目 錄一、海外經(jīng)濟(jì)：央政分歧加劇，經(jīng)濟(jì)處弱蘇 4（一）球濟(jì)經(jīng)持韌，造景度持在張間 4（二）達(dá)濟(jì)：國家濟(jì)于復(fù)階，通風(fēng)緩解 51、國就市緩降溫通表溫，售增放緩 52、元修動增，日、國濟(jì)氣分化 9二、貨幣政策：美英歧加大，歐按兵不、加息預(yù)期升溫 10（一）聯(lián)：員分歧劇，12月息面臨確性 10（二）央：濟(jì)抵御易風(fēng)歐行續(xù)按不動 （三）央：央息預(yù)升，注治化和率勢 12（四）央：央停降，脹期所向 13三、金融市場：美收率震蕩下行，美元數(shù)破100，國際油價(jià)震蕩行 14（一）國市降期反，債益盤后下行 14（二）破14（三）際油地治緩，油格蕩行 15四、風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1 球濟(jì)氣指標(biāo)力圖 4圖表2 國OECD領(lǐng)先標(biāo)續(xù)升 5圖表3 10美經(jīng)策不定指繼反彈 5圖表4 旗國歐經(jīng)濟(jì)外數(shù)落 5圖表5 10歐美ZEW經(jīng)濟(jì)氣數(shù)化 5圖表6 10以來BDI數(shù)中峽拉明顯 5圖表7 韓前20日出同反至8.2% 5圖表8 國濟(jì)氣指標(biāo)力圖 7圖表9 國濟(jì)先標(biāo)（WEI）增放緩 7圖表10 制業(yè)PMI就業(yè)項(xiàng)數(shù)然弱 7圖表零銷環(huán)速連三月緩 8圖表12 月國者預(yù)指仍偏弱 8圖表13 美國30期貸利在6.23%附近 8圖表14 美建商當(dāng)前國產(chǎn)售緒弱 8圖表15 9非新業(yè)人超期 8圖表16 截至月7的四內(nèi)美私部就業(yè)位均少1.358圖表17 9美國CPI比小反至3% 9圖表18 9美核務(wù)環(huán)增下降 9圖表19 歐區(qū)日英國濟(jì)氣指熱圖 9圖表20 10歐區(qū)造業(yè)服業(yè)氣回升 10圖表21 歐區(qū)資指數(shù)升 10圖表22 日核心CPI比反至3.0%10圖表23 英國9失繼續(xù)升 10圖表24 2025年聯(lián)儲員態(tài) 10圖表25 2025年央行員態(tài) 12圖表26 2025年本央官表態(tài) 12圖表27 2025年國央官表態(tài) 13圖表28 2025年美國10期債益勢 14圖表29 美指一折，中破100 15圖表30 歐和鎊震蕩 15圖表31 月來際油震下行 16圖表32 EIA測2025年Q4油給體需求 16一、海外經(jīng)濟(jì)：央行政策分歧加劇，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇2025年43立場以穩(wěn)定匯率。12（一）全球經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)保持韌性，制造業(yè)景氣度維持在擴(kuò)張區(qū)間PMI10I0.PMI0.553.4%11月前20彈至8.2%1120貨幣政策方面，美聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大，歐英保持謹(jǐn)慎，日央行加息預(yù)期增強(qiáng)。12212031年。12日，20261302121.3262031圖表1 全球經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)熱力圖圖表2 美國OECD全領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)回升 圖表3 10月美英經(jīng)濟(jì)策不確定性指數(shù)繼反彈圖表4 花旗美國、歐經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回落 圖表5 10月歐美ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)分化圖表6 10月以來BDI指數(shù)中海峽型拉升明顯 圖表7 月韓國前20日出口同比反彈至8.2%（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：主要國家經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇階段，通脹風(fēng)險(xiǎn)緩解1、美國：就業(yè)市場緩慢降溫，通脹表現(xiàn)溫和，零售增速放緩10ISM制造業(yè)PMI49.1%254月69.7%122.848.2%PMI由50.0%2.452.4%8價(jià)指數(shù)進(jìn)一步上漲至70附近。