一、新治理層帶來新變化，全力以赴打贏“十四五”收官戰(zhàn) 62025年公司及旗下核心公司均已完成高管團隊調(diào)整 6新治理層，新經(jīng)營理念，發(fā)展起點 72025Q3單季度業(yè)績迎來點，扣非歸母凈利潤增速達29% 9224年分紅比例顯著提，沖擊圓滿完成“十四五，重點布局“十五五” 9二、大商業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，大南藥短期承壓，大健康25H1增速超7% 2.1大商業(yè)：公司收入基石，2025H1收入增超4% 2.2大南藥：2025H1中藥收占比約60% 2.3大健康：2025H1大健康入增速超7%，王老吉全球化布局持續(xù)加速 12三、業(yè)務(wù)拆分&估值 14業(yè)務(wù)拆分 14盈利預(yù)測 153.3估值 15四、風(fēng)險因素 16表1:廣藥集團及白云山核心管變動匯總 6表2:白云山核心子公司高管動 6表3:廣州公交集團各業(yè)務(wù)收變動 7表4:東南亞各國及中國非酒飲料市場規(guī)模及增速（單位：億美元） 13表5:白云山業(yè)務(wù)拆分 14表6:白云山盈利預(yù)測 15表7:可比公司估值 15圖1:近年廣州公交集團收入動 7圖2:近年廣州公交集團毛利變動 8圖3:近年廣州公交集團費用及利潤率變動 8圖4:近年公司單季度收入變動 9圖5:近年公司單季度扣非利變動 9圖6:近年公司單季度盈利能變動 9圖7:近年公司單季度期間費率變動 9圖8:近年公司分紅比例 10圖9:近年公司A股和H股息率 10圖10:近年公司商業(yè)收入 圖11:近年公司利潤變動 圖12:近年公司大南藥收入動 圖13:近年公司大南藥收入構(gòu)變動 圖14:近年大南藥毛利率走勢 12圖15:近年大南藥利潤變動 12圖16:近年公司大健康收入動 12圖17:近年公司大健康利潤動 12圖18:王老吉國際罐示意圖 13投資聚焦治理層團隊迎來新變化，開啟十五五新戰(zhàn)略周期聚焦高質(zhì)量發(fā)展2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管團隊調(diào)整。2025年1月李小軍先生上任白云山董事長、執(zhí)行董事，此前擔(dān)任廣州市公共交通集團有限公司董事長。我們認(rèn)為，在白云山新的治理層的領(lǐng)導(dǎo)下，公司的經(jīng)營質(zhì)量有望逐步提升。目前公司聚焦國際化、數(shù)字化、研發(fā)創(chuàng)新、治理改善等。在研發(fā)創(chuàng)新方面，白云山制藥總廠研發(fā)的BYS10片進入關(guān)鍵注冊臨床試驗，有望成為國產(chǎn)創(chuàng)新抗腫瘤藥物的代表性產(chǎn)品。此外，公司2025Q3單季度業(yè)績迎來拐點。在分紅派息方面，2024年分紅比例提升至46%（2019-2023年間公司的分紅比例均維持在30%左右），2024年公司A股的股息率約2.81%（同比提升約0.19個百分點），而H股股息率約4.83%（同比提升約1.05個百分點）。在戰(zhàn)略布局方面，2025年11月，廣藥集團召開專題工作會議，確保十四五時期各項經(jīng)營任務(wù)圓滿收官。此外，廣藥集團穩(wěn)步推進十五五戰(zhàn)略規(guī)劃和數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃。在新一輪戰(zhàn)略布局下，公司有望迎來發(fā)展新態(tài)勢，以戰(zhàn)略規(guī)劃為引領(lǐng)，以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為引擎，賦能公司高質(zhì)量發(fā)展。2020-2024CAGR6%，202445.5+3，20H1290+4?？