1SK海力士(000660KS)華泰研究深度研究歷史上存儲(chǔ)被視為典型的周期性商品，特征是資本支出在景氣驅(qū)動(dòng)下的擴(kuò)張和收縮循環(huán)以及同質(zhì)化的產(chǎn)品競爭。我們認(rèn)為當(dāng)前不僅是存儲(chǔ)周期的上行階段，更是由AI算力瓶頸驅(qū)動(dòng)的超級(jí)周期。我們看好SK海力士受益于布局HBM、HBF、傳統(tǒng)DRAM和eSSD等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，具備捕捉新存儲(chǔ)層級(jí)放量紅利的全棧優(yōu)勢，或?qū)⒔?jīng)歷從周期股向AI成長股的估值重構(gòu)。重申“買入”。HBM的帶寬、能效與封裝難度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)DRAM，而AI芯片算力利用率高度依賴HBM供給，使其成為GPU/ASIC系統(tǒng)擴(kuò)建的核心瓶頸之一。得益于TSV良率、MR-MUF鍵合技術(shù)與1β/1γ節(jié)點(diǎn)的領(lǐng)先積累，海力士在HBM3E/4客戶認(rèn)證進(jìn)度上保持行業(yè)領(lǐng)先，2025Q3全球市占率約60%。同時(shí)，行業(yè)HBM擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)擠壓DDR5產(chǎn)能，而AI服務(wù)器對DDR5、MRDIMM的需求快速增長，使DRAM出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性偏緊，我們預(yù)計(jì)至少持續(xù)到2026年底。我們也建議關(guān)注中國存儲(chǔ)廠商擴(kuò)產(chǎn)對整體產(chǎn)能的邊際影響。海力士在DDR5、MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7全棧產(chǎn)品上具備完整布局，制程工藝在功耗與性能端形成顯著優(yōu)勢。因此，公司在HBM獲得高成長的同時(shí)，也有望在DRAM價(jià)格上行周期顯著受益，收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)雙驅(qū)動(dòng)，盈利彈性或優(yōu)于行業(yè)。隨著模型規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，HBM雖具高帶寬，但成本與封裝復(fù)雜度限制其向更大容量延伸；NAND雖具容量優(yōu)勢，卻無法滿足推理對中間態(tài)數(shù)據(jù)的帶寬需求，HBF（HighBandwidthFlash）正成為補(bǔ)足該缺口的新層級(jí)，可在HBM與eSSD/NAND之間提供更高的吞吐、并承載KVCache、embedding與檢索向量等大規(guī)模中間數(shù)據(jù)。海力士是最早推動(dòng)HBF產(chǎn)業(yè)化的廠商，在OCP、SC25中展示了控制器架構(gòu)、數(shù)據(jù)協(xié)議與軟硬件協(xié)同路線，擁有生態(tài)話語權(quán)。HBF在通道并行度、接口帶寬、數(shù)據(jù)組織與持久化路徑上皆需重新設(shè)計(jì)，技術(shù)壁壘高且具標(biāo)準(zhǔn)主導(dǎo)性質(zhì)。我們認(rèn)為HBF或?qū)⒊蔀锳I數(shù)據(jù)中心新的關(guān)鍵層，而海力士是該領(lǐng)域最具先發(fā)優(yōu)勢的參與者之一。市場當(dāng)前普遍聚焦于HBM的量價(jià)走勢與市占格局，但我們認(rèn)為真正驅(qū)動(dòng)行業(yè)估值重構(gòu)的核心因素是AI推理所具備的高并發(fā)量、長上下文、多模態(tài)、外部知識(shí)檢索持久化的趨勢下的多層級(jí)存儲(chǔ)體系：1）大模型推理的KVCache隨上下文長度線性增長，須放在DDR5/LPDDR或更大容量的HBF上；2）RAG需要頻繁訪問海量的嵌入向量，導(dǎo)致數(shù)據(jù)吞吐量跳變，傳統(tǒng)DRAM-only方案已無法平衡成本與容量；3）多模態(tài)推理帶來輸入數(shù)據(jù)量大幅上升和中間embedding特征膨脹。英偉達(dá)下一代Rubin亦采用HBM4、SOCAMM2與GDDR7的組合，進(jìn)一步強(qiáng)化這一趨勢。我們認(rèn)為海力士不僅是HBM龍頭，更是先于行業(yè)推動(dòng)HBF、DDR模組與高性能eSSD協(xié)同演進(jìn)的廠商，或可更早獲得客戶的系統(tǒng)級(jí)黏性?？紤]到海力士持續(xù)轉(zhuǎn)向盈利更優(yōu)的HBM，DRAM將受益于價(jià)格上漲，上調(diào)25/26/27E凈利潤到39.1/80.7/96.4萬億韓元。我們看到內(nèi)存廠商的估值邏輯正從傳統(tǒng)的周期性PB，逐步向成長型PE過渡，主系高端內(nèi)存行業(yè)的AI結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折?？紤]到海力士逐漸轉(zhuǎn)型為系統(tǒng)級(jí)內(nèi)存架構(gòu)參與者，基于韓股歷史上相對美股存在約60%折價(jià)，給予海力士26E9.4xPE（前值26E3.0xPB，HBM可比26EPE均值9.36x）。目標(biāo)價(jià)從70萬上調(diào)至110萬韓元。風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇，跨國政策和監(jiān)管，芯片需求不及預(yù)期，技術(shù)路線變更。投資評(píng)級(jí)(維持):買入股價(jià)走勢圖SK海力士(%)韓國有價(jià)證券指數(shù)25318411545(24)Jan-25May-25Sep-25Jan-26資料來源：S&P經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度(韓元)20242025E2026E2027E營業(yè)收入(十億)66,19395,947173,157219,002+/-%102.0244.9580.4726.48歸屬母公司凈利潤(十億)19,78939,05480,74396,434+/-%317.1697.35106.7519.43EPS(最新攤薄)28,66056,562116,942139,667ROE(%)31.0642.2454.0641.30PE(倍)26.3813.376.465.41PB(倍)7.064.702.781.87EVEBITDA(倍)14.758.424.172.87股息率(%)0.160.370.770.92資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測2利潤表會(huì)計(jì)年度(韓元十億)202320242025E2026E2027E營業(yè)收入32,76666,19395,947173,157219,002銷售成本(33,299)(34,365)(41,257)(57,488)(79,936)毛利潤(533)31,82854,690115,669139,066銷售及管理費(fèi)用(3,446)(4,436)(5,757)(9,524)(12,045)研發(fā)費(fèi)用(3,751)(3,925)(5,757)(9,524)(12,045)其他收入/支出1,3093,61500財(cái)務(wù)成本凈額(3,831)(853)3318731,469應(yīng)占聯(lián)營公司利潤及虧損(38)3641稅前利潤(11,658)23,88547,15897,499116,446稅費(fèi)開支2,520(4,088)(8,088)(16,722)(19,972)少數(shù)股東損益25(8)(16)(34)(40)歸母凈利潤(9,112)19,78939,05480,74396,434折舊和攤銷(13,674)(15,041)(15,108)(14,983)(14,267)EBITDA5,84737,32061,936111,609129,243EPS(韓元，基本)(13,245)28,66056,562116,942139,667資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(韓元十億)202320242025E2026E2027E存貨13,48113,31415,33722,98830,302應(yīng)收賬款和票據(jù)6,95813,31216,80537,45131,169現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物7,58711,20547,25298,984202,248其他流動(dòng)資產(chǎn)2,4424,4484,4484,4484,448總流動(dòng)資產(chǎn)30,46842,27983,842163,871268,168固定資產(chǎn)52,70560,15761,68259,30755,649無形資產(chǎn)3,8354,0193,6803,7223,688其他長期資產(chǎn)13,32313,40013,73314,07114,213總長期資產(chǎn)69,86277,57679,09477,10073,550總資產(chǎn)100,330119,855162,936240,971341,717應(yīng)付賬款3,5346,2615,19910,45011,310短期借款10,4895,8415,7975,7545,711其他負(fù)債6,98512,86412,86412,86412,864總流動(dòng)負(fù)債21,00824,96523,86129,06829,885長期債務(wù)22,01019,61219,61219,61219,612其他長期債務(wù)3,8091,3638,4314,51912,796總長期負(fù)債25,81920,97428,04224,13032,407股本3,6583,6583,6583,6583,658儲(chǔ)備/其他項(xiàng)目49,84770,246107,347184,053275,665股東權(quán)益53,50573,903111,004187,711279,323少數(shù)股東權(