2 02 5言 當(dāng)前中國(guó)酒店市場(chǎng)已正式邁入存量時(shí)代，行言 當(dāng)前中國(guó)酒店市場(chǎng)已正式邁入存量時(shí)代，行PREFACE對(duì)融資的需求日益增長(zhǎng)?；诖?，本報(bào)告針對(duì)酒店評(píng)估方法、運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)報(bào)表及行業(yè)平均參數(shù)展開詳盡分析，從酒店與評(píng)估雙維度出發(fā)，以客觀專業(yè)的視角構(gòu)建并呈現(xiàn)全面系統(tǒng)的酒店評(píng)估邏輯，為市場(chǎng)提供清晰的認(rèn)知框架。PREFACE國(guó)內(nèi)酒店資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已歷經(jīng)多年探索，在此過程中，行業(yè)已沉淀出初步的酒店投融市場(chǎng)數(shù)據(jù)。我們已將這些數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)整理并收錄于本報(bào)告中，從整理結(jié)果中可清晰看到，眾多酒店業(yè)主與投資人對(duì)嘗試酒店資產(chǎn)證券化市場(chǎng)抱有明確興趣，正積極關(guān)注這一領(lǐng)域的參與機(jī)會(huì)。同時(shí)，報(bào)告對(duì)海外酒店REITs市場(chǎng)進(jìn)行了全景式調(diào)研，不僅深入分析體量、規(guī)模、分派收益率、市凈率等核心參數(shù)，還通過兩個(gè)典型案例的深度剖析，呈現(xiàn)海外市場(chǎng)的發(fā)展面貌。此外，針對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)展勢(shì)頭迅猛的酒店集團(tuán)，報(bào)告也圍繞其運(yùn)營(yíng)模式、市場(chǎng)份額、發(fā)展戰(zhàn)略及出海計(jì)劃展開分析。報(bào)告從多個(gè)維度對(duì)酒店行業(yè)未來發(fā)展進(jìn)行展望，我們期待通過本次研究，為推動(dòng)國(guó)內(nèi)酒店資本市場(chǎng)向更客觀、更專業(yè)的方向發(fā)展提供助力，也盼望著一個(gè)成熟規(guī)范的酒店資本市場(chǎng)能在未來逐步成型。2025目錄P601運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)概覽P602P2002資產(chǎn)證券化全球酒店03P26全球酒店03REITs市場(chǎng)分析

P4804品牌集團(tuán)現(xiàn)狀0405P5405估值邏輯酒店06P6806及趨勢(shì)分享戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)概覽

2025

存量市場(chǎng)分析根據(jù)中國(guó)文化和旅游部公開數(shù)據(jù)（截至年三季度），國(guó)內(nèi)星級(jí)酒店總規(guī)模達(dá)5,620家，整體呈現(xiàn)“高端少、中端及有限服務(wù)多”的結(jié)構(gòu)特征，其中五星級(jí)酒店736家、四星級(jí)酒店2,073家，三星級(jí)及有限服務(wù)酒店數(shù)量最多，達(dá)2,811家。7,0006,0005,0004,0003,000

從酒店檔次來看，五星級(jí)與四星級(jí)酒店的發(fā)展趨勢(shì)高度相似，均在2019年觸及數(shù)量頂峰，此后逐步呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，這一變化主要由兩大日益凸顯，同為五星級(jí)酒店的兩個(gè)不同品牌的酒店，在品牌定位、設(shè)施配套及客單價(jià)上存在顯著差距卻共享同一評(píng)級(jí)標(biāo)簽，導(dǎo)致高端酒店對(duì)“星級(jí)”的價(jià)值認(rèn)同下降，近年新增高端酒店多選擇放棄評(píng)星，部分存量酒店甚至主動(dòng)退出星級(jí)體系；另一方面，近年間經(jīng)濟(jì)形勢(shì)倒逼市場(chǎng)回歸理性，消費(fèi)與投資端均趨于謹(jǐn)慎，高端酒店新增供給明顯收縮，行業(yè)發(fā)展邏輯從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量?jī)?yōu)化。與高星級(jí)酒店不同，三星級(jí)及有限服務(wù)酒店因小業(yè)主占比高的特性，呈現(xiàn)出更高的市場(chǎng)敏感度。一旦遭遇不可抗力事件，小業(yè)主多抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，或?qū)⒆鞒鐾顺鍪袌?chǎng)的決策，這使得三星級(jí)酒店數(shù)量波動(dòng)更為頻繁，成為星級(jí)酒店市場(chǎng)中最靈活的調(diào)整者。(三星級(jí)及以上)022年(三星級(jí)及以上)*截至年三季度2,0001,000-2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：中國(guó)文化和旅游部公開數(shù)據(jù)

五星 四星 三星6 7中國(guó)酒店業(yè)中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察入住率定義：入住率（Occupancy）指每日實(shí)際入住房間數(shù)量與每日可供房間數(shù)量的比值。這個(gè)指標(biāo)能夠直觀地反映出酒店的客房使用情況，是衡量酒店經(jīng)營(yíng)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

從酒店等級(jí)維度看，三星級(jí)酒店的整體入住率表現(xiàn)始終優(yōu)于四星與五星級(jí)酒店，呈現(xiàn)出更貼近大眾消費(fèi)需求的韌性。而四星與五星級(jí)酒店走勢(shì)高度趨同，凸顯高端酒店發(fā)展的清晰聯(lián)動(dòng)性：二者均在2011年觸及入住率峰值，此后逐步回落；2020-2022年受外部沖擊持續(xù)探底，2023年借勢(shì)疫情后復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)報(bào)復(fù)式反彈；2024年的小幅回落。同期從%提升至同期從%提升至數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)30% 三線城市TertiaryCity二線城市SecondaryCity五星/5-Star50%40%五星/5-Star60%一線城市PrimaryCity2009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各等級(jí)城市五星級(jí)酒店入住率80%70%2009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各星級(jí)酒店入住率80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%

五星5-Star四星4-Star三星+有限服務(wù)3-Star+LimitedService戴德梁行8中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察戴德梁行8中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察9數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)9中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察平均房?jī)r(jià)定義：平均房?jī)r(jià)（AverageDailyRate）指酒店單間客房平均售賣單價(jià)，這一指標(biāo)可直觀定位標(biāo)的酒店所處市場(chǎng)位置及產(chǎn)品定位。

2009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各等級(jí)城市五星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)/1,2001,1001,000900800700600500400300200數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)三線城市TertiaryCity五星/5-Star二線城市SecondaryCity五星2009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各等級(jí)城市五星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)/1,2001,1001,000900800700600500400300200數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)三線城市TertiaryCity五星/5-Star二線城市SecondaryCity五星/5-Star484657一線城市PrimaryCity五星/5-Star969戴德梁行10中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察11三星+有限服務(wù)3-Star+戴德梁行10中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察11三星+有限服務(wù)3-Star+Limited345四星4-Star400300200100423/900800/9008007006005002009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)755五星5-Star數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)11中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察平均每間房收益定義：平均每間房收益（RevPAR）即入住率與平均房?jī)r(jià)的乘積，指每間可售房可形成的收入，是更加直觀且相對(duì)綜合反映酒店運(yùn)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)。平均每間房收益=入住率×平均房?jī)r(jià)

五星/5-StarTertiaryCity三線城市五星/5-StarSecondaryCity二線城市五星/5-StarTertiaryCity三線城市五星/5-StarSecondaryCity二線城市五星/5-Star一線城市2009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各等級(jí)城市五星級(jí)酒店平均每間房收益/間900800700600500400300200數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)100 -2009年-2024單位：元/間600500400300200100

五星5-Star四星4-Star三星+有限服務(wù)3-Star+LimitedService戴德梁行12中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察戴德梁行12中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察13-數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)13中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察Gin對(duì)于酒店而言，GOPMargin是較為典型的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，各品牌酒店通常通過GOPMargin的水平考核酒店經(jīng)營(yíng)情況及酒店管理團(tuán)隊(duì)的管理成效。GOPMargin的計(jì)算邏輯為酒店經(jīng)營(yíng)收入扣除部門成本、未分配經(jīng)營(yíng)開支后的毛利潤(rùn)率。

相較其他業(yè)態(tài)，酒店的成本率更高，因此GOPMargin較低，且GOPMargin的表現(xiàn)與酒店所在城市、自身檔次的關(guān)聯(lián)度顯著。2009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各等級(jí)城市五星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)毛利率10%0%從酒店檔次來看，通常檔次較低的酒店，GOPMargin2009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各等級(jí)城市五星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)毛利率10%0%三線城市TertiaryCity五星/5-Star二線城市SecondaryCity五星/5-Star一線城市PrimaryCity五星/5-Star廣州+三線城市TertiaryCity五星/5-Star二線城市SecondaryCity五星/5-Star一線城市PrimaryCity五星/5-Star廣州+深圳GZ+SZ五星/5-Star三亞Sanya五星/5-Star數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)上海Shanghai五星/5-Star北京Beijing五星/5-Star戴德梁行14中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察戴德梁行14中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察1520092009年-2024年中國(guó)內(nèi)地各星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)毛利率44%16%8%4%0%五星5-Star四星4-Star三星+有限服務(wù)3-Star+Service數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)15戴德梁行

分析城市

SHANGHAI北京BEIJING北京BEIJING

從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，上海五星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)持續(xù)恢復(fù)，整體市場(chǎng)韌性較強(qiáng)。平均房?jī)r(jià)方面，

