目錄Catalog一、2025年回顧：紅利價(jià)值加速兌現(xiàn)，基本面弱改善 3（一）階段性行情顯著，資金面驅(qū)動(dòng)紅利價(jià)值加速兌現(xiàn) 3（二）基本面弱改善，多業(yè)務(wù)條線邊際修復(fù)，零售不良拐點(diǎn)有待觀察 7二、2026年展望：從量價(jià)險(xiǎn)到結(jié)構(gòu)重塑和動(dòng)能轉(zhuǎn)換 9（一）存貸款溫和擴(kuò)張延續(xù)，資負(fù)管理面臨結(jié)構(gòu)重塑和動(dòng)能轉(zhuǎn)換 9（二）息差改善延續(xù)，負(fù)債成本優(yōu)化推進(jìn)，結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)定價(jià)演變 17（三）不良風(fēng)險(xiǎn)存量出清與新興挑戰(zhàn)并存，零售不良風(fēng)險(xiǎn)可能達(dá)峰 20三、中長期視角：數(shù)字金融與銀行模式變革探討 24（一）新一輪金融科技規(guī)劃將制定，以適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AI發(fā)展新變局 24（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型與AI應(yīng)用結(jié)合將重塑銀行經(jīng)營模式 26四、投資策略：把握分化機(jī)遇，高股息、新動(dòng)能、順周期 29（一）重申紅利價(jià)值，持續(xù)看好中長期資金入市機(jī)遇 30（二）關(guān)注“十五五”金融轉(zhuǎn)型下的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行結(jié)構(gòu)性行情，獲取成長性溢價(jià) 33（三）跟蹤零售股份行需求復(fù)蘇和不良拐點(diǎn)，把握低位配置窗口 35五、風(fēng)險(xiǎn)提示 37一、2025年回顧：紅利價(jià)值加速兌現(xiàn)，基本面弱改善（一）階段性行情顯著，資金面驅(qū)動(dòng)紅利價(jià)值加速兌現(xiàn)2025年以來銀行板塊整體表現(xiàn)弱于去年同期，階段性行情顯著，資金面仍為主要催化，驅(qū)動(dòng)銀行紅利價(jià)值加速兌現(xiàn)。截至2025年11月14日，銀行板塊年初至今累計(jì)上漲10.8%，跑輸滬深300指數(shù)6.81pct，在31個(gè)申萬一級行業(yè)中排名第22。年初至今銀行板塊行情表現(xiàn)可大致分為三個(gè)階段：1）年初至7月上旬，政策主導(dǎo)下增量資金持續(xù)入市疊加紅利價(jià)值邏輯延續(xù)，銀行板塊上行，絕對收益與相對收益均領(lǐng)先其他行業(yè)。中長期資金入市政策、公募基金欠配調(diào)倉、匯金增持以及被動(dòng)型指數(shù)ETF規(guī)模擴(kuò)張等因素持續(xù)推動(dòng)增量資金持續(xù)流入銀行板塊，加速銀行估值重構(gòu)和紅利價(jià)值兌現(xiàn)。（2）7月中旬至10月上旬，銀行板塊震蕩回調(diào)，市場風(fēng)格切換，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度提升，疊加銀行集中分紅期結(jié)束，資金由銀行板塊流向電子、通信等科技成長板塊，紅利與科技蹺蹺板現(xiàn)象明（3）10月中旬以來，銀行開啟行情修復(fù)。內(nèi)外部環(huán)境不確定性加劇的影響下，避險(xiǎn)需求回升，結(jié)合前期回調(diào)基礎(chǔ)上銀行股息率回升、中期分紅派息臨近以及銀行業(yè)績基本面向好趨勢延續(xù)等因素，以險(xiǎn)資為代表的中長期資金加大對銀行板塊配置，銀行絕對收益回升。細(xì)分板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別上漲17.86%7.48%8.87%8.87%。其中，受益于股息率優(yōu)勢、外資流入及被動(dòng)型指數(shù)ETF擴(kuò)容，股份行漲幅領(lǐng)先，同時(shí)，在業(yè)績高增以及可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的帶動(dòng)下，部分區(qū)域行漲幅較優(yōu)；四季度以來，國有行行情修復(fù)顯著，預(yù)計(jì)主要得益于險(xiǎn)資增持。個(gè)股層面，年初至今42家上市銀行中34家收漲，其中農(nóng)業(yè)銀行漲幅近60%青島銀行、廈門銀行、寧波銀行、重慶銀行漲幅超20另有工商銀行、渝農(nóng)商行、中信銀行、江陰銀行等13家銀行漲幅超過10%。銀行相對滬深300收益率銀行滬深300圖1：銀行板塊與滬深300指累計(jì)跌幅 圖2：銀行細(xì)分板塊累計(jì)銀行相對滬深300收益率銀行滬深30030%20%10%-0%-0%-0%

銀行城商行國有行農(nóng)商行銀行城商行國有行農(nóng)商行股份行20%10%0%-0% 圖3：A股各行業(yè)年初至今漲跌幅（2025/11/14）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有色金屬有色金屬計(jì)算機(jī)輕食品飲料圖4：各上市銀行年初至今漲跌幅（2025/11/14）年初至今漲跌幅70%60%50%40%30%20%10%0%-0%-0%資金面來看，各類資金對銀行板塊的配置短期多由流入轉(zhuǎn)向流出，但以險(xiǎn)資為代表的中長期資金增持力度不減。從公募持倉和北向資金數(shù)據(jù)來看，2025Q3，主動(dòng)資金、被動(dòng)資金、北上資金對銀行持倉普降，主要受市場風(fēng)格切換，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的影響。具體來看，主動(dòng)型基金對銀行板塊持倉占比為1.81%，環(huán)比-3.03pct；低配比例為8.38%，環(huán)比擴(kuò)大0.53pct。被動(dòng)型基金對銀行持倉占比5.44%，環(huán)比下降5.67pct。Q3銀行板塊普遍回調(diào)，在主要指數(shù)中的權(quán)重降低，以寬基指數(shù)ETF為代表的被動(dòng)資金從銀行權(quán)重板塊流出。以滬深300為例，截至9月末，銀行板塊權(quán)重1較Q2下降3.61pct至11.84%，其中股份行、國有行權(quán)重分別-2.04pct、-0.7pct。北上資金流入銀行總市值1736億元，環(huán)比-31.66%；持倉占比6.73%，環(huán)比-4.39pct。相比之下，三季度險(xiǎn)資對銀行的配置仍在高點(diǎn)。2025Q3，險(xiǎn)資對銀行持股倉位27.95%，持倉市值占銀行流通A股比重3.99%，分別較1考 布的自由通市加權(quán)分靠檔式計(jì)的成股重。上季度-0.29pct2.52pct，但相比于其他機(jī)構(gòu)投資者仍處于高位且維持超配狀態(tài)?；谏鲜秀y行前十大股東，截至9月末險(xiǎn)資共持有23家銀行，較上季度增加2家，其中10家獲增持，同時(shí)也出現(xiàn)多家險(xiǎn)資新進(jìn)。預(yù)計(jì)新增保費(fèi)入市、險(xiǎn)資權(quán)益投資比例提升、長周期考核強(qiáng)化為險(xiǎn)資布局銀行的主要驅(qū)動(dòng)因素。此外，2025Q3，社保基金對銀行持倉占比48.85%，持有銀行市值占流通A股比例配置銀行偏好在長線資金中最高。農(nóng)商行股份行銀行城商行國有行農(nóng)商行股份行銀行城商行圖5：主動(dòng)基金對銀行細(xì)板塊重倉農(nóng)商行股份行銀行城商行國有行農(nóng)商行股份行銀行城商行.%

15.00%.% 00%.%

.%.%

.% 表1：2025Q3主動(dòng)型基金持有銀行個(gè)股倉位排名前10（截至2025/10/28）2025Q22025Q3序號公司名稱公司名稱持股總市值(億元)持倉占比持倉占比變化倉重基金數(shù)量（只）倉重基金數(shù)量變化（只）171.230.43%-%240-1712江蘇銀行寧波銀行37.200.22%-%77-283寧波銀行成都銀行29.030.18%-%49-484杭州銀行杭州銀行24.800.15%-%74-525成都銀行江蘇銀行20.620.12%-%79-1656工商銀行渝農(nóng)商行17.620.11%-%65-217農(nóng)業(yè)銀行工商銀行16.190.10%-%94-1018建設(shè)銀行民生銀行12.140.07%-%11-319渝農(nóng)商行常熟銀行10.100.06%-%18-1310浦發(fā)銀行中信銀行8.250.05%-%21-16合計(jì)247.181.49%-2.23%728-646表2：2025Q3北上資金持有銀行個(gè)股倉位排名前102025Q22025Q3序號公司名稱持股總市值(億元)公司名稱持股總市值(億元)持倉占比持倉占比變化1627.51451.751.75%-%2工商銀行188.61興業(yè)銀行130.560.51%-%3農(nóng)業(yè)銀行180.27工商銀行114.240.44%-%4興業(yè)銀行174.30農(nóng)業(yè)銀行96.240.37%-%5浦發(fā)銀行123.38平安銀行80.220.31%-%6江蘇銀行116.89江蘇銀行77.870.30%-%7交通銀行111.69寧波銀行74.250.29%-%8平安銀行100.07浦發(fā)銀行70.860.27%-%9中國銀行92.73交通銀行68.600.27%-%10建設(shè)銀行73.52民生銀行51.130.20%-%合計(jì)1788.981215.724.71%-2.94%圖7：社?；饘︺y行持情況 圖8：保險(xiǎn)公司對銀行持情況銀行倉位 持有銀行市值占流通A股比例（右60%50%40%30%20%10%0%表3：2025Q3上市銀行前十大股東中險(xiǎn)企持股情況

