跌的案例數(shù)不勝數(shù)(請參閱下面的文章)。在瑞幸的案例中，其管理層共抵押了近一半的股份作為貸款抵押(6100萬ADS)，占瑞幸總股份的24%，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份(5100萬ADS)。瑞幸集團(tuán)于2020年1月8日發(fā)布的招股說明書顯示，公司董事長陸正耀、首席執(zhí)行官錢治亞和董事長陸正耀的姐姐Sunying Wong分別承諾持有公司30%、47%和100%的股份。瑞幸的招股說明書中并未披露Sunying Wo

34、ng是陸正耀的妹妹，但這種關(guān)系在UCAR(神州優(yōu)車，838006 CH，與陸董事長有關(guān)的新三板上市公司)的2018年年報中被披露。瑞幸的管理層總共通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了近一半的股份，而其余投資者則面臨股票崩盤的巨大風(fēng)險。股票質(zhì)押詳情見下表(請參閱本節(jié)末招股說明書的準(zhǔn)確信息)。危險信號二：神州租車(00699)：陸正耀和同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州租車(00699)手中拿走了16億美元，而小股東則損失慘重。在瑞幸之前，陸正耀于2007年創(chuàng)立了一個中國汽車租賃公司神州租車。神州租車2012年申請?jiān)诩{斯達(dá)克上市，但未能成功。2014年，在引進(jìn)赫茲租車(HRI.US)戰(zhàn)略投資后，成功在香港交易所上

35、市。聯(lián)想占29%，華平占18%，赫茲占16%，路正耀占15%。神州租車(00699)上市后與資本市場有過短暫的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀開始套現(xiàn)之前，公司股價從IPO時的8.5港元飆升至20.0港元。他并未直接在市場上銷售,而是賣掉了他所有優(yōu)車科技股票(優(yōu)車科技),這是神州優(yōu)車(838006 CH)的一家子公司。從名稱中可以看出，神州優(yōu)車(838006.CH)是由陸正耀控股的另一家公司：2016年，陸正耀及其合股方持有神州優(yōu)車近50%的股份，至今仍占40%。陸正耀以每股2港元的價格套現(xiàn)34億港元。此外，神州租車上市前的其他投資者，如赫茲、聯(lián)想和華平，也在同一時期出售了大量股份。從20

36、15年6月到2016年3月，陸正耀和其他準(zhǔn)備上市的投資者在短短9個月的時間里拋售了神州租車42%的股票，套現(xiàn)16億美元。鑒于業(yè)內(nèi)人士如此大規(guī)模的股票拋售，神州租車的股價從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來的不足8港元/股也就不足為奇了。請記住，神州租車在2014年9月的IPO發(fā)行價為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔(dān)了損失。9月上市以來，神州租車前幾個季度的盈利能力呈現(xiàn)良好的增長趨勢(2015年調(diào)整后凈利潤+59%)。自2016年第二季度內(nèi)部套現(xiàn)后，其財務(wù)業(yè)績開始下滑：2016年調(diào)整后凈利潤下降了8%，2017年又下降了25%。當(dāng)陸正耀和其他準(zhǔn)備上市的投資者帶走

37、了16億美元(更不用說價值7億美元的剩余股票)，公眾投資者被留下承擔(dān)責(zé)任。在2017年1月，GeoInvesting發(fā)布了一份關(guān)于神州租車的做空報告，報告中強(qiáng)調(diào)了其與神州優(yōu)車(838006.CH)的“飆升的關(guān)聯(lián)方交易”、“有問題的折舊方法”和“暗淡的商業(yè)前景”。神州租車最新股價為每股5.3港元，較IPO發(fā)行價下跌37%，較2015年歷史高點(diǎn)下跌70%。神州租車的股價在IPO后的前9個月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價也出現(xiàn)了同樣的波動。瑞幸的內(nèi)部人士也和神州租車一樣。瑞幸的主要私募股權(quán)投資者Centurium Capital和Joy Capital的創(chuàng)始合伙人David Hui Li、Er