quán)益(1)2962102總權(quán)益53,50473,916111,033187,773279,425估值指標(biāo)會(huì)計(jì)年度(倍)202320242025E2026E2027EPE(57.28)26.3813.376.465.41PB9.767.064.702.781.87EVEBITDA95.3814.758.424.172.87股息率(%)70.770.92自由現(xiàn)金流收益率(%)(0.43)2.315.8911.3018.90資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(韓元十億)202320242025E2026E2027EEBITDA5,84737,32061,936111,609129,243融資成本3,831853(331)(873)(1,469)營運(yùn)資本變動(dòng)(992)(3,461)(6,577)(23,047)(172)稅費(fèi)2,520(4,088)(8,088)(16,722)(19,972)其他(6,929)(828)3318731,469經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流4,27829,79647,27071,839109,100CAPEX(8,780)(20,010)(16,591)(12,984)(10,716)其他投資活動(dòng)1,4452,0067,032(3,917)8,276投資活動(dòng)現(xiàn)金流(7,335)(18,005)(9,558)(16,901)(2,439)債務(wù)增加量8(7,376)(43)(43)(43)權(quán)益增加量00000派發(fā)股息(826)(826)(1,953)(4,037)(4,822)其他融資活動(dòng)現(xiàn)金流6,515(502)3318731,469融資活動(dòng)現(xiàn)金流5,697(8,704)(1,665)(3,207)(3,395)現(xiàn)金變動(dòng)2,6403,08736,04751,731103,265年初現(xiàn)金4,9777,58711,20547,25298,984匯率波動(dòng)影響(30)530000年末現(xiàn)金7,58711,20547,25298,984202,248業(yè)績指標(biāo)會(huì)計(jì)年度(倍)增長率(%)202320242025E2026E2027E營業(yè)收入(26.57)102.0244.9580.4726.48毛利潤(103.41)(6,066)71.8320.23營業(yè)利潤(213.52)(403.58)83.99123.7819.00凈利潤(508.71)(317.16)97.35106.7519.43EPS(508.71)(316.39)97.35106.7519.43盈利能力比率(%)毛利潤率(1.63)48.0857.0066.8063.50EBITDA17.8556.3864.5564.4659.01凈利潤率(27.81)29.9040.7046.6344.03ROE(15.61)31.0642.2454.0641.30ROA(8.92)17.9727.6239.9833.10償債能力(倍)凈負(fù)債比率(%)46.5619.28(19.68)(39.22)(63.34)流動(dòng)比率1.451.693.515.648.97速動(dòng)比率0.811.162.874.857.96營運(yùn)能力(天)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.320.600.680.860.75應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)68.2155.1256.5056.4056.40應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)47.2751.3150.0049.0049.00存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)157.55140.35125.00120.00120.00現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期178.49144.16131.50127.40127.40每股指標(biāo)(韓元)EPS(13,245)28,66056,562116,942139,667每股凈資產(chǎn)77,492107,036160,770271,865404,5493投資要點(diǎn) 6#1：AI推理驅(qū)動(dòng)多層級(jí)存儲(chǔ)體系，全棧優(yōu)勢廠商有望確立高粘性地位 6#2：海力士鞏固HBM領(lǐng)先地位；DRAM提供更強(qiáng)盈利彈性 6#3：HBF或構(gòu)建中間帶寬層，海力士在技術(shù)定義與生態(tài)推動(dòng)上有前瞻優(yōu)勢 6股價(jià)復(fù)盤 7我們與市場觀點(diǎn)不同之處 9SK海力士：AI全棧存儲(chǔ)的價(jià)值重估 10AI推理時(shí)代的新存儲(chǔ)層級(jí)將使全棧內(nèi)存廠商受益 AI推理如何催生新存儲(chǔ)層級(jí)？ 海力士各層級(jí)競爭力如何？ 14如何展望存儲(chǔ)玩家在各層級(jí)的動(dòng)態(tài)競爭力？ 17DRAM：受HBM擠壓，供給缺口或?qū)⒃?026年進(jìn)一步擴(kuò)大 20需求端：DDR4世代結(jié)束，服務(wù)器內(nèi)存模組驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長 20供給端：HBM產(chǎn)能擠壓以及高設(shè)備支出帶來價(jià)格攀升 22格局演繹：三大廠商各顯千秋，英偉達(dá)供應(yīng)鏈成為焦點(diǎn) 25HBM：AI需求攀升下內(nèi)存瓶頸地位穩(wěn)固，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張但仍未過剩 29英偉達(dá)Rubin世代單位HBM容量進(jìn)一步攀升，ASIC或帶來新增長動(dòng)力 29格局演繹：HBM4為關(guān)注焦點(diǎn)，三星可能成為最大變數(shù) 30NAND：2026或呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，HBF或?qū)殚L期需求驅(qū)動(dòng) 33短期以供給端主導(dǎo)，價(jià)格將由eSSD緊缺所支撐 33長期來看，AI新存儲(chǔ)層級(jí)催生HBF或?yàn)橹饕?qū)動(dòng) 34格局演繹：行業(yè)強(qiáng)供應(yīng)自律+AI結(jié)構(gòu)性需求或帶來緊平衡態(tài)勢 36盈利預(yù)測與公司估值 38風(fēng)險(xiǎn)提示 43圖表1：SK海力士股價(jià)復(fù)盤 7圖表2：從歷史維度看當(dāng)下科技革命 10圖表3：AI推理路徑所催生的存儲(chǔ)需求 圖表4：AI數(shù)據(jù)中心的新存儲(chǔ)結(jié)構(gòu) 圖表5：英偉達(dá)VeraRubin和AMDMI400s示意圖和內(nèi)存對應(yīng)位置 12圖表6：通用服務(wù)器DRAM和NAND對應(yīng)位置 13圖表7：英偉達(dá)BlueField4 14圖表8：英偉達(dá)BlueField4與BlueField3對比 14圖表9：SK海力士展示行業(yè)首款基于256GB3DS的1cDDR5RDIMM 14圖表10：基于SK海力士CCM-DDR5的服務(wù)器系統(tǒng) 14圖表11：SK海力士應(yīng)用于PCDRAM的LPCAMM2模組 154圖表12：RTXPRO6000外觀 15圖表13：海力士AINFamily在AI數(shù)據(jù)中心的定位 16圖表14：DRAM制程演進(jìn) 17圖表15：美光、海力士與三星應(yīng)用于AI的DRAM及SSD旗艦產(chǎn)品線（截至2026年1月10日） 18圖表16：SK海力士、美光、三星在各存儲(chǔ)細(xì)分領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)競爭力 19圖表17：Intel和AMD服務(wù)器CPU內(nèi)存規(guī)格 20圖表18：IDC全球智能手機(jī)市場同比增速預(yù)測 21圖表19：全球PC出貨量（百萬臺(tái)） 21圖表20：全球智能手機(jī)出貨量（百萬臺(tái)） 21圖表21：高通、聯(lián)發(fā)科和蘋果手機(jī)SoC內(nèi)存規(guī)格 22圖表22：不同參數(shù)的AI模型在手機(jī)端的配置要求 22圖表23：根據(jù)計(jì)算，單片12英寸Wafer可切割HBM3/3EDRAM約442（=491x0.9）顆 22圖表24：內(nèi)存三大廠商資本開支趨勢 23圖表25：美光、海力士與三星資本開支相關(guān)表述 24圖表26：全球DRAM現(xiàn)貨平均價(jià)走勢（單位：美元） 25圖表27：英特爾CrescentIslandGPU 26圖表28：長鑫存儲(chǔ)在“ICChina2025”展覽 26圖表29：GDDR迭代規(guī)格升級(jí) 26圖表30：DRAM供需測算表 27圖表31：全球DRAM晶圓投入預(yù)測（kwpm） 28圖表32：全球DRAM需求預(yù)測分應(yīng)用領(lǐng)域（mnGB） 28圖表33：英偉達(dá)和AMD的AI芯片內(nèi)存容量持續(xù)增長 29圖表34：AISC芯片內(nèi)存容量快速攀升 29圖表35：美光、海力士與三星HBM與DRAM營收（單位：百萬美元） 30圖表36：HBM市場份額 31圖表37：HBM供需測算表 32圖表38：3DNAND堆疊層數(shù)不斷增加，識(shí)別缺陷變得更困難 33圖表39：NANDFlash技術(shù)迭代進(jìn)程 33圖表40：全球NANDFlash現(xiàn)貨平均價(jià)走勢（單位：美元） 33圖表41：HBFStack示意圖 34圖表42：HBM-HBF內(nèi)存互聯(lián)架構(gòu) 34圖表43：SK海力士HBM歷代產(chǎn)品演進(jìn)與技術(shù)發(fā)展 35圖表44：TC-NCF與MR-MUF工藝的對比 35圖表45：TC-NCF與MR-MUF工藝的對比 35圖表46：NAND市場份額 36圖表47：NAND供需測算 37圖表48：SK海力士盈利預(yù)測 39圖表49：SK海力士盈利預(yù)測變動(dòng) 39圖表50：SK海力士、美光科技、三星電子歷史ForwardPB呈現(xiàn)出明顯周期性 40圖表51：存儲(chǔ)行業(yè)自2024年9月PE估值中樞開始穩(wěn)定，自2025年9月PB估值中樞持續(xù)上探超過周期頂點(diǎn)..405圖表52：SK海力士、美光和三星估值 41圖表53：美國NASDAQ和韓國KOSDAQPB估值對比 41圖表54：美國NASDAQ和韓國KOSDAQPS估值對比 41圖表55：公司分業(yè)務(wù)營收與總營收同比增速（CY，萬億韓元，%） 42圖表56：公司各業(yè)務(wù)營收占比（CY，%） 42圖表57：公司DRAM營收（CY，萬億韓元，%） 42圖表58：公司NAND營收（CY，萬億韓元，%） 42圖表59：公司盈利能力（CY，%） 42圖表60：公司庫存情況（CY，萬億韓元，%） 426AI推理所具備的高并發(fā)量、長上下文、多模態(tài)、外部知識(shí)檢索持久化的趨勢下自然催生了多層級(jí)存儲(chǔ)體系：1）大模型推理的KVCache容量隨上下文長度線性增長，HBM只能承擔(dān)高速、熱數(shù)據(jù)的即時(shí)訪問，大部分KVCache必須放在DDR5/LPDDR或更大容量的HBF上。