正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、回顧：樓市先揚(yáng)后抑，政策延續(xù)呵護(hù) 71.12025年樓市先揚(yáng)后抑，市場(chǎng)供求關(guān)系仍待改善 7居民預(yù)期較弱及存量庫(kù)存高企仍為樓市主要堵點(diǎn) 9政策效應(yīng)逐漸減弱，全面放開(kāi)城市能級(jí)越來(lái)越高 二、展望：積極因素持續(xù)匯聚，曙光漸行漸近 12總量層面：國(guó)內(nèi)量?jī)r(jià)跌幅與海外相當(dāng)，一二手房成交總量趨穩(wěn) 微觀層面：核心區(qū)庫(kù)存可控、三四線逐步止跌，“好房子”入市提振信心 居民層面：杠桿率持續(xù)下滑，月供/可支配收入比降至近年低點(diǎn) 租金回報(bào)率吸引力增強(qiáng)，房貸及公積金利率下調(diào)仍有空間 預(yù)計(jì)2026年銷(xiāo)售面積同比下降6%、投資同比下降8.5% 三、機(jī)遇一：“好房子”前景廣闊，品質(zhì)房企率先受益 21“十五五”推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，潛在住房需求依舊旺盛 “好房子”品質(zhì)溢價(jià)擴(kuò)大，供需及盈利或好于傳統(tǒng)耐用消費(fèi)品 “好房子”率先企穩(wěn)趨勢(shì)不變，品質(zhì)溢價(jià)有望維持 優(yōu)質(zhì)房企核心城市市占率仍有空間，業(yè)績(jī)端逐步走出低谷 四、機(jī)遇二：香港樓市止跌回穩(wěn)，港資房企迎投資機(jī)遇 28中國(guó)香港成交量延續(xù)回升，價(jià)格逐步止跌回穩(wěn) 經(jīng)濟(jì)及居民可支配收入增速企穩(wěn)，居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)大幅減輕 29租金回報(bào)率接近按揭利率及理財(cái)收益，相對(duì)吸引力增強(qiáng) 人口恢復(fù)凈流入疊加高端人才引入穩(wěn)固需求基礎(chǔ)，庫(kù)存消耗推動(dòng)格局優(yōu)化 供給格局較優(yōu)，上行期港資房企業(yè)績(jī)及股價(jià)彈性較大 五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示 34投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表1 2025Q1后全國(guó)商品房銷(xiāo)售累計(jì)降幅擴(kuò)大 7圖表2 2025年前10月十大城市一二手合計(jì)成交同比反彈 7圖表3 2025年前10月十大城市二手房成交增速優(yōu)于新房 7圖表4 2025Q2環(huán)比降幅擴(kuò)大，新房表現(xiàn)優(yōu)于二手 8圖表5 一線新房?jī)r(jià)格環(huán)比表現(xiàn)優(yōu)于二三線 8圖表6 2025H2一線二手房?jī)r(jià)格環(huán)比表現(xiàn)整體弱于二三線 8圖表7 2025年前10月百城土地成交總價(jià)跌幅小于面積 9圖表8 2025年前10月百城土地成交樓面價(jià)同比上漲 9圖表9 一二線城市土地成交溢價(jià)率明顯高于三線 9圖表10 2025年前10月百城一二線土地成交總價(jià)占比提高 9圖表居民對(duì)就業(yè)、收入圖表12 居民中長(zhǎng)期新增貸款出現(xiàn)負(fù)增 圖表13 實(shí)際首付比例仍然較高 圖表14 新開(kāi)工增速雙位數(shù)下滑 圖表15 商品房開(kāi)工未售庫(kù)存去化周期創(chuàng)新高 圖表16 各線城市去化周期維持高位 圖表17 中央層面更為關(guān)注好房子建設(shè)，全面放開(kāi)城市能級(jí)越來(lái)越高 11圖表18 一線城市持續(xù)松綁，市場(chǎng)反應(yīng)趨于弱化 圖表19 國(guó)內(nèi)2025年前10月投資銷(xiāo)售較2021年同期變化 圖表20 國(guó)內(nèi)外樓市調(diào)整周期成交跌幅對(duì)比 圖表21 2005年后主要國(guó)家實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整幅度 圖表22 國(guó)內(nèi)外樓市調(diào)整周期成交跌幅對(duì)比 圖表23 2024年與2023年一二手成交面積對(duì)比 圖表24 2022年以來(lái)一二手住宅合計(jì)成交額相對(duì)穩(wěn)定 圖表25 2025年前10月十大城市一二手成交同比微增 圖表26 核心城市主城庫(kù)存去化周期短于郊區(qū)（2025年10月） 圖表27 部分低房?jī)r(jià)三四線城市成交價(jià)逐步企穩(wěn)（元/平） 圖表28 中國(guó)香港住宅成交連續(xù)兩年反彈 圖表29 中國(guó)香港私人住宅售價(jià)指數(shù)企穩(wěn)反彈 圖表30 中國(guó)香港、深圳歷史房?jī)r(jià)走勢(shì)趨同 圖表31 典型城市2025年10月好房子仍延續(xù)較好去化 