目錄Catalog一、專題：前瞻2026—如何判斷魔芋零食的持續(xù)性？ 3（一）關(guān)于成長性的判斷 3（二）關(guān)于競爭格局的判斷 4二、數(shù)據(jù)跟蹤：茅臺批價11月中旬環(huán)比止跌 6（一）白酒重點單品批價跟蹤 6（二）大眾品核心原料價格變動總覽 7（三）包材成本：11月部分包材價格同比下行 7（四）原料成本：11月原材料價格有所分化 8三、行情回顧：11月上旬食品飲料指數(shù)行情回暖 10（一）行業(yè)收益率表現(xiàn) 10四、投資建議 12五、風(fēng)險提示 13一、專題：前瞻2026—如何判斷魔芋零食的持續(xù)性？2025年魔芋行業(yè)呈現(xiàn)高度景氣，積極布局相關(guān)品類的鹽津鋪子、衛(wèi)龍美味收入與股價均實現(xiàn)增長。25H1衛(wèi)龍美味蔬菜制品/鹽津鋪子休閑魔芋收入分別同比+44%/+155%，帶動公司整體收入同比+19%/+20%，高于零食板塊整體-1%的收入增速。截至11月17日，衛(wèi)龍美味/鹽津鋪子2025年股價漲幅分別為+65%/+24%，相較于零食行業(yè)指數(shù)（SW）實現(xiàn)+53%/+13%的超額收益。圖1：衛(wèi)龍、鹽津魔芋業(yè)收入高速長（億元） 圖2：衛(wèi)龍、鹽津股價較食行業(yè)指實現(xiàn)超額收益（SW）衛(wèi)龍美味蔬菜制品收入鹽津鋪子休閑魔芋收入衛(wèi)龍美味蔬菜制品收入鹽津鋪子休閑魔芋收入211915853250%20200%15 150%10 100%5 50%0 0%

衛(wèi)龍美味 鹽津鋪子 零食（SW）22H1 22H2 23H1 23H2 24H1 24H2 25H1美、津子公 院（一）關(guān)于成長性的判斷

2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 2025-09 2025-11健康+美味底層邏輯不改，魔芋+創(chuàng)新持續(xù)打開需求，品類紅利有望延續(xù)。1）傳統(tǒng)產(chǎn)品：魔芋爽滲透率有望進(jìn)一步提升。當(dāng)前零食消費的主要訴求是休閑解壓+食材健康，而魔芋兼具健康+美味屬性，一方面，魔芋低熱量、易飽腹的特點在主流零食中仍然相對稀缺；另一方面，傳統(tǒng)魔芋產(chǎn)品調(diào)味以辣、咸為主，契合情緒消費趨勢，滲透率提升有望帶動動銷持續(xù)爬坡。2）創(chuàng)新產(chǎn)品：魔芋+品類上限有望進(jìn)一步拓寬。魔芋無色無味、延展性強(qiáng)，調(diào)味選擇豐富、產(chǎn)品組合潛力較大。25H2市場推出多款魔芋+創(chuàng)新產(chǎn)品，有望從其他品類引流新客群、并且提升魔芋已有消費者復(fù)購，持續(xù)打開市場需求。圖3：魔芋爽行業(yè)季度銷額持續(xù)增長（線下傳統(tǒng)渠道） 圖4：25H2多款魔芋創(chuàng)新產(chǎn)品面世30%25%20%15%10%