994.4%2110911.9萬人，顯著高于市場預(yù)期。更高頻看，美國私營部門就業(yè)崗位連續(xù)三周減少，近幾個月周度初請失業(yè)金人數(shù)整體持穩(wěn)，指向就業(yè)市場仍在緩慢降溫但未失速。通脹水平溫和，關(guān)稅溢出影響可控，住房成本增長顯著放緩。9月美國CPI同比由2.930.403CI3.13.0，0.3%0.2%0.4%3.6%3.5%。90.2%，連續(xù)四個月正增長但顯著放緩，汽車銷售出現(xiàn)四個月來首次下滑，或因電動汽車稅收抵1095.54.3126.98.663.2，反映內(nèi)生消費(fèi)動能韌性或不強(qiáng)。10410NAHB1037建06.2%左右，也一定程度上抑制居民購房需求。圖表8 美國經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)熱力圖圖表9 美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先標(biāo)（WEI）增速放緩 圖表10 制造業(yè)PMI就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)仍然弱拉斯聯(lián)儲官 ：單位%圖表零售銷售環(huán)比速連續(xù)三個月放緩 圖表12 月美國消者預(yù)期指數(shù)仍然偏弱heconferenceboard heconferenceboard圖表13 美國30年期房貸利率在6.23%附近 圖表14 美國建筑商認(rèn)當(dāng)前美國地產(chǎn)銷售緒弱地注：數(shù)據(jù)截至2025年11月26日圖表15 9月非農(nóng)新增業(yè)人數(shù)超預(yù)期

圖表16 截至月7日的四周內(nèi)，美國私部就業(yè)崗位平均減少1.35萬個loomberg圖表17 9月美國CPI同比小幅反彈至3% 圖表18 9月美國核心務(wù)環(huán)比增速下降注：指標(biāo)為CPI各分項(xiàng)環(huán)比變化（%）2、歐元區(qū)修復(fù)動能增強(qiáng)，日本、英國經(jīng)濟(jì)景氣度分化10PMI49.8%50.0%PMI51.3%53.0%PMIPMI46.2%49.7%PMI51.1%52.3%，10PMI48.5%PMI53.3%53.1%。10CPI同比由222.I2.CI同比由3.83.6，2%目標(biāo)；日本CPICPI2.9%3.0%。圖表19 歐元區(qū)、日本英國經(jīng)濟(jì)景氣度指熱圖圖表20 10月歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度回升 圖表21 歐元區(qū)投資信指數(shù)回升圖表22 日本核心CPI同比反彈至3.0%附近 圖表23 英國9月失業(yè)率繼續(xù)抬升二、貨幣政策：美、英分歧加大，歐按兵不動、日加息預(yù)期升溫（一）美聯(lián)儲：官員內(nèi)部分歧加劇，12月降息決策面臨不確定性美聯(lián)儲12月會議前面臨數(shù)據(jù)真空，內(nèi)部官員分歧加大。10月議息會議上鮑威爾表示12月降息并非板上釘釘，隨后堪薩斯城聯(lián)儲主席施密德表示進(jìn)一步降息可能會造成持久的通脹效應(yīng)，達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根表示難以再次支持美聯(lián)儲降息，另一方面理事沃勒、米蘭表示仍需要大幅降息，指向官員內(nèi)部分歧較大。此外，9月美聯(lián)儲政府停擺導(dǎo)致10CI112月1612圖表24 2025年月美聯(lián)儲官員表態(tài)官員時間觀點(diǎn)美聯(lián)儲理事米蘭2025/11/25（1）利率：美國經(jīng)濟(jì)需要大幅降息。重要的是美聯(lián)儲不應(yīng)在市場中占據(jù)過大比重，這意味著應(yīng)增加短期國庫券比重，減少抵押貸款、中期票據(jù)和長期債券。美國舊金山聯(lián)儲主席戴利2025/11/25（1）利率：支持12（2）通脹：2%（3）就業(yè)：就業(yè)市場是脆弱的，勞動力市場突然惡化的可能性更大。