16圖表32 國(guó)內(nèi)居民部門(mén)杠桿率于2024Q1見(jiàn)頂 圖表33 2005年以來(lái)主要國(guó)家及地區(qū)居民杠桿率拐點(diǎn)與房?jī)r(jià)拐點(diǎn)關(guān)系 圖表34 各一線城市房?jī)r(jià)增速走勢(shì)圖（中原二手住宅口徑） 圖表35 一線城市房?jī)r(jià)指數(shù)均值已回到2016年水平 圖表36 國(guó)內(nèi)月供/可支配收入比已降至近年低點(diǎn) 圖表37 百城租金回報(bào)率高于十年期國(guó)債收益率 圖表38 實(shí)際房貸利率相較歷史低點(diǎn)仍有下降空間 圖表9 22IBR大幅下調(diào)為加快中國(guó)香港房?jī)r(jià)企穩(wěn)重要催化 圖表40 2025、2026年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積增速判斷 圖表41 2025、2026年全國(guó)房地產(chǎn)投資增速判斷 圖表42 中央層面關(guān)于好房子的表態(tài) 21圖表43 部分城市調(diào)整建設(shè)要求、放寬計(jì)容標(biāo)準(zhǔn) 圖表44 中海深灣玖序1B座價(jià)格表 圖表45 第四代住宅項(xiàng)目與周邊競(jìng)品/二手房對(duì)比（樓面地價(jià)、成交均價(jià)單位：元/平米） 圖表46 2017-2024年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)、新能源乘用車(chē)零售銷(xiāo)量及新能源滲透率 圖表7 小米手機(jī)iphne系列手機(jī)毛利率對(duì)比 圖表48 價(jià)格錨示意圖 圖表49 九家房企十城銷(xiāo)售市占率 圖表50 九家房企十城拿地市占率 圖表51 14家房企存貨總量下滑 圖表52 濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)銷(xiāo)售毛利率改善 圖表53 止跌回穩(wěn)路徑下受益房企重要特征 圖表54 主流房企庫(kù)存結(jié)構(gòu)、拿地能力及產(chǎn)品力綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)解釋 圖表55 主流房企庫(kù)存結(jié)構(gòu)、拿地能力及產(chǎn)品力綜合評(píng)價(jià)得分 圖表56 2023年以來(lái)中國(guó)香港新房成交量反彈 圖表57 2024年以來(lái)中國(guó)香港二手房成交量反彈 圖表58 2025Q2以來(lái)中國(guó)香港房?jī)r(jià)現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象 圖表59 中國(guó)香港2025年單季GDP反彈至3%及以上 圖表60 2023年以來(lái)中國(guó)香港居民可支配收入增速反彈 圖表61 2023年以來(lái)中國(guó)香港居民部門(mén)杠桿率高位回落 圖表62 2025年中國(guó)香港居民置業(yè)壓力較21年大幅減輕 圖表63 中國(guó)香港房?jī)r(jià)漲跌與恒生指數(shù)走勢(shì)一定程度趨同 圖表4 中國(guó)香港IBR225年-8月大幅下行 圖表65 中國(guó)香港最優(yōu)惠貸款利率走勢(shì) 圖表66 中國(guó)香港私人住宅租金回報(bào)率趨勢(shì)上行 圖表67 2025年中國(guó)香港私人住宅租金回報(bào)率接近十年期政府債券收益率 圖表68 2025年中國(guó)香港人口數(shù)反彈 圖表69 中國(guó)香港主要簽證獲批情況 圖表70 中國(guó)香港待批售住宅規(guī)模大幅回落 圖表71 2024年中國(guó)香港銷(xiāo)供比回升至100%以上 圖表72 中國(guó)香港一手住宅市場(chǎng)集中度 圖表73 中原地產(chǎn)中國(guó)香港2024年TOP5發(fā)展商交易額 圖表74 中國(guó)香港主流房企收入結(jié)構(gòu)（2024財(cái)年） 圖表75 上輪周期主流港資地產(chǎn)股價(jià)與利潤(rùn)漲幅對(duì)比 一、回顧：樓市先揚(yáng)后抑，政策延續(xù)呵護(hù)1.12025年樓市先揚(yáng)后抑，市場(chǎng)供求關(guān)系仍待改善樓市逐步月全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額同比降7.5pct。10圖表2025Q1后全國(guó)商品房銷(xiāo)售累計(jì)降幅擴(kuò)大 銷(xiāo)售面積累計(jì)同比 銷(xiāo)售金額累計(jì)同比20220202 2020 2024/0 2020 20210 20212 2025/02 2025/0 2 06 2020 2025/10%85/5/0244/4/84/644/4/-5-10-15-20-25-30-35圖表2025年前月十大城市一二手合計(jì)成交同比反彈 圖表2025年前月十大城市二手房成交增速優(yōu)于新房

