行業(yè)深度（R3）行業(yè)深度（R3）食品飲料白酒破而后立，大眾品順勢而為評級領(lǐng)先大市評級變動：維持行業(yè)漲跌幅比較30%20%0%-10%食品飲料滬深3002024-122025-032025-062025-092025-12%1M3M12M食品飲料相關(guān)報告重點股票2024A2025E2026E評級PE（倍）EPS（元）東鵬飲料買入安井食品買入仙樂健康買入寶立食品買入鹽津鋪子買入貴州茅臺買入2025年復(fù)盤：2025年以來，食品飲料（申萬）指數(shù)大幅跑輸大盤指數(shù)。截至2025年11月20日，食品飲料（申萬）指數(shù)下跌3.95%，跑輸滬深300指數(shù)19.96個百分點。當前，食品飲料行業(yè)估值處于歷史較低位置。截至11月20日，食品飲料（申萬）PE（TTM）為22.18倍，處于2010年以來的21.92%分位點。投資建議：2026年需求有望持續(xù)弱復(fù)蘇，維持行業(yè)“領(lǐng)先大市”評級。白酒：2024年以來，白酒行業(yè)和上市公司收入增速放緩，進入深度調(diào)整階段。2025Q3開始加速去庫，導(dǎo)致上市公司收入利潤同比大幅降低。預(yù)計此下滑趨勢或延續(xù)至2026年上半年，業(yè)績或于2026年下半年企穩(wěn)改善。建議關(guān)注三方向：一是品牌力強、現(xiàn)金流穩(wěn)、承諾高分紅的高端酒企（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖其高股息率提供安全墊；二是次高端中品牌力強、調(diào)整領(lǐng)先的酒企；三是高市占率、強管理的區(qū)域龍頭，調(diào)整后有望回歸成長。大眾品：景氣度分化，關(guān)注重點企業(yè)邊際變化。1）乳品。預(yù)計原奶周期向上趨勢較為明朗，在此背景下，中游乳制品企業(yè)競爭或有所放緩，行業(yè)有望企穩(wěn)回升，行業(yè)龍頭伊利股份、把握低溫奶消費趨勢的新乳業(yè)和奶酪國產(chǎn)替代的妙可藍多等公司有望受益。2）預(yù)加工食品板塊。龍頭企業(yè)如安井食品、巴比食品經(jīng)營改善的趨勢或超市場預(yù)期，有望延續(xù)更久，在規(guī)模效應(yīng)、效率提升下，盈利能力表現(xiàn)或有超市場預(yù)期的彈性。3）保健品。建議關(guān)注經(jīng)過積極調(diào)整后，國內(nèi)業(yè)務(wù)中新消費渠道占比提升支撐收入重歸正增長、海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，疊加積極處理美洲虧損業(yè)務(wù)盈利有望改善的仙樂健康。4）軟飲料。建議關(guān)注平臺化勢能持續(xù)釋放的東鵬飲料。5）零食。建議關(guān)注鳴鳴很忙上市進程以及相關(guān)標的萬辰集團、鹽津鋪子和勁仔食品。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟周期風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；食品安全問題；行業(yè)政策風(fēng)險。 6 72.1行情回顧 72.2估值情況 82.3宏觀經(jīng)濟情況 3.12025年：白酒行業(yè)處于深度調(diào)整期，上市公司積極去庫調(diào)整 3.22026年：預(yù)計上半年仍處于去庫調(diào)整期，下半年迎來報表端企穩(wěn)改善 3.3估值：白酒板塊估值處于偏低位置，期待經(jīng)營改善驅(qū)動估值修復(fù) 4.1調(diào)味品：關(guān)注經(jīng)營周期改善的機會，以及餐飲需求企穩(wěn)帶來的彈性 4.1.12025年：復(fù)合調(diào)味品表現(xiàn)好于基礎(chǔ)調(diào)味品，份額向龍頭集中 4.1.22026年：關(guān)注餐飲端低基數(shù)以及企業(yè)經(jīng)營周期改善的機會 4.1.3中長期展望：調(diào)味品復(fù)合化、功能化支撐行業(yè)擴容，集中度仍有提升空間 4.1.4估值：當前處于合理偏低位置，期待經(jīng)營改善帶來的估值修復(fù) 4.2啤酒：量價穩(wěn)定，中高端化延續(xù)，明年或面臨成本端上行 4.2.1產(chǎn)銷量穩(wěn)中有升，噸價表現(xiàn)分化 4.2.22026年行業(yè)或進入新一輪成本上行周期 4.2.3啤酒企業(yè)：存量競爭下，關(guān)注需求端改善 4.3乳品：上游原奶周期向上，乳制品行業(yè)競爭或趨緩 4.3.1上游原奶：周期向上跡象愈發(fā)清晰 4.3.2中游乳制品：產(chǎn)銷相對穩(wěn)定，需求呈多元化 4.3.3乳制品企業(yè)：低溫奶好于常溫奶，關(guān)注品類和渠道創(chuàng)新 4.4預(yù)加工食品：景氣度筑底，價格戰(zhàn)趨緩，關(guān)注龍頭經(jīng)營改善機會 4.4.12025年：需求端仍然偏弱，供給端價格戰(zhàn)趨緩 4.4.22026年：關(guān)注龍頭經(jīng)營改善的持續(xù)性預(yù)期差所帶來的機會 4.4.3中長期展望：行業(yè)仍有擴容空間，龍頭有望憑借規(guī)模+效率優(yōu)勢提升市占率 4.4.4估值：龍頭企業(yè)估值處于中偏下位置，經(jīng)營改善下估值或有所恢復(fù) 4.5保健品：品牌端經(jīng)營改善、代工端全球化發(fā)展，原料端關(guān)注價格及新品 4.5.12025年：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)表現(xiàn)分化，頭部企業(yè)迎來經(jīng)營周期改善 4.5.22026年：關(guān)注品牌端以及代工端經(jīng)營調(diào)整后可持續(xù)改善的機會 4.5.3中長期展望：老齡化、健康化驅(qū)動行業(yè)擴容，品牌端格局分散、代工端或集中 4.5.4估值：保健品板塊估值處于合理位置，更多關(guān)注業(yè)績改善帶來的催化 404.6休閑零食：新產(chǎn)品和新渠道共振，行業(yè)多點開花 414.6.1產(chǎn)品端：魔芋產(chǎn)品爆發(fā) 414.6.2渠道端：量販零食和會員店渠道表現(xiàn)亮眼 424.6.3零食企業(yè)：業(yè)績明顯分化，重點關(guān)注企業(yè)邊際變化 444.7軟飲料：行業(yè)穩(wěn)中有增，建議關(guān)注高景氣度和高股息率方向 454.7.1行業(yè)穩(wěn)中有增，各細分品類持續(xù)增長 454.7.2行業(yè)競爭加劇，健康化和功能化產(chǎn)品趨勢不變 474.7.3軟飲料企業(yè)：細分景氣度分化，關(guān)注高景氣度和高股息標的 47 7 7 8 8 8 9 9 11 11 11 11 11 11 表6：原材料價格向下趨勢下，調(diào)味品企業(yè) 表12：預(yù)加工食品中安井食品、三全食品、巴 1投資建議盡管外部環(huán)境復(fù)雜演變，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展面臨不少壓力，但我國經(jīng)濟一直保持穩(wěn)中有做強國內(nèi)大循環(huán)，進一步激發(fā)市場活力、提振發(fā)展預(yù)期，不斷增強內(nèi)生增長動能。在此議關(guān)注企業(yè)基本面的邊際變化。