目 錄一、跨年前信用債何備票息資產(chǎn)？ 5（一）復(fù)：缺乏易線勢蕩信用差收后闊 5（二）12月注：年搶空或限但前是好配窗口 6（三）用策：關(guān)注3y內(nèi)端種，4-5y種高置 71、前用差于么位？ 72、續(xù)用如配？ 8二、二級市場：信債益率多數(shù)上行，利走分化 10三、一級市場：凈資比、環(huán)比均上升，久品種發(fā)行占比上升 17（一）用：融模同、比上，業(yè)債行比升 17（二）投：融模同下、比升超半省同下降 17（三）資限：5及以發(fā)占有上升 18（四）消行況月消行模比升 18四、成交復(fù)盤：城債交收益率普遍下行成活躍度有所上升 19（一）投成跟各區(qū)成收率遍行，2-5年下幅較大 19（二）常交十躍主體 20五、風(fēng)險提示 21圖表目錄圖表1 債缺易主弱震，用差先窄走闊 5圖表2 信債種收率數(shù)行部中長高息種現(xiàn)對占優(yōu) 6圖表3 3yAA+票性走特征 7圖表4 用差平及與2024年來差數(shù)差距 8圖表5 品信債益率 9圖表6 構(gòu)全信債現(xiàn)凈入況 10圖表7 對3y以業(yè)債中現(xiàn)凈入況 10圖表8 對3-5y企債和票券買情況 10圖表9 對5-7y企債和票券買情況 10圖表10 機對7-10y業(yè)債中現(xiàn)凈入況 10圖表構(gòu)10y以業(yè)債中現(xiàn)凈入況 10圖表12 中票限變動（BP） 圖表13 城債限變動（BP） 圖表14 中票限變動（BP） 12圖表15 中票級變動（BP） 12圖表16 城債級變動（BP） 12圖表17 中票級變動（BP） 12圖表18 中票益信用差其位水變化 12圖表19 城債益信用差其位水變化 13圖表20 城區(qū)利其分?jǐn)?shù)平化（BP） 13圖表21 新成情況 14圖表22 二房交況 14圖表23 地債益信用差其位水變化 14圖表24 煤債益信用差其位水變化 14圖表25 煤庫與煤價格 15圖表26 煤債交前10大體級交況 15圖表27 鋼債益信用差其位水變化 15圖表28 螺鋼、庫存勢 15圖表29 鋼債交前10大體級交況 15圖表30 銀二資收益、用差其位數(shù)平化 16圖表31 銀永債率、用差其位水平化 16圖表32 券次債率、用差其位水平化 16圖表33 保次債率、用差其位水平化 17圖表34 月用融資比環(huán)均升 17圖表35 月業(yè)融資比環(huán)均升 17圖表36 月投融資比升同下降 18圖表37 月區(qū)投債融規(guī)模億元) 18圖表38 各限用行規(guī)模 18圖表39 各信債發(fā)行模況 19圖表40 月省債交YTM情況 19圖表41 月省債日成筆情況 20圖表42 月投地產(chǎn)煤、鐵業(yè)估值交十活主體 20圖表43 月投地產(chǎn)煤、鐵業(yè)估值交十活主體 21一、跨年前信用債如何儲備票息資產(chǎn)？（一）11月復(fù)盤：債市缺乏交易主線弱勢震蕩，信用利差先收窄后走闊11月股債蹺板效應(yīng)、基金費率新規(guī)、央行買債等消息對債市時有擾動，債市缺乏交易主線，利率債弱勢震蕩，月底萬科債券商討展期但短期對債市外溢性影響相對有限，信用利差先收窄后走闊。10乏交易主線，利率債弱勢震蕩，信用債表現(xiàn)好于利率債，利差收窄后震蕩，中長端相對占優(yōu)。下旬，臨近月末萬科債券商討展期，但市場對其債務(wù)風(fēng)險已有一定預(yù)期，短期對債圖表1 月債市缺乏易主線弱勢震蕩，用差先收窄后走闊全月來看，信用債各品種收益率多數(shù)上行，利差多走闊，但部分中長端高票息品種表現(xiàn)相對占優(yōu)。11月債市缺乏交易主線弱勢震蕩，中長端高票息信用債從布局年末行情4-5y5y圖表2 月信用債各種收益率多數(shù)上行部中長端高票息品種現(xiàn)對占優(yōu)2025/11/28較2025/10/31中債估值收益率變化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA國債222357657國開債430464355中短票33376844173-382-631164674553-城投債43457566542261-1631541653-3-3-地產(chǎn)債12-746214-343-852-12------------鋼鐵債41357199420-1520-5619-9------------煤炭債316741042171-380-6------------銀行二級資本債554854877933626106612881099---銀行永續(xù)債43188798598612103------------券商次級債3229672-1-1-2-3-3-8-8-8------------保險次級債-55-87-75-62--5-16------------2025/11/28較2025/10/31信用利差變化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-1-1-14354413-1-72-4-12-1-3-32022-100-2-城投債0-102426650-2-30-5-72-1-321-210-2-8-8-地產(chǎn)債-3-1-1112-114-20-1-12-1-4-18------------鋼鐵債19241664200116-9013-15------------煤炭債0-324164213-3-72-6-12------------銀行二級資本債1205219774-1-10-31622944544---銀行永續(xù)債0-1-344398543164-3------------券商次級債-1-2-26232-1-1-6-7-7-14-14-14------------保險次級債-11-54-75-2-2--11-22------------注：1、鋼鐵債、銀行二永債、券商次級債用AAA-代替AAA：2、信用利差統(tǒng)計口徑為中債收益率曲線減同期限中債國開債收益率曲線得到的差值；3、數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2025年11月28日至10月31日。