10.6%

十大城市一二手成交套數(shù)（萬(wàn)套）同比8.5%

5%

十大城市二手房成交套數(shù)同比806040200

-3.0%

1.4%

-18.7%

-7.2%

0.1%

0%-5%-10%-15%-20%-25%

十大城市新房成交套數(shù)同比2019十大城市新房成交套數(shù)同比2019202120232025M1-10-10%-20%-30%2019 2022 2025M1-10成交數(shù)據(jù)

成交數(shù)據(jù) 二手房?jī)r(jià)格調(diào)整幅度大于新房，好房子分流逐步顯現(xiàn)。從房?jī)r(jià)走勢(shì)來(lái)看，2025Q2以來(lái)房?jī)r(jià)環(huán)比降幅均有所擴(kuò)大，其中二手房整體表現(xiàn)弱于新房，或受新房高品質(zhì)住宅集中入市影響。分城市能級(jí)看，一線城市新房環(huán)比降幅較小，或因核心區(qū)好房子集中入市帶動(dòng)；二手跌幅則高于二三線城市，我們認(rèn)為一是此前一線城市二手房調(diào)整幅度小于二三線城市，二是一線城市新房好房子入市較多，對(duì)二手房分流影響更大。往后看，隨著優(yōu)質(zhì)供應(yīng)增加及核心區(qū)供需優(yōu)化，核心區(qū)+好房子正逐步止跌回穩(wěn)，但從全局來(lái)看，受高庫(kù)存及品質(zhì)差異影響，預(yù)計(jì)存量舊規(guī)新房及二手房短期房?jī)r(jià)仍有調(diào)整壓力。圖表2025Q2環(huán)比降幅擴(kuò)大，新房表現(xiàn)優(yōu)于二手 %70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比%70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格環(huán)比

2024/10 2024/12 2025/02 2025/04 2025/06 2025/08 2025/10圖表一線新房?jī)r(jià)格環(huán)比表現(xiàn)優(yōu)于二三線 圖表2025H2一線二手房?jī)r(jià)格環(huán)比表現(xiàn)整體弱于二三線%0.30.20.10.0

一線城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比二線城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比三線城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比

%0.60.40.20.0

一線城市二手住宅價(jià)格環(huán)比二線城市二手住宅價(jià)格環(huán)比三線城市二手住宅價(jià)格環(huán)比-0.12024/10 2025/02 2025/06 2025/10-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6

-0.22024/10 2025/01 2025/04 2025/07 2025/10-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2年前10圖表2025年前10月百城土地成交總價(jià)跌幅小于面積 圖表2025年前10月百城土地成交樓面價(jià)同比上漲 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

100大中城市成交土地建面同比100大中城市成交土地總價(jià)同比2019 2021 2023 2025M1-10

0

100大中城市成交土地樓面價(jià)（元/平米）同比5%0%-5%2019 2022 2025M1-10圖表一二線城市土地成交溢價(jià)率明顯高于三線 圖表2025年前月百城一二線土地成交總價(jià)占比提高百城土地成交溢價(jià)率（%）一線成交溢價(jià)率（%）二線成交溢價(jià)率（%）25 三線成交溢價(jià)率（%）201510

0%

三線 二線 一線43%42%42%39%41%42%46%37%44%46%43%43%42%42%39%41%42%46%37%44%46%43%44%40%39%37%44%13%12%16%17%19%19%18%20%2025M1-10202420232022202120202019201802024/10 2025/01 2025/04 2025/07 2025/10居民預(yù)期較弱及存量庫(kù)存高企仍為樓市主要堵點(diǎn)圖表居民對(duì)就業(yè)、收入預(yù)期仍弱 圖表居民中長(zhǎng)期新增貸款出現(xiàn)負(fù)增

中國(guó):城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查:未來(lái)收入心指數(shù) 700000000000000002023.010000000000000000002023.01000居民中長(zhǎng)期新增人民幣貸款（億元）2023.092024.062025.03504030201040%2020.032021.032022.032023.032024.032025.03

圖表實(shí)際首付比例仍然較高 圖表新開(kāi)工增速雙位數(shù)下滑

定金及預(yù)收款/（定金及預(yù)收款+個(gè)人按揭貸款）

商品房新開(kāi)工增速商品房新開(kāi)工增速2010 2013 2016 2019 20222025年前商品房新開(kāi)工增速10月2018.02 2019.09 2021.04 2022.11 2024.06 圖表商品房開(kāi)工未售庫(kù)存去化周期創(chuàng)新高 圖表各線城市去化周期維持高位 商品房開(kāi)工未售庫(kù)存去化周期（月）住宅口徑（月）90商品房開(kāi)工未售庫(kù)存去化周期（月）住宅口徑（月）80605030200201020122014201520172019202020222024

55 月402510

一線平均 三四線平均 整體平均 指 注：開(kāi)工未售庫(kù)存為1999年至今累計(jì)開(kāi)工扣除同期累計(jì)銷(xiāo)售，不考慮不可售部分 政策效應(yīng)逐漸減弱，全面放開(kāi)城市能級(jí)越來(lái)越高中央層面：政策組合拳力度不及2024年5.17、9.24、更為關(guān)注好房子建設(shè)。地方層面：限制性政策持續(xù)退出，2025年6月廣州全面放開(kāi)，8-9月北上深優(yōu)化外圍限購(gòu)，但整體力度不及2024年9-10月，市場(chǎng)反應(yīng)趨于弱化。圖表17中央層面更為關(guān)注好房子建設(shè)，全面放開(kāi)城市能級(jí)越來(lái)越高圖表18一線城市持續(xù)松綁，市場(chǎng)反應(yīng)趨于弱化證券研究所

