正文目錄行情回顧：新舊動能交替的開局之年 5新動能成長環(huán)境適宜，新舊交替的敘事將持續(xù)演繹 7科技既是政策主線，也是產(chǎn)業(yè)突破的方向 8流動性充裕，為科技行情創(chuàng)造了一片沃土 11新舊動能交替初期，行情或繼續(xù)呈現(xiàn)結構化特征 15科技行情仍在上半場，紅利表現(xiàn)或好于2025年 16出海和資源品，主線之外的優(yōu)選 20波動或將放大，把握節(jié)奏同樣關鍵 24風險提示 28圖表目錄圖1：2025年，新舊動能交替的敘事貫穿全年 5圖2：2025年，有色和科技表現(xiàn)領先（時間范圍：2025/1/2–2025/11/21） 7圖3：科技是十五五規(guī)劃建議中的重點 9圖4：歷史上的三輪“科技?！?10圖5：科技業(yè)績“突圍，吸引大量增量資金押注產(chǎn)業(yè)趨勢 11圖6：2025年，M1同比增速轉正并持續(xù)回升 12圖7：2025年，居民存款增速放緩，非銀存款增速提升 12圖8：2025年小單凈流入幅度明顯較高 13圖9：2025年，A股流通市值與住戶存款的比值并不極端 13圖10：2025年“國家隊”強力穩(wěn)市，體現(xiàn)在規(guī)模指數(shù)ETF在4月7-8日大幅凈流入 14圖年代，美國計算機軟硬件生產(chǎn)值高增 15圖12：信息業(yè)相關分項在中的拉動作用超1pct 15圖13：1991-1995年美國新舊動能交替時期，美股時常出現(xiàn)結構化行情 16圖14：AI和機器人產(chǎn)業(yè)均邁入本土化階段，尚未來到第三階段 17圖15：AI算力指數(shù)表現(xiàn)領先 17圖16：AI算力業(yè)績增速更快 17圖17：TrendForce預測2026年全球八大CSP資本支出增速下降至40 18圖18：TMT擁擠度觸及40，通常意味著行情上漲壓力變大 18圖19：中證紅利與10年國債收益率的差值，仍處于近年來高位 19圖20：觀察中證紅利成分股，公司分紅意愿持續(xù)提升 19圖21：2025年為財政大年，目標赤字率為20圖22：出海企業(yè)業(yè)績增速從2023年開始明顯上升 21圖23：出海企業(yè)凈利率明顯高于全市場 21圖24：出海指數(shù)從2023年起的表現(xiàn)明顯強于萬得全A 21圖25：2020-2021年，美聯(lián)儲降息為上游企業(yè)帶來提價機會 22圖26：2023年以來，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤率持續(xù)處于近15年以來極低位 23圖27：2025年，社零同比增速上升仍有壓力，消費板塊并未迎來牛市 23圖28：2025年，權益市場波動率明顯減小 24圖29：2025年11月，隱含波動率較8月底已明顯回落 25圖30：9月，成交集中度指標曾達到47，超過歷史偏高經(jīng)驗值45 25圖31：2025年9月成交靠前的行業(yè)，在10月后遭遇較大跌幅 26圖32：經(jīng)過7-9月的上漲，股價偏高的個股占比曾明顯高于歷史偏高經(jīng)驗值 26圖33：2025年11月，融資余額仍處于歷史高位，其占A股流通市值的比例遠不及2015年 28表1：2025年，小微盤品種占優(yōu)（時間范圍：2025/1/2–2025/11/21） 6表2：2025年，科技是政策方向的重中之重 8表3：2025年，科技產(chǎn)業(yè)進展持續(xù)推進 10表4：穩(wěn)市同樣是主要的政策脈絡之一 14表5：成交集中度和股價偏高的個股占比距離低點經(jīng)驗值仍有空間 27行情回顧：新舊動能交替的開局之年回顧2025年，新舊動能交替是貫穿全年的敘事主線。1-2月，AI和機器人產(chǎn)業(yè)進展受到關注，科技正式確定為全年主線。時至3月，科技擁擠度偏高，資金流向消費&順周期板塊，同時行情回落。4月初，美國對等關稅政策落地，全球市場大跌。隨后，以中央?yún)R金為代表的國家隊強力穩(wěn)市，推動市場企穩(wěn)反彈。在經(jīng)歷5月至66月底大幅上漲，擺脫震蕩區(qū)間。7溫，同時雅江水電站開工，基建迅速走強。到了8月，上漲行情加速，科技的盛宴開啟，AI算力和半導體領漲。9月，板塊輪動加速，固態(tài)電池&儲能受到關注。而10月以后，市場成交集中，股價偏高的結構風險顯現(xiàn)，行情進入又一輪震蕩期。具體來看，2025年權益行情演化可以分為四個階段：圖1：2025年，新舊動能交替的敘事貫穿全年科技確定為主線調整強力穩(wěn)市下，流動性牛市形成，最終落腳到科技寬幅震蕩9月科技確定為主線調整強力穩(wěn)市下，流動性牛市形成，最終落腳到科技寬幅震蕩9月輪動加速，新能…7.19“雅江水電站”10-11月結構風險凸…8月科技的盛宴1-2月、機器人等科…4.3-4.8對等關稅落地，“國家隊”強力穩(wěn)市3.5“兩會”4月7.1“反內卷”中美達成聯(lián)合聲明中美貿易摩擦持續(xù)升級70006500

