——2026年宏觀經(jīng)濟(jì)展望【2026年1月】證券研究報(bào)告2026年1月19日——2026年宏觀經(jīng)濟(jì)展望【2026年1月】證券研究報(bào)告2026年1月19日風(fēng)險(xiǎn)提示：突發(fā)性事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行海外局勢變化導(dǎo)致的全球政治和經(jīng)濟(jì)震蕩請仔細(xì)閱讀報(bào)告最后的重要法律申明?在“十五五規(guī)劃”中提到，到2035年，我國人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。在此背景下，同時(shí)考慮“十五五”時(shí)期更偏向提振預(yù)期，助力經(jīng)濟(jì)回暖向好。2026年作為開局之年，國內(nèi)生產(chǎn)總值增速目標(biāo)仍需要保持較高導(dǎo)向，或仍將設(shè)置為5%。?供給層面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型擾動(dòng)下，工業(yè)增加值預(yù)計(jì)偏向平穩(wěn)態(tài)勢。一方面，“十五五規(guī)劃”下，產(chǎn)業(yè)升級可謂重中之重，我國制造業(yè)增加值占GDP比重高于全球，十五五時(shí)期預(yù)計(jì)仍是發(fā)展重點(diǎn)，而制造業(yè)中，機(jī)器人、新能源車等新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量增速較快，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)。另一方面，“反內(nèi)卷”在短期內(nèi)或仍會(huì)對產(chǎn)能造成一定影響。因此，進(jìn)入2026年，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和政策面短期壓制，或?qū)I(yè)增加值形成擾動(dòng)，但我國產(chǎn)業(yè)整體走入復(fù)蘇區(qū)間，預(yù)計(jì)2026年工業(yè)增加值仍能夠保持5.5%增速；?消費(fèi)、投資、出口三駕馬車未來仍需在繼承中發(fā)展?！笆奈濉逼陂g，針對內(nèi)需和出口的相關(guān)政策舉措均取得了一定成效。其中，“兩新”、“兩重”的創(chuàng)造性政策舉措為提振內(nèi)需提供了強(qiáng)有力動(dòng)能；而出口的提前布局，也使得在本輪美國關(guān)稅戰(zhàn)的變局中，我們能夠借助穩(wěn)固的外貿(mào)渠道和新興的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，以不變應(yīng)萬變。進(jìn)入2026年，內(nèi)需仍需在過往基礎(chǔ)上持續(xù)發(fā)展，做到“投資于人”和“投資于物”相結(jié)合，預(yù)計(jì)在政策支持力度仍然偏強(qiáng)的情況下，社會(huì)消費(fèi)品零售額增速有望達(dá)到4.5%，固定資產(chǎn)投資增速有望邊際向上。而在2026年中美短暫進(jìn)入平穩(wěn)期的大背景下，預(yù)計(jì)上半年出口偏向穩(wěn)固，下半年仍需考驗(yàn)出口韌性，全年出口增速預(yù)計(jì)達(dá)到5.0%。?供需兩端雙向發(fā)力，通脹預(yù)計(jì)有所回升。從CPI角度看，拖累CPI表現(xiàn)的食品CPI，預(yù)計(jì)明年將在豬肉供給回落的情況下有所提振，而核心CPI預(yù)計(jì)在消費(fèi)補(bǔ)貼等相關(guān)政策的支持下持續(xù)穩(wěn)固，雙重支撐下，全年CPI預(yù)計(jì)溫和回暖。從PPI角度說，PPI預(yù)計(jì)在“反內(nèi)卷”政策的持續(xù)作用下，有所上行，且伴隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)勃發(fā)，均能夠在需求層面對PPI回暖起到一定支撐。預(yù)計(jì)2026年，CPI增速有望達(dá)到0.5%，PPI增速有望實(shí)現(xiàn)邊際向上，縮窄到-1%2026年財(cái)政與貨幣政策展望：“雙寬松”局勢依然延續(xù)，財(cái)政政策以結(jié)構(gòu)性調(diào)優(yōu)為主，貨幣政策窗口打開?財(cái)政政策角度來看，政策偏好依然積極，但財(cái)政支出存在結(jié)構(gòu)性調(diào)優(yōu)。2025年，財(cái)政支出依然保持強(qiáng)勁的力度。2025年，全年財(cái)政赤字率達(dá)到4%，地方政府新增專項(xiàng)債大幅擴(kuò)容，為市場帶來了一定程度的增量資金。進(jìn)入2026年，預(yù)計(jì)財(cái)政政策依然會(huì)維持整體積極，中央赤字率或依然維持4%的強(qiáng)度。政策節(jié)奏上，依然保持發(fā)力靠前的態(tài)勢，但細(xì)分結(jié)構(gòu)將會(huì)得到調(diào)整，由全面發(fā)力轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)發(fā)力，同時(shí)，或?qū)⒁砸龑?dǎo)民間資本入場為重點(diǎn)方向，進(jìn)而帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)活力。?貨幣政策角度來看，貨幣政策預(yù)計(jì)空間放大。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議表示，貨幣政策保持適度寬松。而從2025年來看，全年降準(zhǔn)降息次數(shù)并不多，這其中，與匯率的穩(wěn)定有一定關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)全年保持謹(jǐn)慎降息的情況下，為保持人民幣匯率的整體穩(wěn)定，降息窗口偏窄。而進(jìn)入2026年，一方面我國人民幣匯率整體處于升值區(qū)間，降息壓力偏低，另一方面，美國降息意愿偏強(qiáng)，有助于我國降息窗口放大。因此，預(yù)計(jì)2026年全年會(huì)有2次降息，50bp降準(zhǔn)空間，且央行仍將在市場上保持凈投放。全球主體經(jīng)濟(jì)：主體經(jīng)濟(jì)各有隱憂，但短期可控經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)背后隱憂凸顯。2025年，全球主要經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)走勢相對平穩(wěn)，數(shù)據(jù)層面看，仍能夠維持增長，但其背后所涉及隱患卻有所凸顯。