魔芋爽銷售額同比增長率2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3贏報 院 、仔洽官眾 院（二）關(guān)于競爭格局的判斷伴隨新入局品牌增加，疊加原料價格預(yù)期出現(xiàn)拐點，市場認(rèn)為2026年魔芋的競爭格局或?qū)②吘o，但我們認(rèn)為不必過于擔(dān)憂，日本薯片行業(yè)的發(fā)展歷史可提供一些經(jīng)驗。日本薯片經(jīng)驗：短期來看，行業(yè)高增長階段雖然競爭趨緊，但頭部企業(yè)競爭力更強(qiáng)，市場份額仍在提升。1）入局品牌增加，但兩強(qiáng)整體份額仍在提升：70年代日本薯片行業(yè)步入高增階段，品類紅利吸引企業(yè)涌入，龍頭卡樂比占位淡鹽味與清湯味，龍二湖池屋占位海苔鹽味，1975-1984年二者合計市占率大幅提升。2）出現(xiàn)價格競爭，但龍頭表現(xiàn)更優(yōu)：期間卡樂比主動定位低價格帶，市場份額快速提升，1975年正式發(fā)行產(chǎn)品、1977年薯片收入增至約70億日元；湖池屋憑借品牌心智維持原有定價，伴隨行業(yè)擴(kuò)容，收入端亦能保持高速增長（1975-1977年收入累計增長70%）；而小型企業(yè)因無力跟隨價格競爭被動出清。3）跨界企業(yè)布局后貢獻(xiàn)收入：部分大型食品企業(yè)跨界進(jìn)入薯片行業(yè)，短期內(nèi)實現(xiàn)收入增長，如北日本制果1976年推出薯片，1976-1978年公司收入累計增長16%。圖5：卡樂比、湖池屋薯片在競爭階段收入持續(xù)增長（億日元）圖6：跨界布局薯片的頭部企業(yè)短期受益行業(yè)擴(kuò)容2000

卡樂比薯片收入 湖池屋收入（右軸）19751976197719781979198019811982198319841985

100806040200

480460440420400380360

北日本制果收入（億日元）推出薯片產(chǎn)品1975 1976 1978推出薯片產(chǎn)品比湖屋司公 院 ourbon司公 院日本薯片經(jīng)驗：長期來看，行業(yè)CR2呈現(xiàn)提升趨勢，產(chǎn)品創(chuàng)新與供應(yīng)鏈管理為核心競爭力。日本薯片行業(yè)CR2198489%201793主要得益于頭部企業(yè)：1）產(chǎn)品創(chuàng)新，薯片行業(yè)多輪風(fēng)味風(fēng)潮均由湖池屋和卡樂比率領(lǐng)，二者同時受益市場擴(kuò)容與份額提升；2）供應(yīng)鏈能力，卡樂比通過早期資本投入，原料與供應(yīng)鏈控制能力領(lǐng)先，對應(yīng)趁品類熱潮進(jìn)入的樂天、北日本食品工業(yè)等大型企業(yè)在1980年代因產(chǎn)品新鮮度管理問題相繼撤出。圖7：日本薯片行業(yè)CR2由1984年89%提至2017年93% 圖8：日本薯片行業(yè)口味遷基本由頭驅(qū)動80%60%40%20%