350003000060005500

2025-08-31

2025-10-31

250002000015000100005000階段一（202.1.1–.18：科技確立為主線2025年初，權益市場經(jīng)歷跨年大跌。1月中旬，科技牛初現(xiàn)端倪，機器人、芯片、AIGC等相繼走強，推動正股行情企穩(wěn)回升?？萍贾骶€正式確立于春節(jié)后，DeepSeek和機器人成為市場關注的焦點。在此驅動下，AI+機器人成為2月行情的共同主線，并帶動算力、端側、機械等相關品種顯著走強。2月20日晚間，阿里巴巴公布超預期資本開支計劃，科技牛敘事進一步強化。3月初兩會開幕，科技是其政策重心之一，推動3月初行情走強。階段二202.3.194.3對等關稅落地，行情兌現(xiàn)回落隨著科技牛演繹至階段性高位，資金畏高情緒發(fā)酵。時至3月中旬，市場占優(yōu)風格逐漸轉移至消費&順周期板塊，其中消費行情主要由政策預期驅動，順周期行情則與高頻數(shù)據(jù)邊際修復（地產(chǎn)銷售回暖、復工跡象明顯等）和供給受限預期（出口管制、減產(chǎn)預期）相關。3月底，面對即將落地的對等關稅+業(yè)績公告等不確定因素，市場風險偏好明顯降低，行情高位回落。此時市場熱點相對散亂，深海科技、可控核聚變、化工原料等均為資金嘗試的方向，行情主線支撐力度明顯減弱。4月初，幅度超預期的對等關稅落地，宣告亂紀元階段的來臨。4月3日（北京時間10，并對中國在內的數(shù)十個國家和地區(qū)加征更高的關稅（34。47日，權益市場大幅下跌，萬A9.26%。階段三（202.4.810.94月7日大跌之后，國家隊強力穩(wěn)市，推動行情迅速回暖。4月7日至8日，股票型ETF資金分別凈流入達657億元和1010億元，體現(xiàn)出國家隊較強的穩(wěn)市力度。在此之后，資金情緒明顯回穩(wěn)。盡管中美兩方不斷抬升關稅稅率，但行情仍然持續(xù)修復，展現(xiàn)出較強的自愈能力。5月初，中美關系趨于緩和，市場經(jīng)歷短暫上漲，隨后陷入近兩個月的震蕩。6月23-25日，市場大幅上漲，擺脫震蕩區(qū)間，F(xiàn)OMO（害怕踏空）情緒隨之醞釀。7月1日，中央財經(jīng)委會議強調推動落后產(chǎn)能有序退出，反內卷的重要性受到市場關注，成為繼科技和消費之后的又一政策主線。7月19日，雅江水電站宣布開工，基建行情迅速走強，推動行情向更高處進發(fā)。時至8月，科技的盛宴拉開帷幕。半導體在自主可控邏輯支撐下大幅走強，同時AI算力板塊并未落后，光模塊、PCB代表性品種業(yè)績預期得以驗證，與半導體共同在這輪牛市中打頭陣。9月初，市場曾因穩(wěn)市預期搖擺和算力抱團松動而大幅回調。慶幸的是，資金做多思維仍然牢固，推動行情企穩(wěn)回升。同時，板塊輪動加劇，除了AI和半導體外，固態(tài)電池、儲能、機器人、半導體材料設備等題材輪番占優(yōu)。階段四（202.10.10：結構風險凸顯，市場寬幅震蕩隨著流動性牛市演繹至高位，市場成交集中，股價偏高的結構風險逐漸積累。10月10日晚間，特朗普再提關稅威脅，表示將從11月1日起對中國征收100%的新關稅。市場借由外部擾動，釋放結構風險，行情大幅調整。10月底，二十屆四中全會召開，審議通過了十五五規(guī)劃的建議，其中強調了發(fā)展、制造業(yè)和科技等內容，受到市場關注。同時，中美關系緩和的預期，同樣推動市場反彈。10月29日，上證指數(shù)登上4000點。進入11月，行情延續(xù)震蕩狀態(tài)，暫無明顯趨勢。在這些階段中，小微盤明顯占優(yōu)。181000481000的超額收益持續(xù)回落。10月以后，熱門2000和萬得微盤股指數(shù)分別上漲25.40%和66.12%，明顯高于上證50和滬深300的和13.18%。表1：2025年，小微盤品種占優(yōu)（時間范圍：2025/1/2–2025/11/21）指數(shù)代碼指數(shù)簡稱今年以來累計收益率最大回撤夏普比率000001.SH上證指數(shù)14.41%9.71%0.07881001.WI萬得全A20.09%13.76%0.07000016.SH上證5010.10%8.37%0.05000300.SH滬深30013.18%10.49%0.06000905.SH中證50019.07%13.80%0.06000852.SH中證100018.63%16.87%0.06932000.CSI中證200025.40%19.65%0.07868008.WI萬得微盤股指數(shù)66.12%17.24%0.15注：夏普比率使用的無風險收益率為一年期國債收益率。分行業(yè)來看，2025年有色和科技表現(xiàn)領先。有色金屬方面，黃金在2025年迎來大幅上漲，推動黃金股走強；同時，稀土及其冶煉技術作為我國關鍵戰(zhàn)略儲備，相關品種在出口管制升級后大幅上漲；此外，銅價在礦山停產(chǎn)、美聯(lián)儲降息和AI大模型訓練對電力的需求預期下持續(xù)上漲，鈷價則由剛果（金）出口管制的供給側收縮邏輯推動?？萍挤矫妫Ｍ馑懔π枨笸粕馔ㄐ藕碗娐钒迤贩N價格，自主可控邏輯催化國產(chǎn)芯片預期，對應通信和電子的大幅上漲。電力設備方面，固態(tài)電池和儲能行情引人注目，其中固態(tài)電池行情主要與技術突破預期相關，而儲能則受益于商業(yè)模式獨立化&海外需求，以及AI電力需求的邏輯。電力設備行情也帶動化工行情走強，電解質添加劑六氟磷酸鋰、VC（碳酸亞乙烯酯）需求預期上升，同時供給偏弱，相關品種在11月大幅上漲。圖2：2025年，有色和科技表現(xiàn)領先（時間范圍：2025/1/2–2025/11/21）