2）RAG需要頻繁訪問海量的嵌入向量（embeddingvectors導(dǎo)致數(shù)據(jù)吞吐量跳變，傳統(tǒng)DRAM-only方案已無法平衡成本與容量。3）多模態(tài)推理（圖像、語音、視頻）帶來輸入數(shù)據(jù)量大幅上升和中間embedding特征膨脹。因此，AI時(shí)代的存儲(chǔ)體系正在從單一HBM的競爭向“HBM＋HBF+DDR5/LPDDR＋eSSD”演進(jìn)。HBM負(fù)責(zé)熱數(shù)據(jù)帶寬，HBF/DDR5負(fù)責(zé)KVCache托管，CXLMemory提供池化擴(kuò)展，而eSSD承擔(dān)數(shù)據(jù)湖吞吐。在這一新架構(gòu)中，任何單一存儲(chǔ)類型都無法滿足需求，行業(yè)自然演化為多層協(xié)同。我們看到英偉達(dá)下一代AI系統(tǒng)中，內(nèi)存除核心RubinGPU搭載HBM4外，還包括VeraRubin系統(tǒng)搭載基于LPDDR5X的SOCAMM2模塊以及RubinCPX推理芯片搭載GDDR7。我們認(rèn)為，海力士在HBM、DDR5/MRDIMM、LPDDR5X/5T、CXLMemory與eSSD/HBF上形成全棧產(chǎn)品鏈條，有望在新架構(gòu)滲透中確立高粘性的系統(tǒng)級(jí)位置。HBM帶寬、能效與封裝難度明顯高于傳統(tǒng)DRAM，AI訓(xùn)練與推理的算力利用率持續(xù)高度依賴HBM供給，或使其成為數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建的瓶頸之一。海力士憑TSV良率、MR-MUF鍵合工藝、1β/1γ節(jié)點(diǎn)積累長期穩(wěn)居HBM市占第一，2025Q3全球市占率約60%。在HBM3E、HBM4的迭代中，海力士或有望繼續(xù)保持最快的客戶認(rèn)證節(jié)奏和最高的堆疊良率，進(jìn)一步拉大技術(shù)護(hù)城河。同時(shí)，HBM的擴(kuò)產(chǎn)會(huì)顯著擠壓DDR5產(chǎn)能，而DDR5和MRDIMM在AI服務(wù)器中的用量快速提升，DRAM供需出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性偏緊。我們也建議關(guān)注中國存儲(chǔ)廠商擴(kuò)產(chǎn)對整體產(chǎn)能的邊際影響。海力士在DDR5、MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7上均具備完整產(chǎn)品族，尤其1c/1b制程在性能與功耗上形成差異化優(yōu)勢。因此，公司不但在HBM上獲得高增長，也能在DDR5價(jià)格上行階段獲得更好的盈利彈性。隨著AI模型規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，HBM雖然提供最高帶寬，但成本與堆疊復(fù)雜度限制其向更大容量擴(kuò)展；傳統(tǒng)NAND雖能提供容量，但吞吐無法滿足推理場景，系統(tǒng)帶寬從HBM突降到NAND，形成明顯斷層。HBF（HighBandwidthFlash）正是能夠在HBM與eSSD/NAND之間提供顯著更高的吞吐與更低的訪問延遲，從而存儲(chǔ)模型KVCache、embedding、檢索向量等大規(guī)模中間數(shù)據(jù)。海力士最早推動(dòng)HBF產(chǎn)業(yè)化路徑，并在OCP、SC25等場合展示其技術(shù)路線，包括閃存控制器架構(gòu)、數(shù)據(jù)包傳輸協(xié)議以及軟硬件協(xié)同標(biāo)準(zhǔn)。相比傳統(tǒng)NAND產(chǎn)品，HBF在通道并行度、數(shù)據(jù)塊組織方式、接口帶寬與持久化路徑上均需重新設(shè)計(jì)，壁壘高且具生態(tài)主導(dǎo)特征。隨著AI推理對存儲(chǔ)帶寬的結(jié)構(gòu)性需求日益明確，我們認(rèn)為HBF未來將成為數(shù)據(jù)中心新的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，而海力士是少數(shù)具備定義能力、控制器能力和量產(chǎn)路徑的企業(yè)，有望在下一代存儲(chǔ)體系中建立先發(fā)優(yōu)勢。7資料來源：Bloomberg、華泰研究2013-2015：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及驅(qū)動(dòng)的需求擴(kuò)張2012年開始，智能手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速滲透，出貨量拉升。同時(shí)隨著智能手機(jī)配置持續(xù)升級(jí)，單位終端所需DRAM與NAND容量顯著提升，存儲(chǔ)需求在出貨量與單機(jī)容量雙重拉動(dòng)下快速增長。根據(jù)Gartner2015年數(shù)據(jù)，2011-2014年全球智能手機(jī)銷售量同比增長均超28%，CAGR38.2%。下游終端需求帶動(dòng)全球半導(dǎo)體銷售額上行，根據(jù)WSTS歷史數(shù)據(jù)及DRAMeXchange2011-2015年每季度統(tǒng)計(jì)，本輪上行周期歷時(shí)約33個(gè)月，全球半導(dǎo)體銷售額自12Q1谷底波動(dòng)上升至14Q3峰值，2012-2014年期間全球半導(dǎo)體銷售額漲幅15%，其中DRAM和NAND銷售額漲幅均超70%。供給端方面，制程推進(jìn)雖提升了單位晶圓產(chǎn)出，但在需求高增長背景下并未形成顯著過剩，行業(yè)價(jià)格維持相對穩(wěn)定。市場對海力士的定價(jià)邏輯仍集中在消費(fèi)電子景氣度與存儲(chǔ)價(jià)格周期，股價(jià)反映的是終端需求放量所帶來的階段性盈利改善。FY12-14期間海力士營收增長68.5%，其中DRAM營收領(lǐng)漲82.5%，NAND營收增長33.7%，彼時(shí)海力士剛被SK集團(tuán)收購（2012年）以擺脫資金困境，主要產(chǎn)能集中于DRAM業(yè)務(wù)，2014年海力士DRAM營收占比逾80%，而NAND業(yè)務(wù)增長有限，主要供貨蘋果智能設(shè)備。2015-2016：終端需求邊際走弱，由高增長步入平臺(tái)調(diào)整階段2015年開始，全球智能手機(jī)市場從高增速階段進(jìn)入成熟期，出貨量仍增長但邊際明顯放緩。Gartner數(shù)據(jù)顯示，2015年全球智能手機(jī)銷量同比增長14.4%，但增速已較此前顯著下降；2016年全球智能手機(jī)銷量同比僅增長5.0%，首次進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長區(qū)間，反映換機(jī)周期拉長與創(chuàng)新吸引力下降對需求的約束逐步顯性化。與此同時(shí)，PC作為存儲(chǔ)需求的重要補(bǔ)充端繼續(xù)收縮，Gartner統(tǒng)計(jì)2016年全球PC出貨量同比下降6.2%，且已連續(xù)多年下滑。在終端需求走弱與供給效率持續(xù)提升的共同作用下，半導(dǎo)體景氣從上行轉(zhuǎn)向平臺(tái)期，SIA基于WSTS的統(tǒng)計(jì)顯示，2015年全球半導(dǎo)體銷售額3352億美元，同比小幅下降0.2%，2016年為3389億美元，同比僅增長1.1%，行業(yè)總量基本橫盤。對存儲(chǔ)而言，需求端從智能機(jī)高增速切換為存量換機(jī)主導(dǎo)，疊加PC下行，DRAM/NAND供需緊平衡被打破，價(jià)格與盈利預(yù)期進(jìn)入下修通道。82016-2018：云計(jì)算擴(kuò)容帶動(dòng)服務(wù)器DRAM景氣上行2016下半年到2018年，企業(yè)上云趨勢帶動(dòng)服務(wù)器需求高速增加，疊加加密貨幣潮帶動(dòng)的礦機(jī)需求，全球半導(dǎo)體行業(yè)迎來新一輪上行周期，DRAM及NAND產(chǎn)品領(lǐng)漲顯著。根據(jù)IDC和Gartner2016-2018年季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016-2018年全球服務(wù)器出貨量和ASP增長帶動(dòng)營收漲幅達(dá)56%，18Q4出貨量近350萬臺(tái)，同比增長8.5%。根據(jù)Coinmarketcap數(shù)據(jù)，2017年虛擬貨幣市場總值達(dá)5724.8億美元，全年累計(jì)增長3028%，比特幣（BTC）價(jià)格上漲13倍，一度突破20089美元。以太坊（Ethereum）的數(shù)字代幣以太幣2017年漲幅達(dá)111%，拉動(dòng)GPU和存儲(chǔ)的熱度提升。