方向：一是品牌力強、現(xiàn)金流穩(wěn)、承諾高分紅的高端酒企（貴州茅臺、五糧液、瀘州老經(jīng)營周期或迎來改善的二線龍頭企業(yè)，復(fù)合調(diào)味品方向建議關(guān)注B端保持升級趨勢持續(xù)。對于啤酒企業(yè)而言，存量競爭之下，行業(yè)競爭格局或相對穩(wěn)固，強者恒強，全國龍頭企業(yè)受整體環(huán)境影響更大，相較而言，小而美的區(qū)域型企業(yè)在本輪周期或表現(xiàn)優(yōu)于大盤。關(guān)注場景消費復(fù)蘇下，業(yè)績彈性釋放空間較大的青島啤酒。所放緩，液體奶行業(yè)或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢顯著，有望更為受益。奶制品深加工企業(yè)而言，B端需求旺盛，國產(chǎn)替代邏輯加強，有望跑出細分賽道龍頭。建議關(guān)注行業(yè)龍頭伊利股份、把握低溫奶消費趨勢的新乳業(yè)和奶酪國產(chǎn)替代邏輯的妙可藍多。經(jīng)營改善的趨勢或超市場預(yù)期，有望延續(xù)更久，在規(guī)模效應(yīng)、效率提升下，盈利能力表現(xiàn)或有超市場預(yù)期的彈性，建議關(guān)注安井食品、巴保健品：經(jīng)過2年需求分化、渠道變革沖擊，上營周期改善，我們建議關(guān)注經(jīng)過積極調(diào)整后，國內(nèi)業(yè)務(wù)中新消費渠道占比行業(yè)內(nèi)始終存在具備較高景氣度的品類和渠道，應(yīng)重視觀察企業(yè)經(jīng)營策略以及品類和渠道的邊際變化，關(guān)注鳴鳴很忙上市進程及相關(guān)標的萬辰集團、鹽津鋪子和勁仔食品等。軟飲料：軟飲料行業(yè)的基本面相對較好，現(xiàn)金流等財務(wù)指標優(yōu)異，建議優(yōu)先關(guān)注高22025年復(fù)盤2.1行情回顧圖1：2025年以來，食品飲料（申萬）指數(shù)大幅跑輸指數(shù)食品飲料(申萬)-行情圖食品飲料(申萬)滬深300成交金額(百萬元)(右)圖2：2025年申萬一級行業(yè)指數(shù)漲跌幅情況（%）807060504030200-10基礎(chǔ)化工(申萬)機械設(shè)備(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)輕工制造(申萬)房地產(chǎn)(申萬)石油石化(申萬)非銀金融(申萬)公用事業(yè)(申萬)食品飲料(申萬)從細分行業(yè)來看，三級子行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)分化。其中，保健品、零食和軟飲料分別上圖3：申萬三級子行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)分化5%5%0%-5%-10%-10%圖4：2025年漲跌幅排名前15標的年初至今漲跌幅（%）圖5：2025年漲跌幅排名后15標的年初至今漲跌幅（%）2.2估值情況圖6：食品飲料（申萬）PE（TTM）圖7：主要指數(shù)、申萬一級分類指數(shù)、食品飲料（申萬）指數(shù)的估值情況對比PE（TTM）團分位數(shù)團非銀金融(申萬)3.10農(nóng)林牧漁(申萬)24.19食品飲料(申萬)22.1821.71有色金屬(申萬)25.45家用電器(申萬)公用事業(yè)(申萬)20.0435.43社會服務(wù)(申萬)45.8545.70美容護理(申萬)39.0850.04輕工制造(申萬)31.0750.64環(huán)保(申萬)50.79醫(yī)藥生物(申萬)37.6854.95銀行(申萬)6.6355.89電力設(shè)備(申萬)39.59傳媒(申萬)42.5556.22交通運輸(申萬)58.05建筑裝飾(申萬)59.98綜合(申萬)49.4360.41紡織服飾(申萬)60.94通信(申萬)42.3966.03基礎(chǔ)化工(申萬)68.26石油石化(申萬)20.5169.56機械設(shè)備(申萬)35.8373.22鋼鐵(申萬)73.76煤炭(申萬)74.03國防軍工(申萬)77.0674.05建筑材料(申萬)75.21汽車(申萬)76.40電子(申萬)61.8078.67滬深30079.08上證指數(shù)86.20萬得全A21.8686.38計算機(申萬)85.9885.9893.2393.23商貿(mào)零售(申萬)48.8295.2995.29房地產(chǎn)(申萬)63.6063.6098.7698.76表1：申萬三級子行業(yè)估值情況PE（TTM）資料來源：Wind，財信證券（20100101-20251120）2.3宏觀經(jīng)濟情況社零數(shù)據(jù)：2025年6月以來，社零增速逐月下行。社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期的原因主餐飲鏈受到較大的沖擊，主要體現(xiàn)在餐飲收入增速顯著下滑，相關(guān)的煙酒、飲料類銷售在下半年顯著放緩。圖8：社零總額同比增速（單月，%）社零總額同比增速20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%-20%圖9：社零同比增速——商品零售（單月，%）商品零售同比增速20%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%-20%圖10：社零同比增速——餐飲收入（單月，%）餐飲收入同比增速50%40%30%20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%-20%-30%圖12：社零同比增速——飲料類（單月，%）飲料類同比增速20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%圖11：社零同比增速——糧油食品類（單月，%）糧油食品類同比增速20%15%10%5%2022年12022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-5%圖13：社零同比增速——煙酒類（單月，%）煙酒類同比增速20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%業(yè)分項為拖累項，尚未出現(xiàn)明顯改善跡象，9月份該分項指數(shù)為72.4，費者信心修復(fù)是一個曲折漫長的過程，需要時間和耐心。若消費者信心持續(xù)向上修復(fù)，圖14：消費者信心指數(shù)消費者信心指數(shù)120110100908020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖15：消費者信心指數(shù)——就業(yè)消費者信心指數(shù):就業(yè)1301201101009080706020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖16：消費者信心指數(shù)——收入消費者信心指數(shù):收入1301201101009020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖17：消費者信心指數(shù)——消費意愿消費者信心指數(shù):消費意愿1201101009020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09史復(fù)盤來看，本輪白酒周期下行同2012-2015年下行周期有所類似。調(diào)整期，收入增速放緩。