2025年以來漲跌幅 分位數(shù)（右軸，2010年以來）

100%0%有通綜色信合金 屬

電機傳子械媒設備

基礎

建環(huán)計筑保算材機料

汽醫(yī)國紡車藥防織生軍服物工飾

輕工

家房石建用地油筑電產(chǎn)石裝器化飾

非公美銀用容金事護融業(yè)理

商交煤食貿通炭品零運飲售輸料新動能成長環(huán)境適宜，新舊交替的敘事將持續(xù)演繹2025年是新舊動能轉換關鍵的一年，也是新動能引領本輪牛市的開局之年。在眾多新質生產(chǎn)力領域中，以AI為代表的科技產(chǎn)業(yè)脫穎而出，成為2025年市場的絕對主線。事實上，本輪科技牛并非空穴來風，而是有明確的政策指引和扎實的產(chǎn)業(yè)邏輯作為支撐，并體現(xiàn)在了科技公司亮眼的業(yè)績中。同時，充裕的流動性為科技行情走強提供了適宜的環(huán)境。這些因素共同構成本輪科技牛的基礎，也將繼續(xù)支撐科技成為2026年的行情主線。2025年，科技是政策方向的重中之重，并有著清晰的發(fā)力脈絡。事實上，2024年12月，科技在政策中的重要性已有所體現(xiàn)。2024年12月9日政治局會議提到推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展、要以科技創(chuàng)新引領新質生產(chǎn)力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。2024年12月11-12日的中央經(jīng)濟工作會議提到加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應用示范行動，并明確開展‘人工智能+’行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。這些政策指示，或正是2025年初科技產(chǎn)業(yè)進展能夠受到廣泛關注的先行信號。到了2025年3月，自立自強成為科技政策脈絡的關鍵詞。政府工作報告中提到推進高水平科技自立自強。充分發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢，強化關鍵核心技術攻關和前沿性、顛覆性技術研發(fā)，加快組織實施和超前布局重大科技項目，同時指出培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)。深入推進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。隨后的重大會議中，在科技方面的表述也主要圍繞自立自強和打造新型支柱產(chǎn)業(yè)展開。例如4月政治局會議提到打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)。持續(xù)用力推進關鍵核心技術攻關、7月政治局會議提到堅持以科技創(chuàng)新引領新質生產(chǎn)力發(fā)展，加快培育具有國際競爭力的新興支柱產(chǎn)業(yè)，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合發(fā)展。時間 時間 政策或會議 科技方面相關述2024.12.9 政治局會議 推動科技創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)新融合展。要科技創(chuàng)引領質生產(chǎn)發(fā)展，設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產(chǎn)品2024.12.12

中央經(jīng)濟工作會議

新場景大規(guī)模應用示范行動。開展人工智能+行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。加強國家戰(zhàn)略科技力量建設。2025.2.17 民營企業(yè)座會 民營經(jīng)濟發(fā)前景廣大有可，民營業(yè)和民企業(yè)大顯身正當其。培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)。深入推進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。2025年3月初 兩會政府工報告