根據(jù)WSTS歷史數(shù)據(jù)及DRAMeXchange16-18年每季度統(tǒng)計(jì)，全球半導(dǎo)體銷售額2016-2018年漲幅38%，其中DRAM和NAND銷售額漲幅分別為145%和63%，而本輪上行周期歷時(shí)約27個(gè)月。與此同時(shí)，行業(yè)集中度提升疊加先進(jìn)制程良率爬坡放緩，供給端彈性明顯下降，DRAM價(jià)格進(jìn)入上行通道。海力士在這一階段實(shí)現(xiàn)盈利能力顯著修復(fù)，股價(jià)隨行業(yè)景氣度抬升至階段高位。市場對公司的估值以傳統(tǒng)周期框架為主，但對供給約束的認(rèn)知開始有所加強(qiáng)。FY16-18海力士增長49.5%，F(xiàn)Y16-18期間營收增長135.2%，其中DRAM營收領(lǐng)漲160.2%，NAND營收增長70.5%，主要系兩年間下游需求使得DRAM市場供應(yīng)緊俏，ASP持續(xù)保持2018-2020：云需求放緩疊加擴(kuò)產(chǎn)釋放，重回去庫存與周期下行階段2018年下半年起，云計(jì)算需求邊際放緩與此前擴(kuò)產(chǎn)釋放疊加，服務(wù)器端存儲(chǔ)進(jìn)入庫存累積階段，存儲(chǔ)價(jià)格在高位回落，行業(yè)定價(jià)重新回到典型周期框架。終端側(cè)同步出現(xiàn)放緩信號(hào)，Gartner數(shù)據(jù)顯示2018年全球智能手機(jī)銷量同比僅增長1.2%，市場進(jìn)入低增速常態(tài)，需求彈性顯著弱化。在此背景下，半導(dǎo)體總量在2018年創(chuàng)高后快速回落，SIA基于WSTS的統(tǒng)計(jì)顯示，2018年全球半導(dǎo)體銷售額同比增長13.7%并創(chuàng)歷史新高，但2019年同比下降12.1%。PC端在2019年雖出現(xiàn)小幅企穩(wěn)，Gartner統(tǒng)計(jì)2019年全球PC出貨量同比小幅增長0.6%，但這一改善更多體現(xiàn)為商用換機(jī)與階段性供給約束下的出貨修復(fù)，并不足以對沖數(shù)據(jù)中心與手機(jī)端的整體疲軟。2020-2023：需求波動(dòng)與供給釋放交織下的周期回落疫情期間，居家辦公與線上娛樂短期提振短期消費(fèi)電子產(chǎn)品需求，推動(dòng)行業(yè)階段性修復(fù)。根據(jù)Gartner2019-2023年數(shù)據(jù)，2021年全球智能手機(jī)銷售量同比增長6.1%，為2019-2023年間唯一實(shí)現(xiàn)同比增長的年份，而全球PC出貨量同比增長20.2%，為2019-2023年間唯一實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長的年份。根據(jù)WSTS歷史數(shù)據(jù)及DRAMeXchange20-22年統(tǒng)計(jì)，全球半導(dǎo)體銷售額自20Q3起實(shí)現(xiàn)約20個(gè)月的連續(xù)環(huán)比增長，期間漲幅34%，21年全球DRAM/NAND銷售額同比增長42%/21%。FY21海力士營收同比增長34.8%，其中DRAM營收同比增長33.3%，NAND營收同比增長40.3%。2021年海力士收購英特爾NAND業(yè)務(wù)份額趕超美光，成為僅次于三星電子的NAND制造商。疫情帶來的短期需求于2022下半年見頂，2022下半年至23Q3期間消費(fèi)電子需求疲軟，半導(dǎo)體市場處于下行周期。根據(jù)Gartner2023年數(shù)據(jù)，2023年全球智能手機(jī)出貨量同比下降3.3%，全球PC出貨量同比下降13.5%。在全球加息、終端需求下行和存儲(chǔ)價(jià)格快速回落的多重影響下，行業(yè)進(jìn)入深度下行周期，海力士股價(jià)顯著回調(diào)，市場定價(jià)已反映對長期周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的高度擔(dān)憂。進(jìn)入2023，行業(yè)減產(chǎn)逐步顯效，存儲(chǔ)價(jià)格跌幅收斂，市場開始確認(rèn)周期底部已過。與此同時(shí)，海力士已率先實(shí)現(xiàn)HBM3量產(chǎn)并向核心客戶供貨，但在這一階段，HBM仍被視為DRAM體系內(nèi)的高端細(xì)分，尚未被單獨(dú)賦予結(jié)構(gòu)性溢價(jià)。股價(jià)反彈主要反映去庫存完成與盈利修復(fù)預(yù)期，估值上限仍受制于歷史周期高點(diǎn)。2024年以來：HBM從技術(shù)突破走向訂單確認(rèn)，AI帶動(dòng)DRAM盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變隨著AI訓(xùn)練需求快速放量，GPU對高帶寬存儲(chǔ)的依賴顯著提升，HBM從可選配置轉(zhuǎn)變?yōu)樗懔U(kuò)展的關(guān)鍵約束因素。海力士在HBM3供應(yīng)上的領(lǐng)先地位逐步被市場驗(yàn)證，HBM收入規(guī)模與盈利貢獻(xiàn)的可見性明顯提升。股價(jià)在這一階段穩(wěn)步抬升，定價(jià)邏輯開始從單純的周期修復(fù)，向結(jié)構(gòu)性增長過渡。92024年，海力士正式實(shí)現(xiàn)HBM3E量產(chǎn)并向核心客戶供貨，產(chǎn)品性能與良率優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。同時(shí)，DDR4與DDR5價(jià)格進(jìn)入上行區(qū)間，傳統(tǒng)DRAM業(yè)務(wù)同步改善，推動(dòng)公司整體盈利能力快速修復(fù)。在HBM高毛利、高可預(yù)見性增長與主流DRAM體量恢復(fù)的共振下，市場對海力士的盈利模型重新評(píng)估，股價(jià)有效突破此前周期高點(diǎn)，進(jìn)入趨勢性上行階段。隨著HBM4技術(shù)路線逐步清晰，下一代AI平臺(tái)對HBM容量與帶寬的需求進(jìn)一步上修，市場開始定價(jià)未來數(shù)年的供給可見性。HBM的產(chǎn)能擴(kuò)張受制于制程、堆疊與先進(jìn)封裝能力，供給曲線呈現(xiàn)明顯剛性，而需求端由少數(shù)頭部客戶中長期規(guī)劃所鎖定。在此背景下，海力士不再被視為單純的存儲(chǔ)周期公司，而被納入AI基礎(chǔ)設(shè)施核心環(huán)節(jié)進(jìn)行估值，股價(jià)上漲反映的是長期盈利持續(xù)性而非短期價(jià)格波動(dòng)。市場普遍聚焦HBM占比提升與價(jià)格趨勢，但我們認(rèn)為真正被忽視的長期驅(qū)動(dòng)力來自AI存儲(chǔ)結(jié)構(gòu)的重新定義，海力士的估值錨點(diǎn)正從產(chǎn)品周期轉(zhuǎn)向體系性地位。當(dāng)前市場預(yù)期重心仍在HBM3E/4的供需和ASP，但對DDR5/LPDDR/GDDR/MRDIMM、eSSD與HBF等結(jié)構(gòu)升級(jí)的理解明顯不足。我們判斷未來AI數(shù)據(jù)中心的核心瓶頸不再是單一HBM，而是多層級(jí)協(xié)同的整體架構(gòu)，這使具備全棧產(chǎn)品與系統(tǒng)優(yōu)化能力的供應(yīng)商更具長期稀缺性。海力士不僅是全球HBM龍頭，也是最早推動(dòng)HBF與高性能eSSD體系化能力的廠商之一。因此，公司的估值驅(qū)動(dòng)力不應(yīng)僅由HBM決定，而是來自其在下一代AI存儲(chǔ)體系中的整體份額與定價(jià)權(quán)，我們認(rèn)為這部分價(jià)值尚未反映在共識(shí)預(yù)期中。從歷史維度看，我們認(rèn)為AI的發(fā)展路徑與歷次工業(yè)革命具有高度可比性。第一次工業(yè)革命以蒸汽機(jī)為代表，解決的是動(dòng)力從哪里來的問題；第二次工業(yè)革命通過電力、流水線與化工體系，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；c標(biāo)準(zhǔn)化；第三次工業(yè)革命以半導(dǎo)體和信息技術(shù)為核心，使工業(yè)體系進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代。而當(dāng)前以大模型和算力基礎(chǔ)設(shè)施為核心的AI浪潮，本質(zhì)上是在解決將數(shù)據(jù)與算力轉(zhuǎn)化為智能生產(chǎn)力的問題，其影響范圍具備跨部門、跨產(chǎn)業(yè)的通用性特征。從技術(shù)成熟度來看，當(dāng)前AI所處階段更接近工業(yè)革命早期而非中后期。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，無論是電力、計(jì)算機(jī)還是互聯(lián)網(wǎng)，技術(shù)突破到全面商業(yè)化之間往往存在長時(shí)間滯后。以電力為例，發(fā)電技術(shù)在19世紀(jì)末已基本成熟，但真正推動(dòng)制造業(yè)效率躍升，是隨后幾十年圍繞工廠布局、設(shè)備形態(tài)與流程再造的系統(tǒng)性重構(gòu)；計(jì)算機(jī)在1950-1970年代已進(jìn)入商用，但直到PC普及與軟件生態(tài)成型，才真正釋放生產(chǎn)率紅利。對比當(dāng)前AI仍主要集中在模型能力提升與算力擴(kuò)張階段，應(yīng)用層更多停留在結(jié)構(gòu)化場景替代和工具性能的增強(qiáng)，距離深度嵌入業(yè)務(wù)流程與組織結(jié)構(gòu)尚有明顯空間。從產(chǎn)業(yè)形態(tài)看，AI正在重塑類似AIFactory的新型生產(chǎn)組織。在這一體系中，能源、數(shù)據(jù)與算力作為核心投入，經(jīng)由GPU、內(nèi)存與互聯(lián)等基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為Token級(jí)別的智能輸出，再進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為決策、內(nèi)容與自動(dòng)化執(zhí)行結(jié)果。