CR289%93%1984 201789%93%經(jīng) 院 豐薯與本—民食誕生 院回歸國內(nèi)視角，短期來看，預(yù)計衛(wèi)龍、鹽津能夠有力應(yīng)對競爭。1）產(chǎn)品端，衛(wèi)龍與鹽津分別為辣味、麻醬味代表品牌，已經(jīng)對消費者形成一定品牌心智占領(lǐng)，目前競爭對手仍然主要圍繞這兩個口味延伸，預(yù)計難以對二者格局產(chǎn)生重大影響，反而在費投氛圍下有望加強(qiáng)消費者對這二個口味的認(rèn)知；2）渠道端，衛(wèi)龍與鹽津均為全渠道布局，并且衛(wèi)龍在線下傳統(tǒng)渠道具備較強(qiáng)優(yōu)勢，鹽津則在電商具備較強(qiáng)優(yōu)勢，二者渠道能力領(lǐng)先于腰部品牌；3）能更有力地應(yīng)對價格競爭，目前市場擔(dān)心魔芋零食價格競爭邊際趨緊，但我們認(rèn)為龍頭企業(yè)通過價格競爭可實現(xiàn)份額提升，并且規(guī)模效應(yīng)下有望維持利潤率可控。此外，勁仔、洽洽有望分享魔芋零食品類紅利。參考日本品牌經(jīng)驗，洽洽、勁仔等其他品類龍頭，在魔芋高速成長階段入局，憑借其已有的渠道與客戶優(yōu)勢，導(dǎo)入魔芋零食產(chǎn)品后有望貢獻(xiàn)收入邊際增長。長期來看，衛(wèi)龍、鹽津已在產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈形成一定護(hù)城河。1）產(chǎn)品創(chuàng)新方面，兩強(qiáng)在口味拓展、形態(tài)拓展的能力相對突出，如衛(wèi)龍魔芋+牛肝菌打開魔芋+市場空間，鹽津六必居麻醬味三養(yǎng)火雞醬味具備一定開創(chuàng)性，背后研發(fā)團(tuán)隊、市場團(tuán)隊的經(jīng)驗可供復(fù)用，更有望孵化出下一爆品。2）供應(yīng)鏈方面，衛(wèi)龍、鹽津在原料端已與上游建立長期合作關(guān)系，且在海外主產(chǎn)區(qū)布局種植基地與加工廠，有望進(jìn)一步加深對原料控制能力、優(yōu)化供應(yīng)效率。圖9：國內(nèi)魔芋爽競爭格局（線下傳統(tǒng)渠道） 圖10：衛(wèi)龍辣味與鹽津麻醬味心智相對穩(wěn)固（線下傳統(tǒng)渠道衛(wèi)龍 缺牙齒 大魔王 小魔女 好味屋 其

80%60%

香辣 酸辣 麻醬 麻辣 火鍋 蒜香 其他15%15%26%8%26%8%8%

40%20%

39%3%39%2024年3-5月 2025年3-5月39%3%39%贏報 院 贏報 院二、數(shù)據(jù)跟蹤：茅臺批價11月中旬環(huán)比止跌（一）白酒重點單品批價跟蹤貴州茅臺：11月17日，飛天整箱/散瓶批價為1680/1655元，較10月31日+5元/+15元，較去年同期-585/-555元。五糧液：11月17日，八代普五批價為855元，較10月31日持平，較去年同期-95元。瀘州老窖：11月17日，國窖1573批價為850元，較10月31日持平，較去年同期-10元。山西汾酒：11月17日，青花20批價為358元，較10月31日-2元，較去年同期持平。洋河股份：11月17日，M6+批價為540元，較10月31日持平，較去年同期-10元。圖11：飛天茅臺一批價 圖12：五糧液普五一批價同比（右軸） 飛天茅臺（元） 同比（右軸） 普五八代（元）1000500060%500060%100020%400040%95015%3000200020%0%90085080010%-%

-0%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

750700

-0%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07酒 院 酒 院圖13：國窖1573一批價 圖14：其他白酒批價（洋夢之藍(lán)、花20，單位：元）2019-012019-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

同比（右軸） 國窖1573（元

20%15%10%5%0%-%2019-012019-072020-012020-072021-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

700600500400300200

洋河夢之藍(lán)M6 汾酒青花20酒 院 酒 院（二）大眾品核心原料價格變動總覽子行業(yè)原料一原料二原料三原料四軟飲料ET-子行業(yè)原料一原料二原料三原料四軟飲料ET-.%）紙箱+7%）白糖（.%）包膜（.）零食棕櫚油-.%）面粉（.）鵪鶉蛋+.%）葵花籽-%）調(diào)味品大豆+.%）白糖（.%）ET-%）玻璃（.%）啤酒鋁材+.%）大麥（+3.6%，9月）乳制品原奶（-3.2%）（三）包材成本：11月部分包材價格同比下行2025年11月部分包裝材料價格同比延續(xù)下行。截至11月17日，玻璃價格同比-16.9%，PET瓶片價格同比-6.9%；包膜價格同比-8.1%；部分包裝材料成本同比上升，鋁材價格同比+5.4%；紙箱價格同比+17.2%。圖15：2025年11月PET瓶片價格下行 圖16：2025年11月瓦楞紙價格同比行10000900080007000600050004000