38、hai Liu實(shí)際上是華平和聯(lián)想幾年前投資神州租車的負(fù)責(zé)人，因此他們是陸正耀的“老朋友”。神州租車的IPO前投資者在2015年5月28日開始通過二次發(fā)行套現(xiàn)，在IPO后8個月和鎖定期到期后2個月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過瑞幸的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO后8個月和鎖定期到期后2個月。在瑞幸股東中，我們再次看到熟悉的“金三角”陸正耀、李輝、劉二海，他們一起持有瑞幸46%的股份，目前價值58億美元?！敖鹑恰痹赚F(xiàn)神州租車(00699)11億美元，未來會對瑞幸做出什么，不言而喻。危險信號三：通過收購寶沃汽車交易，瑞幸董事

39、長陸正耀從神州優(yōu)車轉(zhuǎn)讓了1.37億人民幣到他的關(guān)聯(lián)方王百因。優(yōu)車、寶沃和王百因延期支付超過12個月，將向北汽福田汽車支付59.5億人民幣?，F(xiàn)在，王百因新成立的咖啡供應(yīng)商在瑞幸總部隔壁。這一筆關(guān)于陸正耀的交易值得一提。該交易可以總結(jié)如下：2019年1月，一個叫王百因的人以39.7億元收購了一家公司，在2019年3月以41.1億人民幣將這家公司賣出了優(yōu)車，僅兩個月就獲利1.37億元。更有趣的是，王百因是陸正耀的關(guān)聯(lián)方，陸正耀實(shí)際上從神州優(yōu)車獲利1.37億人民幣。寶沃汽車成立于1919年，曾是德國排名前四的汽車制造商(其他三家分別是大眾、奔馳和歐寶)，但后來在1963年破產(chǎn)。2014年, 北汽福田花

40、費(fèi)500萬歐元獲得100%的北京寶沃汽車有限公司股權(quán)，并試圖再次引入這家老牌汽車品牌進(jìn)入中國市場。經(jīng)過幾年不善的運(yùn)營，2018年10月北汽福田汽車宣布計(jì)劃出售67%的寶沃股份給長盛興業(yè)廈(門)企業(yè)管理咨詢有限公司通過北京產(chǎn)權(quán)交易所，這筆交易花費(fèi)39.7億元人民幣。正如北汽福田2019年1月16日發(fā)布的公告所示長盛興業(yè)是一個專門為這筆交易成立的空殼公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股東、法人為王百因。2019年3月18日，神州優(yōu)車(陸正耀為控股股東)宣布計(jì)劃以41.1億元收購寶沃67%的股份，僅比北汽福田將同一資產(chǎn)出售給長盛興業(yè)晚了兩個月。交易詳情見優(yōu)車公告(文件號:2019-34)。

41、換句話說，“長盛興業(yè)”通過收購寶沃汽車67%的股權(quán)并快速賣給優(yōu)車公司，在短短兩個月內(nèi)盈利1.37億元。2018年12月26日，在長盛盈業(yè)收購寶沃3周前，優(yōu)車為北汽福田提供了信用擔(dān)保，因北汽福田提供24億元的股東貸款給寶沃汽車，優(yōu)車明確表示擔(dān)保是為了“方便”長盛興業(yè)收購目標(biāo)資產(chǎn)(即北京寶沃)。換句話說，優(yōu)車不僅僅是優(yōu)先意識到長盛興業(yè)收購寶沃的意圖，也幫助其促成了這筆交易，提供24億元信用擔(dān)保。優(yōu)車支持長盛興業(yè)收購寶沃，優(yōu)車超額支付了1.37億人民幣。這是公開的秘密對于王百因和陸正耀的親密個人關(guān)系。(參考文章陸正耀“神州往事”：命中貴人劉二海，與王百因是同窗)。王百因和陸正耀是北京大學(xué)國家發(fā)展研究

42、院EMBA的同學(xué)在2006年到2008年。王百因畢業(yè)后從事醫(yī)療事業(yè)，在收購寶沃之前沒有任何汽車行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。寶沃汽車的股份歸屬于北汽福田再轉(zhuǎn)讓給長盛興業(yè)，再到優(yōu)車，這1.37億人民幣似乎有利于陸正耀個人而不是神州優(yōu)車的公眾股東，因?yàn)榻灰讓?shí)際上把1.37億人民幣現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給優(yōu)車未公開的關(guān)聯(lián)方王百因。此外，我們還看到了令人擔(dān)憂的信號，即優(yōu)車在收購寶沃后可能面臨現(xiàn)金流壓力。關(guān)于長盛興業(yè)收購寶沃，支付給北汽福田的款項(xiàng)將在2020年1月15日全部付清。然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8億元人民幣未付且逾期未付。換句話說，長盛興業(yè)僅為收購寶沃支付給北汽福田24.9億元人民幣，剩余違約款項(xiàng)人民