從上市公司角度看，白酒板塊收入、歸母凈利潤同比增速于行節(jié)約反對浪費條例》等政策影響，行業(yè)處于深度調(diào)整期，行業(yè)收入增速放緩。從上市圖18：2016至今白酒行業(yè)收入增長以價格為主要驅(qū)動因素收入增速銷量增速——價格增速50%40%30%20%0%-10%-20%-30%表2：本輪白酒周期中，白酒板塊營業(yè)收入同比增速于2024Q3開始明顯放緩，并于2025Q2開始同比下滑單位（億元）1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25全國高端白酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖331.9275.563.1262.6136.753.5303.4145.658.6377.7181.976.0393.8311.476.1316.1143.769.8343.3170.373.5452.4207.482.9464.8348.391.9369.7158.277.2396.7172.774.0510.2212.668.9514.4369.493.5396.5158.371.0398.181.766.7小計670.5452.8507.6635.6781.3529.6587.1742.7905.1605.0643.4791.7977.4625.8546.6YoY17%15%15%15%17%17%16%17%16%14%10%7%8%3%-15%山西汾酒105.348.068.140.7126.863.377.351.8153.474.186.146.5165.274.489.6全國次洋河股份130.358.875.736.2150.568.384.128.4162.566.246.413.6110.737.332.9高端白舍得酒業(yè)18.811.415.914.420.215.117.218.421.111.711.99.015.811.310.0酒水井坊14.16.617.09.08.56.720.613.69.37.920.714.39.65.48.5酒鬼酒16.98.59.55.69.65.86.06.94.95.02.02.33.42.22.0小計285.4133.3186.2106.0315.7159.1205.2119.1351.3164.8167.185.7304.7130.5143.0YoY36%6%22%12%11%19%10%12%11%4%-19%-28%-13%-21%-14%古井貢酒52.737.337.639.565.847.346.443.082.955.252.645.191.547.325.4今世緣29.916.618.713.738.021.723.917.446.726.326.416.051.018.519.3迎駕貢酒15.89.513.616.119.212.316.619.223.214.617.318.320.511.113.6口子窖13.19.914.613.715.913.215.315.217.714.012.016.518.17.26.4老白干酒9.111.214.312.010.012.316.114.111.313.416.212.711.713.18.5地產(chǎn)酒金徽酒7.15.23.44.58.96.35.05.310.86.85.76.911.16.55.5伊力特6.25.13.27.44.84.25.98.35.03.25.58.02.72.3天佑德酒4.24.02.62.82.75.32.32.32.74.32.42.1金種子酒3.42.62.13.74.33.43.14.04.22.53.0皇臺酒業(yè)0.30.40.30.30.40.40.40.40.40.30.50.60.40.20.3小計141.999.4108.4108.6174.0124.2133.9127.0210.7140.4137.5125.6219.4111.184.8YoY25%15%14%10%23%25%24%17%21%13%3%-1%4%-21%-38%光瓶酒順鑫農(nóng)業(yè)39.126.125.925.740.921.226.017.940.616.316.318.132.613.312.8總計1,136.9711.7828.1875.91,311.8834.1952.21,006.71,507.6926.5964.31,021.11,534.0880.8787.2YoY19%11%16%12%15%17%15%15%15%11%2%-5%-18%資料來源：Wind，財信證券表3：本輪白酒周期中，白酒板塊歸母凈利潤同比增速于2024Q3開始明顯放緩，并于2024Q4開始首次下滑單位（億元）1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25全國高端白酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖172.4108.228.8125.542.826.6146.148.926.9183.267.021.5207.9125.437.1151.944.933.8169.058.034.8218.673.826.8240.7140.545.7176.350.134.5191.358.735.7254.069.218.8268.5148.645.9185.646.330.7192.220.231.0小計309.4194.8221.8271.7370.5230.6261.7319.2426.8261.0285.7342.0463.0262.6243.4YoY22%17%18%19%20%18%18%17%15%13%9%7%8%1%-15%山西汾酒37.113.021.09.948.219.526.610.162.621.529.48.966.518.629.0全國次洋河股份49.919.121.83.157.721.023.4-1.960.618.96.3-19.136.47.1-3.7高端白舍得酒業(yè)5.33.03.64.95.73.53.84.85.50.40.8-3.23.51.00.3酒水井坊3.60.16.91.61.60.48.22.51.90.68.82.21.9-0.82.2酒鬼酒5.22.02.50.83.01.20.60.70.70.5-0.6-0.40.3-0.2-0.2小計101.137.255.820.2116.145.662.616.1131.341.844.7-11.6108.525.527.6YoY44%-2%41%46%15%23%12%-20%13%-8%-29%-172%-17%-39%-38%古井貢酒11.08.27.05.215.712.110.37.820.715.111.77.723.313.33.0今世緣10.06.24.64.212.67.95.95.015.39.36.23.316.45.83.2迎駕貢酒5.52.34.25.07.03.65.96.39.14.76.35.88.33.03.8口子窖4.92.54.63.55.43.15.03.75.93.63.63.46.11.00.3地產(chǎn)酒老白干酒金徽酒2.71.01.71.71.01.12.02.51.41.72.52.31.51.70.81.60.50.00.71.80.70.20.62.20.70.40.62.30.60.3伊力特1.10.20.10.31.50.30.51.11.60.40.40.41.40.2-0.3天佑德酒1.1-0.10.0-0.20.80.20.1-0.21.1-0.3-0.2-0.20.7-0.2-0.3金種子酒-0.1-0.4-0.8-0.5-0.40.00