以美、歐為首的部分國家陷入高通脹困局，經(jīng)濟(jì)增長所需的寬松刺激環(huán)境，與抑制高通脹所需要的高利率環(huán)境存在沖突，通脹和失業(yè)率先于經(jīng)濟(jì)抬升下，宏觀政策陷入兩難困境。而以日本為代表的國家，則仍未完全走出通縮困境，經(jīng)濟(jì)的長期停滯帶來的負(fù)面效應(yīng)難以短期消除。2全球主體經(jīng)濟(jì)：主體經(jīng)濟(jì)各有隱憂，但短期可控美國經(jīng)濟(jì)仍面臨考驗(yàn)，歐洲、日本仍在積極自救。根據(jù)IMF預(yù)測可以看出，在當(dāng)前形勢下，美國仍然面臨經(jīng)濟(jì)增速緩幅下滑的考驗(yàn)，而歐洲和日本則在積極自救中，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)回升，但整體經(jīng)濟(jì)增速依然偏弱，不僅不及美國，且遠(yuǎn)低于全球整體水平，而新興市場雖然有所回落，但增速仍然偏高，整體韌性相對偏強(qiáng)，或成為未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要聚集地。政策面均有所表現(xiàn)。伴隨著2024年美聯(lián)儲(chǔ)開展降息后，各國降息窗口得以開啟，歐洲率先完成了一輪大規(guī)模降息，而美國雖迫于通脹遲遲難以開展更大規(guī)模的“放水”動(dòng)作，但經(jīng)濟(jì)形勢的低迷也同樣刺激著美國，同時(shí)，特朗普多次喊話降息，以此延緩美債問題，終于于9月再度開啟降息。因此預(yù)計(jì)2026年，迫于美債問題的美國再度降息概率仍然不低，而在美國降息的帶動(dòng)下，全球窗口打開，以降息刺激經(jīng)濟(jì)的方式或仍不會(huì)缺席。圖表2：IMF預(yù)測全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP數(shù)據(jù)美國關(guān)稅政策影響：渡過最初“慌亂期”，開始走向平穩(wěn)關(guān)稅政策影響“沖高回落”。2025年4月，一紙政令下，美國開啟了轟轟烈烈的“關(guān)稅戰(zhàn)”，全球大面積征收關(guān)稅的政策一度令美國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)飆升（上次指數(shù)的上升同樣來自特朗普執(zhí)政時(shí)期），但經(jīng)歷半年多的談判、磨合，美國和世界都逐漸適應(yīng)了特朗普的風(fēng)格，從而重構(gòu)出了一條相對平穩(wěn)的合作之路。美國貿(mào)易形勢漸穩(wěn)，但根本問題仍未得到解決。關(guān)稅政策的日益平穩(wěn)，也有賴于后續(xù)美國在特朗普時(shí)期簽署的貿(mào)易協(xié)定。2025年，美國先后與歐盟、越南等十個(gè)國家與經(jīng)濟(jì)體簽訂貿(mào)易協(xié)定，整體貿(mào)易體量占美國總進(jìn)口金額超40%，龐大的貿(mào)易訂單對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期短期有一定提振，同時(shí)，美國再度與中國達(dá)成部分協(xié)議，形勢漸穩(wěn)。但美債低迷與經(jīng)濟(jì)下行的內(nèi)外雙重壓力仍然對美國影響巨大，或仍會(huì)左右新的一年特朗普政府的政策方向。 圖表4：美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)飆升圖表5：美國2025年簽訂貿(mào)易協(xié)定國家/經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口金額比重2018-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01海外形勢展望：海外形勢仍存在擾動(dòng)，需抓緊短期發(fā)展窗口期去美元化+地緣變局，海外形勢仍存擾動(dòng)。伴隨著美國的信用逐漸減弱，美元在全球的地位也不斷下降，去美元化成為趨勢所向，全球外匯儲(chǔ)備中，美元的份額占比持續(xù)回落，已經(jīng)不足60%。但美國仍是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易領(lǐng)域美元的使用在很多場景不可避免，去美元化或?qū)⑹且粓鼍徛倪M(jìn)程。而與此同時(shí)，全球地緣變局依然存在，2026年海外形勢仍存在潛在擾動(dòng)。中美貿(mào)易仍處于短期平穩(wěn)期，需抓住窗口。展望2026年，重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)或許仍取決于中美。美國在特朗普已經(jīng)議定的2026年4月的訪華議程結(jié)束之前，或不會(huì)同中國開展更為激烈的貿(mào)易層面的“戰(zhàn)斗”，或許雙方就部分外貿(mào)細(xì)節(jié)仍會(huì)存在拉扯，但短期仍處于相對平穩(wěn)周期，需要抓住時(shí)間窗口。 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——先行指標(biāo)：寬松環(huán)境持續(xù)，流動(dòng)性率先出現(xiàn)拐點(diǎn)政府部門持續(xù)發(fā)力，助推信貸環(huán)境不斷優(yōu)化。信貸需求方面，私人部門的人民幣貸款和企業(yè)部門的企業(yè)債券同比增速仍在回落。其中，受限于地產(chǎn)情況，即使銀行利率在不斷走低，人民幣貸款回落幅度較大，但企業(yè)債券回落速度有所縮窄，顯示出觸底跡象。而政府部門信貸增速則依然加速向上，持續(xù)推動(dòng)市場信貸環(huán)境不斷優(yōu)化，力求為市場注入更多資金。流動(dòng)性率先出現(xiàn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)活力有望持續(xù)走強(qiáng)。在持續(xù)寬松的信貸環(huán)境中，流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)。M1-M2增速剪刀差自2024年年末行至低點(diǎn)后拐頭向上，體現(xiàn)出居民和企業(yè)部門對于投資的偏好在不斷加劇，經(jīng)濟(jì)活力不斷增強(qiáng)。雖然整體仍未回到正區(qū)間，但趨勢向上依然顯示出流動(dòng)性不斷向好的趨勢。) 2015-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——同步指標(biāo)：名義GDP緊隨其后，宏觀量能回升通脹有所回升，名義GDP率先回暖。