這一過程是完整產(chǎn)業(yè)鏈的形成，包括上游算力與存儲(chǔ)、中游平臺(tái)與模型、下游行業(yè)應(yīng)用與服務(wù)。正如電力革命不僅催生發(fā)電設(shè)備，也重塑了制造業(yè)、交通與城市結(jié)構(gòu)，AIFactory的成熟同樣意味著企業(yè)IT架構(gòu)、勞動(dòng)分工乃至商業(yè)模式的系統(tǒng)性變化。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前階段更接近基礎(chǔ)能力的快速搭建期，而非商業(yè)價(jià)值的完全兌現(xiàn)。隨著AIFactory持續(xù)擴(kuò)張、成本曲線下移以及應(yīng)用生態(tài)逐步完善，AI長期商業(yè)化空間和產(chǎn)業(yè)深度，均有望超出當(dāng)前市場的線性外推預(yù)期。資料來源：計(jì)算機(jī)研究與發(fā)展，機(jī)器之心微信公眾號(hào)，華泰研究AI推理如何催生新存儲(chǔ)層級(jí)？AI計(jì)算堆棧對帶寬、延遲和容量的極致需求，催生了金字塔式的分層存儲(chǔ)架構(gòu)。AI推理所具備的高并發(fā)量、長上下文、多模態(tài)、外部知識(shí)檢索持久化的趨勢下自然催生了多層級(jí)存儲(chǔ)體系。1）大模型推理的KVCache容量隨上下文長度線性增長。例如70B模型在4kcontext下需要約40-60GB的KVCache，而在128k-1Mcontext時(shí)代，同一模型的KVCache需求可直接擴(kuò)大幾十倍。HBM只能承擔(dān)高速、熱數(shù)據(jù)的即時(shí)訪問，因此大部分KVCache必須放在DDR5/LPDDR或更大容量的SSD上。2）RAG（Retrieval-AugmentedGeneration）引入外部知識(shí)庫，導(dǎo)致數(shù)據(jù)吞吐量跳變，RAG推理過程包含：embedding計(jì)算、向量數(shù)據(jù)庫檢索、拼接上下文和LLM推理。在第二步中，RAG系統(tǒng)需要頻繁訪問海量的嵌入向量（embeddingvectors這些向量通常存儲(chǔ)在DRAM、CXLMemory以及NVMeSSD中，隨著檢索頻率上升，傳統(tǒng)DRAM-only方案已無法維持成本與容量，必須引入擴(kuò)展存儲(chǔ)和SSD構(gòu)成的多層級(jí)架構(gòu)。3）多模態(tài)推理（圖像、語音、視頻）帶來輸入數(shù)據(jù)量大幅上升和中間embedding特征膨脹，同樣要求實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)級(jí)的分層存儲(chǔ)調(diào)度。資料來源：SK海力士公告、華泰研究資料來源：美光科技公告、華泰研究核心層HBM：位于GPU或ASIC芯片封裝內(nèi)部的近存單元。HBM通過TSV技術(shù)將8層、12層至16層DRAMDie垂直堆疊，并直接通過中介層（Interposer）與邏輯芯片互聯(lián)。HBM是AI訓(xùn)練與推理的絕對瓶頸，GPU的算力利用率直接取決于HBM的帶寬。主存層DDR5RDIMM/LPDDR：在AI服務(wù)器中，DDR5主要承擔(dān)數(shù)據(jù)預(yù)處理、模型加載以及作為HBM的二級(jí)緩沖池，主要為服務(wù)器CPU（如IntelXeon6或AMDEPYCTurin）掛載的主系統(tǒng)內(nèi)存。為了容納萬億參數(shù)級(jí)別的模型權(quán)重和KVCache，單條128GB甚至256GB的RDIMM成為標(biāo)配。此外，原本專為移動(dòng)設(shè)備設(shè)計(jì)的低功耗內(nèi)存（LPDDR，LowPowerDDR也已滲透至高性能計(jì)算領(lǐng)域。英偉達(dá)的Grace/VeraCPU以及蘋果的M系列芯片均采用LPDDR5X，利用其更高的能效比來降低數(shù)據(jù)中心的電力負(fù)擔(dān)。據(jù)2025年11月韓媒New取代傳統(tǒng)服務(wù)器使用的DDR5，引入新服務(wù)器中產(chǎn)品，已與內(nèi)存廠商就2026年量產(chǎn)LPDDR供應(yīng)提前展開談判。資料來源：英偉達(dá)公告、TheValueist、SemiAnalysis、華泰研究數(shù)據(jù)湖層企業(yè)級(jí)SSD：AI訓(xùn)練需要吞吐海量的原始數(shù)據(jù)（文本、圖片、視頻這要求存儲(chǔ)介質(zhì)具有極高的順序讀取速度。當(dāng)前主要產(chǎn)品為PCIeGen5SSD。企業(yè)級(jí)SSD通常部署在機(jī)架上層或與服務(wù)器節(jié)點(diǎn)共同集成使用，承擔(dān)對延遲相對敏感的頻繁訪問數(shù)據(jù)存儲(chǔ)職責(zé)。相比傳統(tǒng)SSD，eSSD在耐久度（DWPD）、并行性、I/O一致性、斷電保護(hù)以及端到端數(shù)據(jù)路徑完整性方面都經(jīng)過專門優(yōu)化，以適應(yīng)大規(guī)模數(shù)據(jù)中心7×24的工作負(fù)載特性。NearlineHDD：為面向數(shù)據(jù)中心的高容量機(jī)械硬盤，位于數(shù)據(jù)中心架構(gòu)的“冷數(shù)據(jù)”層，是支撐云廠商對象存儲(chǔ)（如AWSS3、AzureBlob、GCPCloudStorage）的關(guān)鍵組件。盡管其隨機(jī)訪問性能無法與SSD相比，但其成本優(yōu)勢極為顯著，尤其是單位容量密度在大規(guī)模存儲(chǔ)場景中仍具備不可替代性。Seagate、WesternDigital近年來持續(xù)推進(jìn)20TB+、22TB、26TB（SMR）等高容量NearlineHDD，并預(yù)計(jì)在2026-2027年進(jìn)入30TB+HAMR/HCMR時(shí)代。資料來源：AMD公告、ServeTheHome、華泰研究我們認(rèn)為，英偉達(dá)在CES2026發(fā)布BlueField-4，把推理時(shí)代KVcache與可復(fù)用上下文從單機(jī)內(nèi)存問題，轉(zhuǎn)換為集群級(jí)可調(diào)度的存儲(chǔ)層問題，并且初步指出了實(shí)現(xiàn)路徑。同時(shí)驗(yàn)證了AI新存儲(chǔ)層級(jí)的趨勢：推理系統(tǒng)開始需要介于內(nèi)存與傳統(tǒng)共享存儲(chǔ)之間的共享上下文層，容量遠(yuǎn)大于DRAM/HBM，但訪問路徑和調(diào)度方式又明顯短于傳統(tǒng)對象存儲(chǔ)或通用共享存儲(chǔ)。BlueField-4集成64核GraceCPU、128GBLPDDR5X內(nèi)存與CX9網(wǎng)絡(luò)，并提供最高800Gb/s超低時(shí)延以太網(wǎng)或InfiniBand鏈接能力，同時(shí)提供用于加密與數(shù)據(jù)完整性校驗(yàn)的硬件引擎，可進(jìn)行線速加密與CRC保護(hù)。我們認(rèn)為，原來很多需要CPU參與的存儲(chǔ)協(xié)議終止、數(shù)據(jù)搬運(yùn)、加密校驗(yàn)、以及KVcache的元數(shù)據(jù)和放置決策，可以被下沉到DPU側(cè)執(zhí)行，從而減少主機(jī)CPU參與的路徑長度與串行化開銷。英偉達(dá)在ICMS方案里明確寫到，BlueField-4會(huì)在推理KV的I/O與控制面上加速，并在計(jì)算節(jié)點(diǎn)的DPU與ICMS側(cè)控制器之間協(xié)同，減少對主機(jī)CPU的依賴并降低主機(jī)內(nèi)存拷貝與序列化。更關(guān)鍵的是，BlueField-4與ContextMemory平臺(tái)將KVCache從GPU內(nèi)存中解耦，新增了一層以以太網(wǎng)連接的閃存層，定位在GPUHBM與可擴(kuò)展共享存儲(chǔ)之間。據(jù)TomsHardware測算對應(yīng)每GPU額外獲取約16TB分布式上下文存儲(chǔ)，這層足夠靠近計(jì)算節(jié)點(diǎn)、可以通過RDMA低抖動(dòng)訪問，并支持在pod級(jí)別共享與復(fù)用上下文，用來在KV從HBM與主機(jī)內(nèi)存被逐出后保留歷史上下文，并支持頻繁預(yù)取回GPU或主機(jī)內(nèi)存而盡量不阻塞解碼。英偉達(dá)表示：1）該平臺(tái)可帶來最高5倍每秒tokens（TPS）提升，并且相對傳統(tǒng)存儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)5倍功耗效率；2）強(qiáng)調(diào)硬件加速的KVcache放置由BlueField-4管理，能夠消除元數(shù)據(jù)開銷、減少數(shù)據(jù)搬運(yùn)，并為GPU節(jié)點(diǎn)提供隔離訪問。此外我們認(rèn)為，BlueField-4的推出也讓存儲(chǔ)廠商的競爭方向納入能否做出與該架構(gòu)匹配的KV優(yōu)化存儲(chǔ)平臺(tái)。資料來源：英偉達(dá)官網(wǎng)、華泰研究16ArmA78核心資料來源：英偉達(dá)官網(wǎng)、華泰研究海力士各層級(jí)競爭力如何？在傳統(tǒng)服務(wù)器DRAM層面，海力士在2024年8月率先完成1c制程的16GbDDR5開發(fā)，據(jù)TrendForce報(bào)道，已于2025年2月批量供貨。在2025年5月的DTW和6月的Computex上，海力士重點(diǎn)展示了基于1c制程的DDR5RDIMM和MRDIMM，單條容量覆蓋64-256GB，其中96GBDDR5RDIMM、256GB3DSDDR5RDIMM以及96/256GBDDR5MRDIMM已形成完整產(chǎn)品族，RDIMM速率可達(dá)8Gbps，MRDIMM可達(dá)12.8Gbps級(jí)別，對標(biāo)AI服務(wù)器對帶寬/容量同步拉升的需求。在CXL方向，公司于2025年4月宣布完成基于CXL2.0的CMM-DDR596GB模組客戶認(rèn)證，采用1bnm32GbDDR5的128GB產(chǎn)品也已進(jìn)入客戶驗(yàn)證流程，公司CMM-DDR5帶寬較傳統(tǒng)DDR5方案提升約30%，容量提升約50%，瞄準(zhǔn)大模型推理、內(nèi)存池化和內(nèi)存分級(jí)場景下的TCO降本。