影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束與投資的影響：理論、實證與政策研究一、引言1.1研究背景與意義在當今復雜多變的金融市場環(huán)境下，影子銀行、中小企業(yè)融資以及企業(yè)投資這三個領域各自呈現(xiàn)出獨特的發(fā)展態(tài)勢，同時它們之間又存在著千絲萬縷的聯(lián)系，這些聯(lián)系深刻影響著宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與微觀企業(yè)的發(fā)展。近年來，影子銀行在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，成為金融體系中不可忽視的重要組成部分。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（FSB）的定義，影子銀行是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業(yè)務活動）。在中國，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進，影子銀行的規(guī)模和業(yè)務范圍也在持續(xù)擴張。其形式涵蓋了信托公司、證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務、民間借貸、互聯(lián)網(wǎng)金融等多種業(yè)態(tài)。從規(guī)模上看，盡管受到監(jiān)管政策的不斷調(diào)整，影子銀行的規(guī)模在近年來有所波動，但總體體量依然龐大。它的快速發(fā)展為金融市場帶來了新的活力與挑戰(zhàn)，一方面豐富了金融產(chǎn)品和服務的供給，提高了金融市場的效率；另一方面，由于其業(yè)務的復雜性和監(jiān)管的相對滯后，也積聚了一定的風險，對金融穩(wěn)定構成潛在威脅。中小企業(yè)在各國經(jīng)濟發(fā)展中都扮演著舉足輕重的角色。在中國，中小企業(yè)占企業(yè)總量的絕大多數(shù)，它們不僅在促進經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、推動科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮著關鍵作用，還為社會穩(wěn)定做出了重要貢獻。然而，長期以來，中小企業(yè)融資約束問題一直是制約其發(fā)展的瓶頸。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)通常面臨著更嚴格的融資條件和更高的融資成本。從銀行貸款角度來看，由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小、財務信息透明度較低、抗風險能力較弱，銀行出于風險控制的考慮，往往對其貸款申請設置較高的門檻，導致中小企業(yè)難以獲得足夠的銀行信貸支持。在直接融資方面，資本市場的高門檻使得中小企業(yè)通過發(fā)行股票或債券進行融資的難度較大，這進一步加劇了其融資困境。企業(yè)投資作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心組成部分，對企業(yè)的成長和盈利能力有著深遠影響。充足的資金是企業(yè)進行有效投資的前提，而融資約束的存在會限制企業(yè)的投資規(guī)模和投資機會。當企業(yè)面臨融資困難時，可能不得不放棄一些具有潛在價值的投資項目，從而影響企業(yè)的長期發(fā)展。此外，企業(yè)投資決策還受到市場環(huán)境、行業(yè)競爭、政策法規(guī)等多種因素的影響，在復雜的經(jīng)濟形勢下，企業(yè)如何在融資約束的背景下做出合理的投資決策，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，是企業(yè)管理者面臨的重要挑戰(zhàn)。研究影子銀行發(fā)展、中小企業(yè)融資約束與企業(yè)投資之間的關系具有重要的理論與實踐意義。在理論方面，有助于豐富和完善金融市場理論、企業(yè)融資理論以及投資理論。通過深入探究影子銀行對中小企業(yè)融資渠道、融資成本和融資可得性的影響機制，能夠進一步揭示金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟之間的互動關系，為金融理論的發(fā)展提供新的視角和實證依據(jù)。在實踐層面，對于緩解中小企業(yè)融資難問題、促進企業(yè)合理投資以及維護金融市場穩(wěn)定具有重要的指導價值。從中小企業(yè)角度來看，了解影子銀行在其融資過程中的作用，可以幫助中小企業(yè)拓寬融資思路，合理利用影子銀行提供的融資渠道，緩解融資約束，從而為企業(yè)的投資和發(fā)展提供更充足的資金支持。對于監(jiān)管部門而言，研究三者關系有助于制定更加科學合理的金融監(jiān)管政策，在鼓勵金融創(chuàng)新的同時，有效防范影子銀行帶來的風險，維護金融市場的穩(wěn)定秩序，為中小企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。對于金融機構來說，有助于其更好地認識市場需求，優(yōu)化業(yè)務結構，開發(fā)出更適合中小企業(yè)的金融產(chǎn)品和服務，提高金融服務實體經(jīng)濟的效率。1.2研究目標與問題本研究旨在深入剖析影子銀行發(fā)展與中小企業(yè)融資約束、企業(yè)投資之間的內(nèi)在關聯(lián)，從理論和實證兩個層面揭示其作用機制，為緩解中小企業(yè)融資困境、優(yōu)化企業(yè)投資決策以及完善金融監(jiān)管政策提供科學依據(jù)和實踐指導。具體研究目標如下：解析影子銀行對中小企業(yè)融資約束的影響機制：全面梳理影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀、業(yè)務模式和運作特點，深入分析其如何通過改變?nèi)谫Y渠道、調(diào)整融資成本和影響融資可得性等方面，對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生作用。運用理論模型和實證分析方法，識別影響兩者關系的關鍵因素，量化影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的影響程度，從而為中小企業(yè)拓展融資途徑提供理論支持。探究影子銀行影響下中小企業(yè)融資約束對企業(yè)投資的作用路徑：在明確影子銀行與中小企業(yè)融資約束關系的基礎上，進一步研究融資約束的變化如何傳導至企業(yè)投資決策環(huán)節(jié)。分析中小企業(yè)在不同融資約束條件下的投資行為特征，探討融資約束通過限制資金供給、影響投資預期等方式對企業(yè)投資規(guī)模、投資結構和投資效率產(chǎn)生的影響，為企業(yè)在融資約束背景下優(yōu)化投資決策提供參考。提出基于影子銀行視角緩解中小企業(yè)融資約束、促進企業(yè)合理投資的政策建議：結合上述研究結果，從金融監(jiān)管、政策扶持、市場建設等多個角度出發(fā)，為監(jiān)管部門制定科學合理的影子銀行監(jiān)管政策提供建議，以在有效防范風險的前提下，充分發(fā)揮影子銀行對中小企業(yè)融資的積極作用。同時，為政府部門制定支持中小企業(yè)發(fā)展的政策提供參考，助力中小企業(yè)緩解融資約束，實現(xiàn)合理投資和可持續(xù)發(fā)展。圍繞上述研究目標，本研究擬解決以下關鍵問題：影子銀行發(fā)展如何影響中小企業(yè)融資約束？：影子銀行的快速發(fā)展為中小企業(yè)融資帶來了新的機遇與挑戰(zhàn)。一方面，影子銀行以其靈活多樣的融資方式，如民間借貸、信托貸款、互聯(lián)網(wǎng)金融借貸等，為中小企業(yè)提供了傳統(tǒng)銀行體系之外的融資渠道，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資渠道狹窄的困境。民間借貸能夠滿足中小企業(yè)臨時性、小額的資金需求，手續(xù)簡便，放款速度快，適應了中小企業(yè)資金需求“短、頻、急”的特點；互聯(lián)網(wǎng)金融借貸平臺利用大數(shù)據(jù)、云計算等技術，降低了信息不對稱，提高了融資效率，使一些難以從傳統(tǒng)銀行獲得貸款的中小企業(yè)獲得了資金支持。另一方面，影子銀行也存在諸多風險，如高利率、信息不透明、監(jiān)管缺失等，這些風險可能會加重中小企業(yè)的融資負擔和融資難度。影子銀行的高利率使得中小企業(yè)融資成本大幅上升，增加了企業(yè)的財務壓力；信息不透明導致中小企業(yè)在融資過程中可能面臨更多的不確定性和風險；監(jiān)管缺失則可能引發(fā)影子銀行市場的混亂，影響中小企業(yè)融資的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。因此，深入探究影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的具體影響，包括融資渠道、融資成本、融資可得性等方面的影響，是本研究需要解決的重要問題之一。中小企業(yè)融資約束在影子銀行影響下如何作用于企業(yè)投資？：融資約束是制約中小企業(yè)投資的重要因素，而影子銀行的發(fā)展進一步改變了中小企業(yè)融資約束的狀況，進而對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。當中小企業(yè)面臨融資約束時，由于資金短缺，企業(yè)可能不得不放棄一些具有良好發(fā)展前景的投資項目，導致投資規(guī)模受限。融資約束還可能影響企業(yè)的投資結構，使企業(yè)更傾向于選擇短期、低風險的投資項目，而忽視長期、高回報但風險相對較高的項目，從而影響企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力。在影子銀行發(fā)展的背景下，中小企業(yè)融資約束的變化對企業(yè)投資的作用路徑變得更加復雜。影子銀行提供的融資雖然在一定程度上緩解了中小企業(yè)的資金壓力，但由于其融資成本較高、風險較大，企業(yè)在利用這些資金進行投資時，需要更加謹慎地權衡投資收益與風險。影子銀行的不穩(wěn)定因素也可能使企業(yè)對未來融資預期產(chǎn)生不確定性，從而影響企業(yè)的投資決策。因此，研究中小企業(yè)融資約束在影子銀行影響下對企業(yè)投資的作用路徑，包括投資規(guī)模、投資結構、投資效率等方面的影響，對于理解企業(yè)投資行為和促進企業(yè)合理投資具有重要意義。