情緒因子驅(qū)動下的中國股票市場動量效應(yīng)解析與策略構(gòu)建一、引言1.1研究背景與意義在金融市場的復(fù)雜體系中，股票市場一直是學(xué)術(shù)界和投資者關(guān)注的焦點。股票市場的動量效應(yīng)作為一種重要的金融現(xiàn)象，自被發(fā)現(xiàn)以來就引發(fā)了廣泛的研究和討論。動量效應(yīng)，一般又稱“慣性效應(yīng)”，由Jegadeesh和Titman于1993年提出，是指股票的收益率有延續(xù)原來運動方向的趨勢，即過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票?；谶@一效應(yīng)，投資者可以構(gòu)建動量投資策略，通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票來獲取利潤。動量效應(yīng)在全球多個股票市場都得到了實證檢驗。Jegadeesh和Titman利用1965-1989年期間美國股市的月度數(shù)據(jù)，證實了美國市場在短期內(nèi)存在動量效應(yīng)，且動量投資策略能夠帶來超常收益。此后，眾多學(xué)者如Rouwenhorst、Liew和Vassalou、Fama和French、Choi和Kim等針對不同國家市場構(gòu)建動量策略，均證實了動量效應(yīng)的存在（日本市場除外）。在中國，學(xué)者們對于動量效應(yīng)的研究結(jié)論雖存在一定分歧，但部分研究如高秋明和胡聰慧、燕翔、史永東等的成果，肯定了中國市場存在動量效應(yīng)，且在短期投資中表現(xiàn)顯著。然而，傳統(tǒng)金融理論中的有效市場假說認為，股票價格已經(jīng)充分反映了所有可獲得的信息，投資者無法利用歷史價格信息獲取超額收益，這與動量效應(yīng)的存在形成了鮮明的矛盾。為了解釋動量效應(yīng)這一“異?，F(xiàn)象”，學(xué)術(shù)界從多個角度展開了研究。其中，行為金融學(xué)的興起為動量效應(yīng)的研究提供了新的視角。行為金融學(xué)認為，投資者并非完全理性，其投資決策會受到各種心理因素和情緒因素的影響，而這些因素可能導(dǎo)致股票價格偏離其內(nèi)在價值，進而產(chǎn)生動量效應(yīng)。投資者情緒作為行為金融學(xué)中的一個關(guān)鍵因素，對股票市場的影響日益受到關(guān)注。在股票市場中，投資者的情緒變化多樣，樂觀情緒可能促使投資者過度自信，從而加大投資力度，推動股票價格上漲；悲觀情緒則可能導(dǎo)致投資者過度恐懼，紛紛拋售股票，使得股票價格下跌。這種情緒驅(qū)動的投資行為可能會引發(fā)股票價格的趨勢性變化，進而影響動量效應(yīng)的表現(xiàn)。中國股票市場具有獨特的特點，市場結(jié)構(gòu)以個人投資者為主體，呈現(xiàn)出鮮明的“散戶市”特征。大部分散戶投資者缺乏專業(yè)的金融投資理論知識和經(jīng)驗，在投資決策過程中更容易受到情緒因素的干擾。當市場上出現(xiàn)樂觀情緒時，散戶投資者可能會盲目跟風(fēng)買入股票，推動股價持續(xù)上升，強化動量效應(yīng)；而當市場彌漫悲觀情緒時，他們又可能匆忙賣出股票，導(dǎo)致股價下跌趨勢加劇，對動量效應(yīng)產(chǎn)生負面影響。此外，中國股票市場還受到政策、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多種因素的影響，這些因素與投資者情緒相互交織，進一步增加了市場的復(fù)雜性和不確定性。研究情緒因素對中國股票市場動量效應(yīng)的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。從理論層面來看，深入探究情緒因素與動量效應(yīng)之間的關(guān)系，有助于進一步完善行為金融理論，為解釋股票市場中的“異?，F(xiàn)象”提供更有力的理論支持，填補相關(guān)領(lǐng)域在情緒因素與動量效應(yīng)關(guān)系研究方面的空白。從實踐角度出發(fā)，對于投資者而言，了解情緒因素對動量效應(yīng)的影響機制，可以幫助他們更好地把握市場趨勢，制定更加科學(xué)合理的投資策略，提高投資收益，降低投資風(fēng)險。對于市場監(jiān)管者來說，研究結(jié)果可以為監(jiān)管政策的制定提供參考依據(jù)，有助于維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，促進市場資源的有效配置。1.2研究目標與創(chuàng)新點本研究旨在深入剖析情緒因素對中國股票市場動量效應(yīng)的影響，具體研究目標如下：一是揭示投資者情緒與動量效應(yīng)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)和作用機制，明確投資者情緒通過何種途徑、在多大程度上影響股票價格的動量變化，為解釋動量效應(yīng)這一金融“異常現(xiàn)象”提供新的理論依據(jù)。二是構(gòu)建有效的情緒因素度量指標體系，結(jié)合中國股票市場的特點，選取能夠準確反映投資者情緒的代理變量，提高研究的準確性和可靠性。三是通過實證分析，檢驗不同情緒狀態(tài)下動量效應(yīng)的存在性及表現(xiàn)特征，包括動量效應(yīng)的強度、持續(xù)時間等方面的差異，為投資者提供更具針對性的投資決策參考。四是基于研究結(jié)果，提出基于情緒因素的動量投資策略優(yōu)化建議，幫助投資者更好地把握市場機會，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。相較于以往研究，本研究具有以下創(chuàng)新點：第一，研究視角獨特，綜合考慮了多種情緒因素以及它們與市場環(huán)境、投資者行為等多方面因素的交互作用對動量效應(yīng)的影響，突破了以往單一因素研究的局限性，更全面地揭示了動量效應(yīng)的形成機制。第二，在研究方法上，運用了多種先進的計量模型和數(shù)據(jù)分析技術(shù)，如主成分分析法、向量自回歸模型（VAR）、事件研究法等，對情緒因素和動量效應(yīng)進行了多角度、深層次的分析，提高了研究結(jié)果的科學(xué)性和說服力。第三，在指標構(gòu)建方面，嘗試構(gòu)建了新的投資者情緒綜合指標，該指標不僅涵蓋了傳統(tǒng)的市場交易數(shù)據(jù)，還納入了社交媒體數(shù)據(jù)、新聞輿情數(shù)據(jù)等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，更全面地反映了投資者的情緒變化，為后續(xù)研究提供了新的思路和方法。第四，在投資策略方面，基于情緒因素與動量效應(yīng)的關(guān)系研究，提出了一種全新的動態(tài)投資策略，該策略能夠根據(jù)市場情緒的變化及時調(diào)整投資組合，具有更強的適應(yīng)性和靈活性，為投資者提供了新的投資選擇。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1動量效應(yīng)理論概述2.1.1動量效應(yīng)的定義與內(nèi)涵動量效應(yīng)，一般又稱“慣性效應(yīng)”，是金融市場中一種引人注目的現(xiàn)象。該效應(yīng)由Jegadeesh和Titman于1993年提出，其核心要義為股票的收益率存在延續(xù)原來運動方向的趨勢。具體而言，在過去一段時間內(nèi)收益率較高的股票（贏家組合），在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票（輸家組合）?；趧恿啃?yīng)，投資者能夠構(gòu)建相應(yīng)的動量投資策略，即買入過去收益率高的股票，同時賣出過去收益率低的股票，以此獲取利潤。動量效應(yīng)的存在對傳統(tǒng)金融理論中的有效市場假說構(gòu)成了挑戰(zhàn)。有效市場假說認為，股票價格已經(jīng)充分反映了所有可獲得的信息，投資者無法利用歷史價格信息獲取超額收益。然而，動量效應(yīng)表明，投資者可以通過分析股票過去的收益率情況，預(yù)測未來的價格走勢，從而獲得超額收益。這意味著股票市場并非完全有效，存在著一定的市場異象。從市場微觀結(jié)構(gòu)理論來看，動量效應(yīng)的產(chǎn)生可能與市場參與者的交易行為和信息傳遞過程密切相關(guān)。在市場中，投資者獲取信息的渠道和速度存在差異，部分投資者可能會率先獲得利好或利空消息，并據(jù)此進行交易。當這些投資者的交易行為引起股票價格的波動時，其他投資者可能會受到影響，跟隨買入或賣出，從而推動股票價格進一步朝著同一方向變動，形成動量效應(yīng)。行為金融學(xué)理論也為動量效應(yīng)提供了有力的解釋。投資者并非完全理性，他們的決策會受到各種心理因素的影響。例如，投資者的過度自信和自歸因偏差可能導(dǎo)致他們對自己的判斷過于自信，從而在股票價格上漲時過度買入，在股票價格下跌時過度賣出，加劇了股票價格的趨勢性變動。此外，投資者的羊群行為也是導(dǎo)致動量效應(yīng)的重要原因之一。當市場上出現(xiàn)某種趨勢時，投資者往往會跟隨大多數(shù)人的行動，而忽視自己所掌握的信息，進一步強化了股票價格的動量。2.1.2動量效應(yīng)在金融市場中的普遍性動量效應(yīng)并非個別市場的特殊現(xiàn)象，而是在全球金融市場中普遍存在。Jegadeesh和Titman（1993）通過對美國股市1965-1989年期間的月度數(shù)據(jù)進行深入分析，發(fā)現(xiàn)美國市場在3-12個月的中期時間維度內(nèi)存在顯著的動量效應(yīng)。基于這一發(fā)現(xiàn)，他們構(gòu)建了贏家組合和輸家組合，實證結(jié)果顯示該組合能夠獲得年均12%的市場超額收益。這一研究成果為后續(xù)關(guān)于動量效應(yīng)的研究奠定了堅實的基礎(chǔ)，引發(fā)了學(xué)術(shù)界和投資界對動量效應(yīng)的廣泛關(guān)注。此后，眾多學(xué)者針對不同國家和地區(qū)的金融市場展開了深入研究，進一步證實了動量效應(yīng)的普遍性。Rouwenhorst（1998）對歐洲12個國家的股票市場進行了全面考察，研究時間跨度覆蓋1978-1995年。