人民日?qǐng)?bào)，上海市人民政府官網(wǎng)，深圳市住房和建設(shè)局官網(wǎng)，北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)官網(wǎng)，上海市房屋管理局官網(wǎng)，平安二、展望：積極因素持續(xù)匯聚，曙光漸行漸近2.1總量層面：國(guó)內(nèi)量?jī)r(jià)跌幅與海外相當(dāng)，一二手房成交總量趨穩(wěn)5年前01%城成交跌幅58%。對(duì)比2005年后美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)香港的樓市調(diào)整，本輪國(guó)內(nèi)跌幅也相對(duì)接近。圖表國(guó)內(nèi)2025年前10月投資銷(xiāo)售較2021年同期變化 圖表國(guó)內(nèi)外樓市調(diào)整周期成交跌幅對(duì)比 -53%-50%-39%-53%-50%-39%-71%-41%投資新開(kāi)工竣工銷(xiāo)售面積銷(xiāo)售額-41.6%-49.7%-51.3%-58.0%-70.9%0%

樓市調(diào)整周期成交跌幅注：全國(guó)及重點(diǎn)城市跌為2025年前10較21年同跌幅 169月10，剔除同期全國(guó)CPI4.1年），圖表2005年后主要國(guó)家實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整幅度 圖表國(guó)內(nèi)外樓市調(diào)整周期成交跌幅對(duì)比

愛(ài)愛(ài)冰波爾沙島蘭蘭尼亞

丹俄荷麥羅蘭斯 宛

美南斯斯國(guó)非洛洛伐文克尼亞

希匈英海中臘牙國(guó)外國(guó) 9利 平一均線 8值二 7手房 6

2005年后主要國(guó)家實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整時(shí)長(zhǎng)（年）-30%

-28%-30%

-22%-28%--

-20% 平5均543-40%

-35%

波蘭丹麥俄羅美國(guó)南非斯洛文尼亞希臘匈

-35% 2-38% 1-50%

--

-44% 02005年后主要國(guó)家實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整幅度低點(diǎn)較高點(diǎn)累計(jì)降幅 （）面積為16.9億10圖表2024年與2023年一二手成交面積對(duì)比 圖表2022年以來(lái)一二手住宅合計(jì)成交額相對(duì)穩(wěn)定新建商品房銷(xiāo)售面積（）7.17.27.17.211.29.7181614121086420

新房交易 二手房交易萬(wàn)億元15.516.39.9萬(wàn)億元15.516.39.911.012.613.911.010.38.57.36.26.66.06.56.77.37.05.57.17.22.64.22015105020142015201620172018201920202021202220232024 家統(tǒng)計(jì) 圖表2025年前10月十大城市一二手成交同比微增 201902019

十大城市一二手成交套（萬(wàn)） 同比

10.6%8.5%10.6%8.5%1.4%0.1%-3.0%-7.2%-18.7%5%0%2.2微觀層面：核心區(qū)庫(kù)存可控、三四線逐步止跌，好房子入市提振信心年102.2個(gè)月、個(gè)月。/191210個(gè)城市跌幅在5%圖表26核心城市主城庫(kù)存去化周期短于郊區(qū)（2025年10月）月均值18.0均值28.9均值18.0均值28.9北 上 深 廣 杭 成 西 合 武 長(zhǎng) 北 上 深 廣 京 海 圳 州 州 都 安 肥 漢 沙 京 海 圳 州 成都西安 肥合武 長(zhǎng)漢 沙主城郊區(qū)504020100圖表部分低房?jī)r(jià)三四線城市成交價(jià)逐步企穩(wěn)（元平） 2022202320222023伊白永邵盤(pán)郴常朝烏七六白呼酒運(yùn)鐵咸朔張渭忻阜巴通四漢遼固平哈大春城州陽(yáng)錦州德陽(yáng)蘭臺(tái)盤(pán)山倫泉城嶺寧州掖南州新彥化平中源原涼密慶察河水 貝布 爾淖爾0EI年前103月觸底后反彈，103。圖表中國(guó)香港住宅成交連續(xù)兩年反彈 圖表中國(guó)香港私人住宅售價(jià)指數(shù)企穩(wěn)反彈 中國(guó)香港:住宅樓宇買(mǎi)賣(mài)合約數(shù)量萬(wàn)份 同比161412108642

0%

中國(guó)香港:售價(jià)指數(shù):私人住宅:所有類別2021/012021/052021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/09圖表中國(guó)香港、深圳歷史房?jī)r(jià)走勢(shì)趨同 深圳:中原領(lǐng)先指數(shù) 中國(guó)香港:中原城市指數(shù)右軸）0