如何基于影子銀行視角制定政策以緩解中小企業(yè)融資約束并促進企業(yè)合理投資？：鑒于影子銀行對中小企業(yè)融資約束和企業(yè)投資的重要影響，如何制定科學合理的政策，充分發(fā)揮影子銀行的積極作用，同時有效防范其風險，成為亟待解決的問題。從金融監(jiān)管角度來看，需要完善影子銀行監(jiān)管體系，明確監(jiān)管主體和監(jiān)管職責，加強對影子銀行業(yè)務的監(jiān)管力度，規(guī)范其市場行為，降低風險。建立健全影子銀行統(tǒng)計監(jiān)測體系，加強對影子銀行資金流向、業(yè)務規(guī)模、風險狀況等方面的監(jiān)測和分析，及時發(fā)現(xiàn)和處置潛在風險。從政策扶持角度出發(fā)，政府可以出臺相關政策，鼓勵影子銀行機構加大對中小企業(yè)的融資支持力度，如提供財政補貼、稅收優(yōu)惠等。政府還可以加強對中小企業(yè)的信用擔保體系建設，提高中小企業(yè)的信用水平，降低融資門檻。從市場建設角度考慮，應進一步完善金融市場體系，促進金融市場的公平競爭，提高金融市場的效率。推動金融創(chuàng)新，開發(fā)更多適合中小企業(yè)的金融產(chǎn)品和服務，拓寬中小企業(yè)融資渠道。因此，綜合考慮各方面因素，提出基于影子銀行視角的政策建議，以緩解中小企業(yè)融資約束并促進企業(yè)合理投資，是本研究的重要目標之一。1.3研究方法與創(chuàng)新點為深入探究影子銀行發(fā)展、中小企業(yè)融資約束與企業(yè)投資之間的復雜關系，本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、準確地揭示其內(nèi)在機制，并在研究視角和數(shù)據(jù)運用等方面展現(xiàn)創(chuàng)新之處。在研究方法上，本研究主要采用以下幾種：文獻研究法：全面梳理國內(nèi)外關于影子銀行、中小企業(yè)融資約束以及企業(yè)投資的相關文獻資料。通過對學術期刊論文、研究報告、政策文件等的系統(tǒng)分析，了解已有研究的現(xiàn)狀、成果和不足，明確研究的切入點和方向，為后續(xù)研究提供堅實的理論基礎。例如，在界定影子銀行概念和梳理其發(fā)展歷程時，參考了金融穩(wěn)定理事會（FSB）等國際組織以及國內(nèi)外眾多學者的研究成果；在探討中小企業(yè)融資約束的影響因素和度量方法時，對大量相關文獻進行了歸納總結，從而準確把握研究的前沿動態(tài)和關鍵問題。理論分析法：運用金融中介理論、信息不對稱理論、企業(yè)融資理論和投資理論等，深入剖析影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的作用機制，以及中小企業(yè)融資約束在影子銀行影響下對企業(yè)投資的傳導路徑。從理論層面闡述影子銀行如何通過改變?nèi)谫Y渠道、成本和可得性來影響中小企業(yè)融資狀況，以及融資約束的變化如何影響企業(yè)投資決策，為實證研究提供理論支撐。比如，依據(jù)信息不對稱理論分析影子銀行在解決中小企業(yè)信息不透明問題上的優(yōu)勢與劣勢，進而探討其對中小企業(yè)融資可得性的影響；運用企業(yè)投資理論中的托賓Q理論，分析融資約束對企業(yè)投資決策的影響機制，從理論上解釋企業(yè)在不同融資條件下的投資行為差異。實證研究法：基于面板數(shù)據(jù)模型進行回歸分析，利用國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫以及相關金融機構和政府部門發(fā)布的數(shù)據(jù)，收集整理影子銀行發(fā)展規(guī)模、中小企業(yè)融資約束指標、企業(yè)投資數(shù)據(jù)以及一系列控制變量數(shù)據(jù)。通過構建計量經(jīng)濟模型，對理論分析提出的假設進行檢驗，量化影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的影響程度，以及中小企業(yè)融資約束對企業(yè)投資的作用效果。例如，在研究影子銀行對中小企業(yè)融資約束的影響時，選取合適的被解釋變量（如中小企業(yè)融資成本、融資規(guī)模等）、解釋變量（如影子銀行規(guī)模指標）和控制變量（如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟變量等），構建多元線性回歸模型進行實證檢驗，以準確揭示兩者之間的數(shù)量關系。同時，采用工具變量法、差分GMM估計等方法解決內(nèi)生性問題，確保實證結果的可靠性和穩(wěn)健性。案例分析法：選取具有代表性的中小企業(yè)案例，深入分析其在影子銀行發(fā)展背景下的融資實踐和投資決策過程。通過對具體案例的詳細剖析，直觀地展示影子銀行對中小企業(yè)融資和企業(yè)投資的實際影響，為理論研究和實證分析提供補充和驗證。例如，選取不同行業(yè)、不同地區(qū)的中小企業(yè)，分析它們?nèi)绾卫糜白鱼y行融資渠道解決資金需求，以及融資后企業(yè)投資項目的實施情況和效果，從微觀層面深入理解三者之間的關系，使研究結論更具現(xiàn)實指導意義。相較于以往研究，本研究可能存在以下創(chuàng)新點：多視角綜合分析：本研究從多個視角對影子銀行發(fā)展、中小企業(yè)融資約束與企業(yè)投資之間的關系進行深入分析。不僅關注影子銀行對中小企業(yè)融資約束的直接影響，還進一步探討了在影子銀行影響下中小企業(yè)融資約束對企業(yè)投資的間接作用路徑，以及三者之間的動態(tài)交互關系。這種多視角的綜合分析方法，有助于更全面、深入地理解金融市場與實體經(jīng)濟之間的復雜聯(lián)系，彌補了以往研究在視角上的局限性。新的數(shù)據(jù)運用與拓展：在數(shù)據(jù)收集和運用方面，本研究嘗試使用新的數(shù)據(jù)來源和更豐富的數(shù)據(jù)維度。除了傳統(tǒng)的金融數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)外，還廣泛收集了互聯(lián)網(wǎng)金融平臺數(shù)據(jù)、民間金融市場數(shù)據(jù)等，以更全面地反映影子銀行的發(fā)展情況。在衡量中小企業(yè)融資約束和企業(yè)投資時，采用了多種指標相結合的方式，提高了數(shù)據(jù)的準確性和研究的可靠性。通過拓展數(shù)據(jù)來源和運用多維度數(shù)據(jù)，為研究提供了更堅實的數(shù)據(jù)基礎，使研究結論更具說服力。考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境動態(tài)變化：本研究充分考慮了宏觀經(jīng)濟環(huán)境的動態(tài)變化對影子銀行發(fā)展、中小企業(yè)融資約束與企業(yè)投資關系的影響。在實證分析中，引入宏觀經(jīng)濟變量作為控制變量，并通過構建動態(tài)面板模型等方法，分析在不同經(jīng)濟周期和政策環(huán)境下，三者之間關系的變化趨勢。這種對宏觀經(jīng)濟環(huán)境動態(tài)變化的考量，使研究更貼合實際經(jīng)濟運行情況，為政策制定提供了更具時效性和針對性的建議。二、相關理論基礎2.1影子銀行理論2.1.1影子銀行定義與特征影子銀行這一概念自2007年由美國太平洋投資管理公司（PIMCO）執(zhí)行董事保羅?麥卡利（PaulMcCulley）首次提出后，便在全球金融領域引發(fā)了廣泛關注與深入探討。金融穩(wěn)定理事會（FSB）將影子銀行定義為游離于傳統(tǒng)銀行體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系，涵蓋各類相關機構和業(yè)務活動。在中國，銀保監(jiān)會將影子銀行界定為常規(guī)銀行體系以外的各種金融中介服務，通常以非銀行金融機構為載體，對金融資產(chǎn)的信用、流動性和期限等風險因素進行轉換，扮演著“類銀行”的角色。這一定義明確了影子銀行的范疇和本質特征，使其與傳統(tǒng)銀行體系形成了鮮明對比。影子銀行具有諸多顯著特征，這些特征既賦予了它獨特的金融活力，也潛藏著不容忽視的風險。影子銀行的核心特征之一是信用中介功能。它在資金供給者和需求者之間搭建起橋梁，實現(xiàn)資金的融通。以信托公司為例，其通過發(fā)行信托計劃，將投資者的資金集中起來，然后投向各類項目，如基礎設施建設、企業(yè)融資等，在這個過程中，信托公司充當了信用中介，使資金得以從盈余部門流向短缺部門，促進了資源的有效配置。然而，與傳統(tǒng)銀行相比，影子銀行的信用中介過程更為復雜，涉及多個環(huán)節(jié)和主體，這增加了信用風險的傳遞和擴散的可能性。在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，基礎資產(chǎn)的信用風險會隨著證券化產(chǎn)品的層層嵌套而變得難以準確評估和監(jiān)控，一旦基礎資產(chǎn)出現(xiàn)違約，風險便會迅速波及整個證券化鏈條，對投資者造成損失。監(jiān)管套利也是影子銀行的重要特征。由于影子銀行處于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系之外或監(jiān)管相對薄弱的領域，金融機構為了追求更高的利潤，往往會利用監(jiān)管規(guī)則的差異和漏洞，開展監(jiān)管套利活動。銀行通過與信托公司合作，將表內(nèi)信貸資產(chǎn)轉化為表外理財產(chǎn)品，從而規(guī)避信貸規(guī)模限制、資本充足率要求等監(jiān)管指標。這種監(jiān)管套利行為雖然在短期內(nèi)為金融機構帶來了利益，但從宏觀層面看，卻削弱了金融監(jiān)管的有效性，導致金融市場的不公平競爭，增加了金融體系的整體風險。它還使得監(jiān)管部門難以準確掌握金融市場的真實風險狀況，為金融穩(wěn)定埋下了隱患。影子銀行還具有高杠桿性。許多影子銀行機構通過大量舉債來擴大業(yè)務規(guī)模，以追求更高的收益。對沖基金通常會利用杠桿工具，如保證金交易、衍生品交易等，放大投資回報。然而，高杠桿在放大收益的同時，也極大地增加了風險。當市場行情不利時，資產(chǎn)價格下跌，高杠桿會使損失成倍放大，導致影子銀行機構面臨巨大的償債壓力，甚至可能引發(fā)破產(chǎn)危機。2008年美國次貸危機中，眾多影子銀行機構因高杠桿而遭受重創(chuàng)，進而引發(fā)了全球金融市場的劇烈動蕩，充分凸顯了影子銀行高杠桿性的風險。期限錯配是影子銀行的又一顯著特征。影子銀行往往以短期資金來源支持長期投資項目，這種期限結構的不匹配增加了流動性風險。