內(nèi)容目錄一、研戲力續(xù)證，青戲出海新周期動(dòng)長(zhǎng) 3研戲力續(xù)證，青戲成實(shí)品矩陣 3海新周持驅(qū)動(dòng)長(zhǎng) 6二、TapTap臺(tái)長(zhǎng)業(yè)化間闊 7三、利測(cè)投建議 9利測(cè) 9資議 10四、險(xiǎn)示 11圖表目錄圖表1：公擁堅(jiān)品矩陣 3圖表2：《發(fā)麥國(guó)服高名iOS銷第4 4圖表3：《動(dòng)鎮(zhèn)》iOS端入體上趨勢(shì) 5圖表4：《瑟國(guó)服iOS暢榜現(xiàn)合期 5圖表5：《動(dòng)鎮(zhèn)際服方在TikTok6圖表6：《境說RO：守護(hù)恒愛》首款ROIP的放界MMO7圖表7：2019年至2025年，TapTap戶模增長(zhǎng) 7圖表8：站推成為TapTap重新下來源 8圖表9：谷和果生態(tài)續(xù)進(jìn)放 8圖表10：TapTapPC能已本善 9圖表11：分務(wù)收測(cè)（位億） 10圖表12：毛率費(fèi)率預(yù)測(cè) 10圖表13：估對(duì)比 11一、自研游戲能力持續(xù)驗(yàn)證，長(zhǎng)青游戲+出海+新品周期驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)4202420187圖表1：公司擁有堅(jiān)實(shí)產(chǎn)品矩陣公司官網(wǎng)、RPGTeamMEKAMMORPG20245iOSRPGRPG圖表2：《出發(fā)吧麥芬》國(guó)服最高排名iOS暢銷榜第4七麥數(shù)據(jù)、《心動(dòng)小鎮(zhèn)》為市場(chǎng)稀缺品類，且具備長(zhǎng)青潛力?！缎膭?dòng)小鎮(zhèn)》國(guó)服于2024年7月上線，為一款治愈系3D開放世界生活模擬社交手游，憑借零壓力慢生活+高自由度創(chuàng)造+輕松社交的特點(diǎn)，成功在競(jìng)爭(zhēng)激烈的手游市場(chǎng)開辟新賽道。《心動(dòng)小鎮(zhèn)》憑借無強(qiáng)制任務(wù)的設(shè)計(jì)、高度自由的建造系統(tǒng)和輕松不尷尬的社交體驗(yàn)，精準(zhǔn)擊中當(dāng)代年輕人逃離內(nèi)卷的心理需求，上線即火爆出圈，短時(shí)間內(nèi)便在TapTap獲得超2000萬次下載，且作為大DAU游戲，長(zhǎng)線表現(xiàn)穩(wěn)定，2025年7月周年慶游戲流水又創(chuàng)新高，有望成為長(zhǎng)青游戲。圖表3：《心動(dòng)小鎮(zhèn)》iOS端收入整體呈上升趨勢(shì)Foxdata、20256,9RPG圖表4：《伊瑟》國(guó)服iOS暢銷榜表現(xiàn)符合預(yù)期七麥數(shù)據(jù)、《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國(guó)際服(Heartopia)2025122026圖表5：《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國(guó)際服官方視頻在TikTok熱播Tiktok、RO22025122026RO2MMORPGBMOTpTap07RO2》ROIPMMOROPVPGVGIPMMO圖表6：《仙境傳說RO：守護(hù)永恒的愛2》為首款ROIP的開放世界MMO游戲TapTap、二、TapTap平臺(tái)成長(zhǎng)及商業(yè)化空間廣闊TapTap平臺(tái)具備用戶-游戲雙邊效應(yīng)，用戶規(guī)模擴(kuò)大與游戲分發(fā)市場(chǎng)份額提升共振。TapTap從2023H2以來，用戶量逐漸回升，2025H1MAU維持在4300-4400萬量級(jí)。《歡樂釣魚大師》《心動(dòng)小鎮(zhèn)》《沙威瑪傳奇》等爆款第一方和第三方游戲進(jìn)一步為平臺(tái)帶來用戶增量。2025年以來TapTap用戶活躍度進(jìn)一步提升，根據(jù)TDW2025，截止到2025年8月，過去12個(gè)月，TapTap平臺(tái)游戲總下載量提升16、游戲預(yù)約量提升10、平臺(tái)DAU提升11。隨著TapTap全網(wǎng)推廣能力拓展，以及版號(hào)數(shù)量增加帶來的行業(yè)供給釋放，帶來新游戲下載需求增加，有望驅(qū)動(dòng)平臺(tái)用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)TapTap在安卓游戲分發(fā)市場(chǎng)的份額也將持續(xù)提升。圖表7：2019年至2025年，TapTap用戶規(guī)模顯著增長(zhǎng)TapTapMAU（萬） YOY0

0%、圖表8：站外推廣成為TapTap重要新增下載來源TapTap開發(fā)者服務(wù)公眾號(hào)、（注，游戲下載量統(tǒng)計(jì)區(qū)間為自游戲上線至2024年8月）從圍墻花園到開放平臺(tái)，谷歌蘋果應(yīng)用生態(tài)開放為大勢(shì)所趨，TapTap平臺(tái)有望持續(xù)受益。2025年10月29日，谷歌發(fā)布聲明在美國(guó)地區(qū)內(nèi)全面開放第三方支付，開發(fā)者不再?gòu)?qiáng)制使用GooglePlayBilling，可自由選擇支付系統(tǒng)。2025年12月，iOS26.2正式上線將為日本地區(qū)的iPhone用戶提供安裝第三方應(yīng)用商店的功能，此前，蘋果已在歐盟范圍內(nèi)開放第三方應(yīng)用分發(fā)權(quán)限。2025年11月，蘋果公司與騰訊達(dá)成協(xié)議，蘋果將負(fù)責(zé)處理微信小游戲及小程序中的支付，并從用戶購(gòu)買金額中抽取15的分成。