.00.10.2-0.1-1.1-1.6-0.4-0.3-0.3皇臺酒業(yè)0.00.00.00.00.00.00.0-0.20.00.00.30.10.0-0.10.0小計37.720.321.619.945.329.230.026.857.435.030.121.959.825.210.5YoY38%16%9%6%20%44%39%35%27%20%1%-18%4%-28%-65%光瓶酒順鑫農(nóng)業(yè)1.0-0.6-0.1-7.03.3-4.1-2.10.04.5-0.3-0.4-1.52.8-1.1-1.0總計449.3251.7299.0304.7535.2301.3352.1362.0620.1337.5360.1350.8634.1312.2280.5YoY26%13%21%18%19%20%18%19%16%12%2%-3%2%-8%-22%資料來源：Wind，財信證券表4：上一輪白酒周期中，經(jīng)歷2年調(diào)整后，白酒板塊營業(yè)收入于2014Q4同比增速轉(zhuǎn)正，開始逐步改善單位（億元）1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16全國高端白酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖71.786.830.869.768.421.778.636.529.090.755.522.775.867.215.670.349.420.775.634.111.4100.459.45.887.667.419.174.344.817.975.539.213.297.165.318.9102.588.322.184.944.320.588.044.416.1126.268.424.2小計189.3159.9144.1169.0158.7140.5121.0165.7174.0136.9127.8181.3212.9149.7148.5218.9YoY9%-1%-7%5%-16%-12%-16%-2%10%-3%6%9%22%9%16%21%山西汾酒28.012.712.47.815.67.47.19.114.48.18.310.514.79.59.810.0全國次洋河股份63.230.936.419.756.729.836.523.762.633.140.923.968.433.544.725.2高端白舍得酒業(yè)4.63.02.64.13.53.83.04.23.23.11.93.44.33.53.23.6酒水井坊3.20.90.80.00.70.71.40.92.61.32.32.43.01.93.03.8酒鬼酒2.01.81.02.00.81.00.91.21.61.51.31.71.71.21.42.2小計101.049.253.233.677.342.748.938.984.447.054.741.992.149.762.244.9YoY3%-18%-28%-43%-23%-13%-8%16%9%10%12%8%9%6%14%7%古井貢酒15.77.410.512.314.99.011.411.216.710.513.012.418.412.014.615.1今世緣5.34.68.65.55.14.88.75.74.75.19.46.05.24.9迎駕貢酒6.57.99.45.96.17.89.75.56.39.0口子窖6.84.87.45.78.04.78.95.98.55.0地產(chǎn)酒老白干酒金徽酒4.83.34.15.94.52.25.78.76.13.63.02.26.12.48.23.66.84.43.72.36.12.57.83.5伊力特5.15.43.63.54.13.93.54.84.13.93.54.84.43.83.75.1天佑德酒5.82.53.22.95.31.93.52.95.41.83.03.45.12.13.04.1金種子酒8.23.34.34.95.74.75.15.25.23.44.04.74.82.82.84.0皇臺酒業(yè)0.20.20.20.50.20.10.20.10.20.10.30.50.30.30.90.3小計39.822.131.134.643.327.347.850.466.842.351.255.172.244.453.658.7YoY18%-9%-5%10%-13%-1%11%9%7%4%2%2%8%5%5%7%光瓶酒順鑫農(nóng)業(yè)26.021.917.725.132.126.013.423.432.325.117.921.136.326.325.124.2總計356.0253.0246.2262.2311.3236.5231.1278.4357.6251.4251.5299.3413.5270.2289.4346.7YoY7%-5%-12%-3%-15%-9%-12%1%8%0%7%7%16%8%15%16%資料來源：Wind，財信證券表5：上一輪白酒周期中，經(jīng)歷2年調(diào)整后，白酒板塊歸母凈利潤于2014Q4同比增速轉(zhuǎn)正，開始逐步改善單位（億元）2Q133Q134Q132Q143Q144Q142Q153Q154Q152Q163Q164Q16全國高端白酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖35.936.311.436.521.66.738.213.18.840.78.77.437.026.24.935.313.84.734.67.12.946.611.3-3.743.622.05.435.211.04.835.413.13.040.815.748.929.05.939.19.85.236.612.13.942.516.84.2小計83.664.960.256.768.153.844.654.271.151.051.458.083.954.252.763.6YoY-4%-16%-12%-19%-17%-26%-5%4%-5%7%6%2%山西汾酒7.52.32.0-2.33.40.20.4-0.42.20.60.92.90.60.9全國次洋河股份23.69.312.15.020.08.511.35.222.39.612.89.024.69.714.29.9高端白舍得酒業(yè)0.6-0.3-0.20.00.10.00.00.10.00.00.00.00.10.10.30.3酒水井坊0.2-1.0-2.2-0.9-0.4-0.2-2.60.50.00.20.20.80.10.60.8酒鬼酒0.10.2-0.1-0.60.0-0.5-0.3-0.20.20.20.20.30.30.10.30.4小計32.911.712.80.122.77.911.12.025.110.514.011.128.710.716.212.9YoY6%-23%-48%-99%-31%-33%-13%2001%32%26%440%2%古井貢酒3.10.72.90.73.00.82.13.40.92.5今世緣0.82.70.82.83.12.2迎駕貢酒0.92.10.72.60.82.10.72.70.72.73.10.7地產(chǎn)酒老白干酒金徽酒0.20.10.30.10.20.00.30.10.20.70.00.10.40.40.20.50.30.9-0.10.20.60.50.30.6伊力特0.80.80.90.20.90.50.00.70.60.50.90.50.90.5天佑德酒0.50.90.70.20.50.20.50.00.00.40.2金種子酒2.40.40.0-1.40.30.20.10.30.20.10.00.10.3-0.20.00.1皇臺酒業(yè)0.00.0-0.30.00.00.00.0-0.30.0-0.10.10.00.0-0.2-0.9-0.6小計8.12.44.08.53.47.34.913.05.38.46.615.65.68.77.4YoY21%-34%-36%-79%-28%-35%52%0%3%26%5%3%光瓶酒順鑫農(nóng)業(yè)0.40.10.40.70.40.80.60.40.90.60.2總計125.679.577.159.0101.165.863.461.9111.267.474.376.6129.971.077.885.5YoY-8%-24%-32%-22%-20%-21%5%0%23%5%5%資料來源：Wind，財信證券2012-2015年白酒行業(yè)下行周期中，白酒指數(shù)（申萬）先下跌期，先于基本面2個季度左右見底：于2012年7月開始下行，于2014年1月（申萬）漲幅達到54%，但相比于滬深300指數(shù)60%的漲幅，仍跑輸7%。