43、幣14.8億元。此外，福田汽車還有46.7億元未償還股東貸款給寶沃，其中18.8億元將于2020年7月到期，25.9億元將于2021年1月到期。上述24億元的股東貸款由神州優(yōu)車(838006.CH)擔(dān)保。加上14.8億元的收購逾期付款，長盛興業(yè)和寶沃未來12個月將面臨59.5億元的現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流壓力巨大。長盛興業(yè)是神州優(yōu)車(838006 CH)收購寶沃的未披露關(guān)聯(lián)方，因此其支付違約和現(xiàn)金流壓力可以追溯到神州優(yōu)車。在1H19臨時文件中，神州優(yōu)車披露，寶沃已經(jīng)于2019年7月29日轉(zhuǎn)移到公司。然而，此后神州優(yōu)車沒有進(jìn)一步披露。神州優(yōu)車到目前為止還沒有發(fā)布2019年第三季度的財務(wù)報告，盡管該季度已

44、經(jīng)過去了近4個月。2018年10月31日，第三季度報告正式發(fā)布。此外，神州優(yōu)車僅持有7.58億元現(xiàn)金余額，而截至2019年6月30日總債務(wù)為26億元(即凈債務(wù)19億元)。該公司還公布了19億元的收入，同比下降49%，1H19年凈虧損6.53億元，營業(yè)現(xiàn)金流入只有3.06億元。寶沃本身是一個虧損企業(yè)(2018年凈虧損25.45億元人民幣)，神州優(yōu)車可能需要大量的外部融資，才能在未來12個月償還給百威-福田59.5億元人民幣，更不用說支持寶沃的業(yè)務(wù)發(fā)展。在陸正耀于2016年3月套現(xiàn)后，神州優(yōu)車目前是神州租車的最大股東。然而，據(jù)1H19中期報告顯示，該公司已承諾將價值38.9億元人民幣的神州租車股份

45、用于融資。神州優(yōu)車擁有6.31億股，占神州租車總股本的29.77%。根據(jù)神州租車在2019年6月28日6.18港元的股價計(jì)算，這些股票的市值為39億港元。換句話說，神州優(yōu)車已經(jīng)在1H19承諾了幾乎100%的神州租車股份，與危險信號1相呼應(yīng)。在長盛興業(yè)與福田汽車的交易懸而未決之際，王百因于2019年8月23日又成立了征者國際貿(mào)易有限公司。我們從天眼查得知，該公司95%的股份由王百因持有。征者國際貿(mào)易有限公司的主營業(yè)務(wù)包括咖啡機(jī)銷售和食品原料供應(yīng)，與瑞幸的供應(yīng)鏈相匹配。我們拿到了征者國際貿(mào)易有限公司的銷售合同樣本，證明征者銷售咖啡機(jī)等相關(guān)設(shè)備。此外，征者在2019年10月取得食品經(jīng)營許可證，而其工

46、商范圍包括“批發(fā)酒、飲料和茶”。更有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)征者的注冊地址就在瑞幸廈門總部旁邊。瑞幸有兩個總部(北京+廈門)，其中一個在廈門國際航運(yùn)中心D座。征者的注冊地址是廈門國際航空航運(yùn)中心C座，緊鄰瑞幸廈門總部。征者并不是一個獨(dú)立的案例，還有另一家公司，名叫中成世紀(jì)供應(yīng)鏈管理有限公司。該公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暫成為法人(后轉(zhuǎn)移至劉艷玲)。征者位于瑞幸廈門總部隔壁，中成則與瑞幸廈門總部位于同一棟樓，同一單元。難怪中成的業(yè)務(wù)范圍還包括“酒類、飲料、茶葉批發(fā)”(即食品原料供應(yīng))。綜上所述，王百因成立了多家公司來提供咖啡機(jī)和食品原料，“巧合”的是，這些公司都位于