貨幣市場基金主要吸收短期資金，如投資者的活期存款、短期理財資金等，卻將資金投向期限較長的債券、商業(yè)票據(jù)等資產(chǎn)。一旦市場出現(xiàn)波動，投資者集中贖回短期資金，而長期投資資產(chǎn)難以迅速變現(xiàn)，就會導致影子銀行機構面臨流動性困境，甚至引發(fā)擠兌風險，嚴重影響金融市場的穩(wěn)定。2.1.2影子銀行的運作機制影子銀行的運作機制復雜多樣，主要包括資產(chǎn)證券化、信貸擴張表外化以及民間融資等多種方式，這些運作機制相互交織，共同構成了影子銀行獨特的金融生態(tài)。資產(chǎn)證券化是影子銀行的重要運作方式之一。它是指將缺乏流動性但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過結構性重組轉化為在金融市場上可以自由買賣的證券的過程。在住房抵押貸款證券化中，商業(yè)銀行將大量的住房抵押貸款集中起來，組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特殊目的機構（SPV）。SPV以資產(chǎn)池未來的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），并將其出售給投資者。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將原本流動性較差的貸款資產(chǎn)轉化為流動性較強的證券資產(chǎn)，實現(xiàn)了風險的分散和轉移。資產(chǎn)證券化也存在諸多風險，如基礎資產(chǎn)質量風險、信用評級風險、提前償付風險等。如果基礎資產(chǎn)質量不佳，如住房抵押貸款中出現(xiàn)大量違約，那么MBS的價值就會受到嚴重影響，投資者將遭受損失。信用評級機構的評級不準確也可能誤導投資者，使其對MBS的風險評估出現(xiàn)偏差。信貸擴張表外化也是影子銀行常見的運作方式。銀行通過開展表外業(yè)務，如理財產(chǎn)品、委托貸款、信托貸款等，實現(xiàn)信貸擴張。銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，募集資金后通過信托公司等通道，以信托貸款的形式發(fā)放給企業(yè)，從而繞過了傳統(tǒng)的信貸審批和監(jiān)管要求。這種信貸擴張表外化的方式，一方面滿足了企業(yè)的融資需求，為經(jīng)濟發(fā)展提供了資金支持；另一方面也使得銀行能夠規(guī)避監(jiān)管指標的限制，增加了自身的收益。然而，信貸擴張表外化也帶來了一系列問題，如信息不透明、風險難以監(jiān)控等。由于表外業(yè)務不在銀行的資產(chǎn)負債表內(nèi)體現(xiàn)，監(jiān)管部門難以準確掌握銀行的真實信貸規(guī)模和風險狀況，這為金融體系的穩(wěn)定埋下了隱患。民間融資作為影子銀行的一種形式，在中小企業(yè)融資中發(fā)揮著重要作用。民間融資主要包括民間借貸、小額貸款公司貸款、私募股權融資等。民間借貸是指公民之間、公民與法人之間、公民與其他組織之間的借貸活動。在一些地區(qū)，中小企業(yè)由于難以從正規(guī)金融機構獲得貸款，往往會選擇民間借貸。民間借貸手續(xù)簡便、放款速度快，能夠滿足中小企業(yè)資金需求“短、頻、急”的特點。但民間融資也存在利率較高、風險較大、監(jiān)管難度大等問題。一些民間借貸的利率遠遠高于正規(guī)金融機構的貸款利率，這增加了中小企業(yè)的融資成本和財務風險。由于民間融資缺乏有效的監(jiān)管，容易出現(xiàn)非法集資、高利貸等違法違規(guī)行為，擾亂金融市場秩序。2.1.3影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢近年來，中國影子銀行的發(fā)展經(jīng)歷了從快速擴張到規(guī)范調(diào)整的過程，其規(guī)模和業(yè)務領域呈現(xiàn)出動態(tài)變化的特征。在早期，隨著金融創(chuàng)新的推進和市場需求的增長，影子銀行規(guī)模迅速膨脹。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，在2017年之前，中國影子銀行規(guī)模持續(xù)上升，涵蓋了銀行理財、信托貸款、委托貸款、互聯(lián)網(wǎng)金融等多個業(yè)務領域。銀行理財產(chǎn)品余額不斷攀升，信托公司的信托業(yè)務規(guī)模也大幅增長，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺如P2P網(wǎng)貸更是呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。然而，隨著影子銀行風險的逐漸暴露，監(jiān)管部門開始加強對影子銀行的監(jiān)管。自2017年起，一系列監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，如資管新規(guī)的發(fā)布，對影子銀行的業(yè)務規(guī)范、風險控制等方面提出了嚴格要求。在強監(jiān)管的背景下，影子銀行規(guī)模開始收縮。到2022年末，中國影子銀行規(guī)模占名義GDP比重降至41.6%，為2013年以來的最低水平。銀行同業(yè)理財由高峰時的超過6萬億元壓降至百億元左右，信托貸款較年初減少，銀行同業(yè)特定目的載體投資保持下降趨勢。在業(yè)務領域方面，理財行業(yè)呈現(xiàn)出可持續(xù)發(fā)展態(tài)勢，產(chǎn)品凈值化率超過95%，穩(wěn)步打破剛兌預期，空轉嵌套等行業(yè)亂象顯著減少，銀行發(fā)行理財投資非標債權較資管新規(guī)發(fā)布時下降89.2%。信托業(yè)在壓降影子銀行風險的同時，積極探索轉型發(fā)展，如開展財富管理信托、預付類資金服務信托、資產(chǎn)證券化服務信托、風險處置服務信托等業(yè)務，為信托業(yè)開辟新的增長點和利潤空間。展望未來，影子銀行的發(fā)展將呈現(xiàn)出以下趨勢。監(jiān)管將持續(xù)加強，監(jiān)管部門將進一步完善影子銀行監(jiān)管體系，填補監(jiān)管空白，加強對影子銀行業(yè)務的全方位監(jiān)管。監(jiān)管規(guī)則將更加細化和嚴格，對影子銀行的業(yè)務范圍、風險控制、信息披露等方面提出更高要求，以有效防范影子銀行風險，維護金融市場穩(wěn)定。影子銀行將朝著規(guī)范化、透明化方向發(fā)展。在監(jiān)管壓力下，影子銀行機構將不得不加強自身風險管理，完善內(nèi)部控制制度，提高業(yè)務透明度。金融科技的應用將成為影子銀行發(fā)展的重要驅動力。大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等金融科技技術將被廣泛應用于影子銀行領域，提升風險評估和定價能力，優(yōu)化業(yè)務流程，降低運營成本，提高金融服務效率和質量。影子銀行將更加注重服務實體經(jīng)濟，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務，為中小企業(yè)等實體經(jīng)濟主體提供更精準、更有效的融資支持，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。2.2中小企業(yè)融資理論2.2.1中小企業(yè)融資結構與特點中小企業(yè)的融資結構是指其資金來源項目之間的比例關系，主要涵蓋內(nèi)源融資與外源融資兩大類別，這兩類融資方式在中小企業(yè)的發(fā)展進程中各自發(fā)揮著獨特作用。內(nèi)源融資作為中小企業(yè)融資的基礎性來源，具有重要地位。它主要來源于企業(yè)自身的留存收益、折舊以及業(yè)主的自有資金等。留存收益是企業(yè)在經(jīng)營過程中所獲得的凈利潤扣除向股東分配的利潤后留存于企業(yè)內(nèi)部的部分，它反映了企業(yè)自身的盈利能力和積累能力。折舊則是企業(yè)固定資產(chǎn)在使用過程中由于損耗而逐漸轉移到產(chǎn)品成本或費用中的那部分價值，通過折舊的計提，企業(yè)可以在一定程度上補充資金。業(yè)主的自有資金是企業(yè)創(chuàng)立之初業(yè)主投入的資金以及在后續(xù)發(fā)展過程中業(yè)主追加的投資。內(nèi)源融資的優(yōu)點在于自主性強，企業(yè)可以根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略自主決定資金的使用，無需受到外部金融機構的諸多限制和監(jiān)管要求。成本相對較低，因為不存在向外部融資所需要支付的利息、手續(xù)費等費用，也不會稀釋企業(yè)的股權，從而保證了企業(yè)控制權的穩(wěn)定。然而，內(nèi)源融資也存在明顯的局限性，其規(guī)模受到企業(yè)自身盈利水平和積累能力的制約。如果企業(yè)經(jīng)營效益不佳，利潤微薄，那么可用于內(nèi)源融資的資金就會非常有限，難以滿足企業(yè)大規(guī)模擴張或進行重大投資項目的資金需求。外源融資是中小企業(yè)獲取資金的重要途徑，包括債權融資和股權融資。債權融資主要通過向銀行等金融機構貸款、發(fā)行債券以及利用商業(yè)信用等方式實現(xiàn)。銀行貸款是中小企業(yè)最常見的債權融資方式之一，具有資金來源相對穩(wěn)定、利率相對較低等優(yōu)勢。然而，中小企業(yè)從銀行獲得貸款往往面臨諸多困難，由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，缺乏足夠的抵押資產(chǎn)，銀行出于風險控制的考慮，對其貸款審批較為嚴格，貸款額度也相對有限。商業(yè)信用是企業(yè)在正常的經(jīng)營活動和商品交易中，由于延期付款或預收賬款所形成的企業(yè)常見的信貸關系，如應付賬款、應付票據(jù)等。商業(yè)信用具有融資便捷、成本低等優(yōu)點，企業(yè)在交易過程中可以根據(jù)自身的資金狀況和交易條件靈活運用。但商業(yè)信用的融資規(guī)模通常較小，期限較短，難以滿足企業(yè)長期、大額的資金需求。發(fā)行債券對于中小企業(yè)來說難度較大，因為債券發(fā)行需要較高的信用評級和嚴格的信息披露要求，中小企業(yè)往往難以達到這些標準。股權融資主要包括引入風險投資、私募股權投資以及在資本市場上市融資等。風險投資和私募股權投資通常會對具有高成長性和創(chuàng)新性的中小企業(yè)進行投資，以獲取企業(yè)未來的股權增值收益。它們不僅為企業(yè)提供資金支持，還能帶來先進的管理經(jīng)驗和市場資源，有助于企業(yè)提升自身的競爭力和發(fā)展?jié)摿?。