地方政圖說債市月報(bào)2025年9月1日—9月30日地方政圖說債市月報(bào)2025年9月1日—9月30日作者：中誠信國際研究院ylhao@lglu@譚暢chtan@聯(lián)系人：中誠信國際研究院院長袁海霞hxyuan@——2025年9月圖說債市月報(bào)本期要點(diǎn) 展望及策略建議878765年3如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@債券市場回顧信用風(fēng)險(xiǎn)：90.23%45宏觀與資金環(huán)境：90.449.8，972026-20bp78bp74bp91.51814.9711.55709.471-910.661.34億元；凈融資額為1.4萬億元，較去年同期增加1132億元。二級(jí)市場：99953bp1-15bp102bp1.8626bp市場動(dòng)態(tài)及策略信用債發(fā)行升溫，收益率普遍上行，短期內(nèi)關(guān)注中短端債券配置窗口。宏觀環(huán)境方面，9月制造業(yè)PMI49.8%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。需求方面，9份新訂單指數(shù)為511.5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)方面，生產(chǎn)指數(shù)為519%，比上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張加快。流動(dòng)性方面9月央行通過公開市場操作凈投放資金7202億元，但受跨季跨節(jié)需求影響，資金面維持緊平衡狀態(tài)，各期限質(zhì)押式回購利率多數(shù)上行6-20bp。從債市運(yùn)行情況看，受大型國央企集中發(fā)債帶動(dòng)，月信用債發(fā)行有所回暖，發(fā)行規(guī)模共計(jì)1.51814.89億元，凈融資額較上月增加709.47億元至1253.46億元。從發(fā)行利率來看，9月信用債發(fā)行成本全面上行，幅度在1-17bp之間。二級(jí)市場方面，在前期權(quán)益市場走強(qiáng)引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)、公募基金費(fèi)率調(diào)整方案沖擊市場需求的背景下，債券市場情緒持續(xù)承壓，債券收益率呈現(xiàn)陡峭化上行。截至95年期國債收益率小幅下行3bp期限國債收益率全面上行1-15bp10年期國債收益率上行2bp1.86%。信用債方面，各期限等級(jí)信用債收益率多數(shù)上行，幅度最大為26bp。展望后續(xù)，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。一方面，9制造業(yè)PMI小幅回升至49.8%，連續(xù)兩個(gè)月改善，但仍處于收縮區(qū)間，反映內(nèi)需不足仍是核心矛盾。外需保持韌性，新出口訂單有所反彈，疊加“一帶一路”合作深化，對(duì)出口形成一定支撐。工業(yè)企業(yè)利潤在“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)下有所修復(fù)，但企業(yè)盈利的全面改善仍需需求端進(jìn)一步配合。另一方面，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)弱企穩(wěn)跡象，政策放松效果初步顯現(xiàn)，但整體回暖力度和可持續(xù)性仍需觀察。此外，消費(fèi)在“以舊換新”等政策拉動(dòng)下，汽車、家電等耐用消費(fèi)品零售額實(shí)現(xiàn)較快增長，但居民收入預(yù)期偏弱仍制約全面復(fù)蘇。整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“弱修復(fù)”格局，內(nèi)生動(dòng)能有待進(jìn)一步鞏固，在此背景下，基本面環(huán)境對(duì)債市仍具備支撐。從資金面來看，10月央行操作延續(xù)“前瞻性呵護(hù)”思路，月內(nèi)開展兩次共計(jì)17萬億元買斷式逆回購操作，凈投放4000億元中期流動(dòng)性穩(wěn)定資金面。雖面臨政府債發(fā)行、稅期及中長期流動(dòng)性工具到期等季節(jié)性擾動(dòng)，但10月資金面壓力整體可控，后續(xù)資金利率中樞或?qū)@政策利率繼續(xù)波動(dòng)。對(duì)于債券市場而言，公募基金費(fèi)率改革可能帶來的贖回壓力、股市活躍度提升對(duì)債市資金的分流效應(yīng)，以及全球主權(quán)債市場波動(dòng)外溢等因素，仍可能階段性加劇市場波動(dòng)。在近期市場調(diào)整后，債券市場尤其是中短端信用債的票息優(yōu)勢(shì)和安全邊際有所提升。