47、瑞幸總部的隔壁。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對待這些公司與瑞幸之間的潛在交易和相關(guān)風(fēng)險。危險信號四：瑞幸最近通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。在2020年1月初，上市僅8個月后，瑞幸又籌集了8.65億美元的新資本，盡管其資產(chǎn)負(fù)債表上有55億人民幣的現(xiàn)金。根據(jù)各種投資者會議/電話，該公司的目標(biāo)是到2021年安裝兩種“無人零售”機(jī)器：1萬臺瑞幸咖啡速溶機(jī)和10萬臺瑞幸pop迷你機(jī)。從本質(zhì)上看，這些產(chǎn)品是自動售貨機(jī)。管理人員表示，咖啡速賣機(jī)的價格每臺是12萬人民幣，每臺pop MINI的價格是1.5萬人民幣。該計(jì)劃旨在將瑞幸的在線流

48、量引導(dǎo)到這些自動售貨機(jī)上，由于成本較低，管理層預(yù)計(jì)，這些自動售貨機(jī)的盈利能力將比其線下門店更高?？Х鹊钠骄蹆r預(yù)計(jì)為16元/杯，成本最低為6元/杯(假設(shè)每天銷售80-100杯)，回收期預(yù)計(jì)只有6 - 12個月。我們對機(jī)器位置的跟蹤顯示，目前有11臺機(jī)器正在運(yùn)行，所有的咖啡速賣機(jī)都在辦公樓里。不過，這些假設(shè)太樂觀了?，F(xiàn)有的門店只以平均10.9元每杯的價格銷售，根據(jù)我們的收據(jù)鐵證，很難理解為什么顧客愿意為一個自動售貨機(jī)的產(chǎn)品多花47%的錢。為了讓咖啡速賣機(jī)產(chǎn)生有意義的銷量，產(chǎn)品必須是以折扣出售，而不是通過顯著的溢價出售。另外，一臺12萬人民幣的咖啡機(jī)回報期需要6到12個月，我們計(jì)算出每臺咖啡機(jī)每天

49、需要銷售122到220杯咖啡，平均售價為9元/杯。然而，瑞幸的競爭對手已經(jīng)安裝了大量的咖啡自動販賣機(jī)，盡管以便宜得多的價格出售咖啡，卻遭遇了顯著的增長瓶頸。據(jù)咖啡自動售貨機(jī)運(yùn)營商友咖啡的營銷材料顯示,它已經(jīng)安裝了2千臺咖啡自動售賣機(jī)，其中有770臺在北京,230臺在深圳,180臺在廣州,120臺在上海、以及120臺在天津。平均每天每臺機(jī)器的銷售量只有6.5杯，平均售價約人民幣8元。另外兩家主要的咖啡商也以相似的平均售價提供每日單位數(shù)的咖啡銷量。這些運(yùn)營商的機(jī)器成本只有2 -3萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于瑞幸。如果“咖啡速賣機(jī)”想要像管理層宣稱的那樣成功，瑞幸的競爭對手只需在同一地點(diǎn)安裝一臺咖啡機(jī)。更糟糕的是

50、，這些自動售賣機(jī)的競爭對手已經(jīng)打算蠶食瑞幸的實(shí)體店。他們計(jì)劃在瑞幸的高流量門店周圍安裝20臺自動售貨機(jī)，并通過低價競爭來打擊公司的客戶群。更廣泛的“無人零售”市場在過去2-3年里也已經(jīng)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)公司破產(chǎn)的浪潮。它曾是中國風(fēng)險投資行業(yè)的一個流行概念，但無人零售初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際表現(xiàn)卻相當(dāng)糟糕。無人經(jīng)營的零售商需要在設(shè)備和庫存上投入大量資金，并且仍然依賴工人完成產(chǎn)品供應(yīng)和機(jī)器清洗/維護(hù)，因此它們不一定具有成本效益。來自現(xiàn)有便利店和有限的SKU的競爭給無人零售網(wǎng)站的流量增長帶來了壓力。就連財力雄厚、在線流量巨大的電商巨頭京東(JD.US)也在2018年底退出了無人零售集裝箱業(yè)務(wù)市場。盡管傾心于此的賣方分