.%.%.%.%.%

40%30%20%10%0%

銀行持股倉位 銀行持股市值占流通A股比重（右）8%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3保險(xiǎn)公司持股銀行持股比例股東性質(zhì)是否已達(dá)到兩參一控上限新華保險(xiǎn)杭州銀行5.00%主要股東太平洋保險(xiǎn)滬農(nóng)商行5.81%主要股東中國人壽工商銀行0.21%中國銀行0.07%郵儲(chǔ)銀行0.69%中信銀行1.48%南京銀行2.08%蘇州銀行3.40%中平國安平安57.94%控股股東一控農(nóng)業(yè)銀行1.40%郵儲(chǔ)銀行1.98%和諧健康保險(xiǎn)4.48%中人國保興業(yè)8.27%主要股東兩參16.11%主要股東大家保險(xiǎn)興業(yè)銀行3.38%民生銀行16.79%主要股東富德生命人壽浦發(fā)18.53%主要股東兩參銀5.94%主要股東中再壽險(xiǎn)2.59%中國再保1.34%信泰人壽北京銀行4.70%浙商銀行3.63%太平人壽浙商銀行3.36%滬農(nóng)商行4.30%民生人壽浙商銀行2.80%幸福人壽南京銀行3.29%中融人壽貴陽銀行2.42%利安人壽常熟銀行2.11%無錫銀行2.29%長城人壽無錫銀行7.17%主要股東國民養(yǎng)老保險(xiǎn)蘇州銀行2.76%弘康人壽蘇農(nóng)銀行4.95%東吳人壽常熟銀行1.99%泰康人壽常熟銀行1.66%公公 院注：標(biāo)紅為2025Q3新進(jìn)；杭州銀行數(shù)據(jù)參考三季度公告披露新華保險(xiǎn)的總持股比例。（二）基本面弱改善，多業(yè)務(wù)條線邊際修復(fù)，零售不良拐點(diǎn)有待觀察業(yè)績層面，2025年前三季度上市銀行營收受其他非息擾動(dòng)，凈利潤增速進(jìn)一步改善2025Q1-Q3，上市銀行營收同比+0.9%，撥備前利潤同比+0.62%，歸母凈利潤同比+1.46%，增速分別較上半年-0.13pct、-0.51pct、+0.69pct；年化加權(quán)平均ROE10.61%，同比-0.6pct。Q3單季，營收、撥備前利潤、歸母凈利潤分別同比+0.62%-0.5%+2.8%，增速較上季度均有所回落。整體來看，上市銀行營收增速邊際放緩主要受其他非息擾動(dòng)，但利息凈收入持續(xù)修復(fù)，增速實(shí)現(xiàn)逐季改善，Q3單季已重回正增，規(guī)模平穩(wěn)增長為主要支撐。2025年前三季度，利息凈收入占上市銀行營收比重較上半年提升1.62pct至71.78%；此外，中收增長也呈現(xiàn)向好趨勢，為營收帶來正向貢獻(xiàn)。同時(shí)，撥備釋放對上市銀行凈利潤增長的貢獻(xiàn)度提升，前三季度上市銀行減值損失同比-1.9%，增速較上半年由正轉(zhuǎn)負(fù)，年化信用成本2同比下降7BP至0.71%。分業(yè)務(wù)條線來看，對公業(yè)務(wù)仍為穩(wěn)定業(yè)績的于兩新等促消費(fèi)政策，部分銀行消費(fèi)、經(jīng)營貸出現(xiàn)改善跡象，零售不良風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露，拐點(diǎn)有待觀察。2年化信用成本=前三季度年化減值損失/期初期末貸款平均余額。圖9：上市銀行營業(yè)收入歸母凈利表現(xiàn) 圖10：上市銀行800006000040000200000

上市銀行營收 上市銀行凈利億元上市銀行營收yoy 上市銀行凈利億元

15%10%5%0%-%

14%國有行農(nóng)商行國有行農(nóng)商行股份行上市銀行城商行10%8%圖11：上市銀行利息凈收增速與非收入增速 圖12：上市銀行撥備前利和減值損情況20% 上市銀行利息凈收yoy 上市銀行非息收入yoy10%0%-0%-0%

6000040000200000

上市銀行撥備前利潤 上市銀行減值損失上市銀行撥備前利潤yoy 上市銀行減值損失億元

20%10%0%-0%-0% 圖13：上市銀行營收結(jié)構(gòu)利息凈收入 中收 其他非息收入90%80%70%60%50%40%30%20%10%2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30二、2026年展望：從量價(jià)險(xiǎn)到結(jié)構(gòu)重塑和動(dòng)能轉(zhuǎn)換相較于量價(jià)險(xiǎn)層面的業(yè)績基本面修復(fù)邏輯，我們認(rèn)為銀行業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步邁入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，更加匹配經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)健經(jīng)營的需要，貫徹落實(shí)統(tǒng)籌發(fā)展與安全的理念。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性因素亦開始主導(dǎo)定價(jià)演變。不良風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)收斂但結(jié)構(gòu)性壓力仍存，同時(shí)面臨新興領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。（一）存貸款溫和擴(kuò)張延續(xù)，資負(fù)管理面臨結(jié)構(gòu)重塑和動(dòng)能轉(zhuǎn)換2026年銀行業(yè)存貸款規(guī)模增長有望延續(xù)量穩(wěn)質(zhì)升，但資產(chǎn)負(fù)債管理在十五五規(guī)劃的戰(zhàn)略引導(dǎo)下從規(guī)模擴(kuò)張將轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)全年貸款增速維持在6-7%區(qū)間，存款增速約8-9%。資產(chǎn)端信貸有望持續(xù)受益政策呵護(hù)，延續(xù)溫和擴(kuò)張，但投向優(yōu)化為增量來源對公貸款仍將為2026年銀行擴(kuò)表的主要驅(qū)動(dòng)力，并且在十五五規(guī)劃加速現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、打造新質(zhì)生產(chǎn)力、發(fā)展五篇大文章等一系列政策目標(biāo)推動(dòng)下，加速從傳統(tǒng)動(dòng)能向新動(dòng)能躍遷。科創(chuàng)、綠色、普惠等重點(diǎn)領(lǐng)域貸款增速將繼續(xù)優(yōu)于銀行整體貸款的平均水平，促進(jìn)對公貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化。截至2025年9月末，金融機(jī)構(gòu)累計(jì)新增貸款14.75萬億元。其中，企業(yè)部門貸款的累計(jì)增量達(dá)13.44萬億元，占整個(gè)新增貸款比重為91.12%；重點(diǎn)領(lǐng)域貸款保持較快增長，科技、綠色、普惠小微貸款的增速分別為22.3%、17.5%和12.3%。相比之下，零售貸款增速預(yù)計(jì)延續(xù)偏弱格局。截至2025年9月末，住戶部門累計(jì)新增貸款僅為1.1萬億元。在零售信貸需求和不良拐點(diǎn)尚未實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)之前，對公貸款仍為銀行布局的重點(diǎn)領(lǐng)域和擴(kuò)表的核心驅(qū)動(dòng)，零售端不排除仍有壓降敞口、強(qiáng)化風(fēng)控導(dǎo)致投放減少的可能性。圖14：金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模增速 圖15：重點(diǎn)領(lǐng)域貸款增速金融機(jī)構(gòu)累計(jì)新增貸款 住戶累計(jì)新增貸款企(事)業(yè)單位累計(jì)新增貸款 金融機(jī)構(gòu)累計(jì)新增貸款:同比住戶累計(jì)新增貸款:同比 企(事)業(yè)單位累計(jì)新增貸款:同

