1南京銀行2026年1月宏觀利率展望風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，利率易上難下宏觀經(jīng)濟(jì)方面，12月經(jīng)濟(jì)顯示內(nèi)需繼續(xù)放緩，需求大，其中房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資增速均繼續(xù)下需仍然在走弱的過程中。供給端生產(chǎn)略有回升，主動(dòng)。12月CPI和PPI同步回升，顯示通脹逐流動(dòng)性平穩(wěn)充裕態(tài)度延續(xù)，流動(dòng)性擾動(dòng)可控，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的影響。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，內(nèi)需仍然處于保持韌性，但對(duì)債市影響有限。通脹逐步回升，1月工業(yè)品價(jià)得市場通脹預(yù)期逐步上行，對(duì)債市偏利空。貨幣政策方面降息后，短期內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的概率有所下降，但會(huì)維持債市的主要矛盾仍然集中在逐步好轉(zhuǎn)的基本面預(yù)期、股市漲以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的整體抬升，利率呈現(xiàn)易上難下的特征。2月預(yù)計(jì)短期內(nèi)上述預(yù)期持續(xù)，對(duì)債市較為不利。建議短期內(nèi)交。2 3 3 3 4 5 5 6 8 二、流動(dòng)性及貨幣政策：央行超預(yù)期結(jié)構(gòu)性降息，資 3（三）利率債策略：風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，利率易上難下.快。向后看，26年以舊換新補(bǔ)貼政策提前發(fā)布，對(duì)內(nèi)需有所拉動(dòng)，外需保持韌指標(biāo)名稱生產(chǎn)新訂單進(jìn)口在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量價(jià)格原材料購進(jìn)價(jià)格原材料庫存從業(yè)人員供貨商配送時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期2025-1250.151.750.849.046.048.251.147.048.953.147.848.250.255.52025-1149.250.049.247.645.547.349.547.048.253.647.348.450.153.1變動(dòng)0.90.50.90.00.7-0.50.5-0.20.12.442025-12-3.80-17.200.60-1.482025-11-2.60-15.900.13投資增速繼續(xù)下降，仍然處于探底過程中。從累計(jì)同售、竣工增速均下滑。顯示居民預(yù)期仍然較弱。向后整出清過程中，隨著房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)回落，租售比房地產(chǎn)增速-2.83%下降至-37.33%。從土地成交溢價(jià)率來看，1月土地成交平均溢價(jià)率為5在基數(shù)降低的情況下繼續(xù)下降，主要原因一是餐飲消費(fèi)貼相關(guān)的家電、家具、裝潢當(dāng)月消費(fèi)同比增較前值略有回升但仍然為負(fù)，顯示此前的補(bǔ)貼政從居民收入增速來看，2025年城鎮(zhèn)居民人4.3%，低于GDP5%的增速，且較2024年（4.6%）下降0.3個(gè)速放緩，也對(duì)消費(fèi)形成一定約束，2025年城鎮(zhèn)居民人均消），6從景氣度指數(shù)來看，12月各類企業(yè)用人需求均有所下指數(shù)48.2%，較前值降低0.2個(gè)百分點(diǎn)；B低2.93個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)用人需求有所回落，疊加春節(jié)即將7.507.006.506.005.505.004.504.002019-012019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10按美元計(jì)，1-12月出口累計(jì)同比增速為5.5%，較前值提月當(dāng)月出口同比增速為6.6%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。1是基數(shù)有所下降，二是汽車、電子類產(chǎn)品出口增速繼總體來看，2025年雖然面臨高關(guān)稅等貿(mào)易摩710.00 5.00 0.00 -5.00-10.00-15.00-20.00-25.00——出口——進(jìn)口20242024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12按美元計(jì)，12月進(jìn)口累計(jì)同比增速0%，較前值提高同比增速5.7%，較前值提高3.8個(gè)百分點(diǎn)。從進(jìn)口產(chǎn)品類別看車進(jìn)口下行外，其余品種進(jìn)口增速多數(shù)上行。具體從進(jìn)原材料進(jìn)口增速上行，鐵礦砂、銅礦砂、煤炭、原油、速回升。二是進(jìn)口電子類產(chǎn)品增速小幅回升。12月進(jìn)料加8按美元計(jì)，12月我國貿(mào)易順差為1141.4億美元，12月出口回升較多拉動(dòng)。向后看，由于中國出口產(chǎn)從高頻數(shù)據(jù)來看，1月份以來，工業(yè)生產(chǎn)多9從電廠耗煤量來看，1月以來電廠日耗煤量環(huán)比上升耗煤量。1月全國重點(diǎn)電廠日耗煤量從542萬噸/日從生產(chǎn)端來看，1月鋼鐵開工率小幅上行。其中上升0.16個(gè)百分點(diǎn)至79.04%，螺紋鋼主要鋼廠開工率38.85%。鋼鐵庫存1月以來小幅下行，顯示下游需高爐開工率(247家):全國:月螺紋鋼:線材:6.52025-10-212025-11-20產(chǎn)能<100萬噸產(chǎn)能100-200萬噸產(chǎn)能>200萬噸從卡車輪胎開工率來看，1月以來開工率整體下胎開工率分別為59.7%、69.19%，分別較12月下降3.72開工率:汽車輪胎:全鋼胎:月開工率:汽車輪胎:半鋼胎:月從行業(yè)累計(jì)同比增速來看，1-12月采礦業(yè)、業(yè)增速下行，分別較前值提高0.1、0.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速較前值上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.4%，12月出口分2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00——CPI:當(dāng)月同比2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.000.2%，增速較前值提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。