內(nèi)容目錄復(fù)盤(pán)發(fā)展歷程：食用菌龍頭，轉(zhuǎn)型走出量販高成長(zhǎng)之路 4復(fù)盤(pán)股權(quán)結(jié)構(gòu)：子公司結(jié)構(gòu)落成，擴(kuò)店與激勵(lì)共同推進(jìn) 8復(fù)盤(pán)股價(jià)走勢(shì)：成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)清晰，新店型打造儲(chǔ)備未來(lái)催化 盈利預(yù)測(cè) 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表萬(wàn)辰集團(tuán)發(fā)展歷史復(fù)盤(pán) 4圖表量販零食業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng) 5圖表食用菌業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展 5圖表規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)量販凈利率持續(xù)提升 5圖表25Q1-3萬(wàn)辰集團(tuán)凈利率領(lǐng)跑行業(yè) 5圖表萬(wàn)辰門(mén)店深耕華東拓展全國(guó)（家） 6圖表25H1萬(wàn)辰單店平均面積普遍增加（㎡/家） 6圖表2022年萬(wàn)辰加速在建工程建設(shè) 6圖表公司費(fèi)用率穩(wěn)步下降 6圖表25H1萬(wàn)辰單店店效同比-19.5% 7圖表2024年萬(wàn)辰單店?duì)I收略低于鳴鳴很忙 7圖表來(lái)優(yōu)品省錢(qián)超市品類(lèi)結(jié)構(gòu)接近于超市 7圖表好想來(lái)全食優(yōu)選定位社區(qū)綜合食品超市 7圖表萬(wàn)辰集團(tuán)高管信息 8圖表萬(wàn)辰集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu) 9圖表萬(wàn)辰子公司成立進(jìn)展 圖表萬(wàn)辰少數(shù)股東權(quán)益收回節(jié)奏 圖表萬(wàn)辰集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)占比情況 圖表萬(wàn)辰量販凈利潤(rùn)（加回股份支付費(fèi)用）穩(wěn)步提升 圖表萬(wàn)辰集團(tuán)子公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖表2024年萬(wàn)辰子公司營(yíng)收占比情況（億元、%） 圖表2024年萬(wàn)辰子公司利潤(rùn)及凈利率情況 圖表2022-2024年公司股權(quán)激勵(lì)核心考核營(yíng)收端 圖表2025年股權(quán)激勵(lì)核心考核利潤(rùn)端 圖表萬(wàn)辰集團(tuán)股價(jià)復(fù)盤(pán) 圖表中國(guó)線下渠道發(fā)展歷程 圖表萬(wàn)辰集團(tuán)盈利預(yù)期 圖表萬(wàn)辰集團(tuán)可比公司估值對(duì)比 復(fù)盤(pán)發(fā)展歷程：食用菌龍頭，轉(zhuǎn)型走出量販高成長(zhǎng)之路福建漳州和江蘇南京兩大基地，生產(chǎn)金針菇、真姬菇、鹿茸菇等菌類(lèi)，實(shí)現(xiàn)工廠化培育保障穩(wěn)定生產(chǎn)供應(yīng)，覆蓋全國(guó)廣泛農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、連鎖超市、即時(shí)零售等渠道，并拓展東南亞及歐美等海外市場(chǎng)。2020年即成為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，2024年食用菌實(shí)億元營(yíng)收，5CAGR3.6%，20254.1億元，同比+5.0%，1.1%。22年切入量販零食，外延內(nèi)生快速擴(kuò)店。司，收購(gòu)零食工坊部分資產(chǎn)及陸小饞品牌，正式進(jìn)駐量販零食賽道，2022-2023年萬(wàn)辰陸續(xù)收購(gòu)好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品、吖嘀吖嘀、老婆大人等品牌，跑馬圈地階段以收購(gòu)快速完成942025615365年前三季度361.6億元，同比+78.8%98.9%5.3%。圖表1：萬(wàn)辰集團(tuán)發(fā)展歷史復(fù)盤(pán)告 萬(wàn)辰集團(tuán)官網(wǎng)，好想來(lái)官網(wǎng)，好想來(lái)視頻號(hào)，快消品中心，好想來(lái)加盟中心，企查食用菌穩(wěn)定發(fā)展，量販東風(fēng)牽引高速成長(zhǎng)。圖表2：量販零食業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng) 圖表3：食用菌業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展量販零食業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元） yoy 食用菌業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元） yoy500