普惠小微貸款yoy 綠色貸款yoy涉農(nóng)貸款yoy 科技型中小企業(yè)貸款yoy%50%80000400000

40 40億元%0 億元%-40 20-80 102018-092019-022019-072018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05 2026年影響貸增長的核心因素包括：針對擴(kuò)內(nèi)需手段之一的兩項(xiàng)目融資支持力度預(yù)計(jì)不減。20259月末國家推出5000元新型政策性金融工具，全部用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，有望進(jìn)一步撬動(dòng)增量信貸需求。根據(jù)發(fā)改委10月末新聞發(fā)布會(huì)披露，目前5000億元資金已投放完畢，項(xiàng)目總投資超7萬億元，重點(diǎn)投向數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施及城市更新等領(lǐng)域，同時(shí)支持了一批重要行業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域的民間投資項(xiàng)目?？紤]到投向并參考《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，假設(shè)項(xiàng)目投資資本金比例15%-20%且除資本金外均為貸款融資，我們測算理論上本次政策性金融工具對應(yīng)的最大增量信貸規(guī)模約5.6-5.95萬億元，將為銀行帶來中長期項(xiàng)目儲(chǔ)備，對2026年及后續(xù)年份信貸形成增量支撐。另外，參考銀河證券宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)專項(xiàng)債和超長期特別國債規(guī)模4.8萬億和超長期特別國債1.3萬億，剔除化債的8000億元，中性假設(shè)下測算專項(xiàng)債撬動(dòng)信貸增量1.24萬億元，有助于進(jìn)一步加大對兩重領(lǐng)域的支持。表4：地方政府專項(xiàng)債用作資本金領(lǐng)域放寬帶來的基建項(xiàng)目配套融資需求悲觀中性樂觀地方政府專項(xiàng)債額度（億元）400004000040000專項(xiàng)債用于基建比例假設(shè)基建投資比例假設(shè)70%70%70%專項(xiàng)債用作基建項(xiàng)目資本金比例假設(shè)30%35%40%專項(xiàng)債用作基建項(xiàng)目資本金（億元）8400980011200專項(xiàng)債用作基建項(xiàng)目配套資金（億元）196001820016800基建項(xiàng)目資金來源中的貸款比例假設(shè)10%10%10%專項(xiàng)債理論上可撬動(dòng)的基建投資規(guī)模（億元）112000124000136000與上述基建項(xiàng)目相對應(yīng)的增量信貸需求（億元）112001240013600備注：專項(xiàng)債額度已經(jīng)剔除8000億元的化債資金。）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍有發(fā)力空間。十五五規(guī)劃建議提出暢通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、大力發(fā)展五篇大文章。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具預(yù)計(jì)仍是主要手段。2025年已設(shè)立并大幅提升科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度至8000億元，新增支農(nóng)支小再貸款額度3000億元，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款額度5000億元。擴(kuò)容后央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總額度達(dá)8.3萬億元，較此前增長15.28%。截至2025年9月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額占基礎(chǔ)貨幣的比重約13%，支持做好金融五篇大文章的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額3.9萬億元。另外，目前的階段性工具中，碳減排支持工具、科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、保障性住房再貸款、服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款以及兩項(xiàng)資本市場支持工具在2026年預(yù)計(jì)仍處于未到期狀態(tài)，額度共3.2萬億元，利率多為1.5%。后續(xù)不排除結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容的可能性且預(yù)計(jì)更多地聚焦金融五篇大文章。結(jié)構(gòu)調(diào)整之下銀行對公貸款業(yè)務(wù)模式將面臨深刻變革。例如，在科技金融領(lǐng)域，銀行將更加側(cè)重于對輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)科技企業(yè)的信用貸款支持，這要求其風(fēng)控模式從依賴抵押物向基于知識產(chǎn)權(quán)、現(xiàn)金流和未來成長性的綜合評估轉(zhuǎn)變，同時(shí)以股債貸投保租為核心的綜合服務(wù)生態(tài)有望逐步完善，以更好地滿足科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的金融服務(wù)需求。表5：當(dāng)前存續(xù)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對象利率(1)/激勵(lì)比例額度(億元)啟用時(shí)間到期時(shí)間長期性工具1支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行1.50%81001999-2支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行1.50%210002014-3再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)1.50%(674002008-工具4抵押補(bǔ)充貸款開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行2.00%020145碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21人金融機(jī)構(gòu)1.50%80002021-112027-126民企債券融資支持工具（II）民營企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)1.50%5002022-112025-107科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款科技型中小企業(yè)，重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)改造及設(shè)備更新項(xiàng)目21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.50%80002024-04至額度用完8保障性住房再貸款21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.50%30002024-062027-129證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動(dòng)性20家證券、基金公司80002024-10-10股票回購增持再貸款上市公司回購股票和主要股東增持股票21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.50%2024-10-11服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)、5家屬于國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行的城商行1.50%50002025-052027-12人銀 院）房地產(chǎn)市場偏弱和地方化債對行貸款的負(fù)面影響仍將延續(xù)，但預(yù)計(jì)影響小于 2025年。截至2025年9月末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速-1.3%，維持底部震蕩。受化債影響，2025年1-9月企業(yè)中長期貸款累計(jì)增量8.29萬億元，表現(xiàn)弱于去年同期。2026年影響預(yù)計(jì)減弱主要考慮兩方面因素：一是政策呵護(hù)下的融資支持力度加大以及房地產(chǎn)需求改善和銷量企穩(wěn)。目前新增房地產(chǎn)白名單貸款投放達(dá)2.2萬億元。依據(jù)銀河證券地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)測，2026年房地產(chǎn)銷售面積、銷售金額分別為8.7億平方米、8.6萬億元，分別同比-4.36%-4.33%，降幅較2025年進(jìn)一步收窄。二是地方化債導(dǎo)致的低基數(shù)，另外2025103130002025整體基數(shù)偏低?；诖?，預(yù)計(jì)2026年企業(yè)中長期貸款增速趨穩(wěn)。圖16：房地產(chǎn)貸款余額及速 圖17：企業(yè)中長期貸款增變化（億）房地產(chǎn)貸款余額 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)貸款:同比增長 房地產(chǎn)開發(fā)貸款:同比600000 億元 %204000015350004000001030000250002000005200001500001000050000-50-5000 ）零售貸款需求短期可能受2026年國補(bǔ)全面退出沖擊，但在十五五擴(kuò)內(nèi)需、提振消費(fèi)政策影響下有望獲得更加穩(wěn)健可持續(xù)的增量。一方面按揭貸款增速預(yù)計(jì)繼續(xù)受益房企銷售企穩(wěn)和早償率下降而實(shí)現(xiàn)邊際改善。20251-10月，商品房累計(jì)銷售面積和銷售金額分別為7.2億平方米和6.9萬億元，同比分別下降6.8%和9.6%，維持低位震蕩，降幅小于去年同期。另一方面，以消費(fèi)金融為代表的非房零售信貸投放力度有望強(qiáng)化，縣域消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)有望接續(xù)國補(bǔ)，成為消費(fèi)增長的中長期動(dòng)力，催生消費(fèi)金融需求。截至20256月末，樣本上市銀行消費(fèi)貸、按揭、經(jīng)營貸分別同比+12.13%、-0.02%、+38.31%。政策層面，消費(fèi)貸、經(jīng)營貸貼息已經(jīng)落地，服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款新設(shè)，將持續(xù)為相關(guān)貸款投放提供低成本資金支持，同時(shí)提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)將從增收減負(fù)、惠民生等維度釋放居民消費(fèi)能力，打破需求約束?，F(xiàn)階段來看，我國服務(wù)消費(fèi)市場空間廣闊且與發(fā)達(dá)國家相比有較大差距且農(nóng)村及全國居民人均收支增速都高于城鎮(zhèn)，未來農(nóng)村、縣域消費(fèi)增長或具備更大潛力，有望為消費(fèi)金融帶來增量空間。圖18：住房抵押貸款加權(quán)均單月年早償率 圖19：房地產(chǎn)銷售情況房地產(chǎn)銷售面積:商品房:累計(jì)同比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002022-01-312022-04-302022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-302024-07-312024-10-312025-01-312025-04-302025-07-312025-10-31

早償率(%)

02016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06

房地產(chǎn)銷售額:商品房:累計(jì)同比70個(gè)大中城市:新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（右軸）70個(gè)大中城市:二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（右軸）% %

200-20圖20：樣本銀行各類零售款增速 圖21：2025H1樣本銀行零售貸款結(jié)構(gòu)2020/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/6/3040%30%20%10%-0%

按揭 消費(fèi)貸 經(jīng)營貸 信用卡

80%60%40%20%

按揭 消費(fèi)貸 經(jīng)營貸 信用卡及其他國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 上市銀行 圖22：全國及城鄉(xiāng)居民人可支配收增速 圖23：全國及城鄉(xiāng)居民人消費(fèi)支出速%全國%全國城鎮(zhèn)農(nóng)村15.0010.005.000.00-5.00-10.00