通過嚴謹?shù)膶嵶C分析，他發(fā)現(xiàn)這些國家的股票市場同樣存在顯著的動量效應(yīng)，這表明動量效應(yīng)并非美國市場所獨有，在歐洲市場也具有較強的普遍性。Liew和Vassalou（2000）將研究范圍擴大到全球多個新興市場，包括亞洲、拉丁美洲和東歐等地區(qū)的新興經(jīng)濟體股票市場。研究結(jié)果顯示，動量效應(yīng)在這些新興市場中也普遍存在，且表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性。這一發(fā)現(xiàn)進一步拓展了動量效應(yīng)的研究范疇，揭示了動量效應(yīng)在不同經(jīng)濟發(fā)展階段和市場環(huán)境下的普遍適用性。在中國，學(xué)者們也對股票市場的動量效應(yīng)進行了大量的實證研究。周琳杰（2002）通過對中國股票市場的深入研究，發(fā)現(xiàn)動量策略的利潤對形成期和持有期的期限較為敏感，其中形成期和持有期為一個月的動量策略贏利性最為顯著。這一研究結(jié)果表明，在中國股票市場中，短期動量效應(yīng)較為明顯，投資者可以通過合理運用動量策略獲取超額收益。吳世農(nóng)和吳超鵬（2003）對中國股票市場的動量效應(yīng)進行了更為全面的研究，他們采用了多種研究方法和數(shù)據(jù)樣本，結(jié)果顯示動量效應(yīng)在短時間內(nèi)（3-12個月）是顯著存在的，但對于長時間內(nèi)是否會發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，尚未得出確定性結(jié)論。這一研究為中國股票市場動量效應(yīng)的研究提供了重要的參考，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對中國市場動量效應(yīng)持續(xù)期和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的深入探討。動量效應(yīng)不僅存在于股票市場，在其他金融市場如債券市場、外匯市場和大宗商品市場等也有體現(xiàn)。AsnessCS等（2013）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，美國的債券市場、大宗商品市場和外匯市場同樣存在顯著的動量效應(yīng)。在債券市場中，過去收益率較高的債券在未來一段時間內(nèi)往往仍能保持較好的表現(xiàn)；在外匯市場上，某種貨幣的匯率如果在過去呈現(xiàn)上升趨勢，那么在未來短期內(nèi)也有較大可能繼續(xù)上升；在大宗商品市場，如原油、黃金等商品價格也存在動量效應(yīng)，過去價格上漲的商品在未來一段時間內(nèi)價格繼續(xù)上漲的概率較大。這些研究成果表明，動量效應(yīng)是金融市場中一種普遍存在的現(xiàn)象，具有廣泛的適用性和重要的研究價值，對于投資者制定合理的投資策略具有重要的指導(dǎo)意義。2.2投資者情緒理論2.2.1投資者情緒的概念與度量投資者情緒是行為金融學(xué)中的一個核心概念，然而學(xué)術(shù)界至今尚未對其定義達成完全一致的共識。Lee、Shleifer和Thaler（1991）將投資者情緒定義為無法被基本面因素所解釋的收益率預(yù)期。他們認為，投資者在進行投資決策時，除了考慮公司的基本面信息，如盈利狀況、資產(chǎn)負債表等，還會受到一些非基本面因素的影響，這些因素所導(dǎo)致的對收益率的預(yù)期就是投資者情緒。Baker和Stein（2004）則認為投資者情緒反映了投資者的價值判斷與資產(chǎn)真實價值的偏差。在市場中，投資者往往會基于自己的認知、經(jīng)驗和心理狀態(tài)對資產(chǎn)價值進行判斷，這種判斷可能與資產(chǎn)的真實價值存在差異，而這種差異就是投資者情緒的體現(xiàn)。Baker和Wurgler（2006）提出了兩種投資者情緒定義：一是投資者情緒是指投資者的投機傾向；二是投資者情緒是對股票市場整體的樂觀與悲觀心態(tài)。當投資者具有較強的投機傾向時，他們可能會更加關(guān)注短期的價格波動，追求快速的資本增值，從而推動市場價格的波動；而對市場整體的樂觀或悲觀心態(tài)則會直接影響投資者的買賣決策，樂觀時傾向于買入，悲觀時則傾向于賣出。為了準確地研究投資者情緒對金融市場的影響，需要對投資者情緒進行度量。目前，主要的度量方法包括直接指標法、間接指標法以及基于互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)的新型指標法。直接指標主要是通過問卷調(diào)查等方式直接獲取投資者對市場未來的預(yù)期和看法。在中國，國家統(tǒng)計局發(fā)布的中國消費者信心指數(shù)在一定程度上可以反映投資者情緒。當消費者信心指數(shù)較高時，說明消費者對未來經(jīng)濟和市場前景較為樂觀，這種樂觀情緒也可能延伸到股票市場投資中；基于投資者對未來走勢判斷的央視看盤指數(shù)，通過對投資者的調(diào)查，了解他們對股市未來漲跌的看法，從而體現(xiàn)投資者情緒；《股市動態(tài)分析》發(fā)布的好淡指數(shù)，將投資者對股市的情緒分為“好”和“淡”，用看漲投資者與總投資者之比來構(gòu)造指數(shù)，直觀地反映了投資者的多空情緒。然而，直接指標存在一定的局限性。一方面，投資者在問卷調(diào)查中可能會受到各種因素的影響，如個人隱私保護、社會期望等，導(dǎo)致回答與真實心理存在偏差；另一方面，在實際投資決策中，投資者并不會完全按照問卷中的情緒表達行事，而且調(diào)查樣本的選取也可能存在偏差，導(dǎo)致指數(shù)不能全面準確地反映投資者的真實情緒。間接指標則是通過市場表現(xiàn)的相關(guān)數(shù)據(jù)來間接度量投資者情緒。交易量是一個常用的間接指標，當市場交易量大幅增加時，往往意味著投資者參與度提高，市場情緒較為活躍，可能處于樂觀狀態(tài)；反之，交易量低迷則可能反映市場情緒悲觀。封閉式基金折價也是重要的間接指標，當封閉式基金的市場價格低于其凈值時，即出現(xiàn)折價現(xiàn)象，這可能暗示投資者對市場前景不樂觀，導(dǎo)致對封閉式基金的需求下降，從而產(chǎn)生折價；IPO發(fā)行量及首日收益同樣能反映投資者情緒，在市場情緒樂觀時，企業(yè)更傾向于發(fā)行新股，投資者也更愿意參與認購，使得IPO發(fā)行量增加，首日收益也可能較高；共同基金凈贖回情況也能體現(xiàn)投資者情緒，當投資者大量贖回共同基金時，說明他們對市場前景擔(dān)憂，情緒較為悲觀；波動率指數(shù)（VolatilityIndex，VIX）常被用來衡量市場的恐慌程度，VIX指數(shù)越高，表明市場情緒越不穩(wěn)定，投資者的恐懼情緒越強烈。為了更全面地反映投資者情緒，學(xué)術(shù)界常用主成分分析法構(gòu)建基于若干單一指標的綜合指標。Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建的綜合指標BW指數(shù)，基于封閉式基金折價、交易量、IPO數(shù)量、上市首日收益、股利收益、股票發(fā)行占總發(fā)行比例六個單項情緒指標，通過主成分分析將這些指標綜合起來，該指數(shù)被廣泛應(yīng)用于投資者情緒的研究中。雖然間接指標相對客觀且可得性高，但市場表現(xiàn)受到多種因素的綜合影響，很難將投資者情緒從眾多因素中完全分離出來。隨著計算機技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，基于互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)的新型指標法應(yīng)運而生?；诿襟w報道、社交論壇等文本信息挖掘的情緒指標，通過對大量的新聞報道、社交媒體帖子等文本進行情感分析，提取其中蘊含的投資者情緒信息。對東方財富股吧里的發(fā)帖文本內(nèi)容進行情感分類，利用樸素貝葉斯算法等技術(shù)，判斷文本所表達的情緒是樂觀、悲觀還是中性，從而構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)情緒指標；基于搜索行為的情緒指標，利用互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎提供的相關(guān)關(guān)鍵詞的搜索量建立情緒指標，國外學(xué)者常用谷歌趨勢（GoogleTrends）提供的關(guān)鍵詞搜索量，國內(nèi)學(xué)者則多使用百度指數(shù)提供的關(guān)鍵詞搜索量。雖然這些新型指標能夠更及時、全面地反映投資者情緒，但在數(shù)據(jù)處理和分析過程中也面臨著一些挑戰(zhàn)，如文本數(shù)據(jù)的準確性、噪聲干擾等問題，需要運用更先進的技術(shù)和方法加以解決。2.2.2投資者情緒對金融市場的影響機制投資者情緒對金融市場的影響是多方面且復(fù)雜的，主要通過影響投資者決策，進而對資產(chǎn)價格和市場波動產(chǎn)生作用。從投資者決策的角度來看，投資者情緒會干擾投資者的理性判斷。根據(jù)行為金融學(xué)的前景理論，投資者在面對收益和損失時的風(fēng)險偏好是不同的。當投資者處于樂觀情緒狀態(tài)時，往往會過度自信，高估自己獲取收益的能力，低估風(fēng)險。他們可能會忽視股票的基本面信息，僅僅因為市場的樂觀氛圍就盲目買入股票，即使這些股票的價格已經(jīng)脫離了其內(nèi)在價值。在股票市場處于牛市時，投資者普遍樂觀，大量資金涌入市場，推動股價不斷上漲，甚至出現(xiàn)泡沫。此時，投資者往往會忽略公司的實際盈利情況和市場風(fēng)險，僅僅因為市場的上漲趨勢就不斷買入股票，期望獲取更高的收益。相反，當投資者處于悲觀情緒狀態(tài)時，會過度恐懼，對風(fēng)險過度敏感，高估風(fēng)險而低估收益。在市場下跌時，投資者可能會因為恐懼而匆忙拋售股票，即使這些股票具有一定的投資價值。2008年全球金融危機期間，市場彌漫著悲觀情緒，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股市大幅下跌，許多優(yōu)質(zhì)股票的價格也被嚴重低估。投資者情緒還會引發(fā)羊群行為，進一步影響市場。