2009年-20241,200

80%北京 BEIJING從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，

/年回升至999元/房晚、

1,000

70%60%50%40%2009年至2019相對(duì)穩(wěn)定且處于較高區(qū)間，年達(dá)到827元/房晚的峰值，此后有所回落；2020年降至相

2009年-2024600

100%80%60%

年進(jìn)一步攀升至元/房晚，房?jī)r(jià)的修復(fù)節(jié)奏較為連貫，顯示出價(jià)格層面具備較強(qiáng)韌年曾達(dá)%的優(yōu)異水平，后續(xù)受影響

2000

入住率

30%20%10%0%對(duì)低點(diǎn)，2023年升至803元/房晚，2024年隨著市場(chǎng)恢復(fù)理性，平均房?jī)r(jià)恢復(fù)至755元/房晚；入住率發(fā)展態(tài)勢(shì)波動(dòng)向好，2019年觸及峰值（接近），2020年受影響大幅下降至36.5%，之后逐步恢復(fù)，2023

4002000

入住率

40%20%0%

波動(dòng)明顯，年降至年回升至69.8%，但年回落至，反映出入住率的恢復(fù)存在階段性調(diào)整，從供給端來看，上海五星級(jí)酒

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)2018年-2028年上海酒店市場(chǎng)新增供給表現(xiàn)20182019年回升至69.1%，2024年進(jìn)一步提升至70.6%。整體而言，北京酒店市場(chǎng)在經(jīng)歷波動(dòng)后呈現(xiàn)出逐步恢復(fù)的良好態(tài)勢(shì)。從供給端來看，年有一批新增供給集中入市，供給量達(dá)到間，成為供給高峰；此后市場(chǎng)開始下行，業(yè)主的投資計(jì)劃年供給量驟降至年繼續(xù)減少到年）新增供給也較為有限，預(yù)計(jì)入市，清晰反映出市場(chǎng)供給端的

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)2018年-2028年北京酒店市場(chǎng)新增供給表現(xiàn)20182019202020212022202320242025202620272028數(shù)據(jù)來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部

店的新增供給常年位居全國(guó)前年新增供給更是達(dá)到給呈下降趨勢(shì)，上海的供給量也

202020212022202320242025202620272028數(shù)據(jù)來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察上海 SHANGHAI1716中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察廣州及深圳 GUANGZHOU&SHENZHEN

GUANGZHOU

2009年-2024年廣州及深圳高端酒店市場(chǎng)表現(xiàn) 廣州年至年整體呈波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，年接近/

SHENZHEN深圳SANYASHENZHEN深圳SANYA三亞600400200

70%10%

三亞 SANYA高位。后續(xù)受影響雖出現(xiàn)波動(dòng)，年入住率回落至平均房?jī)r(jià)也有所下調(diào)，但修復(fù)節(jié)奏較為清晰：年入住率回升至71.0%，已恢復(fù)至年左右

- 0%

年至年入住率達(dá)到，平均

2009年-20242,0001,500

80%70%60%的狀況；平均房?jī)r(jià)也回升至接近2018年的水平。2024年，入住率進(jìn)一步保持在71.5%，平均房?jī)r(jià)達(dá)到969元/房晚，市場(chǎng)活力持續(xù)顯現(xiàn)。從供給端來看，廣州和深圳的酒

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)2018年-2028年廣州及深圳酒店市場(chǎng)新增供給表現(xiàn)2018201920202021

房?jī)r(jià)為元/升了三亞酒店市場(chǎng)的地位；元/進(jìn)入

500-

入住率

50%40%30%20%10%0%店新增供給在年至年處于高峰，年供給量達(dá)到2022年降至6,985間，但長(zhǎng)期供給動(dòng)能仍然存在?未來三年兩個(gè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)有3,884間新增客房入市，且其中大部分為高端酒店。這反映出市場(chǎng)正從前期的供給高峰逐步進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)也為高端酒店市場(chǎng)的發(fā)展提供了供給層面的支撐，進(jìn)一步為激活市場(chǎng)活力助力。

2022202320242025202620272028數(shù)據(jù)來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部

房?jī)r(jià)仍達(dá)/房晚，入住率為年出現(xiàn)集中入市的9年為8年為示出供給端在2018年后進(jìn)入了低增長(zhǎng)甚至階段性停滯的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)2018年-2028年三亞酒店市場(chǎng)新增供給表現(xiàn)20182019202020212022202320242025202620272028數(shù)據(jù)來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部戴德梁行18戴德梁行1819行資產(chǎn)證券化市場(chǎng)概覽中國(guó)內(nèi)地酒店資產(chǎn)證券化市場(chǎng)概覽

2025

規(guī)模統(tǒng)計(jì)中國(guó)內(nèi)地酒店資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要通過CMBS、CMBN和類三種產(chǎn)品進(jìn)行融資。根據(jù)戴德梁行北京估價(jià)及顧2025年9中國(guó)內(nèi)地已有支存續(xù)期內(nèi)酒店資產(chǎn)12支。其中，CMBS/CMBN類型產(chǎn)品占91%REIs占比約9%在發(fā)行規(guī)模上，中國(guó)內(nèi)地酒店資產(chǎn)證券7474支

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察化總額達(dá)到約人民幣1,168億元，較2024年上半年增長(zhǎng)9.5%，發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。其中，CMBS/CMBN類型產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模占比約85%，顯示其市場(chǎng)主導(dǎo)地位，而類REITs占比較低，市場(chǎng)份額約為15%。從實(shí)踐來看，類REITs產(chǎn)品對(duì)底層資產(chǎn)要求較高，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，發(fā)行難度顯著高于其他品類，因此市場(chǎng)中已發(fā)行的該類產(chǎn)品數(shù)量較少。類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在市場(chǎng)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。這一格局清晰表88CMBSCMBSCMBN2520 21戴德梁行中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察戴德梁行發(fā)行利率自年起，中國(guó)內(nèi)地酒店資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率呈現(xiàn)波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)，其中年和德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯年酒店類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的平

年9

46%其他等級(jí)城市吸引力減弱，同時(shí)多地資產(chǎn)其他等級(jí)城市吸引力減弱，同時(shí)多地資產(chǎn)額較2024年上半年均有回落，占比分別多為核心旅游城市）及以下等級(jí)城市的份較2024年上半年份額增長(zhǎng)10%，成為資券化產(chǎn)品，我們進(jìn)行了底層資產(chǎn)城市覆蓋對(duì)已發(fā)行且在存續(xù)期內(nèi)的酒店類型資產(chǎn)證從城市覆蓋來看，截至2025年9月，針底層資產(chǎn)城市覆蓋11%二線城市

19%新一線城市16%三線及以下城市2015年-2025年中國(guó)內(nèi)地酒店資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率7%6%5%4%3%2%1%年年年年年年年年0%年年年年年年年年

8%年年年多地資產(chǎn)包年年年

*截至2025年三季度戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理25CNABS，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理

2020 2021 2022 2023 2024 2025券化市場(chǎng)韌性。多元的需求，提振了中國(guó)內(nèi)地酒店資產(chǎn)證券化市場(chǎng)韌性。多元的需求，提振了中國(guó)內(nèi)地酒店資產(chǎn)證境；而一線城市則憑借較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與陷入收益下滑、估值失配且融資困難的困力減弱、商務(wù)需求收縮、需求相對(duì)單一，構(gòu)差異的直接體現(xiàn)。非一線城市因經(jīng)濟(jì)活化，本質(zhì)上是不同城市經(jīng)濟(jì)韌性、需求結(jié)由此來看，經(jīng)濟(jì)下行周期下的酒店市場(chǎng)分22 22 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察分布及發(fā)展牌從酒店品牌分布的角度審視，已發(fā)行且

綜合來看，在已發(fā)行產(chǎn)品的底層資產(chǎn)中，國(guó)際在酒店資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。值得

底層資產(chǎn)持有方根據(jù)戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至年9已發(fā)行且在存續(xù)期內(nèi)的酒店產(chǎn)品中，在存續(xù)期內(nèi)的酒店資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，截至2025年9月，國(guó)內(nèi)品牌酒店在數(shù)

關(guān)注的是，相較于年上半年，國(guó)內(nèi)品牌酒店在數(shù)量和規(guī)模占比上均有小幅增長(zhǎng)。這一

超過70%的底層資產(chǎn)由國(guó)央企持量上占約42%，而國(guó)際品牌酒店則占據(jù)了約55%的比例，剩余3%為綜合品牌系列（底層資產(chǎn)包內(nèi)有多個(gè)國(guó)內(nèi)/國(guó)際品牌酒店）。從發(fā)行規(guī)模來看，國(guó)際品牌占比約69%，國(guó)內(nèi)品牌占比約30%，綜合品牌系列僅有約1%。

積極變化主要?dú)w因于國(guó)內(nèi)品牌酒店近年來積極推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從規(guī)模時(shí)代轉(zhuǎn)為品質(zhì)時(shí)代，積極打破現(xiàn)有的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，提升自身市場(chǎng)地位與競(jìng)爭(zhēng)力?；谶@一發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來酒店資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，有望出現(xiàn)更多以國(guó)內(nèi)品牌酒店為底層資產(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)品，為市場(chǎng)帶來新的發(fā)展機(jī)遇與變化。