應(yīng)用上，RDIMM/MRDIMM/CMM主要面向搭載Intel/AMD新一代服務(wù)器CPUAI訓(xùn)練與推理服務(wù)器、HPC集群以及大型內(nèi)存數(shù)據(jù)庫，在DellTechnologiesWorld與OCP等活動(dòng)中已經(jīng)有整機(jī)展示和聯(lián)合推廣。我們認(rèn)為，海力士在服務(wù)器DRAM上一方面通過1c工藝在性能/功耗/成本上抬高門檻，另一方面通過MRDIMM與CXL模組提前卡位高帶寬大容量的池化內(nèi)存需求，或?qū)⑹芤嬗贏I服務(wù)器長周期升級(jí)。圖表9：SK海力士展示行業(yè)首款基于256GB3DS的1cDDR5RDIMM資料來源：SK海力士官網(wǎng)，華泰研究資料來源：SK海力士官網(wǎng)，華泰研究在LPDDR領(lǐng)域，2023年1月海力士推出了當(dāng)時(shí)行業(yè)最快的LPDDR5T，速率9.6Gbps，比此前8.5Gbps的LPDDR5X再提升約13%，并采用HKMG工藝來兼顧高速度與低功耗，隨后與高通完成了兼容性驗(yàn)證，可以直接搭配Snapdragon8Gen3使用，16GB封裝樣品的數(shù)據(jù)吞吐可達(dá)77GB/s。高容量方面來看，海力士于2023年8月已量產(chǎn)全球首個(gè)24GBLPDDR5X封裝，同樣引入HKMG工藝，在1.01–1.12V超低電壓下運(yùn)行，單封裝可提供約68GB/s吞吐，首批已供貨OPPO高端智能手機(jī)，之后也逐步擴(kuò)展到其他安卓旗艦廠商。此外，海力士于2024年4月在TSMC技術(shù)研討會(huì)展示了LPCAMM2模組，尤其適用于AIPC、輕量AI工作站和邊緣服務(wù)器。從下游看，LPDDR5X/5T既服務(wù)于安卓旗艦和折疊屏手機(jī)，也通過LPCAMM2進(jìn)入高端筆電和on-deviceAI設(shè)備。SOCAMM作為面向AI數(shù)據(jù)中心的新型高性能、低功耗內(nèi)存，主要使用銅互連鍵合技術(shù)連接LPDDR5X內(nèi)存堆棧。每個(gè)GB300搭載4個(gè)SOCAMM模塊，共256個(gè)DRAMdie，而下一代VeraRubin或?qū)⒋钶d8個(gè)SOCAMM模塊。美光在此領(lǐng)域具備較強(qiáng)競爭力，其于2025年10/22宣布其基于1γDRAM制程的192GBSOCAMM2已成功送樣，此前3/18宣布第一代SOCAMM為行業(yè)唯一進(jìn)入GB300供應(yīng)鏈。不過據(jù)TomsHardware9/14報(bào)道SOCAMM1可能已被英偉達(dá)擱置，并對三家廠商開啟SOCAMM2的樣品測試。據(jù)TomsHardware12/18報(bào)道，三星SOCAMM2也已成功送樣英偉達(dá)，并有望在2026年初進(jìn)入全面量產(chǎn)階段，海力士正籌備2026Q2開始，基于1γDRAM大規(guī)模生產(chǎn)SOCAMM2。我們認(rèn)為SOCAMM迭代的時(shí)間窗口或能讓三星和海力士在SOCAMM領(lǐng)域獲得追趕美光的機(jī)會(huì)。作為高帶寬顯存架構(gòu)，GDDR的核心優(yōu)勢在于其高I/O數(shù)據(jù)速率、相對較低的封裝復(fù)雜度與更具成本效率的系統(tǒng)部署能力。英偉達(dá)于2025年5月/9月發(fā)布RTXPRO6000/RubinCPX產(chǎn)品線，其中RTXPRO6000搭載96GBGDDR7，RubinCPX搭載128GBGDDR7顯，主要負(fù)載特點(diǎn)是面向邊緣推理、圖形大模型、多模態(tài)AI以及輕量訓(xùn)練任務(wù)。相比用于訓(xùn)練芯片的HBM3E/4，GDDR7能顯著降低BOM成本和封裝復(fù)雜度，從而提高單位瓦推理吞吐與整體能效比。最新一代GDDR7在帶寬、能效與信號(hào)完整性方面均實(shí)現(xiàn)顯著提升，其初始速率達(dá)到32Gbps/pin。三星于2023年7月展示36GbpsGDDR7，規(guī)格預(yù)留的上限接近48Gbps。海力士在2024年7月發(fā)布32GbpsGDDR7，通過增加散熱基板層數(shù)等封裝，相比主流GDDR6能效提升約50%（對比三星GDDR7提升20%）。2025年7月海力士確認(rèn)正在開發(fā)3GB容量的GDDR7顆粒，相比傳統(tǒng)2GB顆?？梢杂?顆堆出24GB顯存，其更適合高分辨率游戲、光追以及生成式AI推理場景；據(jù)TomsHardware預(yù)計(jì)這些高容量GDDR7將首先隨英偉達(dá)RTXPro6000以及消費(fèi)級(jí)RTX50Super系列一起放量。我們認(rèn)為，海力士或能將HBM量產(chǎn)帶來的高速I/O經(jīng)驗(yàn)外溢到GDDR7，并憑借高良率1β/1γ工藝帶來的高帶寬DRAM上的穩(wěn)定性以爭奪GDDR的結(jié)構(gòu)性增量市場。資料來源：SK海力士官網(wǎng)，華泰研究資料來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，華泰研究在傳統(tǒng)eSSD產(chǎn)品線中，海力士產(chǎn)品矩陣完備，包括：1）基于176層4DNAND的PS1010系列，容量從1.92TB到15.36TB，采用PCIe5.0接口，并在DellR7625服務(wù)器平臺(tái)上做了聯(lián)合展示。2）基于238層4DNAND的PEB110E1.S，為PCIe5.0數(shù)據(jù)中心SSD，帶寬可達(dá)32GT/s、功耗比上一代下降約30%，容量覆蓋2/4/8TB，主打高性能、緊湊形態(tài)和更強(qiáng)安全性（支持SPDM協(xié)議）。3）基于321層QLC的PS1101E3.L，為245TB超大容量SSD，針對替代nearlineHDD、構(gòu)建冷/溫?cái)?shù)據(jù)海量存儲(chǔ)的中間層解決方案。在更長期的AI存儲(chǔ)戰(zhàn)略上，海力士在2025年OCP峰會(huì)上提出了“AINFamily”，將面向AI的NAND方案劃分為面向性能的AINP、面向帶寬的AINB和面向容量的AIND：AINP通過重構(gòu)NAND+控制器架構(gòu)，基于PCIe6.0，以512B數(shù)據(jù)訪問塊實(shí)現(xiàn)5000萬IOPS，并規(guī)劃在2027年達(dá)到1億IOPS，目標(biāo)為向量數(shù)據(jù)庫、隨機(jī)讀取密集的推理負(fù)載；AIND利用3DQLC，把單系統(tǒng)存儲(chǔ)密度從TB級(jí)提升到PB級(jí)，希望用QLCSSD替代nearlineHDD；AINB則基于與SanDisk聯(lián)合推動(dòng)的HBF（HighBandwidthFlash希望在HBM帶寬和NAND容量之間打開一個(gè)新層級(jí)，為未來AI系統(tǒng)提供可接近HBM帶寬，但容量更大、成本更低的存儲(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，公司還在SC25亮出更前沿的方案：包括將Optimizer計(jì)算直接下沉到存儲(chǔ)端的OptimizerOffloadingSSD，以及基于數(shù)據(jù)感知CSD的OASIS（Object-baAnalyticsStorageforIntelligentSQLQueryOffloading在美國LosAlamos國家實(shí)驗(yàn)室的HPC應(yīng)用中已經(jīng)驗(yàn)證能顯著提升SQL/分析型負(fù)載性能。我們認(rèn)為，海力士在eSSD維度的優(yōu)勢不再只是單顆NAND工藝，而是通過高性能eSSD、PB級(jí)QLC、計(jì)算存儲(chǔ)以及HBF帶寬層，希望卡位AI存儲(chǔ)系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商，對接的下游進(jìn)一步延伸到超大規(guī)模云、HPC研究機(jī)構(gòu)以及需要SQL/向量檢索加速的數(shù)據(jù)湖與數(shù)據(jù)倉庫客戶。資料來源：SK海力士公告，華泰研究制程方面，海力士沿著10nm級(jí)1a、1b、1c線性演進(jìn)，并通過在不同產(chǎn)品線錯(cuò)峰導(dǎo)入，把先進(jìn)節(jié)點(diǎn)的成本和功耗優(yōu)勢放大到服務(wù)器DRAM、LPDDR和GDDR等高價(jià)值品類上。海力士最早在2021年7月開始使用1a節(jié)點(diǎn)量產(chǎn)8GbLPDDR4，并首次在DRAM上大規(guī)模導(dǎo)入EUV。2023年1月，采用1a工藝的DDR5ServerDRAM率先通過了Intel第四代XeonScalable（SapphireRapids）平臺(tái)的兼容性認(rèn)證，標(biāo)志著1aDDR5在服務(wù)器RDIMM上進(jìn)入規(guī)模出貨階段。2023年5月，海力士宣布完成1b節(jié)點(diǎn)DDR5的開發(fā)，采用HKMG工藝以同時(shí)提升速率與降低功耗，并與Intel開啟聯(lián)合驗(yàn)證。公司1b節(jié)點(diǎn)不僅服務(wù)DDR5RDIMM，也拓展到了LPDDR5T和HBM3E等高端產(chǎn)品線。2024年8月，海力士為行業(yè)首家發(fā)布基于1c六代10nm工藝）的16GbDDR5芯片，公司預(yù)計(jì)應(yīng)用于高性能數(shù)據(jù)中心的1cDDR5產(chǎn)品，其運(yùn)行速度較上一代將提升11%達(dá)到8Gbps，同時(shí)能效也將提升9%以上。資料來源：TEL官網(wǎng)，華泰研究如何展望存儲(chǔ)玩家在各層級(jí)的動(dòng)態(tài)競爭力？海力士、美光和三星在DRAM與NAND各細(xì)分領(lǐng)域的競爭，正在由單一產(chǎn)品能力的比較，逐步轉(zhuǎn)向圍繞平臺(tái)適配、量產(chǎn)穩(wěn)定性和資源配置能力的綜合博弈。在HBM領(lǐng)域，三家廠商的差異主要體現(xiàn)在下一代HBM技術(shù)的量產(chǎn)成熟度與交付穩(wěn)定性。海力士在HBM3E向HBM4的迭代過程中，依托較為成熟的TSV、鍵合工藝和堆疊良率，維持了相對穩(wěn)定的出貨節(jié)奏，當(dāng)前在英偉達(dá)供應(yīng)鏈認(rèn)證中仍處于領(lǐng)先位置。