40 %3020100-10-20

中國:居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比中國:居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出:累計(jì)同比中國:城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比中國:農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比 圖24：2025年以來金融支持消費(fèi)主要政策政網(wǎng)國金督管總，國民銀 院（5）2026年不排除銀行繼續(xù)補(bǔ)充資本的可能性，以更好地支持貸投放、構(gòu)轉(zhuǎn)型以及風(fēng)險(xiǎn)管控的需求。2025年，建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行四家大型銀行5200億元增資已經(jīng)落地，資本實(shí)力得以顯著提升，目前仍有工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行尚未補(bǔ)充資本。從十五五建議稿要求加快建設(shè)金融強(qiáng)國、完善央行制度、大力發(fā)展五篇大文章以及豐富風(fēng)險(xiǎn)處置資源和手段，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范化解體系，保障金融穩(wěn)健運(yùn)行等維度考慮，兩家大行仍有增資可能性20。2參5年考增資情況，預(yù)計(jì)2026年累計(jì)增資規(guī)模在2500-3500億元之間。此外，部分區(qū)域性銀行的核心一級資本充足率已經(jīng)低于9%，接近監(jiān)管紅線，但資產(chǎn)端依舊保持高速擴(kuò)張，加速資本消耗，而ROE下行壓力可能削弱內(nèi)生補(bǔ)充能力，外源資本補(bǔ)充需求有望增加。目前，區(qū)域中小行主要依賴內(nèi)生利潤增長、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股補(bǔ)充核心一級資本，不排除專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本的可能性。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，2025年年初至8月末，專項(xiàng)債用作資本金比例7.02%，仍有較大的提升空間。從中長期角度，資本工具創(chuàng)新和資本管理效率提升將成為主要手段，資本監(jiān)管的戰(zhàn)略導(dǎo)向性有望提升，資本充足性不再是簡單的底線約束，而是與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型深度綁定。13表6：四家大行定增情況及影響測算建設(shè)銀行中國銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行發(fā)行市場A股A股A股A股定增規(guī)模（億元）1050165012001300定價(jià)（元）9.275.938.516.21對應(yīng)PB（倍）0.720.720.640.73認(rèn)購對象財(cái)政部財(cái)政部（1124.2（45.8雙維投資（30億元）（1175.8（78.54（45.66）新增股本（億）113.27278.25141.01209.34監(jiān)管要求核心一級資本充足下限9.00%9.00%8.50%8.00%定增前核心一級資本充足率13.98%11.82%10.25%9.21%距監(jiān)管要求空間(pct)4.982.821.751.21定增后核心一級資本充足率14.44%12.64%11.50%10.64%距監(jiān)管要求空間(pct)5.443.643.002.64核心一級資本充足率提升(pct)0.460.821.251.43增資撬動(dòng)增量信貸（億元）8758.8915701.8710853.8214495.02注：基于2025Q1數(shù)據(jù)靜態(tài)測算。圖25：上市銀行銀行核心級資本充率 圖26：上市銀行貸款較上末增速005Q-Q32025H12025Q32024Q315%10%5%0%

20%10%0%

-0%

表7：2025年以來上市銀行可轉(zhuǎn)債上市及贖回情況（截至2025/11/14）上市中可轉(zhuǎn)債正股名稱轉(zhuǎn)債名稱年限（年）轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模（億元）累計(jì)轉(zhuǎn)股比例轉(zhuǎn)股價(jià)格(元)正股價(jià)格距強(qiáng)贖價(jià)格空間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率最新核心一級資本充足率距監(jiān)管下限空間充足率全部轉(zhuǎn)股撬動(dòng)增量信貸（億元）興業(yè)銀行興業(yè)轉(zhuǎn)債2.0750017.30%21.1927.53%22.43%8,102.031.41%0.49%3057.20上海銀行上銀轉(zhuǎn)債1.172000.11%8.578.69%6.95%2,386.242.77%0.88%1206.96紫金銀行紫銀轉(zhuǎn)債0.69450.01%3.6563.62%39.05%201.763.32%2.41%429.02常熟銀行常銀轉(zhuǎn)債2.81900.01%5.895.91%7.14%314.293.64%2.13%490.15重慶銀行重銀轉(zhuǎn)債2.301300.01%9.6711.35%9.46%568.171.07%1.96%1186.18青農(nóng)商行青農(nóng)轉(zhuǎn)債0.78500.01%4.0059.51%35.03%355.263.17%1.50%377.34已贖回可轉(zhuǎn)債正股名稱轉(zhuǎn)債名稱到期時(shí)間退市時(shí)間退出方式是否強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模（億元）累計(jì)轉(zhuǎn)股比例退市前核心一級資本充足率最新核心一級資本充足率浦發(fā)銀行浦發(fā)轉(zhuǎn)債2025-10-282025-10-28轉(zhuǎn)債贖回否50099.67%8.87%8.87%齊魯銀行齊魯轉(zhuǎn)債2028-11-292025-08-14轉(zhuǎn)債贖回是8099.91%10.46%11.49%南京銀行南銀轉(zhuǎn)債2027-06-152025-07-18轉(zhuǎn)債贖回是20099.98%8.89%9.54%杭州銀行杭銀轉(zhuǎn)債2027-03-292025-07-07轉(zhuǎn)債贖回是15099.96%9.01%9.64%蘇州銀行蘇行轉(zhuǎn)債2027-04-122025-03-17轉(zhuǎn)債贖回是5099.93%9.41%9.79%中信銀行中信轉(zhuǎn)債2025-03-042025-03-04債券到期否40099.74%9.50%9.59%成都銀行成銀轉(zhuǎn)債2028-03-032025-02-06轉(zhuǎn)債贖回是8099.94%8.40%8.77%注：最新核心一級資本充足率為2025Q3數(shù)據(jù)。負(fù)債端穩(wěn)定性關(guān)注度上升，核心存款爭奪預(yù)計(jì)加劇2026年存款穩(wěn)定性成為核心關(guān)注點(diǎn)。對公存款規(guī)模尤其是非金融企業(yè)活期存款規(guī)模在叫停手工補(bǔ)息后縮水，同時(shí)居民存款端定期化財(cái)富化（存款搬家）趨勢仍然延續(xù)，存款分流壓力持續(xù)存在，非銀存款高增一定程度上顯示居民持續(xù)流向理財(cái)產(chǎn)品和資本市場，銀行維持穩(wěn)定、低成本負(fù)債來源的難度不小。圖27：企業(yè)與居民存款增情況 圖28：非銀存款增長情億元居民:新增人民幣存款 企業(yè):新增人民幣存款億元

非銀機(jī)構(gòu):新增人民幣存款800006000040000200000-20000-400002020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

40000億元20000億元0-200002020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09 圖29：企業(yè)活期存款規(guī)模億元）及長變化（%） 圖30：居民存款定期化情（億元）非金融企業(yè)存款:活期存款 非金融企業(yè)存款:活期存款:同比 住戶存款:定期及其他存款 住戶存款:定期及其他存款/住戶存款

15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002023-102023-122023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08

75.00%74.00%73.00%72.00%10%2023-102023-122023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08 存款穩(wěn)定性下降有可能迫使銀行于2026年增加主動(dòng)負(fù)債，但核心存款的爭奪仍是主線。2024年叫停手工補(bǔ)息之后，國有大行同業(yè)存單發(fā)行增加，一定程度上反映了負(fù)債端壓力，后續(xù)基于流動(dòng)性管理和服務(wù)國家戰(zhàn)略需求，不排除銀行進(jìn)一步加大同業(yè)存單和金融債發(fā)行力度的可能性，負(fù)債來源或趨于多元化。與此同時(shí)，對核心存款的爭奪會(huì)繼續(xù)是銀行業(yè)競爭的焦點(diǎn)。一方面，銀行會(huì)借助司庫建設(shè)、財(cái)富管理服務(wù)等形式沉淀低成本企業(yè)流動(dòng)資金、結(jié)算存款和居民活期資金。目前企業(yè)大部分活期資金都在配置于一般存款、結(jié)構(gòu)性存款和大額存單等領(lǐng)域，少部分流向理財(cái)，保持該類資金的穩(wěn)定性成為銀行對公存款業(yè)務(wù)布局的重要的目標(biāo)，而銀行理財(cái)業(yè)務(wù)也在持續(xù)受益居民存款的流入，成為銀行體系留存居民活期存款的主要手段，但需關(guān)注居民資金流向資本市場和非銀機(jī)構(gòu)的壓力。另一方面，十五五期間數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望深度賦能負(fù)債管理。銀行會(huì)更積極地利用金融科技手段，通過優(yōu)化手機(jī)銀行體驗(yàn)、構(gòu)建開放銀行生態(tài)、嵌入生活場景等方式，增強(qiáng)客戶粘性，努力穩(wěn)定和擴(kuò)大低成本核心存款。圖31：國有大行同業(yè)存單金融債發(fā)行 圖32：銀行理財(cái)規(guī)模

金融債發(fā)行總額(億元) 同業(yè)存單發(fā)行總(億元)

2022-03-312022-06-302022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302025-11-14

30%全部理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模規(guī)模增速全部理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模規(guī)模增速億元10%0%-0%-0% 16圖33：各上市銀行活期存占比 圖34：上市企業(yè)活期資金置結(jié)構(gòu)60%50%40%30%20%10%