2025.4.25 政治局會議 培育壯大新生產(chǎn)力打造一新興支產(chǎn)業(yè)。續(xù)用推進關核心技攻關，創(chuàng)新推出債券市場的科技板，加快實施人工智能+行動。2025.7.30 政治局會議 堅持以科技新引領質生產(chǎn)發(fā)展，快培育有國競爭力新興支產(chǎn)業(yè)，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合發(fā)展。2025.10.23-28 二十屆四中會&十五五劃建議 加快高水平技自立強，引發(fā)展新生產(chǎn)力。培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。加強原始創(chuàng)新和關鍵核心技術攻關。新華社時至2025年10月，二十屆四中全會召開，審議通過十五五規(guī)劃建議。結合隨后公布的十五五規(guī)劃建議全文來看，政策對科技產(chǎn)業(yè)的支持有了更細化的體現(xiàn)。例如，在培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)中，提到新興產(chǎn)業(yè)包括新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟，要加快規(guī)?；l(fā)展，其中較十四五規(guī)劃新增低空經(jīng)濟；未來產(chǎn)業(yè)包括量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信，以探索路線、場景和商業(yè)模式為主，眼光更偏長遠。而十四五中沒有關于未來產(chǎn)業(yè)的表述。同時，十五五規(guī)劃建議明確了自立自強的重要方向，特別強調完善新型舉國體制，采取超常規(guī)措施（十四五未提），全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器、基礎軟件、先進材料、生物制造等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破。此外，與十四五規(guī)劃建議對比，十五五將深入推進數(shù)字中國建設單列，明確全面實施‘人工智能+’行動。圖3：科技是十五五規(guī)劃建議中的重點十五五規(guī)劃建議對科技產(chǎn)業(yè)的重視，意味著科技仍將是政策重點支持的方向?；仡櫞饲暗奈迥暌?guī)劃，重點提及的領域均能取得明顯進展，且能夠映射到板塊行情。具體而言，十二五規(guī)劃重點提到新一代信息技術產(chǎn)業(yè)重點發(fā)展新一代移動通信、下一代互聯(lián)網(wǎng)，對應2013-2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)行情。十三五規(guī)劃的建議將新能源列為支持發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)和要加快突破的核心技術，并提出實施新能源汽車推廣計劃；十四五規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議繼續(xù)將新能源列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，對應2019-2021年的新能源行情。此外，十四五規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議將人工對應2024-2025年的AI行情。圖4：歷史上的三輪科技牛萬得科技大類指數(shù) 萬得全A 萬得科技大類指數(shù)/萬得右）2020-2021新能源行情2020-2021新能源行情2013-2015移動互聯(lián)網(wǎng)行情2009-2010手機行情876543210

1.81.61.41.21.00.80.60.42013-01-02 注：圖中曲線為對應指數(shù)從2004年以來的凈值曲線同時，科技產(chǎn)業(yè)的實質性進展，是行情最堅實的支撐。2024、DeepSeek20251-2月，DeepSeek因能夠大幅產(chǎn)業(yè)的算力敘事受到關注，國產(chǎn)機器人展示了出色的運動能力，科技產(chǎn)業(yè)趨勢得到市場認可。中國科技產(chǎn)業(yè)的崛起，標志著全球科技競賽正式進入加速階段。阿里巴巴宣布未來三年（2025–2027年）將投入創(chuàng)紀錄的3800億元人民幣，用于AI與云計算基礎設施建設，同時GPT、Grok、Gemini、Claude等主流AI模型迭代節(jié)奏加快。而在2025Q4，英偉達、OpenAI、甲骨文、AMD等美股科技巨頭在AI領域相互合作建立聯(lián)盟，同樣是科技產(chǎn)業(yè)進展加速的標志。在競爭加劇的背景下，市場對算力基礎設施投資的共識隨之強化。6-7月，PCB、光模塊等上游環(huán)節(jié)需求預期顯著升溫。8月，在英偉達后門風險下，半導體自主可控邏輯成為熱點。而再9月之后，市場對算力的關注拓展到了能源領域，AI大模型訓練對電力的需求受到關注。整體來看，從2024為核心的新型向科技產(chǎn)業(yè)的浪潮還在推進過程中。時間 時間 科技產(chǎn)業(yè)重要件AIAI實現(xiàn)突破。2025.1-2 2025.1-2 AI2025.2 317.75259%（2025–2027年）將投入創(chuàng)紀錄的3800億元人民幣，用于AI與云計算基礎設施建設。2025.6-7 全球AI產(chǎn)業(yè)競爭加劇。GPT、Grok、Gemini、Claude等AI應用迭代加速。2025.7 英偉達因后門風險被國家網(wǎng)信辦約談。自主可控預期升溫。上市公司中報公布，光模塊、電路板、半導體等板塊業(yè)績超預期。上市公司中報公布，光模塊、電路板、半導體等板塊業(yè)績超預期。386.76算力資本開支計劃，確認3800億元AI資本開支目標不變。2025.82025.9-10 美國科技巨頭抱團，英偉達、OpenAI、甲骨文、AMD等公司相互合作，形成聯(lián)盟。美股關于英偉達財報再超預期。新華社更關鍵的是，科技公司業(yè)績明顯改善，證明了科技敘事并非空中樓閣，而是能夠落到業(yè)績層面的產(chǎn)業(yè)趨勢。2025年，內需仍待改善。從上市公司業(yè)績來看，地產(chǎn)和基建、消費相關品種業(yè)績并未明顯修復。在此背景下，即使出現(xiàn)10月CPI超預期的邊際利好，消費品種的反彈行情仍然難以持續(xù)。不過，科技公司的業(yè)績是一抹亮色。我們將SW通信設備、元件、半導體和電池成分股歸母凈利潤加總，發(fā)現(xiàn)相關品種業(yè)績在2025年已明顯改善，前三個季度歸母凈利潤同比增長40%。這意味著，科技的政策支撐和產(chǎn)業(yè)進展較好地反映在了業(yè)績層面?？萍紭I(yè)績的突圍，吸引了大量增量資金押注產(chǎn)業(yè)趨勢。圖5：科技業(yè)績突圍，吸引大量增量資金押注產(chǎn)業(yè)趨勢歸母凈利潤同比增速2025年代表性新質生產(chǎn)力（通信設備+元件+半導體+電池） 白酒(申萬)0%充裕的流動性環(huán)境，是本輪科技牛行情的必要前提。來看，2025同同比增速剪刀差收窄，反映出資金活化程度改善。從歷史來看，這兩個指標與權益行情明顯正相關，顯示出宏觀層面充裕的流動性，對股市通常存在顯著的推動效果。6：2025，M1M1同比增速（M1同比增速（%）M1同比-M2同比（%）萬得全A（右軸）