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同步指標(biāo)可以看出，中國經(jīng)濟(jì)增速在一定程度上回暖幅度較大，名義GDP的率先走強(qiáng)，也終于終結(jié)了前期持續(xù)的通縮壓力，宏觀量能指標(biāo)提升，對于社會(huì)整體信心存在較強(qiáng)的提振作用。短期外貿(mào)仍優(yōu)于內(nèi)需，但不確定性增強(qiáng)。短期來看，外貿(mào)表現(xiàn)仍然占優(yōu)，而內(nèi)需中，消費(fèi)相對穩(wěn)定，投資短期回落。但可以看出，伴隨著美國政策的搖擺不定，外貿(mào)的不確定性概率或?qū)⒆兇螅鴥?nèi)需表現(xiàn)短期更依賴政府資金支持，下半年政策力度放緩下，增速有下行趨勢。 0.002015-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——滯后指標(biāo)：通脹年末出現(xiàn)反轉(zhuǎn)預(yù)期GDP平減指數(shù)仍待扭轉(zhuǎn)，低物價(jià)仍待改善。雖然名義GDP增速表現(xiàn)亮眼，但GDP平減指數(shù)累計(jì)同比依然處于負(fù)區(qū)間，低物價(jià)依然對需求存在一定的壓制作用，通脹水平能否扭轉(zhuǎn)，或才是短期需要著重關(guān)注的。CPI、PPI于年末邊際向好。具體來看，CPI數(shù)據(jù)近兩年表現(xiàn)相對不佳，而PPI則已經(jīng)持續(xù)走負(fù)近三年。價(jià)格作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯后指標(biāo)，往往較經(jīng)濟(jì)回暖有一定遲滯，反映在日常生活中的體感也更為鮮明。這就是為什么企業(yè)部門和居民部門當(dāng)前仍對經(jīng)濟(jì)回暖的感知不足，但金融機(jī)構(gòu)等更依賴流動(dòng)性的部門體感更佳的原因。而在流動(dòng)性這一先行指標(biāo)率先向上，且同步指標(biāo)GDP有所表現(xiàn)的情況下，CPI、PPI于年末終于邊際向好，經(jīng)濟(jì)回暖的溫度也終于實(shí)現(xiàn)了向下傳遞。圖表11：GDP平減指數(shù)仍待扭轉(zhuǎn)2016-012016-112021-012021-112018-012018-112023-012023-11國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——供給端：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，新興技術(shù)走上舞臺(tái)供給端分化明顯，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性升級持續(xù)。從供給角度來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)出分化態(tài)勢。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，汽車制造，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的產(chǎn)能利用率同比正增長，并位居行業(yè)前排，新興產(chǎn)業(yè)受益于需求端的強(qiáng)勁，仍能夠保持正向利用。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，例如采礦業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)則仍處于產(chǎn)能利用率偏低的區(qū)間。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一方面受限于需求側(cè)的飽和，另一方面受限于供給端的過剩，價(jià)格的“內(nèi)卷式”競爭仍然存在，且對產(chǎn)業(yè)整體造成了較大影響。今年反內(nèi)卷政策開展取得了一定成效，但從產(chǎn)能利用率角度來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能仍未得到有力提振，趨勢雖然向好，但仍需進(jìn)一步加大反內(nèi)卷政策的力度。在“反內(nèi)卷”與“產(chǎn)業(yè)升級”同步發(fā)力的情況下，才有望助力傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游均走出“去庫困境”。 黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)汽車制造業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)…計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)…化學(xué)纖維制造業(yè)石油和天然氣開采業(yè)食品制造業(yè)制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)紡織業(yè)非金屬礦物制品業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)采礦業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)汽車制造業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)…計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)…化學(xué)纖維制造業(yè)石油和天然氣開采業(yè)食品制造業(yè)制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)紡織業(yè)非金屬礦物制品業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)采礦業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——需求端（消費(fèi)）：預(yù)期有所提升，但仍依賴政策刺激三新經(jīng)濟(jì)增加值不斷提升。所謂三新經(jīng)濟(jì)，即新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集合。這類經(jīng)濟(jì)增加值占GDP的比重持續(xù)增長，更能說明產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的成果斐然，三新經(jīng)濟(jì)儼然成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的全新動(dòng)力源，有望為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更強(qiáng)大的動(dòng)能。