目錄核心CPI：近個(gè)為持續(xù)行？ 3核心CPI為，臨考驗(yàn) 6風(fēng)險(xiǎn)示 9核心CPI：近幾個(gè)月為何持續(xù)上行？10月CPICPI同比已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月回升40.5%101.2%2022CPI1%新突破1%區(qū)間是一個(gè)重要的信號(hào)。不過，10月價(jià)格數(shù)據(jù)存在一些短期因素的擾動(dòng)：國(guó)際金價(jià)急漲、長(zhǎng)假服務(wù)需求集中釋放等短期因素均可能放大讀數(shù)。下一步，我們需把脈沖與趨勢(shì)分開，進(jìn)一步來看究竟是部分品類結(jié)構(gòu)性的影響，還是政策紅利的效果，抑或內(nèi)生需求已啟動(dòng)？圖1：核心CPI同比已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月實(shí)現(xiàn)上行（%）中國(guó):CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比2.5中國(guó):CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比2.01.51.00.50.0-0.52019-01 2020-07 2022-01 2023-07 2025-01，CPI中圖2：核心CPI分項(xiàng)權(quán)重測(cè)算值大類子項(xiàng)食品煙酒29.1%食品19.5%茶及飲料0.1%煙酒2.8%在外餐飲6.7%衣著4.7%服裝3.7%鞋類1.0%居住20.9%租賃房房租1.2%住房保養(yǎng)維修及管理2.0%水電燃料4.3%自有住房13.3%生活用品及服務(wù)國(guó)泰海通版7.3%權(quán)所有家具及室內(nèi)裝飾品0.9%家用器具2.1%家用紡織品0.2%家庭日用雜品2.3% 1.1%家庭服務(wù)0.7%交通和通信14.4%交通（12.1%）交通工具5.5%交通工具用燃料3.2%交通工具使用和維修0.8%交通費(fèi)1.4%通信（3.9%）通信工具1.1%通信服務(wù)2.3%郵遞服務(wù)0.2%教育文化娛樂10.1%教育（6.6%）教育用品0.5%教育服務(wù)5.9%文化娛樂（3.9%）文娛耐用消費(fèi)品0.8%其他文娛用品0.9%文化娛樂服務(wù)0.8%旅游1.3%醫(yī)療保健10.0%藥品及醫(yī)療器具2.7%醫(yī)療服務(wù)7.3%其他用品和服務(wù)3.5%其他用品1.7%其他服務(wù)1.9%食品19.5%能源相關(guān)7.6%核心消費(fèi)品34.0%住房服務(wù)16.6%其余服務(wù)22.4%中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒， 注需要指出的是對(duì)比統(tǒng)計(jì)年鑒中價(jià)格分項(xiàng)，統(tǒng)計(jì)局公布月度CPI的分項(xiàng)種類并不完整。據(jù)此，我們嘗試把近期持續(xù)給CPI帶來正貢獻(xiàn)的因素單獨(dú)進(jìn)行拆分：國(guó)際金價(jià)推升金飾類價(jià)格。國(guó)際金價(jià)連創(chuàng)新高，金飾、鉑金飾全面跟漲，疊加國(guó)內(nèi)居民購(gòu)金潮帶動(dòng)銷量，金飾品子項(xiàng)對(duì)CPI的同比拉動(dòng)已升至0.320250.2財(cái)政補(bǔ)貼階段性抬升部分耐用品價(jià)格。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局規(guī)定，CPI中執(zhí)行政府以舊換新的商品采集的仍是原價(jià)。財(cái)政補(bǔ)貼在促進(jìn)銷量的同時(shí)，也撬動(dòng)了同預(yù)算下的消費(fèi)升級(jí)，帶動(dòng)平均成交單價(jià)上行。受此影響，今年以來家用器具、通信及交通工具等價(jià)格表現(xiàn)顯著優(yōu)于季節(jié)性規(guī)律。更為關(guān)鍵的是，這與上游耐用消費(fèi)品PPI的表現(xiàn)形成了鮮明背離，進(jìn)一步印證了補(bǔ)貼帶來的需求改善尚不足以扭轉(zhuǎn)上游生產(chǎn)端的降價(jià)壓力。圖補(bǔ)貼帶動(dòng)相關(guān)品類CPI同比明顯反彈（%） 圖耐用消費(fèi)品PPI和家用器具CPI同比明顯背（%）家用器具 通信工具交通工具）家用器具 通信工具交通工具 CPI:家用器具:同比PPI:耐用消費(fèi)品類:同比（右軸)8 36 4 24 2 12 0 0-10-2 -2-2-4 -4 -4-6 -6 -5-821/1022/0422/1023/0423/1024/0424/1025/0425/10， ，3性影響。不過其推進(jìn)節(jié)奏與2024年大體一致，并未明顯加速。另一方面，旅游CPI的拉動(dòng)較去年明顯改善，尤其是7月份以來同比持續(xù)回升，顯示居民出行需求依舊旺盛。但這更多源于去年的低基數(shù)以及重體驗(yàn)、輕實(shí)物的消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，居民整體消費(fèi)能力改善的持續(xù)性仍待觀察。圖5：服務(wù)CPI同比拆分：剩余服務(wù)分項(xiàng)已經(jīng)止跌企穩(wěn)（%）剩余服務(wù)項(xiàng)居住剩余服務(wù)項(xiàng)居住CPI（除水電燃料)CPI服務(wù):當(dāng)月同比醫(yī)療服務(wù)旅游+交通費(fèi)+其他服務(wù)1.91.40.90.4-0.1-0.62021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/09，剔除上述特定因素后，核心CPI的底色更多表現(xiàn)為止跌。下半年來，剩余的服務(wù)分項(xiàng)和其他消費(fèi)品價(jià)格拉動(dòng)率已趨于穩(wěn)定，不再重演2024年單邊走弱態(tài)勢(shì)。但結(jié)構(gòu)性隱憂依然存在：家政、維修等反映勞動(dòng)力成本和內(nèi)生需求的人力敏感型項(xiàng)目，其價(jià)格同比還在回落，仍構(gòu)成拖累。因此，當(dāng)前價(jià)格底色雖然相比去年更加穩(wěn)定扎實(shí)，主要得益于去年基數(shù)走低和特定板塊支撐，尚難斷言內(nèi)需和價(jià)格已進(jìn)入普遍的修復(fù)通道。此外，10CPI10比較高，隨著擾動(dòng)消退，后續(xù)核心CPI圖6：對(duì)CPI同比拆分：其他消費(fèi)品價(jià)格的拉動(dòng)率已趨于穩(wěn)定（%）食品和能源 家用器具+交通工具+通信工具1.41.0