700040 600030 500020 400010 30000 200010000同時，居民存款搬家的邏輯，在一些指標上有所體現(xiàn)。2024非銀存款和新增居民存款來看，2025年居民存款增長速度明顯放緩，而非銀存款增長斜率明顯變陡，從一定程度上體現(xiàn)了居民存款進入市場的跡象。同時，2025年小單凈流入明顯增多，也反映出散戶進場意愿增強。4小單）20251-102022年、2023年和2024年的4.26萬億元、3.75萬億元和3.48萬億元。圖7：2025年，居民存款增速放緩，非銀存款增速提升 2024（）2024年以來累計新增居民存款（億元，右軸）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

300,000250,000200,000150,000100,00050,00000

自然人投資者凈買入額億元萬得全A（右軸）

7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07本輪居民存款搬家邏輯或仍有演繹空間。A股流通市值與住戶存款的比值來60%20211273%2015年的極96%，指向居民存款入市的現(xiàn)象在當前并不極致。圖9：2025年，A股流通市值與住戶存款的比值并不極端

A股流通市值/住戶款 萬得全A（右軸）

70006000500040003000200010000此外，國家隊強力穩(wěn)市，不僅向權益市場注入流動性，同時也提高了資金入市的積極性。4月7-8日，面臨對等關稅落地后的大幅下跌，以中央?yún)R金為代表的國家隊強力穩(wěn)市。從股票型ETF資金流向來看，4月7日至8日資金凈流入額迅速上升，分別凈流入657億元和1010億元，體現(xiàn)出國家隊較強的穩(wěn)市力度。而在穩(wěn)市預期鞏固的情況下，資金認為潛在收益明顯大于潛在風險，會更積極地流入彈性品種，體現(xiàn)在主題和行業(yè)指數(shù)ETF迎來持續(xù)凈流入。圖10：2025年國家隊強力穩(wěn)市，體現(xiàn)在規(guī)模指數(shù)ETF在4月7-8日大幅凈流入2025年以來分類型ETF資金累計凈流入（億元）0

7000萬得全A萬得全A（右軸） 主題指數(shù)股票型ETF 策略指數(shù)規(guī)模指數(shù)風格指數(shù)行業(yè)指數(shù)ETF600055004500-4000

4000事實上，穩(wěn)市同樣是主要的政策脈絡之一。年底，政策頻頻提及穩(wěn)住樓市股市，20241292024會議。2025例如134月7-8日后，市場穩(wěn)市預期形成，此后政策再提穩(wěn)市，對穩(wěn)市預期均有鞏固效果4月的政治局會議強調持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場、2025年5月的金融政策發(fā)布會提到穩(wěn)市場穩(wěn)預期和7月的政治局會議提到鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭。這些政策表述，或正是權益市場流動性能夠保持充裕的基本保障。我們認為，穩(wěn)市預期只能從政策層面徹底證偽，例如政策將市場定性為過熱，或者對穩(wěn)市的表述出現(xiàn)變化，才會真正撼動穩(wěn)市邏輯。而在此之前，市場流動性充裕的狀態(tài)不會徹底改變。時間 時間 政策或會議 穩(wěn)市相關表述2024/12/9 中央政治會議 穩(wěn)住樓市市，范化重點域風和外沖擊穩(wěn)定期、發(fā)活力推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)

中央經(jīng)濟工作會議

定。深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市，加強戰(zhàn)略性力量儲備2025/3/5 2025

發(fā)展。2025/4/252025/4/25中央政治局會議持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場。2025/5/7 金融政策發(fā)布會