一系列應(yīng)用平臺(tái)的變化，都在表明谷歌和蘋果兩大應(yīng)用生態(tài)正從圍欄花園走向開放平臺(tái)，兩大巨頭雖路徑不同，但都在支付選擇、應(yīng)用分發(fā)和開發(fā)者支持方面邁出實(shí)質(zhì)性步伐，最終將為全球用戶和開發(fā)者創(chuàng)造更開放、更公平的應(yīng)用生態(tài)環(huán)境。目前TapTap平臺(tái)由于iOS版的內(nèi)容形式還面臨諸多限制，因此廣告曝光中安卓平臺(tái)占比超過90，未來隨著蘋果應(yīng)用生態(tài)開放的推進(jìn)，TapTap在iOS端還具備廣闊的增量空間。圖表9：谷歌和蘋果應(yīng)用生態(tài)持續(xù)推進(jìn)開放開放維度谷歌Play蘋果AppStore支付開放全面開放第三方支付（美區(qū)，39美區(qū)和歐盟有限開放，仍設(shè)交易費(fèi)側(cè)載政策保持開放，但加強(qiáng)開發(fā)者驗(yàn)證僅歐盟和日本開放第三方商店審核機(jī)制機(jī)審+人工審核機(jī)審+人工審核傭金策略分層抽成（15-0，訂閱15分層抽成（15-0，訂閱15njoy出海開發(fā)者服務(wù)平臺(tái)、科技獸、科技美學(xué)官方、中關(guān)村在線、趣浪出海、MobileAction、EnJoyPay、財(cái)經(jīng)雜志、TapTapPC20254，TapTapPCTapTapPCPCTapTapPC3ATapTapPCTapTapPC圖表10：TapTapPC版功能已基本完善TapTapPC版、ADNTapTap/ANDTapTapTapTap三、盈利預(yù)測(cè)及投資建議預(yù)20262（2026202620272025/2026/2027。TapTap計(jì)2025/2026/2027，公信服收分同比+35.5/+25.0。綜上我計(jì)2025/2026/2027，司營(yíng)別同+31.0/+14.2。圖表11：分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)（單位：億元）2023 2024 2025E2026E2027E總收入33.8950.1265.6977.4388.43yoy-1.247.931.017.914.2游戲收入20.9234.3444.3050.7057.80yoy-14.764.229.014.414.0信息服務(wù)收入12.9715.7821.3926.7330.63yoy32.621.735.525.014.6、成本/費(fèi)用端：游戲業(yè)務(wù)隨著自研游戲占比繼續(xù)提升，毛利率有望持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年，司戲部利分為68.5。TapTap2025/2026/2027為84.8。綜上我計(jì)2025/2026/2027，司體率分為73.8。20252025/2026/202723.0。管理費(fèi)用率也將隨收入規(guī)模增長(zhǎng)而逐步下降，我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公管理用分為4.6/4.1由公司游研發(fā)隊(duì)相對(duì)完善，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用增速降低與收入增速，因此研發(fā)費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2025/2026/202715.5圖表12：毛利率及費(fèi)用率預(yù)測(cè)/15.1。20242025E2026E2027E總體毛利率69.473.875.476.3游戲分部毛利率62.668.570.271.5信息服務(wù)分部毛利率84.384.885.285.5銷售費(fèi)用率27.923.023.423.9管理費(fèi)用率5.34.64.24.1研發(fā)費(fèi)用率18.315.515.114.4投資建議S2026PE17XTapTap202622XPE103.2圖表13：估值對(duì)比代碼公司名稱市值（人民幣）歸母凈利潤(rùn)（Non-Gaap歸母凈利潤(rùn)）（單位：億元）PE2025-2027年CAGRPEG(2027E)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E0700.HK騰訊控股50,7802227.032570.262912.043181.2615.6519.7617.4415.9612.621.269999.HK網(wǎng)易-S5,900296.98357.26384.30422.9113.8616.5215.3513.9512.511.12002602.SZ世紀(jì)華通1,22812.13258.89283.464106.0331.5720.8514.7111.58105.980.11002558.SZ巨人網(wǎng)絡(luò)69714.2522.4936.7342.1317.2330.9718.9716.5343.530.38002517.SZ愷英網(wǎng)絡(luò)44616.2821.6025.9129.3517.9920.6417.2015.1821.700.70603444.SH吉比特3049.4516.1718.6420.6916.6818.8316.3314.7129.860.49平均值21.2616.6714.6537.700.682400.HK 心動(dòng)2400.HK 心動(dòng)公司 297 8.12 17.04 21.19 25.53 14.09 17.44 14.02 11.64 46.53 0.25（股價(jià)止11月21，訊股預(yù)測(cè)據(jù)自金券究，公司利測(cè)據(jù)自 致期）四、風(fēng)險(xiǎn)提示2TapTapTapTapTapTap附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表(人民幣百萬)2022A 