8040202008/012008/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07住房產(chǎn)品迭代升級(jí)，好房子入市提振新房市場(chǎng)信心。從產(chǎn)品端來(lái)看，近年各地持續(xù)推動(dòng)好房子建設(shè)，隨著各地新規(guī)/四代宅產(chǎn)品集中入市，產(chǎn)品力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)改善項(xiàng)目去化仍相對(duì)可觀，對(duì)市場(chǎng)形成一定托舉作用。圖表31典型城市2025年10月好房子仍延續(xù)較好去化城市項(xiàng)目板塊10（套）10月去化率天津龍曜城?鳳嗚北辰/南倉(cāng)88100%成都東城金茂曉棠二期洪河192100%西安綠城綠汀芳菲城北區(qū)270100%武漢全茂樾滿晴川鐘家村11890%南京江寧金茂府九龍湖8184%武漢武漢城建江南岸楊園4168%重慶建發(fā)望江云啟江北區(qū)五里店16158%鄭州全茂璞逸云湖鄭東新區(qū)5244%（城市平均20%） 而 2.3居民層面：杠桿率持續(xù)下滑，月供/可支配收入比降至近年低點(diǎn)居民部門(mén)杠桿率持續(xù)下滑，房?jī)r(jià)拐點(diǎn)或漸行漸近。從海外國(guó)家及地區(qū)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，居民部門(mén)杠桿率出現(xiàn)拐點(diǎn)，意味著個(gè)人資產(chǎn)9年。隨圖表國(guó)內(nèi)居民部門(mén)杠桿率于2024Q1見(jiàn)頂 中國(guó):居民部門(mén)杠桿率中國(guó):居民部門(mén)杠桿率中國(guó):居民部門(mén)杠桿率2020/03 2021/03 2022/03 2023/03 2024/03 2025/03圖表332005年以來(lái)主要國(guó)家及地區(qū)居民杠桿率拐點(diǎn)與房?jī)r(jià)拐點(diǎn)關(guān)系愛(ài)爾蘭波蘭丹麥荷蘭西班牙希臘匈牙利英國(guó)中國(guó)香港 平均值居民杠桿率拐點(diǎn)2009-122011-092010-032010-092010-062014-032010-062010-032023-06房?jī)r(jià)拐點(diǎn)2013-062013-092012-062014-032013-122015-122013-122013-032025-05領(lǐng)先時(shí)間3.502.002.253.503.511.753.513.001.92 2.77（年）居民月供占可支配收入比降至近年低點(diǎn)?？紤]當(dāng)下部分購(gòu)房者主要擔(dān)心收入增速放緩帶來(lái)的置業(yè)壓力，我們進(jìn)一步探討月供/可支付收入變化。以四個(gè)一線城市為例，相關(guān)假設(shè)如下：以年=100,年10年水平。以一套0年價(jià)值03%4年首付%，30年等額本息計(jì)算月供。4測(cè)算首付比例降到15%，同一套房源2025年10月對(duì)應(yīng)12月供/年可支配收入為93%，為2010年來(lái)低點(diǎn)，月供絕對(duì)值回到2015-2016年水平。圖表各一線城市房?jī)r(jià)增速走勢(shì)圖（中原二手住宅口徑） 圖表一線城市房?jī)r(jià)指數(shù)均值已回到2016年水平

上海:中原領(lǐng)先指數(shù)北京:中原領(lǐng)先指數(shù)深圳:中原領(lǐng)先指數(shù) 廣州:中原領(lǐng)先指平均增速20102012201420162018202020222024