過，與企主導(dǎo)的市場(chǎng)格局相比，年及（截至年9月）存續(xù)期產(chǎn)品-品牌分布狀況數(shù)量

國(guó)際品牌國(guó)內(nèi)品牌綜合

存續(xù)期產(chǎn)品-底層資產(chǎn)持有狀況10%0%規(guī)模2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025規(guī)模民企 國(guó)央企2北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理

數(shù)數(shù)來源225戴德梁行24中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察戴德梁行24中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察2525行

2025

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察20256301,025房地產(chǎn)投資信托基金3.33萬億美元，形成了規(guī)模龐大且分布廣泛的52支。這一覆蓋范圍基本囊括了全球目前已建立中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察全球主要國(guó)家和地區(qū)規(guī)模統(tǒng)計(jì)地區(qū)國(guó)家首支REITs上市時(shí)間REITs酒店REITs數(shù)量市值（億美元）數(shù)量（億美元北美洲

206 14,400.0 19 328.8加拿大 1993年 45 524.6 2 0.39墨西哥 2011年 35 428.2 2 5.5全球酒市場(chǎng)分析南美洲巴西1993年5811,000.02183.7牙買加2008年10.52--秘魯2018年20.34--巴拿馬2022年1---

日本 2001年 61 1,136.6 5 46.8新加坡 2002年 41 776.4 6 62.7 中國(guó)內(nèi)地 2021年 - - 中國(guó)香港 2005年 11 196.0 1 1.9 中國(guó)臺(tái)灣 2005年 6 21.6 - - 亞洲 印度 2019年 21 302.2 - - 亞洲 馬來西亞 2005年 21 134.7 1 4.5 泰國(guó) 2014年 55 108.3 5 6.5 菲律賓 2020年 8 76.8 - -韓國(guó) 2001年 11 43.0 1 印度尼西亞 2019年 1 - -巴基斯坦 2015年 3 3.6 - -歐洲英國(guó)2007年40676.4--法國(guó)2003年38645.4142.4西班牙2013年30203.227.2土耳其1997年32109.824.4比利時(shí)1995年18244.5--愛爾蘭2014年159.7--新西蘭1993年653.0--接下表2626 2726戴德梁行地區(qū) 國(guó)家 地區(qū) 國(guó)家 首支REITs上市時(shí)間 數(shù)量REITs 市值（億美元）酒店REITs 數(shù)量 市（億美元?dú)W洲 希臘 荷蘭 挪威 保加利亞 德國(guó) 意大利2005年 年 1983年 2004年 2007年2008年9 3 1 43 4133.9 31.9 10.0 7.14.4- - - - --- - - - --2020年33.611.2 瑞典 羅馬尼亞 塞浦路斯 芬蘭 馬耳他 瑞士 格恩西島 盧森堡 波蘭 烏克蘭2005年 2021年 1993年 2013年 2020年 2006年 2024年 2007年 2011年2023年3 4 2 1 1 2 1 2 113.0 0.69 0.32 0.2 0.2 - - --- 1 - - - - - - --- - - - - - - --及沙特阿拉伯年2016年1939.511.3 南非 以色列 阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó) 阿曼 科威特 約旦 尼日利亞 塞舌爾 肯尼亞 津巴布韋 巴林2013年 2006年 2014年 2020年 2020年 2007年 2008年 2018年 2015年 2023年 2017年23 9 4 3 1 2 2 2 1 1 1131.3 50.5 2.4 2.2 - - - -1 - - - - - - - - - -- - - - - - - - - -合計(jì)1,02533,197.152697.6

1971

49 1,286.8 - -

從區(qū)域分布來看，北美洲依舊是全的核心市場(chǎng)。其中，美國(guó)以支和約億美元的總市值占據(jù)全球市場(chǎng)三分之一以上，并在酒店方面形成支、總市值億美元的領(lǐng)先格局；加拿大市場(chǎng)相對(duì)較小，擁有，總市值約億美元，其中酒店僅2支，市值億美元；而墨西哥自年推出墨西哥亦稱，西班牙語全稱為目前已形成支2美國(guó)市場(chǎng)憑借龐大規(guī)模與成熟度保持絕對(duì)主導(dǎo)，加拿大和墨西哥則作為區(qū)域補(bǔ)充，體現(xiàn)出不同的發(fā)展階南美市場(chǎng)則以巴西為代

北美北美酒店數(shù)量

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察美國(guó)lo2025年，巴西已擁有約58支萬億美元，相較5年前同比增長(zhǎng)44.2%。其中酒店僅2支，市值183.72億美元。雖然整體規(guī)模仍小于北美，但FII市場(chǎng)（巴西亦稱FII，葡語全稱FundodeInvestimentoImobiliário）在區(qū)域內(nèi)具

巴西各業(yè)態(tài)REITs數(shù)量2有標(biāo)桿作用，顯示出新興經(jīng)濟(jì)體通過立法、稅制和

綜合 住宅 工業(yè) 辦公 零售 酒店 醫(yī)療 倉儲(chǔ) 其他市場(chǎng)制度創(chuàng)新推動(dòng)REITs

25

，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理25

（篩選標(biāo)準(zhǔn)：證券屬性為“僅顯示主要代碼”，交易狀態(tài)為“活躍”，證券分類為“REIT”)

發(fā)展的路徑。

Bloomberg28 29戴德梁行亞洲市場(chǎng)在過去十年中持續(xù)快速擴(kuò)張，已成為全球增長(zhǎng)最為顯著的區(qū)域。其中，日本與新加坡分別于2001年和2002年建立J-REIT與S-REIT制度，憑借相對(duì)完善的市場(chǎng)機(jī)制和較為旺盛的旅日本及新加坡分別擁有56支酒店戴德梁行46.862.7億美元，在亞洲處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。此外，中國(guó)香港地區(qū)盡管市場(chǎng)體量相對(duì)有限，但也已成功設(shè)立1支市值約為1.89億美元的酒店REIT。在東南亞區(qū)域，泰國(guó)與馬來西亞分別形成51支酒店的整體規(guī)模尚未形成顯著優(yōu)勢(shì)，但它們?cè)诟髯运趪?guó)家的旅游產(chǎn)業(yè)鏈中，均承擔(dān)著重要的補(bǔ)充角色。

亞洲酒店REITs市值分布中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察日本 新加坡 韓國(guó) 中國(guó)香港 馬來西亞 泰國(guó)25

市場(chǎng)以英國(guó)、法國(guó)為核心，整體規(guī)模穩(wěn)健但結(jié)構(gòu)差異顯著。英國(guó)自2007年開放制40676.42003SIIC制度（SIICSociétésd’InvestissementsImmobiliersCotées），目前擁有38支，其中1支酒店REIT市值約42.4億美元；西班牙自2009年引入SOCIMIs（西被稱為SOCIMI，西班牙語全稱SociedadesAnónimasCotizadasdeInversiónenelMercadoInmobiliario）以來快速擴(kuò)張，現(xiàn)有302支酒店合計(jì)市值億美元；土耳其有2支酒店，羅馬尼亞及葡萄牙各有1支酒店REIT，體量均較小?？傮w而言，歐洲酒整體體量有限，相較北美和亞洲在細(xì)分市場(chǎng)的多元化發(fā)展仍顯不足。歐洲主要REITs市場(chǎng)及酒店REITs市場(chǎng)REITs市值（億美元8007006000

酒店REITs市值REITs市值英國(guó) 法國(guó) 比利時(shí)西班牙土耳其愛爾蘭新西蘭 希臘 荷蘭 挪威 葡萄牙REITs市值25大洋洲市場(chǎng)主要集中于澳大利亞。作為1971年最早建立REIT依托稅收透支機(jī)制逐步發(fā)展成為全球最成熟的市場(chǎng)之一。截至2025年上半年，澳大利亞共有約49支1,290億美元，工業(yè)及辦公等多個(gè)領(lǐng)域。然而，酒體系中尚未形成獨(dú)立板塊，市場(chǎng)以傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)為主。這反映出澳大利亞在規(guī)模與多元化方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但