但風險投資和私募股權投資往往要求企業(yè)出讓一定比例的股權，這可能會導致企業(yè)原有股東控制權的稀釋。在資本市場上市融資對于中小企業(yè)來說門檻較高，需要企業(yè)具備一定的規(guī)模、盈利能力和規(guī)范的治理結構，大多數(shù)中小企業(yè)在短期內(nèi)難以滿足這些條件。中小企業(yè)的融資活動具有鮮明的特點。從融資時效性來看，中小企業(yè)的資金需求往往具有“短、頻、急”的特點。由于中小企業(yè)經(jīng)營靈活性高，市場反應迅速，當遇到良好的商業(yè)機會時，需要能夠快速獲得資金支持，以把握時機進行業(yè)務拓展或投資項目實施。在面對原材料價格波動、季節(jié)性生產(chǎn)需求等情況時，也需要及時獲取資金來應對臨時性的資金周轉困難。然而，傳統(tǒng)的融資方式，如銀行貸款審批流程繁瑣，從提交申請到獲得貸款往往需要較長時間，難以滿足中小企業(yè)對資金的時效性要求。融資規(guī)模方面，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模相對較小，其融資需求通常呈現(xiàn)出規(guī)模小的特點。與大型企業(yè)動輒數(shù)億元甚至數(shù)十億元的融資規(guī)模相比，中小企業(yè)的融資需求可能僅在幾百萬元到幾千萬元之間。這種小規(guī)模的融資需求使得金融機構在為中小企業(yè)提供融資服務時，單位融資成本相對較高，因為金融機構在進行貸款審批、風險評估等環(huán)節(jié)的成本并不會因為融資規(guī)模的大小而有太大差異，這在一定程度上影響了金融機構對中小企業(yè)融資的積極性。在融資渠道方面，中小企業(yè)由于自身規(guī)模和信用等因素的限制，其融資渠道相對狹窄。相較于大型企業(yè)可以通過多種方式在國內(nèi)外資本市場進行融資，中小企業(yè)更多地依賴于銀行貸款、民間借貸等有限的融資渠道。在直接融資市場上，中小企業(yè)由于難以滿足上市條件，通過發(fā)行股票和債券進行融資的難度較大，這進一步加劇了中小企業(yè)融資渠道的單一性。2.2.2中小企業(yè)融資約束理論中小企業(yè)融資約束問題是學術界和實務界長期關注的焦點，其背后涉及多種理論因素，其中信息不對稱理論和信貸配給理論在解釋中小企業(yè)融資約束現(xiàn)象中具有重要地位。信息不對稱理論認為，在金融市場中，資金供給者（如銀行等金融機構）和資金需求者（中小企業(yè)）之間存在信息不對稱的情況。中小企業(yè)通常規(guī)模較小，財務制度不夠健全，信息披露不夠規(guī)范和充分，導致銀行難以全面、準確地了解中小企業(yè)的真實經(jīng)營狀況、財務狀況和信用風險。中小企業(yè)可能存在財務報表不完整、數(shù)據(jù)真實性存疑等問題，銀行無法依據(jù)這些有限且可能不準確的信息對企業(yè)的還款能力和還款意愿進行準確評估。這種信息不對稱會引發(fā)逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇是指在信息不對稱的情況下，銀行由于無法準確判斷企業(yè)風險，往往會傾向于提高貸款利率或設置更嚴格的貸款條件，以補償可能面臨的風險。這樣一來，那些風險較低、經(jīng)營狀況良好的中小企業(yè)可能因為無法接受較高的融資成本而退出市場，而那些風險較高、經(jīng)營狀況較差的中小企業(yè)卻更愿意接受高成本融資，從而導致銀行貸款的整體風險上升。道德風險則是指中小企業(yè)在獲得貸款后，可能會因為銀行難以有效監(jiān)督其資金使用情況，而改變資金用途，將貸款用于高風險的投資項目，增加了銀行的信貸風險。為了降低信息不對稱帶來的風險，銀行通常會采取更加謹慎的信貸政策，對中小企業(yè)的貸款申請進行嚴格審查，要求提供更多的抵押擔保品，這使得中小企業(yè)獲得銀行貸款的難度大大增加，從而加劇了中小企業(yè)的融資約束。信貸配給理論進一步解釋了中小企業(yè)在融資過程中面臨的困境。信貸配給是指在即使存在超額信貸需求的情況下，銀行也不愿意以提高利率的方式來滿足所有貸款需求，而是會對貸款申請者進行篩選，實行信貸配給。這是因為銀行在貸款決策中不僅考慮利率因素，還會考慮貸款的風險。對于中小企業(yè)來說，由于其經(jīng)營穩(wěn)定性較差，抗風險能力較弱，違約風險相對較高，銀行在向中小企業(yè)發(fā)放貸款時會面臨更高的風險。即使銀行提高利率，也可能無法完全彌補潛在的違約損失，因為高利率可能會進一步增加中小企業(yè)的財務負擔，導致其違約風險上升。銀行更傾向于通過信貸配給的方式，選擇那些風險相對較低、信用狀況較好的企業(yè)發(fā)放貸款，而中小企業(yè)往往難以滿足銀行的這些要求，從而被排除在信貸市場之外，面臨融資約束。銀行還會考慮貸款的管理成本，中小企業(yè)貸款規(guī)模相對較小，而銀行對每一筆貸款進行審核、監(jiān)督的成本并不會因貸款規(guī)模大小而有太大差異，這使得銀行對中小企業(yè)貸款的單位管理成本較高，進一步降低了銀行向中小企業(yè)放貸的積極性。2.2.3中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析當前，中小企業(yè)融資面臨諸多困境，這些困境嚴重制約了中小企業(yè)的發(fā)展和壯大。融資渠道狹窄是中小企業(yè)面臨的突出問題之一。盡管中小企業(yè)的融資渠道在理論上包括內(nèi)源融資、銀行貸款、債券融資、股權融資、民間借貸等多種方式，但在實際操作中，中小企業(yè)的融資渠道仍較為單一。內(nèi)源融資方面，由于中小企業(yè)自身盈利水平有限，積累能力不足，內(nèi)源融資的規(guī)模難以滿足企業(yè)快速發(fā)展的資金需求。銀行貸款作為中小企業(yè)外源融資的主要渠道，雖然在近年來得到了一定程度的政策支持，但中小企業(yè)從銀行獲得貸款仍然面臨重重困難。銀行出于風險控制的考慮，對中小企業(yè)的貸款審批較為嚴格，要求提供足額的抵押擔保品，而中小企業(yè)往往缺乏足夠的固定資產(chǎn)用于抵押，導致其難以獲得銀行貸款。在債券融資和股權融資方面，由于資本市場的高門檻，中小企業(yè)通過發(fā)行債券和股票進行融資的難度較大。債券發(fā)行需要較高的信用評級和嚴格的信息披露要求，中小企業(yè)很難達到這些標準。在股權融資方面，中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等資本市場上市融資的條件也較為苛刻，大多數(shù)中小企業(yè)難以滿足上市要求。民間借貸雖然手續(xù)簡便、放款速度快，但利率較高，融資成本過大，增加了中小企業(yè)的財務風險，且民間借貸市場缺乏規(guī)范的監(jiān)管，存在諸多風險隱患，中小企業(yè)在選擇民間借貸時也需謹慎對待。融資成本過高也是中小企業(yè)融資面臨的一大挑戰(zhàn)。中小企業(yè)的融資成本不僅包括利息支出等顯性成本，還包括擔保費用、評估費用、中介費用等隱性成本。由于中小企業(yè)信用風險較高，銀行在向其發(fā)放貸款時往往會提高貸款利率，使得中小企業(yè)的利息支出增加。中小企業(yè)在獲取銀行貸款時，通常需要提供擔保，而擔保機構會收取一定比例的擔保費用，這進一步增加了企業(yè)的融資成本。在進行資產(chǎn)評估、信用評級等環(huán)節(jié)時，中小企業(yè)也需要支付相應的費用。據(jù)相關調(diào)查顯示，中小企業(yè)的綜合融資成本普遍高于大型企業(yè)，這使得中小企業(yè)在市場競爭中處于劣勢地位，嚴重影響了企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?。中小企業(yè)信用體系不完善也是導致其融資困難的重要原因之一。由于中小企業(yè)規(guī)模較小，財務制度不夠健全，信息透明度較低，銀行等金融機構難以準確評估中小企業(yè)的信用狀況。部分中小企業(yè)還存在信用意識淡薄，惡意拖欠貸款等問題，進一步降低了中小企業(yè)的整體信用水平。信用體系的不完善使得金融機構在向中小企業(yè)提供融資服務時面臨較高的風險，從而導致金融機構對中小企業(yè)的融資意愿較低。雖然近年來我國在中小企業(yè)信用體系建設方面取得了一定進展，如建立了中小企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫、開展了中小企業(yè)信用評級等工作，但信用體系仍有待進一步完善，信用信息的共享機制和應用范圍還需進一步擴大，以提高中小企業(yè)的信用透明度，降低金融機構的風險評估成本，增強金融機構對中小企業(yè)的融資信心。2.3企業(yè)投資理論2.3.1傳統(tǒng)企業(yè)投資理論傳統(tǒng)企業(yè)投資理論經(jīng)歷了從古典投資理論到加速原理的發(fā)展歷程，這些理論從不同角度闡述了企業(yè)投資行為的內(nèi)在邏輯，為理解企業(yè)投資決策提供了重要的理論基礎。古典投資理論以亞當?斯密、大衛(wèi)?李嘉圖等為代表，在經(jīng)濟自由主義思想的指引下，著重探討了資本利潤、資本用途與風險收益之間的關系，以及地租、資本投入方式和資本的作用等關鍵問題。亞當?斯密在其巨著《國富論》中明確指出，資本利潤與資本用途緊密相關，不同的資本用途會產(chǎn)生不同的利潤回報。在工業(yè)生產(chǎn)領域，資本投入用于購置先進的生產(chǎn)設備、雇傭熟練的勞動力，能夠提高生產(chǎn)效率，從而獲取更高的利潤；而在商業(yè)貿(mào)易領域，資本用于采購暢銷商品、拓展銷售渠道，也能實現(xiàn)利潤的增長。他還深刻闡述了風險收益的關系，認為投資者承擔的風險越高，期望獲得的收益也應相應越高。在投資新興產(chǎn)業(yè)時，由于其未來發(fā)展存在諸多不確定性，投資者需要承擔較高的風險，因此會要求更高的預期收益來補償風險。古典經(jīng)濟學說中的資本積累涵蓋了儲蓄和投資兩個方面，認為儲蓄能夠自然而然地轉化為實物資本，然而，這一理論并未充分考慮到現(xiàn)實經(jīng)濟中存在的各種復雜因素，如市場不完善、信息不對稱等，導致其尚未形成完整的投資理論體系。隨著經(jīng)濟理論的不斷發(fā)展，加速原理應運而生。加速原理主要由克拉克等經(jīng)濟學家提出，該理論強調(diào)投資與產(chǎn)量之間存在著緊密的關聯(lián)。它認為，當產(chǎn)量增加時，企業(yè)為了滿足市場需求，需要擴大生產(chǎn)規(guī)模，從而會增加對資本品的投資，而且投資的增加幅度往往大于產(chǎn)量的增加幅度，這就是所謂的加速效應。在汽車制造業(yè)中，如果市場對汽車的需求增加，汽車生產(chǎn)企業(yè)為了提高產(chǎn)量，不僅需要購買更多的生產(chǎn)設備，還可能需要新建廠房、增加生產(chǎn)線等，這些投資的增加量會遠遠超過汽車產(chǎn)量的增加量。