12月核心CPI在基2.502.001.501.000.500.00-0.50——CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比2021202120212022202220222022202320232023202320242024202420242025202520252025CPI預(yù)測0.50.0較前值提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。PPI同比增速回升，主要受煤0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00——PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比——PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比——PPI:生活資料:當(dāng)月同比20242024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12洗選業(yè)、煤炭加工價(jià)格環(huán)比分別上漲1.3%和0.8%，均連續(xù)5個(gè)池制造價(jià)格上漲1.0%，水泥制造價(jià)格上漲0.5%，均連續(xù)3個(gè)車制造價(jià)格由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.應(yīng)業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格分別上漲行影響國內(nèi)石油開采、精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格分別下降2PPI同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)各項(xiàng)離子電池制造、光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格降幅比上月分別收窄新材料生產(chǎn)快速增長，綠色轉(zhuǎn)型持續(xù)賦能發(fā)展，外漲。提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)深入實(shí)施，文體類、品禮儀用品制造價(jià)格上漲23.3%，運(yùn)動(dòng)用球類制%2025/11/142025/11/292025/12/142025/12/2903212025-062025-082025-10SHIBOR:1MSHIBOR:3MSHIBOR:6M02024-62024-72024-92025-62025-72025-9%%4321萬億均值增加較多。整體來看，年初大行融出增100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0012月新增信貸同比少增，居民貸款連續(xù)0m企業(yè)中長期貸款新增（右）——企業(yè)中長期貸款新增占比圖表29半年國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00半年國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率(%)社會(huì)融資規(guī)模人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款承兌匯票企業(yè)債券股票政府債券2025年5月229005923-166-11642025年6月4225123600325-400816-190024222032025年7月-4296-177-163827485052025年8月25660-1653504562025年9月35299-12928332344992025年10月8178-154-200-2895250048522025年11月248884096-222-18784341453412025年12月220809757-67530712月285378402-675-1330-1594844.9%。年末財(cái)政支出季節(jié)性增加，政府存款向?qū)嶓w轉(zhuǎn)移，另布會(huì)，中國人民銀行新聞發(fā)言人、副行長鄒瀾宣布人民政策措施，一是下調(diào)各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率，提放的積極性；二是完善結(jié)構(gòu)性工具并加大支持力度，進(jìn)補(bǔ)充貸款利率為1.75%，專項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工款，合并使用支農(nóng)支小貸款與再貼現(xiàn)額度，增加支農(nóng)支小再元，總額度中單設(shè)中小民營企業(yè)再貸款，額度1萬技術(shù)改造貸款額度從8,000億元增加4,000億元至1.2萬億4、會(huì)同金融監(jiān)管總局，將商業(yè)用房購房貸款最低首付比民營企業(yè)債券融資支持工具、科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)成本，未調(diào)降逆回購利率，也是出于對(duì)維持銀行凈息額度上，央行增加了支農(nóng)支小再貸款額度、科技創(chuàng)新新增民營企業(yè)再貸款子分類，體現(xiàn)了對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄制是一脈相承的，有助于更清晰有效的傳達(dá)政策意圖，資金利率錨由7天轉(zhuǎn)向隔年末投放資金，放量續(xù)作買斷式逆回購，體現(xiàn)呵護(hù)態(tài)度。大行融出多保持在4.7萬億之上，質(zhì)押式回購成交量均值升至8.5萬億高位。 3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y0.700.600.500.400.300.200.100.00-0.106.9%、8.8%。國開債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別2025/1/16期限(國債)關(guān)鍵期限30年當(dāng)前水平1.241.431.611.721.842.30歷史均值2.312.602.762.922.953.43當(dāng)前-均值-1.07-1.17-1.15-1.21-1.11-1.13分位數(shù)（十年期）2.1%4.7%7.8%6.9%8.8%12.4%2025/1/16期限（國開債）1.591.711.821.952.022.412.622.963.133.323.313.69-1.03-1.25-1.31-1.37-1.30-1.28分位數(shù)（十年期）8.8%7.1%10.4%9.0%9.9%14.0%當(dāng)前水平歷史均值當(dāng)前-均值歷史分位數(shù)（十年期）當(dāng)前水平歷史均值當(dāng)前-均值歷史分位數(shù)（十年期）11.4%、11.9%、8.6%，所處的歷史分位數(shù)分別為89.3%、65.1%、36%、38.2%、2025/1/16期限關(guān)鍵期限當(dāng)前水平22.1%16.4%11.4%11.9%8.6%歷史均值0.130.140.130.130.12當(dāng)前-均值0.090.02-0.02-0.01-0.03分位數(shù)（十年期）89.3%65.1%36.0%38