美聯(lián)儲理事沃勒2025/11/24利率：大多數(shù)私營部門數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場疲軟，擔(dān)心的是勞動力市場，主張降息。通脹：2.5%（3）就業(yè)：（4）關(guān)稅：是一次性的。美聯(lián)儲理事米蘭2025/11/21（1）利率：會投票支持降息25（2）就業(yè)：勞動力市場數(shù)據(jù)沒有我們期望的那么強(qiáng)勁。波士頓聯(lián)儲主席柯林斯2025/11/21（1）利率：目前維持利率穩(wěn)定是適當(dāng)?shù)?。?）就業(yè)：就業(yè)市場已顯著走弱，預(yù)計(jì)今年稍晚增速將有所放緩。紐約聯(lián)儲主席·威廉姆斯2025/11/21（1）利率：隨著勞動力市場降溫，美聯(lián)儲在近期仍有進(jìn)一步降息的空間，以將政策立場調(diào)整至更接近中性水平。（2）通脹：通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有所減弱，但預(yù)計(jì)到2027年將達(dá)到2%（3）就業(yè)：隨著勞動力市場降溫，就業(yè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增加。克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克2025/11/20（1）通脹：通脹仍然太高，在錯誤的方向上發(fā)展。美聯(lián)儲仍然需要對壓低通脹準(zhǔn)備就緒。美聯(lián)儲理事巴爾2025/11/20（1）利率：（2）通脹：3%，需要支持就業(yè)市場，但也要讓通脹率回歸2%。美聯(lián)儲理事沃勒2025/11/18（1）利率：持FOMC在12月為了風(fēng)險(xiǎn)管理而再次降息。（2）通脹：沒有看到任何能夠讓美國通脹加速的因素。（3）就業(yè)：美國勞動力市場仍然疲軟，接近停滯速度。美聯(lián)儲副主席杰斐遜2025/11/17（1）利率：當(dāng)前貨幣政策在一定程度上具有限制性。（2）通脹：剔除關(guān)稅因素之后，通脹仍然朝著2%取得進(jìn)展。（3）就業(yè)：就業(yè)市場的供應(yīng)與需求逐步降溫。達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根2025/11/15（1）利率：（2）通脹：（3）就業(yè)：勞動力市場大體上是平衡的?？八_斯城聯(lián)儲主席施密德2025/11/14（1）利率：進(jìn)一步降息可能會造成持久的通脹效應(yīng)。（2）通脹：通脹正蔓延至更多的商品和服務(wù)領(lǐng)域。（3）就業(yè)：就業(yè)市場正在降溫，可能體現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性變化。圣路易斯聯(lián)儲主席穆薩萊姆2025/11/14（1）利率：隨著政策利率接近中性利率，美聯(lián)儲需要保持謹(jǐn)慎。（2）通脹：通脹偏高且存在風(fēng)險(xiǎn)。（3）就業(yè)：觀察到就業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)。芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比2025/11/6（1）利率：中期來看，對利率并不鷹派。（2）就業(yè)：認(rèn)為勞動力市場略有降溫，指標(biāo)顯示勞動力市場總體穩(wěn)定。美聯(lián)儲理事米蘭2025/11/6（1）利率：繼續(xù)降息仍將是合理的。（2）就業(yè)：就業(yè)增長溫和、工資增速放緩、勞動力需求可能不如之前強(qiáng)勁。美聯(lián)儲理事庫克2025/11/4（1）利率：（2）通脹：預(yù)計(jì)明年的通脹仍然會偏高。（3）就業(yè)：就業(yè)市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)（4）關(guān)稅：關(guān)稅對價(jià)格的傳導(dǎo)過程尚未結(jié)束。爾街見 理（二）歐央行：經(jīng)濟(jì)韌性抵御貿(mào)易逆風(fēng)，歐央行繼續(xù)按兵不動歐央行經(jīng)濟(jì)保持韌性，但同時貿(mào)易逆風(fēng)與外部風(fēng)險(xiǎn)仍存，連續(xù)第三次按兵不動。