2022 2023 2024

14000%2000%12000%2000%10000%8000%6000%4000%0%

60%50%43202017201820192020202120222023202425Q3

45%40%35%30%25%20%15%10%5%-5%-10%規(guī)模效應(yīng)牽引，利潤(rùn)順利提升。模效應(yīng)及后端供應(yīng)鏈效率，伴隨萬(wàn)辰門(mén)店數(shù)量的提升，量販業(yè)務(wù)凈利率順利進(jìn)入爬坡階逐步走出虧損狀態(tài)，23Q2-25Q3順利達(dá)成%凈利率（加回股份支付費(fèi)用，高于永輝超市、高鑫零售等零售企業(yè)，也高于三只等因素影響，銷(xiāo)售單價(jià)波動(dòng)幅度較大，2023-2024中小品牌擴(kuò)店的能力及意愿。圖表4：規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)量販凈利率持續(xù)提升 圖表5：25Q1-3萬(wàn)辰集團(tuán)凈利率領(lǐng)跑行業(yè)量販零食業(yè)務(wù)單季度營(yíng)收（億元）量販零食業(yè)務(wù)凈利率（加回股份支付費(fèi)用）量販零食業(yè)務(wù)單季度營(yíng)收（億元）量販零食業(yè)務(wù)凈利率（加回股份支付費(fèi)用）806040200

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%

2024 25Q1-3萬(wàn)辰集團(tuán)永輝超市高鑫零售三只松鼠良品鋪?zhàn)映郊瘓F(tuán)公告高鑫零售為港股，25Q1-325H1替代深耕華東外延擴(kuò)張，全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)布建。不同，萬(wàn)辰的發(fā)展從華東開(kāi)始，其中陸小饞起源于江蘇南京、來(lái)優(yōu)品發(fā)源于安徽淮南、在華東區(qū)域，萬(wàn)辰在群雄逐鹿階段即形成本地供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及品牌認(rèn)知，持續(xù)深耕基地市2022224202568727年著力拓展東北區(qū)域，華東以外202282025666383.4%提43.2%，202568.9%、5.9%，以華東及華中相對(duì)成熟區(qū)域發(fā)展情況來(lái)看依然具備充足拓展空間，且在供應(yīng)鏈覆蓋難度、客群消費(fèi)傾向?qū)用娌o(wú)根本性區(qū)別，具備復(fù)制可行性。擴(kuò)店聚焦大店型，多品類(lèi)優(yōu)體驗(yàn)重要性提級(jí)。從門(mén)店面積視角看行業(yè)店型拓展方向，在2024年行業(yè)跑馬圈地快速發(fā)展階段，不同區(qū)域的單店面積形成差異化發(fā)展，預(yù)計(jì)華中、西南等具備零食很忙、趙一鳴、零食有鳴強(qiáng)競(jìng)對(duì)市場(chǎng)更多以市場(chǎng)搶占、數(shù)量拓展為先，而對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入優(yōu)勢(shì)深耕的華東區(qū)域而言，對(duì)于門(mén)店面積的關(guān)注度率先提升一個(gè)量級(jí)，面是量販密度提升至一定水平后對(duì)門(mén)店體驗(yàn)的進(jìn)一步關(guān)注，另一方面是多品類(lèi)店型的逐SKU，滿足更豐富的店型定位。圖表6：萬(wàn)辰門(mén)店深耕華東拓展全國(guó)（家） 圖表7：25H1萬(wàn)辰單店平均面積普遍增加（㎡/家）華東 華中 華北 西北 西南 華南 東北