美光跳過HBM3通過HBM3E切入英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈，逐步擴(kuò)大供貨規(guī)模，其優(yōu)勢更多體現(xiàn)在能效、節(jié)點(diǎn)演進(jìn)以及與服務(wù)器側(cè)新型內(nèi)存形態(tài)的協(xié)同，整體供貨規(guī)模仍處于爬坡階段。三星在HBM3E與HBM4路線上推進(jìn)較快，并依靠集團(tuán)層面的制造資源加大投入，但其在高堆疊良率和客戶認(rèn)證節(jié)奏上的穩(wěn)定性仍是影響實(shí)際放量的關(guān)鍵變量。在LPDDR領(lǐng)域，美光和海力士更關(guān)注低功耗內(nèi)存與新形態(tài)模組在AIPC和邊緣側(cè)場景中的應(yīng)用。美光在SOCAMM和LPCAMM等形態(tài)上的推進(jìn)較快，試圖在PC與服務(wù)器之間拓展內(nèi)存應(yīng)用邊界。海力士在LPDDR5X和LPDDR5T基礎(chǔ)上持續(xù)升級(jí)，并將其作為HBM之外的重要補(bǔ)充層級(jí)。三星在LPDDR方面的優(yōu)勢仍主要來自移動(dòng)端生態(tài)和終端客戶基礎(chǔ)，其節(jié)奏更多受手機(jī)和端側(cè)設(shè)備更新周期影響。在GDDR領(lǐng)域，競爭重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向GDDR7。據(jù)Semianalysis，在英6000D（采用GDDR7）時(shí)三星可能主要負(fù)責(zé)供應(yīng)GDDR7，主要因?yàn)槿怯凶銐虻漠a(chǎn)能來滿足英偉達(dá)的緊急訂單，而美光和海力士的產(chǎn)能則被HBM訂單占用。美光最新GDDR7顯存設(shè)計(jì)速率已突破40Gbps，主要面向AI推理和高端顯卡場景。海力士亦推進(jìn)GDDR7產(chǎn)品，但整體資源投入相對更集中于HBM和服務(wù)器內(nèi)存，GDDR對其而言更多是補(bǔ)充性布局。該領(lǐng)域的份額變化仍高度依賴GPU客戶的平臺(tái)選擇和量產(chǎn)節(jié)奏。在NAND/SSD方面，海力士將NAND產(chǎn)品更多地與AI數(shù)據(jù)中心需求結(jié)合，通過QLC和PCIeGen5的企業(yè)級(jí)SSD承接數(shù)據(jù)湖和吞吐型負(fù)載，并進(jìn)一步探索HBF等新形態(tài)存儲(chǔ)。美光在客戶端和通用服務(wù)器SSD上推進(jìn)較為穩(wěn)健，強(qiáng)調(diào)QLC成本優(yōu)勢和新一代接口的逐步導(dǎo)入，企業(yè)級(jí)SSD的滲透仍處于積累階段。三星在企業(yè)級(jí)SSD上持續(xù)推進(jìn)高容量和新接口產(chǎn)品，依托規(guī)?；圃炷芰涌飚a(chǎn)品更新。資料來源：美光科技官網(wǎng)、SK海力士官網(wǎng)、三星官網(wǎng)、華泰研究存儲(chǔ)行業(yè)的競爭焦點(diǎn)正在從高價(jià)值單產(chǎn)品競爭轉(zhuǎn)向系統(tǒng)級(jí)的協(xié)同。美光、三星與海力士均在DRAM（包括LPDDR、GDDR、RDIMM）、HBM、CXLMemory與高性能SSD各環(huán)節(jié)形成產(chǎn)品覆蓋。當(dāng)前三家廠商在AI時(shí)代的競爭圍繞多層級(jí)存儲(chǔ)在不同系統(tǒng)位置中的適配程度展開。海力士的優(yōu)勢在于HBM先發(fā)壁壘牽引下的產(chǎn)品協(xié)同和量產(chǎn)穩(wěn)定性，美光的優(yōu)勢在于新形態(tài)內(nèi)存與平臺(tái)升級(jí)節(jié)奏的匹配，三星的優(yōu)勢則體現(xiàn)在產(chǎn)品覆蓋廣度和長期資源投入能力。我們認(rèn)為未來能夠在全棧層級(jí)提供完整組合的廠商，其競爭優(yōu)勢更為明確。全棧供應(yīng)帶來的直接收益體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1）AI服務(wù)器的存儲(chǔ)層級(jí)正呈現(xiàn)高度異構(gòu)特征，未來下游服務(wù)器廠商或更傾向于與能夠提供一致性規(guī)格、穩(wěn)定供貨和跨層級(jí)協(xié)同優(yōu)化的供應(yīng)商合作。在HBM＋DRAM＋擴(kuò)展接口＋eSSD的組合中，具備全棧能力的廠商能夠?qū)崿F(xiàn)帶寬、容量、功耗與成本的整體優(yōu)化，從而提升在整機(jī)設(shè)計(jì)中的黏性。2）下游AI服務(wù)器需求持續(xù)高強(qiáng)度擴(kuò)張，尤其在HBM出現(xiàn)供給瓶頸背景下，全棧產(chǎn)線廠商可以通過靈活的產(chǎn)能調(diào)配與產(chǎn)品組合策略提高整體ASP與毛利率。我們認(rèn)為，能夠前瞻性布高端DRAM以及SSD覆蓋的供應(yīng)商將在未來AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期中獲得更持續(xù)、更系統(tǒng)性的收益。資料來源：各公司公告，華泰研究需求端：DDR4世代結(jié)束，服務(wù)器內(nèi)存模組驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長通用服務(wù)器內(nèi)存規(guī)格進(jìn)一步升級(jí)，隨著IntelGraniteRapids和AMDTurin的大規(guī)模鋪貨，DDR4或?qū)⑼司舆吘売?jì)算和低端存儲(chǔ)市場。AMDEPYC9005系列處理器集成了12個(gè)統(tǒng)一內(nèi)存控制器（UnifiedMemoryControllers,UMC每個(gè)控制器負(fù)責(zé)一個(gè)64位的DDR5通道，支持單插槽最高6TB的內(nèi)存容量（使用256GB3DSRDIMM）。此外，AMD不僅支持CXL內(nèi)存擴(kuò)展，而且特別優(yōu)化了對Type-3設(shè)備（純內(nèi)存擴(kuò)展設(shè)備）的支持，允許用戶通過PCIe插槽接入CXL內(nèi)存擴(kuò)展卡，以插接成本更低的DDR4或DDR5內(nèi)存，從而以較低的成本實(shí)現(xiàn)TB級(jí)的內(nèi)存池化。英特爾Xeon6900P(GraniteRapids-AP)面向高性能計(jì)算，配備12個(gè)內(nèi)存通道，是MRDIMM的主要載體，用戶可接入12根256GBMRDIMM，獲得3TB容量和844GB/s帶寬。Intel代號(hào)CascadeLakeCooperLakeIceLakeSapphireRapidsEmeraldRapidsSierraForestGraniteRapidsDiamondRapids*發(fā)布時(shí)間Apr-19Jun-20Apr-21Jan-23Dec-23Jun-24Sep-242026(E)制程節(jié)點(diǎn)14nm++14nm++10nm+7nm7nm3nm(Intel3)3nm(Intel3)Intel18A平臺(tái)名稱IntelPurleyIntelCedarIslandIntelWhitleyIntelEagleStreamIntelEagleStreamIntelBirchStreamIntelBirchStreamIntelOakStream內(nèi)存帶寬DDR4-2933DDR4-3200DDR4-3200DDR5-4800DDR5-5600DDR5-6400DDR5-6400/MRDIMM-8800DDR5/MRDIMM內(nèi)存通道數(shù)668888最大DIMM數(shù)量2432(E)PCIe代次PCIe3.0PCIe3.0PCIe4.0PCIe5.0PCIe5.0PCIe5.0PCIe5.0PCIe6.0(E)AMD代號(hào)RomeMilanGenoaGenoa-XBergamoSienaTurinVenice*發(fā)布時(shí)間Aug-19Mar-21Nov-22Jun-23Jun-23Sep-23Oct-242026(E)制程節(jié)點(diǎn)7nm7nm5nm5nm5nm5nm4nm/3nm2nm平臺(tái)名稱EPYC(Zen2)EPYC(Zen3)EPYC(Zen4)EPYC(Zen4)EPYC(Zen4c)EPYC(Zen4)EPYC(Zen5/Zen5c)EPYC(Zen6/Zen6c)內(nèi)存帶寬DDR4-3200DDR4DDR5-4800DDR5-4800DDR5-4800DDR5-4800DDR5-6000DDR5/MR-DIMM(E)/MCR-DIMM(E)內(nèi)存通道數(shù)886最大DIMM數(shù)量24242424-PCIe代次PCIe4.0PCIe4.0PCIe5.0PCIe5.0PCIe5.0PCIe5.0PCIe5.0PCIe6.0/7.0(E)*注：具體參數(shù)官方尚未確認(rèn)資料來源：AMD官網(wǎng)、英特爾官網(wǎng)、Wccftech、theRegister、HardwareTimes、Tom'sHardware、華泰研究移動(dòng)設(shè)備方面，智能手機(jī)出貨量緩慢修復(fù)，內(nèi)存增量或主要來自于高內(nèi)存規(guī)格的機(jī)型滲透比例提升。全球智能手機(jī)出貨量在2022-2023年經(jīng)歷深度萎縮后，2024年開始企穩(wěn)，2025年或呈現(xiàn)低個(gè)位數(shù)同比修復(fù)態(tài)勢。根據(jù)IDC2025年12月預(yù)測，2025年全球智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)將同比增長1.5%，達(dá)到12.5億部。這一增幅較此前預(yù)測的1%有所提升，主要得益于蘋果在假日季的超預(yù)期表現(xiàn)、新興市場的快速增長以及中國市場的企穩(wěn)。不過受零部件短缺與產(chǎn)品周期調(diào)整的雙重影響，IDC預(yù)計(jì)2026年市場增長率從原先預(yù)期的+1.2%下調(diào)至-0.9%。