2023A2024A2025E2026E2027E2022A2023A2024A2025E2026E2027E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 3,431 3,3895,0126,5697,7438,843貨幣資金3,0983,2072,7814,2115,7487,328增長(zhǎng)率 26.9 -1.247.931.117.914.2應(yīng)收款項(xiàng)289341427593712805主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 1,596 1,3211,5341,7211,9072,091存貨000000銷售收入 46.5 39.030.626.224.623.7其他流動(dòng)資產(chǎn)504165138149152156毛利 1,835 2,0683,4794,8485,8376,751流動(dòng)資產(chǎn)3,8913,7133,3474,9536,6128,288銷售收入 53.5 61.069.473.875.476.3總資產(chǎn)81.184.285.389.391.592.7營(yíng)業(yè)稅金及附加 0 00000長(zhǎng)期投資125123111111111111銷售收入 0.0 0.00.00.00.00.0固定資產(chǎn)964425323738銷售費(fèi)用 923 8651,3971,5101,8102,110總資產(chǎn)2.01.00.60.60.50.4銷售收入 26.9 25.527.923.023.423.9無形資產(chǎn)528426372384400432管理費(fèi)用 234 225267302322361非流動(dòng)資產(chǎn)906696577595616650銷售收入 6.8 6.65.34.64.24.1總資產(chǎn)18.915.814.710.78.57.3研發(fā)費(fèi)用 1,284 1,0169191,0201,1701,270資產(chǎn)總計(jì)4,7964,4093,9235,5487,2298,938銷售收入 37.4 30.018.315.515.114.4短期借款241,5530000息稅前利潤(rùn)（EBIT） -532 -69162,0532,5623,067應(yīng)付款項(xiàng)203195186215238261銷售收入 -15.5 -0.218.331.333.134.7其他流動(dòng)負(fù)債6446348931,1821,3941,592財(cái)務(wù)費(fèi)用 28 24-19103124115流動(dòng)負(fù)債8712,3821,0791,3971,6321,853銷售收入 0.8 0.7-0.41.61.61.3長(zhǎng)期貸款1,80600000其他長(zhǎng)期負(fù)債214159129106106106負(fù)債2,8902,5411,2091,5031,7381,959投資收益 38 56777普通股股東權(quán)益1,8881,7092,5143,6964,9576,224稅前利潤(rùn) -6.8 -16.60.70.30.30.2其中：股本000000營(yíng)業(yè)利潤(rùn) -605 -378952,0162,5353,010未分配利潤(rùn)1,9861,7862,6103,7925,0546,320營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 -17.6 -1.117.930.732.734.0少數(shù)股東權(quán)益17160201349533755營(yíng)業(yè)外收支負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)4,7964,4093,9235,5487,2298,938稅前利潤(rùn) -560-309351,9492,4382,952利潤(rùn)率 -16.3-0.918.729.731.533.4比率分析所得稅 143545971341772022A2023A2024A2025E2026E2027E所得稅率 -2.5-117.24.85.05.56.0每股指標(biāo)凈利潤(rùn)-574-658901,8522,3042,775每股收益-1.17-0.181.713.444.285.16少數(shù)股東損益-211879148184222每股凈資產(chǎn)3.933.565.127.4710.0212.58歸屬于母公司的凈利潤(rùn)-553-838121,7042,1192,553每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流-0.680.492.614.255.206.15凈利率n.an.a16.225.927.428.9每股股利0.000.000.371.031.712.58現(xiàn)金流量表(人民幣百萬)回報(bào)率凈資產(chǎn)收益率-29.31-4.8632.2846.1042.7541.022022A2023A2024A2025E2026E2027E總資產(chǎn)收益率-11.54-1.8820.6930.7129.3228.57凈利潤(rùn)-553-838121,7042,1192,553投入資本收益率-14.60-0.3832.1248.2144.0941.31少數(shù)股東損益-211879148184222增長(zhǎng)率非現(xiàn)金支出100242216256345366主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率26.92-1.2247.8931.0517.8914.20非經(jīng)營(yíng)收益EBIT增長(zhǎng)率42.8298.8815423.52124