澳大利亞各業(yè)態(tài)REITs數(shù)量數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)來源截至2025半年Bloomberg，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理3030 3130戴德梁行32中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察戴德梁行32中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察33資產(chǎn)負(fù)債率我們以2025年6月30日各產(chǎn)品總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值作為資產(chǎn)負(fù)債率，可以看出全球52的資產(chǎn)負(fù)債率差異明顯。在北美市場(chǎng)，美國(guó)與加拿大的酒店REITs資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.29%與71.06%，處于全球最高水平。較高的杠桿水平與該地區(qū)資本市場(chǎng)的成熟度密切（使得REITs能夠通過較高比例的負(fù)債擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模并放大股東回報(bào)。相比之下，墨西哥作為北美市場(chǎng)的一部分，其FIBRAs在酒店板塊的杠桿使用更為謹(jǐn)慎，整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)健。南美洲的代表市場(chǎng)是巴西（FIIs），其酒店REITs體量相對(duì)有限，但資產(chǎn)負(fù)債率為57.94%。巴西酒店REITs的發(fā)展更多依賴制度創(chuàng)新與本土投資者的需求支中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察美國(guó)各國(guó)及地區(qū)酒店REITs資產(chǎn)負(fù)債率亞洲酒店的資產(chǎn)負(fù)債率整體處于全球中位水平，日本、中國(guó)香港、新加坡、馬來西亞及韓國(guó)普遍集中在美國(guó)各國(guó)及地區(qū)酒店REITs資產(chǎn)負(fù)債率法國(guó)泰國(guó)馬來西亞中國(guó)香港韓國(guó)新加坡日本巴西墨西哥加拿大年修訂的《集體投資計(jì)劃準(zhǔn)則》中，將杠桿上限定為50%，并要求利息覆蓋率不低于1.5倍（MAS,2024）。日本雖無法律硬性規(guī)定，但行業(yè)慣例普遍將50%以內(nèi)，這是銀行融資與市場(chǎng)慣例形成的“軟約束2024；法國(guó)泰國(guó)馬來西亞中國(guó)香港韓國(guó)新加坡日本巴西墨西哥加拿大數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理*截至2025年上半年南非沙特阿拉伯葡萄牙羅馬尼亞土耳其西班牙50%30%歐洲酒店REITs的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出明顯分化。法國(guó)高達(dá)48.53%，處于歐洲最高水平，這與法國(guó)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理*截至2025年上半年南非沙特阿拉伯葡萄牙羅馬尼亞土耳其西班牙50%30%中東和非洲的酒店REITs數(shù)量有限，但普遍保持低杠桿。沙特阿拉伯的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，符合該地區(qū)監(jiān)管對(duì)REITs杠桿的嚴(yán)格限制。值得注意的是，南非的酒店REITs幾乎零負(fù)債（僅為0.04%），這是極端保守的資本結(jié)構(gòu)，在全球范圍內(nèi)并不常見。33中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察拉丁美洲市場(chǎng)整體較穩(wěn)定，墨西哥FIBRAs分派收益率達(dá)到8.08%，顯示出新興市場(chǎng)較高的FIIs為4.84%反映其成熟制度支持下的穩(wěn)定現(xiàn)金流。的分派收益率呈現(xiàn)明顯差異：日本整體約，體現(xiàn)其穩(wěn)健整體約的在歐洲市場(chǎng)，法國(guó)SIIC酒店REIT的分派收益率為6%，而西班牙SOCIMIs為9.03%。值得注意的是，西班牙AtomHotelesSOCIMI在2024年曾進(jìn)行一次性大額派息，推高整體收益率；但從長(zhǎng)期可持續(xù)性看，收益率可能會(huì)趨于行業(yè)常態(tài)水平。土耳其、羅馬尼亞和葡萄牙在報(bào)告期內(nèi)未進(jìn)行股息分派，這通常源于公司處于擴(kuò)張或資本支出階段，或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足以覆蓋分紅需求。在中東及非洲市場(chǎng)，沙特阿拉伯酒店REIT分派收益率6.82%，與其穩(wěn)定租賃結(jié)構(gòu)有關(guān)；南非為5.27%，相對(duì)合理。

各國(guó)及地區(qū)酒店REITs分派收益率4%25中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察35戴德梁行中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察35戴德梁行34分派收益率我們以過去12個(gè)月除息后每股總股利（2025年6月30日）來計(jì)算分派收益率。在北美地區(qū)，美國(guó)酒店REITs整體分派收益率約4.9%，處于中等水平，但加拿大僅0.42%，其主要原因并非普遍行業(yè)表現(xiàn)，而是由于加拿大僅有2支酒店REITs，其中AmericanHotelIncomePropertiesREIT(AHIP)停止派息，導(dǎo)致整體分派收益率被大幅拉低。AHIP近年來盈利和現(xiàn)金流承壓，在年年報(bào)中顯示其單位較上年大幅下降，并未進(jìn)行現(xiàn)金分派。由的分派收益率幾乎可以視為“名義值”，而非穩(wěn)定派息的真實(shí)反映。35戴德梁行36中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察戴德梁行36中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察37市凈率市凈率反映了市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于賬面凈資產(chǎn)的溢價(jià)或折價(jià)水平（高于1為溢價(jià)，低于1為折價(jià)），2025630日為統(tǒng)一時(shí)間口徑統(tǒng)計(jì)了各國(guó)酒店REITs市凈率。在北美，該指標(biāo)呈現(xiàn)出明顯分化。美國(guó)的市凈率保持在1以上，體現(xiàn)出資本市場(chǎng)對(duì)其成熟運(yùn)營(yíng)體系與資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)可。相對(duì)而言，加拿大的市凈率則處于極低水平，甚至遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)，這在一定程度上反映了其市場(chǎng)規(guī)模有限、投資者關(guān)注度不足的局面。拉丁美洲的情況則頗具特色。巴西的酒店REITs長(zhǎng)期被資本市場(chǎng)賦予溢價(jià)，市凈率顯著高于全球平均水平，這背后既有旅游資源的稀缺性，也有投資者對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間的看好。墨西哥則表現(xiàn)相對(duì)低迷，市凈率偏低說明其市場(chǎng)仍處在發(fā)展階段，資本活躍度有限，更多依賴未來制度完善與跨境消費(fèi)需求的拉動(dòng)。中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察1.52各國(guó)及地區(qū)酒店REITs市凈率2.5亞洲內(nèi)部差異更為顯著。日本的酒店市凈率維持在偏高水平，得益于其穩(wěn)定的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與投資者長(zhǎng)期信任；新加坡雖然處于區(qū)域核心地位，但估值略顯保守，反映出市場(chǎng)在國(guó)際旅游復(fù)蘇中的謹(jǐn)慎態(tài)度。相比之下，中國(guó)香港與韓國(guó)的酒店估值普遍偏低，顯示資本市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性和政策環(huán)境仍有顧慮?？傮w而言，亞洲市場(chǎng)逐漸走向成熟，但其內(nèi)部的估1.52各國(guó)及地區(qū)酒店REITs市凈率2.5數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理*截至2025年上半年00.5數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理*截至2025年上半年00.51歐洲酒店沙特阿拉伯的酒店REITs市凈率處于中低水平，表明市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)潛力有所期待，但同時(shí)也對(duì)透明度和政策執(zhí)行力保持謹(jǐn)慎。南非處于較低區(qū)間，其市場(chǎng)規(guī)模有限、宏觀不確定性強(qiáng)，使得資本市場(chǎng)給予了明顯折價(jià)。整體來看，中東和非洲的酒店REITs在全球版圖中仍屬于邊緣地帶，但隨著跨境資本流動(dòng)和旅游資源開發(fā)，未來或具備一定的追趕潛力。37戴德梁行案例分析日本酒店REIT?戴德梁行案例分析日本酒店REIT?JHRJ-REIT基本情況JapanHotelREITInvestmentCorporation（JPX:8985，以下簡(jiǎn)稱JHR），是日本首支酒店REIT2006614日于東京證券交易所上市，專注于投資并持有酒店物業(yè)，通過租賃及運(yùn)營(yíng)管理獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流。截至2025年8月25日，JHR投資組合覆蓋51家酒店，總客房數(shù)量達(dá)14,130間，分布于東京、大阪、京都、沖繩、北海道等主要旅游及商務(wù)樞紐城市。組合內(nèi)包括全服務(wù)、有限服務(wù)及2025億日元。 17 ChisunInnKeikyuKamata 有限服務(wù) 70 序號(hào)酒店名稱類型（間）

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察投資組合列表序號(hào) 酒店名稱 類型 酒店客房（間） 1 KobeMerikenParkOrientalHotel 全服務(wù) 323 2 OrientalHotelBay 全服務(wù) 511 3 NambaOrientalHotel 有限服務(wù) 258 4 HotelNikkoAlivila 度假酒店 397 5 OrientalHotelHiroshima 全服務(wù) 227 6 TheBeachOkinawa 度假酒店 280 7 HakoneSetsugetsuka 度假酒店 158 8 dormyinnKumamoto 有限服務(wù) 291 9 thebsuidobashi 有限服務(wù) 99 10 dormyinnEXPRESSAsakusa 有限服務(wù) 11 WashingtonHotelPlazaNara 有限服務(wù) 203 12 WashingtonR&BHotelUeno-hirokoji 有限服務(wù) 176 13 ComfortHotelHigashiNihombashi 有限服務(wù) 259 14 SmileHotelNihombashiMitsukoshimae 有限服務(wù) 164 15 InnHakata-guchiEkimae 有限服務(wù) 256 16 ChisunHotelKamata 有限服務(wù) 105接下表

18 OrientalHotelUniversalCity 度假酒店 330 19 HiltonBay 度假酒店 828 20 ibisStylesStation 有限服務(wù) 215 21 ibisStylesSapporo 有限服務(wù) 278 22 MercureSapporo 有限服務(wù) 285 23 MercureOkinawaNaha 有限服務(wù) 260 thebikebukuro 有限服務(wù) 175 25 thebhachioji 有限服務(wù) 196 26 thebhakata 有限服務(wù) 175 27 HotelFrancs 全服務(wù) 222 28 Mercure全服務(wù) 160 29 OrientalHotelOkinawaResort&Spa 度假酒店 361 30 ACTIVE-INTERCITYHIROSHIMA 全服務(wù) 238 31 CANDEOHOTELSUenoKoen 有限服務(wù) 268 32 OrientalHotelFukuokaHakataStation 全服務(wù) 221 33 HolidayInnOsakaNamba 有限服務(wù) 314 34 HotelOrientalExpressFukuoka有限服務(wù) 263 35 HiltonNagoya 全服務(wù) 460 36 HiltonNaritaAirport 全服務(wù) 548 InternationalGardenHotelNarita 全服務(wù) 463 38 HotelNikkoNara 全服務(wù) 330 39 HotelOrientalExpressOsakaShinsaibashi 有限服務(wù) 124 40 HiltonOdaiba 全服務(wù) 453 41 UANkanazawa 有限服務(wù) 42 SotetsuFresaInnShimbashi-Karasumoriguchi 有限服務(wù) 220 43 La’genttySappooOdori 有限服務(wù) 219 44 OrientalHotelRokujo 有限服務(wù) 166 45 HotelOrientalExpressFukuokaNakasukawabata 有限服務(wù) 183 46 HotelJALCityKannai有限服務(wù) 170 MIMARUShinjuku有限服務(wù) 76 48 HOTELAMANEKShinjuku-Kabukicho. 有限服務(wù) 169 49 HARBORVIEWHOTEL 全服務(wù) 352 50 SouthernBeachHotel&Resort度假酒店 448 25年8月25ListofProperties,JHR官網(wǎng)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理38 39入住率與平均房?jī)r(jià)