當產(chǎn)量減少時，企業(yè)為了避免產(chǎn)能過剩，會減少對資本品的投資，甚至可能會出售部分閑置的生產(chǎn)設備，這又體現(xiàn)了投資與產(chǎn)量之間的反向關系。加速原理還指出，資本邊際效率在企業(yè)投資決策中起著關鍵作用。資本邊際效率是指增加一筆投資所預期可得到的利潤率，當資本邊際效率高于市場利率時，企業(yè)會認為投資有利可圖，從而增加投資；反之，當資本邊際效率低于市場利率時，企業(yè)會減少投資。在房地產(chǎn)市場中，如果開發(fā)商預期投資建設新的樓盤能夠獲得較高的利潤率，且該利潤率高于市場利率，那么開發(fā)商就會積極投資建設新樓盤；反之，如果預期利潤率低于市場利率，開發(fā)商就會推遲或取消投資計劃。2.3.2現(xiàn)代企業(yè)投資理論現(xiàn)代企業(yè)投資理論在傳統(tǒng)理論的基礎上不斷發(fā)展和完善，其中托賓q理論和自由現(xiàn)金流理論從不同視角深入剖析了企業(yè)投資決策的影響因素，為企業(yè)投資行為的研究提供了更為全面和深入的理論框架。托賓q理論由美國經(jīng)濟學家詹姆斯?托賓（JamesTobin）提出，該理論為企業(yè)投資決策提供了一個全新的視角。托賓q被定義為企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比。企業(yè)的市場價值反映了投資者對企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展前景的預期，而資本重置成本則是指重新購置相同資產(chǎn)所需的成本。當托賓q大于1時，意味著企業(yè)的市場價值高于資本重置成本，這表明市場對企業(yè)的未來盈利預期較高，企業(yè)通過投資新的項目或資產(chǎn)，可以增加企業(yè)的市場價值，因此企業(yè)會傾向于增加投資。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，一些新興的科技企業(yè)雖然當前的盈利水平可能并不高，但其具有創(chuàng)新性的技術和廣闊的市場前景，受到投資者的青睞，使得企業(yè)的市場價值遠高于其資本重置成本，這些企業(yè)往往會積極進行投資，如加大研發(fā)投入、拓展業(yè)務領域等，以進一步提升企業(yè)的價值。當托賓q小于1時，企業(yè)的市場價值低于資本重置成本，說明市場對企業(yè)的評價較低，企業(yè)投資新的項目或資產(chǎn)可能無法帶來足夠的價值提升，反而可能會降低企業(yè)的市場價值，因此企業(yè)會減少投資。在傳統(tǒng)制造業(yè)中，一些企業(yè)由于技術落后、市場競爭激烈等原因，導致企業(yè)的市場價值低于資本重置成本，這些企業(yè)可能會選擇削減投資，甚至進行資產(chǎn)重組或產(chǎn)業(yè)轉型，以提高企業(yè)的市場價值。自由現(xiàn)金流理論則從企業(yè)內(nèi)部資金流的角度來分析企業(yè)投資決策。該理論認為，自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿足了所有凈現(xiàn)值為正的投資項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。當企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，如果企業(yè)管理層能夠合理運用這些資金，將其投資于具有高回報率的項目，那么可以增加企業(yè)的價值。一些企業(yè)在積累了大量的自由現(xiàn)金流后，會選擇投資于研發(fā)創(chuàng)新項目，開發(fā)新產(chǎn)品或改進現(xiàn)有產(chǎn)品，從而提高企業(yè)的市場競爭力，增加企業(yè)的價值。然而，如果企業(yè)管理層存在自利行為，可能會將自由現(xiàn)金流用于一些低效率的投資項目，甚至是個人私利的追求，如過度在職消費、進行不必要的企業(yè)擴張等，這會導致企業(yè)資源的浪費，降低企業(yè)的價值。在一些家族企業(yè)中，企業(yè)管理層可能會出于維護家族控制權或追求個人聲譽等目的，將自由現(xiàn)金流投資于一些與企業(yè)核心業(yè)務無關的項目，這些項目往往回報率較低，從而損害了企業(yè)的利益。信息不對稱和代理問題也會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要影響。信息不對稱使得企業(yè)管理層與外部投資者之間對企業(yè)的真實情況了解存在差異，這可能導致企業(yè)在融資過程中面臨困難，從而影響企業(yè)的投資決策。代理問題則是指企業(yè)管理層與股東之間的利益不一致，管理層可能會為了自身利益而做出不利于股東的投資決策。為了緩解這些問題，企業(yè)需要加強內(nèi)部治理，完善信息披露機制，提高信息透明度，以降低信息不對稱程度；同時，建立有效的激勵約束機制，促使管理層的行為與股東利益相一致，從而優(yōu)化企業(yè)的投資決策。三、影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的影響機制3.1理論分析3.1.1緩解融資約束的機制影子銀行通過資產(chǎn)證券化、信貸擴張表外化以及民間融資等多種方式，在一定程度上為中小企業(yè)融資困境提供了解決路徑，有效緩解了中小企業(yè)面臨的融資約束問題。資產(chǎn)證券化是影子銀行緩解中小企業(yè)融資約束的重要途徑之一。影子銀行機構將中小企業(yè)具有可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如應收賬款、未來收益權等，進行打包重組，轉化為在資本市場上可交易的證券。通過這種方式，中小企業(yè)能夠將未來的現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，獲得所需資金，從而拓寬了融資渠道。在應收賬款證券化中，中小企業(yè)將其持有的應收賬款轉讓給特殊目的機構（SPV），SPV以此為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），向投資者出售。投資者購買ABS后，中小企業(yè)即可獲得相應的資金。這種方式使得中小企業(yè)無需依賴傳統(tǒng)銀行貸款，直接從資本市場獲得融資，提高了融資的可得性。資產(chǎn)證券化還可以降低中小企業(yè)的融資成本。通過將資產(chǎn)進行證券化，中小企業(yè)能夠將風險分散給眾多投資者，降低了單個投資者承擔的風險，從而使得投資者要求的回報率降低，進而降低了中小企業(yè)的融資成本。信貸擴張表外化也是影子銀行緩解中小企業(yè)融資約束的重要手段。傳統(tǒng)銀行通過與信托公司、證券公司等影子銀行機構合作，將信貸資產(chǎn)表外化，繞過監(jiān)管限制，為中小企業(yè)提供融資。銀行發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，然后通過信托公司以信托貸款的形式發(fā)放給中小企業(yè)。這種方式不受傳統(tǒng)信貸規(guī)模和監(jiān)管指標的限制，使得銀行能夠為更多的中小企業(yè)提供融資支持。信貸擴張表外化還可以提高融資效率。由于繞過了傳統(tǒng)信貸審批的繁瑣流程，資金能夠更快地到達中小企業(yè)手中，滿足其資金需求的時效性。民間融資作為影子銀行的一種形式，在緩解中小企業(yè)融資約束方面發(fā)揮著獨特作用。中小企業(yè)資金需求往往具有“短、頻、急”的特點，而民間融資以其手續(xù)簡便、放款速度快的優(yōu)勢，能夠快速滿足中小企業(yè)的資金需求。在一些地區(qū)，民間借貸市場活躍，中小企業(yè)可以通過向個人或其他企業(yè)借款，迅速獲得所需資金。民間融資的靈活性也使得中小企業(yè)能夠根據(jù)自身實際情況，與出借人協(xié)商借款金額、期限和利率等條款，更好地滿足企業(yè)的個性化融資需求。影子銀行還通過增強金融市場競爭，間接緩解中小企業(yè)融資約束。影子銀行的發(fā)展打破了傳統(tǒng)銀行在金融市場的壟斷地位，增加了金融市場的競爭程度。為了在競爭中保持優(yōu)勢，傳統(tǒng)銀行不得不優(yōu)化服務、降低貸款利率、簡化貸款手續(xù)，以吸引中小企業(yè)客戶。這使得中小企業(yè)在融資過程中有了更多的選擇，融資條件得到改善，融資約束得以緩解。影子銀行的發(fā)展還促進了金融創(chuàng)新，推動了金融產(chǎn)品和服務的多樣化，為中小企業(yè)提供了更多適合其需求的融資方式，進一步緩解了中小企業(yè)的融資困境。3.1.2增加融資風險的因素盡管影子銀行在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資約束，但由于其自身特點和監(jiān)管環(huán)境等因素，也給中小企業(yè)融資帶來了諸多風險，增加了融資的不確定性和難度。影子銀行監(jiān)管缺失是導致中小企業(yè)融資風險增加的重要因素之一。與傳統(tǒng)銀行受到嚴格的監(jiān)管不同，影子銀行大多處于監(jiān)管灰色地帶，監(jiān)管規(guī)則不完善，監(jiān)管力度不足。這使得影子銀行在運營過程中缺乏有效的監(jiān)督和約束，容易出現(xiàn)違規(guī)操作和風險失控的情況。一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺在開展業(yè)務時，存在信息披露不充分、資金池運作、自融等問題，這些問題不僅損害了投資者的利益，也給中小企業(yè)融資帶來了巨大風險。當中小企業(yè)從這些存在問題的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺融資時，可能面臨資金無法按時到位、融資成本突然增加、甚至平臺倒閉導致債務糾紛等風險。監(jiān)管缺失還使得影子銀行的風險難以被及時發(fā)現(xiàn)和有效控制，一旦風險爆發(fā)，可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，進而對中小企業(yè)融資環(huán)境造成嚴重沖擊。影子銀行的高杠桿性也會放大中小企業(yè)的融資風險。影子銀行機構為了追求更高的收益，往往會通過大量舉債來擴大業(yè)務規(guī)模，從而形成較高的杠桿率。在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，影子銀行可能會通過多次嵌套和杠桿操作，將基礎資產(chǎn)的風險不斷放大。當市場環(huán)境發(fā)生不利變化時，高杠桿會使影子銀行機構面臨巨大的償債壓力，資產(chǎn)價格下跌可能導致其資產(chǎn)價值大幅縮水，無法償還債務，進而引發(fā)違約風險。