2015經(jīng)過2年左右時間的調(diào)整，白酒產(chǎn)業(yè)供需逐步平衡，白酒上市公司收入、業(yè)績帶來經(jīng)濟環(huán)境以及白酒消費場景的修復(fù)，白酒指數(shù)（申萬）于2016年初開始，至2021年初，雖然中間經(jīng)歷波動，但長達5年時間的趨勢下跑贏滬深300指數(shù)。上一輪周期中2012年7月至2014年1月指數(shù)快速下跌，兌現(xiàn)白酒需求下行以及悲觀預(yù)期，而本輪周期中，自2021年初至2024年9加速去庫，但預(yù)期已經(jīng)提前反映在上市公司股價當中，由此自2024年9月至今白酒指數(shù)展現(xiàn)出低位震蕩趨勢。另外，雖然2025年5月《黨政機關(guān)厲行節(jié)約反對浪費條例》加速圖19：白酒指數(shù)自2021年2月高點至2024年9月低點跌幅達58%，近似于2012年至2014年上輪白酒周期跌幅2012.7-2014.1指數(shù)-59%PE（TTM2012.7-2014.1指數(shù)-59%PE（TTM）-75%89,6002007.12-2008.1189,6002007.12-2008.11指數(shù)-67%PE（TTM）-82%44,80022,4005,6002,8005,6002,8002021.2-2024.9指數(shù)-58%PE（TTM）-75%700圖20：在白酒上行周期中，白酒指數(shù)（申萬）普遍跑贏滬深300指數(shù)，下行周期則跑輸——白酒指數(shù)（申萬）漲幅-滬深300漲幅14100%12100%10100%8100%6100%4100%2100% 圖21：上一輪白酒周期，白酒指數(shù)（申萬）自2016年初開始明顯跑贏滬深300指數(shù)——白酒指數(shù)（申萬）漲幅-滬深300漲幅80%60%40%20%0%-20%-40%飛天茅臺批價是重要參照指標，其批價見頂?shù)耐瑒菹蛏系耐瑫r，白酒指數(shù)往往開啟新一輪上行趨勢。除了批價受市場供需影響，代表行業(yè)景氣度外，其背后的核心因素在于1）飛天茅臺作為高端白酒龍頭，其價格上行會價同出廠價之間的價差，代表未來茅臺提價增厚公司利潤的空間，當批價上行時，對于行則有望打開行業(yè)和估值空間。受消費環(huán)境不景氣、消費場景受限、線上平臺沖擊以及元/瓶（500ml其價格的下行向下擠壓行業(yè)空間和估值。當前價格或已處于經(jīng)銷商綜合成本價左右，茅臺亦出臺政策改善供雖然飛天茅臺批價的企穩(wěn)，在白酒產(chǎn)業(yè)加速去庫過程中，有望帶動行業(yè)的價格穩(wěn)定，但圖22：上輪周期，飛天茅臺批價于2016年初見頂回升普飛：一批價普飛：出廠價2,2001,7001,200700200-300圖23：本輪周期，飛天茅臺于2024年初開始持續(xù)下行普飛：一批價普飛：出廠價4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500019/0120/0121/0122/0123/0124/0125/013.22026年：預(yù)計上半年仍處于去庫調(diào)整期，下半年迎來報表端企穩(wěn)改善2025Q3加速去庫，上市公司收入、利潤同比大幅降低。結(jié)合行業(yè)需公司普遍加速去庫平衡供需關(guān)系，而隨著政策影響的弱化，需求端雖然同比仍然承壓，但環(huán)比逐步改善。我們預(yù)計，白酒行業(yè)去庫導(dǎo)致上市公司收入、利潤同比下滑趨勢或延續(xù)至2026年上半年，上市公司經(jīng)營業(yè)績或于2026年下半年開始逐步企穩(wěn)改善。息率作為回報安全墊的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。其中貴州茅臺承諾2024-2026年分紅率不低于75%，對應(yīng)股息率不低于3.8%；五糧液承諾2024-2026年分紅率不低于70%且不低于200億元，對應(yīng)股息率不低于4.4%；瀘州老窖承諾2025年分紅率不低于70%、2026年不低于75%，且不低于85億元，對應(yīng)股息率不低于4.2%。倍，所處五年歷史分位數(shù)分別為10%/31%/31%，三家公司憑借強品牌面較為穩(wěn)健，估值處于偏低位置；次高端白酒中，山西汾酒/洋河股份/舍得酒業(yè)/水井坊/酒鬼酒PE（FY1）估值為19、26、38、28、576倍，所處五年歷史分位數(shù)分別為20%/65%/74%/64%/99%，次高端白酒受去庫調(diào)整影響，短期業(yè)績波動較大，導(dǎo)致估值水地產(chǎn)酒中，古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖/老白干酒/金徽酒/伊力特PE（FY1）估值為18、17、16、18、23、28、35倍，所處五年歷史分位數(shù)分別為26%/24%/22%/61%/32%/33%/87%，地產(chǎn)酒普遍擁有區(qū)域較高市占率和影響力，古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒處于偏低位置。整體來看，白酒板塊估值水平處于過去五年較低位置，隨著去庫圖24：當前白酒板塊PE估值處于偏低位置100%90%80%8080604020060%50%40%30%20%10%0%山西汾酒貴州茅臺洋河股份（申萬）五糧液瀘州老窖今世緣山西汾酒貴州茅臺洋河股份（申萬）五糧液瀘州老窖今世緣迎駕貢酒口子窖老白干金徽酒伊力特酒業(yè)貢酒當前PE歷史分位數(shù)均值最大值最小值現(xiàn)值4大眾品4.1調(diào)味品：關(guān)注經(jīng)營周期改善的機會，以及餐飲需求企穩(wěn)帶來的彈性至24.1億元。行業(yè)延續(xù)產(chǎn)品復(fù)合化趨勢，復(fù)合調(diào)味品表現(xiàn)好于基礎(chǔ)調(diào)味品。從上市公司表現(xiàn)看，綜合基礎(chǔ)調(diào)味品業(yè)務(wù)為主的海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、加加、恒順醋業(yè)供給端：份額繼續(xù)向龍頭集中。2025年行業(yè)仍處于偏存量競爭的階段，但受益于調(diào)味品需求剛性、企業(yè)經(jīng)營周期分化、成本下行紅利，調(diào)味品板塊上市公司毛利率及凈利率普遍仍有改善?；A(chǔ)調(diào)味品業(yè)務(wù)為主的海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、加加、恒順趨勢，而中炬高新、千禾味業(yè)則仍處于調(diào)整周期中。