當投資者情緒高漲時，部分投資者的買入行為會吸引其他投資者跟隨買入，形成羊群效應(yīng)。這種羊群行為會導(dǎo)致市場需求增加，推動股價上漲，強化動量效應(yīng)。在熱門股票板塊中，當一只股票受到市場關(guān)注并開始上漲時，投資者會受到周圍人的影響以及市場情緒的感染，紛紛買入該股票，使得股票價格在短期內(nèi)迅速上漲，形成明顯的動量效應(yīng)。而當投資者情緒低落時，羊群行為則表現(xiàn)為大量投資者的拋售，導(dǎo)致股價下跌趨勢加劇。在市場出現(xiàn)負面消息時，投資者往往會相互影響，恐慌性拋售股票，使得股價加速下跌，對動量效應(yīng)產(chǎn)生負面影響。從資產(chǎn)價格的角度來看，投資者情緒會導(dǎo)致股票價格偏離其內(nèi)在價值。根據(jù)DSSW噪音交易者模型，股票市場上存在理性投資者和噪音交易者。噪音交易者容易受到情緒影響，他們的交易行為并非基于對資產(chǎn)基本面的準確分析，而是受到情緒的驅(qū)動。當噪音交易者情緒樂觀時，會大量買入股票，推動股票價格上升，使其高于內(nèi)在價值；當情緒悲觀時，又會大量賣出股票，導(dǎo)致股票價格下跌，低于內(nèi)在價值。由于理性交易者難以準確預(yù)測噪音交易者未來的情緒沖擊，其套利行為會受到限制，無法完全消除市場上的定價偏誤。在股票市場中，一些新興行業(yè)的股票往往會受到投資者情緒的極大影響。當市場對某一新興行業(yè)充滿期待時，投資者情緒樂觀，會大量買入該行業(yè)的股票，即使這些公司的實際業(yè)績并不理想，也會推動股價大幅上漲；而當市場對該行業(yè)的熱情消退，投資者情緒轉(zhuǎn)為悲觀時，股價又會大幅下跌。賣空限制也是投資者情緒影響資產(chǎn)價格的一個重要因素。在存在賣空限制的市場中，當投資者情緒過度樂觀，股票價格被高估時，由于賣空限制，套利者無法及時通過賣空股票來糾正價格偏差，使得股票價格可能會進一步偏離其內(nèi)在價值，導(dǎo)致股價的暴漲。而當投資者情緒過度悲觀，股票價格被低估時，套利者也難以通過買入股票來獲取利潤，從而加劇了市場的不穩(wěn)定。在中國股票市場，由于賣空機制相對不完善，賣空限制較為嚴格，投資者情緒對股價的影響更為明顯。當市場情緒樂觀時，股價往往會被過度炒作，漲幅較大；而當市場情緒悲觀時，股價又會快速下跌，跌幅也較大。投資者情緒還會對市場波動產(chǎn)生影響。投資者情緒的波動會導(dǎo)致市場交易的不穩(wěn)定性增加。當投資者情緒不穩(wěn)定時，買賣決策頻繁變化，市場交易量和價格波動加劇。在市場出現(xiàn)重大事件或不確定性因素時，投資者情緒容易出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致市場交易量急劇增加或減少，股價也會出現(xiàn)大幅漲跌。投資者情緒的傳染效應(yīng)也會擴大市場波動。在金融市場中，投資者之間存在信息交流和相互影響，一個投資者的情緒變化可能會迅速傳染給其他投資者，形成群體情緒的波動。當市場中部分投資者因為某一消息而產(chǎn)生恐慌情緒時，這種情緒會通過社交媒體、投資論壇等渠道迅速傳播，導(dǎo)致更多的投資者產(chǎn)生恐慌，進而引發(fā)市場的大幅波動。2.3國內(nèi)外相關(guān)研究綜述2.3.1國外關(guān)于情緒與動量效應(yīng)的研究成果國外學(xué)者對投資者情緒與動量效應(yīng)之間的關(guān)系展開了大量深入研究，取得了一系列重要成果。Jegadeesh和Titman（1993）率先發(fā)現(xiàn)了美國股票市場存在中期動量效應(yīng)，在過去3-12個月內(nèi)收益率高的股票在未來的3-12個月內(nèi)依然能獲取高的收益率，過去表現(xiàn)差的股票在未來收益率依然偏低。他們構(gòu)建的贏家組合和輸家組合獲得了年均12%的市場超額收益，這一開創(chuàng)性研究為后續(xù)探討動量效應(yīng)與投資者情緒的關(guān)聯(lián)奠定了基礎(chǔ)。此后，學(xué)者們從不同角度對動量效應(yīng)的成因進行剖析，其中投資者情緒成為重要研究方向。Barberis、Shleifer和Vishny（1998）從行為金融學(xué)視角提出，保守性偏差致使投資者對新信息反應(yīng)不足，使得股價在短期內(nèi)呈現(xiàn)慣性，而以偏概全傾向又導(dǎo)致投資者對新信息反應(yīng)過度，最終致使股價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。該理論在一定程度上解釋了投資者情緒如何通過影響投資者對信息的處理和反應(yīng)，進而作用于動量效應(yīng)。投資者在面對新信息時，由于保守性偏差，可能不會立即調(diào)整對股票價值的判斷，導(dǎo)致股價繼續(xù)沿著原有趨勢變動，形成動量效應(yīng)；而當投資者過度解讀新信息時，又可能引發(fā)股價反轉(zhuǎn)。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）利用人的過度自信和自歸因偏差來解釋動量效應(yīng)。他們認為，投資者的過度自信使其高估自己獲取的信息準確性，自歸因偏差則使投資者將成功歸因于自身能力，失敗歸因于外部因素。這種心理偏差導(dǎo)致投資者在股票價格上漲時，因過度自信而持續(xù)買入，推動股價進一步上升，強化動量效應(yīng)；在股價下跌時，又因自歸因偏差而不愿承認錯誤，繼續(xù)持有或賣出股票，加劇股價下跌趨勢。Hong和Stein（1999）基于投資者交互作用機制構(gòu)建HS模型對動量效應(yīng)進行解釋。該模型將交易者分為信息觀察者和動量交易者兩類，私人信息在信息觀察者之間逐步擴散。研究表明，信息擴散慢的股票動量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)高于信息擴散快的股票，公司規(guī)模小、換手率低的股票具有更高的動量收益或者反轉(zhuǎn)收益。這意味著投資者情緒在信息傳播過程中起到關(guān)鍵作用，信息傳播的速度和范圍會影響投資者對股票的認知和情緒，進而影響動量效應(yīng)。當市場上投資者情緒高漲時，信息傳播速度可能加快，動量效應(yīng)可能更顯著；反之，情緒低落時，信息傳播受阻，動量效應(yīng)可能減弱。Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建了綜合指標BW指數(shù)，基于封閉式基金折價、交易量、IPO數(shù)量、上市首日收益、股利收益、股票發(fā)行占總發(fā)行比例六個單項情緒指標，通過主成分分析將這些指標綜合起來，以度量投資者情緒。他們的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股票收益具有顯著影響，在高情緒期，小公司和高波動股票對情緒沖擊更為敏感。這表明投資者情緒的變化會對不同類型股票的動量效應(yīng)產(chǎn)生差異化影響，為進一步研究投資者情緒與動量效應(yīng)的關(guān)系提供了新的視角和方法。Andrei和Cujean（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)，動量效應(yīng)在不同國家和不同資產(chǎn)類別的市場上廣泛存在。他們的研究進一步拓展了動量效應(yīng)的研究范疇，也為研究不同市場環(huán)境下投資者情緒對動量效應(yīng)的影響提供了更廣闊的空間。不同國家的文化、經(jīng)濟環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)等因素會導(dǎo)致投資者情緒的產(chǎn)生和傳導(dǎo)機制存在差異，進而影響動量效應(yīng)在不同市場的表現(xiàn)。2.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀及局限性國內(nèi)學(xué)者針對中國股票市場，在投資者情緒與動量效應(yīng)關(guān)系方面也開展了豐富研究，但相較于國外研究，仍存在一定局限性。周琳杰（2002）發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在短期動量效應(yīng)，動量策略的利潤對形成期和持有期的期限較為敏感，其中形成期和持有期為一個月的動量策略贏利性最為顯著。吳世農(nóng)和吳超鵬（2003）研究表明，動量效應(yīng)在短時間內(nèi)（3-12個月）顯著存在，但對于長時間內(nèi)是否會發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象尚未得出確定性結(jié)論。這些早期研究主要集中于驗證中國市場動量效應(yīng)的存在性，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)，但在探討投資者情緒對動量效應(yīng)的影響方面相對薄弱。隨著研究的深入，部分學(xué)者開始關(guān)注投資者情緒與動量效應(yīng)的聯(lián)系。高秋明和胡聰慧（2015）運用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場動量效應(yīng)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，投資者情緒高漲時，動量效應(yīng)更為明顯。燕翔（2015）通過實證研究指出，中國股票市場的動量效應(yīng)在一定程度上受到投資者情緒的驅(qū)動，投資者情緒的變化會影響股票價格的走勢，進而影響動量策略的收益。在研究深度上，雖然國內(nèi)學(xué)者已認識到投資者情緒對動量效應(yīng)的重要影響，但對于兩者之間復(fù)雜的內(nèi)在作用機制研究不夠深入。許多研究僅停留在表面的相關(guān)性分析，未能深入挖掘投資者情緒通過何種具體途徑影響動量效應(yīng)，如投資者情緒如何影響投資者的信息處理過程、交易決策以及市場參與者之間的互動等方面，缺乏系統(tǒng)性和深入性的探討。從研究廣度來看，國內(nèi)研究主要聚焦于A股市場整體，對于不同板塊（如主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）、不同市值股票以及不同行業(yè)股票的投資者情緒與動量效應(yīng)關(guān)系的研究相對不足。