蘋果將其下一代基礎(chǔ)款iPhone從2026年秋季推遲至2027年初發(fā)布，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致2026年iOS設(shè)備出貨量下降4.2%。資料來源：IDC、華泰研究資料來源：IDC，華泰研究資料來源：IDC，華泰研究旗艦手機(jī)的內(nèi)存性能上限由SoC決定，我們認(rèn)為，當(dāng)前安卓代際提升已不顯著，蘋果尚有提升空間。安卓陣營中，最新一代高通Snapdragon8EliteGen5和聯(lián)發(fā)科Dimensity9500都支持64-bitLPDDR5X，并為~10.7Gbps和24GB上限。此前2024年發(fā)布的8EliteGen4就已支持LPDDR5X-10667/24GB/~85GB/s，新一代主要是CPU、GPU、AI核心和HPM結(jié)構(gòu)升級(jí)。對比蘋果從A18Pro的8GB/60GB/s提升到A19Pro的12GB/75.8GB/s，容量提升50%，帶寬提升約26%。不過從機(jī)型來看，由于AI帶來的邊緣推理需求，高內(nèi)存規(guī)格的比例或平穩(wěn)抬升。端側(cè)標(biāo)準(zhǔn)AI模型參數(shù)逐步提升至5-8B級(jí)別，手機(jī)端出現(xiàn)更多語義搜索、實(shí)時(shí)字幕、大模型修圖等負(fù)載，其共同特點(diǎn)為顯存式占用、高并行以及高速隨機(jī)訪問，在中高端價(jià)格段中，8GBRAM已明顯吃緊，12GB正變成主流起點(diǎn)，旗艦向16GB/24GB推進(jìn)，我們認(rèn)為或?qū)咽謾C(jī)推向類似小型邊緣服務(wù)器的架構(gòu)。SoC代際A19ProA18ProSnapdragon8EliteGen5Snapdragon8EliteGen4Dimensity9500Dimensity9400/9400+內(nèi)存類型LPDDR5XLPDDR5XLPDDR5XLPDDR5XLPDDR5XLPDDR5X控制器位寬64-bit64-bit64-bit64-bit64-bit64-bit最高速率LPDDR5X-10667LPDDR5X-10667LPDDR5X-10667LPDDR5X-10667iPhone17Pro/ProMax：LPDDR5X-9600；iPhoneAir：LPDDR5X-8533LPDDR5X-7500峰值帶寬85.3GB/s85.3GB/s85.3GB/s85.3GB/s76.8GB/s60GB/s最大容量24GB24GB24GB24GB8GB資料來源：高通官網(wǎng)、聯(lián)發(fā)科官網(wǎng)、蘋果官網(wǎng)、華泰研究Llama3.113B量化版、微軟Phi-3.5Mini/Medium資料來源：Meta官網(wǎng)、谷歌官網(wǎng)、微軟官網(wǎng)、通義千問官網(wǎng)、華泰研究供給端：HBM產(chǎn)能擠壓以及高設(shè)備支出帶來價(jià)格攀升HBM的制造復(fù)雜度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)DRAM，包括更高的良率要求、更多TSV工序、堆疊層數(shù)增加帶來的封裝瓶頸，以及對CoWoS／HPC封裝產(chǎn)能的強(qiáng)依賴。HBM需要在邏輯BaseDie上垂直堆疊8到12層DRAM裸片，并通過微凸塊（Micro-bumps）和硅通孔（TSV）進(jìn)行互聯(lián)。而這一過程將帶來產(chǎn)能損耗：1）為了容納TSV接口電路，相同容量下，HBM的裸片尺寸比標(biāo)準(zhǔn)DDR5大35%至45%。這意味著在一片12英寸晶圓上，能夠切割出的HBM有效裸片數(shù)量遠(yuǎn)少于DDR5。2）堆疊層數(shù)越多，良率呈指數(shù)級(jí)下降。如果單層DRAM良率為90%，堆疊8層的復(fù)合良率理論上僅為43%（0.9^8雖然實(shí)際通過KGD測試可優(yōu)化，但TSV工藝本身的良率挑戰(zhàn)依然巨大。根據(jù)Digitimes24年3月報(bào)道，鑒于TSV穿孔和鍵合過程易帶來芯片翹曲，海力士HBM3/TSV+鍵合工藝良率僅60%-70%，較一般DRAM低20-30pct，而海力士采用的AdvancedMR-MUF鍵合已較三星和美光采用的TC-NCF鍵合在良率上有所優(yōu)勢，因此美光和三星HBM鍵合良率可能更低。綜合考慮尺寸懲罰、TSV工藝占用和良率損失，生產(chǎn)1GBHBM所消耗的晶圓產(chǎn)能，大約等于生產(chǎn)3GB傳統(tǒng)DDR5的產(chǎn)能。資料來源：SiliconEdge、TheKoreaEconomicDaily、美光官網(wǎng)、華泰研究估算考慮到HBM需求呈現(xiàn)高確定性增長，疊加當(dāng)前生產(chǎn)資源仍然有限的情況下，使得三大內(nèi)存廠商更傾向于將資源配置在毛利率更高、客戶粘性更強(qiáng)的HBM產(chǎn)品線上。隨著美光、SK海力士和三星將2025年的資本支出重點(diǎn)轉(zhuǎn)向HBM，傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)能被大幅擠壓。此外，DDR5在AI推理服務(wù)器需求增長、AI服務(wù)器CPU內(nèi)存帶寬升級(jí)以及云廠商擴(kuò)建常規(guī)計(jì)算集群的背景下，但產(chǎn)能卻未同步提升，形成供不應(yīng)求格局。近期三大存儲(chǔ)廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)DRAM，我們認(rèn)為，NAND供應(yīng)商眾多，但DRAM僅由三星、海力士和美光主導(dǎo)，因此對于三大廠而言，增加高利潤的DRAM生產(chǎn)規(guī)模將優(yōu)化整體盈利結(jié)構(gòu)。據(jù)Digitimes2025年11/24報(bào)道，目前三星在平澤P1廠與華城園區(qū)的產(chǎn)線為同時(shí)生產(chǎn)DRAM與NAND的混合產(chǎn)線，三星擬縮減這兩處的NAND產(chǎn)能，并通過擴(kuò)增DRAM產(chǎn)能的方式增產(chǎn)。正在進(jìn)行收尾工程的平澤P4廠也將建成采用10nm1cDRAM制程的生產(chǎn)設(shè)施，并從2026年開始運(yùn)作。三星原規(guī)劃引進(jìn)晶圓代工生產(chǎn)設(shè)施的P4二區(qū)，也正研擬改為生產(chǎn)DRAM。三星預(yù)計(jì)在2026年底前，將1cDRAM月產(chǎn)能擴(kuò)充至20萬片。據(jù)2025年11月韓媒FinancialNews、Newspim援引印度《經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》報(bào)道，海力士近期正以與印度當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作為前提，討論是否設(shè)立存儲(chǔ)芯片ATMP工廠。若海力士成功在印度建設(shè)生產(chǎn)基地，將成為繼美光之后，第二家進(jìn)軍印度的存儲(chǔ)企業(yè)。據(jù)2025年11月Trendforce援引《日經(jīng)新聞》報(bào)道，美光將在日本廣島工廠開發(fā)1γ的后續(xù)DRAM制程，美光計(jì)劃在FY2029末前向該晶圓廠投入1.5萬億日元用于生產(chǎn)下一代芯片，目標(biāo)在2028年6月至8月期間實(shí)現(xiàn)出貨，月產(chǎn)能將在2030年3月至5月期間提升至4萬片晶圓的峰值水平。不過美光在美國的紐約州Clay的首批兩座晶圓廠的投產(chǎn)時(shí)間將推遲兩至三年，轉(zhuǎn)而準(zhǔn)備將愛達(dá)荷州Boise擴(kuò)建項(xiàng)目置于紐約項(xiàng)目之前。雖然全行業(yè)的資本支出在增加，但我們認(rèn)為可能并不會(huì)帶來顯著的位元出貨量（BitGrowth）增長。美光FY26年資本支出一致預(yù)期達(dá)227億美元，同比增長43%，主要聚焦于1-Gamma制程節(jié)點(diǎn)應(yīng)用及TSV設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)。海力士受M15x工廠HBM4產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)，其資本支出預(yù)計(jì)將達(dá)到216億美元，同比增長26%。三星26年資本支出預(yù)計(jì)達(dá)397億美元（同比增長23%用于推進(jìn)1c制程HBM生產(chǎn)并小幅提升P4L晶圓產(chǎn)能。據(jù)TrendForce2025年11/13報(bào)道，DRAM行業(yè)的潔凈室產(chǎn)能仍然受限，新建晶圓廠如美光在愛達(dá)荷州Boise和紐約州Clay的工廠，要到2027年才能形成大規(guī)模產(chǎn)能。我們認(rèn)為，當(dāng)前資本支出的增加是為了維持技術(shù)競爭力，而不是為了擴(kuò)大市場供給，或?yàn)镈RAM價(jià)格提供堅(jiān)實(shí)支撐。120,000100,00080,00060,00040,00020,000MicronTechnologySKHynixSamsungElectronicsYoY24.2%22.7%7.6%8.4%7.6%5.1%-4.9%-9.9%CY-2023CY-2024CY-2025ECY-2026ECY-2027ECY-2028ECY-2029E30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：VisibleAlpha、華泰研究重點(diǎn)項(xiàng)目M15X總投資20萬億韓元（約146億美元），其中基礎(chǔ)建設(shè)投資5.3萬億韓元（約合37億美元），2025Q3用，設(shè)計(jì)產(chǎn)能24萬片/月已提前投入使Yongin計(jì)劃投入約120萬億韓元（860億美元）用于建立Yongin區(qū)的新芯片生產(chǎn)集群（共四個(gè)Fab），首個(gè)Fab投資68億美元，預(yù)計(jì)2027Q2投入使用2024總Capex16萬億韓元（約117億美元）DRAMCapex60-65%，約71億美元2025總Capex前三季度總15.6萬億韓元，VA預(yù)計(jì)全年25.2萬億韓元