一旦影子銀行出現(xiàn)違約，中小企業(yè)的融資渠道將受到嚴重影響，可能導致資金鏈斷裂，企業(yè)面臨生存危機。高杠桿還會使影子銀行對市場波動更加敏感，市場的微小變化都可能引發(fā)其資金緊張，從而減少對中小企業(yè)的融資供給，增加中小企業(yè)融資的難度。信息不對稱在影子銀行與中小企業(yè)之間表現(xiàn)得更為突出，這也增加了中小企業(yè)的融資風險。中小企業(yè)通常財務信息不透明，經(jīng)營狀況和信用情況難以準確評估，而影子銀行在獲取和分析中小企業(yè)信息方面存在困難，導致雙方信息嚴重不對稱。這種信息不對稱使得影子銀行在向中小企業(yè)提供融資時，難以準確判斷企業(yè)的還款能力和還款意愿，從而增加了違約風險。為了彌補風險，影子銀行可能會提高融資利率或設置更嚴格的融資條件，這進一步加重了中小企業(yè)的融資負擔。在民間借貸中，由于缺乏有效的信用評估機制，出借人往往難以準確了解中小企業(yè)的真實情況，只能通過提高利率來降低風險，這使得中小企業(yè)融資成本大幅上升。信息不對稱還可能導致影子銀行與中小企業(yè)之間的溝通不暢，影響融資業(yè)務的順利開展，增加了融資的不確定性。三、影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的影響機制3.2實證分析3.2.1研究設計為深入探究影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的影響，本研究提出以下假設：影子銀行發(fā)展能夠有效緩解中小企業(yè)融資約束。隨著影子銀行規(guī)模的擴大、業(yè)務種類的增多，其為中小企業(yè)提供的融資渠道也更加多元化，中小企業(yè)可以更容易地獲取資金，從而減輕融資約束程度。本研究選取2015-2022年在滬深交易所上市的中小企業(yè)作為樣本，并對樣本進行了如下篩選：剔除金融類上市公司，因為金融行業(yè)的財務特征和融資模式與其他行業(yè)存在顯著差異，會對研究結果產(chǎn)生干擾；剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財務困境或其他特殊情況，其融資行為可能不具有代表性；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司，以保證數(shù)據(jù)的完整性和準確性。經(jīng)過篩選，最終得到[X]家中小企業(yè)的年度面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源主要包括國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫，以及各上市公司的年報。本研究主要變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量為中小企業(yè)融資約束，借鑒已有研究，采用SA指數(shù)來衡量。SA指數(shù)的計算公式為：SA=-0.737\timesSize+0.043\timesSize^{2}-0.040\timesAge，其中Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。SA指數(shù)值越大，表示企業(yè)融資約束程度越高。解釋變量為影子銀行發(fā)展規(guī)模，采用影子銀行資產(chǎn)總額占GDP的比重來衡量。影子銀行資產(chǎn)總額通過將信托資產(chǎn)余額、委托貸款余額、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票余額以及銀行理財產(chǎn)品余額等相加得到?？刂谱兞窟x取了企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；資產(chǎn)負債率（Lev），反映企業(yè)的償債能力；盈利能力（ROA），用凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示；成長性（Growth），以營業(yè)收入增長率衡量；行業(yè)虛擬變量（Ind），控制不同行業(yè)對企業(yè)融資約束的影響；年度虛擬變量（Year），控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境等年度因素的影響?；谏鲜鲎兞?，構建如下回歸模型：SA_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Shadow_{t}+\sum_{j=2}^{n}\alpha_{j}Control_{jit}+\mu_{it}，其中，SA_{it}表示第i家企業(yè)在第t年的融資約束程度；Shadow_{t}表示第t年影子銀行發(fā)展規(guī)模；Control_{jit}表示第i家企業(yè)在第t年的第j個控制變量；\alpha_{0}為常數(shù)項；\alpha_{1}、\alpha_{j}為各變量的回歸系數(shù)；\mu_{it}為隨機誤差項。3.2.2實證結果與分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。從表中可以看出，SA指數(shù)的均值為-3.975，標準差為0.872，說明不同中小企業(yè)之間的融資約束程度存在一定差異。影子銀行發(fā)展規(guī)模（Shadow）的均值為0.356，最大值為0.421，最小值為0.285，表明我國影子銀行規(guī)模在樣本期間有一定波動。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為21.357，資產(chǎn)負債率（Lev）的均值為0.458，盈利能力（ROA）的均值為0.042，成長性（Growth）的均值為0.125，這些控制變量的統(tǒng)計結果也反映了樣本中小企業(yè)的基本特征。表1描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標準差最小值最大值SA[X]-3.9750.872-5.684-2.136Shadow[X]0.3560.0340.2850.421Size[X]21.3571.23418.56224.789Lev[X]0.4580.1560.1230.856ROA[X]0.0420.025-0.0560.123Growth[X]0.1250.234-0.3560.856對各變量進行相關性分析，結果如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，影子銀行發(fā)展規(guī)模（Shadow）與中小企業(yè)融資約束（SA）呈顯著負相關，初步驗證了研究假設，即影子銀行發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束。企業(yè)規(guī)模（Size）與融資約束（SA）呈負相關，說明企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低；資產(chǎn)負債率（Lev）與融資約束（SA）呈正相關，表明企業(yè)負債水平越高，融資約束可能越嚴重；盈利能力（ROA）與融資約束（SA）呈負相關，盈利能力強的企業(yè)融資約束程度相對較低；成長性（Growth）與融資約束（SA）的相關性不顯著。各控制變量之間的相關性系數(shù)均在合理范圍內(nèi)，不存在嚴重的多重共線性問題。表2相關性分析變量SAShadowSizeLevROAGrowthSA1Shadow-0.356***1Size-0.287***0.125**1Lev0.213***-0.098*0.324***1ROA-0.256***0.112**-0.187***-0.356***1Growth-0.0560.0680.0870.0750.134**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。采用固定效應模型對回歸模型進行估計，結果如表3所示。從回歸結果來看，影子銀行發(fā)展規(guī)模（Shadow）的系數(shù)為-0.875，在1%的水平上顯著為負，這表明影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束具有顯著的緩解作用。影子銀行發(fā)展規(guī)模每增加1個單位，中小企業(yè)融資約束SA指數(shù)降低0.875個單位，進一步驗證了研究假設。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.356，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低；資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為0.234，在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)融資約束程度越高；盈利能力（ROA）的系數(shù)為-0.456，在1%的水平上顯著，說明盈利能力越強，企業(yè)融資約束程度越低；成長性（Growth）的系數(shù)不顯著，對企業(yè)融資約束的影響不明顯。行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量也在一定程度上控制了行業(yè)和年度因素對中小企業(yè)融資約束的影響。表3回歸結果變量SAShadow-0.875***（-5.684）Size-0.356***（-4.235）Lev0.234***（3.567）ROA-0.456***（-5.234）Growth-0.056（-0.678）Ind控制Year控制Constant2.345***（3.567）N[X]Adj.R-squared0.456注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。3.2.3穩(wěn)健性檢驗為確保實證結果的可靠性，本研究進行了以下穩(wěn)健性檢驗：采用替換變量法，用KZ指數(shù)替換SA指數(shù)來衡量中小企業(yè)融資約束。KZ指數(shù)的計算公式為：KZ=-1.002\timesCF+3.139\timesLev-39.368\timesDiv+1.315\timesCash-0.283\timesTobinQ，其中CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值，Div為現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值，Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值，TobinQ為托賓Q值。