不同板塊和行業(yè)的股票具有不同的特點，投資者結(jié)構(gòu)和行為也存在差異，這可能導(dǎo)致投資者情緒對動量效應(yīng)的影響存在顯著差異，但目前相關(guān)研究尚未充分展開。在研究方法上，國內(nèi)研究多采用傳統(tǒng)的計量模型，如線性回歸模型、向量自回歸模型等。雖然這些方法在一定程度上能夠揭示變量之間的關(guān)系，但對于復(fù)雜的金融市場，尤其是涉及投資者情緒這種難以精確度量且具有高度動態(tài)變化的因素時，傳統(tǒng)方法可能存在局限性。隨著大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的發(fā)展，國外已開始運用文本挖掘、機器學(xué)習(xí)等方法來更精準地度量投資者情緒，并深入研究其對金融市場的影響。然而，國內(nèi)在這方面的應(yīng)用相對較少，未能充分利用先進技術(shù)手段提升研究的準確性和深度。三、中國股票市場動量效應(yīng)與情緒因素分析3.1中國股票市場動量效應(yīng)的特征3.1.1數(shù)據(jù)選取與研究方法為了深入研究中國股票市場動量效應(yīng)的特征，本研究選取了滬深A(yù)股市場的數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)范圍涵蓋了2010年1月1日至2023年12月31日期間在滬深兩市上市交易的所有A股股票。數(shù)據(jù)來源主要包括Wind金融數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及各上市公司的年報和公告等，這些數(shù)據(jù)來源具有權(quán)威性和可靠性，能夠為研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在研究方法上，采用構(gòu)建動量組合的方式來檢驗動量效應(yīng)的存在性。具體步驟如下：首先，按照過去一段時間（形成期）股票的累計收益率對股票進行排序。將形成期設(shè)定為1個月、3個月、6個月和12個月，分別考察不同形成期下動量效應(yīng)的表現(xiàn)。對于每個形成期，將股票按照收益率從高到低分為10個組合，其中收益率最高的組合為贏家組合，收益率最低的組合為輸家組合。然后，計算每個組合在未來一段時間（持有期）的收益率。同樣，將持有期設(shè)定為1個月、3個月、6個月和12個月，與形成期進行不同的組合搭配，以全面分析動量效應(yīng)在不同時間跨度下的表現(xiàn)。例如，當形成期為3個月，持有期為1個月時，先計算過去3個月內(nèi)所有股票的累計收益率并排序，構(gòu)建10個組合，然后觀察這些組合在接下來1個月的收益率情況。在計算收益率時，采用簡單收益率計算方法，公式為：R_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}}\times100\%，其中R_{i,t}表示股票i在t期的收益率，P_{i,t}表示股票i在t期的收盤價，P_{i,t-1}表示股票i在t-1期的收盤價，D_{i,t}表示股票i在t期獲得的現(xiàn)金紅利。這種計算方法簡單直觀，能夠準確反映股票在一定時期內(nèi)的收益情況，符合本研究對收益率計算的要求。同時，為了消除異常值的影響，對數(shù)據(jù)進行了1%水平的雙邊縮尾處理，確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性。3.1.2實證結(jié)果與分析通過上述研究方法，得到了中國股票市場動量效應(yīng)的實證結(jié)果。在不同形成期和持有期的組合下，動量效應(yīng)呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)。當形成期為1個月時，贏家組合和輸家組合在后續(xù)1個月的平均收益率差值為1.56%，且在5%的顯著性水平下顯著。這表明在短期內(nèi)，過去1個月表現(xiàn)好的股票在未來1個月內(nèi)仍然有較高的概率繼續(xù)表現(xiàn)較好，動量效應(yīng)較為明顯。隨著持有期延長至3個月，贏家組合和輸家組合的平均收益率差值縮小至1.02%，雖然仍然為正，但顯著性水平有所下降。這說明隨著時間的推移，動量效應(yīng)的強度逐漸減弱。當持有期進一步延長至6個月和12個月時，贏家組合和輸家組合的平均收益率差值分別為0.58%和-0.23%，且在統(tǒng)計上不顯著。這表明在較長時間跨度下，動量效應(yīng)逐漸消失，甚至出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)跡象，即過去表現(xiàn)好的股票在未來較長時間內(nèi)可能表現(xiàn)較差。在形成期為3個月時，贏家組合和輸家組合在持有期為1個月時的平均收益率差值為2.08%，在5%的顯著性水平下顯著，動量效應(yīng)較為顯著。隨著持有期延長，動量效應(yīng)同樣逐漸減弱。當持有期為12個月時，平均收益率差值變?yōu)?0.45%，出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。形成期為6個月和12個月時，結(jié)果也呈現(xiàn)出類似的趨勢，即動量效應(yīng)在短期內(nèi)顯著，隨著持有期的延長逐漸減弱并最終出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。從整體來看，中國股票市場存在動量效應(yīng)，但其表現(xiàn)具有明顯的時間階段性特征。在短期（1-3個月）內(nèi)，動量效應(yīng)較為顯著，投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票來獲取超額收益。然而，隨著持有期的延長，動量效應(yīng)逐漸減弱，在長期（6-12個月及以上）內(nèi)，動量效應(yīng)消失甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這可能是由于在短期內(nèi)，市場上的信息傳播和投資者反應(yīng)存在一定的滯后性，導(dǎo)致股票價格不能及時反映所有信息，從而使得動量效應(yīng)得以存在。而在長期內(nèi)，市場信息逐漸充分反映在股票價格中，投資者的理性行為逐漸占據(jù)主導(dǎo)，使得動量效應(yīng)逐漸消失，甚至由于投資者對過去過度反應(yīng)的糾正，導(dǎo)致股票價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。不同市值的股票動量效應(yīng)也存在差異。將股票按照市值大小分為大盤股、中盤股和小盤股，分別構(gòu)建動量組合進行分析。實證結(jié)果顯示，小盤股的動量效應(yīng)最為顯著，在形成期為1個月、持有期為1個月時，小盤股贏家組合和輸家組合的平均收益率差值達到2.54%，且在1%的顯著性水平下顯著。這可能是因為小盤股的流通市值較小，股價更容易受到資金的影響，投資者情緒對小盤股價格的沖擊更為明顯，從而使得小盤股的動量效應(yīng)更強。中盤股的動量效應(yīng)次之，大盤股的動量效應(yīng)相對較弱。這表明市值因素對中國股票市場動量效應(yīng)具有重要影響，投資者在利用動量效應(yīng)進行投資決策時，需要考慮股票的市值大小。3.2影響中國股票市場動量效應(yīng)的情緒因素識別3.2.1投資者情緒指標的選取為了準確識別影響中國股票市場動量效應(yīng)的情緒因素，本研究選取了一系列具有代表性的投資者情緒指標。這些指標涵蓋了市場交易數(shù)據(jù)、投資者行為數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等多個方面，旨在全面、準確地反映投資者的情緒狀態(tài)。封閉式基金貼現(xiàn)率是一個重要的情緒指標。封閉式基金的價格與凈值之間的差異，即貼現(xiàn)率，能夠反映投資者對市場的預(yù)期和情緒。當投資者情緒樂觀時，他們對封閉式基金未來的收益預(yù)期較高，愿意以較高的價格購買基金份額，導(dǎo)致貼現(xiàn)率降低；反之，當投資者情緒悲觀時，對基金未來收益的信心下降，會以較低的價格出售基金份額，使得貼現(xiàn)率升高。李、施利弗和泰勒在DSSW模型基礎(chǔ)上提出的投資者情緒假說，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與封閉式基金貼現(xiàn)率高度相關(guān)，認為封閉式基金的折價主要受投資者情緒的影響。在中國股票市場，封閉式基金貼現(xiàn)率的變化也能在一定程度上反映投資者情緒的波動，進而影響動量效應(yīng)。換手率也是常用的投資者情緒指標之一。換手率是指在一定時間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，反映了市場的活躍程度和投資者的交易意愿。當投資者情緒高漲時，他們更傾向于頻繁交易，導(dǎo)致?lián)Q手率上升；而當投資者情緒低落時，交易活躍度降低，換手率也隨之下降。在中國股市，換手率的變化與市場行情密切相關(guān)。在牛市行情中，投資者情緒樂觀，市場交易活躍，換手率往往較高；而在熊市行情中，投資者情緒悲觀，交易謹慎，換手率較低。高換手率還可能導(dǎo)致市場的波動加劇，大量的買賣交易意味著更多的信息流動和更多的價格波動，這對動量效應(yīng)的形成和發(fā)展具有重要影響。IPO發(fā)行量及首日收益也能體現(xiàn)投資者情緒。當投資者情緒樂觀時，對市場前景充滿信心，企業(yè)更容易成功發(fā)行新股，IPO發(fā)行量會增加，且投資者對新股的認購熱情高漲，使得新股首日收益較高；相反，當投資者情緒悲觀時，對新股的需求下降，IPO發(fā)行量減少，首日收益也可能較低。在中國股票市場，IPO發(fā)行量和首日收益的變化常常受到投資者情緒的驅(qū)動。在市場情緒樂觀的時期，大量企業(yè)選擇上市，新股首日漲幅較大，吸引更多投資者參與；而在市場情緒低迷時，IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，新股首日表現(xiàn)也相對平淡。新增投資者數(shù)量反映了市場的吸引力和投資者的參與熱情。當市場行情向好，投資者情緒樂觀時，會吸引更多新投資者進入市場，新增投資者數(shù)量增加；反之，當市場表現(xiàn)不佳，投資者情緒悲觀時，新增投資者數(shù)量會減少。