國慶假期后信用債市場開啟修復(fù)行情，其中短端品種表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁，1年期AAA級(jí)信用債收益率較節(jié)前一周下行約8bp。同時(shí)當(dāng)前資金利率中樞處于較低水平，對(duì)中短端信用債繼續(xù)形成支撐；銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)近期對(duì)信用債的周度凈買入規(guī)模保持穩(wěn)定，且增持期限依然集中在3年以內(nèi)，從需求端鞏固中短端信用債的穩(wěn)定性。整體來看，中短端信用債在當(dāng)前市場環(huán)境下的配置價(jià)值更為凸顯。對(duì)于發(fā)行人而言，市場面臨多重?cái)_動(dòng)因素，包括貿(mào)易政策不確定性、海外金融條件變化以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不平衡性。建議密切關(guān)注市場波動(dòng)，靈活評(píng)估融資需求。四季度初，若財(cái)政發(fā)力節(jié)奏有所調(diào)整、利率債供給壓力減輕，或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)化寬松預(yù)期促使央行進(jìn)一步實(shí)施降準(zhǔn)降息，可能帶來有利的發(fā)債時(shí)間窗口。發(fā)行人應(yīng)優(yōu)先選擇市場情緒穩(wěn)定、流動(dòng)性充裕的時(shí)段介入，并適當(dāng)延長發(fā)行準(zhǔn)備期，以降低整體融資成本。表1：債券收益率整體情況資料來源：中誠信國際研究院整理8月債券市場回顧一、 債市風(fēng)險(xiǎn)：滾動(dòng)違約率為0.23，信用利差多數(shù)走擴(kuò)5單位：家43210資料來源：中誠信國際研究院整理5單位：家43210資料來源：中誠信國際研究院整理資料來源：中誠信國際研究院整理0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%圖2：每月新增違約主體家數(shù)（含私募）圖1：公募發(fā)行主體月度滾動(dòng)違約率走勢(shì)2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2、信用評(píng)級(jí)調(diào)整：2家主體評(píng)級(jí)被上調(diào)，1家主體評(píng)級(jí)被下調(diào)9月共2家主體評(píng)級(jí)被上調(diào)，分別為廈門鎢業(yè)、晉江國資，分別屬于有色金屬行業(yè)和綜合行業(yè)，上調(diào)主要原因包括區(qū)域財(cái)政實(shí)力增強(qiáng)和外部支持力度加大等。共1家主體評(píng)級(jí)被下調(diào)，為中裝建設(shè)，屬于建筑行業(yè)。下調(diào)主要原因包12（，統(tǒng)12括經(jīng)營利潤虧損、償債能力下降、重整申請(qǐng)被法院受理等，企業(yè)基本面情況需要持續(xù)跟蹤。資料來源：wind、中誠信國際研究院整理資料來源：wind、中誠信國際研究院整理資料來源：wind、中誠信國際研究院整理資料來源：wind、中誠信國際研究院整理AAA與AA+級(jí)利變(bp) AA+與AA級(jí)利差動(dòng)AA與AA-級(jí)利差變動(dòng)(bp)5年3年1年64202025-08-29 2025-09-30 變化（右軸）5年期3年期1年期0054010801512020160200bp 25圖4：中短期票據(jù)等級(jí)間利差變化圖3：中短期票據(jù)信用利差走勢(shì)2AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-9月信用利差全面走擴(kuò)。以中短期票據(jù)為例，各期限等級(jí)信用利差全面走擴(kuò)，幅度在5-21bp5年期各等級(jí)中期票據(jù)信用利差走擴(kuò)相對(duì)明顯。等級(jí)間利差方面，不同相鄰等級(jí)表現(xiàn)分化，其中AAAAA+級(jí)、AA+和AA級(jí)之間利差多數(shù)擴(kuò)張，幅度在15bp之間，而AAAA-等級(jí)間利差均有所收窄，收窄幅度均為1AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-二、 債券市場運(yùn)行：信用債發(fā)行回暖，收益率多數(shù)上行1、宏觀及貨幣環(huán)境：官方制造業(yè)PMI回升，資金利率多數(shù)上行圖5：財(cái)新和官方制造業(yè)PMI走勢(shì)圖6：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率走勢(shì)2使用中債中短期票據(jù)收益率數(shù)據(jù)計(jì)算。