以海天味業(yè)為例，黃豆、包材原料渠道、供應(yīng)鏈理順，圍繞客戶需求導(dǎo)向進行產(chǎn)品和市場開拓，費用率有所提升，但凈利率仍有改善。復(fù)調(diào)方面，天味食品通過并購加點滋味、日辰股份通過并購艾北棒以拓展業(yè)務(wù)覆蓋，寶立食品B端業(yè)務(wù)受益餐飲連鎖化保持穩(wěn)健增長，C端空刻意面則圖25：自2023年以來調(diào)味品板塊收入增速放緩收入（億元）YoY20050030%25%20%5%0%-5%-10%圖26：成本紅利下調(diào)味品板塊利潤穩(wěn)健增長扣非歸母凈利潤（億元）YoY403060%403040%20%2000-20%-40%圖27：復(fù)合調(diào)味料企業(yè)收入表現(xiàn)優(yōu)于基礎(chǔ)調(diào)味料企業(yè)，安琪酵母海外擴張支撐增長證券代碼公司簡稱營業(yè)總收入營業(yè)總收入YoY603288.SH海天味業(yè)76.964.662.465.083.269.164.010%8%10%10%8%7%2%600872.SH中炬高新14.811.313.315.711.010.310.29%-12%2%33%-26%-9%-23%603027.SH千禾味業(yè)8.96.97.07.98.34.96.79%-3%-13%-10%-7%-30%-4%002650.SZST加加4.93.02.52.64.23.12.812%-28%-32%12%-14%4%11%600305.SH恒順醋業(yè)4.65.45.36.66.35.05.0-25%3%6%42%36%-8%-5%603317.SH天味食品8.56.19.011.16.47.510.211%-7%11%22%-25%22%14%603170.SH寶立食品6.26.56.67.26.77.17.516%10%4%18%7%10%15%300908.SZ仲景食品2.72.63.02.62.82.53.023%12%10%0%1%-6%0%603755.SH日辰股份0.91.01.11.11.01.01.415%16%6%15%10%7%28%603696.SH安記食品1.41.41.71.51.51.61.6-3%-6%-11%7%5%12%-6%002495.SZ佳隆股份0.50.60.70.80.50.70.6-20%-18%17%46%-2%4%-15%920726.BJ朱老六0.80.30.60.70.60.50.511%-20%-18%21%-20%42%-23%600186.SH蓮花控股5.86.57.17.17.98.38.726%25%11%46%38%28%22%600298.SH安琪酵母34.836.937.442.837.941.138.93%11%27%9%9%11%4%002507.SZ涪陵榨菜7.55.66.64.27.16.06.9-2%-3%7%-15%-5%8%4%合計171.9153.4157.6172.9178.3162.6161.18%5%10%14%4%6%2%表6：原材料價格向下趨勢下，調(diào)味品企業(yè)盈利能力普遍改善公司公司毛利率同比變動期間費用率同比變動海天味業(yè)0.4pp1.6pp2.1pp5.3pp2.7pp3.9pp3.0pp0.1pp1.9pp1.8pp2.4pp0.7pp1.4pp1.9pp0.7pp0.5pp-0.1pp1.3pp1.6pp1.5pp0.3pp中炬高新5.6pp3.6pp5.0pp12.7pp1.7pp3.2pp0.7pp-1.3pp8.4pp-1.3pp-6.9pp3.0pp4.3pp10.8pp5.4pp-2.7pp3.2pp2.4pp0.4pp-1.0pp-4.2pp千禾味業(yè)-3.1pp-2.3pp0.7pp4.7pp2.9pp-2.5pp1.5pp-2.1pp2.1pp2.5pp-2.7pp0.4pp9.7pp2.5pp-0.7pp-1.9pp-1.9pp3.5pp2.2pp-11.0pp-1.6ppST加加1.0pp10.6pp2.5pp5.7pp4.2pp4.2pp3.0pp2.8pp15.1pp9.4pp-20.1pp1.4pp-4.5pp-5.5pp-1.5pp-9.6pp-8.8pp-1.6pp2.3pp8.6pp8.3pp恒順醋業(yè)6.3pp-4.0pp9.5pp-2.4pp-5.9pp9.6pp-0.9pp7.5pp0.2pp7.1pp-18.3pp-2.9pp5.9pp-1.6pp-1.7pp-2.3pp1.8pp12.9pp-2.2pp3.8pp-0.9pp天味食品3.4pp2.2pp0.8pp0.5pp-3.3pp3.6pp1.6pp1.4pp-1.2pp-8.0pp-4.0pp7.5pp-2.0pp1.4pp1.7pp1.2pp7.2pp2.5pp-9.3pp4.7pp-0.9pp寶立食品-3.1pp-2.4pp-1.1pp4.6pp0.6pp2.6pp1.3pp-1.6pp-0.8pp1.0pp1.0pp-0.6pp2.1pp-0.1pp-2.1pp-2.1pp-2.0pp1.5pp0.2pp0.3pp0.3pp仲景食品4.4pp1.9pp-2.2pp-3.2pp1.4pp1.1pp2.8pp5.2pp1.5pp-0.3pp1.4pp3.8pp-2.8pp0.8pp0.9pp-1.0pp-1.5pp-4.1pp-1.1pp2.4pp1.9pp日辰股份-0.4pp-2.5pp0.6pp1.7pp0.9pp-0.7pp-1.5pp-1.1pp-3.1pp-7.2pp5.5pp-3.8pp-2.6pp1.3pp1.0pp1.2pp6.6pp-11.9pp4.1pp1.1pp-2.1pp安記食品-2.0pp-2.5pp-0.1pp1.1pp-2.4pp1.7pp3.8pp-0.6pp0.9pp2.2pp-2.9pp1.2pp0.1pp1.6pp0.1pp-3.5pp-2.7pp2.4pp-4.0pp1.6pp2.6pp佳隆股份5.8pp3.3pp10.5pp38.3pp1.7pp3.3pp-5.1pp-0.5pp0.3pp-4.6pp10.9pp7.7pp0.9pp4.4pp5.6pp3.5pp13.4pp41.3pp-0.1pp1.1pp-7.1pp朱老六-5.2pp-5.7pp-0.1pp-0.7pp-2.4pp-1.8pp3.8pp-3.5pp7.0pp-0.2pp-9.3pp0.2pp-10.7pp3.2pp-1.4pp-12.8pp-0.3pp7.5pp-2.4pp8.1pp-0.6pp蓮花控股8.7pp5.4pp6.4pp11.8pp6.2pp3.6pp4.1pp3.3pp1.6pp3.2pp8.1pp0.3pp4.1pp2.7pp3.8pp2.5pp2.2pp0.3pp4.2pp-0.8pp1.4pp安琪酵母-0.7pp0.3pp-3.6pp1.1pp1.3pp2.3pp3.1pp0.5pp0.3pp-2.0pp1.3pp-0.5pp0.6pp3.0pp-1.3pp-0.3pp-0.2pp0.2pp0.4pp1.7pp-0.8pp涪陵榨菜-4.2pp0.4pp10.5pp-7.3pp3.8pp2.8pp-3.2pp-6.5pp3.5pp5.6pp1.7pp2.0pp5.4pp0.9pp2.5pp-2.9pp4.4pp-8.2pp1.5pp-3.5pp-3.1pp板塊整體1.0pp1.3pp1.4pp4.7pp1.9pp3.0pp2.1pp-0.1pp1.8pp0.3pp0.0pp0.5pp1.4pp2.4pp0.7pp-0.4pp0.6pp0.8pp0.7pp1.1pp-0.4pp公司銷售費用率同比變動管理費用率同