（二）12月關(guān)注點：今年搶跑空間或有限，但當(dāng)前是較好的配置窗口12一方面，信用債在年末搶跑行情中本身反應(yīng)相對滯后。貨幣條件占優(yōu)是近年來驅(qū)動122019202120232024年。另一方面，12月債市仍可能面臨利空因素的影響。如2020年永煤超預(yù)期違約的影響持續(xù)，機構(gòu)對信用債配置情緒謹(jǐn)慎，信用債收益率在高位緩慢下行，受搶跑行情的驅(qū)11-1212圖表3 3yAA+中票季性走勢特征展望后市，結(jié)合歷史規(guī)律及當(dāng)前市場環(huán)境來看，今年的跨年行情仍可期待，但或難有顯著空間。一方面，今年下半年以來央行政策表態(tài)較為審慎，更加強調(diào)發(fā)揮已有政策效果、疏通政策傳導(dǎo)路徑，因此市場對于貨幣政策降息操作的預(yù)期發(fā)酵不如往年。另一方面，搶跑行情的驅(qū)動受機構(gòu)進場節(jié)奏的影響，今年整體配置型資金較為穩(wěn)定，交易型資金缺位或使得債市難以出現(xiàn)顯著的年末行情。但同時對保險等配置資金而言，前期寬信用及供給沖擊已過，風(fēng)險偏好和費率新規(guī)的負(fù)面擾動或難超前期，預(yù)計收益率進一步上行超過前高的風(fēng)險可控。對于信用債而言，12月需關(guān)注銷售費率新規(guī)和萬科事件的邊際擾動，但短期對信用債整體沖擊或相對可控，當(dāng)下仍是票息配置的重要窗口。一是，基金費率新規(guī)年底前若正式落地可能導(dǎo)致機構(gòu)賣出基金，但考慮到正式稿贖回費率細(xì)則相較征求意見稿可能有所調(diào)整，且實踐過程中仍有半年過渡期，銀行理財對3y以內(nèi)短信用有一定承接能力，攤余成本法債基則對3-5y普信債品種有一定配置需求，信用債受贖回沖擊而發(fā)生大幅調(diào)整的風(fēng)險相對可控。二是，萬科在擬商討債券展期前，已有評級下調(diào)、非標(biāo)逾期或大規(guī)模出售資產(chǎn)等風(fēng)險事件發(fā)生，市場對其債務(wù)風(fēng)險問題預(yù)期相對充分，疊加機構(gòu)對于地產(chǎn)債風(fēng)險偏好也逐步收縮以及當(dāng)前債市貨幣條件相對寬松，短期看萬科事件對債市整體的外溢性影響相對有限，但需關(guān)注對部分弱資質(zhì)產(chǎn)業(yè)債的估值沖擊。（三）信用債策略：優(yōu)先關(guān)注3y以內(nèi)短端品種，4-5y品種逢高配置1、當(dāng)前信用利差處于什么位置？近期2-3y4-5y1y20BP20245%2-3y月按3BP20244-5yAAA4y、A5-20BP5y圖表4 信用利差水平及與2024年以來利差中數(shù)差距2025/11/28信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1015181723322028382432412632472640624058814361842349-城投債913171823272327352229402733453442624151714454752639-地產(chǎn)債122150203169223878264283284290------------鋼鐵債152929203948204459234962244969------------煤炭債51327122138152638193041202947------------銀行二級資本債101115192025262935343544394356495067515976535976---銀行永續(xù)債101215222630323640414553495361------------券商次級債121317293036333745323846313848------------保險次級債29-3338-4449-4955------------信用利差分位數(shù)(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票6%5%5%12%9%17%27%25%22%29%22%17%21%11%16%56%33%25%94%90%57%85%59%41%70%32%-城投債5%4%5%12%14%7%30%22%23%21%23%25%20%20%19%75%50%56%93%71%49%76%50%35%44%25%-地產(chǎn)債4%4%1%8%18%20%12%37%18%10%34%13%8%20%13%------------鋼鐵債6%13%6%11%51%35%14%64%29%13%60%27%7%45%22%------------煤炭債5%1%14%8%6%29%13%14%9%16%15%7%8%7%10%------------銀行二級資本債7%7%4%17%12%12%49%47%37%65%47%36%74%62%49%97%97%96%98%97%96%98%98%94%---銀行永續(xù)債6%4%1%17%26%16%51%59%33%68%70%41%82%80%33%------------券商次級債7%5%5%49%39%41%47%42%41%37%38%30%17%22%18%------------保險次級債-6%6%-23%21%-40%