2024/12/31 2025/6/30

貨幣資金 交易性金融資產(chǎn) 債權(quán)投資 其他債權(quán)投資100%80%60%40%20%0% （二）息差改善延續(xù)，負(fù)債成本優(yōu)化推進(jìn)，結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)定價(jià)演變2026年銀行業(yè)息差有望在政策托底、負(fù)債成本改善和有效的資產(chǎn)負(fù)債管理下企穩(wěn)，但反彈空間有限。預(yù)計(jì)凈息差圍繞1.45-1.50%區(qū)間波動(dòng)。壓力主要來自兩方面：一方面，貨幣政策預(yù)計(jì)繼續(xù)保持適度寬松，市場利率維持在相對較低的水平，降準(zhǔn)降息繼續(xù)對資產(chǎn)端定價(jià)構(gòu)成約束。另一方面，資產(chǎn)荒延續(xù)，優(yōu)質(zhì)高收益項(xiàng)目稀缺給收益提升帶來挑戰(zhàn)。但與此同時(shí)，負(fù)債端成本優(yōu)化將繼續(xù)對息差形成向上支撐?？傮w來看，定價(jià)改善空間將由資負(fù)結(jié)構(gòu)變化主導(dǎo)，從資產(chǎn)端優(yōu)化結(jié)構(gòu)、破局資產(chǎn)荒，從負(fù)債端改善期限結(jié)構(gòu)，壓降存量存款成本。具體來看：貨幣政策保持度寬松 +定價(jià)繼續(xù)帶動(dòng)資產(chǎn)端收益率下行。2025年1年期和5年期LPR均下行10BP，基于金融機(jī)構(gòu)短期貸款和中長期貸款數(shù)據(jù)測算，理論上重定價(jià)預(yù)計(jì)最大影響2026年息差-6.66BP?？紤]到部分貸款可能會(huì)到期續(xù)借、提前還款或者重簽協(xié)議以降低融資成本，將重定價(jià)提前至今年，因此實(shí)際影響可能會(huì)小于測算值。與此同時(shí)，參考銀河證券宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2026年降準(zhǔn)50BP、降息10-20BP，對息差綜合影響-5.49BP至-12.15BP。表8：重定價(jià)對息差影響測算重定價(jià)影響測算LPR重定價(jià)減少利息收入（億元）-2484.12商業(yè)銀行總資產(chǎn)（億元）4096302.11銀行業(yè)生息資產(chǎn)測算（億元）3727263.98重定價(jià)對銀行凈息差的最大影響（BP）-6.66注：總資產(chǎn)為2025年三季度末金融監(jiān)管總局披露最新行業(yè)數(shù)據(jù)。表9：降息對息差影響測算假設(shè)降息10BP假設(shè)降息20BP降息減少利息收入(億元）2,484.124,968.23商業(yè)銀行總資產(chǎn)（億元）4096302.114096302.11銀行業(yè)生息資產(chǎn)測算（億元）3727263.983727263.98降息對銀行凈息差的影響(BP)-6.66-13.33）基于化債和零售需求疲軟的資產(chǎn)荒將繼續(xù)壓制定價(jià)空間。一是2026年的化債工作推進(jìn)將繼續(xù)影響長期貸款投放，疊加置換債券利率整體偏低，拉低資產(chǎn)端整體收益。依據(jù)財(cái)政部安排，2026年化債額度為2.8萬億元，但目前地方政府專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行利率和單月發(fā)行利率為2.25%和1.99%，遠(yuǎn)低于5年期LPR，對息差的拖累不小。經(jīng)測算，化債對銀行2026年息差的直接拖累為-4.38BP，疊加所得稅稅收優(yōu)惠和資本節(jié)約效應(yīng)后的綜合影響為-2.74BP。二是收益較高的零售貸款需求偏弱，疊加不良風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行投放偏謹(jǐn)慎，對整體貸款收益的貢獻(xiàn)度降低。三是新興領(lǐng)域增量信貸有望帶來溢價(jià)空間，但在存量中的占比偏低且融資服務(wù)和風(fēng)控定價(jià)能力尚未完全匹配，抵質(zhì)押貸款仍是主流，短期難以從定價(jià)層面實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破。表10：化債對銀行凈息差影響測算名稱2026E2027E2028E每年化債資源（億元）2800080008000節(jié)約政府利息支出（億元）等同于減少銀行利息收入（億元）1631466466銀行生息資產(chǎn)平均余額（億元）假設(shè)為2025年6月末數(shù)據(jù)372726437272643727264對銀行凈息差的直接影響-4.38-1.25-1.25商業(yè)銀行核心一級資本充足率假設(shè)為2025年6月末數(shù)據(jù)10.93%10.93%10.93%商業(yè)銀行ROE假設(shè)為2025年6月末數(shù)據(jù)8.19%8.19%8.19%所得稅稅收優(yōu)惠影響（億元）408117117資本節(jié)約影響（億元）2015757綜合影響（億元）1023292292對息差的綜合影響-2.74-0.78-0.78圖35：專項(xiàng)債利率與LPR（%） 圖36：貸款結(jié)構(gòu)-抵質(zhì)押證貸款以及用貸款地方政府債券平均發(fā)行利率:專項(xiàng)債券:累計(jì)值5.004.003.002.001.000.00

地方政府債券平均發(fā)行利率:專項(xiàng)債券:當(dāng)月值LPR:1年LPR:5年

80%60%40%20%

信用貸款 抵押貸款 質(zhì)押貸款 保證貸款 ）反內(nèi)卷政策一定程度上緩解資產(chǎn)端收益率下行壓力，結(jié)構(gòu)優(yōu)化和價(jià)值經(jīng)營成為破局手段。政策層面，央行延續(xù)穩(wěn)息差導(dǎo)向，叫停手工補(bǔ)息等反內(nèi)卷措施抑制下行空間，且消費(fèi)貸已設(shè)紅線（3%），2025Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出要保持合理的利率比價(jià)關(guān)系，后續(xù)價(jià)格戰(zhàn)大概率不被支持，有助息差企穩(wěn)，但也限制了以量補(bǔ)價(jià)空間。結(jié)構(gòu)性工具能夠繼續(xù)為銀行提供定向低成本資金支持，實(shí)際成效取決于銀行的信貸投放能否精準(zhǔn)契合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、高質(zhì)量發(fā)展下重點(diǎn)領(lǐng)域的資金需求，這將給銀行的風(fēng)控定價(jià)和服務(wù)模式帶來新的挑戰(zhàn)。因此，在需求走弱、定價(jià)反彈空間有限的環(huán)境下，銀行需從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向價(jià)值戰(zhàn)，突破息差的局限性，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化和綜合服務(wù)提升信貸業(yè)務(wù)的整體價(jià)值。）負(fù)債成本的管理能力將繼續(xù)成為2026年銀行間息差分化的關(guān)鍵。一是十五五提出暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從引導(dǎo)社會(huì)綜合融資成本下行的角度，除了降準(zhǔn)降息外，存款利率有再度調(diào)降的空間，以增強(qiáng)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，負(fù)債端成本管理有望進(jìn)一步受益。二是中長期存款到期重定價(jià)延續(xù)。預(yù)計(jì)2026年上市銀行有54.25萬億元存款到期，測算2025年5月存款利率調(diào)降對2026年息差的影響+2.78BP。三是存款端精細(xì)化管理加速。部分銀行在客戶基礎(chǔ)、服務(wù)渠道、數(shù)字化運(yùn)營等方面具備明顯優(yōu)勢，有望在激烈的存款競爭中保持相對穩(wěn)定的負(fù)債成本，其息差韌性將明顯強(qiáng)于同業(yè)。圖37：上市銀行存款期限結(jié)構(gòu)即時(shí)償還 3個(gè)月內(nèi) 3個(gè)月-1年 1-5年 5年及以上45%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2024A2025H12024A2025H12024A2025H12024A2025H12024A2025H1國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 上市銀行表11：2025年5月存款掛牌利率、假設(shè)LPR下調(diào)對息差及營收利潤影響測算本輪存款掛牌利率下調(diào)影響息差（BP）LPR下降10BP影響息差（BP）綜合影響息差（BP）綜合影響利息凈收入（億元）綜合影響營收綜合影響歸母凈利潤工商銀行2.79-6.20-3.41-165.94-%-%農(nóng)業(yè)銀行2.74-6.61-3.87-155.85-%-%建設(shè)銀行2.57-6.19-3.62-160.24-%-%中國銀行2.36-6.70-4.34-148.95-%-%郵儲(chǔ)銀行5.55-5.78-0.22-3.71-%-%交通銀行2.57-6.34-3.76-53.43-%-%2.21-6.27-4.06-46.10-%-%興業(yè)銀行2.32-6.22-3.90-37.02-%-%中信銀行2.19-6.59-4.41-38.77-%-%浦發(fā)銀行2.23-6.78-4.54-37.79-%-%民生銀行2.15-6.28-4.13-29.40-%-%2.49-6.23-3.74-24.54-%-%平安銀行68.82.15.724%8%華夏銀行1.99-6.09-4.10-16.27-%-%浙商銀行2.94-6.15-3.21-9.82-%-%北京銀行2.95-6.04-3.09-12.23-%-%江蘇銀行2.71-6.32-3.61-13.89-%-%寧波銀行2.75-5.04-2.30-6.33-%-%上海銀行2.59-5.72-3.12-9.35-%-%南京銀行3.75-6.13-2.38-5.39-%-%杭州銀行2.64-5.17-2.53-4.94-%-%成都銀行3.40-6.86-3.47-4.21-%-%長沙銀行3.16-5.84-2.68-2.76-%-%重慶銀行3.39-5.86-2.47-2.10-%-%貴陽銀行3.26-6.23-2.97-1.97-%-%蘇州銀行3.41-5.35-1.94-1.24-%-%齊魯銀行3.50-5.64-2.14-1.41-%-%青島銀行3.56-5.85-2.30-1.45-%-%鄭州銀行3.64-5.65-2.02-1.26-%-%蘭州銀行3.75-6.03-2.28-1.00-%-%西安銀行3.20-6.36-3.16-1.45-%-%廈門銀行3.08-5.99-2.91-1.07-%-%滬農(nóng)商行3.73-5.55-1.82-2.54-%-%渝農(nóng)商行4.00-5.16-1.16-1.72-%-%青農(nóng)商行2.78-6.00-3.22-1.46-%-%常熟銀行5.10-6.88-1.78-0.65-%-%紫金銀行4.27-7.18-2.92-0.78-%-%無錫銀行4.92-6.27-1.35-0.43-%-%張家港行4.49-6.73-2.24-0.49-%-%蘇農(nóng)銀行4.61-5.95-1.34-0.44-%-%瑞豐銀行4.43-6.29-1.87-0.41-%-%江陰銀行4.03-6.53-2.50-0.50-%-%國有行2.87-6.34-3.47-1,257.98-3.47%-7.70%股份行2.30-6.40-4.09-407.16-2.73%-6.44%城商行3.03-5.87-2.84-148.94-2.78%-5.77%農(nóng)商行4.02-5.83-1.81-29.70-2.82%-5.23%上市銀行2.78-6.31-3.52-1,843.78-3.20%-7.14%（三）不良風(fēng)險(xiǎn)存量出清與新興挑戰(zhàn)并存，零售不良風(fēng)險(xiǎn)可能達(dá)峰2026年，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量狀況將處于一個(gè)存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解與新興風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)的交叉點(diǎn)，整體風(fēng)險(xiǎn)收斂但結(jié)構(gòu)性壓力猶存，同時(shí)面臨傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和新興風(fēng)險(xiǎn)交織的局面。預(yù)計(jì)銀行業(yè)不良率維持穩(wěn)定，主因城投、地產(chǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)化險(xiǎn)工作的持續(xù)推進(jìn)，同時(shí)零售不良風(fēng)險(xiǎn)存在達(dá)峰和拐點(diǎn)向下的可能性，五篇大文章等新興領(lǐng)域風(fēng)控模式有待建立。具體來看：對公資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)受益重點(diǎn)領(lǐng)域化險(xiǎn)政策推進(jìn)，專項(xiàng)債置換、金融資產(chǎn)投資公司（AIC）參與、債務(wù)重組等多元化手段加速存量風(fēng)險(xiǎn)出清。目前房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解工作已取得進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2025年6月末，上市銀行對公貸款不良率較年初繼續(xù)下降11BP至1.2%，降至歷史較低水平。地方債務(wù)化解層面，一攬子化債方案持續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步緩解地方財(cái)政壓力并加速城投平臺風(fēng)險(xiǎn)出清。截至今年10月末，地方政府特殊再融資專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行2.01萬億元，為地方政府節(jié)約利息支出，騰挪資源促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。目前，城投信用利差收窄至30.02-56.42BP之間。2026年安排化債資源為2.8萬億元，2026年不排除有進(jìn)一步增加的可能性，2025年底已有新增化債資金最多3000億元，主要考慮2025年10月17日財(cái)政部在新聞發(fā)布會(huì)宣布下達(dá)5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額用于化債和項(xiàng)目建設(shè)，10月31日發(fā)改委進(jìn)一步在會(huì)議明確其中2000億元支持投資，我們認(rèn)為剩余部分或多用于化債。房地產(chǎn)領(lǐng)域，穩(wěn)定房市措施成效將不斷釋放，疊加房地產(chǎn)發(fā)展新模式加速構(gòu)建，有助改善行房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口資產(chǎn)質(zhì)量。一方面，存量房收儲(chǔ)、白名單機(jī)制和城市更新等政策成效有望進(jìn)一步釋放，有助減輕房企財(cái)務(wù)壓力，并緩釋押品風(fēng)險(xiǎn)，為長期穩(wěn)健經(jīng)營提供保障。截止2025年6月末，樣本銀行房地產(chǎn)貸款不良率為3.51%，較年初上升12BP，但對公房地產(chǎn)不良貸款余額已是負(fù)增長。截至11月14日，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差降至89.13BP，含展期、不含展期的房企信用債違約率分別為12.84%、5.61%。此外，監(jiān)管部門表示將加快出臺與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，預(yù)計(jì)2026年銀行對房企融資支持力度不減，，但房企銷量改善狀況仍是關(guān)鍵，建議持續(xù)關(guān)注跟蹤2026年數(shù)據(jù)變化和政策出臺情況。圖38：銀行對公貸款不良率 圖39：特殊再融資債券發(fā)狀況.%.%.%.%.%