比變動研發(fā)費用率同比變動海天味業(yè)0.3pp1.0pp0.0pp1.7pp0.4pp0.3pp1.8pp0.0pp0.1pp0.0pp0.0pp0.3pp0.2pp1.0pp-0.4pp0.3pp1.0pp0.0pp-0.2pp0.2pp-0.1pp中炬高新-0.9pp6.4pp-1.9pp-1.8pp0.9pp4.0pp8.1pp0.0pp1.5pp1.1pp-4.4pp1.7pp0.4pp1.9pp-0.3pp0.1pp-0.7pp-1.0pp0.0pp0.0pp0.4pp千禾味業(yè)0.1pp2.5pp3.0pp1.1pp0.6pp6.4pp2.0pp-0.9pp-0.8pp-0.7pp-3.2pp0.0pp1.4pp-0.2pp-0.2pp0.1pp0.3pp0.0pp-0.4pp2.0pp0.6ppST加加3.8pp9.3pp4.8pp-13.5pp0.2pp-0.8pp-2.3pp-0.6pp4.8pp3.2pp-7.4pp1.0pp-3.2pp-2.3pp-0.6pp0.7pp1.2pp0.6pp0.4pp0.1pp-0.6pp恒順醋業(yè)4.6pp0.1pp6.0pp-16.8pp0.1pp3.1pp-1.6pp1.7pp0.2pp0.0pp-0.9pp-2.3pp0.2pp0.0pp1.3pp0.0pp0.9pp-0.8pp-0.8pp2.3pp-0.2pp天味食品2.2pp-0.7pp-7.8pp-3.2pp5.2pp-0.7pp3.1pp-0.8pp-1.4pp-0.7pp-0.7pp2.0pp-0.8pp-1.4pp-0.1pp0.6pp0.2pp-0.3pp0.1pp-0.7pp-0.4pp寶立食品-1.2pp0.3pp0.9pp-0.7pp-0.5pp1.4pp0.0pp-0.1pp-1.4pp-0.1pp1.3pp-0.2pp0.1pp-0.1pp-0.3pp0.3pp0.1pp-0.1pp0.0pp0.1pp-0.1pp仲景食品4.8pp0.6pp-0.7pp1.9pp1.8pp-3.8pp-0.5pp-0.3pp-0.2pp-0.2pp-0.9pp0.2pp0.1pp1.7pp0.4pp0.7pp-0.1pp-0.2pp0.7pp0.6pp-0.1pp日辰股份0.5pp-1.2pp1.1pp2.9pp-2.8pp-2.2pp-3.5pp-1.7pp-1.5pp-7.9pp3.1pp-0.4pp-0.8pp5.7pp-0.2pp-0.4pp-0.3pp0.1pp-0.1pp0.4pp-0.2pp安記食品-0.3pp0.8pp1.5pp-0.8pp1.1pp0.5pp1.4pp0.1pp-0.1pp0.7pp-0.8pp0.0pp-0.1pp0.0pp-0.1pp-0.2pp0.0pp-0.8pp-0.3pp-0.3pp0.2pp佳隆股份0.3pp1.9pp4.4pp3.5pp6.8pp-0.7pp-0.9pp-1.5pp-2.1pp-8.8pp8.6pp0.8pp0.5pp2.7pp0.9pp1.1pp-0.3pp-1.9pp-0.3pp-2.1pp1.5pp朱老六-3.2pp0.2pp-1.4pp-7.1pp-0.3pp-5.0pp-0.1pp-0.4pp5.3pp1.4pp-1.2pp0.5pp-5.7pp3.5pp-1.2pp-1.5pp-0.9pp-2.5pp-0.2pp-0.6pp-0.1pp蓮花控股1.7pp0.0pp0.0pp6.5pp-0.2pp4.3pp4.2pp0.9pp-0.2pp1.0pp0.4pp-1.1pp-0.5pp-1.3pp0.3pp0.3pp0.4pp-0.6pp0.2pp-0.1pp-0.1pp安琪酵母-0.4pp0.6pp-0.1pp0.8pp0.7pp0.1pp0.6pp0.4pp-0.3pp-0.9pp0.1pp-0.2pp0.2pp0.7pp0.3pp-0.6pp-1.2pp0.2pp-0.5pp0.0pp0.2pp涪陵榨菜-5.6pp2.7pp5.5pp-0.9pp0.7pp5.1pp0.8pp-0.6pp0.6pp-0.1pp2.7pp0.0pp0.0pp-0.3pp0.2pp0.0pp0.3pp0.4pp0.0pp0.2pp0.0pp板塊整體0.1pp1.3pp-0.2pp0.1pp0.5pp0.8pp1.8pp0.0pp-0.1pp-0.2pp-0.4pp0.0pp0.0pp0.5pp-0.2pp0.1pp0.3pp-0.1pp-0.2pp0.2pp0.0pp資料來源：Wind，財信證券供給端：過去兩年存量競爭下，調(diào)味品行業(yè)競爭趨緩，進入者減少，龍頭企業(yè)則紛紛優(yōu)化產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈，提高經(jīng)營效率，經(jīng)營周期不同走出分化的業(yè)績表現(xiàn)。展望2026年，隨著需求企穩(wěn)甚至回升，疊加部分調(diào)味品企業(yè)經(jīng)營逐步觸底，我們推薦關(guān)注經(jīng)營周期處于向上趨勢中的海天味業(yè)，以及有望逐步走上向上趨勢的千禾味業(yè)，同時也建油/PET/玻璃/瓦楞紙均價，相比于2025年至今均價+1.4%/-7.6%/+20.6%/+5.7%/+1.6%/圖28：除瓦楞紙、辣椒外，調(diào)味品主要原材料價格同比增速普遍處于低位——辣椒豆油白砂糖——大豆 PET--花椒玻璃瓦楞紙70%50%30%-10%-30%-50%4.1.3中長期展望：調(diào)味品復(fù)合化、功能化支撐行業(yè)擴容，集中味品行業(yè)在產(chǎn)品持續(xù)迭代、升級下，仍有成長空間；另外，復(fù)合調(diào)味品能夠解決餐飲端標準化和家庭端便捷化的需求，在餐飲連鎖化、人口老齡化、家庭小型化趨勢下，復(fù)合全球第五位，相比于全球龍頭聯(lián)合利華3.3%的市占率仍有一定差距，從國內(nèi)市場看，海10.9%，具有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢。復(fù)合調(diào)味品方面，根據(jù)天味食品H股招股書數(shù)據(jù)，2024們認為，調(diào)味品需求剛性和口味粘性、長產(chǎn)品生命周期以及規(guī)?；a(chǎn)的資本投入壁壘為行業(yè)構(gòu)建競爭優(yōu)勢，龍頭企業(yè)長周期的產(chǎn)能建設(shè)和效率優(yōu)化以及長期的研發(fā)、營銷費用投入構(gòu)建的產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，共同構(gòu)建長期份額持續(xù)提升的基礎(chǔ)。隨著我國圖29：調(diào)味品行業(yè)有望保持穩(wěn)健增長，預(yù)計復(fù)合調(diào)味品表現(xiàn)好于基礎(chǔ)調(diào)味品基礎(chǔ)調(diào)味品復(fù)合調(diào)味品基礎(chǔ)調(diào)味品8000700060005000400030002000100002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E圖30：調(diào)味品行業(yè)B端和C端同步增長，預(yù)計未來C端表現(xiàn)略快于C端企業(yè)客戶個人客戶8000700060005000400030002000100002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E圖31：預(yù)計復(fù)調(diào)中菜譜式調(diào)料表現(xiàn)好于整體雞精火鍋調(diào)料菜譜式調(diào)料其他25002000150010005000202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E圖33：相比于國際龍頭，海天味業(yè)全球市占率仍較低聯(lián)合利華卡夫亨氏雀巢味好美海天味業(yè)其他3.3%3.0%2.5%2.2%1.1%87.9%圖32：預(yù)計復(fù)調(diào)中C端表現(xiàn)好于整體企業(yè)客戶個人客戶2500200015001000500020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E圖34：國內(nèi)調(diào)味品市場格局仍較為分散海天味業(yè)阜豐集團中炬高新其他4.80%1.40%2.20%1.40%91.60%表7：相比于美國、日本成熟國家，我國復(fù)調(diào)占比、集中度均有較大提升空間調(diào)味品規(guī)?