2023 2024 25H118000160001400012000100000

2022 2023 2024 25H1

華東 華中 華北 西北 西南 華南 東北集中構(gòu)建倉(cāng)儲(chǔ)體系，支撐終端門(mén)店擴(kuò)店。億元，預(yù)計(jì)為儲(chǔ)備物流倉(cāng)儲(chǔ)體系建設(shè)，支撐全國(guó)跑馬圈地快2023年后在建工程顯著收窄，固定資產(chǎn)也保持相對(duì)7.2-8.5億元穩(wěn)定水平。當(dāng)前萬(wàn)辰已形成50余個(gè)區(qū)域配送中心及超90萬(wàn)平米智能倉(cāng)儲(chǔ)體系，結(jié)合數(shù)字化供應(yīng)鏈管理體系，全面實(shí)現(xiàn)T+1配送體系，在終端配送效率及庫(kù)存周期維度顯著提效。規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，費(fèi)用率穩(wěn)步下降。2022-25Q3公司銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率均呈下降趨勢(shì)，牽引凈利率實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。圖表8：2022年萬(wàn)辰加速在建工程建設(shè) 圖表9：公司費(fèi)用率穩(wěn)步下降在建工程（億元）987654321

固定資產(chǎn)（億元）

8%6%4%2%0%-2%

2022202320222023202425Q302019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q3

-4%公司公門(mén)店加密分流門(mén)店客流，單店店效同比承壓。萬(wàn)辰單店?duì)I收同比-19.5%快速擴(kuò)店之后，市場(chǎng)密度增加，單店不可避免面臨營(yíng)收壓力，對(duì)于消費(fèi)者而言，觸達(dá)門(mén)店數(shù)量增加，交付距離縮短，低頻囤貨需求轉(zhuǎn)為高頻即時(shí)采買(mǎi)需求，客流被多家門(mén)店分月零食很忙與趙一鳴合并，20232024年而圖表10：25H1萬(wàn)辰單店店效同比圖表11：2024年萬(wàn)辰單店?duì)I收略低于鳴鳴很忙18000160001400012000100000

萬(wàn)辰量販零食門(mén)店數(shù)量（家，左軸）半年度單店?duì)I收（萬(wàn)元/家，右軸）23H1 23H2 24H1 24H2

250200150100500

500

鳴鳴很忙單店?duì)I收（萬(wàn)家） 萬(wàn)辰集團(tuán)單店?duì)I收（萬(wàn)家）2023 2024辰集團(tuán)公告，鳴鳴很忙招股說(shuō)明多品類(lèi)業(yè)態(tài)拓展，萬(wàn)辰多店型嘗試。當(dāng)前零食品類(lèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)極致性價(jià)比，并實(shí)現(xiàn)全國(guó)化20254.5深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)。進(jìn)入開(kāi)店后半程，門(mén)店密度提升之后，零食單品類(lèi)對(duì)擴(kuò)店的斜率支撐放緩，同時(shí)多品類(lèi)硬折扣模式的探索更進(jìn)一步，在零食成熟的硬折扣供應(yīng)體系基礎(chǔ)上拓展多品620259家以上批發(fā)超市。萬(wàn)辰于2025年1月開(kāi)啟來(lái)優(yōu)品省錢(qián)超市探索路徑，趙一鳴1月快速跟進(jìn)省錢(qián)超市店型布局。當(dāng)前萬(wàn)辰在多品類(lèi)店型方面的嘗試更為豐富多元，除對(duì)標(biāo)超市業(yè)態(tài)的來(lái)優(yōu)品省錢(qián)超市，在原有零食店型基礎(chǔ)疊加日化、潮玩、烘焙等品類(lèi)，以門(mén)店小幅調(diào)整牽引后端供應(yīng)鏈的建設(shè)；在好想來(lái)全食優(yōu)選店型中，引入水果生鮮、擴(kuò)大凍品占比，構(gòu)建社區(qū)綜合食品超市業(yè)態(tài)。圖表12：來(lái)優(yōu)品省錢(qián)超市品類(lèi)結(jié)構(gòu)接近于超市 圖表好想來(lái)全食優(yōu)選定位社區(qū)綜合食品超市根調(diào)注：調(diào)研門(mén)店位于安徽合肥來(lái)優(yōu)品省錢(qián)超市五里山天街店

根調(diào)注：調(diào)研門(mén)店位于江蘇興化好想來(lái)全食優(yōu)選板橋店復(fù)盤(pán)股權(quán)結(jié)構(gòu)：子公司結(jié)構(gòu)落成，擴(kuò)店與激勵(lì)共同推進(jìn)實(shí)控人年少有為，多年零售經(jīng)驗(yàn)順利轉(zhuǎn)型。公司自拓展食用菌業(yè)務(wù)階段即為家族企業(yè)，末王澤寧直接持股13.6%320及行業(yè)洞察。董事長(zhǎng)王麗卿為實(shí)控人姑姑，持股5.2%11.0%。圖表14：萬(wàn)辰集團(tuán)高管信息高管 職位 年