56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00官方制造業(yè)PMI 財(cái)新中國PMI3.00 2.502.001.501.000.500.00DR001 DR007 DR014DR021 DR1M資料來源：wind、中誠信國際研究院整理資料來源：wind、中誠信國際研究院整理表2：2025年9月貨幣政策工具操作情況投放回籠凈投放操作期數(shù)總額（億元）操作期數(shù)總額（億元）總額（億元）逆回購2573396逆回購到期25694943902國庫定存11500國庫定存到期11200300央行票據(jù)互換到期00央行票據(jù)互換000SLF00SLF到期000MLF16000MLF到期130003000PSL未披露未披露PSL未披露未披露0TMLF00TMLF到期000合計(jì)/7202官方制造業(yè)PMI有所上行。20259月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為49.8%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平有所改善，但仍位于收縮區(qū)間。需求方面，月份新訂單指數(shù)為51%，比上月上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，表明制造業(yè)市場需求持續(xù)改善。生產(chǎn)方面，生產(chǎn)指數(shù)為51.9月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上，顯示制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張加快。從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI51%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)高于臨界點(diǎn)；中型企業(yè)PMI為48.8%，比上月下降01個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為48.2%，比上月上升16個(gè)百分點(diǎn)，中小型企業(yè)PMI均位于收縮區(qū)間。從資金面來看9月央行通過公開市場操作凈投放資金7202億元。其中，月內(nèi)央行開展73396億元逆回購、6000億元MLF操作，同期有69494億元逆回購和3000億元MLF到期。月內(nèi)央行兩次進(jìn)行買斷式逆回購操作，實(shí)現(xiàn)3000元凈投放，加碼中期流動(dòng)性投放呵護(hù)市場，但受政府債券大規(guī)模發(fā)行、季節(jié)性跨季跨節(jié)需求影響，資金面稍顯緊勢(shì)，各期限質(zhì)押式回購利率普遍上行。與上月相比，除7天期質(zhì)押式回購利率下行8bp外，其余期限質(zhì)押式回購利率均有所上行，幅度在6-20bp之間，其中7天期質(zhì)押式回購利率下行8bp1.44%，高于7天期逆回購政策利率4bp。2、一級(jí)市場：信用債發(fā)行有所回暖，不同券種發(fā)行利率全面上行圖7：各主要品種信用債發(fā)行情況圖8：各主要品種信用債凈融資情況4500 單位：億元02025年8月 1500單位：億元02025年8月 圖9：信用債發(fā)行量和凈融資走勢(shì)圖10：1年期短融發(fā)行利率走勢(shì)18,0018,00億元 016,00014,00012,00010,00040003500300025002000150010000-500-1000-15004.504.003.503.002.502.001.501.00%0總發(fā)行量(左)凈融資額(右)AAAAA+AA圖13：各行業(yè)發(fā)行規(guī)模與利率情況AA+AAA4.50 %4.003.503.002.502.001.501.00AAAA+AAA3.503.002.502.001.501.00%4.00圖12：3年期公司債發(fā)行利率走勢(shì)圖11：3年期中票發(fā)行利率走勢(shì)2024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-01發(fā)行規(guī)模 到期規(guī)模 本期發(fā)行利率 上期發(fā)行利率 凈融資額0億元 04000.00 6.002000.00 2.000.00 0.00基金電綜建交房公鋼裝有輕化批醫(yī)商建電文-2000.00 礎(chǔ)融力合筑通地用鐵備色工工發(fā)藥業(yè)筑子0億元 04000.00 6.002000.00 2.000.00 0.00基金電綜建交房公鋼裝有輕化批醫(yī)商建電文-2000.00 礎(chǔ)融力合筑通地用鐵備色工工發(fā)藥業(yè)筑子化 (2.00)設(shè) 生 運(yùn)產(chǎn)事 