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值穩(wěn)步向上。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值也同樣在穩(wěn)步攀升中，且在2025年10月，中央明確，未來十年再造一個(gè)中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，粗略估計(jì)產(chǎn)業(yè)增加值將攀升至14萬億，新興技術(shù)正式步入歷史舞臺(tái)，大國博弈、科技競賽帶來的發(fā)展空間初步打開，產(chǎn)業(yè)與科技的結(jié)合將全面興起，不斷推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)走出增量，助推中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。圖表14：三新經(jīng)濟(jì)增加值不斷提升圖表15：20152016201720182019202020212022202320242025.112035E20152016201720182019202020212022202320242025.112035E國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——需求端（消費(fèi)）：預(yù)期有所提升，但仍依賴政策刺激政策端刺激助力消費(fèi)支出走穩(wěn)。2025年，伴隨著消費(fèi)補(bǔ)貼步入常態(tài)化，居民人均消費(fèi)增速得以走出平穩(wěn)態(tài)勢。即使不及2024年在低基數(shù)和強(qiáng)政策雙重刺激下的快速反彈，依然能夠維持高基數(shù)下的增長。但后續(xù)消費(fèi)的提振，或難以僅依靠政策面的強(qiáng)刺激給予消費(fèi)再度向上的全新動(dòng)能，或需政策發(fā)力、產(chǎn)品升級、居民財(cái)富效應(yīng)凸顯等多維度協(xié)同。消費(fèi)結(jié)構(gòu)性發(fā)生變化，補(bǔ)貼類商品有所提振。結(jié)合本輪消費(fèi)補(bǔ)貼政策，以家電、汽車等為主的商品消費(fèi)支出累計(jì)同比擴(kuò)大，但服裝、食品等日常用品反而相對疲弱，居民消費(fèi)支出在政策導(dǎo)向下，出現(xiàn)一定結(jié)構(gòu)性變化，同時(shí)，日用品類的增速回落或也是短期居民消費(fèi)未能走強(qiáng)的直接原因。圖表16：人均消費(fèi)支出重新走穩(wěn)圖表17：家庭 2004-032005-082007-012008-062009-112011-042012-092014-022015-072016-122018-052019-102021-032022-082024-012025-062004-032005-082007-012008-062009-112011-042012-092014-022015-072016-122018-052019-102021-032022-082024-012025-06宏觀經(jīng)濟(jì)思考——需求端（消費(fèi)）：預(yù)期有所提升，但仍依賴政策刺激消費(fèi)補(bǔ)貼成效顯著。2025年，以舊換新、消費(fèi)補(bǔ)貼品類多集中在智能手機(jī)、汽車、家具家電等之上，而從商品零售額細(xì)分結(jié)構(gòu)增速來看，通訊器材類、家具類和家電類增速均靠前，而汽車表現(xiàn)不佳則多因?yàn)榍捌谳^高基數(shù)和接踵而來的價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)了居民消費(fèi)的觀望情緒。以舊換新提振動(dòng)能。具體將以舊換新和非以舊換新商品分類來看，在上半年補(bǔ)貼力度發(fā)力靠前之際，以舊換新商品零售同比增速快速拉升，但政策力度減弱后同樣回落較大，整體波動(dòng)偏高，對政策依賴度較高。圖表18：補(bǔ)貼類商品零售增速偏高50通訊器材類文化辦公用品類家具類體育、娛樂用品類家用電器和音像器材類金銀珠寶類糧油、食品類化妝品類服裝鞋帽針紡織品類煙酒類中西藥品類飲料類汽車類建筑及裝潢材料類石油及制品類通訊器材類文化辦公用品類家具類體育、娛樂用品類家用電器和音像器材類金銀珠寶類糧油、食品類化妝品類服裝鞋帽針紡織品類煙酒類中西藥品類飲料類汽車類建筑及裝潢材料類石油及制品類8.006.004.002.002023-112024-012024-112025-012025-11國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——需求端（投資）：收入預(yù)期有所反轉(zhuǎn)，投資意向反彈居民預(yù)期出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)跡象。央行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，自2023年疫情影響結(jié)束后，居民信心曾出現(xiàn)短期拉升，但隨后快速回落，并于2024年年初短暫企穩(wěn)后繼續(xù)走低，一度接近新世紀(jì)最低值。而步入2025年，居民對于未來收入和就業(yè)預(yù)期有所反轉(zhuǎn)，信心在一定程度上有所提振。消費(fèi)、投資意愿再度反向表現(xiàn)，儲(chǔ)蓄傾向無明顯變化。央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，投資和消費(fèi)傾向在2025年呈現(xiàn)出蹺蹺板效應(yīng)，投資意愿觸底反彈，并逐步回升。而消費(fèi)傾向彈性偏弱，且在政策強(qiáng)力支持下，持續(xù)向下的可能性偏低。但居民儲(chǔ)蓄意愿比重相對較高，再度上攀的可能性不強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)逐步回暖過程中，儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換有望開展。2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——需求端（投資）：地產(chǎn)量有望觸底，價(jià)仍待反彈商品房銷售數(shù)量回落幅度有望縮窄。經(jīng)歷多年地產(chǎn)下行后，地產(chǎn)企業(yè)整體表現(xiàn)偏弱，反映在量能上，新房開工面積持續(xù)走低，商品房銷售面積持續(xù)下行，供給量能持續(xù)收縮。