最新直接持股數(shù)量 簡(jiǎn)介研究生學(xué)歷，現(xiàn)任南京市政協(xié)委員。曾任江蘇含羞草執(zhí)行董王澤寧實(shí)控人、總33研究生學(xué)歷，現(xiàn)任南京市政協(xié)委員。曾任江蘇含羞草執(zhí)行董王澤寧實(shí)控人、總332561.9事兼總經(jīng)理，現(xiàn)任萬(wàn)辰集團(tuán)董事、總經(jīng)理，南京萬(wàn)興、南京經(jīng)理萬(wàn)品商業(yè)、南京陸小饞、漳州陸小饞量販零食有限公司經(jīng)理。曾任福建東方食品集團(tuán)副總經(jīng)理，漳州含羞草總經(jīng)理、萬(wàn)辰集團(tuán)經(jīng)理，福建海麗天食品執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，漳州金萬(wàn)辰王麗卿董事長(zhǎng)6113.5執(zhí)行董事兼總經(jīng)理?，F(xiàn)任萬(wàn)辰集團(tuán)董事長(zhǎng)，南京金萬(wàn)辰生物科技經(jīng)理，南京含羞草食品監(jiān)事，福建海麗天食品監(jiān)事，海之路食品監(jiān)事。曾任南京含羞草食品執(zhí)行董事，福建東方食品集團(tuán)總裁助理，南京金萬(wàn)辰執(zhí)行董事，漳州金萬(wàn)辰執(zhí)行董事，江蘇含羞林該春董事5812.0草農(nóng)業(yè)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，南京萬(wàn)泰食品供應(yīng)鏈執(zhí)行董事。現(xiàn)任萬(wàn)辰集團(tuán)董事，南京含羞草執(zhí)行董事，漳州含羞草執(zhí)行董事兼經(jīng)理，福建東方食品集團(tuán)執(zhí)行董事，江蘇含羞草農(nóng)業(yè)執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，江蘇零食工坊董事長(zhǎng)，南京萬(wàn)興執(zhí)行董事，漳州陸小饞執(zhí)行董事，南京陸小饞執(zhí)行董事。副總經(jīng)理，蔡冬娜

董事會(huì)秘監(jiān)

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曾任漳州信德士集團(tuán)財(cái)務(wù)經(jīng)理，福建東方食品集團(tuán)財(cái)務(wù)經(jīng)理，財(cái)務(wù)總監(jiān)?，F(xiàn)任萬(wàn)辰集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事會(huì)秘書(shū)。微生物學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士研究生學(xué)歷。2012年起任職于萬(wàn)辰，歷王松 副總經(jīng)理 39 2.3董事，副總李博 經(jīng)理 43 2.3

任技術(shù)員、生產(chǎn)技術(shù)部副經(jīng)理，總經(jīng)理助理，現(xiàn)任萬(wàn)辰集團(tuán)副總經(jīng)理。食用菌遺傳學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士研究生學(xué)歷。曾任浙江瑞豐農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部技術(shù)總監(jiān)，江蘇康盛農(nóng)業(yè)副總經(jīng)理。現(xiàn)任公司董事，副總經(jīng)理。注：持股數(shù)量截至2025年三季報(bào)注：表格中持股數(shù)量?jī)H為直接持股數(shù)量，不包含間接持股圖表15：萬(wàn)辰集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)公司公告，各品牌官注：持股比例截至2025年三季報(bào)復(fù)盤(pán)萬(wàn)辰并購(gòu)之路，基本沿著設(shè)立控股子公司-向子公司提供財(cái)務(wù)支持-推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)-收回少數(shù)股東權(quán)益的路徑演進(jìn)。8年末設(shè)立南京萬(wàn)好收4月設(shè)立南京萬(wàn)昌收購(gòu)吖嘀吖嘀部分資產(chǎn)；9月設(shè)立南京萬(wàn)權(quán)收購(gòu)老婆大人部分資產(chǎn)。伴隨品牌收購(gòu)的逐步落地，多品牌量販布局雛形基本清晰，2023陸小饞、吖嘀吖嘀四個(gè)品牌合并為好想來(lái)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)。圖表16：萬(wàn)辰子公司成立進(jìn)展時(shí)間子公司主體孫公司主體子公司設(shè)立情況2022/8/1南京萬(wàn)興公司出資設(shè)立南京萬(wàn)興，公司持股52%、王澤寧持股48%2022/8/10南京萬(wàn)興零食工坊南京萬(wàn)興收購(gòu)零食工坊部分資產(chǎn)2022/9/9南京萬(wàn)興陸小饞設(shè)立孫公司陸小饞，由南京萬(wàn)興100%控股（公司持股52%）南京萬(wàn)興與興化德雯、興化幾何、興化蘇好共同出資設(shè)立南京萬(wàn)好，其中2022/11/25 南京萬(wàn)興