；{(diào)規(guī)?；{(diào)占比基調(diào)人均美國5,3412,44345.7%7184,9813,71674.6%2641,18955346.5%446復(fù)調(diào)規(guī)模復(fù)調(diào)占比復(fù)調(diào)人均復(fù)調(diào)CR5美國2,89854.3%85230%以上1,26525.4%9015.9%63653.5%51350%以上資料來源：天味食品H股招股書，財信證券估值維度看，當前調(diào)味品上市公司PE估值處于歷史中偏低位置。海天/中炬/千禾/天味/寶立/安琪PE（FY1）估值為31/24/32/22/23/22倍，所處五年歷史分位數(shù)分別為5%/30%/38%/22%/43%/33%。2圖35：調(diào)味品板塊估值處于合理偏低位置100%100%90%80%70%80%70%8060%50%6050%40%40204020020%10%0%恒順食品食品食品股份恒順當前PE歷史分位數(shù)當前PE歷史分位數(shù)4.2.1產(chǎn)銷量穩(wěn)中有升，噸價表現(xiàn)分化圖36：2025年1-9月，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量累計同比增長3.70%aa啤酒產(chǎn)量（萬千升）——YOY（%，右）360034003200300086420202020212022202320242025.1-10青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的銷量分-0.2%/-0.4%/+3.1%/+1.9%。表8：啤酒企業(yè)的量價拆解2025Q1-32025Q3銷量（萬噸）噸價（元/噸）銷量（萬噸）噸價（元/噸）青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒升。按照各家公司的報表口徑計算，2025H1，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的中高端化率分別為42.10%/61.18%/表9：啤酒企業(yè)的中高端化率2025H12024H1計算依據(jù)青島啤酒高端銷量占比重慶啤酒高檔產(chǎn)品收入占比燕京啤酒中高檔產(chǎn)品收入占比珠江啤酒高檔產(chǎn)品收入占比4.2.22026年行業(yè)或進入新一輪成本上行周期2025年，主要啤酒企業(yè)的噸成本均顯著下行。2025Q1-3，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的噸成本分別下降3.4%/2.3%/0.8%/2.5%。表10：啤酒企業(yè)的噸成本2025Q1-32025Q32025Q22025Q1噸成本（元/噸）噸成本（元/噸）噸成本（元/噸）噸成本（元/噸）青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒圖37：青島啤酒成本構(gòu)成（2024年）麥芽,14.28%制造費用麥芽,14.28%18.83%大米,4.32%直接人工,6.19%酒花,0.85%水直接人工,6.19%輔助材料,1.05%能源,3.99%包裝物,50.28%圖38：珠江啤酒成本構(gòu)成（2025H1）其他,11.28%能源,4.53%折舊,5.17%直接人工,7.36%原材料,71.66%跟蹤主要原材料的價格變動如下：圖39：進口小麥價格中國:進口價格指數(shù):大麥(HS4):同比160.00140.00120.00100.0080.0020-0320-0720-0320-0720-1121-0321-0722-0322-0722-1123-0323-0724-0324-0724-1125-0325-07圖41：包材價格——鋁錠中國:市場價:鋁錠(A00)25000200001500010000500020-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09圖40：包材價格——玻璃中國:市場價:浮法平板玻璃(4.8/5mm)400030002000100020-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09圖42：包材價格——紙箱中國:市場價:瓦楞紙(AA級120g)450040003500300025002000往后看，啤酒行業(yè)的成本紅利或逐步消失，行業(yè)進入成本上行階段?；仡欉^去幾輪行業(yè)成本上行期，加快推動了行業(yè)的中高端化進程。對于本輪成本上行，需求端相對而4.2.3啤酒企業(yè)：存量競爭下，關(guān)注需求端改善的趨勢。2025Q1-3，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的收入增速分別為+5.03%/-6.40%/+33.59%/+17.16%。圖43：啤酒企業(yè)收入和利潤情況公司簡稱營業(yè)總收入（億元）營業(yè)總收入o青島啤酒101.599.288.931.8104.5100.588.8-5.2%-8.9%-5.3%7.4%2.9%1.3%-0.2%重慶啤酒42.945.742.015.843.644.842.27.2%1.5%-7.1%-11.5%1.5%-1.8%0.4%燕京啤酒35.944.648.018.238.347.348.71.7%8.8%0.2%1.3%6.7%6.1%1.5%珠江啤酒11.118.819.08.412.319.718.87.0%8.1%6.9%2.1%10.7%5.0%-1.3%合計191.4208.2197.974.3198.5212.3198.5-0.7%-1.9%-3.3%0.8%3.7%2.0%0.3%公司簡稱扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤YoY青島啤酒15.119.112.6-7.416.020.312.912.1%1.9%-7.9%16.0%5.9%6.0%2.4%重慶啤酒4.54.44.2-0.84.73.93.716.9%-6.6%-11.6%-546.0%4.7%-12.3%-12.1%燕京啤酒1.06.45.2-2.21.58.86.581.7%67.3%21.7%39.6%49.1%38.4%24.6%珠江啤酒1.03.72.9-0.11.54.43.145.8%40.6%9.1%86.6%39.4%18.8%7.1%合計21.733.624.9-10.523.737.426.216.5%12.3%-1.8%-19.6%9.4%11.2%5.