同比（右軸） PET瓶片（元/噸

80%40%0%-0%-0%

60005000400030002000

同比（右軸） 瓦楞紙（元/噸

60%40%20%0%-0%-0%2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1圖17：2025年11月玻璃價格同比下行 圖18：2025年11月包膜價格同比下行40003000200010000

同比（右軸） 玻璃價格（元/噸

120%70%20%-0%-0%

同比（右軸） 包膜價格（元/噸

60%40%20%0%-0%-0%2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

2019/1 2021/1 2023/1 2025/1圖19：2025年11月鋁材價格同比上行0

同比（右軸） 鋁罐價格（元/噸

80%60%40%20%0%-0%-0%2019/1 2021/1 2023/1 2025/1（四）原料成本：11月原材料價格有所分化截至2025年11月17日，白糖價格同比-11.1%，面粉價格同比-2.2%，棕櫚油價格同比-12.1%，豬肉價格同比-25.6%，葵花籽價格同比-6.9%。部分原材料價格同比上漲，鵪鶉蛋價格同比+6.9%，大豆價格同比+6.1%，2025年9月大麥進(jìn)口價格同比+3.6%。圖20：2025年11月白糖價格同比下降 圖21：2025年11月棕櫚油價格同比8000

同比（右軸） 白糖價格（元/噸

40%

15000

同比（右軸） 棕櫚油價格（元/噸

100%700060005000

20%0%-0%

100005000

50%0%-0%40002019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

-0%

02019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

-0%圖22：2025年11月面粉價格同比下降 圖23：2025年11月鵪鶉蛋價格同比6.86.66.46.26.05.8

同比（右軸） 面粉價格（元/公斤

8% 166% 144% 122%100%-% 8-% 6-% 4

同比（右軸） 鵪鶉蛋市場價（元/千克

30%10%-0%-0%-0%2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1 2023/12023/62023/112024/42024/92025/22025/7圖24：2025年11月大豆價格同比上升 圖25：2025年11月豬肉價格同比下降80006000

同比（右軸） 大豆價格（元/噸

40% 605040100%40100%40000%3050%2000-0%20100%-0%0-0%0-0%2019/12021/12023/12025/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

同比（右軸） 豬肉價格（元/公斤

200%150%圖26：2025年9月大麥價格同比升 圖27：2025年11月葵花籽價格同比500400

同比（右軸） 大麥進(jìn)口價格（美元/噸

60%40%

10,0008,000

同比（右軸） 葵花籽價格（/噸

60%40%300

20%

6,000

20%0

2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

0%-0%-0%

4,0002,00002019/1 2021/1 2023/1

0%-0%-0%乳制品，11月6日，國內(nèi)生鮮乳價格3.02元/公斤，同比-3.2%（10月30日-0.3%。GDT拍賣全脂奶粉中標(biāo)價3503美元/噸，同比-5.7%，環(huán)比-3.0%。圖28：2025年11月國內(nèi)生鮮乳價格比下降 圖29：2025年11月全脂奶粉標(biāo)價同比下降同比（右軸） 國內(nèi)生鮮乳價格（元/千克543210