分派收益率

的財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)指標(biāo)充分體現(xiàn)了酒店

的周期性特征與高彈性屬性。分派收益率方面，本報(bào)告統(tǒng)計(jì)JHR旗下28家采用“變動(dòng)租金機(jī)制”酒店的非財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)。2015–2019年期間，平均入住率（Occ）長(zhǎng)期維持在86%–88%的高位，平均房?jī)r(jià)（ADR）從14,051日元/房晚穩(wěn)步上升至16,334日元/房晚，平均每間房收入（RevPAR）也隨之提升至14,109日元/間，體現(xiàn)出日本酒店市場(chǎng)的穩(wěn)定與旺盛需求。2020–2021年受宏觀環(huán)境沖擊影響，平均入住率驟降至40%以下，平均房?jī)r(jià)也降至11,625日元/房晚，每間可供出租客房收入跌破5,000日元/間，為歷史最低點(diǎn)。年復(fù)蘇勢(shì)頭加快，入住率逐步升至日元/房晚與日元/，平均房?jī)r(jià)預(yù)計(jì)升至日元/到日元/JHR整體而言，雖受宏觀市場(chǎng)變動(dòng)影響大幅下挫，但在旅游需求恢復(fù)、價(jià)格上行的推動(dòng)下快速回彈，并保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。JHR2015年-2025年(預(yù)測(cè))非財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)

我們按照每年年末每股股息與該年末最新股價(jià)的比值來計(jì)算當(dāng)年的分派收益率。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，JHR在2020–2022年受宏觀市場(chǎng)變動(dòng)影響一度跌至不足1%的水平，顯示現(xiàn)金流與派息能力的明顯受限。但隨著平均每間房收益（RevPAR）的快速回升，2023–2024年收益率已恢復(fù)至4%–6%之間，并有望在2025年進(jìn)一步提升。整體趨勢(shì)表明，JHR已從受外部沖擊中完全恢復(fù)，并正通過分派水平的持續(xù)增長(zhǎng)，逐步強(qiáng)化其在酒店REIT市場(chǎng)的吸引力。JHR2020年-2025年(預(yù)測(cè))分派收益率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0% 0.0%10%0%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024入住率（Occ）平均房?jī)r(jià)（ADR，單位：日元/房晚）每間可供出租客房收入（RevPAR，單位：日元/間）

25,00020,00015,00010,0005,0000

2020 2021 2022 2023 2024 2025F數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，JHR歷年年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，JHR歷年年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理40 40 40 戴德梁行資本化率戴德梁行我們用凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）與其評(píng)估價(jià)值的比值來計(jì)算資本化率。2015–2019年間，JHR資本化率穩(wěn)定在4.5%–5.0%，因受市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)影響，資本化率大幅下滑驟降至1%–1.5%，而后在2022–2024年顯著修復(fù)，預(yù)計(jì)2025年末可達(dá)到5.37%（根據(jù)JHR官方預(yù)測(cè)凈營(yíng)業(yè)收入與估值的數(shù)值計(jì)算得出），有望觸及歷史新高。資本化率的深度下探與快速修復(fù)，清晰地揭示了酒店REITs的雙重屬性：在景氣期可放大收益，在低谷期亦會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。JHR2015年-2025年(預(yù)測(cè))凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)及資本化率(CapRate)（百萬日元 （百萬日元（

美國(guó)酒店REIT?HSTHostHotels&Resorts房地產(chǎn)投資信托基金（簡(jiǎn)稱“HST”）1998年完成上市以來，憑借地理分布廣泛的多檔次資產(chǎn)組合，成為當(dāng)前美國(guó)市值最高的酒店房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）。截至20259REIT121基本情況

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察從地區(qū)分布維度來看，在美國(guó)境內(nèi)的底層資產(chǎn)多集中在加利福尼亞州、佛羅里達(dá)州及得克薩斯州，占總資產(chǎn)數(shù)量的比例分別為16%、15%、11%，合計(jì)占比超過四成，構(gòu)成境內(nèi)底層資產(chǎn)的主要承載區(qū)域；緊隨上述三個(gè)地區(qū)之后的是夏威夷州和華盛頓特區(qū)，均占比6%；剩余其他地區(qū)的底層資產(chǎn)占比則相對(duì)較低，普遍分布在1%-4%區(qū)間內(nèi)。NOI40,00035,00030,00025,00020,0005,0000

CapRate%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

截止2025年6月30日，HSTREIT底層資產(chǎn)涵蓋了80家酒店，主要為高端及以上檔次酒店，共計(jì)約有42,933間客房。其中，絕大多數(shù)酒店位于美國(guó)，另有5家位于巴西和加拿大。

整體來看，酒店底層資產(chǎn)在選擇上的核心偏好，優(yōu)先布局經(jīng)濟(jì)規(guī)模與人口體量雙高、消費(fèi)活力強(qiáng)且供需集中的核心城市，確保穩(wěn)定的基礎(chǔ)客流，以此穩(wěn)定資產(chǎn)基本現(xiàn)金流。其次，捕捉特色專項(xiàng)需求，如旅游度假勝地、政治商務(wù)特區(qū)20152016 2017 20182019202020212022202320242025F凈營(yíng)業(yè)收入（NOI） 資本化率（CapRate）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，JHR歷年年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理但在需求恢復(fù)帶動(dòng)下已逐步回升，顯示出其在財(cái)務(wù)層面具有較強(qiáng)的周期敏感性和收益彈性。值得注意的是，日本酒店整體平均房?jī)r(jià)水平普遍高于國(guó)內(nèi)同層次酒店，這也為JHR的收益表現(xiàn)提供了價(jià)格支撐。

HSTREIT美國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)分布14121086420254242 4342中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察從品牌維度來看，底層資產(chǎn)構(gòu)成以高端及以上檔次酒店為主力資產(chǎn)，其品牌更多來自萬豪、凱悅、四季和希爾頓等國(guó)際知名酒店品牌集團(tuán)。依托高品牌知名度和忠誠度、豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及高效的運(yùn)營(yíng)管理等，該類酒店的收入對(duì)HSTREIT的貢獻(xiàn)約99%。而底層資產(chǎn)中未達(dá)到高端及以上檔次的酒店收入貢中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察從酒店規(guī)模維度來看，底層資產(chǎn)中體量500間以上的酒店及體量300-500間的酒店，在整體底層資產(chǎn)中占比約為36%40%，30024%入住率與平均房?jī)r(jià)根據(jù)HSTREIT發(fā)布的2025年第二季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2025年上半年其底層資產(chǎn)平均入住率（Occ）約達(dá)73.6%年平均入住率提升了4.8%約為326美元/房晚，相較于年，增長(zhǎng)了4.8%。此外，2025年上半年平均每間房收益（RevPAR）約為240美元/年數(shù)據(jù)對(duì)比，平均每間房收益

萬豪凱悅希爾頓雅高1酒店品牌四季酒店品牌酒店規(guī)模其他/單體酒店規(guī)模超過500間300-500間300間以下ET度價(jià)及顧問服務(wù)部整理（RevPAR）增長(zhǎng)了9.99%，增速高于平均房?jī)r(jià)（ADR（Oc的雙重正向驅(qū)動(dòng)下，HSTREIT的平均每間房收益（RevPAR）實(shí)現(xiàn)了較高幅度的提升。值得關(guān)注的是，這一表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)近期采用的“以價(jià)換量”策略形成鮮明差異。入住率提升和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的雙參數(shù)優(yōu)化，也從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)酒店市場(chǎng)仍具備較強(qiáng)的活力與發(fā)展韌性。

REITREIT持續(xù)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)分派的可持續(xù)性，才能真正為投資者提供長(zhǎng)期可靠的價(jià)值。入住率（Occ）、平均房?jī)r(jià)（ADR）、平均每間房收益（RevPAR）均保持健康穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。為HST2025年上半年，HSTREIT分派收益率為5.9%，均高于2022年-2024年。從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)核心來看，其在分派收益率方面，我們以每年度/季度每股股息（DPS）除以當(dāng)期期末股價(jià)來計(jì)算分派收益率。截至分派收益率HSTREIT2022年-2025年上半年分派收益率7.0%6.0%5.0%5.0%4.0%3.0%2.0% 1.0%0.0%2022 2023 2024 2025Q2數(shù)據(jù)來源：bloomberg，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理HSTREIT2022年-2025年上半年運(yùn)營(yíng)指標(biāo)350300250200150500