39%-57%49%-49%36%------------較2024年以來利差中位數(shù)差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-18-22-25-6-10-8-5-7-10-4-8-14-7-15-201-5-11129281-42-3-城投債-21-23-24-9-9-12-5-8-8-8-10-11-86-1-6-地產(chǎn)債-29-26-36-17-10-17-13-4-21-13-9-27-16-13-37------------鋼鐵債-17-12-20-90-4-115-6-121-13-16-2-19------------煤炭債-23-24-15-12-12-5-10-9-12-10-11-18-13-18-24------------銀行二級資本債-21-21-22-6-7-90-1-52-1-3530201713242723212017---銀行永續(xù)債-23-22-25-7-4-1002-744-287-5------------券商次級債-18-19-190-3-3-1-2-3-4-6-9-9-12-13------------保險次級債--22-22--8-8--3-3-20-0-8------------2024年以來信用利差中位數(shù)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票2837422333402535482940553347672445722950793559882152-城投債3036422632392734433039513544582842603046713854812745-地產(chǎn)債41468736418635429939511104455127------------鋼鐵債334149293852303964344775405088------------煤炭債283743243342253551294059334770------------銀行二級資本債313237252734273040323648344057293354273253324060---銀行永續(xù)債333440283040323446374055414566------------券商次級債4456405061------------保險次級債4249-5064------------注：1、增值稅新規(guī)對國開債、金融債的部分期限品種收益率可能有所影響。2、鋼鐵債、銀行二永債、券商次級債用AAA-代替AAA；3、各歷史分位數(shù)起始日期為2024年1月1日。2、后續(xù)信用債如何配置？123y以1-3y品種久期偏短，但明年需求力量較強，利差或低位波動，近期配置性價比回升可適當(dāng)關(guān)注。理財、基金為該期限配置主力，2026年基金負(fù)債端或面臨監(jiān)管政策邊際調(diào)2-3y圖表5 各品種信用債益率2025/11/28信用債收益率()1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.721.771.801.841.901.991.922.002.102.002.082.172.062.122.272.192.332.552.362.542.772.402.582.812.442.70-城投債1.721.751.801.841.901.941.941.982.071.992.052.162.072.132.252.272.352.552.372.472.662.412.512.722.462.60-地產(chǎn)債1.741.832.131.861.982.361.942.102.502.032.192.592.082.232.70------------鋼鐵債1.781.921.921.862.052.151.922.162.301.992.252.392.042.292.49------------煤炭債1.671.751.901.791.882.041.871.982.101.952.062.172.002.102.27------------銀行二級資本債1.721.741.771.861.861.911.982.012.072.112.122.212.202.242.372.432.442.612.472.552.722.512.572.74---銀行永續(xù)債1.731.751.781.881.921.962.042.082.122.172.212.292.292.332.41------------券商次級債1.741.761.801.961.972.032.052.092.172.082.142.222.112.182.28------------保險次級債-1.761.81-1.911.96-2.052.10-2.202.25-2.302.36------------與DR007:15DMA利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票2025283238474048584957665460756781103851031268810612992118-城投債202428323842434755475465566273758310385951158910012195108-地產(chǎn)債22316134468443589851671075771119------------鋼鐵債264040355463406479477387537798------------煤炭債162338273653354658435466495875------------銀行二級資本債20222634354047495559606968728591921099510312099105122---銀行永續(xù)債212326364044525660656977788290------------券商次級債222428444551535765576371606777------------保險次級債-2429-3944-5358-6974-7884------------注：1、增值稅新規(guī)對國開債、金融債的部分期限品種收益率可能有所影響。