經(jīng)歷了一輪快速收縮后，當(dāng)前商品房銷售面積已經(jīng)回落至2009年附近，向下空間偏低，后續(xù)回落幅度有望縮窄。租金收益率持續(xù)拉升，房產(chǎn)價(jià)格依然走在底部。住宅租金收益率持續(xù)拉升，一方面反映出房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)觸底，但另一方面，租金收益率持續(xù)領(lǐng)先國債收益率下，又會(huì)反向促進(jìn)地產(chǎn)需求，或會(huì)率先讓地產(chǎn)在供給量上有所表現(xiàn)，但價(jià)格的反轉(zhuǎn)或依然需要等待量能的徹底轉(zhuǎn)向。圖表22：商品房銷售面積回落幅度縮窄0.002015-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——需求端（投資）：地產(chǎn)量有望觸底，價(jià)仍待反彈租金收益率持續(xù)拉升，房產(chǎn)價(jià)格依然走在底部。住宅租金收益率持續(xù)拉升，一方面反映出房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)觸底，但另一方面，租金收益率持續(xù)領(lǐng)先國債收益率下，又會(huì)反向促進(jìn)地產(chǎn)需求，或會(huì)率先讓地產(chǎn)在供給量上有所表現(xiàn)，但價(jià)格的反轉(zhuǎn)或依然需要等待量能的徹底轉(zhuǎn)向。新房相對表現(xiàn)較好，但仍未回歸正向增長。從細(xì)分結(jié)構(gòu)看，新建商品房住宅的價(jià)格降幅普遍低于二手房，表現(xiàn)相對較好，但仍持續(xù)走負(fù)。在剔除季節(jié)性擾動(dòng)后，向上態(tài)勢并不明顯。而在市場供應(yīng)量更為龐大的二手房，其價(jià)格更是持續(xù)低迷，價(jià)格轉(zhuǎn)向或仍需靜待政策與市場的雙重共振。圖表22：商品房銷售面積回落幅度縮窄2020-112021-112022-112023-112024-112025-11 2018-012018-112023-012023-11）：制造業(yè)利潤回升，有利于帶動(dòng)投資向好。從過往數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)利潤偏低，往往會(huì)拖累制造業(yè)的投資意愿，因此，在企業(yè)利潤同比增速低于制造業(yè)投入的情況中，往往制造業(yè)投資增速也偏向回落，而在企業(yè)利潤回暖，高于投資增速后，會(huì)對后續(xù)制造業(yè)投資有明顯的拉動(dòng)效應(yīng)?！皟芍亍崩瓌?dòng)效應(yīng)明顯，設(shè)備投入增速偏高。同時(shí)，政策面對于制造業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)顯著偏強(qiáng)，“兩重”政策下，設(shè)備類投資增速顯著提高，對于制造業(yè)投資有明顯拉動(dòng)作用，而2025年，政策發(fā)力靠前后，下半年政策面支持力度有所減弱下，制造業(yè)投資也同步走低。圖表24：制造業(yè)利潤增速回暖 2017-012017-112022-012022-11 2018-012018-112023-012023-11國內(nèi)經(jīng)濟(jì)——需求端（基建）：基建投資有所收縮，結(jié)構(gòu)存在分化基建投資有所縮窄。其中，在東北地區(qū)，基建投資縮窄力度偏強(qiáng)，這或是因?yàn)槿ツ旮呋鶖?shù)所導(dǎo)致。近年來，在東部地區(qū)基建相對完善后，中西部地區(qū)和東北地區(qū)基建步伐也逐步加快，并也在很大程度上已經(jīng)逐步追上了東部地區(qū)步伐。基于此，短期需求回落的情況下，基建投資增速放緩或也在情理之中。政府主導(dǎo)項(xiàng)目增速有所放緩。基建投資前期能夠平穩(wěn)運(yùn)行的核心仍然在于政策面的支持，以及政府主導(dǎo)項(xiàng)目的優(yōu)勢表現(xiàn)。但2025年下半年，整體政策資金更多集中釋放于上半年項(xiàng)目，導(dǎo)致下半年進(jìn)入平穩(wěn)緩和期，多項(xiàng)大型工程于上半年落地后，下半年相對偏向平緩。 2018-012018-112023-012023-112025-112025-102025-02）：出口仍有韌性。雖然近年來整體外部環(huán)境偏向動(dòng)蕩，貿(mào)易戰(zhàn)、地緣沖突頻發(fā)，但我國商品出口金額仍然穩(wěn)定，占全球出口金額的比重始終在14%，出口份額具有保證，整體出口方向調(diào)整及時(shí)，并未受到過多外部環(huán)境影響，具有較強(qiáng)的韌性。出口依賴度相對偏低。而從中國出口金額占比與全球出口金額占比來看，我國出口金額占GDP比重偏低，一方面，這與我國過去出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，低附加值產(chǎn)品出口金額占比偏低；另一方面，我國內(nèi)需仍然偏強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長對于出口的依賴度相對較低。圖表28：出口仍具有韌性8.006.004.002.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025）：出口對象由轉(zhuǎn)型到穩(wěn)定。近年來，經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦后，我國積極開辟外貿(mào)通道，以“一帶一路”為錨點(diǎn)向中亞、非洲等相關(guān)地區(qū)擴(kuò)展，并逐漸加大自身在東亞貿(mào)易中的體量，提升東盟的出口占比。一方面，在一帶一路沿線，積極承接工程，出口基建相關(guān)商貿(mào)，幫助沿線國家打通貿(mào)易樞紐，進(jìn)而為后續(xù)商貿(mào)交流提供更為有利便捷的環(huán)境；另一方面，不斷提高對東盟的出口占比，整個(gè)“十四五”期間，完成出口國結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，逐步提升并穩(wěn)固?hào)|盟在我國的外貿(mào)領(lǐng)先地位，加強(qiáng)非洲、印度等新興經(jīng)濟(jì)體出口份額，同時(shí)降低美國、歐洲貿(mào)易份額，以更好的應(yīng)對世界變化帶來的外貿(mào)沖擊。圖表30：一帶一路沿線國家承包工程增速持續(xù)為 0.002024-112025-012025-112024-112025-012025-119.007.005.00）：出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)，高附加值產(chǎn)品成為主力?！