紤]近年來大商業(yè)業(yè)務(wù)一直處于穩(wěn)健發(fā)展，疊加公司在華南等地具備較強競爭力，我們認(rèn)為2020-2024CAGR約-1%CAGR8%，CAGR約2020-2024年間大健康板塊收入CAGR約5%，2024年大健康板塊收入達97.05億元同比13，2051770一、新治理層帶來新變化，全力以赴打贏十四五收官戰(zhàn) 2025202420242025年12025年62025920256表1:廣藥集團及白云山核心高管變動匯總20251）20257月202582）20253月3）20253表2:白云山核心子公司高管變動公司姓名職務(wù)任職日期出生年份簡歷歷任廣州制藥廠車間工藝員、質(zhì)檢科科長及質(zhì)管部經(jīng)理；1999年7月至2000年6月，任深圳市源政藥業(yè)有限公司發(fā)展部注冊與臨床事務(wù)經(jīng)理；2000年6月至2004年12月，歷任廣藥有限人保部干事、質(zhì)量部部長及物陳光焰董事長2025年7月1967流中心副總監(jiān)；2005年1月至2018年6月，歷任廣州國盈常務(wù)副總經(jīng)理、總經(jīng)理、執(zhí)行董事；2011年8月至2015年12月，歷任廣藥有限運營管理部總監(jiān)、質(zhì)量管理工作負(fù)責(zé)人、營銷總部總經(jīng)理、公司副總裁；2016年1月至今，擔(dān)任廣州醫(yī)藥股份有限公司總裁；2015年12月至今，任廣州醫(yī)藥股份有限公司董事。歷任廣藥有限業(yè)務(wù)員、區(qū)域經(jīng)理、本部醫(yī)院銷售部副總監(jiān)、本部省內(nèi)廣州醫(yī)藥程震總裁2025年8月1976醫(yī)院銷售部總監(jiān)、銷售中心廣東省醫(yī)院銷售部總監(jiān)、銷售中心總監(jiān)、廣州市醫(yī)院銷售部總監(jiān)及銷售支持部總監(jiān)；2014年1月至今，任廣州醫(yī)藥營銷總部副總經(jīng)理；2018年6月至今，任廣州醫(yī)藥股份有限公司副總裁。曾就職廣州醫(yī)藥有限公司、湖南廣藥恒生醫(yī)藥有限公司、廣州健民醫(yī)蔣寧副總裁2025年8月1979療器械有限公司。在立信羊城會計師事務(wù)所有限公司任審計員、項目經(jīng)理、高級審計經(jīng)黃毅杰財務(wù)負(fù)責(zé)人2025年4月1975理；2013年2月至2023年1月，在索菲亞家居股份有限公司歷任結(jié)算中心副總經(jīng)理、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書。王老吉大健康陳昆南董事長2025年3月1965曾任廣州白云山制藥制藥股份有限公司董事長、總經(jīng)理、黨委書記。方達鋒總經(jīng)理2025年3月-曾任擔(dān)任采芝林藥業(yè)黨委副書記、總經(jīng)理等。白云山制藥總廠孔箭黨委書記；廠長2025年3月--20231月-20242022-2024年間廣州公交CAGR22%，2024億元。2023-2024年間廣州公交集團收入增長一方面系疫情調(diào)控政策優(yōu)化后出行恢復(fù)，另一方面系公司的能源與圖1:近年廣州公交集團收入變動收入（億元）同比收入（億元）同比24.67%19.41%19.91%12.95%12.18%12.16%-0.59%0.17%-22.68%1201008060402002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%-30%從業(yè)務(wù)構(gòu)成上看，2022-2024CAGR8%（202420217CGR約（2243.411R約2220242.6122CGR約4（02444.416R約15（20417.714表3:廣州公交集團各業(yè)務(wù)收入變動州公交集團公司公2022-2025Q3間廣州公交集團經(jīng)營質(zhì)量逐年改善。