南京萬(wàn)好（好想來(lái)）

51%（26.5%）49%，成立后將收購(gòu)好想來(lái)部分資產(chǎn)，約定未來(lái)三年內(nèi)若南京萬(wàn)好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，公司有權(quán)收49%股權(quán)2022/12/20 南京萬(wàn)品 公司與王澤寧、淮南盛裕、淮南會(huì)想、興化德雯、興化幾何等共同出資設(shè)立南京萬(wàn)品，其中公司持股51%、王澤寧股24.5%、興化系股24.5%南京萬(wàn)品與淮南盛裕、淮南會(huì)想共同出資設(shè)立南京萬(wàn)優(yōu)，其中南京萬(wàn)品持2022/12/27 南京萬(wàn)品 南京萬(wàn)優(yōu)（來(lái)優(yōu)品）2023/4/3 南京萬(wàn)興 南京萬(wàn)昌（吖嘀吖嘀）2023/8/22 南京萬(wàn)興 南京萬(wàn)拓（好想來(lái)）

股51%（公司持股26.0%）、淮南盛裕及淮南會(huì)想分別持股45.1%、3.9%。成立后將收購(gòu)來(lái)優(yōu)品部分資產(chǎn)，若未來(lái)南京萬(wàn)優(yōu)業(yè)績(jī)良好，公司有權(quán)收購(gòu)南京萬(wàn)優(yōu)49%股權(quán)南京萬(wàn)興與南昌茂義、南昌盛景共同出資設(shè)立南京萬(wàn)昌，其中南京萬(wàn)興持51%（26.5%）39%、10%，為吖嘀吖嘀管理團(tuán)隊(duì)，約定若未來(lái)南京萬(wàn)昌經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，公司有權(quán)收購(gòu)49%的股權(quán)南京萬(wàn)興、興化德雯、興化幾何、興化蘇好、錦州大強(qiáng)共同出資設(shè)立南京萬(wàn)拓，其中南京萬(wàn)興持股51%（公司持股26.5%），興化系合計(jì)持股25%，錦州大強(qiáng)持股24%，約定若未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，公司有權(quán)收購(gòu)南京萬(wàn)拓49%股權(quán)2023/8/28 金萬(wàn)辰 南京萬(wàn)燦 公司全資子公司金萬(wàn)辰出資51%、王蕊香資49%共同設(shè)立南京萬(wàn)燦南京萬(wàn)興與袁振勤共同出資成立南京萬(wàn)權(quán)，南京萬(wàn)興持股51%（公司持股2023/9/27 南京萬(wàn)興 南京萬(wàn)權(quán)（老婆大人）