2、鋼鐵債、銀行二永債、券商次級債用AAA-代替AAA；3、各歷史分位數(shù)起始日期為2024年1月1日。4-5y3y4-5ySPPI的投資范圍，2025年理財委外投資規(guī)模大幅收縮，理財直投承接能力有限，配置力量主要為基金，2026年基金負(fù)債穩(wěn)定性減弱或帶動配置需求降低，但在比價優(yōu)勢凸顯或債市情緒較好的階段基金仍有一定博收益的訴求。4-5y5y以上品種考驗負(fù)債端穩(wěn)定性，明年配置需求或仍是大頭，短期內(nèi)負(fù)債穩(wěn)定性偏弱的機構(gòu)謹(jǐn)慎參與。長久期信用債本身流動性較差，近兩年行情多次出現(xiàn)一致?lián)尰I后再踩202612圖表6 機構(gòu)對全量信債現(xiàn)券凈買入情況 圖表7 機構(gòu)對3y以內(nèi)企業(yè)債和中票現(xiàn)券凈入況注：統(tǒng)計口徑包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短融、超短融、其他。圖表8 機構(gòu)對3-5y企業(yè)債和中票現(xiàn)券凈買情況 圖表9 機構(gòu)對5-7y企業(yè)債和中票現(xiàn)券凈買情況 圖表10 機構(gòu)對7-10y業(yè)債和中票現(xiàn)券凈入況 圖表機構(gòu)10y以上企業(yè)債和中票現(xiàn)券凈入況二、二級市場：信用債收益率多數(shù)上行，利差走勢分化12月信用債各品種收益率多數(shù)上行，各品種信用利差走勢分化，中長端期限利差、等級利差多收窄，分板塊來看：120263y2%以上的存量城投債券較多，可重點關(guān)注其中收益挖掘機會。中長久期品種可適當(dāng)關(guān)注強區(qū)域2、地產(chǎn)債方面，關(guān)注1-2y央國企地產(chǎn)AA及以上品種。從基本面來看，11月高基AA3、煤炭債方面，短端品種可適當(dāng)下沉、中高等級可拉久期至3y。隨供暖季開啟、南方寒潮頻繁，電煤消費需求提升，部分煤礦年度任務(wù)提前完成，供給釋放有限，疊加超產(chǎn)管控、環(huán)保檢查等，支撐煤價進一步上漲。同時終端企業(yè)采購以長協(xié)煤兌現(xiàn)為主，對高價市場煤接受偏低，月末煤價逐漸企穩(wěn)回落。當(dāng)前對短期風(fēng)險可控的隱含評級AA、AA-煤企1-2y品種適當(dāng)下沉，中高等級可拉長久期至3y。4、鋼鐵債方面，反內(nèi)卷政策利好弱資質(zhì)品種利差壓縮，重點關(guān)注1-2yAA及AA+弱格局呈現(xiàn)，去庫斜率相對較快但更多由供給收縮帶來，螺紋鋼價格月內(nèi)小幅上漲。行業(yè)整體處于反內(nèi)卷政策下，長期來看落后產(chǎn)能退出持續(xù)，后續(xù)成本上升可能擠壓中小企業(yè)利潤空間，促進行業(yè)兼并重組?？鼐闷诘那闆r下，對于轉(zhuǎn)型成果突出的鋼企可適當(dāng)下沉。54-5y國股行二永債置。圖表12 中短票期限利變動（BP） 圖表13 城投債期限利變動（BP）注：期限利差等于所屬品種同等級、不同期限的中債到期收益率曲線相減得到的差值。圖表14 中短票期限利變動（BP）期限利差(BP)2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y隱含評級AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025198101161014分位數(shù)424251454620412673527362025-10-3181014111218591151310分位數(shù)212733535152133430324115利差中位數(shù)(BP)13151810111710121581518利差變動(BP)435-3-2-73-1-41-34分位數(shù)變化211518-8-6-3228-7-234-1421注：利差分位數(shù)起始時間為2022年，下同。圖表15 中短票等級利變動（BP） 圖表16 城投債等級利變動（BP）注：期限利差等于所屬品種同期限、不同等級的中債到期收益率曲線相減得到的差值。圖表17 中短票等級利變動（BP）圖表18 中短票收益率信用利差及其分位水變化圖表19 城投債收益率信用利差及其分位水變化圖表20 城投區(qū)域利差其分位數(shù)水平變化（BP）省份2025-11-282025-10-312023-12-29當(dāng)前信用利差歷史分位數(shù)近一月信用利差變動2024年以來信用利差變動2024年最低點當(dāng)前信用利差較2024年最低點變動甘肅75771787%-2-10375-1云南82892821%-7-20097-15青海991056304%-6-5318712天津53561522%-3-99531海南3941872%-2-4840-1黑龍江83871952%-4-112830西藏3840912%-2-5241-3遼寧83882792%-6-196122-39上海2828562%-1-2831-3河南61651296%-4-69529貴州1541595281%-5-374189-36內(nèi)蒙古55581082%-4-5371-16北京3333663%0-33320山東68711723%-4-104653山西4143922%-2-5143-1寧夏59602012%-1-14260-1陜西77801834%-4-106707浙江3537812%-2-4638-2重慶60631484%-3-88564廣東38376910%1-31335四川56591632%-3-10760-4湖南50521342%-3-8452-2河北52541028%-2-50448福建3535733%-1-38350安952%-1-5344-1江蘇3941942%-2-5542-2廣西74782642%-5-19178-4湖北47481163%-2-69451江西48511182%-3-69471新8%-4-464511吉林59631526%-3-92528注：區(qū)域利差統(tǒng)計口徑為區(qū)域內(nèi)存量債券信用利差的平均數(shù)，歷史分位數(shù)起始時間為2021年12月31日。