在毛利率方面，廣州公交集團毛利率從2022年的-46.83%2024年的-21.52%132024-213.4%府定價的準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，收費水平受政府物價部門制定的價格政策文件確定，業(yè)務(wù)營業(yè)收入無法覆蓋營業(yè)成本，故呈現(xiàn)負(fù)毛利率。在期間費用率方面，廣州公交集團期間費用率從17.03%202412.67%22022年的-0.24%20241.47%善主要與廣州公交集團的經(jīng)營改善相關(guān)，相關(guān)措施包括強化成本控制，優(yōu)化線路、優(yōu)化場地圖2:近年廣州公交集團毛利率變動 圖3:近年廣州公交集團費用率及利潤率變動李小軍先生在擔(dān)任廣州公交集團期間，廣州公交集團收入增速明顯提升，同時公司經(jīng)營質(zhì)量逐步提升（諸如毛利率提升、營業(yè)利潤率提升國際化方面：截至25H1，公司中成藥產(chǎn)品持續(xù)拓展海外市場，小柴胡顆粒成功獲得澳門中成藥注冊證書，滋腎育胎丸、安宮牛黃丸等產(chǎn)品加快推進海外地區(qū)注冊工作。健康產(chǎn)品海外擴展步伐持續(xù)加速，推出WALOVI+王老吉雙標(biāo)識國際罐，于沙特阿拉伯、馬來西亞等多個國家完成注冊。數(shù)字化方面：公司與國內(nèi)龍頭企業(yè)強強聯(lián)合，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型頂層設(shè)計以及數(shù)字化應(yīng)用、人才培養(yǎng)等方面展開合作。具體上看，公司藥物警戒系統(tǒng)開展二期建設(shè)，中一藥業(yè)全面啟動國家工信部中藥綠色智能制造技術(shù)項目。研發(fā)創(chuàng)新方面：公司瞄準(zhǔn)中藥新藥機遇，積極布局醫(yī)療機構(gòu)制劑新藥轉(zhuǎn)化，推進廣州市醫(yī)療機構(gòu)制劑中心項目建設(shè)，并完成設(shè)立廣州采制藥業(yè)有限公司。截至25H1，公司共獲得藥品注冊相關(guān)批件15項；獲得省科技進步獎2項，國家級協(xié)會學(xué)會獎5項，日內(nèi)瓦發(fā)明展金獎1項；新增國家級平臺1個，省級平臺1個，省級資質(zhì)1家，其中采芝林藥業(yè)牽頭的廣東創(chuàng)新中藥制劑轉(zhuǎn)化中試平臺成功入選工信部首批中試平臺。此外，2025年9RETBYS10BYS10治理改善方面：截至25H1責(zé)邊界。同時，公司不斷調(diào)整優(yōu)化考核指標(biāo)，激發(fā)人才隊伍能動性；積極優(yōu)化采購平臺2025Q329%2025Q32025Q3197.7110%2025Q36.64圖4:近年公司單季度收入變動 圖5:近年公司單季度扣非利潤變動2025Q33.36%0.525Q31.34（25Q3單6.09圖6:近年公司單季度盈利能力變動 圖7:近年公司單季度期間費用率變動2024年分紅比例顯著提升，沖擊圓滿完成十四五，重點布局十五五202446%，2024H4.83%從分紅比例上看，202446%2019-202330%2024從股息率上看，20242024A2.81%（019，而H483（105。圖8:近年公司分紅比例 圖9:近年公司A股和H股股息率沖擊圓滿完成十四五，重點布局十五五2025年11月，為深入貫徹落實集團沖刺全年目標(biāo)穩(wěn)增長工作部署，確保十四五時期各項經(jīng)營任務(wù)圓滿收官，廣藥集團召開專題工作會議，對四季度沖刺及收官工作進行再動員、再部署、再督導(dǎo)。會議明確四點工作要求：①堅定發(fā)展信心，全力以赴穩(wěn)增長。確保實現(xiàn)規(guī)模擴張與效益提升同步推進，堅決守住全年目標(biāo)底線。②著眼長遠(yuǎn)發(fā)展，科學(xué)謀劃重大項目。在全力沖刺年末任務(wù)的同時，緊扣集團戰(zhàn)略發(fā)展方向，提前布局2026年重點工作。③深化精細(xì)管理，全面推進降本增效。