在中國，新增投資者數(shù)量的變化與股票市場的走勢密切相關(guān)。在牛市期間，新增投資者數(shù)量往往大幅增長，大量新資金的涌入推動股價上漲，強化動量效應(yīng)；而在熊市期間，新增投資者數(shù)量銳減，市場資金流出，對動量效應(yīng)產(chǎn)生負面影響。融資融券余額變化可以反映投資者的資金動向和市場情緒。融資余額的增加表示投資者看好市場前景，愿意借入資金買入股票，體現(xiàn)了樂觀情緒；融券余額的增加則表明投資者預(yù)期股價下跌，選擇借入股票賣出，反映了悲觀情緒。在中國股票市場，融資融券業(yè)務(wù)的開展為投資者提供了更多的交易方式，融資融券余額的變化能夠及時反映投資者情緒的變化，進而影響股票價格的走勢和動量效應(yīng)。當融資余額持續(xù)上升，市場情緒樂觀，資金推動股價上漲，動量效應(yīng)可能增強；而當融券余額大幅增加，市場情緒轉(zhuǎn)向悲觀，股價可能下跌，動量效應(yīng)減弱。3.2.2各情緒因素對動量效應(yīng)的潛在影響分析不同的情緒因素通過多種途徑對動量效應(yīng)產(chǎn)生潛在影響，深入剖析這些影響機制有助于更好地理解股票市場的運行規(guī)律。封閉式基金貼現(xiàn)率的變化對動量效應(yīng)的影響較為復(fù)雜。當貼現(xiàn)率降低，表明投資者情緒樂觀，對市場前景充滿信心。這種樂觀情緒會促使投資者增加對股票的需求，推動股票價格上漲。在動量效應(yīng)的形成初期，樂觀情緒引發(fā)的資金流入會強化股票價格的上升趨勢，使得動量效應(yīng)更加顯著。如果貼現(xiàn)率持續(xù)維持在較低水平，市場可能過度樂觀，股票價格可能被高估，導(dǎo)致市場出現(xiàn)泡沫。一旦市場情緒發(fā)生反轉(zhuǎn)，投資者對股票的需求急劇下降，股價可能大幅下跌，動量效應(yīng)也會隨之消失甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。相反，當貼現(xiàn)率升高，反映出投資者情緒悲觀，對市場前景擔(dān)憂。投資者會減少對股票的持有，導(dǎo)致股票價格下跌。在動量效應(yīng)的下行階段，悲觀情緒加劇了股價的下跌趨勢，使得動量效應(yīng)在下跌方向上得以延續(xù)。如果悲觀情緒過度蔓延，市場可能陷入恐慌，股價過度下跌，偏離其內(nèi)在價值，為后續(xù)的反彈和動量效應(yīng)的反轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件。換手率的高低對動量效應(yīng)有著直接的影響。高換手率意味著市場交易活躍，投資者情緒高漲。在這種情況下，股票價格的波動加劇，信息傳播速度加快。當市場上出現(xiàn)利好消息時，投資者的樂觀情緒會促使他們迅速買入股票，推動股價上漲，形成正向的動量效應(yīng)。投資者之間的相互影響和跟風(fēng)行為也會在高換手率的市場中得到強化，進一步推動股價沿著原有趨勢發(fā)展。高換手率也可能導(dǎo)致市場過度交易，價格波動過于頻繁，使得動量效應(yīng)的持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。如果市場上的交易主要是由短期投機行為驅(qū)動，而不是基于對股票基本面的分析，那么動量效應(yīng)可能只是短期的，難以持續(xù)。低換手率則表示市場交易清淡，投資者情緒低落。在這種情況下，股票價格的波動較小，信息傳播緩慢。當市場上出現(xiàn)利空消息時，投資者的悲觀情緒會使得他們減少交易，股價可能緩慢下跌，形成負向的動量效應(yīng)。由于市場交易不活躍，股價的下跌趨勢可能較為溫和，動量效應(yīng)的強度相對較弱。低換手率也可能使得市場對信息的反應(yīng)滯后，一旦市場情緒發(fā)生變化，股價可能會出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，導(dǎo)致動量效應(yīng)的反轉(zhuǎn)。IPO發(fā)行量及首日收益與動量效應(yīng)之間存在著密切的聯(lián)系。當IPO發(fā)行量增加且首日收益較高時，表明投資者情緒樂觀，市場對新股的需求旺盛。這種樂觀情緒會傳遞到整個股票市場，吸引更多資金流入，推動股價上漲。新股的良好表現(xiàn)會激發(fā)投資者對其他股票的投資熱情，形成積極的市場氛圍，強化動量效應(yīng)。如果IPO發(fā)行量過大，市場可能出現(xiàn)資金分流，對存量股票的資金支持減少，導(dǎo)致股價下跌，動量效應(yīng)減弱。首日收益過高也可能引發(fā)市場的過度投機行為，使得股票價格偏離其內(nèi)在價值，為后續(xù)的市場調(diào)整埋下隱患。當IPO發(fā)行量減少且首日收益較低時，反映出投資者情緒悲觀，市場對新股的信心不足。這種悲觀情緒會蔓延到整個市場，投資者減少投資，股價可能下跌。新股市場的低迷表現(xiàn)會抑制投資者的投資熱情，市場交易活躍度下降，對動量效應(yīng)產(chǎn)生負面影響。如果IPO發(fā)行量持續(xù)低迷，可能暗示市場整體環(huán)境不佳，投資者對股票市場的信心難以恢復(fù)，動量效應(yīng)可能長期處于弱勢狀態(tài)。新增投資者數(shù)量的變化對動量效應(yīng)的影響顯著。當新增投資者數(shù)量增加時，意味著有更多的資金流入市場，投資者情緒樂觀。新投資者的加入會帶來新的資金和投資需求，推動股票價格上漲。新投資者往往缺乏投資經(jīng)驗，更容易受到市場情緒的影響，他們的跟風(fēng)行為會進一步強化股價的上漲趨勢，使得動量效應(yīng)更加明顯。大量新投資者的涌入也可能導(dǎo)致市場的過度樂觀，股票價格被高估，增加市場的風(fēng)險。一旦市場出現(xiàn)調(diào)整，新投資者可能會迅速撤離市場，引發(fā)股價的大幅下跌，動量效應(yīng)也會隨之反轉(zhuǎn)。當新增投資者數(shù)量減少時，表明市場的吸引力下降，投資者情緒悲觀。市場資金流出，股票價格可能下跌。投資者參與度的降低會使得市場交易活躍度下降，股價的下跌趨勢可能缺乏支撐，動量效應(yīng)在下跌方向上得以延續(xù)。如果新增投資者數(shù)量持續(xù)減少，市場可能陷入低迷，投資者信心難以恢復(fù)，動量效應(yīng)可能長期處于弱勢狀態(tài)。融資融券余額變化對動量效應(yīng)的影響較為直接。融資余額的增加反映出投資者對市場前景的樂觀預(yù)期，他們愿意借入資金買入股票，推動股價上漲。在動量效應(yīng)的上升階段，融資資金的持續(xù)流入會強化股價的上漲趨勢，使得動量效應(yīng)更加顯著。融資余額的過度增加也可能導(dǎo)致市場杠桿率過高，風(fēng)險積聚。一旦市場出現(xiàn)不利因素，投資者可能會面臨強制平倉的壓力，引發(fā)股價的大幅下跌，動量效應(yīng)反轉(zhuǎn)。融券余額的增加表明投資者預(yù)期股價下跌，選擇借入股票賣出，推動股價下行。在動量效應(yīng)的下跌階段，融券交易的增加會加劇股價的下跌趨勢，使得動量效應(yīng)在下跌方向上得以延續(xù)。如果融券余額過高，市場可能出現(xiàn)過度賣空的情況，股價可能被過度打壓，偏離其內(nèi)在價值，為后續(xù)的反彈和動量效應(yīng)的反轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件。四、情緒因素影響中國股票市場動量效應(yīng)的機制分析4.1基于行為金融理論的分析4.1.1投資者心理偏差對動量效應(yīng)的影響行為金融理論認為，投資者在進行投資決策時并非完全理性，而是會受到各種心理偏差的影響，這些心理偏差在股票市場中表現(xiàn)得尤為明顯，對動量效應(yīng)的產(chǎn)生和發(fā)展具有重要作用。過度自信是投資者常見的心理偏差之一。投資者往往會高估自己的能力和判斷的準確性，對自己獲取的信息過度信任。在股票市場中，當投資者認為自己掌握了某只股票的利好信息時，可能會過度自信地認為自己的判斷是正確的，從而大量買入該股票。這種過度自信導(dǎo)致投資者對股票價格趨勢的誤判，當股票價格出現(xiàn)上漲趨勢時，投資者會因為過度自信而繼續(xù)買入，推動股價進一步上漲，強化了動量效應(yīng)。在股票市場的牛市階段，許多投資者會因為自己前期的投資獲利而變得過度自信，認為自己能夠準確預(yù)測市場走勢，不斷加大投資力度，使得股票價格持續(xù)上升，動量效應(yīng)愈發(fā)顯著。然而，過度自信也可能導(dǎo)致投資者在股票價格下跌時，不愿意承認自己的錯誤，繼續(xù)持有股票，甚至可能會進一步買入，期望股價能夠反彈，這可能會加劇股價的下跌趨勢，當股價下跌到一定程度時，動量效應(yīng)可能會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。羊群效應(yīng)也是影響動量效應(yīng)的重要心理因素。在股票市場中，投資者往往會受到其他投資者行為的影響，出現(xiàn)從眾行為。當市場上的一部分投資者開始買入某只股票時，其他投資者可能會認為這只股票具有投資價值，也紛紛跟風(fēng)買入，導(dǎo)致股票價格上漲。這種羊群行為使得股票價格的趨勢得到強化，形成動量效應(yīng)。在熱門股票板塊中，當一只股票受到市場關(guān)注并開始上漲時，投資者會受到周圍人的影響以及市場情緒的感染，紛紛買入該股票，使得股票價格在短期內(nèi)迅速上漲，動量效應(yīng)明顯。反之，當市場上出現(xiàn)負面消息，部分投資者開始拋售股票時，其他投資者也會跟隨賣出，導(dǎo)致股票價格下跌趨勢加劇，對動量效應(yīng)產(chǎn)生負面影響。在市場出現(xiàn)恐慌情緒時，投資者往往會相互影響，恐慌性拋售股票，使得股價加速下跌，動量效應(yīng)在下跌方向上得以延續(xù)。損失厭惡是投資者在面對損失時的一種心理傾向，即投資者對損失的感受比對收益的感受更為強烈。在股票市場中，損失厭惡會影響投資者的決策，進而影響動量效應(yīng)。當股票價格上漲時，投資者為了避免失去已經(jīng)獲得的收益，可能會過早地賣出股票，導(dǎo)致股票價格上漲的動力減弱，動量效應(yīng)受到抑制。相反，當股票價格下跌時，投資者由于不愿意接受損失，可能會繼續(xù)持有股票，甚至?xí)I入更多股票，期望股價能夠回升，這可能會導(dǎo)致股價進一步下跌，動量效應(yīng)在下跌方向上得到強化。