51、析師正忙著根據(jù)“無人零售”(即自動售賣機(jī)機(jī))戰(zhàn)略的宣布，迅速創(chuàng)造出13.2美元/ADS的價值，但我們提醒投資者，這項(xiàng)新業(yè)務(wù)可能是管理層從該公司吸走大量現(xiàn)金的完美方式。正如上文危險信號三指出，陸正耀此前曾通過與未披露的關(guān)聯(lián)方Baiyin Wang進(jìn)行交易，從UCAR Inc.轉(zhuǎn)移了人民幣1.37億元。另一方面，Baiyin Wang現(xiàn)在擁有一家咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商于2019年8月剛剛成立?？紤]到咖啡/自動售賣機(jī)的巨額資本支出計(jì)劃(未來兩年將達(dá)27億元人民幣)以及遠(yuǎn)高于市場機(jī)器成本，投資者應(yīng)注意這一“巧合”，并保持高度警惕。瑞士信貸對瑞幸無人零售業(yè)務(wù)的估值根據(jù)DCF模型，瑞士信貸對瑞幸咖啡無人零

52、售業(yè)務(wù)的估值為13.2美元。鑒于結(jié)果取決于瑞幸的執(zhí)行力、行業(yè)競爭和消費(fèi)者看法，相當(dāng)于瑞信為投資者提供了一個分析牛市/熊市情況的場景。該行基于與公司、行業(yè)專家和本地市場參與者的討論而得出主要假設(shè)。資料來源：瑞士信貸于2020年1月15日發(fā)布的報告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”瑞幸于本月初召開發(fā)布會宣布智能無人零售戰(zhàn)略，其首席執(zhí)行官錢治亞表示，“今年的無人售賣機(jī)擴(kuò)張目標(biāo)不設(shè)上限，越多越好、越密越好?！笨Х茸詣邮圪u機(jī)的“無限”擴(kuò)張計(jì)劃是將“無限”的資金從公司轉(zhuǎn)移到第三方供應(yīng)商的理想方式。我們建議安永密切審查其機(jī)器供應(yīng)商，尤其要關(guān)注關(guān)聯(lián)方交易。危險信號

53、五：瑞幸的獨(dú)立董事Sean Shao現(xiàn)任/曾任一些非?？梢傻脑诿郎鲜兄袊镜亩?，而這些公司都令公開投資者蒙受了巨大損失。瑞幸招股書顯示，其獨(dú)立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中國公司擔(dān)任董事。我們對這些公司進(jìn)行了詳細(xì)的研究，發(fā)現(xiàn)這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收購這些都是2011至2012年出現(xiàn)的大批臭名昭著的中國欺詐公司。SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其執(zhí)行董事長涉嫌欺詐。SEC在2010年至2013年期間發(fā)現(xiàn)該公司存在多起欺詐活動。另一方面，Sean Shao曾是

54、該公司的長期獨(dú)立董事，并于2008年至2017年期間擔(dān)任董事長。幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失。自上市以來，這18家公司中有9家虧損超過50%，8家瀕臨破產(chǎn)。這些公司的股價較其高點(diǎn)平均下滑66%。盡管股價波動是常態(tài)，但與如此多表現(xiàn)不佳的公司有所牽連，這至少是值得懷疑的。泰邦生物控股公司(CBPO)是個例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通過Warburg Pincus投資該公司，在其創(chuàng)立自己的私募股權(quán)基金Centurium Capital后，又將該公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股東，在2020年1月瑞幸后

55、續(xù)發(fā)行1380萬股ADS時出售了550萬股ADS，目前持有1810萬股ADS(占7.1%)。如上文第二點(diǎn)所指出，David Hui Li還指示W(wǎng)arburg Pincus投資了瑞幸董事長陸正耀的最后一家上市公司神州租車(00699)，且是神州租車上市時的第二大股東(僅次于聯(lián)想)?？磥恚镜墓芾韺?、主要私人投資者和獨(dú)立董事似乎有著長期的密切合作。另一個有趣的數(shù)據(jù)是，這18家公司最新披露的年報中，因存在重大缺陷，有10家公司的內(nèi)部控制宣告無效。危險信號六：瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司(下稱“口碑互動”)的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營罪被判處18個月監(jiān)禁。之后