制金制 和 與材 產(chǎn)施 產(chǎn) 輸 業(yè) 造屬造 零 個(gè)料 業(yè) (4.00)-4000.00 投 與 售 人 (6.00)融 供 業(yè) 服-6000.00 資 應(yīng) 務(wù) (8.00)發(fā)行規(guī)模 到期規(guī)模 本期發(fā)行利率 上期發(fā)行利率 凈融資額圖14：各區(qū)域信用債發(fā)行情況5000.00億元 %15.004000.0010.003000.002000.00 5.001000.000.000.00"江上廣山浙四湖福河天江河湖重安陜廣貴遼山云內(nèi)新吉海甘-1000.00 京蘇海東東江川北建南津西北南慶徽西西州寧西南蒙疆林南肅 (5.00)省 省省省省省省省 省省省 省省壯省省省省古維省省省-2000.00 族 自吾自 治爾 (10.00)-3000.00 治 區(qū)自區(qū) 治-4000.00 區(qū) (15.00)資料來源：wind、中誠信國際研究院整理從科技創(chuàng)新類債券4發(fā)行情況來看，月科技創(chuàng)新類債券發(fā)行熱度有所降溫。從數(shù)量來看，本月科技創(chuàng)新類信用債發(fā)行只數(shù)為169只，較上月減少26行規(guī)模為1603.77億元，較上月減少256.56億元。另外，科技創(chuàng)新類金融債共3主要此部分信用債包含超短期融資券、企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公開發(fā)行公司債、非公開發(fā)4發(fā)行15只，環(huán)比增加4只，發(fā)行規(guī)模為201億元，環(huán)比增加52億元。發(fā)行利率方面，信用債平均發(fā)行利率全面上行。具體來看，以短融、中票和公司債為例，各等級(jí)期限信用債平均發(fā)行利率全面上行117bp。其中3年期AA+級(jí)公司債平均發(fā)行利率上行17bp，變動(dòng)幅度相對(duì)較大。多數(shù)行業(yè)發(fā)行成本增加。分行業(yè)來看，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模為4972201億元。產(chǎn)業(yè)類信用債發(fā)行規(guī)模共計(jì)9268億元，較上期增加1564億元，其中金融、電力生產(chǎn)與供應(yīng)和綜合等行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模相對(duì)較高，在1551億元至2765億元之間。凈融資方面，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)凈流出83億元；產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人中，半數(shù)行業(yè)凈融資為正，其中金融行業(yè)流入規(guī)模最高為662億元，綜合和電力生產(chǎn)與供應(yīng)等行業(yè)融資凈流入規(guī)模也較高，均超過510億元，而輕工制造、有色金屬等行業(yè)凈流出規(guī)模較大。發(fā)行成本方面，有色金屬、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投融資和鋼鐵等行業(yè)平均發(fā)行利率較高，且均超過2.3%。從利率變化趨勢(shì)上看，多數(shù)行業(yè)發(fā)行利率上行，上行幅度從1bp37bp不等，其中鋼鐵、有色金屬、信息技術(shù)等行業(yè)利率上行幅度較大。不同地區(qū)發(fā)行利率普遍上行。分區(qū)域來看，北京信用債發(fā)行規(guī)模最高為4351億元，上海、廣東、山東等地區(qū)信用債發(fā)行規(guī)模也相對(duì)較高，均超過900億元。凈融資方面，多數(shù)地區(qū)凈融資為正，北京融資凈流入規(guī)模最高為1499元，四川、上海等地區(qū)融資凈流入規(guī)模相對(duì)較高；內(nèi)蒙古、廣東等地區(qū)融資凈流出規(guī)模較大。發(fā)行成本方面，廣西、貴州、云南、陜西等地區(qū)平均發(fā)行利率較高，均超過2.65%；從利率變化趨勢(shì)上看，多數(shù)地區(qū)發(fā)行利率有所上行，幅度在4-72bp之間。從六個(gè)重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)大省來看59月江蘇、廣東、山東信用債發(fā)行規(guī)模相對(duì)較高,分別為1308億元、1063億元和960億元；浙江、四川信用債發(fā)行規(guī)模分別780億元和548394億元。凈融資方面，除浙江和廣東外，其余省份凈融資均為正，其中四川凈流入規(guī)模較大，為172億元，江蘇凈流入規(guī)模較小。