圖表21 新房成交情況 圖表22 二手房成交情況地產(chǎn)債中債估值收益率()2025-11-28分位數(shù)2025-10-31分位數(shù)2023-12-31收益率中位數(shù)()收益率變動(BP)分位數(shù)變化地產(chǎn)債地產(chǎn)債中債估值收益率()2025-11-28分位數(shù)2025-10-31分位數(shù)2023-12-31收益率中位數(shù)()收益率變動(BP)分位數(shù)變化地產(chǎn)債信用利差(BP)2025-11-28分位數(shù)2025-10-31分位數(shù)2023-12-31利差中位數(shù)(BP)利差變動AAA1.7441.7432.672.31111年期AA+1.8391.8152.822.50241年期AA+212222AA2.1322.2083.553.09-7-6AAA1.8671.8222.792.5145AA501AAA202AA+1.98141.9272.982.69672AA+AA2.3672.3443.733.4423AAA1.94121.93112.812.6413年期AA+2.10192.06163.052.92AA2.5052.5373.90AAA2.03131.9974年期AA+2.19182.16AA2.593AAA2.05年期AAAA12215447圖表24 煤炭債收益率信用利差及其分位水變化煤炭債1年期2年期3年期4年期5年期中債估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-11-281.671.751.901.791.882.041.871.982.101.952.062.172.002.102.27分位數(shù)751589181313813124151242025-10-311.641.741.841.721.841.951.821.962.091.882.052.201.922.102.33分位數(shù)2391366116511771392023-12-312.532.682.732.672.832.982.712.903.242.803.033.492.943.223.69收益率中位數(shù)()2.282.392.492.452.612.902.592.873.282.793.093.542.923.263.74收益率變動(BP)316741042171-380-6分位數(shù)變化526761272281-38-1-5煤炭債1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-122138152638193041202947分位數(shù)21753146748744352025-10-315152592131102437153348183659分位數(shù)333122133213929112023-12-3133485336526737569034571034574121利差中位6631528635601024368117利差變64213-3-72-6-12分位數(shù)變化-1-2441135426-6-62-6-7圖表25 煤炭庫存與動煤價格 圖表26 煤炭債成交前10大主體二級成交情況注：1）樣本在全市場數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過對成交價、中債估值等空值項的剔除；2）平均偏離估值取加權(quán)行權(quán)YTM與前一日中債估值差額平均。圖表27 鋼鐵債收益率信用利差及其分位水變化鋼鐵債1年期2年期3年期4年期5年期中債估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-281.781.921.921.862.052.151.922.162.301.992.252.392.042.292.49分位數(shù)111671321141425712253142542025-10-311.731.791.861.791.872.061.881.962.311.942.052.441.992.102.58分位數(shù)322332811861210812162023-12-312.582.733.052.732.843.132.772.853.202.892.983.453.053.173.64收益率中位數(shù)()2.332.432.582.512.652.882.682.823.202.893.013.623.043.153.78收益率變動(BP)41357199420-1520-5619-9分位數(shù)變化9145101911713-1713-6614-12鋼鐵債1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-28152929203948204459234962244969分位數(shù)3636331773714629134221120252816234315272243683分2126252237222023-12-313853854152824351864252995668116利差中位數(shù)(BP)36476734446937498445561085265119利差變動(BP)19241664200116-9013-15分位數(shù)變化05153112532-1221-9015-12圖表28 螺紋鋼量、價庫存走勢 圖表29 鋼鐵債成交前10大主體二級成交情況 注：1）樣本在全市場數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過對成交價、中債估值等空值項及期限小于0.5年債項的剔除；2）平均偏離估值取加權(quán)行權(quán)YTM與前一日中債估值差額平均。