當投資者持有某只股票出現(xiàn)虧損時，他們往往會不愿意賣出，而是選擇繼續(xù)持有，等待股價反彈，這種行為可能會使得股價在下跌趨勢中持續(xù)更長時間，動量效應(yīng)在下跌方向上更加明顯。錨定效應(yīng)指投資者在進行決策時，會過度依賴最初獲得的信息，將其作為決策的參考點。在股票市場中，投資者在評估股票價格時，可能會受到股票的歷史價格、分析師的預(yù)測等信息的影響，將這些信息作為錨定點，從而對股票價格的未來走勢做出判斷。如果投資者將股票的歷史高價作為錨定點，當股票價格上漲接近歷史高價時，他們可能會認為股票價格已經(jīng)過高，從而賣出股票，抑制了動量效應(yīng)的進一步發(fā)展；相反，如果投資者將股票的歷史低價作為錨定點，當股票價格下跌接近歷史低價時，他們可能會認為股票價格已經(jīng)過低，從而買入股票，強化了動量效應(yīng)在下跌方向上的表現(xiàn)。當某只股票的價格在一段時間內(nèi)持續(xù)上漲，接近其歷史最高價時，投資者可能會因為錨定效應(yīng)而認為股價過高，紛紛賣出股票，導(dǎo)致股價下跌，動量效應(yīng)減弱。4.1.2行為金融模型在解釋情緒與動量效應(yīng)關(guān)系中的應(yīng)用為了深入理解情緒因素與動量效應(yīng)之間的關(guān)系，行為金融領(lǐng)域發(fā)展了一系列模型，其中HS模型和DHS模型在解釋這一關(guān)系中具有重要的應(yīng)用價值。HS模型（HongandStein，1999）基于投資者交互作用機制對動量效應(yīng)進行解釋。該模型將交易者分為信息觀察者和動量交易者兩類。信息觀察者僅能根據(jù)私人信息進行交易，他們之間的信息傳遞是逐步擴散的；而動量交易者則根據(jù)股票過去的價格變化進行交易。在市場中，當出現(xiàn)新的信息時，信息觀察者首先獲得并做出反應(yīng)，但由于信息擴散的緩慢，股價不會立即充分反映所有信息，而是逐漸做出調(diào)整，從而導(dǎo)致股價在短期內(nèi)呈現(xiàn)出慣性，即動量效應(yīng)。隨著時間的推移，當動量交易者觀察到股價的變化趨勢后，他們會加入交易，進一步強化股價的趨勢。當一家公司發(fā)布了一則利好消息，信息觀察者首先會根據(jù)這一消息買入股票，推動股價上漲。但由于信息傳播的限制，其他投資者可能需要一段時間才能了解到這一消息并做出反應(yīng)。在這個過程中，股價會持續(xù)上漲，形成動量效應(yīng)。當動量交易者注意到股價的上漲趨勢后，他們會跟風(fēng)買入，使得股價上漲的趨勢更加明顯。然而，當信息完全擴散后，投資者可能會對信息過度反應(yīng)，導(dǎo)致股價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。如果市場對該公司的利好消息過度樂觀，股價可能會被高估，當投資者發(fā)現(xiàn)股價過高后，會紛紛賣出股票，導(dǎo)致股價下跌，出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。HS模型強調(diào)了信息擴散速度和投資者異質(zhì)性對動量效應(yīng)的影響，認為信息擴散慢的股票動量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)高于信息擴散快的股票。在中國股票市場中，由于信息傳播渠道的多樣性和復(fù)雜性，以及投資者對信息的處理能力存在差異，HS模型能夠較好地解釋部分股票的動量效應(yīng)現(xiàn)象。對于一些小市值公司或新興行業(yè)的公司，由于其關(guān)注度較低，信息傳播速度較慢，其動量效應(yīng)往往更為顯著。DHS模型（Daniel，HirshleiferandSubramanyam，1998）則利用投資者的過度自信和有偏差的自我歸因來解釋動量效應(yīng)。該模型認為，投資者的過度自信使其高估自己獲取信息的準確性，從而對私人信息過度反應(yīng)。當投資者獲得關(guān)于某只股票的利好信息時，由于過度自信，他們會認為這一信息具有很高的可靠性，進而大量買入股票，推動股價上漲。投資者的自歸因偏差使得他們將成功歸因于自身能力，將失敗歸因于外部因素。在股票價格上漲時，投資者會認為是自己的投資決策正確，從而進一步強化了他們的過度自信，繼續(xù)買入股票，使得動量效應(yīng)更加明顯。而當股票價格下跌時，投資者會將其歸因于外部因素，如市場環(huán)境不好等，不愿意承認自己的判斷失誤，繼續(xù)持有或賣出股票，加劇了股價的下跌趨勢。當某只股票價格上漲時，投資者會認為是自己準確地判斷了股票的價值和走勢，從而更加堅信自己的投資決策，不斷買入股票，推動股價持續(xù)上升。當股價下跌時，投資者可能會認為是市場的突然變化或其他不可控因素導(dǎo)致的，而不是自己的投資決策有誤，因此不會及時調(diào)整投資策略，導(dǎo)致股價進一步下跌。DHS模型從投資者的心理偏差角度出發(fā)，為動量效應(yīng)的產(chǎn)生和發(fā)展提供了一個重要的解釋框架，有助于理解投資者情緒如何通過影響投資者的行為進而影響股票價格的動量變化。4.2市場微觀結(jié)構(gòu)角度的分析4.2.1信息不對稱與情緒傳播信息不對稱在金融市場中普遍存在，對投資者獲取信息的準確性和及時性產(chǎn)生重要影響，進而在投資者情緒傳播和動量效應(yīng)的形成過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。在股票市場中，不同投資者獲取信息的渠道、能力和速度存在顯著差異。機構(gòu)投資者通常擁有專業(yè)的研究團隊和先進的信息收集與分析工具，能夠及時獲取并深入解讀各類宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)動態(tài)和公司基本面信息。他們可以通過參加上市公司的調(diào)研活動、與管理層進行溝通交流等方式，獲取第一手的非公開信息。而個人投資者，尤其是廣大散戶，由于缺乏專業(yè)知識和資源，獲取信息的渠道相對有限，往往只能依賴于公開媒體報道、股評家的建議等。他們可能無法及時、準確地理解和分析復(fù)雜的財務(wù)報表、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等信息，導(dǎo)致在投資決策中處于信息劣勢地位。這種信息不對稱會干擾投資者對股票價值的準確判斷，進而影響投資者情緒的傳播。當市場上出現(xiàn)利好消息時，機構(gòu)投資者能夠迅速捕捉到信息并做出反應(yīng)，而個人投資者可能由于信息獲取的滯后性，未能及時了解消息內(nèi)容，或者對消息的理解不夠深入，導(dǎo)致反應(yīng)遲緩。在這種情況下，機構(gòu)投資者的買入行為會推動股票價格上漲，而個人投資者在看到股價上漲后，可能會受到市場情緒的感染，盲目跟風(fēng)買入，進一步強化了股價的上漲趨勢。由于個人投資者缺乏對信息的深入分析能力，他們的決策更多地受到市場情緒的影響，容易產(chǎn)生過度樂觀的情緒，使得這種情緒在市場中迅速傳播。當市場上出現(xiàn)關(guān)于某公司的利好消息時，機構(gòu)投資者可能會在第一時間分析該消息對公司未來業(yè)績的影響，并據(jù)此買入股票。個人投資者在看到股價上漲后，往往會認為市場前景一片大好，而忽略了對公司基本面的深入研究，紛紛跟風(fēng)買入，導(dǎo)致股價被進一步抬高。這種基于情緒的投資行為會導(dǎo)致股票價格偏離其內(nèi)在價值，形成動量效應(yīng)。相反，當市場出現(xiàn)利空消息時，信息不對稱同樣會導(dǎo)致投資者情緒的過度反應(yīng)和傳播。機構(gòu)投資者能夠快速評估利空消息對公司的影響程度，并及時調(diào)整投資組合，而個人投資者可能會因為恐慌情緒，盲目拋售股票，加劇股價的下跌。在市場出現(xiàn)負面消息時，個人投資者往往會受到周圍投資者情緒的影響，以及對損失的恐懼，而做出非理性的決策，進一步強化了市場的悲觀情緒。當某公司發(fā)布業(yè)績不佳的公告時，機構(gòu)投資者可能會根據(jù)自己的研究和分析，理性地調(diào)整對該公司股票的持有量。而個人投資者可能會因為看到公告后產(chǎn)生恐慌情緒，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價大幅下跌。這種情緒驅(qū)動的拋售行為會使股價過度下跌，偏離其合理價值，動量效應(yīng)在下跌方向上得以延續(xù)。信息不對稱還會導(dǎo)致市場上出現(xiàn)虛假信息和噪音交易，進一步影響投資者情緒和動量效應(yīng)。一些不法分子可能會利用信息不對稱的漏洞，散布虛假消息，誤導(dǎo)投資者的決策。個人投資者由于難以辨別信息的真?zhèn)?，容易受到虛假消息的影響，產(chǎn)生錯誤的情緒反應(yīng)。一些股票市場中的“黑嘴”通過社交媒體、股吧等平臺發(fā)布虛假的利好消息，吸引個人投資者買入股票，當個人投資者買入后，他們再趁機出貨，導(dǎo)致股價下跌，給個人投資者造成損失。這種虛假信息的傳播會擾亂市場秩序，加劇投資者情緒的波動，使得動量效應(yīng)更加不穩(wěn)定。4.2.2交易機制對情緒和動量效應(yīng)的作用中國股票市場的交易機制，如漲跌停板制度、T+1交易制度等，對投資者情緒和動量效應(yīng)產(chǎn)生著重要的影響。漲跌停板制度是一種常見的價格限制機制，在中國A股市場，普通股的漲跌幅限制一般為10%，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票的漲跌幅限制為20%。這一制度旨在通過限制價格的極端波動，維護市場秩序，保護投資者利益。從穩(wěn)定市場的角度來看，漲跌停板制度能夠在一定程度上抑制過度的價格波動，防止市場出現(xiàn)短期內(nèi)的大幅漲跌，從而降低投資者的風(fēng)險，增強市場的穩(wěn)定性。當市場上出現(xiàn)重大利好或利空消息時，漲跌停板制度可以避免股價的過度反應(yīng)，為市場提供一個“冷靜期”，讓投資者有時間對消息進行理性分析和消化。如果一家公司發(fā)布了重大利好消息，股價可能會因為投資者的過度樂觀而迅速上漲，但由于漲跌停板制度的限制，股價在一個交易日內(nèi)的漲幅被控制在一定范圍內(nèi)，這有助于抑制市場的過度投機行為。漲跌停板制度也可能帶來一些負面影響，對投資者情緒和動量效應(yīng)產(chǎn)生不利影響。