76.0%經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)內(nèi)酒店資產(chǎn)配置模式和運(yùn)營(yíng)策略具有一定的參考價(jià)值。整體來看，經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)內(nèi)酒店資產(chǎn)配置模式和運(yùn)營(yíng)策略具有一定的參考價(jià)值。整體來看，JHR通過業(yè)態(tài)多元化與區(qū)域分散化布局，實(shí)現(xiàn)了較好的收益平衡與經(jīng)營(yíng)效率，其通樞紐則以有限服務(wù)酒店為主，依托標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模效應(yīng)滿足商務(wù)及中轉(zhuǎn)需求，從而提升運(yùn)營(yíng)市圈重點(diǎn)配置全服務(wù)酒店，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流；福岡、札幌、廣島等區(qū)域中心城市及主要交啟示日本JHR酒店REITs的資產(chǎn)組合具有鮮明的多元化特征：在東京、大阪、名古屋等核心都資市場(chǎng)的成熟。行業(yè)規(guī)?；l(fā)展，底層資產(chǎn)供給充足，且政策層面持續(xù)釋放利好，可進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)酒店融資市場(chǎng)的成熟。行業(yè)規(guī)?；l(fā)展，底層資產(chǎn)供給充足，且政策層面持續(xù)釋放利好，可進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)酒店融化程度高，而中國(guó)市場(chǎng)的核心優(yōu)勢(shì)在于增長(zhǎng)潛力與政策支持，伴隨國(guó)內(nèi)旅游消費(fèi)升級(jí)與酒店品牌化運(yùn)營(yíng)模式，顯著提升了行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率。與國(guó)內(nèi)相比，美國(guó)市場(chǎng)成熟度和資產(chǎn)證券但歷經(jīng)長(zhǎng)期發(fā)展已形成成熟的運(yùn)營(yíng)體系。其推動(dòng)了酒店行業(yè)連鎖化，通過專業(yè)化資產(chǎn)管理與美國(guó)酒店REITs在其國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)中占比相對(duì)有限，市場(chǎng)規(guī)模并非主力板塊，70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%2022 （美元/間）

2024 2025Q2平均房?jī)r(jià)（美元/房晚） 入住率（%）戴德梁行4445數(shù)據(jù)來源：HSTREIT季度報(bào)告及年度報(bào)告，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理戴德梁行44454545行

2025

酒店數(shù)量從酒店數(shù)量（已開業(yè)酒店）維度來看，截至2024年，中國(guó)內(nèi)地三大酒店集團(tuán)的規(guī)模排序明確：錦江集團(tuán)以13,416首旅集團(tuán)則在這一維度上排名第三。在運(yùn)營(yíng)模式的劃分上，我們結(jié)合行業(yè)常見分類邏輯，將自持物業(yè)、租賃物業(yè)的

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察運(yùn)作模式統(tǒng)一歸為“自有及租賃”類；將加盟、特許經(jīng)營(yíng)、委托管理等以輕資產(chǎn)輸出為核心的模式，歸為“特許經(jīng)營(yíng)及管理”類?；谶@一分類標(biāo)準(zhǔn)，各集團(tuán)的模式表現(xiàn)具體如下圖所示。其中，錦江的特許經(jīng)營(yíng)及管理占比94.9%，自有及租賃占比5.1%；首旅的特許經(jīng)營(yíng)及管理占比91.5%，自有及租賃占比8.5%；華住的特許經(jīng)營(yíng)及管理占比94.3%，自有及租賃占比5.7%。從整體來看，三大酒店集團(tuán)均以特許經(jīng)營(yíng)及管理為主要運(yùn)營(yíng)模式。不過，首旅的自有及租賃占比相對(duì)錦江、華住更高一些，而錦江和華住的特許經(jīng)營(yíng)及管理占比則更為突出，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)特征在行業(yè)頭部企業(yè)中表現(xiàn)得較為顯著。酒店品牌集團(tuán)現(xiàn)狀中國(guó)內(nèi)地酒店品牌集團(tuán)現(xiàn)狀基于市場(chǎng)覆蓋廣度（全球布局與國(guó)內(nèi)城市滲透）、拓展深度（品牌分層與業(yè)態(tài)創(chuàng)新）及歷史積淀（進(jìn)駐市場(chǎng)時(shí)間與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)（北京首都旅游集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“首旅”）及華住集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華住”）三

中國(guó)內(nèi)地三大酒店集團(tuán)酒店數(shù)量錦江首旅華住4年末

7,004

11,147

13,416大集團(tuán)作為分析對(duì)象，下文將系統(tǒng)剖析其產(chǎn)品類型的矩陣布局與市場(chǎng)拓展的核心策略。

2024年各酒店集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理4646 46中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察客房規(guī)模從客房規(guī)模（已開業(yè)酒店）維度來看，錦江無疑是中國(guó)內(nèi)地酒店品牌集團(tuán)賽道的規(guī)模領(lǐng)跑者?截至2024年年底，其合計(jì)客房數(shù)達(dá)間，在中國(guó)內(nèi)地三大（）中穩(wěn)居首間，與錦江的規(guī)模

布局多品牌覆蓋細(xì)分需求穩(wěn)步拓容外，過往的收購動(dòng)作確實(shí)為其帶來了一定增量，比如2015年錦江收購歐洲盧浮集團(tuán)，這些操作幫助其較快擴(kuò)充了客房基數(shù)。華住通過一系列收購動(dòng)作加速擴(kuò)張，規(guī)模提升顯著，與錦江的客房數(shù)差距處于合理競(jìng)爭(zhēng)區(qū)間；首旅雖規(guī)模相對(duì)靠后，但也在自身戰(zhàn)略路徑下穩(wěn)步發(fā)展。從平均單店客房規(guī)模來看，自有及租賃模式下的單體酒店客房數(shù)量，明顯大于特許經(jīng)營(yíng)及管理模式下的單體規(guī)模。深究背后邏輯，在自有及租賃模式中，酒店品牌集團(tuán)本身資金實(shí)力較為雄厚，一方面具備打造大體量酒店的資源與能力，抗風(fēng)險(xiǎn)水平也更強(qiáng)；另一方面，集團(tuán)對(duì)物業(yè)擁有直接的掌控權(quán)與更高的自主權(quán)，便于對(duì)酒店開展深度管控，能在服務(wù)品質(zhì)、設(shè)施配套標(biāo)準(zhǔn)等方面實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格把控，甚至可以打造品牌旗艦店或城市標(biāo)桿項(xiàng)目，大體量也更能直觀體現(xiàn)集團(tuán)的綜合實(shí)力。反觀特許經(jīng)營(yíng)及管理模式，其業(yè)主多為中小規(guī)模所運(yùn)營(yíng)的酒店在體量上通常相對(duì)偏小。

收入規(guī)模從中國(guó)內(nèi)地酒店行業(yè)整體收入表現(xiàn)來看，單體酒店呈現(xiàn)明顯的階段性波動(dòng)：2023年收入實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)后，年出現(xiàn)回落；而上述三大國(guó)內(nèi)頭部酒店品牌集團(tuán)的表現(xiàn)則呈現(xiàn)分化特征，其中錦江、首旅收入僅出現(xiàn)小幅下滑，華住卻實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。中國(guó)內(nèi)地三大酒店集團(tuán)收入規(guī)模(百萬元)25,00015,0005,0000

這一差異的核心原因在于收入結(jié)構(gòu)的本質(zhì)不同：品牌集團(tuán)收入約半數(shù)來自管理費(fèi)、品牌許可費(fèi)、渠道預(yù)定費(fèi)等輕資產(chǎn)收益，同時(shí)疊加自持自營(yíng)、租賃自營(yíng)酒店的營(yíng)業(yè)收入，形成多元收入支撐體系；而單體酒店收入高度依賴酒店運(yùn)營(yíng)這一單一來源，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度更高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)不及品牌集團(tuán)，因此在市場(chǎng)變化中呈現(xiàn)出與品牌集團(tuán)不同的收入走勢(shì)。年中國(guó)內(nèi)地三大酒中國(guó)內(nèi)地三大酒店集團(tuán)各模式下平均每間酒店的客房數(shù)量(間)

錦江 華住 首旅2023 2024數(shù)據(jù)來源：2023及2024年各酒店集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理180160140120180160140120100%10080%8060%6040%4020%2000%4

錦江 華住 首自有及租賃 特許經(jīng)營(yíng)及管理 其他/景區(qū)業(yè)務(wù)2024年各酒店集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理