樣本銀行對公貸款不良率

總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)02023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09 21圖40：房企信用利差 圖41：城投債信用利差800600 BP0

行業(yè)信用利差(余額平均):同行業(yè)分評級:房地產(chǎn)AAA行業(yè)信用利差(余額平均):同行業(yè)分評級:房地產(chǎn)AA+

2002023-01-032023-03-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-032025-05-032025-07-032025-09-032025-11-03

城投信用利差(余額平均):分評級:城投信用利差(余額平均城投信用利差(余額平均):分評級:城投信用利差(余額平均):AA+城投信用利差(余額平均):分評級:城投信用利差(余額平均):AABPBP 對公房地產(chǎn)不良貸款余額增速（右軸）對公房地產(chǎn)不良貸款率圖42：銀行對公房地產(chǎn)貸不良率 圖43：房企違約情況對公房地產(chǎn)不良貸款余額增速（右軸）對公房地產(chǎn)不良貸款率違約金額（含展期） 違約金額（不含展期）80%60%40%20%-0%

.%.%.%.%.%

2500200015001000500

余額違約率（含展期） 余額違約率（不含展期）億元%億元%10.005.00

020182019202020212022202320242025

0.00經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、五篇大文章領(lǐng)域融資需求增長可能會(huì)給銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來新的風(fēng)險(xiǎn)維度。一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，部分傳統(tǒng)行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營仍面臨困難，可能形成新的信用風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在傳統(tǒng)低效、產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，但從中長期角度來看通過反內(nèi)卷政策有利于推動(dòng)銀行業(yè)走出規(guī)模擴(kuò)張-風(fēng)險(xiǎn)累積負(fù)向循環(huán)、轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，利好量價(jià)險(xiǎn)的均衡。另一方面"五篇大文章"領(lǐng)域信貸快速擴(kuò)張，但配套風(fēng)控體系尚不成熟，可能產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)暴露。例如，科技金融貸款面對的是高成長性與高失敗率并存的科創(chuàng)企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)特征與傳統(tǒng)企業(yè)迥異，對銀行的風(fēng)險(xiǎn)識別、定價(jià)和貸后管理能力提出了極高要求。這意味著銀行業(yè)的不良貸款率等傳統(tǒng)指標(biāo)雖然面臨改善，但風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵正在發(fā)生變化，從集中于特定行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向更加分散化、但專業(yè)性要求更高的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行仍需平衡新興領(lǐng)域的信貸支持與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的矛盾，盡快構(gòu)建與高質(zhì)量發(fā)展相匹配的風(fēng)控體系。零售資產(chǎn)質(zhì)量將繼續(xù)受2026年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況和居民心修復(fù)節(jié)奏影響，個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)暴露可能達(dá)峰后企穩(wěn)。截至2025年6月末，零售不良率為0.87%，按揭，消費(fèi)貸、經(jīng)營貸不良率分別為0.87%、1.42%和2.11%，均有不同程度上升。短期來看，零售不良拐點(diǎn)顯現(xiàn)尚需時(shí)間，銀行和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸ABS違約率9月末環(huán)比改善但仍保持較高水平，目前零售風(fēng)險(xiǎn)管理以強(qiáng)化數(shù)字化風(fēng)控和客群調(diào)優(yōu)以及加速清收處置為主，風(fēng)險(xiǎn)前置管理力度加大。例如，聚焦特定區(qū)域或收入人群或者開展場景化消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。中長期維度，十五五建議稿繼續(xù)強(qiáng)調(diào)提振消費(fèi)，2026年有望從國補(bǔ)刺激轉(zhuǎn)向增收減負(fù)和促民生，重視投資于人，就業(yè)收入面臨修復(fù)契機(jī)，疊加資本市場回暖助力財(cái)產(chǎn)性收入增速修復(fù)，有利于改善居民財(cái)務(wù)狀況，不良生成率可能見頂回落。圖44：零售貸款不良率 圖45：按揭、消費(fèi)貸、經(jīng)貸、信用不良率% 零售貸款不良率.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%

按揭 消費(fèi)貸 經(jīng)營貸 信用卡2023/12/31 2024/12/31 2025/6/30 圖46：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和動(dòng)力調(diào)查業(yè)率情況 圖47：消費(fèi)者收入及收入期指數(shù)20 %

全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率:16-24歲(不包含在校學(xué)生)勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率:25-29歲(不包含在校學(xué)生)勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率:30-59歲(不包含在校學(xué)生)

140120

消費(fèi)者信心指數(shù) 預(yù)期就業(yè) 收入消費(fèi)意愿10 100802016-122017-052017-102018-032016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09圖48：居民各項(xiàng)收入增速 圖49：銀行和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)違約率02019-032019-082019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06