302%2.4%2%圖表25 2025年月歐央行官員表態(tài)官員時間觀點(diǎn)歐洲央行副行長金多斯2025/11/26利率：目前的利率水平是正確的。通脹：通脹過低的風(fēng)險(xiǎn)有限，服務(wù)業(yè)、工資通脹正向增長。歐洲央行管委納格爾2025/11/25匯率：現(xiàn)階段1.16的歐元匯率水平不足為慮。通脹：通脹偏高問題。歐洲央行行長拉加德2025/11/21利率：降息舉措正日益為融資條件提供支持。其他：歐洲央行正在通過提供價(jià)格穩(wěn)定歐洲央行管委馬迪斯·穆勒和馬丁·科赫爾2025/11/21（1）利率：如果通脹略低于央行目標(biāo)，歐洲央行也不應(yīng)急于進(jìn)一步降息。（2）通脹：歐洲央行對通脹形勢感到滿意，預(yù)計(jì)通脹率暫時將保持在2%目標(biāo)附近，但他們同時仍呼吁保持警惕。歐洲央行副行長金多斯2025/11/17（1）利率：目前的利率水平合適。（2）金融：金融穩(wěn)定脆弱性加大。脆弱性主要集中在高估值上。保持銀行業(yè)韌性至關(guān)重要。（3）通脹：通脹率目前接近2%。歐洲央行執(zhí)委埃德森2025/11/7（1）利率：在通脹受控且經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長的背景下，市場預(yù)計(jì)未來幾個月不會出現(xiàn)重大調(diào)整（2）經(jīng)濟(jì)：下行風(fēng)險(xiǎn)已緩解歐洲央行副行長金多斯2025/11/6（1）利率：對利率水平感到滿意，但情況可能會發(fā)生變化。（2）通脹：有關(guān)通脹的消息是積極的。服務(wù)業(yè)通脹表現(xiàn)要好得多。（3）經(jīng)濟(jì)：歐洲央行對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長略微樂觀，但仍非常低。增長風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在更加平衡。歐洲央行管委斯圖納拉斯2025/11/5利率：歐洲央行不會草率得出應(yīng)在下次會議降息結(jié)論通脹：但也指出通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)——的物價(jià)可能蔓延至全球其他地區(qū)。歐洲央行管委雷恩2025/11/4（1）通脹：通脹風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)雙向。（2）經(jīng)濟(jì)：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長依然疲弱但具韌性。（3）其他：保持決策的充分靈活性至關(guān)重要。爾街見 理（三）日央行：日央行加息預(yù)期升溫，關(guān)注政治變化和匯率走勢日央行加息預(yù)期升溫，關(guān)注匯率市場波動。10月30日，日本央行維持基準(zhǔn)利率在0.5%不變，連續(xù)第六次按兵不動，但兩名政策委員投票支持加息。近期多名日本官員公開表示支持加息，例如日本央行審議委員小枝淳子表示，日本央行必須繼續(xù)提高政策利率；日本央行審議委員增田一之表示接近做出加息決定。此外，近期日元匯率持續(xù)性走弱也引起央行的關(guān)注，植田和男表示將密切關(guān)注匯率對價(jià)格的影響。后續(xù)來看，高市政府推行的寬貨幣政策可能對央行加息構(gòu)成阻礙，關(guān)稅和匯率走勢加大了日本經(jīng)濟(jì)活動和物價(jià)走勢的不確定性，日央行保留擇機(jī)加息的選項(xiàng)，關(guān)注通脹與匯市表現(xiàn)。圖表26 2025年月日本央行官員表態(tài)官員時間觀點(diǎn)日本央行審議委員野口旭2025/11/27（1）利率：政策觀點(diǎn)與9月講話相比沒有變化，關(guān)鍵在于利率調(diào)整的步伐，日本央行正穩(wěn)步接近其目標(biāo)。通脹：2%，但尚未實(shí)現(xiàn)。日本央行審議委員增田一之2025/11/22（1）利率：日本政策利率低于中性利率，接近作出加息決定。