銀行二級中債估值收益率()2025-11-28分位數(shù)2025-10-31分位數(shù)2023-12-31收益率中位數(shù)()收益率變動(BP)分位數(shù)變化銀行二級資本債信用利差(BP)2025-11-28分位數(shù)2025-10-31分位數(shù)2023-12-31利差中位數(shù)(BP)利差變動AAA-1.7291.6722.652.3057AA+銀行二級中債估值收益率()2025-11-28分位數(shù)2025-10-31分位數(shù)2023-12-31收益率中位數(shù)()收益率變動(BP)分位數(shù)變化銀行二級資本債信用利差(BP)2025-11-28分位數(shù)2025-10-31分位數(shù)2023-12-31利差中位數(shù)(BP)利差變動AAA-1.7291.6722.652.3057AA+1.74101.6922.672.31571AA+113102AA1.7791.7432.772.4146AAA-1.86161.7842.722.45812AA1521AAA-192AA+1.86141.8162.762.47582AA+AA1.91131.8762.892.5846AAA-1.98191.90132.852.66863年期AA+2.01191.94132.892.70AA2.07172.0093.03AAA-2.11222.02154年期AA+2.12192.08AA2.2119AAA-2.205年期AAAAA-1038145圖表31 銀行永續(xù)債收率、信用利差及其位水平變化銀行永續(xù)債1年期2年期3年期4年期5年期中債估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-281.731.751.781.881.921.962.042.082.122.172.212.292.292.332.41分位數(shù)8841618122021162324212829222025-10-311.691.721.771.811.851.901.952.002.072.092.142.242.182.242.39分位數(shù)3334731315111616151920202023-12-312.752.782.872.802.812.942.942.963.093.033.083.233.053.103.40收益率中位數(shù)()2.362.392.512.522.552.732.742.793.022.963.013.233.103.163.47收益率變動(BP)43188798598612103分位數(shù)變化55112119766885992銀行永續(xù)債1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-28101215222630323640414553495361分位數(shù)32091382529163334206339162025-10-31101318172126232835364151434964分位數(shù)33313261192227185232222023-12-31565867485063606275576277576292利差中位數(shù)(BP)434560384055434766515576426191利差變44398543164-3分位7106201871172118-6圖表32 券商次級債收率、信用利差及其位水平變化券商次級債1年期2年期3年期4年期5年期中債估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-11-281.741.761.801.961.972.032.052.092.172.082.142.222.112.182.28分位數(shù)2312113417173420193320172815152025-10-311.711.741.781.861.911.962.032.102.182.102.172.252.202.272.37分位數(shù)1088121093020203521214024252023-12-312.612.662.742.782.872.992.882.973.213.083.203.453.173.293.54收益率中位數(shù)()2.002.322.422.102.552.762.162.743.132.212.973.452.253.163.63收益率變動(BP)3229672-1-1-2-3-3-8-8-8分位數(shù)變化134421694-1-1-2-1-5-12-9-10券商次級債1年期2年期3年期4年期5年期信用利AAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-7293036333745323846313848分位數(shù)633382720362420281814131192025-10-31121519232833313846384553455262分位數(shù)744919133126214428224929252023-12-314146544756685362866274996981106利差中位數(shù)(BP)3136483241573747764053974564106利差變32-1-1-6-7-7-14-14-14分位數(shù)變化-1-1-229785-2-1-16-10-8-36-18-16圖表33 