發(fā)行成本方面，六省份中除河南省發(fā)行利率環(huán)比下降1bp外，其余省份發(fā)行利率環(huán)比均有所上行，幅度在8-46bp之間；從絕對(duì)水平來看，其中廣東、江蘇、浙江發(fā)行利率相對(duì)較低，在5包括廣東、江蘇、浙江、山東、河南、四川。2.19%至2.27%之間，而河南、山東、四川發(fā)行利率相對(duì)較高,在2.57%至2.65之間3、二級(jí)市場：債券日均成交規(guī)模大幅下降，信用債收益率多數(shù)上行圖15：各券種日均成交情況圖16：債市杠桿率180000億元02025年8月 2025年9月110.5% 109.5108.5107.5106.5105.5104.5圖17：國債到期收益率走勢(shì)圖18：AAA級(jí)中短期票據(jù)到期收益率走勢(shì)2.10%1.901.701.501.301.100.900.701年 3年 5年 7年 10年2.4000%2.20002.00001.80001.60001.40001.20001.00001年期 3年期 5年期圖19：各區(qū)域中期票據(jù)信用利差變化圖20：各行業(yè)中期票據(jù)信用利差變化0bp100bp806040200本月利差上月利差本月利差 上月利差重慶新疆維吾爾自治區(qū)河北湖北香港特別行政區(qū)上海北京月債市杠桿率為107.22%，較前一月下降0.44個(gè)百分點(diǎn)。二級(jí)市場債券日均交投活躍度大幅降溫。9月二級(jí)市場債券成交總額為37.25萬億元，較上月減少27.68%，日均成交額為1.7萬億元,較上月減少30.97%。其中利率債、信用債、金融債成交規(guī)模分別為23.39萬億元、1168億元和2.17萬億元；與上月相比，各類品種成交熱度均有所下降，幅度在17%-30%之間。月利率債和信用債收益率多數(shù)上行。9月以來，在前期權(quán)益市場走強(qiáng)引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)、公募基金費(fèi)率調(diào)整方案沖擊債基需求等背景下，債券市場情緒持續(xù)承壓，收益率曲線更加陡峭。截至95年期國債收益率小幅下行3bp外，其余各期限國債收益率全面上行1-15bp15年期國債上行幅度最大，為15bp10年期國債收益率上行2bp1.86%。信用債方面，各期限、各等級(jí)收益率多數(shù)抬升，幅度最大為26bp,長期限信用債上行幅度相對(duì)10年期各等級(jí)信用債收益率上行幅度均超過23bp，收益率曲線趨陡。行業(yè)利差普遍全面走擴(kuò)。9月房地產(chǎn)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑等行業(yè)利差較高，處于70-81bp之間；公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、電力生產(chǎn)與供應(yīng)等行業(yè)利差處于較低水平，在38-48bp之間。從變動(dòng)趨勢(shì)看，行業(yè)利差全面走擴(kuò)，其中裝備制造、建筑材料等行業(yè)利差走擴(kuò)幅度相對(duì)較大，均超過24bp。區(qū)域利差方面，青海、吉林、陜西等地區(qū)利差較高，處于80-102bp之間；上海、海南、北京等地區(qū)利差相對(duì)較低，處于42-48bp之間。從變動(dòng)趨勢(shì)看，除海南地區(qū)利差收窄2bp外，其余各地區(qū)利差均有所走擴(kuò)，其中青海、吉林等地區(qū)利差擴(kuò)張幅度相對(duì)較大，在46-65bp之間。附表表3：9月債券違約及信用風(fēng)險(xiǎn)事件涉及產(chǎn)品事件主體事件性質(zhì)H奧園02奧園集團(tuán)有限公司2025930H024.60性違約。本息違約15天安財(cái)險(xiǎn)天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司202593015計(jì)87.29萬億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。本息違約20天乾01湖北天乾資產(chǎn)管理限公司202591520天乾計(jì)5.3萬億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。本息違約H20科技4武漢當(dāng)代科技投資有限公司20259154.61性違約。本息違約資料來源：中誠信國際研究院整理表4：信用利差月度變化（單位：bp）債券種類級(jí)別AAAAA+AAAA-企業(yè)債期限9月30日8月29日變化9月30日8月29日變化9月30日8月29日變化9月30日8月29日變化1年353144438649427938673年423845348568608146135115年503317654916897712178166127年5443117158139786112272161110年61421980582