26.5%）、袁振勤持股49%，為老婆大人管理團(tuán)隊(duì)，約定若南京萬(wàn)權(quán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，公司有權(quán)收購(gòu)南京萬(wàn)權(quán)49%股權(quán)少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)收回，現(xiàn)金授予+股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)栈毓煞莸耐瑫r(shí)保障長(zhǎng)期發(fā)展。2024年8月15日萬(wàn)辰公告收回南京萬(wàn)好49%少數(shù)股東權(quán)益，直接及間接持股比例由26.5%24.5%2.9420249億元，24Q12650萬(wàn)元年化來(lái)看，PE11.4X20243.93.1XPE。2025849%26.0%13.83.334.920251-51.5PE。圖表17：萬(wàn)辰少數(shù)股東權(quán)益收回節(jié)奏收購(gòu)時(shí)間少數(shù)股東權(quán)益收回比例收購(gòu)后萬(wàn)辰集團(tuán)持股比例格（億元）（億元）子公司定價(jià)（億元）凈利潤(rùn)（億元）估值南京萬(wàn)好2024/8/1549.0%75.5%2.93.012.11.111.4（2024年P(guān)E）南京萬(wàn)優(yōu)2025/8/1149.0%75.0%13.83.334.93.510.0（2025年P(guān)E）告環(huán)比持平，2024849%少數(shù)股東權(quán)益，10月完成交割，24Q4歸母24Q3825Q449%益未收回，預(yù)計(jì)后續(xù)這部分股權(quán)的收回以及核心子公司南京萬(wàn)好、南京萬(wàn)優(yōu)凈利率提升都將驅(qū)動(dòng)公司歸母凈利潤(rùn)占比進(jìn)一步提升。圖表18：萬(wàn)辰集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)占比情況 圖表19：萬(wàn)辰量販凈利潤(rùn)（加回股份支付費(fèi)用）穩(wěn)步提升53.2%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q353.2%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q30%

萬(wàn)辰集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)

萬(wàn)辰剔除計(jì)提的股份支付費(fèi)用后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（億元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3823Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q376543210-1圖表20：萬(wàn)辰集團(tuán)子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)注：持股比例截至2025年11月23日萬(wàn)好及萬(wàn)優(yōu)貢獻(xiàn)更多營(yíng)收利潤(rùn)，整體盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。60%25Q3公司單季度凈利率同比+3.1pct圖表21：2024年萬(wàn)辰子公司營(yíng)收占比情況（億元、%） 圖表22：2024年萬(wàn)辰子公司利潤(rùn)及凈利率情況南京萬(wàn)燦,陸小饞,7.1,泰州萬(wàn)拓,16.6,6%,38.8,13%南京萬(wàn)昌,49.816%