將成本管控與效能提升貫穿生產(chǎn)經(jīng)營全鏈條，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，提升管理運營效率，不斷增強企業(yè)核心盈利能力與高質(zhì)量發(fā)展水平。④堅持創(chuàng)新驅(qū)動，積極培育新增長點。在十五五規(guī)劃方面：①2025年8月，廣藥集團召開十五五戰(zhàn)略規(guī)劃和數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃項目聯(lián)合啟動會，全面啟動企業(yè)中長期戰(zhàn)略編制工作。李小軍在啟動會上強調(diào)，要緊緊把握國家賦予的歷史性戰(zhàn)略機遇，精準(zhǔn)破解制約長遠(yuǎn)發(fā)展的瓶頸難題，以思想與行動的高度統(tǒng)一，全鏈條強化戰(zhàn)略規(guī)劃的引領(lǐng)效能，持續(xù)筑牢打造世界一流企業(yè)的堅實根基，力爭在謀定方向的前提下，真正實現(xiàn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的發(fā)展愿景。②2025年10月，廣藥集團召開十五五戰(zhàn)略規(guī)劃項目階段性成果匯報會。李小軍提出三點要求，一是堅持戰(zhàn)略引領(lǐng)，服務(wù)國家大局。規(guī)劃要緊密對接國家生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，深度融入粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，在服務(wù)國家發(fā)展大局中實現(xiàn)企業(yè)價值。二是推動戰(zhàn)略下沉，凝聚全員共識。戰(zhàn)略內(nèi)容與宣貫方式要做到簡單清晰、有溫度、易理解，讓最基層的員工看得懂、聽得進、愿意干，形成上下一心的執(zhí)行合力。三是壓實主體責(zé)任，推進戰(zhàn)略規(guī)劃工作。各企業(yè)一把手要親自抓戰(zhàn)略、帶頭抓落實，以長期主義思維持續(xù)推進戰(zhàn)略復(fù)盤與迭代，確保十五五規(guī)劃既具前瞻性又務(wù)實可執(zhí)行。對于十四五復(fù)盤工作完成質(zhì)量不高的企業(yè)，要限期完善，確保戰(zhàn)略規(guī)劃建立在扎實的復(fù)盤基礎(chǔ)之上。二、大業(yè)穩(wěn)展，大藥短壓，大健康25H1速超7% 2025H14%2020-2024年間大商業(yè)板塊收入CAGR6%，2024545.5億元（3，2051420億元。2020-2024年間大商業(yè)板塊利潤總額CAGR12%，20248.8同比9202H1346（26圖10:近年公司商業(yè)收入 圖11:近年公司利潤變動2025H160%2020-2024CAGR約-1%CAGR8%，而化藥收入CGR約1。024年大南藥板塊收入97.6億元同比0，其中中藥收入6.66億元同比36.9（20圖12:近年公司大南藥收入變動 圖13:近年公司大南藥收入結(jié)構(gòu)變動2020-2024CAGR4%，202414.1（31，20219.2圖14:近年大南藥毛利率走勢 圖15:近年大南藥利潤變動2025H17%2020-2024年間大健康板塊收入CAGR5%，202497.05億元（13，0217702020-2024CAGR約-2%，202413.4（23，202115.1（14圖16:近年公司大健康收入變動 圖17:近年公司大健康利潤變動王老吉的全球化步伐正持續(xù)加速。過去十年間，其海外市場規(guī)模擴張逾6.5倍，年復(fù)合增長率超過25%，產(chǎn)品已覆蓋100多個國家和地區(qū)。具體上看：1）2025年8月18日，中國的王老吉，世界的WALOVI王老吉國際罐全球發(fā)布盛典在上海舉辦，代表著王老吉全新品牌升級的四款國際罐產(chǎn)品正式發(fā)布。