56、口碑互動與北京氫動益維科技股份有限公司(下稱“氫動益維”)成為關(guān)聯(lián)方。氫動益維現(xiàn)在是神州租車的子公司，并且正在與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。楊飛是瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官，是他設(shè)計(jì)了用戶增長模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席營銷官，而UCAR是瑞幸董事長陸正耀的子公司。2013年，楊飛作為口碑互動的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理被捕，因從事有償刪除信息服務(wù)的非法經(jīng)營犯罪網(wǎng)絡(luò)而被判處18個月監(jiān)禁。根據(jù)財新網(wǎng)的詳細(xì)報道，粉飾負(fù)面評論是口碑互動一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)。在楊飛的領(lǐng)導(dǎo)下，口碑互動賄賂在線論壇/網(wǎng)站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關(guān)的負(fù)面評論，并提供發(fā)布和推廣正面評論的服務(wù)，以偽造正面的

57、品牌形象。根據(jù)難度，收取費(fèi)用在200-3000元之間。2007年7月，楊飛以極少的人數(shù)和有限的資金創(chuàng)立了這家公司，但在6年內(nèi)將其發(fā)展成為一個擁有幾百人團(tuán)隊(duì)、年收入7000萬元、復(fù)合年增長率超50%的公司。2013年10月17日，楊飛及口碑互動被警方查獲。另外一個需要考慮的事實(shí)是，據(jù)報道，楊飛本應(yīng)在監(jiān)獄中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成為UCAR的首席營銷官，比釋放日期早了1個月。瑞幸的招股書還顯示，作為神州租車及其董事長陸正耀的關(guān)聯(lián)公司，氫動益維分別在2018年和截至2019年9月的9個月內(nèi)，向瑞幸提供交易價值分別為600萬美元和590萬美元的廣告服務(wù)。氫動益維是一家在新三板

58、掛牌的中國廣告公司，神州租車持有其30%的股權(quán)，而楊飛是氫動益維的創(chuàng)始人。該公司的招股書及天眼查數(shù)據(jù)表明，口碑互動更名為“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下稱“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International Media Advertising Co., Ltd ”（下稱“Royalway國際”）曾是氫動益維的關(guān)聯(lián)方。如今，根據(jù)公司地址，氫動益維、RoyalWay國際和口碑互動（RoyalWay）位于同一棟大樓內(nèi)。請參考以下組織結(jié)構(gòu)圖摘要和關(guān)系證明。北京口碑互動營銷策劃有限公司改名為北京璽橋文化傳媒

59、有限公司數(shù)據(jù)來源：天眼查資料顯示，兩家公司的地址均在北京市朝陽區(qū)八里莊東里1號CF28-D。楊飛曾多次代表瑞幸公開露面，作為UCAR的前核心成員，他與瑞幸董事長兼首席執(zhí)行官關(guān)系密切，甚至還寫了一本書，宣傳瑞幸采用增長模式的優(yōu)勢。然而，他的名字從未出現(xiàn)在瑞幸、UCAR或瑞幸官網(wǎng)的任何文件上。楊飛在多個場合以瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官(CMO)的身份露面。圖一為瑞幸IPO現(xiàn)場，圖二為小鹿茶發(fā)布會現(xiàn)場。（原圖為英文版，智通財經(jīng)已整理成中文版）楊飛著作流量池但是，楊飛的名字既不在瑞幸的管理層名單中，也不在UCAR的管理層名單中。數(shù)據(jù)來源于官網(wǎng)楊飛的名字也未出現(xiàn)在瑞幸的官方網(wǎng)站上。數(shù)據(jù)來源于瑞幸官網(wǎng)。第

60、二部分：在2019年第三季度之前，基本崩潰的業(yè)務(wù)商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的,中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國家相當(dāng)，但是其中95%的攝入量來自茶葉。與市場領(lǐng)導(dǎo)者星巴克不同，瑞幸的管理層只專注于滿足中國人的功能需求消費(fèi)者，即攝入咖啡因，但沒有意識到中國是一個“頑固的飲茶”社會-這種咖啡因需要茶產(chǎn)品已經(jīng)滿足了。瑞幸的首席執(zhí)行官錢治亞在2019全球合作者會議期間表示，咖啡是一種非常健康的功能性飲料，可讓人們保持清醒和精力充沛中國年輕人擁有喝咖啡因攝入咖啡因的強(qiáng)烈需求。瑞幸的核心價值主張是提供一種更多的咖啡產(chǎn)品。通過消除星巴克業(yè)務(wù)中的價格溢價，從而使其定價