9.5,3%

2%,73.3,

南京萬(wàn)好,108.1,36%

2024年凈利潤(rùn)（億元） 2024年凈利率54310-1

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%注：南京萬(wàn)權(quán)營(yíng)收為倒算，可能存在數(shù)據(jù)偏大的情況 注：南京萬(wàn)權(quán)凈利潤(rùn)及凈利率為倒算，可能與實(shí)際情況存在差異股權(quán)激勵(lì)牽引高速發(fā)展，順利達(dá)成分享成長(zhǎng)紅利。2022年構(gòu)建量販零食業(yè)務(wù)布局之后，公司錨定量販的快速成長(zhǎng)放量，持續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)，2022-2024年量販快速擴(kuò)店階段，公司激勵(lì)目標(biāo)核心考核收入，其中2022、2023年伴隨收購(gòu)進(jìn)展的落地，均上修激勵(lì)目2022年至今全部達(dá)成，充分給予團(tuán)隊(duì)肯定，分享成長(zhǎng)紅利。2025率的提升，而后續(xù)商業(yè)業(yè)態(tài)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展與合理盈利模式也密切相關(guān)。圖表23：2022-2024年公司股權(quán)激勵(lì)核心考核營(yíng)收端20212022202320242025E2026E萬(wàn)辰營(yíng)收（億元）4.35.592.9323.3yoy-5.4%29.1%1592.0%247.9%2022年?duì)I收激勵(lì)目標(biāo)（億元）4.75.35.7yoy10.0%13.6%8.0%2023年?duì)I收激勵(lì)目標(biāo)（億元）35.040.045.0yoy537.2%14.3%12.5%2024年?duì)I收激勵(lì)目標(biāo)（億元）200.0220.0240.0yoy115.2%10.0%9.1%公司公圖表24：2025年股權(quán)激勵(lì)核心考核利潤(rùn)端202320242025E2026E2027E2028E萬(wàn)辰集團(tuán)凈利潤(rùn)（億元）-1.466.032025年利潤(rùn)激勵(lì)目標(biāo)（億元）8.48.79.09.4yoy40.0%3.6%3.4%3.3%公司公復(fù)盤(pán)股價(jià)走勢(shì)：成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)清晰，新店型打造儲(chǔ)備未來(lái)催化202478價(jià)上漲核心驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于凈利率提升、少數(shù)股東權(quán)益收回以及新店型的打造。若多品類(lèi)硬折扣新店型的打造有望進(jìn)一步提升估值天花板：展，已論證商業(yè)模式本身的成熟，當(dāng)前萬(wàn)辰超1.5萬(wàn)家門(mén)店，渠道議價(jià)力增強(qiáng)后，預(yù)計(jì)有望達(dá)成與上游供應(yīng)商更具優(yōu)勢(shì)的定價(jià)模式，自有品牌打造及品類(lèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)計(jì)也將有所帶動(dòng)。當(dāng)前已順利收回兩家核心子公司南京萬(wàn)好及南京萬(wàn)優(yōu)少數(shù)股東權(quán)益，25Q4南京萬(wàn)優(yōu)股權(quán)比例的增加將帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)的增厚，后續(xù)南京萬(wàn)昌、南京萬(wàn)權(quán)等子公司的少數(shù)股東權(quán)益若順利收回，預(yù)計(jì)也將形成邊際催化。過(guò)去量販零食業(yè)態(tài)在門(mén)店模型打造至非常優(yōu)秀的背景下實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)店方向錨定多品類(lèi)硬折扣業(yè)態(tài)，從品類(lèi)延展方向來(lái)看，零食品類(lèi)已論證硬折扣運(yùn)營(yíng)模式及市場(chǎng)空間，從零食向日化、凍品等高頻消費(fèi)方向拓展具備可行性，從供應(yīng)鏈角度來(lái)看，在構(gòu)建零食倉(cāng)儲(chǔ)物流階段已完成基礎(chǔ)建設(shè)布局，當(dāng)前多品類(lèi)的拓展僅需在此基礎(chǔ)上打造上游供應(yīng)鏈體系，平衡下游其他品類(lèi)購(gòu)買(mǎi)頻次及門(mén)店坪效。當(dāng)前多品類(lèi)店型探索階段，萬(wàn)辰階段性放緩開(kāi)店速度，后續(xù)若給予開(kāi)店補(bǔ)貼，有望加速新業(yè)態(tài)店型及供應(yīng)鏈打造，打開(kāi)估值空間。圖表25：萬(wàn)辰集團(tuán)股價(jià)復(fù)盤(pán)202521日線下業(yè)態(tài)快速迭代，供應(yīng)鏈重塑、價(jià)值打磨實(shí)現(xiàn)更優(yōu)發(fā)展。202120242025態(tài)也曾歷經(jīng)無(wú)人貨架、水果連鎖、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等多種業(yè)態(tài)發(fā)展。