笆奈濉逼陂g，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣發(fā)生了相對巨大的變動(dòng)。更多的高附加值產(chǎn)品向外出口，新三樣出口數(shù)量和金額快速拉升。雖然在近年受產(chǎn)能過剩影響，價(jià)格出現(xiàn)一定回落，但整體出口份額依然穩(wěn)固。而相關(guān)產(chǎn)業(yè)的出口依賴度中，新興產(chǎn)業(yè)代替之前的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，位居前列，也表現(xiàn)出我國目前新興產(chǎn)業(yè)的海外競爭力正在不斷拉升，計(jì)算機(jī)、通信等產(chǎn)品的質(zhì)量也更受到全球的認(rèn)可。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型更大程度上推動(dòng)了我國出口發(fā)展的穩(wěn)固，擺脫了低附加值的束縛后，出口方能有更進(jìn)一步的空間。 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子…金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修…鐵路、船舶、航空航天和…文教、工美、體育和娛樂…木材加工及木、竹、藤、…石油、煤炭及其他燃料加…計(jì)算機(jī)、通信和其他電子…金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修…鐵路、船舶、航空航天和…文教、工美、體育和娛樂…木材加工及木、竹、藤、…石油、煤炭及其他燃料加…政策分析——十五五擘畫藍(lán)圖，繼往開來啟新篇十五五規(guī)劃刻畫未來發(fā)展要點(diǎn)：總基調(diào)依然延續(xù)了“十四五”規(guī)劃中的“穩(wěn)中求進(jìn)”的總方向，同時(shí)，明確2035年，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。重點(diǎn)集中于幾大方面：其一，形勢判斷更具挑戰(zhàn)。其二，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)更加明確。其三，主要任務(wù)中，產(chǎn)業(yè)發(fā)展、科技創(chuàng)新、內(nèi)需消費(fèi)依然是前三位，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展被提至第一位；對外開放大幅前移，提至第五位。綜合來看：“十五五”規(guī)劃更多在于承上啟下，承接已有轉(zhuǎn)變，擘畫未來新篇。在產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)、科技、經(jīng)濟(jì)、對外開放等相關(guān)領(lǐng)域延續(xù)了政策取向的一致性，但同時(shí)也有針對于當(dāng)前時(shí)代的創(chuàng)新舉措，要緊跟政策，在延續(xù)過往已有的成功模式中，不斷開創(chuàng)新局。 勢沒有變，中國特色社會(huì)主義制度優(yōu)勢、超大規(guī)模建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基。堅(jiān)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，堅(jiān)持智能化、綠色化、融合化方向量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國，保持制進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要優(yōu)化提升傳業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展，構(gòu)加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，提高經(jīng)濟(jì)統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快建設(shè)交通強(qiáng)國，推加快高水平科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。業(yè)變革歷史機(jī)遇，統(tǒng)籌教育強(qiáng)國、科技強(qiáng)國、人才體系整體效能，全面增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，搶占科技質(zhì)生產(chǎn)力。要加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地展的戰(zhàn)略支撐，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主面向人民生命健康，深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略、人戰(zhàn)略，完善國家創(chuàng)新體系，加快建設(shè)科技強(qiáng)國。提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，激發(fā)人才創(chuàng)新活力建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場，加快構(gòu)建新發(fā)展格局。堅(jiān)持?jǐn)U持惠民生和促消費(fèi)、投資于物和投資于人緊密結(jié)以新供給創(chuàng)造新需求，促進(jìn)消費(fèi)和投資、供給和循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性。要大力提振消費(fèi)，擴(kuò)大形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，構(gòu)建新發(fā)展格局。堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)育完整內(nèi)需體系，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供來，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求加快構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，增強(qiáng)高質(zhì)社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽理體系，確保高質(zhì)量發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。