保險次級債收率、信用利差及其位水平變化保險次級債1年期2年期3年期4年期 5年期中債估值收益率()AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2025-11-281.761.811.921.911.962.112.052.102.292.202.252.442.302.362.62分位數(shù)876151491716152119172219212025-10-311.711.761.881.831.892.061.982.052.262.152.242.522.342.512.83分位數(shù)2223441011131718252730342023-12-312.782.833.042.822.873.082.963.013.273.023.073.333.083.143.40收益率中位數(shù)()2.482.582.862.742.853.162.933.053.433.103.223.533.193.293.63收益率變動(BP)55487575362-7-5-16-22分位數(shù)變化6541110585341-8-5-12-13保險次級債1年期2年期3年期4年期5年期信用利-AA+AAAA-AA+AAA-AA+AAAA-2025-24294433388495581分位數(shù)3321110111919162824182418142025-10-311217292026432633544251796077109分位數(shù)222338811132528324148482023-12-31586384515677626793556086596591利差中位數(shù)(BP)4854794858855266965467986578111利差變動(BP)1105427532-2-11-11-22-28分位數(shù)變化11097212833-4-14-17-30-34三、一級市場：凈融資同比、環(huán)比均上升，長久期品種發(fā)行占比上升11月5年期及以上信用債發(fā)行占比上升。信用債凈融資規(guī)模同比、環(huán)比均上升，其中城投債凈融資同比下降、環(huán)比上升，產(chǎn)業(yè)債凈融資同比、環(huán)比均上升。（一）信用債：凈融資規(guī)模同比、環(huán)比均上升，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比上升33176402333151億元，環(huán)比上升208億元，發(fā)行占比由10月的64.81%提高至69.50%。圖表34 月信用債融資同比、環(huán)比均升 圖表35 月產(chǎn)業(yè)債融資同比、環(huán)比均升（二）城投債：凈融資規(guī)模同比下降、環(huán)比上升，超半數(shù)省份同比下降11月城投債凈融資為165億元，比去年同期下降509億元，超半數(shù)省份同比下降。5019010026億元。圖表36 月城投債融資環(huán)比上升、同下降 圖表37 月各區(qū)域投債凈融資規(guī)模億元) 省份10月省份10月11月1-11月11月同比變動1-11月同比變動同動廣東10086858-50467黑龍江-33-4310-23北京-19695854-38青海00-2-7-10重慶-7949-38343-333內(nèi)蒙古00141070江西-6447-1329-219西藏00-20-5-45廣西184665-8-40山東480743-37-140云南-8402343-121上海45-3-738-164湖北-2939-24-113104寧夏0-4-6-1218陜西-1836149-45-25四川5-7-59-186-383天津-412217-58709新疆26-938-22-72安徽-321-241-31-146湖南-58-15-645122-184貴州-3518-1904481甘肅43-212410165海南012571124浙江72-26174-96223遼寧1510481012河北46-28109-55-133福建338-83-329河南29-4392-74-198吉林74-8-36-157江蘇-2-190-1199-73-228山西10359-27-4全國總和140165-322-509-1121（三）融資期限：5年期及以上發(fā)行占比有所上升11月信用債5年期以內(nèi)發(fā)行占比由78%下降至72%，而5年期及以上發(fā)行占比由22%升至28%，長品種行比升圖表38 各期限信用債行規(guī)模（四）取消發(fā)行情況：11月取消發(fā)行規(guī)模環(huán)比上升11月信用債取消發(fā)行規(guī)模為137.7億元，較上月上升59.8億元。