全力鞏固市場回穩(wěn)向好勢頭，突出服務新質生產(chǎn)力發(fā)展這個重要著力點，大力推動中長期資金入市。股市穩(wěn)定關乎經(jīng)濟社會大局、關乎億萬投資者切身利益。2025/7/302025/7/30中央政治局會議增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭。新華社整體來看，2025年的重要意義在于，新舊動能交替正式成為主流敘事?？萍嫉巧蠚v史舞臺，行情從炒預期逐漸過渡到業(yè)績支撐。2026年，新動能接棒舊動能的敘事仍將延續(xù)，而流動性充裕的格局同樣難以逆轉，資金需要尋找落腳之處，更可能博弈新動能的潛在空間。新舊動能交替初期，行情或繼續(xù)呈現(xiàn)結構化特征當前我國仍處于新舊動能交替的早期。從美國的歷史案例來看，科技成為新的增長極，經(jīng)歷了近十年的歷程。1970年代中期，受石油危機、全球化競爭（尤其是日本和德國制造業(yè)崛起、成本上升等因素影響，美國傳統(tǒng)制造業(yè)開始外遷或萎縮。時1980年代，個人電腦開始普及，軟件產(chǎn)業(yè)崛起，代表公司包括微軟、甲骨文等。1990年代，互聯(lián)網(wǎng)進入商業(yè)化時期，信息行業(yè)逐漸成為美國經(jīng)濟新的支點。19922000年，逐年同20%以上。1993年開始，設備和軟件同樣呈現(xiàn)快速增長行情，生產(chǎn)10%附近及以上。1995-1999年期間，美國信息業(yè)增加值在GDP4.08%5.04%；同期計算機最終銷售額、設備和軟件兩GDP1.10pct1.23pct。 GDP:不變價::季調同比增速（）GDP:不變價:設備和軟件:同比增速（%）美國:GDP貢獻率 GDP:不變價::季調同比增速（）GDP:不變價:設備和軟件:同比增速（%）美國:GDP貢獻率:設備和軟件（pct)美國:GDP貢獻率:計算機最終銷售額（pct）7060 2.050 1.5401.03020 0.5100.00-10 -0.5-201980年 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年

-1.0

1980年1983年1986年1989年1992年1995年1998年在新舊動能交替的過程中，行情通常呈現(xiàn)結構化特征。1991-1995情來看，以科技品種為主的納斯達克100持續(xù)走強，累計收益率達102.37%46.88%。值得注意的是，在此期間的美股市場，時常出現(xiàn)明顯的結構行情。19921-8年1019931月科技大幅反彈，不過道指漲幅并不明顯；19946年12月，科技持續(xù)上漲，而可選消費卻明顯趨弱。圖13：1991-1995年美國新舊動能交替時期，美股時常出現(xiàn)結構化行情納斯達克100 道瓊斯工業(yè)平均 標普日常消費 標普可選消費 標普材料科技上漲，工業(yè)震蕩科技上漲，工業(yè)震蕩科技下跌，工業(yè)上漲科技上漲，日常消費震蕩科技上漲，可選消費趨弱科技下跌，工業(yè)上漲2.01.81.61.41.21.00.8研究所落腳到當下的A股市場，在基本面實現(xiàn)系統(tǒng)性修復之前，行情或繼續(xù)結構化。我們認為，2026年行情仍將圍繞科技&紅利兩條線索展開，同時資源品&出?；蛴袡C會。對于消費、地產(chǎn)和順周期品種，行情走強或需要更大力度的政策推動。2025年科技行情仍處于上半場。我們在《科技長牛是怎樣煉成的——三輪歷史行情借鑒》中提出，每輪的核心產(chǎn)業(yè)基本沿海外映射-本土化-未知領域三階段的路徑發(fā)展，且科技牛行情通常硬件先行，軟件隨后。2025年，科技產(chǎn)業(yè)正式進入本土化階段，但與向未知領域發(fā)展仍有一定距離，還處于硬件先行的上半場。從行情表現(xiàn)來看，截至11月19日，AI算力指數(shù)累計上漲45.44%，而AI應用指數(shù)上漲33.19%。從業(yè)績來看，AI算力歸母凈利潤增速明顯領先于AI應用，意味著當前科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向仍聚焦于技術突破，尚未來到拓展應用場景的下半場。圖14：AI和機器人產(chǎn)業(yè)均邁入本土化階段，尚未來到第三階段研究所圖15：AI算力指數(shù)表現(xiàn)領先 圖16：AI算力業(yè)績增速更快AI算力指數(shù)AI算力指數(shù)AI應用指數(shù)萬得全A1.61.51.41.31.21.11.00.90.8

歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速算力 應用 萬得全A0%年的大漲后，市場對科技企業(yè)資本開支預期迅速提高。而一旦后續(xù)資本開支不及預期，或事實上，2025208%A股科技品種遭遇沖擊，則是這種情況的預演。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，全球八大資本支出（美系Google、、Meta、Microsoft、Oracle以及中系的Tencent、Alibaba、202565%2026若資本開支降速與企業(yè)利潤難以支撐、項目投資回報率不足等經(jīng)營性因素相關，則可能導致科技板塊的大幅調整。圖17：TrendForce預測2026年全球八大CSP資本支出增速下降至400