從結(jié)果來(lái)看，并非所有業(yè)態(tài)都取得成功，而各種業(yè)態(tài)變革的底層差異在于是僅就交付模式發(fā)生調(diào)整，還是對(duì)后端供應(yīng)鏈重新打磨；我們認(rèn)為基于交付模式的變化并未形成與原有業(yè)態(tài)本質(zhì)差異，運(yùn)營(yíng)模式的稀缺性及價(jià)值相對(duì)有限；而基于供應(yīng)鏈體系所進(jìn)行的重塑，解決傳統(tǒng)業(yè)態(tài)痛點(diǎn)，提供給消費(fèi)者更快、更好或更省的實(shí)質(zhì)價(jià)值，更能實(shí)現(xiàn)渠道模式的迭代。圖表26：中國(guó)線下渠道發(fā)展歷程經(jīng)銷(xiāo)，F(xiàn)oodaily輝超市、百果園、華致酒行、1919、切果now、零食很忙、好想來(lái)、胖東來(lái)、奧樂(lè)齊等官當(dāng)前中國(guó)零售變革三大方向，分別沿著更省-折扣零售、更好-品質(zhì)零售、更快-即時(shí)零售三個(gè)方向展開(kāi)：系的沖擊，中國(guó)區(qū)域間品類(lèi)及零售發(fā)展差異明顯，從零食向多品類(lèi)迭代具備市場(chǎng)機(jī)會(huì)。SKU提升購(gòu)買(mǎi)頻次及單店?duì)I收實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)模式的穩(wěn)定性。但各自資源稟賦不同，對(duì)店型及供應(yīng)鏈的打造方式也略有差異，量販零食基于前端零食品類(lèi)連帶消費(fèi)、后端供應(yīng)鏈的成熟運(yùn)營(yíng)、深入下沉市場(chǎng)門(mén)店體系，有望打開(kāi)折扣市場(chǎng)空間。盒馬等引領(lǐng)品質(zhì)零售的發(fā)展，也為傳統(tǒng)商超提出了調(diào)改路徑，一方面精簡(jiǎn)中間鏈路利潤(rùn)2026Q210.9%化及品質(zhì)嚴(yán)選構(gòu)建性價(jià)比之外的優(yōu)勢(shì)。即時(shí)零售：消費(fèi)半徑，提供給消費(fèi)者更快、更便捷的購(gòu)物體驗(yàn)。即時(shí)零售參與玩家一方面是小象超市、叮咚買(mǎi)菜等以生鮮為基本盤(pán)的業(yè)態(tài)，另一方面是淘寶閃購(gòu)等鏈接終端及消費(fèi)者的渠道，我們認(rèn)為即時(shí)零售的參與基礎(chǔ)需要合理利潤(rùn)空間支撐、區(qū)域覆蓋密度的提升，市場(chǎng)格局尚未清晰階段，跑馬圈地及后端運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)化均具備意義。盈利預(yù)測(cè)2025-2027504.3579.6633.8億+56.0%+14.9%+9.4%919.825.4別同比+339.5%、+53.4%、+28.5%。門(mén)店數(shù)量：25H11536520241169家，在不考家，2026-2027、萬(wàn)家。若省錢(qián)超市、全食優(yōu)選等多品類(lèi)折扣業(yè)態(tài)進(jìn)入快速擴(kuò)容階段，進(jìn)一步上修門(mén)店擴(kuò)店預(yù)期。單店?duì)I收：25H1在量販零食門(mén)店快速加密之后，單店?duì)I收同比-19.5%25H2將略有收窄，考慮開(kāi)店節(jié)奏差異，全年單店?duì)I收同比-7.8%，2026-2027年在加密節(jié)奏放緩、多品類(lèi)業(yè)態(tài)的帶動(dòng)下，門(mén)店?duì)I收分別同比-5.0%、-3.0%。凈利率：4.5%、、5.5%，后續(xù)以規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)凈利率穩(wěn)步提升。少數(shù)股東權(quán)益：20258歸母凈利潤(rùn)比例提升，根據(jù)公司成立子公司時(shí)所約定3年業(yè)績(jī)良好，公司有權(quán)收購(gòu)少數(shù)股20272025-202742.8%、35.0%、27.0%。圖表27：萬(wàn)辰集團(tuán)盈利預(yù)期202320242025E2026E2027E營(yíng)收（億元）92.9323.3504.3579.6633.8yoy1592.0%247.9%56.0%14.9%9.4%量販零食業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）87.6317.9498.6573.8628.0yoy13057.8%262.9%56.9%15.1%9.4%門(mén)店數(shù)量（家）472614196180002100023000凈增門(mén)店數(shù)量（家）44949470380430002000單店?duì)I收（萬(wàn)元）353.3336.0309.8294.3285.4yoy-4.9%-7.8%-5.0%-3.0%食用菌業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）5.35.45.75.85.8yoy10.8%0.7%5.3%2.0%1.0%毛利率9.3%10.8%12.1%12.5%12.5%門(mén)店毛利率9.5%10.9%12.1%12.5%12.6%食用菌毛利率5.7%4.6%6.0%7.0%8.0%銷(xiāo)售費(fèi)用率4.7%4.4%2.9%2.6%2.5%管理費(fèi)用率4.8%3.0%2.8%2.5%2.4%凈利潤(rùn)（億元）-1.56.022.630.434.8凈利率-1.6%1.9%4.5%5.3%5.5%少數(shù)股東權(quán)益占比43.2%51.3%42.8%35.0%27.0%歸母凈利潤(rùn)（億元）-0.82.912.919.825.4公司公

yoy -273.6% 339.5% 53.4% 28.5%參考零售及零食可比公司估值，商超業(yè)態(tài)的永輝及家家悅正處轉(zhuǎn)型過(guò)程中，利潤(rùn)也在企穩(wěn)修復(fù)階段，表觀估