日本央行審議委員小枝淳子2025/11/20（1）利率：日本央行必須繼續(xù)提高政策利率，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動和價(jià)格的改善情況調(diào)整貨幣寬松的程度，長期利率應(yīng)由市場決定，（2）通脹：需持2%（3）其他：若出現(xiàn)收益率異常跳漲的情況，將靈活開展國債購買操作。日本央行行長植田和男2025/11/17（1）利率：日本央行正在尋求一個能確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸的利率水平。（2）通脹：基礎(chǔ)通脹率仍低于目標(biāo)，因此正在維持寬松的貨幣立場。維持寬松貨幣政策太久，會對穩(wěn)定達(dá)成2通脹目標(biāo)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。（3）匯率：希望匯率走勢穩(wěn)定反映基本面，物價(jià)上漲和工資上漲的機(jī)制正在恢復(fù)。日本央行行長植田和男2025/11/13（1）通脹：2%（3）就業(yè)：隨著就業(yè)市場趨緊，工資正在上漲，形成了工資上漲和通貨膨脹的溫和循環(huán)。日本央行官員中川順子2025/11/10（1）通脹：若經(jīng)濟(jì)展望實(shí)現(xiàn)，將提高利率。（2）其他：正密切監(jiān)測美國經(jīng)濟(jì)及關(guān)稅帶來的影響。爾街見 理（四）英央行：英央行暫停降息，通脹預(yù)期有所轉(zhuǎn)向英央行暫停降息，政策重心或從通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向需求疲軟。11月6日，英央行以5:4的微弱投票結(jié)果維持政策利率在4%不變。利率聲明表示利率可能繼續(xù)沿著漸進(jìn)的下行路徑，刪除了此前聲明中謹(jǐn)慎一詞。英央行行長表示通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)自8月以來已變得不那么緊迫。此外，根據(jù)英央行貨幣政策委員會披露的成員投票理由來看，委員會內(nèi)部分歧明顯。往后看，英國持續(xù)性通脹風(fēng)險(xiǎn)或有所下降，而需求疲軟的中期風(fēng)險(xiǎn)有所體現(xiàn)。當(dāng)前英央行內(nèi)部鴿派傾向占主導(dǎo)，12月降息預(yù)期升溫，關(guān)注財(cái)政預(yù)算影響。圖表27 2025年月英國央行官員表態(tài)官員時間觀點(diǎn)英國央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮爾2025/11/18利率：2%-4%經(jīng)濟(jì)：薪資增速顯著高于與目標(biāo)相一致的利率水平就業(yè)：其他：（MPC）（不支持降息。英國央行11月貨幣政策決議2025/11/6（1）利率：英國央行以5比4的投票結(jié)果決定維持關(guān)鍵利率在4%不變。利率指引中謹(jǐn)慎一詞被刪除，利率或?qū)⒗^續(xù)逐步下行。（2）通脹：通脹持續(xù)性加劇的風(fēng)險(xiǎn)已不那么顯著。下調(diào)2025年通脹預(yù)期至3.5%，20262.5%（3）經(jīng)濟(jì)：將2025年GDP增速預(yù)期從1.25%上調(diào)至1.5%2026GDP1.2%（4）就業(yè)：4.9%5.1%。英國央行貨幣政策委員會2025/11/6英國央行行長貝利：支持顯示還需三次降息的泰勒型政策規(guī)則；自八月以來，通脹風(fēng)險(xiǎn)已不再那么緊迫。英國央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Pill：繼續(xù)傾向于放慢寬松政策步伐。英國央行副行長Breeden：目前對通脹下降進(jìn)程步入正軌更有信心。英國央行副行長Lombardelli：通脹存在高于核心預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。英國央行副行長Ramsden：看到下行風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)活動與勞動力市場疲軟。英國央行貨幣政策委員Mann：通脹持續(xù)是我核心情景預(yù)測。英國央行貨幣政策委員Taylor：不同意央行預(yù)測，認(rèn)為（經(jīng)濟(jì)）前景較弱。英國央行貨幣政策委員Dhingra：CPI風(fēng)險(xiǎn)均衡，經(jīng)