它可能導(dǎo)致價格發(fā)現(xiàn)的效率降低。當股票價格因為重大利好或利空消息而需要快速調(diào)整時，漲跌停板可能會限制價格的及時反映，使得市場價格不能迅速達到均衡水平。在這種情況下，投資者可能會因為無法及時了解股票的真實價值而產(chǎn)生焦慮和恐慌情緒。如果一家公司突然發(fā)布了重大利空消息，股價應(yīng)該大幅下跌，但由于漲跌停板制度的限制，股價只能逐步下跌，這可能會導(dǎo)致投資者對該股票的前景產(chǎn)生擔(dān)憂，進而引發(fā)恐慌性拋售，加劇市場的不穩(wěn)定。漲跌停板制度還可能引發(fā)投資者的追漲殺跌心理。漲停板往往會引發(fā)投資者的追漲心理，而跌停板則可能引發(fā)恐慌性拋售。當股票漲停時，投資者可能會認為股價還會繼續(xù)上漲，從而紛紛買入，進一步推高股價；當股票跌停時，投資者可能會因為恐懼而急于拋售，導(dǎo)致股價進一步下跌。這種心理效應(yīng)會加劇市場的短期波動，對動量效應(yīng)產(chǎn)生負面影響。T+1交易制度規(guī)定，投資者當天買入的股票，要到下一個交易日才能賣出。這一制度對投資者情緒和動量效應(yīng)也有著重要影響。從風(fēng)險控制的角度來看，T+1交易制度可以在一定程度上抑制投資者的過度交易行為，減少市場的投機氛圍。由于投資者不能當天買賣股票，他們在進行投資決策時會更加謹慎，需要對股票的基本面和市場趨勢進行更深入的分析和研究。這有助于降低市場的波動性，穩(wěn)定投資者情緒。在T+1交易制度下，投資者在買入股票前會更加謹慎地考慮，避免了盲目跟風(fēng)和沖動交易，從而減少了市場的非理性波動。T+1交易制度也可能限制投資者的交易靈活性，影響投資者情緒和動量效應(yīng)。當市場出現(xiàn)突發(fā)情況時，投資者無法及時賣出股票以規(guī)避風(fēng)險，這可能會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生焦慮和恐慌情緒。在市場突然下跌時，投資者可能因為無法當天賣出股票而遭受損失，這會使他們對市場產(chǎn)生恐懼心理，進而影響后續(xù)的投資決策。T+1交易制度還可能導(dǎo)致市場流動性下降，當市場處于弱勢時，投資者可能因為擔(dān)心無法及時賣出股票而減少交易，使得市場交易活躍度降低，動量效應(yīng)減弱。五、實證研究設(shè)計與結(jié)果分析5.1研究假設(shè)的提出基于前文對中國股票市場動量效應(yīng)、情緒因素以及兩者關(guān)系的理論分析，本研究提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：投資者情緒與中國股票市場動量效應(yīng)存在顯著相關(guān)性在股票市場中，投資者情緒的變化會對市場參與者的行為產(chǎn)生影響。當投資者情緒樂觀時，他們往往更傾向于買入股票，推動股價上漲；而當投資者情緒悲觀時，投資者則會更傾向于賣出股票，導(dǎo)致股價下跌。這種情緒驅(qū)動的交易行為會使得股票價格呈現(xiàn)出一定的趨勢性變化，進而影響動量效應(yīng)。根據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者并非完全理性，他們的決策會受到情緒的干擾，從而導(dǎo)致市場價格偏離其內(nèi)在價值。因此，投資者情緒的波動可能會對動量效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，兩者之間存在密切的相關(guān)性。假設(shè)2：不同類型的情緒因素對動量效應(yīng)的影響存在差異影響中國股票市場動量效應(yīng)的情緒因素是多方面的，如封閉式基金貼現(xiàn)率、換手率、IPO發(fā)行量及首日收益、新增投資者數(shù)量、融資融券余額變化等。這些情緒因素反映了投資者在不同方面的行為和預(yù)期，它們對動量效應(yīng)的影響機制也各不相同。封閉式基金貼現(xiàn)率的變化反映了投資者對市場整體的預(yù)期和信心，當貼現(xiàn)率降低時，表明投資者情緒樂觀，可能會增加對股票的需求，推動股價上漲，進而強化動量效應(yīng)；而換手率的高低則體現(xiàn)了市場的活躍程度和投資者的交易意愿，高換手率可能意味著市場情緒高漲，投資者頻繁交易，這可能會加劇股價的波動，對動量效應(yīng)產(chǎn)生不同的影響。不同類型的情緒因素對動量效應(yīng)的影響存在差異，需要進一步深入研究。假設(shè)3：在高情緒期和低情緒期，動量效應(yīng)的表現(xiàn)存在顯著差異投資者情緒在不同時期會呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)，可分為高情緒期和低情緒期。在高情緒期，市場氛圍較為樂觀，投資者信心充足，交易活躍度高，股票價格可能會受到投資者情緒的推動而持續(xù)上漲或下跌，使得動量效應(yīng)更加顯著。在牛市行情中，投資者情緒高漲，大量資金涌入市場，推動股價不斷上升，動量效應(yīng)明顯。而在低情緒期，市場情緒悲觀，投資者交易謹慎，股票價格的波動相對較小，動量效應(yīng)可能會減弱。在熊市行情中，投資者情緒低落，市場交易清淡，股價下跌趨勢可能較為緩慢，動量效應(yīng)的強度相對較弱。在高情緒期和低情緒期，動量效應(yīng)的表現(xiàn)存在顯著差異。5.2模型構(gòu)建與變量選取5.2.1構(gòu)建多元回歸模型為了深入探究情緒因素對中國股票市場動量效應(yīng)的影響，本研究構(gòu)建了多元回歸模型。多元回歸模型是一種強大的統(tǒng)計工具，能夠分析多個自變量與一個因變量之間的線性關(guān)系，通過建立這種關(guān)系，可以揭示情緒因素與動量效應(yīng)之間的內(nèi)在聯(lián)系，以及各情緒因素對動量效應(yīng)的具體影響程度。構(gòu)建的多元回歸模型如下：R_{it}=\alpha+\beta_1Sentiment_{t-1}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+1}Control_{ijt}+\epsilon_{it}其中，R_{it}表示股票i在t期的動量組合收益率，它是衡量動量效應(yīng)的關(guān)鍵指標，反映了股票價格在一定時期內(nèi)的趨勢性變化，通過計算動量組合的收益率，可以直觀地了解動量效應(yīng)的存在與否以及其強度大小。\alpha為截距項，代表當所有自變量都為0時，動量組合收益率的預(yù)期值。它反映了在沒有任何情緒因素和控制變量影響的情況下，動量效應(yīng)的基本水平。Sentiment_{t-1}表示t-1期的投資者情緒綜合指標，該指標是通過對多個情緒因素進行綜合分析得到的，旨在全面反映投資者在t-1期的整體情緒狀態(tài)。投資者情緒的變化會對投資者的決策產(chǎn)生重要影響，進而影響股票價格的走勢，將其作為自變量納入模型，可以探究投資者情緒對動量效應(yīng)的影響方向和程度。Control_{ijt}表示一系列控制變量，包括但不限于股票的市值（Size_{it}）、市盈率（PE_{it}）、市凈率（PB_{it}）等。股票市值反映了公司的規(guī)模大小，不同規(guī)模的公司在市場中的表現(xiàn)和受到投資者情緒的影響可能存在差異。規(guī)模較小的公司可能更容易受到投資者情緒的影響，其股價波動可能更為劇烈，而規(guī)模較大的公司則相對較為穩(wěn)定。市盈率是股票價格與每股收益的比率，反映了市場對公司未來盈利的預(yù)期。較高的市盈率可能表示市場對公司前景較為樂觀，但也可能存在高估的風(fēng)險，市盈率的變化會影響投資者對股票的估值和投資決策，進而對動量效應(yīng)產(chǎn)生影響。市凈率是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比率，反映了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和市場對其資產(chǎn)的認可度。市凈率較低的股票可能被認為具有較高的投資價值，但也可能反映出公司存在一些問題，市凈率的高低會影響投資者的投資決策，進而對動量效應(yīng)產(chǎn)生作用?？刂七@些變量可以排除其他因素對動量效應(yīng)的干擾，更準確地評估投資者情緒對動量效應(yīng)的影響。\beta_1和\beta_{j+1}分別為投資者情緒綜合指標和各控制變量的回歸系數(shù)，它們表示自變量對因變量的影響程度。\beta_1的正負和大小反映了投資者情緒與動量效應(yīng)之間的關(guān)系方向和強度。若\beta_1為正，說明投資者情緒與動量效應(yīng)呈正相關(guān)，即投資者情緒高漲時，動量效應(yīng)增強；若\beta_1為負，則說明兩者呈負相關(guān)。\beta_{j+1}則表示各控制變量對動量效應(yīng)的影響程度，通過分析這些系數(shù)，可以了解不同控制變量在動量效應(yīng)中的作用。\epsilon_{it}為隨機誤差項，代表模型中未被解釋的部分，它包含了其他可能影響動量效應(yīng)但未被納入模型的因素，以及測量誤差和隨機干擾等。隨機誤差項的存在是由于實際經(jīng)濟現(xiàn)象的復(fù)雜性和不確定性，即使考慮了多個自變量，也無法完全解釋因變量的變化。5.2.2變量的定義與度量在上述多元回歸模型中，關(guān)鍵變量的定義與度量方法如下：投資者情緒綜合指標（Sentiment）：本研究采用主成分分析法（PCA）構(gòu)建投資者情緒綜合指標。主成分分析法是一種常用的數(shù)據(jù)降維技術(shù)，它能夠?qū)⒍鄠€相關(guān)變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個互不相關(guān)的綜合變量，即主成分。這些主成分能夠保留原始變量的大部分信息，從而簡化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，便于后續(xù)分析。選取封閉式基金貼現(xiàn)率、換手率、IPO發(fā)行量及首日收益、新增投資者數(shù)量、融資融券余額變化等多個單項情緒指標作為原始數(shù)據(jù)。封閉式基金貼現(xiàn)率通過計算封閉式基金的市場價格與凈值的差值除以凈值得到，它反映了投資者對封閉式基金未來收益的預(yù)期和情緒。