2024年各酒店集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理戴德梁行48戴德梁行484戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察20242024年亞朵各業(yè)務(wù)模式收入占比情況的偏好。反映出該客群對(duì)高性價(jià)比產(chǎn)品的偏好。反映出該客群對(duì)高性價(jià)比產(chǎn)品可、亞朵營(yíng)銷策略的成效，也高端商旅人群對(duì)亞朵產(chǎn)品的認(rèn)較大幅度增長(zhǎng)，這既體現(xiàn)出中占比較2023年的20.8%實(shí)現(xiàn)售業(yè)務(wù)，占比達(dá)30.3%?該源，占比約57.2%；其次是零加盟酒店模式為其核心收入來析。從各模式占比來看，托管朵”）2024年收入結(jié)構(gòu)展開分除內(nèi)地三大酒店集團(tuán)外，本報(bào)亞朵發(fā)展現(xiàn)狀模亞朵三大集團(tuán)形成顯著本質(zhì)差異。品零售業(yè)務(wù)，這一戰(zhàn)略定位與焦于輕資產(chǎn)品牌輸出與周邊商團(tuán)相比，亞朵的發(fā)展方向更聚與內(nèi)地規(guī)模領(lǐng)先的三大酒店集數(shù)據(jù)來源：2024年亞朵集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理租賃酒店 托管加盟酒店 零售業(yè)務(wù) 其他首旅頭部集團(tuán)呈現(xiàn)顯著差異：年錦江境外酒店占比約，遠(yuǎn)高于華住的及首旅的，這與各集團(tuán)戰(zhàn)三大集團(tuán)形成顯著本質(zhì)差異。品零售業(yè)務(wù)，這一戰(zhàn)略定位與焦于輕資產(chǎn)品牌輸出與周邊商團(tuán)相比，亞朵的發(fā)展方向更聚與內(nèi)地規(guī)模領(lǐng)先的三大酒店集數(shù)據(jù)來源：2024年亞朵集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理租賃酒店 托管加盟酒店 零售業(yè)務(wù) 其他首旅華住這一差異化布局背后，是中國(guó)酒店行業(yè)港中旅維景收購英國(guó)基尤格林酒店集團(tuán)、復(fù)星拿下法國(guó)地中海俱樂部等案例頻現(xiàn)。驅(qū)動(dòng)這一趨勢(shì)的核心因素包括國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的增量需求，以及出境游復(fù)蘇帶來的客群支撐，而海外新興市場(chǎng)的低連鎖化率與華人基礎(chǔ)，更推動(dòng)國(guó)內(nèi)酒店品牌的全球化突破。華住2024年各酒店集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理42024年各酒店集團(tuán)年報(bào)，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理

境內(nèi) 境外戴德梁行50戴德梁行5050 51戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察2025估值邏輯中國(guó)內(nèi)地酒店估值邏輯（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法其中假設(shè)開發(fā)法適用于在建物業(yè)或有改造提升潛力的物業(yè)，因此針對(duì)完工物業(yè)一般采用比較法、成本法及收益法。商業(yè)地產(chǎn)常用評(píng)估方法 使用物業(yè)類型

評(píng)估方法選擇比較法比較法是根據(jù)與估價(jià)對(duì)象相似的房地產(chǎn)的成交價(jià)格來求取估價(jià)對(duì)象價(jià)值價(jià)格的方法。較具體地說，比較法是選取一定數(shù)量的可比交易案例，將它們與估價(jià)對(duì)象進(jìn)行比較，根據(jù)其間的差異對(duì)可比案例交易實(shí)例成交價(jià)格進(jìn)行處理后得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的方法。城市等級(jí)品牌、檔次···資產(chǎn)類別

在比較法中，真實(shí)成交、成交日期以及成交價(jià)格是至關(guān)重要的評(píng)估要素。而在酒店資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的實(shí)際操作中，比較法的難點(diǎn)是“案例是否可比”，主要分為以下三點(diǎn)：城市限制：根據(jù)房地產(chǎn)估價(jià)原理與方法要求，比較法使用的成交案例需發(fā)生在同一市場(chǎng)。該方法在房地產(chǎn)交易不夠活躍或類似房地產(chǎn)交易很少的地區(qū)較難采用。根據(jù)戴德梁行酒店投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，近年來中國(guó)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)成交案例更多分布在一線城市?北京、上海、廣州及深圳(交易規(guī)模占比超80%)，其他城市占比僅約為10%~20%。因此該方法更多適用于北京、上海、廣州及深圳的酒店資產(chǎn)，下沉酒店市場(chǎng)使用該方法的實(shí)操難度較大。資產(chǎn)類別限制：根據(jù)戴德梁行酒店投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)酒店業(yè)態(tài)交易額占全業(yè)態(tài)交易規(guī)模的比例約為7%，2024年這一占比回落至4%。從數(shù)據(jù)變化可看出，中國(guó)酒店投資市場(chǎng)活躍度偏低，不僅成交規(guī)模有限，成交案例數(shù)量也相對(duì)較少，進(jìn)而導(dǎo)致在采用比較法進(jìn)行分析時(shí)，酒店業(yè)態(tài)的可比案例選擇空間較為有限。多方視角沖突明顯，比較法的客觀性受質(zhì)疑：酒店比較法中選取的可比案例有多方面考慮因素，例如運(yùn)營(yíng)方重視的體量、品牌、檔次等，投資方重視的區(qū)位、成交時(shí)間、交易情況等，以及物業(yè)本身的各類參數(shù)，這三類均為評(píng)估需檔次等屬性難以全面量化，使得比較法在酒店評(píng)估中應(yīng)用受限。比較法

收益資本化法（T&R

基本適用所有商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)類型收益法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（

） 寫字樓、購物中心、公寓（成熟狀態(tài)）成本法假設(shè)開發(fā)法

DCF） 無市場(chǎng)交易、無收益潛力的物業(yè)開發(fā)完成后有收益潛力的物業(yè)5252 5352戴德梁行成本法戴德梁行成本法是測(cè)算估價(jià)對(duì)象在價(jià)值時(shí)點(diǎn)的重置成本或重建成本和折舊，將重置成本或重建成本減去折舊得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的方法。

思考THINKING

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察

未來投資市場(chǎng)中，酒店價(jià)值需重塑基本公式為： 重置成本價(jià)值=土地重新購建成本+建筑物重新購建成本-建筑物折舊

/*從方法選擇而言，根據(jù)美國(guó)評(píng)估協(xié)會(huì)出版的《酒店市場(chǎng)分析與評(píng)估》（《HotelMarketAnalysisandValuation》）印度于多年前已將評(píng)估酒店的方法從成本法轉(zhuǎn)化為收益法，目前主要國(guó)家中僅有中國(guó)的評(píng)估師尚未全面采用收益法評(píng)估酒店。投資人或融資人在經(jīng)濟(jì)下行的周期內(nèi)會(huì)發(fā)現(xiàn)其酒店價(jià)值可能會(huì)低于酒店的重置成本。收益法

成本法和比較法在酒店資產(chǎn)評(píng)估中有其獨(dú)特的作用，但也有明顯的缺點(diǎn)。成本法的缺陷在于忽略了市場(chǎng)需求和酒店運(yùn)營(yíng)效益的變化，容易導(dǎo)致成本價(jià)值相對(duì)較高。例如，一個(gè)位置優(yōu)越、品牌檔次較高但經(jīng)營(yíng)狀況不佳的酒店，如果僅依據(jù)其重置成本評(píng)估，其價(jià)值可能會(huì)被高估。比較法則面臨案例是否可比的問題，尤其是在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，這種方法的可靠性和準(zhǔn)確性可能受到影響。相比之下，收益法更能客觀反映收益型物業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況以及投資回報(bào)水平，且與REITs產(chǎn)品“依靠底層資產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流為投資人創(chuàng)造長(zhǎng)期收益”的核心邏輯更相匹配，評(píng)估科學(xué)性更優(yōu)。根據(jù)《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)?審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）（2023年修訂）》（上證發(fā)〔回歸到酒店資產(chǎn)，酒店收入多種多樣，主要有客房收入、餐飲收入及其他收入，各收益部門有不同的運(yùn)營(yíng)邏輯，因此酒店對(duì)于運(yùn)營(yíng)能力要求較高?；谑杖攵鄻踊?，酒店成本端也呈現(xiàn)多樣化狀態(tài)，運(yùn)營(yíng)成本（此外還有酒店品牌方或管理方計(jì)取的許可費(fèi)和管理費(fèi)，以及項(xiàng)目需固定支出的稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等成本。就目前不動(dòng)產(chǎn)各業(yè)態(tài)運(yùn)營(yíng)情況而言，酒店運(yùn)營(yíng)成本遠(yuǎn)高于其他業(yè)態(tài)。

根據(jù)《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)?（試行）（2023年修訂（上證發(fā)〔202381號(hào)評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法。根據(jù)目前國(guó)內(nèi)已發(fā)行的公募底層資產(chǎn)的評(píng)估實(shí)操均采用100%收益法。