全球八大CSP資本支出總額資本開支（十億美元）60%YoY（右軸）資本開支（十億美元）60%YoY（右軸）65%602430.633%40%16%260.9145.1168.2162.7-3%

0%-10%TrendForce同時，擁擠度過高可能是科技行情波動的信號?？萍夹星榧铀?，通常伴隨著市擁擠度（TMT指數(shù)成交額/萬得全A成交額）觸及40%2025年科技牛來看，29月均出現(xiàn)過類似的情況。年科技再迎大漲，TMT擁擠度提示的上漲壓力仍然值得關注。圖18：TMT擁擠度觸及40，通常意味著行情上漲壓力變大擁擠度擁擠度TMT擁擠度（MA10）指數(shù)0%TrendForce

600050004500350025002000此外，紅利品種2026年。紅利品種的股息邏輯，在低利率環(huán)境下并未逆轉。10關品種的性價比。從結果來看，這一指標仍處于2018年以來的高位，意味著紅利品種對純債的替代效應依然有效。值得注意的是，股息率（12個月現(xiàn)金分紅計算）7月以來明顯下降，或許并非紅利邏輯受到?jīng)_擊的證據(jù)。將股息率拆分為股息支付率/市盈率來看，（7月大幅下降的原因）。不過，從年底數(shù)據(jù)來看，中證紅利股息支付率在2021年以來持續(xù)回升，而在新國九條對上市公司分紅的指導延續(xù)的情況下，股息支付率或許不會成為紅利邏輯的隱患。同時，市盈率隨權益行情上升，對股息率形成一定壓力，但這并不構成紅利邏輯的潛在壓力，因為股價上漲能夠幫助投資者獲得資本利得。19：10中證紅利股息率-10Y中證紅利股息率-10Y國債收益率（%，右軸）中證紅利股息率（近12個月，%）10Y國債收益率（%）

5.07.06.05.0

4.03.04.0 2.03.02.01.0

1.00.00.02020-01-01 2021-01-01

-1.0圖20：觀察中證紅利成分股，公司分紅意愿持續(xù)提升中證紅利股息支付率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025年，紅利品種行情承壓，主要與兩個因素相關，一是純債利率由下行轉為震蕩，二是科技品種的強勢行情推動市場風險偏好上升。我們認為，這兩種情況在2026年均有所改變。純債利率方面，2026年降準降息次數(shù)可能會較2025年有所提升?？紤]到2025年是財政大年（目標赤字率4%、超長期特別國債發(fā)行目標1.3萬億元、新增專項債約4.4萬億元、四季度額外安排5000億元特殊再融資債用于化債與，而2026年貨幣可能成為政策超預期的方向，推動利率中樞下移。同時板塊過于擁擠等因素的擾動，可能使得市場風險偏好不如今年極致，紅利品種的需求或相應增加。圖21：2025年為財政大年，目標赤字率為4中國:政府預期目標:財政赤字:赤字率（%）4.00%4.5%4.00%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 2018 2021 2024 2026年開始，出海成為企業(yè)增收增利的策略之一，代表性行業(yè)包括年的新能源（新能源汽車、風電）和2025年的通信算力相關）&創(chuàng)新藥。2023TF出海精選指數(shù)成分股（剔除港股和石油石化）來看，2023年、2024年出海公司歸母凈利潤同比增速分別為24.14%13.46%剔除金融和石油石化）的歸母凈利潤同比增速分別為-3.85%和-13.89%。出海企業(yè)利潤高增，主要與海外業(yè)務利潤率更高相關。隨著國內內卷化競爭加劇，海外業(yè)務的利潤率優(yōu)勢得以體現(xiàn)。相較于出口而言，出海通過本地倉儲本地生2025年貿易摩擦升溫的背景下，出海有利于規(guī)避關稅沖擊的影響。2023年以來凈利率持續(xù)提升，以出海精選指數(shù)成分股為例（TF08.，剔除港股和石油石化，202320248.35和8.57%，而萬得全剔除金融和石油石化）2023年和20245.17%4.57%3.18pct4pct。年，凈利率差值仍在走闊，截至2025Q3為3.54pct，高于2024Q3的3.30pct。圖22：出海企業(yè)業(yè)績增速從2023年開始明顯上升 圖23：出海企業(yè)凈利率明顯高于全市場出海精選（剔除港股和石油石化）萬得全出海精選（剔除港股和石油石化）萬得全A（除金融和石油石化）0%