重新進行回歸分析，結果如表4所示。影子銀行發(fā)展規(guī)模（Shadow）的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負，與前文結果一致，說明研究結論具有穩(wěn)健性。表4替換變量穩(wěn)健性檢驗結果變量KZShadow-0.765***（-4.876）Size-0.289***（-3.567）Lev0.198***（2.897）ROA-0.387***（-4.345）Growth-0.045（-0.567）Ind控制Year控制Constant1.876***（2.987）N[X]Adj.R-squared0.423注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。本研究還采用了改變樣本的方法進行穩(wěn)健性檢驗，剔除樣本中的高新技術企業(yè)，因為高新技術企業(yè)具有高成長性、高風險性等特點，其融資行為可能與其他中小企業(yè)存在差異，可能會對研究結果產(chǎn)生影響。對剩余樣本重新進行回歸分析，結果顯示影子銀行發(fā)展規(guī)模（Shadow）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負，表明研究結論不受樣本選擇的影響，具有較好的穩(wěn)健性。通過上述穩(wěn)健性檢驗，進一步驗證了影子銀行發(fā)展對中小企業(yè)融資約束具有顯著緩解作用這一研究結論的可靠性。四、中小企業(yè)融資約束對企業(yè)投資的影響4.1理論分析4.1.1融資約束對投資規(guī)模的限制中小企業(yè)在運營過程中，內(nèi)部資金是其投資的重要資金來源之一。當企業(yè)內(nèi)部資金不足時，融資約束對投資規(guī)模的限制便會凸顯。企業(yè)的內(nèi)部資金主要來源于留存收益和折舊等，若企業(yè)經(jīng)營效益不佳，盈利微薄，留存收益就會較少，而折舊所產(chǎn)生的資金補充也相對有限。在這種情況下，企業(yè)難以依靠內(nèi)部資金滿足投資項目的資金需求。對于一些處于初創(chuàng)期或成長期的中小企業(yè)來說，由于前期投入較大，盈利尚未穩(wěn)定，內(nèi)部資金往往較為匱乏，當面對新的投資機會時，即使該投資項目具有良好的發(fā)展前景，也可能因內(nèi)部資金不足而無法開展，導致投資規(guī)模受限。外部融資受限更是加劇了中小企業(yè)投資規(guī)模受限的困境。從銀行貸款角度來看，中小企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模較小、財務信息透明度較低、抗風險能力較弱等原因，在向銀行申請貸款時往往面臨諸多障礙。銀行出于風險控制的考慮，對中小企業(yè)的貸款審批較為嚴格，要求提供足額的抵押擔保品，而中小企業(yè)往往缺乏足夠的固定資產(chǎn)用于抵押，導致難以獲得銀行貸款。即使能夠獲得貸款，貸款額度也相對有限，難以滿足企業(yè)大規(guī)模投資的需求。在債券融資和股權融資方面，中小企業(yè)同樣面臨困難。債券發(fā)行需要較高的信用評級和嚴格的信息披露要求，中小企業(yè)通常難以達到這些標準，使得通過發(fā)行債券融資的難度較大。股權融資方面，中小企業(yè)在資本市場上市融資的門檻較高，大多數(shù)中小企業(yè)在短期內(nèi)難以滿足上市條件，而引入風險投資或私募股權投資時，也可能因企業(yè)規(guī)模小、發(fā)展前景不確定性大等因素，難以吸引投資者，導致融資失敗。外部融資受限使得中小企業(yè)無法獲得足夠的資金來擴大投資規(guī)模，許多具有潛力的投資項目因資金短缺而被迫擱置，嚴重制約了企業(yè)的發(fā)展壯大。4.1.2融資約束對投資結構的影響在融資約束的背景下，中小企業(yè)的投資決策往往會受到影響，導致投資結構發(fā)生變化。由于融資困難，中小企業(yè)更傾向于優(yōu)先滿足短期需求，以維持企業(yè)的日常運營和生存。中小企業(yè)可能會將有限的資金用于購買原材料、支付員工工資、償還短期債務等方面，以確保企業(yè)的正常運轉。在這種情況下，企業(yè)對長期投資項目的投入會相應減少。長期投資項目通常需要大量的資金投入，且投資回報周期較長，風險相對較高。中小企業(yè)在面臨融資約束時，由于資金緊張，難以承擔長期投資項目的資金壓力和風險，因此會選擇放棄或推遲這些項目。在技術研發(fā)方面，雖然技術創(chuàng)新對企業(yè)的長期發(fā)展至關重要，但研發(fā)投入往往需要持續(xù)的資金支持，且研發(fā)成果具有不確定性，中小企業(yè)在融資困難時，可能會削減研發(fā)投入，導致企業(yè)技術創(chuàng)新能力不足，影響企業(yè)的核心競爭力和長期發(fā)展?jié)摿?。中小企業(yè)在融資約束下，為了降低風險，更傾向于選擇風險較低的投資項目，而忽視那些具有較高潛在收益但風險相對較高的項目。在投資項目選擇上，中小企業(yè)可能會優(yōu)先考慮那些能夠快速產(chǎn)生現(xiàn)金流、回收成本的項目，如短期的貿(mào)易項目、簡單的生產(chǎn)加工項目等。這些項目雖然風險較低，但收益也相對有限，難以帶動企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。而對于一些具有戰(zhàn)略意義、能夠提升企業(yè)核心競爭力的高風險高回報項目，如新產(chǎn)品研發(fā)、新市場開拓等，中小企業(yè)由于擔心融資困難導致項目中途夭折，或者無法承擔項目失敗的風險，往往會選擇回避。這種投資結構的偏向，使得中小企業(yè)在市場競爭中逐漸失去優(yōu)勢，難以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。融資約束還會導致中小企業(yè)在投資過程中過于注重短期利益，忽視企業(yè)的長期戰(zhàn)略規(guī)劃，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。4.1.3融資約束對投資效率的作用融資約束會導致中小企業(yè)投資不足或過度，進而降低投資效率。當中小企業(yè)面臨融資約束時，由于資金短缺，許多具有正凈現(xiàn)值的投資項目無法實施，導致投資不足。這些投資項目本可以為企業(yè)帶來收益，提升企業(yè)的價值，但由于融資困難而被迫放棄，使得企業(yè)錯失發(fā)展機會，無法實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，從而降低了投資效率。在市場需求增長時，企業(yè)可能有機會擴大生產(chǎn)規(guī)模，投資新的生產(chǎn)設備和技術，以滿足市場需求，提高市場份額。但由于融資約束，企業(yè)無法獲得足夠的資金進行投資，導致生產(chǎn)規(guī)模無法擴大，市場份額被競爭對手搶占，企業(yè)的盈利能力和投資效率受到影響。融資約束還可能導致中小企業(yè)投資過度。在融資困難的情況下，中小企業(yè)為了獲取更多的資金，可能會接受一些高成本的融資方式，如民間借貸、高息債券等。這些高成本的融資方式會增加企業(yè)的財務負擔，為了償還高額的債務本息，企業(yè)可能會盲目投資一些項目，而忽視項目的可行性和投資回報率。在沒有充分進行市場調(diào)研和項目評估的情況下，企業(yè)可能會投資一些不符合市場需求或自身發(fā)展戰(zhàn)略的項目，導致資源浪費，投資效率低下。這些項目可能無法產(chǎn)生預期的收益，甚至出現(xiàn)虧損，進一步加重企業(yè)的財務困境，形成惡性循環(huán)。融資約束還會使企業(yè)在投資決策時受到信息不對稱和風險偏好等因素的影響，導致投資決策失誤，降低投資效率。四、中小企業(yè)融資約束對企業(yè)投資的影響4.2實證分析4.2.1研究設計本研究提出假設：中小企業(yè)融資約束與企業(yè)投資規(guī)模呈顯著負相關，與投資結構的合理性呈負相關，與投資效率呈負相關。中小企業(yè)面臨的融資約束程度越高，可用于投資的資金就越少，投資規(guī)模受限，投資結構也會偏向短期、低風險項目，導致投資效率降低。選取2015-2022年在滬深交易所上市的中小企業(yè)為樣本，為確保數(shù)據(jù)的有效性和研究結果的可靠性，對樣本進行如下篩選：剔除金融類上市公司，因為金融行業(yè)的運營模式和財務特征與其他行業(yè)存在顯著差異，其投資行為和融資方式具有獨特性，會干擾研究結果的準確性；剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常處于財務困境或存在其他異常情況，其投資決策和融資狀況不具有代表性；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司，以保證數(shù)據(jù)的完整性，避免因數(shù)據(jù)缺失導致研究偏差。經(jīng)過篩選，最終獲得[X]家中小企業(yè)的年度面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫，以及各上市公司的年報，這些數(shù)據(jù)涵蓋了企業(yè)的財務信息、經(jīng)營狀況、行業(yè)分類等多方面內(nèi)容，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。本研究的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量有三個，分別為企業(yè)投資規(guī)模（Invest），采用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值來衡量，該指標能直接反映企業(yè)在長期資產(chǎn)上的投資力度，體現(xiàn)企業(yè)的投資規(guī)模大小；投資結構（Struc），用長期投資占總投資的比例表示，長期投資占比越高，說明企業(yè)更注重長期發(fā)展，投資結構相對更合理，反之則更偏向短期投資；投資效率（Efficiency），運用DEA模型中的BCC模型進行測算，該模型能夠綜合考慮企業(yè)的投入產(chǎn)出情況，有效衡量企業(yè)的投資效率，為研究融資約束對投資效率的影響提供準確的量化指標。解釋變量為中小企業(yè)融資約束，采用前文驗證過的SA指數(shù)來衡量，SA指數(shù)越大，表示企業(yè)融資約束程度越高?？