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價(jià)格指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化（2010=100）2010201220142024注：2025年為10月末據(jù)，應(yīng)增為較2024末房增速 圖表國(guó)內(nèi)月供/可支配收入比已降至近年低點(diǎn) 四個(gè)一線房?jī)r(jià)平均增速（二手房口徑）（以2010為100萬(wàn)為基數(shù)，萬(wàn)元）（比例30%，萬(wàn)元）央行加權(quán)房貸利率（%）等額本息對(duì)應(yīng)月供（元）一線年可支配收入均值（元）月供12/年可支配收入201015%100705.343,90531,752148%20113%103727.625,09435,885170%201213%116816.224,97239,823150%201319%138976.536,15044,036168%2014-2%136956.255,84945,319155%201526%1721204.706,22449,297151%201632%2271594.528,07553,651181%201711%2511765.269,73058,335200%2018-2%2451725.7510,03763,387190%20191%2491745.6210,01168,760175%202011%2751925.3410,71071,305180%202110%3032125.6312,21177,303190%2022-4%2912034.269,99879,406151%2023-12%2551793.978,51583,885122%2024-13%22319（5%3.098,06087530111%202510-9%20217（5%3.06730793,99593%注：2025年一線城市可支配收入為按照上半年可支配收入2估算租金回報(bào)率吸引力增強(qiáng)，房貸及公積金利率下調(diào)仍有空間百城租金回報(bào)率已高于同期十年期國(guó)債。2025年10月最新百城租金回報(bào)率（2.36%）已高于十年期國(guó)債（1.79%），低于2025Q3央行加權(quán)房貸利率（3.06%），但僅低于最新5年期公積金貸款利率（2.6%）24bp。圖表37百城租金回報(bào)率高于十年期國(guó)債收益率% 百城住宅租金收益率 10年期國(guó)債到期收益率個(gè)人住房貸款加權(quán)平均率 個(gè)人住房公積金貸款利率76543212018/082018/112018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/08房貸及公積金利率下調(diào)預(yù)計(jì)仍有空間。我們?cè)?025年度策略《止跌回穩(wěn)，價(jià)值回歸》中，復(fù)盤(pán)了美國(guó)次貸危機(jī)、日本90年度初調(diào)整周期、中國(guó)香港97香港房?jī)r(jià)企穩(wěn)亦與同期盡管2025Q3加權(quán)房貸利率已降至3.06%，但從剔除CPI的實(shí)際房貸利率來(lái)看，2025Q3為3.29%，仍明顯高于2010Q4、和/貼息等5圖表實(shí)際房貸利率相較歷史低點(diǎn)仍有下降空間 圖表2025Q2HIBOR大幅下調(diào)為加快中國(guó)香港房?jī)r(jià)企穩(wěn)重要催化中國(guó)香港私人住宅售價(jià)環(huán)比HIBOR:1個(gè)月（右軸）7%6%5%中國(guó)香港私人住宅售價(jià)環(huán)比HIBOR:1個(gè)月（右軸）7%6%5%4%3%2021%2023/072024/012024/072025/0120272%%1%%0%7 46 35 24 13 02 -11 -202009/062012/032014/122017/092020/062023/03 -320266%8.5%預(yù)計(jì)2025、2026年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比下降9.5%、6%。其中好房子憑借品質(zhì)/得房率等優(yōu)勢(shì)將成為提振新房銷(xiāo)售的重要因素，制約銷(xiāo)售量因素主要為：10年。年拿地/預(yù)計(jì)圖表402025、2026年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積增速判斷2022202320242025M1-102025E2026E一線（4個(gè)）-243%-06%-110%-44%-8.0%-2.0%二線（26個(gè)）-294%-95%-264%-91%-12.0%-8.0%三四線（其它）-324%-86%-115%-67%-9.5%-6.0%全國(guó)-319%-84%-129%-68%-9.5%-6.0%預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)投資仍將承壓：①投資復(fù)蘇滯后于銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)復(fù)蘇鏈條將按照量穩(wěn)——價(jià)穩(wěn)——房企現(xiàn)金流修復(fù)——投資修復(fù)節(jié)奏；②存量施工面積萎縮、施工強(qiáng)度下降帶來(lái)建安投資回落，2025年土地成交金額趨穩(wěn)帶來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)降幅收斂，預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)投資仍有壓力，但降幅有望小幅收窄；圖表412025、2026年全國(guó)房地產(chǎn)投資增速判斷單位施工強(qiáng)度增速新開(kāi)工面積增速土地購(gòu)置費(fèi)增速房地產(chǎn)投資同比2026年樂(lè)觀預(yù)計(jì)-40%-50%-40%-43%2026年中性預(yù)計(jì)-80%-100%-80%-85%2026年悲觀預(yù)計(jì)-120%-150%-120%-127%2025年前10月--198%-113%-147%注：考慮房企銷(xiāo)售、資金壓力仍存，預(yù)計(jì)2026年施工強(qiáng)度延續(xù)下滑，同時(shí)新開(kāi)工延續(xù)下降帶來(lái)存量施工面積小幅收縮三、機(jī)遇一：好房子前景廣闊，品質(zhì)房企率先受益十五五推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，潛在住房需求依舊旺盛好房子建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)逐漸明確，十五五推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展：2023年以來(lái)中央及住建部曾在多次會(huì)議中表態(tài)，當(dāng)下人民對(duì)住房要求已從有沒(méi)有轉(zhuǎn)向好不好。2025年好房子這一概念首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告。10月11日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)強(qiáng)調(diào)好房子建設(shè)的五個(gè)方面即好標(biāo)準(zhǔn)、好設(shè)計(jì)、好建材、好建造、好運(yùn)維，同時(shí)明確通過(guò)推動(dòng)這五項(xiàng)工作，在十五五期間將好房子展現(xiàn)在消費(fèi)者面前。