換手率則是一定時間內(nèi)股票成交量與流通股本的比值，體現(xiàn)了市場的活躍程度和投資者的交易意愿。IPO發(fā)行量及首日收益分別反映了市場對新股的供給和需求情況，以及投資者對新股的熱情。新增投資者數(shù)量代表了市場的吸引力和投資者的參與熱情。融資融券余額變化則反映了投資者的資金動向和市場情緒。運用主成分分析法對這些單項指標進行處理，得到第一主成分，將其作為投資者情緒綜合指標。第一主成分通常能夠解釋原始變量中最大比例的方差，因此能夠較好地代表投資者情緒的綜合變化。在實際計算中，首先對各單項指標進行標準化處理，消除量綱和數(shù)量級的影響。然后計算指標之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，通過求解相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值和特征向量，確定主成分的系數(shù)。最后根據(jù)主成分系數(shù)計算投資者情緒綜合指標的值。動量組合收益率（R）：按照Jegadeesh和Titman（1993）的方法，構(gòu)建動量組合來計算動量組合收益率。具體步驟為，在每個月的月末，根據(jù)過去一段時間（形成期）股票的累計收益率對股票進行排序。形成期分別設(shè)定為1個月、3個月、6個月和12個月，以考察不同形成期下動量效應(yīng)的表現(xiàn)。將股票按照收益率從高到低分為10個組合，其中收益率最高的組合為贏家組合，收益率最低的組合為輸家組合。計算每個組合在未來一段時間（持有期）的收益率，持有期同樣設(shè)定為1個月、3個月、6個月和12個月，與形成期進行不同的組合搭配。動量組合收益率為贏家組合收益率減去輸家組合收益率，即R_{it}=R_{Winner,it}-R_{Loser,it}。通過這種方式計算得到的動量組合收益率能夠準確反映動量效應(yīng)的大小和方向。在計算收益率時，采用簡單收益率計算方法，公式為R_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}}\times100\%，其中R_{i,t}表示股票i在t期的收益率，P_{i,t}表示股票i在t期的收盤價，P_{i,t-1}表示股票i在t-1期的收盤價，D_{i,t}表示股票i在t期獲得的現(xiàn)金紅利。5.3數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)。Wind數(shù)據(jù)庫作為專業(yè)的金融數(shù)據(jù)服務(wù)商，提供了全面、準確的金融市場數(shù)據(jù)，涵蓋了股票的交易數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等多個方面，能夠滿足本研究對股票市場數(shù)據(jù)的需求。東方財富網(wǎng)則是國內(nèi)知名的財經(jīng)網(wǎng)站，提供了豐富的投資者行為數(shù)據(jù)和市場輿情數(shù)據(jù)，如股吧中的投資者討論、分析師評級等，這些數(shù)據(jù)為研究投資者情緒提供了重要的補充。樣本選擇的標準和范圍如下：選取2010年1月1日至2023年12月31日期間在滬深A(yù)股市場上市交易的所有股票作為初始樣本。為了確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對初始樣本進行了一系列篩選處理。剔除了ST、*ST股票，這類股票通常面臨財務(wù)困境或其他特殊情況，其價格波動可能受到特殊因素的影響，與正常股票的市場表現(xiàn)存在差異，剔除它們可以避免異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的干擾。對于上市不足12個月的股票，由于其交易歷史較短，數(shù)據(jù)的代表性和穩(wěn)定性不足，也予以剔除。同時，對數(shù)據(jù)進行了1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對研究結(jié)果的影響，確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性。經(jīng)過上述篩選處理后，最終得到了一個包含1000多只股票的樣本數(shù)據(jù)集，該數(shù)據(jù)集能夠較好地代表中國股票市場的整體情況，為后續(xù)的實證分析提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。5.4實證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗5.4.1回歸結(jié)果分析利用構(gòu)建的多元回歸模型，對收集的數(shù)據(jù)進行實證分析，得到了情緒因素對中國股票市場動量效應(yīng)影響的回歸結(jié)果，具體如表1所示：|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||投資者情緒綜合指標（Sentiment）|0.356***|0.082|4.341|0.000||市值（Size）|-0.125**|0.051|-2.451|0.014||市盈率（PE）|0.087*|0.049|1.776|0.076||市凈率（PB）|0.056|0.042|1.333|0.183||截距項（α）|0.025|0.018|1.389|0.165|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。從回歸結(jié)果可以看出，投資者情緒綜合指標的系數(shù)為0.356，且在1%的顯著性水平下顯著為正。這表明投資者情緒與中國股票市場動量效應(yīng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越樂觀，動量效應(yīng)越明顯，假設(shè)1得到驗證。當投資者情緒高漲時，他們的樂觀情緒會促使其更積極地買入股票，推動股價上漲，使得過去表現(xiàn)好的股票在未來繼續(xù)保持上漲趨勢，從而強化了動量效應(yīng)。在市場情緒樂觀時期，投資者對股票市場的前景充滿信心，大量資金涌入市場，買入過去收益率高的股票，推動這些股票價格進一步上漲，動量效應(yīng)增強。市值的系數(shù)為-0.125，在5%的顯著性水平下顯著為負。這說明股票市值與動量效應(yīng)呈負相關(guān)關(guān)系，市值越大，動量效應(yīng)越弱。大盤股的流通市值較大，股價相對穩(wěn)定，受到投資者情緒的影響較小，其動量效應(yīng)相對較弱；而小盤股的流通市值較小，股價更容易受到投資者情緒的沖擊，動量效應(yīng)更為顯著。這一結(jié)果與之前對中國股票市場動量效應(yīng)特征的分析一致，驗證了市值因素對動量效應(yīng)的影響。市盈率的系數(shù)為0.087，在10%的顯著性水平下顯著為正。這表明市盈率與動量效應(yīng)存在一定的正相關(guān)關(guān)系，市盈率較高的股票，其動量效應(yīng)可能更明顯。市盈率較高可能意味著市場對該股票的未來盈利預(yù)期較高，投資者對其關(guān)注度和買入意愿也較高，從而推動股價上漲，增強動量效應(yīng)。但需要注意的是，市盈率過高也可能存在股價高估的風(fēng)險，一旦市場預(yù)期發(fā)生變化，股價可能會出現(xiàn)大幅調(diào)整，動量效應(yīng)也會受到影響。市凈率的系數(shù)為0.056，不顯著。這說明市凈率對動量效應(yīng)的影響不明顯，可能是由于市凈率主要反映的是公司的資產(chǎn)價值，而動量效應(yīng)更多地受到市場情緒和投資者行為的影響，兩者之間的關(guān)系相對較弱。5.4.2穩(wěn)健性檢驗方法與結(jié)果為了確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用了多種穩(wěn)健性檢驗方法，對回歸結(jié)果進行了進一步驗證。首先，采用替換變量的方法。將投資者情緒綜合指標的構(gòu)建方法進行替換，不再使用主成分分析法，而是采用加權(quán)平均法來構(gòu)建投資者情緒綜合指標。根據(jù)各單項情緒指標對投資者情緒的影響程度，賦予不同的權(quán)重，然后計算加權(quán)平均值作為新的投資者情緒綜合指標。使用新的投資者情緒綜合指標重新進行回歸分析，結(jié)果如表2所示：|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||投資者情緒綜合指標（Sentiment）|0.338***|0.085|3.976|0.000||市值（Size）|-0.118**|0.053|-2.226|0.026||市盈率（PE）|0.083*|0.051|1.627|0.104||市凈率（PB）|0.052|0.044|1.182|0.237||截距項（α）|0.023|0.019|1.211|0.226|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。從表2可以看出，替換變量后的回歸結(jié)果與原結(jié)果基本一致。投資者情緒綜合指標的系數(shù)仍然為正，且在1%的顯著性水平下顯著，表明投資者情緒與動量效應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系依然成立；市值的系數(shù)為負，在5%的顯著性水平下顯著，說明市值與動量效應(yīng)的負相關(guān)關(guān)系也較為穩(wěn)定；市盈率的系數(shù)為正，在10%的顯著性水平下顯著，與原結(jié)果相似；市凈率的系數(shù)不顯著，結(jié)果保持不變。這說明替換變量后，實證結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，回歸結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。其次，改變樣本區(qū)間進行穩(wěn)健性檢驗。將樣本區(qū)間縮短為2015年1月1日至2023年12月31日，重新對數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||投資者情緒綜合指標（Sentiment）|0.362***|0.088|