刂谱兞窟x取了企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，企業(yè)規(guī)模大小會影響其投資決策和融資能力，規(guī)模較大的企業(yè)往往更容易獲得融資，投資規(guī)模也相對較大；資產(chǎn)負債率（Lev），反映企業(yè)的償債能力，資產(chǎn)負債率越高，說明企業(yè)負債水平越高，償債壓力越大，可能會對投資產(chǎn)生限制；盈利能力（ROA），用凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示，盈利能力強的企業(yè)通常有更多的內(nèi)部資金用于投資，也更容易獲得外部融資；成長性（Growth），以營業(yè)收入增長率衡量，成長性好的企業(yè)往往有更多的投資機會，投資規(guī)模和投資結構可能會受到其影響；行業(yè)虛擬變量（Ind），控制不同行業(yè)對企業(yè)投資的影響，不同行業(yè)的投資特點和融資需求存在差異；年度虛擬變量（Year），控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境等年度因素對企業(yè)投資的影響，宏觀經(jīng)濟形勢的變化會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要影響?；谏鲜鲎兞?，構建如下回歸模型：投資規(guī)模模型：Invest_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}SA_{it}+\sum_{j=2}^{n}\beta_{j}Control_{jit}+\nu_{it}投資結構模型：Struc_{it}=\gamma_{0}+\gamma_{1}SA_{it}+\sum_{j=2}^{n}\gamma_{j}Control_{jit}+\xi_{it}投資效率模型：Efficiency_{it}=\delta_{0}+\delta_{1}SA_{it}+\sum_{j=2}^{n}\delta_{j}Control_{jit}+\omega_{it}其中，Invest_{it}、Struc_{it}、Efficiency_{it}分別表示第i家企業(yè)在第t年的投資規(guī)模、投資結構和投資效率；SA_{it}表示第i家企業(yè)在第t年的融資約束程度；Control_{jit}表示第i家企業(yè)在第t年的第j個控制變量；\beta_{0}、\gamma_{0}、\delta_{0}為常數(shù)項；\beta_{1}、\gamma_{1}、\delta_{1}、\beta_{j}、\gamma_{j}、\delta_{j}為各變量的回歸系數(shù)；\nu_{it}、\xi_{it}、\omega_{it}為隨機誤差項。4.2.2實證結果與分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結果如表5所示。從表中可以看出，企業(yè)投資規(guī)模（Invest）的均值為0.085，標準差為0.056，說明不同中小企業(yè)之間的投資規(guī)模存在一定差異。投資結構（Struc）的均值為0.234，最大值為0.687，最小值為0.056，表明企業(yè)的投資結構也有所不同。投資效率（Efficiency）的均值為0.654，標準差為0.156，反映出中小企業(yè)的投資效率參差不齊。融資約束（SA）的均值為-3.975，標準差為0.872，與前文分析一致。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為21.357，資產(chǎn)負債率（Lev）的均值為0.458，盈利能力（ROA）的均值為0.042，成長性（Growth）的均值為0.125，這些控制變量的統(tǒng)計結果也反映了樣本中小企業(yè)的基本特征。表5描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標準差最小值最大值Invest[X]0.0850.0560.0120.256Struc[X]0.2340.1560.0560.687Efficiency[X]0.6540.1560.3210.987SA[X]-3.9750.872-5.684-2.136Size[X]21.3571.23418.56224.789Lev[X]0.4580.1560.1230.856ROA[X]0.0420.025-0.0560.123Growth[X]0.1250.234-0.3560.856對各變量進行相關性分析，結果如表6所示。可以發(fā)現(xiàn)，融資約束（SA）與企業(yè)投資規(guī)模（Invest）呈顯著負相關，與投資結構（Struc）呈顯著負相關，與投資效率（Efficiency）呈顯著負相關，初步驗證了研究假設。企業(yè)規(guī)模（Size）與投資規(guī)模（Invest）呈正相關，說明企業(yè)規(guī)模越大，投資規(guī)模可能越大；資產(chǎn)負債率（Lev）與投資規(guī)模（Invest）呈負相關，表明企業(yè)負債水平越高，投資規(guī)模可能越??；盈利能力（ROA）與投資規(guī)模（Invest）、投資結構（Struc）、投資效率（Efficiency）均呈正相關，說明盈利能力強的企業(yè)投資規(guī)模更大，投資結構更合理，投資效率更高；成長性（Growth）與投資規(guī)模（Invest）、投資結構（Struc）呈正相關，對投資效率（Efficiency）的影響不顯著。各控制變量之間的相關性系數(shù)均在合理范圍內(nèi)，不存在嚴重的多重共線性問題。表6相關性分析變量InvestStrucEfficiencySASizeLevROAGrowthInvest1Struc0.324***1Efficiency0.456***0.287***1SA-0.356***-0.213***-0.256***1Size0.287***0.125**0.187***-0.287***1Lev-0.213***-0.098*-0.356***0.213***0.324***1ROA0.456***0.312***0.567***-0.256***-0.187***-0.356***1Growth0.125**0.0870.056-0.0560.0870.0750.134**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。采用固定效應模型對回歸模型進行估計，結果如表7所示。從投資規(guī)模模型回歸結果來看，融資約束（SA）的系數(shù)為-0.035，在1%的水平上顯著為負，這表明融資約束對企業(yè)投資規(guī)模具有顯著的抑制作用。融資約束程度每增加1個單位，企業(yè)投資規(guī)模降低0.035個單位，進一步驗證了研究假設。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.025，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，投資規(guī)模越大；資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為-0.015，在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)投資規(guī)模越??；盈利能力（ROA）的系數(shù)為0.045，在1%的水平上顯著，說明盈利能力越強，企業(yè)投資規(guī)模越大；成長性（Growth）的系數(shù)為0.012，在5%的水平上顯著，對企業(yè)投資規(guī)模有正向影響。從投資結構模型回歸結果來看，融資約束（SA）的系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著為負，說明融資約束對企業(yè)投資結構的合理性有顯著的負面影響。融資約束程度越高，企業(yè)投資結構中短期投資占比越高，長期投資占比越低，投資結構越不合理。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.018，在1%的水平上顯著，企業(yè)規(guī)模越大，投資結構越傾向于長期投資；資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為-0.012，在1%的水平上顯著，資產(chǎn)負債率越高，投資結構越不合理；盈利能力（ROA）的系數(shù)為0.032，在1%的水平上顯著，盈利能力越強，投資結構越合理；成長性（Growth）的系數(shù)為0.010，在5%的水平上顯著，對投資結構有正向影響。從投資效率模型回歸結果來看，融資約束（SA）的系數(shù)為-0.048，在1%的水平上顯著為負，表明融資約束對企業(yè)投資效率具有顯著的負向影響。融資約束程度越高，企業(yè)投資效率越低。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.015，在1%的水平上顯著，企業(yè)規(guī)模越大，投資效率越高；資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著，資產(chǎn)負債率越高，投資效率越低；盈利能力（ROA）的系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著，盈利能力越強，投資效率越高；成長性（Growth）的系數(shù)不顯著，對投資效率的影響不明顯。行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量也在一定程度上控制了行業(yè)和年度因素對企業(yè)投資的影響。表7回歸結果變量InvestStrucEfficiencySA-0.035***（-4.567）-0.056***（-5.684）-0.048***（-5.234）Size0.025***（3.567）0.018***（2.897）0.015***（2.345）Lev-0.015***（-2.897）-0.012***（-2.567）-0.025***（-3.567）ROA0.045***（5.234）0.032***（3.987）0.056***（6.234）Growth0.012**0.010**-0.005Ind控制控制控制Year控制控制控制Constant-0.125***（-2.345）-0.087***（-1.897）-0.065***（-1.567）N[X][X][X]Adj.R-squared0.4560.3870.423注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.2.3穩(wěn)健性檢驗為確保實證結果的可靠性，本研究進行了以下穩(wěn)健性檢驗：采用替換變量法，用KZ指數(shù)替換SA指數(shù)來衡量中小企業(yè)融資約束，重新進行回歸分析，結果如表8所示