服務(wù) 金和鉑金飾其他消費(fèi)品 CPI:當(dāng)月同

其他消費(fèi)品拉動(dòng)趨穩(wěn)定0.60.2-0.2-0.6-1.0-1.4-1.8，

4/6 24/9 24/12 25/3 25/6 25/9總結(jié)來看，10月核心CPI重返1%區(qū)間釋放了積極信號(hào)，且數(shù)據(jù)相比去年確實(shí)更加扎實(shí)，但本輪改善具有顯著的脈沖性與結(jié)構(gòu)性。需清醒看到，這種改善更多是得益于國(guó)際金價(jià)避險(xiǎn)、以舊換新政策撬動(dòng)以及假期錯(cuò)位等特定因子的共振。剔除這些擾動(dòng)后，當(dāng)前價(jià)格底色更多表現(xiàn)為止跌，相比去年已明顯更加扎實(shí)，內(nèi)需是否進(jìn)入全面恢復(fù)通道還需要進(jìn)一步觀察。核心CPI為錨，面臨兩大考驗(yàn)展望2026CPI也由此，研判2026年通脹走勢(shì)，可拆解為兩道核心問題：一是舊動(dòng)能的續(xù)航力：今年幾大特定因子的正向驅(qū)動(dòng)能否在明年延續(xù)？二是價(jià)格底色的方向：在止跌之后，明年是維持震蕩還是確立回升？第一問，對(duì)于舊動(dòng)能的續(xù)航力，我們預(yù)計(jì)，政策托舉基調(diào)不變，但乘數(shù)效應(yīng)面臨考驗(yàn)。今年核心CPI的改善，很大程度上得益于財(cái)政補(bǔ)貼帶來的政策性溢價(jià)。在內(nèi)需偏弱的背景下，我們預(yù)計(jì)2026年宏觀政策將延續(xù)2025年的積極基調(diào)，對(duì)于內(nèi)需的支持政策仍會(huì)繼續(xù)發(fā)力、增量擴(kuò)面。具體的政策抓手包括：消費(fèi)品以舊換新品類的進(jìn)一步擴(kuò)容、更值得期待的則是支持領(lǐng)域可能向服務(wù)業(yè)的延伸，以及整體資金支持規(guī)模的擴(kuò)張。這將可能為消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格提供進(jìn)一步修復(fù)的空間；尤其是如果服務(wù)業(yè)補(bǔ)貼的落地，旅游等出行鏈條有望率先受益。但需要關(guān)注的是，財(cái)政補(bǔ)貼撬動(dòng)價(jià)格的乘數(shù)效應(yīng)或面臨邊際走低壓力：一方面