要充分激發(fā)各擴(kuò)大高水平對外開放，開創(chuàng)合作共贏新局面。穩(wěn)步邊貿(mào)易體制，拓展國際循環(huán)，以開放促改革共同發(fā)展。要積極擴(kuò)大自主開放，推動(dòng)貿(mào)易宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇經(jīng)濟(jì)增速有望持續(xù)保持高質(zhì)量增長?！笆逦逡?guī)劃”中提出，到2035年，人均GDP要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。參考《黨的二十屆四中全會(huì)<建議>學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》中的標(biāo)準(zhǔn)，以2035年人均GDP比2020年翻一番為標(biāo)準(zhǔn)，需達(dá)到2.12萬美元，近十年GDP增速需要達(dá)到4.17%。但同時(shí)考慮到中等發(fā)達(dá)國家同樣在保持增長，假設(shè)未來十年中等發(fā)達(dá)國家人均GDP增速在1%（按現(xiàn)有發(fā)達(dá)國家人均GDP為2萬美元），在考慮總?cè)丝谙陆德剩僭O(shè)為1.4%）的情況下，測算得到近十年GDP需要保持年均4.67%。同時(shí)，考慮“十五五”時(shí)期更偏向提振預(yù)期，助力經(jīng)濟(jì)回暖向好，2026年國內(nèi)生產(chǎn)總值增速目標(biāo)設(shè)置需要較高，或仍將設(shè)置為5%。 宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇產(chǎn)品供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)型擾動(dòng)下工業(yè)增加值預(yù)計(jì)維穩(wěn)。2025年前三季度，工業(yè)增加值以6.1%的高增速交出一張亮眼答卷。進(jìn)入2026年，一方面，“十五五規(guī)劃”下，產(chǎn)業(yè)升級可謂重中之重，我國制造業(yè)增加值占GDP比重高于全球，十五五時(shí)期預(yù)計(jì)仍是發(fā)展重點(diǎn)，而制造業(yè)中，機(jī)器人、新能源車等新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量增速較快，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)。另一方面，“反內(nèi)卷”在短期內(nèi)或仍會(huì)對產(chǎn)能造成一定影響。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和政策面短期壓制，或?qū)I(yè)增加值有所擾動(dòng)，但我國產(chǎn)業(yè)整體走入復(fù)蘇區(qū)間，預(yù)計(jì)2026年工業(yè)增加值仍能夠保持5.5%增速。圖表36：中國制造業(yè)增加值占GDP比重高于全球5.00宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇投資于人，消費(fèi)有望持續(xù)提振。“十五五規(guī)劃”中提到，要更好做到“投資于人”。這其中，一方面要提升國家的經(jīng)濟(jì)增長，另一方面，更要增加居民部門的收入水平。在地產(chǎn)失速的大周期中，居民財(cái)產(chǎn)性收入大幅縮水，增速持續(xù)縮窄。預(yù)計(jì)2026年更多政策中心將圍繞提振財(cái)產(chǎn)性收入來展開。同時(shí)，我國消費(fèi)率仍相對偏低，這雖然有賴于我國購買力相對較高，但仍展現(xiàn)出較高的發(fā)展空間。預(yù)計(jì)在2026年，政策提升收入、補(bǔ)貼延續(xù)降低居民消費(fèi)成本，雙線并行下，“投資于人”的策略或?qū)⒋偈瓜M(fèi)持續(xù)提振，預(yù)計(jì)社零同比增長有望達(dá)到4.5%。圖表36：居民財(cái)產(chǎn)性收入增速持續(xù)下滑2022-112023-012023-112024-012024-112025-012022-112023-012023-112024-012024-112025-01 宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇投資于物，仍需與投資于人相結(jié)合?！笆逦逡?guī)劃”中提到的“投資于物”，對于后續(xù)投資方向仍有較大指導(dǎo)方向。近年，總投資偏高的大型項(xiàng)目或進(jìn)入相對趨緩的態(tài)勢，以質(zhì)優(yōu)取代量增。而與“投資于人”相結(jié)合的民生相關(guān)，或是未來投資的重點(diǎn)方向，地方在債務(wù)問題相對趨于緩和之后，或會(huì)重新開展新一輪固定投資類項(xiàng)目，但規(guī)模適度，質(zhì)量提升或是未來趨勢。同時(shí)，根據(jù)城市工作會(huì)議，宜居宜業(yè)城市的建設(shè)將會(huì)是未來固定投資發(fā)力的方向，城市建設(shè)不再一味求大，而要求新求特色，改建類相關(guān)項(xiàng)目或有一定機(jī)會(huì)。圖表38：大資金項(xiàng)目開展增速放緩8.006.004.002.00總投資億元以上項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比（%） 0.00宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇投資于物，民營投資有望回暖。民營經(jīng)濟(jì)對于投資的動(dòng)能仍然強(qiáng)勁，進(jìn)入2026年，“兩新”“兩重”等相關(guān)政策整體加力可能性偏弱，調(diào)優(yōu)結(jié)構(gòu)或?qū)⑹?026年的主要模式。因此，打通市場堵點(diǎn)，讓民間資本伴隨經(jīng)濟(jì)回暖的步伐一同回升，或?qū)⑹?026年投資升溫的好方向。但總體看，投資側(cè)，地產(chǎn)表現(xiàn)依然未見好轉(zhuǎn)，量的企穩(wěn)短期內(nèi)或仍難傳導(dǎo)至價(jià)，2026年預(yù)計(jì)仍有出清風(fēng)險(xiǎn)。而制造業(yè)和基建均在逐步轉(zhuǎn)型中，投新、投科技、投民生或成為未來主線，整體固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)或跌幅收窄，但增速回正或依然需要時(shí)間。 宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇對外開放結(jié)構(gòu)由變化回歸穩(wěn)固?！笆逦逡?guī)劃”中將對外開放前移四位，出口對于經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的重要性盡顯。而面對逐漸嚴(yán)峻的國際形勢，我國外貿(mào)提前布局顯效，外貿(mào)對象和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均已完成整體初步轉(zhuǎn)型。外貿(mào)主體向東盟、非洲等新興經(jīng)濟(jì)體不斷延伸，而降低單一對美歐的市場依賴，構(gòu)建起了更為穩(wěn)固的外貿(mào)渠道；產(chǎn)品從勞動(dòng)密集型轉(zhuǎn)向以鋰電池、光伏、新能源汽車為主的新三樣，有力帶動(dòng)中國品牌走出世界。而展望2026，外貿(mào)預(yù)計(jì)依然穩(wěn)固，中美貿(mào)易短暫進(jìn)入平穩(wěn)期，較大擾動(dòng)項(xiàng)趨于緩和，世界多數(shù)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入財(cái)政擴(kuò)張周期下，出口增速有望達(dá)到5.0%圖表41：出口對象結(jié)構(gòu)性變化8.006.004.002.00宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇通脹向好有支撐，偏向溫和回暖。2026年，CPI有望得到溫和回升。一方面，預(yù)計(jì)內(nèi)需在政策面刺激和基本面的整體回暖下，將持續(xù)抬升，內(nèi)需的提振有望帶動(dòng)核心CPI走出持續(xù)性，助力CPI溫和回暖。而另一方面，2025年制約CPI的核心因素是食品CPI的不振，而這其中又以生豬價(jià)格的長期低迷為主要原因。2026年，伴隨著能繁母豬存欄數(shù)的持續(xù)回落，生豬供給預(yù)計(jì)持續(xù)回落，供給端的不足將有望帶動(dòng)價(jià)格的上漲，進(jìn)而促進(jìn)食品CPI的改善，為CPI回暖提供助力。因此，預(yù)計(jì)全年CPI同比增速小幅擴(kuò)大，同比增速達(dá)到0.5%。圖表43：核心CPI仍然強(qiáng)勁2023-112024-012024-112025-012023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇通脹向好有支撐，PPI有望邊際上行。2025年，“反內(nèi)卷”政策效果偏好，前三季度，采掘工業(yè)PPI同比增速遠(yuǎn)優(yōu)于整體，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能去化表現(xiàn)亮眼。具體來看，上游煤炭、黑金、有色、石油等PPI指數(shù)均有明顯拐點(diǎn)，有色PPI指數(shù)先超過PPI定級指數(shù)，其他上游行業(yè)也同步升溫。預(yù)計(jì)2026年，“反內(nèi)卷”仍會(huì)持續(xù)，對PPI回升起到助推作用。且伴隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)勃發(fā)，均能夠在需求層面對PPI回暖起到一定支撐。預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI降幅持續(xù)縮窄，但庫存去化仍需時(shí)間，回正偏難，預(yù)計(jì)全年增速達(dá)到-1%。圖表45：反內(nèi)卷有所成效90.0070.0050.002015-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01 宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇財(cái)政政策、貨幣政策全年表現(xiàn)——財(cái)政政策、貨幣政策全年表現(xiàn)——總體要點(diǎn)：延續(xù)寬松趨勢。從兩會(huì)到政治局會(huì)議，再到四中全會(huì)和最后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對于流動(dòng)性的表述都延續(xù)了之前的寬松趨勢。財(cái)政政策明確結(jié)構(gòu)優(yōu)化：財(cái)政政策在2025年整體呈現(xiàn)出發(fā)力靠前的態(tài)勢。無論是“兩新”還是“兩重”，在上半年的力度相對較強(qiáng)。而結(jié)構(gòu)上，明確要對財(cái)政支出結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，因此，整體財(cái)政政策在寬松中仍存在變化。貨幣政策相對平穩(wěn)：貨幣政策在2025年度也呈現(xiàn)出相對平穩(wěn)的趨勢，適度寬松下，央行依然保持著市場上較強(qiáng)流動(dòng)性的態(tài)勢。與此同時(shí)，匯率的穩(wěn)定需求，也要求貨幣政策要在一定程度上考慮美聯(lián)儲(chǔ)降息周期?？傮w來看，全年偏向?qū)捤?，且保持了匯率穩(wěn)定，取得了亮眼的成果。宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇減稅降費(fèi)下，稅收收入同比表現(xiàn)平穩(wěn)。從財(cái)政收入來看，在地產(chǎn)整體長期失速的情況下，土地財(cái)政陷入弱勢，國有土地使用權(quán)出讓收入同比持續(xù)徘徊在較低區(qū)間。而稅收收入目前相對平穩(wěn)，雖然在減稅降費(fèi)的政策背景下，三大稅種仍表現(xiàn)相對穩(wěn)定，除了展現(xiàn)出整體經(jīng)濟(jì)的回暖向好外，更能對財(cái)政收入起到更穩(wěn)定的支撐。在政府收入更能夠有所保證的情況下，中央政府和地方政府杠桿率有望持續(xù)疊加。進(jìn)入2026年，在土地財(cái)政預(yù)計(jì)仍然不佳的情況下，稅收收入有望繼續(xù)為財(cái)政貢獻(xiàn)更多資金。圖表48：土地財(cái)政仍保持低速區(qū)間 2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08mm地方政府杠桿率（%）宏觀經(jīng)濟(jì)展望——繼往開來，乘勢啟新篇政策偏好依然積極，但財(cái)政支出存在結(jié)構(gòu)性調(diào)優(yōu)。從財(cái)政支出來看，2025年，財(cái)政支出依然保持強(qiáng)勁的力度。2025年，全年財(cái)政赤字率達(dá)到4%，地方政府新增專項(xiàng)債大幅擴(kuò)容，為市場帶來了一定程度的增量資金。進(jìn)入