同時(shí)《住宅項(xiàng)目規(guī)范》已于今年5月1日正式實(shí)施，預(yù)計(jì)后續(xù)將配合十五五規(guī)劃建議稿提出的推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展、改善性住房供給增加、清理不合理限制性措施、城市更新等政策，把新房子建設(shè)成為好房子，把老房子改造成為好房子。圖表42中央層面關(guān)于好房子的表態(tài) 出臺(tái)時(shí)間文件/會(huì)議細(xì)則2023.1.17全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議要大力提高住房品質(zhì)，為人民群眾建設(shè)好房子，大力提升物業(yè)服務(wù)，讓人民群眾生活更方便、更舒心。要形成房屋安全長(zhǎng)效機(jī)制，研究建立房屋體檢、養(yǎng)老、保險(xiǎn)等制度，讓房屋全生命周期安全管理有依據(jù)、有保障。2023.11.11住房城鄉(xiāng)建設(shè)部黨組書(shū)記、部長(zhǎng)倪虹在接受新華社專訪新模式下房地產(chǎn)企業(yè)要有清醒的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)在要拼的是高質(zhì)量、新科技、好服務(wù)，2025.3.5政府工作報(bào)告適應(yīng)人民群眾高品質(zhì)居住需要，完善標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，推動(dòng)建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的好房子2025.3.31住建部發(fā)布《住宅規(guī)范細(xì)則》，對(duì)層高、電梯、隔音、綠化、適老化設(shè)施等做出明確要求2025.10.11國(guó)新辦介紹十四五時(shí)期住房城鄉(xiāng)建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展成就發(fā)布會(huì)下功夫建設(shè)好房子。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。在標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)計(jì)、材料、建造、維護(hù)等方面系統(tǒng)發(fā)力，為人民群眾建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的好房子。把新房子建設(shè)成為好房子，把老房子改造成為好房子2025.10.28中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展、加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善商品房開(kāi)發(fā)、融資、銷(xiāo)售等基礎(chǔ)制度、優(yōu)化保障性住房供給、因城施策增加改善性住房供給、建設(shè)安全舒適綠色智慧的好房子、盤(pán)活用好低效用地、閑置房產(chǎn)、大力實(shí)施城市更新、清理住房消費(fèi)不合理限制性措施聯(lián)社，觀點(diǎn)網(wǎng)，國(guó)新辦官網(wǎng)，中國(guó)人大網(wǎng)，住建部官網(wǎng)，國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)官6月238.88.15.9宅銷(xiāo)售額規(guī)模為6.1-9.9萬(wàn)億，均值為8萬(wàn)億。存量差房子占比仍高，好房子加速改善及更新需求釋放。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，全國(guó)仍有31.2%的居民居住面積為2000年以前建造房屋，80%的居民居住環(huán)境無(wú)電梯，隨著好房子的推廣，未來(lái)早期低品質(zhì)住宅即使未更新，空置率也將提升轉(zhuǎn)化為無(wú)效住房，加速整體改善及更新需求釋放。圖表43商品住宅需求測(cè)算主要假設(shè)：1、根據(jù)聯(lián)合國(guó)發(fā)布的世界人口展望（2024），203013.98（2018），2030706%236.542.338.62平；假定2030年全國(guó)城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積小幅上漲至40平3143%（70170），201-230年更新需求以2020年末存量建面為基準(zhǔn)主要估算過(guò)程：2030年末2030年末預(yù)計(jì)存量建面：2030年總?cè)丝诔擎?zhèn)化率城鎮(zhèn)人均住房建面=13.9870.6%40=394.8億平米2021-2030年更新建面2020年末存量年更新率年數(shù)=2020年城鎮(zhèn)人口人均住房建面年更新率年數(shù)=9.0238.621.43%10=49.8億平米2025-2030年住宅需求2030202020212024=3948-3484+498-36=572025-2030年均住宅需求5276=88合國(guó)世界鎮(zhèn)化望聯(lián)國(guó)世人口望家統(tǒng)局 ，中國(guó)政府注：1)2023、2022、披露的2022年、2023年宅銷(xiāo)面積同比速計(jì);2）考慮住，不慮公、商物業(yè) 好房子品質(zhì)溢價(jià)擴(kuò)大，供需及盈利或好于傳統(tǒng)耐用消費(fèi)品市場(chǎng)逐步接受品質(zhì)付費(fèi)：受景觀溢價(jià)等因素影響，同一樓盤(pán)，尤其豪宅不同樓層差價(jià)大。參考深圳中海深灣玖序1B座雅致裝修風(fēng)格價(jià)格表，同單元（01單元）高低樓層價(jià)差達(dá)38.6%，若考慮特殊戶型，價(jià)差高達(dá)75%，反映市場(chǎng)對(duì)好房子溢價(jià)的接受度逐漸提升。圖表44中海深灣玖序1B座價(jià)格表海好深活公眾號(hào)圖表45第四代住宅項(xiàng)目與周邊競(jìng)品/二手房對(duì)比（樓面地價(jià)、成交均價(jià)單位：元/平米）指院、中山樂(lè)居、克而瑞、中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)西安、鳳凰網(wǎng)、克而瑞產(chǎn)品測(cè)評(píng)我們?cè)?025年4月16日發(fā)布的報(bào)告《新一輪產(chǎn)品迭代周期已來(lái)，好房子助力止跌回穩(wěn)》中類比手機(jī)、汽車(chē)發(fā)展歷程，產(chǎn)品迭代可帶動(dòng)需求企穩(wěn)，同時(shí)高端車(chē)型、機(jī)型盈利水平相對(duì)更高。相比新能源車(chē)和手機(jī)，房屋產(chǎn)品為非標(biāo)產(chǎn)品（戶型樓層朝向不同、一房一價(jià)等），且建造依托土地這一核心生產(chǎn)資料，疊加優(yōu)質(zhì)地塊供給相對(duì)有限，而地段是衡量好房子重要標(biāo)準(zhǔn)，即意味著好地段高品質(zhì)住宅供應(yīng)相對(duì)有限，具備更高溢價(jià)能力。相比于新能源車(chē)、手機(jī)后期供應(yīng)放量帶來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)，土地資源稀缺性或利于好房子維持相對(duì)較好供需結(jié)構(gòu)及盈利水平。圖表2017-2024年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)、新能源乘用車(chē)零售銷(xiāo)量及新能源滲透率 2,5002,0001,5001,000500