圖表39 各月信用債取發(fā)行規(guī)模情況四、成交復(fù)盤：城投債成交收益率普遍下行，成交活躍度有所上升（一）城投債成交跟蹤：各區(qū)域成交收益率普遍下行，2-5年期下行幅度較大2yYTM101-15BP，2-5y5-25BP省份11月成交YTM環(huán)比變化（BP）10月成交YTM1年以內(nèi)1-2年期省份11月成交YTM環(huán)比變化（BP）10月成交YTM1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期青海-2.35% 2.44%3.26%-3.19%--13021-39-2.49%2.44%3.05%-2.79%內(nèi)蒙古1.75%-2.78%2.40%-2.38%2.35%-25-32-11-61-1-3-3-3-3-4-5-5-5-5-6-6-6-6-7-7-7-8-8-8-8-9-11-11-11-12-152.00%-2.47%2.51%2.96%-2.32%2.34%寧夏2.04%2.15%2.20%3.17%3.18%--911-821-2.13%2.04%2.28%-黑龍江--2.51%-2.92%--4-50-1.88%1.92%2.48%3.69%-2.92%河北1.81%2.03%2.33%2.68% 2.77%2.35%-6-11 -7 -6 -101.87%2.15%2.40%2.74%2.87%2.37%北京1.73%1.75%1.81%1.82%1.90%2.11%2.31%1.94%1.91%-2 -2 -6 -7 -51.75%1.79%1.83%1.88%1.97%2.18%2.25%2.36%-1.97%1.94%上海2.04%2.15%--4 -60-10-2.04%云南2.45%2.84%3.35%3.69%-3.12%20-9 -6-3-2.25%2.93%3.41%3.72%-3.15%新疆1.81%2.08%2.15%2.14%2.55%2.70%2.27%-7-7-8-8-8-1-16-13-8 -121.88%2.08%2.30%2.63%2.39%2.60%2.82%2.31%海南1.72%1.91%2.27%-2.03%-7-7-6-7-12 -1.79%1.98%2.27%-2.08%湖北1.80%1.81%1.76%2.11%2.31%2.55%3.15%2.28%-8 -501.88%1.89%2.17%2.39%3.15%2.32%浙江1.90%2.07%2.08%2.28%2.30%2.48%2.38%2.03%-7-6-8-12-15-10-13-11-251.96%2.01%2.14%2.14%2.40% 2.74%2.08%福建1.94%2.07%-121.84%2.46%2.49%2.12%吉林-2.20%0-14-1.86%2.09%2.37%2.70%-2.26%陜西2.73% 2.68% -16-7 -772.25% 2.43%2.75%3.15%2.66% 2.74%河南1.92%2.17%2.32.71%3.10%3.20%2.45%-13-2-14132.05%2.20%2.47%2.82%2.60%2.75%2.96%2.51%安徽1.83%1.95%2.12.53%2.16%-4 -8 -9 -8-171.87%2.04%2.28%3.36%2.23%四川1.96%2.15%2.18%2.35%2.44%2.74%2.37% 2.37%-14-8-6-19-2-82.10%2.23%2.54%2.57%2.44% 2.44%山東2.10%2.99% 2.98%2.61%-41-7-7-13 -10-12.14%2.24%3.10%3.00% 2.69%西藏1.82%1.93%1.94%2.01%2.25%-1.97%-20 -19 -19-1.81%2.13%2.20%2.44%-2.05%廣東1.76%2.08%2.29%2.58%2.63%2.08%-7 -11 -7 -71.83%2.01%2.19%2.35%2.65%2.16%江西1.86%1.86%1.83%1.83%2.09%2.28%2.28%2.48%2.58%2.25%-5 -7-13-16-15-15-381.93%1.93%1.94%2.13%2.35%2.42%2.61% 2.66%2.74% 2.73%2.33%2.38%湖南2.15%2.81%2.29%-7 -7-11 -9-7 -4-142.21%江蘇1.91%2.11%2.37%2.33%2.60%2.07%-6-3-14-142.00%2.17%2.52%2.74%2.15%山西2.04%2.21%2.85%2.77%2.13%1.90%2.08%2.24%2.48%2.99%2.22%重慶1.98%2.18%2.19%2.41%2.70%2.39% -4-11 -12 -9 -82.02%2.29%2.53%2.80% 2.85%2.51%遼寧2.26%2.63%2.83%3.04%2.62% -14-22-49-7-122.40%2.41%3.12%2.90%3.16% 2.73%貴州2.79%3.51% 3.61%4.14%-3.62%-55-10-10-2013-3.34%3.61%3.81%4.01%-3.73%天津1.87%2.06%2.31%2.54%2.73%2.27% 0-14 -16-12 -15-35-341.88%2.16%2.45%2.70%3.08%2.39%廣西-182.45%2.57% 2.59%3.18%3.00%2.68%2.96%甘肅2.30%-3-69110--192.39%3.21%3.03%2.45%-全國1.91%2.09%2.68% 2.69%2.32%-9 -8 -13 -11-8 -82.00%2.17%2.42%2.79% 2.77%2.40%限注:1）數(shù)據(jù)來自 ，截至2025年月25日；2）成交益率為當(dāng)期交易金額大于100萬，行權(quán)剩余期限大于半年的所有成交的加權(quán)成交YTM平均數(shù)。成交活躍度方面，各期限品種普遍上升，3-5y品種尤為明顯。分區(qū)域來看，城投債成交增量來自山東、北京、四川等區(qū)域，縮量主要來自重慶、云南、貴州等區(qū)域。圖表41 月各省城債日均成交筆數(shù)情況注：1）數(shù)據(jù)來自 ，截至2025年月25日；2）日均交筆數(shù)=（