30%20%10%0%-0%-0%

0

/噸）全球脫脂奶粉價格（美元/噸）2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

2018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1三、行情回顧：11月上旬食品飲料指數(shù)行情回暖（一）行業(yè)收益率表現(xiàn)2025年11月1日至11月17日，食品飲料行業(yè)漲幅2.6%，相對于全A指數(shù)的超額收益為2.6%31個子行業(yè)中排名第15，相較于10月進(jìn)一步提升。10個子板塊中9個子板塊實現(xiàn)月度正收益，其中預(yù)加工食品、烘焙食品、乳品漲幅居前，分別為+9.4%、+7.6%、+4.5%。圖30：截至2025年11月17日，食品飲料指數(shù)漲幅在全行業(yè)位居第15位當(dāng)月 年初至今序號 行業(yè) 漲跌幅 超額收益 序號 行業(yè) 漲跌幅 超額收益1 綜合 % % 1 有色金屬 % %2 石油石化 % % 2 通信 % %3 基礎(chǔ)化工 % % 3 綜合 % %4 紡織服飾 % % 4 電力設(shè)備 % %5 鋼鐵 % % 5 電子 % %6 煤炭 % % 6 基礎(chǔ)化工 % %7 商貿(mào)零售 % % 7 機(jī)械設(shè)備 % %8 房地產(chǎn) % % 8 鋼鐵 % %9 電力設(shè)備 % % 9 傳媒 % -%0 輕工制造 % % 0 環(huán)保 % -%1 銀行 % % 1 建筑材料 % -%2 社會服務(wù) % % 2 計算機(jī) % -%3 農(nóng)林牧漁 % % 3 醫(yī)藥生物 % -%4 環(huán)保 % % 4 農(nóng)林牧漁 % -%15 食品飲料 2.6% 2.6% 5 汽車 % -%傳媒26通信汽車3031 電子

%12%12%%%-%-%-%-%-%-%-%-%-%

% 6 紡織服飾% 7 輕工制造% 8 國防軍工% 9 房地產(chǎn)% 0 社會服務(wù)-% 1 建筑裝飾-% 2 石油石化-% 3 銀行-% 4 商貿(mào)零售-% 5 家用電器-% 6 公用事業(yè)-% 7 非銀金融-% 8 煤炭-% 9 美容護(hù)理30 交通運(yùn)輸-% 31 食品飲料

%%%%%%%%%%%%%%%-3.1%

-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-29.5%圖31：2025年11月食品飲料部分子行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)（截至11月17日）112345678910預(yù)加工食品乳品零食啤酒白酒%%%%%%345軟飲料烘焙食品預(yù)加工食品%%%%9調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ-5.2-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%啤酒10-%%%-%%-5.2白酒8%2222%-%肉制品乳品67%%2%%%23.83.84.44.44.54.5%零食2%%%保健品1%%超額收益漲跌幅行業(yè)序號超額收益漲跌幅行業(yè)序號年初至今當(dāng)月四、投資建議11月上旬，食品飲料指數(shù)持續(xù)修復(fù)，相較于大盤已經(jīng)實現(xiàn)超額收益，主要得益于市場風(fēng)格切換以及CPI增速轉(zhuǎn)正形成催化。板塊內(nèi)部來看，預(yù)加工食品、烘焙食品與乳制品漲幅居前，白酒板塊仍在調(diào)整但基本觸底，前期漲幅靠前的飲料、保健品表現(xiàn)較弱。展望2026年，我們核心觀點是新消費仍具持續(xù)性但內(nèi)部將會輪動，而傳統(tǒng)消費有望迎來底部改善尤其是供給出清的細(xì)分板塊。新渠道：零食量販關(guān)注門店型公司，包括萬辰集團(tuán)；山姆渠道關(guān)注仍有SKU擴(kuò)張空間的上游公司；渠道自有品牌與多品類折扣業(yè)態(tài)快速擴(kuò)張，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會，包括立高食品、鍋圈。新品類，魔芋零食與功能飲料景氣度延續(xù)，但需關(guān)注競爭格局變化，關(guān)注東鵬飲料、農(nóng)夫山泉、衛(wèi)龍美味、鹽津鋪子、勁仔食品C端大健康食品、便捷化食品有望放量，關(guān)注寶立食品等。部分傳統(tǒng)消費供給逐漸出清，需求改善有望推動板塊修復(fù)，例如乳制品（優(yōu)然牧業(yè)、伊利股份、新乳業(yè)等）、速凍與調(diào)味品（安井食品、海天味業(yè)等）。白酒2026年若動銷與批價跌幅收窄，則逐漸步入筑底階段，參考上一輪白酒調(diào)整周期的筑底階段，在低估值背景下，流動性改善有望