居民實(shí)際人均可支配收入 工資性收入經(jīng)營凈收入 財(cái)產(chǎn)凈收入%轉(zhuǎn)移凈收入%

12.0010.008.006.004.002.000.00

違約率(%)三、中長期視角：數(shù)字金融與銀行模式變革探討（一）新一輪金融科技規(guī)劃將制定，以適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AI發(fā)展新變局近年來，中國金融科技與金融業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型政策體系持續(xù)完善，成果顯著。政策層面，央行先后出臺《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》，明確金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型的總體思路與八大重點(diǎn)任務(wù)，推動(dòng)從立柱架梁邁向積厚成勢新階段；原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的指導(dǎo)意見》，要求構(gòu)建數(shù)字金融新格局；國務(wù)院及多部委聯(lián)合推出《數(shù)據(jù)要素×三年行動(dòng)計(jì)劃（2024—2026年）》，將數(shù)據(jù)要素×金融服務(wù)列為核心行動(dòng)。中央金融工作會(huì)議（2023年）首次將數(shù)字金融納入五篇大文章，凸顯其戰(zhàn)略地位。成果方面，金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化投入持續(xù)擴(kuò)大，持牌機(jī)構(gòu)成為主導(dǎo)力量，其中，2024年21家上市銀行金融科技相關(guān)投入合計(jì)1949億元，此外，目前有14家上市銀行擁有控股金融科技子公司；產(chǎn)業(yè)數(shù)字金融、智能投顧、數(shù)字人民幣試點(diǎn)等領(lǐng)域取得突破，AIGC技術(shù)加速應(yīng)用于營銷、風(fēng)控等場景，提升服務(wù)效率與普惠性。億元21家上市銀行科技投入金額占營業(yè)收入比重圖50：2021年以來21家上市銀行金科技投入及占比 圖51：2024年21家上市銀行金融科投入及占比億元21家上市銀行科技投入金額占營業(yè)收入比重金融科技相關(guān)投入金額 占營業(yè)收入比例20001900180017001600

.%.%.%.%

300 億元250 億元200 150 100 50 0 1500

2021

2022院

2023

2024

.%院圖52：2024年21家上市銀行金融科技人員、增幅及占比400003500030000250002000015000100000

金融科技相關(guān)人員數(shù)量 增幅 占比

人20%人15%10%5%0%-%-0%院表12：A股上市銀行控股金融科技子公司金融科技子公司所屬上市銀行成立時(shí)間注冊地注冊資本(億元)建信金科建設(shè)銀行2018/4/12上海17.3浦銀金科浦發(fā)銀行2021/5/28上海10.0工銀科技工商銀行2019/3/25北京9.0中銀金科中國銀行2019/6/11上海6.0農(nóng)銀金科農(nóng)業(yè)銀行2020/7/28北京6.0交銀金科交通銀行2020/8/25上海6.0光大科技2016/12/20北京4.0興業(yè)數(shù)金興業(yè)銀行2015/11/10上海3.5招銀云創(chuàng)2016/2/23深圳2.5民生科技民生銀行2018/4/26北京2.0渝銀金科渝農(nóng)商行2023/11/29重慶1.0北銀金科北京銀行2019/5/16北京0.5龍盈智達(dá)華夏銀行2018/5/23北京0.2長銀數(shù)科長沙銀行2022/7/1長沙0.1注：平安集團(tuán)旗下平安壹賬通、光大集團(tuán)旗下光大科技、控股股東由浙商銀行變?yōu)檎憬鹂毓傻囊灼筱y未在表格統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。2026年作為十五五規(guī)劃的開端之年，新一輪金融科技規(guī)劃即將制定，銀行金融科技與數(shù)字化轉(zhuǎn)型將深化發(fā)展，以適應(yīng)人工智能發(fā)展趨勢，完善與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相匹配的數(shù)字金融體系。2025年6月在國家數(shù)據(jù)局舉辦的新聞發(fā)布會(huì)上，央行科技司副司長周祥昆表示央行將研究制定新階段金融科技發(fā)展規(guī)劃，出臺深化運(yùn)用金融科技推動(dòng)金融數(shù)字化智能化轉(zhuǎn)型的政策文件，會(huì)同國家數(shù)據(jù)局開展數(shù)據(jù)要素x試點(diǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在安全合規(guī)前提下，發(fā)揮金融海量數(shù)據(jù)和多元應(yīng)用場景優(yōu)勢，增強(qiáng)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)能力和底座支撐，激活做好金融五篇大文章的數(shù)據(jù)引擎。我們預(yù)計(jì)未來階段銀行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型將更注重技術(shù)應(yīng)用與業(yè)務(wù)融合，如AIGC在智能投研、合規(guī)監(jiān)管等場景的深度賦能，以及央行數(shù)字貨幣（CBDC）、監(jiān)管科技（RegTech）的探索推廣，進(jìn)一步助力金融強(qiáng)國建設(shè)與新質(zhì)生產(chǎn)力培育。表13：銀行業(yè)DeepSeek潛在應(yīng)用場景業(yè)務(wù)場景流程簡要介紹智能信貸風(fēng)險(xiǎn)評估、審批和預(yù)警DeepSeekAIOCR識AI性，增強(qiáng)反欺詐主動(dòng)防御能力。財(cái)富管理定制化的產(chǎn)品與方案DeepSeek()9090%以上，有效提升了財(cái)富管理的服務(wù)質(zhì)量和精準(zhǔn)度。智能客服（遠(yuǎn)程銀行）客戶問答、服務(wù)體驗(yàn)優(yōu)化DeepSeek24行的場景。辦公輔助文件處理、材料生成，流程增效DeepSeek值的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和客戶服務(wù)。開放銀行場景金融APIDeepSeek能夠?qū)崿F(xiàn)對上述場景數(shù)據(jù)的高效處理，更精準(zhǔn)地幫助銀行設(shè)計(jì)產(chǎn)品和服務(wù)方案。銀保報(bào)DeepSeek襲行如應(yīng)》金壹賬公眾 院（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型與AI應(yīng)用結(jié)合將重塑銀行經(jīng)營模式受益預(yù)期政策推動(dòng)，后期銀行業(yè)改革將呈現(xiàn)數(shù)字化、智能化特點(diǎn)，數(shù)據(jù)要素驅(qū)動(dòng)力提升疊加AI應(yīng)用賦能加速，推動(dòng)銀行業(yè)從數(shù)字化向數(shù)智化轉(zhuǎn)型，幫助銀行降本增效同時(shí)重構(gòu)經(jīng)營模式，開辟新增長曲線。人工智能技術(shù)（如DeepSeek等大模型）在風(fēng)控、投顧和客服領(lǐng)域的應(yīng)用，有助銀行壓縮運(yùn)營成本、風(fēng)控成本等，提高運(yùn)營效率，如江蘇銀行率先引入DeepSeek大語言模型，依托智慧小蘇平臺部署微調(diào)模型，應(yīng)用于智能合同質(zhì)檢和自動(dòng)化估值對賬場景，提升了金融語義理解的準(zhǔn)確率和業(yè)務(wù)效率。在客戶服務(wù)方面，大模型通過整合用戶行為與金融場景，能夠提高銀行的客戶洞察能力，建立全方位客戶畫像，更加精準(zhǔn)滿足客戶需求，優(yōu)化客戶體驗(yàn)，如升級一站式智能服務(wù)平臺，助力歸集整理客戶投融資需求，并為私行客戶提供顧問式資產(chǎn)配置服務(wù)。長期來看，銀行的數(shù)字化轉(zhuǎn)型將數(shù)業(yè)技融合構(gòu)筑生態(tài)壁壘，重構(gòu)行業(yè)打法、競爭格局，加速行業(yè)分化。具體來看，大行可利用集團(tuán)化優(yōu)勢和服務(wù)央企等大型企業(yè)資源積累，積極建設(shè)企業(yè)司庫服務(wù)，如工商銀行以財(cái)資平臺+業(yè)務(wù)平臺+金融資源整合+金融產(chǎn)品的司庫解決方案助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，此外，基于國有大行角色定位，抓住數(shù)字人民幣等新興業(yè)務(wù)先行布局機(jī)遇；股份行完善財(cái)富開放平臺建設(shè)和線上APP生態(tài)，如持續(xù)強(qiáng)化招財(cái)號服務(wù)能力，將其升級為基金、理財(cái)、保險(xiǎn)多主體活躍的生態(tài)圈，截至2024年末，已有159家代表性機(jī)構(gòu)入駐，同時(shí)，全面提升APP財(cái)富助力的智能化水平，招行APP和掌上銀行APP月活達(dá)1.23億戶；區(qū)域性銀行可聚焦數(shù)智化與園區(qū)金融深度融合發(fā)展等。綜上，銀行的數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅有助壓縮成本，更可通過生態(tài)圈建設(shè)賦能銀行獲客與留客，實(shí)現(xiàn)非息收入與息差的協(xié)同改善。圖53：郵儲(chǔ)銀行數(shù)智化轉(zhuǎn)型改革工作方案整體框架銀公 院圖54：工商銀行司庫服務(wù)主要內(nèi)容銀：企司系建白書 院圖55：APP13.0智能服務(wù)升級銀，瑞咨 院四、投資策略：把握分化機(jī)遇，高股息、新動(dòng)能、順周期當(dāng)前銀行板塊估值低于市場，但中樞出現(xiàn)邊際抬升跡象，國有大行估值上升明顯，紅利價(jià)值受到青睞，其他銀行估值仍保持歷史偏低水平。截至2025年11月14日，銀行板塊PB為0.73X，位于2019年以來75.5%百分位，國有行、股份行、城商行和農(nóng)商行PB分別為0.79X、0.61X、0.69X和0.63X,分別位于2019年以來88.5%、41.2%、37.8%和47.5%百分位，各類銀行估值中樞自2024年下半年以來均有上升。個(gè)股層面，農(nóng)業(yè)銀行、、杭州銀行、成都銀行、常熟銀行PB領(lǐng)先同業(yè)。圖56：2019年以來銀行板塊歷史PB（截至2025/11/14）銀行PB 國有行PB 股份行PB 城商行PB 農(nóng)商行PB倍2.00倍1.501.000.502019/01/022019/04/022019/01/022019/04/022019/07/022019/10/022020/01/022020/04/022020/07/022020/10/022021/01/022021/04/022021/07/022021/10/022022/01/022022/04/022022/07/022022/10/022023/01/022023/04/022023/07/022023/10/022024/01/022024/04/022024/07/022024/10/022025/01/022025/04/022025/07/022025/10/02圖57：各家銀行PB及分位數(shù)（截至2025/11/14）0%倍0%1.201.000.800.600.400.200.00