2023〕81號(hào)）第十八條要求，評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法，充分考慮不可抗力因素的影響，并在評(píng)估報(bào)告及其附屬文件中披露評(píng)估過程和下列影響評(píng)估的重要參數(shù)：土地使用權(quán)或者經(jīng)營(yíng)權(quán)的剩余期限、主要固定資產(chǎn)的使用壽命、運(yùn)營(yíng)收入、運(yùn)營(yíng)成本、運(yùn)營(yíng)凈收益、資本性支出、未來現(xiàn)金流預(yù)期、折現(xiàn)率及其他應(yīng)當(dāng)披露的重要參數(shù)。針對(duì)酒店資產(chǎn)而言，酒店收益水平的披露要求也將進(jìn)一步重塑市場(chǎng)對(duì)酒店資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)知，同時(shí)這種信息披露將有利于投資人更好理解酒店投資收益，敦促業(yè)主更加重視運(yùn)營(yíng)，以促進(jìn)市場(chǎng)更加健康的發(fā)展。中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察5554 55中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察57戴德梁行酒店收益法評(píng)估戴德梁行酒店收益法評(píng)估在酒店資產(chǎn)價(jià)USALI（UNIFORMOFFORTHE概要運(yùn)營(yíng)報(bào)表LODGINGINDUSTRY）報(bào)表，該報(bào)表分為酒店業(yè)主方報(bào)表和酒店管理方報(bào)表，下方展示通用的報(bào)表形式。概要運(yùn)營(yíng)報(bào)表SUMMARYOPERATINGSTATEMENTPERIODOFCURRENTPERIODYEARTODATEACTUALFORECAST/BUDGETPRIORYEARACTUALFORECAST/BUDGETPRIORYEARROOMSAVAILABLE天數(shù)房間數(shù)入住率平均房?jī)r(jià)平均每間房收益 ROOMSSOLDOCCUPANCYADRROOMSRevPARTOTALRevPARPERIODOF年份2025CURRENTPERIODYEARTODATEACTUALFORECAST/BUDGETPRIORYEARACTUALFORECAST/BUDGETPRIORYEAR$%$%$%$%$%$%OPERATINGREVENUE未分配經(jīng)營(yíng)開支其他對(duì)外出租收入部門支出合計(jì)市場(chǎng)推廣及營(yíng)銷物業(yè)營(yíng)運(yùn)及保養(yǎng)能源經(jīng)營(yíng)毛利潤(rùn) 收入合計(jì) 未分配經(jīng)營(yíng)支出合計(jì) ROOMSFOODANDBEVERAGEOTHEROPERATEDDEPARTMENTSMISCELLANEOUSINCOMETOTALOPERATINGREENUEDEPARTMENTALEXPENSESROOMSFOODANDBEVERAGEOTHEROPERATEDDEPARTMENTSTOTALDEPARTMENTALEXPENSESTOTALDEPARTMENTALPROFITUNDISTRIBUTEDOPERATINGEXPENSESADMINISTRATIVEANDGENERALINFORMATIONANDTELECOMMUNICATIONSSYSTEMSSALESANDMARKETINGPROPERTYOPERATIONANDMAINTENANCEUTILTIESTOTALUNDISTRIBUTEDEXPENSESGROSSOPERATIONGPROFIT56

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察酒店運(yùn)營(yíng)情況的晴雨表。因此在酒店資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估過程中，會(huì)針對(duì)入住率和平均房?jī)r(jià)進(jìn)行一般而言，酒店物業(yè)中最主要的運(yùn)營(yíng)收入為客房收入，因此以上三個(gè)關(guān)鍵參數(shù)初步形成了酒店運(yùn)營(yíng)情況的晴雨表。因此在酒店資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估過程中，會(huì)針對(duì)入住率和平均房?jī)r(jià)進(jìn)行一般而言，酒店物業(yè)中最主要的運(yùn)營(yíng)收入為客房收入，因此以上三個(gè)關(guān)鍵參數(shù)初步形成了入住率（Occupancy）指每日實(shí)際入住房間數(shù)量與每日可供房間數(shù)量的比值。這個(gè)指標(biāo)能夠酒店收入酒店收入關(guān)鍵基礎(chǔ)數(shù)據(jù)入住率、平均房?jī)r(jià)和平均每間房收益是酒店經(jīng)營(yíng)中的三項(xiàng)關(guān)鍵基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。各部門收入占比

從不同地域市場(chǎng)而言，當(dāng)?shù)厣鐣?huì)餐飲較發(fā)達(dá)或較受歡迎的市場(chǎng)，其酒店餐飲收入占比一般較少，酒店餐飲面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。從不同類型酒店而言，度假型酒店的餐飲收入占比一般高于城市商務(wù)型酒店的餐飲收入占比。

酒店成本傳統(tǒng)高端及以上檔次酒店組織架構(gòu)中一般分為房務(wù)部、餐飲部、廚務(wù)部、市場(chǎng)銷售部、財(cái)務(wù)部、人力資源部及工程部，其中房務(wù)部、餐飲部、廚務(wù)部運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生的成本可分配至各部門，因此分配至各部門的成本稱為部門支出，其他無法分?jǐn)傊粮鞑块T的成本即稱為未分配經(jīng)營(yíng)開支，其主要分為行政及一般開支、市場(chǎng)推廣及營(yíng)能源費(fèi)四項(xiàng)。酒店成本

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察餐飲部 廚務(wù)部 市場(chǎng)銷售部人力資源部 餐飲部廚務(wù)部市場(chǎng)銷售部人力資源部財(cái)務(wù)部工程部未分配經(jīng)營(yíng)開支未分配經(jīng)營(yíng)開支戴德梁行58餐飲收入餐飲支出支出戴德梁行58餐飲收入餐飲支出支出不在此列示*其他部門收入及部門客房收入客房支出房務(wù)部各部門收入占比%(各部門收入/總收入)超高端及以上等級(jí) 高端及高端精選 中高端客房收入 餐飲收入 其他收入來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理5959595959戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察部門支出

餐飲部其他開支包括餐飲部門的非人工支其他營(yíng)運(yùn)部門銷售成本包括客衣洗滌和干

未分配經(jīng)營(yíng)開支

根據(jù)戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部數(shù)據(jù)整理表明，未分配經(jīng)營(yíng)開支中行政及一般開支占總收入比例最高，其次為能源費(fèi)和市場(chǎng)推廣及營(yíng)銷費(fèi)，信息及通信系統(tǒng)和物業(yè)營(yíng)運(yùn)及保養(yǎng)費(fèi)用占比最少。從不同檔次酒店來看，隨著酒店檔次提高，各項(xiàng)未分配經(jīng)營(yíng)開支也隨之提升。在酒店現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的評(píng)估邏輯中，運(yùn)營(yíng)收入減去部門支出及未分配經(jīng)營(yíng)開支即可獲得經(jīng)營(yíng)毛利潤(rùn)（GOP），也稱為固定費(fèi)用前收益，是酒店運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)重要的考核目標(biāo)之一。各部門支出占比%(各部門成本/各部門收入)

未分配經(jīng)營(yíng)占比占比%(各項(xiàng)成本/總收入)超高端及以上等級(jí) 高端及高端精選 中高端

6%中高端高端及高端精選超高端及以上檔次客房支出 餐飲支出 其他部門支出來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理

物業(yè)營(yíng)運(yùn)及保養(yǎng) 能源 市場(chǎng)推廣及營(yíng)銷 信息及通信系統(tǒng) 行政及一般開支來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理戴德梁行60戴德梁行6060 戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察62 /加盟費(fèi)，相對(duì)費(fèi)用僅需支付品牌許可費(fèi)業(yè)主對(duì)酒店的控制力合作模式更為靈活，戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察62 /加盟費(fèi)，相對(duì)費(fèi)用僅需支付品牌許可費(fèi)業(yè)主對(duì)酒店的控制力合作模式更為靈活，可為業(yè)主提供全周期支援等方面，都具有統(tǒng)、?？凸芾砑凹夹g(shù)體系，無論在預(yù)定系擁有相對(duì)完善的管理運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，自主管理單體酒店品牌并自三許可牌自主管理品牌地產(chǎn)系酒店品牌國(guó)際&國(guó)內(nèi)合資品牌酒店品牌相關(guān)的費(fèi)用酒店品牌相關(guān)的費(fèi)用剖析現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中涉及的相關(guān)酒店業(yè)態(tài)特殊成本。剖析現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中涉及的相關(guān)酒店業(yè)態(tài)特殊成本。目前酒店管理模式主要分為三種，分別為委托管理、特許經(jīng)營(yíng)及自主管理。酒店管理模式品牌許可費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用。為了更好分析相關(guān)費(fèi)用，我們將基于中國(guó)內(nèi)地酒店運(yùn)營(yíng)管理模式詳細(xì)國(guó)際品牌 委托管理國(guó)內(nèi)品牌 特許經(jīng)營(yíng) 國(guó)際品牌委托管理國(guó)內(nèi)品牌特許經(jīng)營(yíng)自主管理來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理來源：戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)酒店品牌62傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)酒店品牌

中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞察誠度高，可快速進(jìn)入品牌知名度和品牌忠管理費(fèi)。主方支付品牌許可費(fèi)和誠度高，可快速進(jìn)入品牌知名度和品牌忠管理費(fèi)。主方支付品牌許可費(fèi)和系及核心管理人員，業(yè)理方輸出品牌和管理體方簽訂合同，品牌及管即業(yè)主方與品牌及管理委托管理誠度高，可快速進(jìn)入品牌知名度和品牌忠/責(zé)，業(yè)主方支付品牌許主組建并對(duì)日常運(yùn)營(yíng)負(fù)品牌，但管理團(tuán)隊(duì)由業(yè)即業(yè)主公司使用品牌方特許經(jīng)營(yíng)成本減少，一定程度無需支付其他模式下管理團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)酒店日即業(yè)主方自行組建酒店自主管理品牌對(duì)酒店設(shè)施設(shè)備相對(duì)模式化，且不同成本較高、管理體制但此種模式下，運(yùn)營(yíng)品牌對(duì)酒店設(shè)施設(shè)備相對(duì)模式化，且不同成本較高、管理體制但此種模式下，運(yùn)營(yíng)高，且品牌方可提供主的管理能力要求較但此種模式下，對(duì)業(yè)業(yè)主自營(yíng)模式需要較營(yíng)銷能力有限，一般專業(yè)性需求更高，且但此種模式對(duì)業(yè)主的酒店擁有絕對(duì)管理權(quán)酒店擁有絕對(duì)管理權(quán)管理更自主，業(yè)主對(duì)戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞戴德梁行 中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)投資與價(jià)值洞通過深度剖析已成功發(fā)行酒店資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，我們發(fā)現(xiàn)，超85%為委托管理和特許經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)管理模式，在酒店價(jià)值評(píng)估（針對(duì)完