歸母凈利潤同比增速

出海精選（剔除港股和石油石化）凈利率出海精選（剔除港股和石油石化）凈利率 萬得全A（）9%8%7%5%-20%

4%出海精選萬得全A出海精選萬得全A1.901.701.501.301.100.900.70資源品方面，行情取決于美聯(lián)儲降息節(jié)奏&反內卷政策力度。2020-2021202030.25%2021年同比迅速上升。月上中旬降息預期一度回撤，主要是多位鷹派美聯(lián)儲委員接連表態(tài)，1230%21日，紐約聯(lián)儲威廉姆斯表態(tài)支持12月降息，不久理事沃勒也表態(tài)支持降息，12附近。更為重要地，下一任美聯(lián)儲主席人選也即將落地，市場認為白宮經(jīng)濟委員會主任哈塞特在五個候選人中領先，因哈塞特支持總統(tǒng)呼吁的激進降息。如哈塞特繼任美聯(lián)12對大宗商品，尤其是貴金屬價格形成支撐。 美國 美國:聯(lián)邦基金目標利率（%）中國PPI同比（%，右軸）7 1561054 53 02-5102004-012005-102007-072009-042011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072023-042025-01

-10同時，反內卷也將是資源品行情的重要線索。2025綜合整治內卷式競爭，是引領基本面脫離低利潤困境的有效手段。卻持續(xù)承2023年以來，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤率持續(xù)處于近十五年以來的極低位，意味著較高的產(chǎn)出，并未轉化為利潤，這正是內卷式競爭的后果。2026年，反內卷政策有望繼續(xù)加碼，引導相關行業(yè)盈利回升，走出內卷式競爭的困局，其中上游資源品有望受益。往后看，反內卷敘事的持續(xù)性，或受三種信號支撐。一是政策層面的力度增大，包括中央考察力度加大、形成地方政府考核機制等。二是相關行業(yè)盈利和資產(chǎn)周轉率上升，指向反內卷已見成效。三是外需打開，光伏、新能源汽車等通過海外需求消化國內產(chǎn)能。在這些信號的支撐下，反內卷相關品種有望迎來困境反轉，走出持續(xù)的強勢行情。26：202315規(guī)上工業(yè)增加值同比（%規(guī)上工業(yè)增加值同比（%）同比（%）規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤率（%，右軸）20

7.06.5156.0105.555.00-5 4.5

2010 2012 2023

4.0注：2025年數(shù)據(jù)截至9月對于消費，行情反彈或取決于后續(xù)政策力度和數(shù)據(jù)表現(xiàn)。202521日，SW食品飲料指數(shù)累計下跌4.79%，是為數(shù)不多年內深度下跌的行業(yè)。原因來看，在提振消費的政策框架下，2025而相對于科技的敘2020年消費指數(shù)超額收益與社零同比增速同步上升，而在2021年基本同步下降。不過，這也意味著市場對消費板塊的預期相對偏弱，一旦出現(xiàn)邊際利好（例如提振消費需求的政策發(fā)力、通脹數(shù)據(jù)改善）等，消費板塊同樣有望迎來階段性行情。27：2025社會消費品零售總額同比（%社會消費品零售總額同比（%）萬得消費大類指數(shù)累計超額（相對于萬得全A）3020100

0%-30

-50%波動或將放大，把握節(jié)奏同樣關鍵2026年，市場波動或將放大。在穩(wěn)市框架下，權益市場2025年波動率明顯減A602024122380.64%2018年以來最低值。這也意味著，在年的牛市中，買入持有并按兵不動的投資者能夠獲得較為豐厚的收益。不過，隨著上證指數(shù)來到4000點高位，科技主線加速行情在8-9月基本完成，后續(xù)市場波動率大概率回升。在波動放大的背景下，2026年的權益投資把握節(jié)奏同樣關鍵，或更需技巧。我們需要在保持積極態(tài)度的同時，進行倉位管理和風格輪動。28：2025萬得全A萬得全A波動率（60日）萬得全A

85005% 750065004%55003%45002%35001% 25000%

1500其一，隱含波動率在2026年值得繼續(xù)關注。隱含波動率反映期權市場對未來波動的估值，體現(xiàn)出市場追漲殺跌的情緒程度。在本輪牛市中，這一指標對行情的前瞻效果出色，例如2024年10月初來到歷史極高位，提示市場追漲情緒過高，后續(xù)或有一段震蕩期；2025年4月720258月底再次來到高位，提2025月，隱含波動8月底已明顯回落。8若隱含波動率繼續(xù)下降，則基本接近大漲前的低波區(qū)間。此時，市場對利好和利空將更加敏感。往后看，我們仍可以利用隱含波動率進行大勢研判。具體而言，若市場走強，滬滬中證1000IV科創(chuàng)43.532.521.510.52025-09-20 年標（前。從930：947， 成交集中度成交集中度（MA10）萬得全A（右軸）

80007000500050%

30002000100020% 0注：成交集中度的計算方法為前5成交額占全市成交額的比例在9月前在9月前5%成交額中的成交額占比行業(yè)漲跌幅（10月10日至11月21日，右軸）5%0%電電通計子力信算設 機金備 屬

汽機非醫(yī)車械銀藥設金生備融物

家傳國銀用媒防行電軍器工

基房食公礎地