PB PB分位數(shù)

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%圖58：銀行板塊與其他行業(yè)PB對比（截至2025/11/14）PB6.0 倍5.04.03.02.01.0計(jì)算機(jī)食計(jì)算機(jī)食房地產(chǎn)建銀行紅利價(jià)值和資金配置空間仍存，但結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)逐步成為2026年銀行價(jià)值重估的突破口。建議把握2026年銀行股投資分化機(jī)遇，從高股息、新動(dòng)能和順周期維度關(guān)注三大主線：（一）重申紅利價(jià)值，持續(xù)看好中長期資金入市機(jī)遇長期低利率環(huán)境延續(xù)，資產(chǎn)荒邏輯未發(fā)生根本性變化，銀行紅利價(jià)值有望繼續(xù)受到市場青睞。截至2025年11月14日，中證紅利指數(shù)較年初+3.33%，紅利低波、紅利價(jià)值、紅利質(zhì)量、紅利增長等指數(shù)漲幅分別為6.06%5.96%13.61%13.65%，其中，銀行板塊在紅利低波指數(shù)和紅利價(jià)值指數(shù)中的權(quán)重分別高達(dá)48.9%、40.4%。測算當(dāng)前上市銀行股息率平均約4.24%，相比于債券、理財(cái)仍有性價(jià)比。上市銀行2024年年度分紅率平均為26.2%，累計(jì)分紅金額6136.41億元；2025年中期分紅率平均為25.2%，擬實(shí)施中期分紅的銀行比去年多4家。紅利低波中證紅利質(zhì)量銀行圖59：紅利指數(shù)及銀行表現(xiàn) 圖60：銀行分紅數(shù)據(jù)紅利低波中證紅利質(zhì)量銀行30%20%10%-0%

累計(jì)分紅金額（億元） 平均分紅率2019 2020 2021 2022 2023

29.00%28.00%70%26.00%25.00%3030圖61：債券、理財(cái)收益率中債國債到期收益率:1年 中債國債到期收益率:10年中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年 中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:3個(gè)月 銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:1年%6.0%5.04.03.02.01.00.0圖62：上市銀行股息率（截至2025/11/14）2025E股息率 均值7%6%5%4%3%2%1%鄭州銀行十五五規(guī)劃建議稿要求提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資。我們認(rèn)為，作為資本市場改革的重要一環(huán)，中長期資金入市有望延續(xù)并加碼，險(xiǎn)資、社保、產(chǎn)業(yè)資本（如AMC）等長線資金繼續(xù)增配銀行股，助力定價(jià)效率提升和估值重塑，對紅利價(jià)值兌現(xiàn)亦形成支撐。2025Q3，社?；鸷碗U(xiǎn)資在權(quán)益投資中對銀行的持倉比例分別高達(dá)48.85%和27.95%。另外，2023年以來多家AMC通過債轉(zhuǎn)股或協(xié)議參股的形式持有銀行股，如中信金融資產(chǎn)（原中國華融）增持可轉(zhuǎn)債，后又購買中國銀行、股份，并以協(xié)議安排方式參股中國銀行；信達(dá)資產(chǎn)、東方資產(chǎn)相繼增持浦發(fā)銀行可轉(zhuǎn)債。對于長線資金而言，銀行股股息率優(yōu)于長債收益率，估值波動(dòng)可計(jì)入OCI以應(yīng)對業(yè)績波動(dòng)，同時(shí)不排除通過股權(quán)投資ROE領(lǐng)先優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行實(shí)現(xiàn)權(quán)益法入賬和銀保渠道業(yè)務(wù)協(xié)同、進(jìn)一步改善報(bào)表和經(jīng)營成效。截至2025年9月，五家主要險(xiǎn)企OCI規(guī)模合計(jì)6220.39億元，較年初增長35.15%。今年以來，險(xiǎn)資多次增持國有大行，對農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行、合計(jì)持股總市值近1000億元。參照1月中長期資金入市實(shí)施方案，每年國有大型險(xiǎn)企30%新增保費(fèi)用于配置權(quán)益，結(jié)合2024年保費(fèi)收入并考慮持倉比例，2025年配置銀行的增量資金理論上應(yīng)有1600億元左右。三季報(bào)持倉顯示的銀行板塊持倉相較于年初的增量資金為642.8億元，仍有較大的配置空間。與此同時(shí)，依據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局披露的數(shù)據(jù)，20251-95.211711億元資金可以A股銀行，或集中于2026年流入銀行板塊。2024OCI2025Q3OCI億元圖63：主要險(xiǎn)企OCI規(guī)模 圖64：險(xiǎn)企增持國有大行數(shù)和金額2024OCI2025Q3OCI億元

中國平安 中國人保 新華保險(xiǎn) 中國太保 中國人壽

累計(jì)持股市值（億元人民幣） 增持次數(shù)（次，右軸）20151050農(nóng)業(yè)銀行 郵儲(chǔ)銀行 工商銀行交 院商銀行H15132持有A1表14：五家主要大型保險(xiǎn)公司新增保費(fèi)收入帶來增量資金測算指標(biāo)數(shù)據(jù)及測算2024年五家主要大型險(xiǎn)企保費(fèi)收入（億元）22286.36A30.00%靜態(tài)測算每年市場增量資金規(guī)模（億元）6685.91A24.34%靜態(tài)測算每年A億元）1627.27注：保險(xiǎn)公司A股銀行持倉占比基于政策發(fā)布時(shí)最新數(shù)據(jù)（2024年9月末）。從長線資金配置偏好的角度，推薦股息率較好、分紅比例相對穩(wěn)定的國有大行：工商銀行代碼簡稱2024ABVPS（元）2025E 2026E2027E2024A2025EPB2026E2027E投資評級（601398.SH）、農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）、郵儲(chǔ)銀行代碼簡稱2024ABVPS（元）2025E 2026E2027E2024A2025EPB2026E2027E投資評級601398.SH工商銀行10.2310.9911.7712.570.690.750.700.66推薦601288.SH農(nóng)業(yè)銀行7.47.998.629.30.731.060.990.91推薦601658.SH郵儲(chǔ)銀行8.378.969.5710.210.680.650.610.57推薦（二）關(guān)注十五五金融轉(zhuǎn)型下的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行結(jié)構(gòu)性行情，獲取成長性溢價(jià)五篇大文章建設(shè)和服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展導(dǎo)向之下銀行信貸結(jié)構(gòu)和服務(wù)模式加速轉(zhuǎn)型，科創(chuàng)、小微、綠色等重點(diǎn)領(lǐng)域受益資源傾斜，有望保持高景氣度，持續(xù)利好江浙成渝地區(qū)優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行。該類銀行區(qū)位優(yōu)勢顯著，民營經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)、高端制造業(yè)活躍，新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)融資需求旺盛，業(yè)務(wù)經(jīng)營與金融供給側(cè)改革方向一致，短期受益結(jié)構(gòu)性政策工具支持，中長期成長空間廣闊。圖65：江浙成渝等重點(diǎn)地區(qū)信貸增速浙江 上海 江蘇 山東 重慶 全國20%15%10%5%2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，該類銀行基本面優(yōu)異，規(guī)模和業(yè)績保持較快增長，ROE領(lǐng)先，資產(chǎn)質(zhì)量領(lǐng)先同業(yè)，疊加估值性價(jià)比突出，存在個(gè)股優(yōu)選機(jī)會(huì)。圖66：各區(qū)域性銀行圖67：各區(qū)域性銀行貸款年初增速20%10%西安銀行重慶銀行江蘇銀行寧波銀行成都銀行廈門銀行齊魯銀行南京銀行長沙銀行蘇州銀行青島銀行杭州銀行渝農(nóng)商行無錫銀行北京銀行蘇農(nóng)銀行常熟銀行張家港行江陰銀行蘭州銀行