四款產(chǎn)品包裝設(shè)計具備東方美學(xué)，涵蓋經(jīng)典、氣泡、無糖和原味四大口味，其將在東南亞、北美、歐洲、大洋洲等地區(qū)上市。此外，王老吉定下打造多個億級的海外本土市場的目標(biāo)，并密集在海外布局供應(yīng)鏈，實現(xiàn)海外本土化生產(chǎn)，加速出海步伐。2）2025年11月7日，在由國際權(quán)威品牌評估機構(gòu)BrandFinance主辦的2025年亞洲品牌盛典上，王老吉WALOVI國際罐正式登陸新加坡。3）2025年11月17日，在馬來西亞吉隆坡舉行的2025年《財富》創(chuàng)新論壇上，王老吉WALOVI國際罐馬來西亞上市儀式圓滿舉行。圖18:王老吉國際罐示意圖凰網(wǎng)財根據(jù)DPO2023727.2（軟飲）444.8DPO20278872023年中國無酒精飲料市場規(guī)模約1508億美元，即東南亞市場相當(dāng)于中國市場的48%。我們認(rèn)為隨著王老吉國際化的加速推進，東南亞、北美、歐洲等地市場將逐步貢獻大健康業(yè)務(wù)的第二增長動力，未來值得持續(xù)關(guān)注國際化的布局進展。表4:東南亞各國及中國非酒精飲料市場規(guī)模及增速（單位：億美元）PO業(yè)拆分&值 業(yè)務(wù)拆分公司業(yè)務(wù)按照產(chǎn)品劃分可分成大商業(yè)、大健康、大南藥和其他共四大塊業(yè)務(wù)。我們對公司四大業(yè)務(wù)做以下假設(shè)：大商業(yè)業(yè)務(wù)：考慮近年來大商業(yè)業(yè)務(wù)一直處于穩(wěn)健發(fā)展，疊加公司在華南等地具備較強競2025-20275.5%6%、DRGs/DIP2025-20276.35%、6.25%、6.25%。大健康業(yè)務(wù)：2025H17%2025-20278%2025-202745.2%、45.5%45.5%。大南藥業(yè)務(wù)：大南藥業(yè)務(wù)包括中成藥業(yè)務(wù)和化藥業(yè)務(wù)，其中中成藥業(yè)務(wù)近年處于去庫存的周期，而化藥業(yè)務(wù)由于行業(yè)競爭加劇、限抗令、集采等因素影響有所下降，綜合考慮各項因2025-20270.87%、6.89%、6.91%2025-202747.45%、48.01%、47.94%。其他業(yè)務(wù)：我們假設(shè)2025-202715%、8%、8%，同時毛利率均為25%。表5:白云山業(yè)務(wù)拆分項目（億元）20242025E2026E2027E總營收749.93790.01840.61894.50同比-0.69%5.34%6.40%6.41%成本624.73656.57697.43741.27毛利率16.70%16.89%17.03%17.13%1、大商業(yè)業(yè)務(wù)545.50575.50610.03646.63增速3.39%5.50%6.00%6.00%成本510.41538.96571.91606.22毛利率6.43%6.35%6.25%6.25%2、大健康業(yè)務(wù)97.05104.81113.20122.26增速-12.70%8.00%8.00%8.00%成本55.2157.4461.6966.63毛利率43.11%45.20%45.50%45.50%3、大南藥業(yè)務(wù)97.5698.40105.18112.44增速-10.41%0.87%6.89%6.91%成本51.8551.7154.6858.54毛利率46.85%47.45%48.01%47.94%4、其他業(yè)務(wù)9.8211.2912.1913.17增速31%15%8%8%成本7.268.479.159.88毛利率26.08%25.00%25.00%25.00%告盈利預(yù)測我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為790.01億元、84