60%萬(wàn)輛中國(guó):零售銷(xiāo)量:乘用車(chē)(狹義)中國(guó):零售銷(xiāo)量:新能源乘用車(chē)萬(wàn)輛中國(guó):零售銷(xiāo)量:乘用車(chē)(狹義)中國(guó):零售銷(xiāo)量:新能源乘用車(chē)新能源滲透率（右軸）47.6%27.6%14.8%5.8%40%30%20%10%02017

2018

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0%2024圖表47小米手機(jī)、iphone系列手機(jī)毛利率對(duì)比小米手機(jī)2024年整體毛利率 12.60%2023年蘋(píng)果、等產(chǎn)品毛利率 36.50%0% 10% 20% 30% 40% 經(jīng)小米2024年報(bào) 好房子率先企穩(wěn)趨勢(shì)不變，品質(zhì)溢價(jià)有望維持好房子有望率先企穩(wěn)形成價(jià)格錨，通過(guò)價(jià)格梯度重構(gòu)市場(chǎng)定價(jià)體系。隨著主要城市四代宅項(xiàng)目集中入市，將逐步成為新房供應(yīng)主力，憑借其產(chǎn)品及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，有望率先企穩(wěn)形成價(jià)格錨，同地段舊規(guī)產(chǎn)品或二手房折價(jià)到一定程度價(jià)格亦有望企穩(wěn)，最終通過(guò)價(jià)格梯度重構(gòu)市場(chǎng)定價(jià)體系。市場(chǎng)擔(dān)憂主要來(lái)自二手房?jī)r(jià)格調(diào)整，認(rèn)為好房子不能脫離二手房?jī)r(jià)格過(guò)多，且二手房尚未止跌，亦會(huì)帶來(lái)新房好房子價(jià)格下跌，進(jìn)而降低好房子盈利及去化。我們認(rèn)為：1）好房子與二手房定位客群不同，或并無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，好房子更多為定位改善，為品質(zhì)定價(jià)，二手房更多定位剛需，為性價(jià)比定價(jià)，中期來(lái)看好房子相比二手房溢價(jià)率有望維持；2）房企出于周轉(zhuǎn)等因素，好房子偏好小地塊，單盤(pán)供給體量不大，去化壓力有限；3）當(dāng)前房企鮮有囤地，若二手房?jī)r(jià)格下跌帶來(lái)好房子去化下沉，房企或?qū)⑹湛s投資直到地價(jià)更有吸引力。圖表48價(jià)格錨示意圖優(yōu)質(zhì)房企核心城市市占率仍有空間，業(yè)績(jī)端逐步走出低谷3.13.49%.%.%9%%、48.8%全口徑拿地金額市占率權(quán)益口徑拿地金額市占率48.8%圖表九家房企十城銷(xiāo)售市占率 圖表九家房企十城拿地市全口徑拿地金額市占率權(quán)益口徑拿地金額市占率48.8%5%0%

全口徑銷(xiāo)售額市占率 權(quán)益口徑銷(xiāo)售額市占率28.0%全口徑銷(xiāo)售額市占率 權(quán)益口徑銷(xiāo)售額市占率28.0%29.5%

0%

2024149家房企、萬(wàn)科、新城控股金地龍湖團(tuán)、國(guó)金茂

2024149家房企、萬(wàn)科、新城控股金地龍湖團(tuán)、國(guó)金茂 141均實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)正增濱江集團(tuán)、建發(fā)圖表14家房企存貨總量下滑 圖表濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)銷(xiāo)售毛利率改善 60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

億元 14家主流房企存貨合計(jì) 20%濱江集團(tuán)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)15%濱江集團(tuán)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)102025H12024202320222021202052025H1202420232022202120202022 2023 2024 2025Q1-3注：14龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)、城控股 我們認(rèn)為庫(kù)存結(jié)構(gòu)優(yōu)、拿地能力及產(chǎn)品力強(qiáng)房企有望受益好房子趨勢(shì)：庫(kù)存結(jié)構(gòu)：2021年及以前高價(jià)地占比更低，且持續(xù)通過(guò)減值釋放壓力，更容易輕裝上陣，把握好房子機(jī)遇；拿地能力：充足的現(xiàn)金流及拿地能力，有助于持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)地塊，提升好房子庫(kù)存占比，通過(guò)增量帶動(dòng)存量實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化；產(chǎn)品力：產(chǎn)品力是建造好房子的核心，強(qiáng)有力的產(chǎn)品打造能力符合住宅高品質(zhì)化趨勢(shì)，增強(qiáng)快速去化可能。623圖表53止跌回穩(wěn)路徑下受益房企重要特征圖表54主流房企庫(kù)存結(jié)構(gòu)、拿地能力及產(chǎn)品力綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)解釋圖表55主流房企庫(kù)存結(jié)構(gòu)、拿地能力及產(chǎn)品力綜合評(píng)價(jià)得分指 公司告，翰，而四、機(jī)遇二：香港樓市止跌回穩(wěn)，港資房企迎投資機(jī)遇4.1中國(guó)香港成交量延續(xù)回升，價(jià)格逐步止跌回穩(wěn)年一手住5年前0.4年同比增長(zhǎng)，101033.3%。圖表2023年以來(lái)中國(guó)香港新房成交量反彈 圖表2024年以來(lái)中國(guó)香港二手房成交量反彈 萬(wàn)份3.02.52.01.51.00.5

中國(guó)香港:住宅樓宇買(mǎi)賣(mài)合約數(shù)量:一手買(mǎi)賣(mài)同比

萬(wàn)份80% 60% 1240% 20% 80% 642

中國(guó)香港:住宅樓宇買(mǎi)賣(mài)合約數(shù)量:二手買(mǎi)賣(mài)同比

0%圖表2025Q2以來(lái)中國(guó)香港房?jī)r(jià)現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象 中國(guó)香港:售價(jià)指數(shù):私人住宅:所有類別2021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/084.2經(jīng)濟(jì)及居民可支配收入增速企穩(wěn)，居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)大幅減輕年中國(guó)香港、Q288.1%圖表59中國(guó)香港2025年單季GDP反彈至3%及以上圖表602023年以來(lái)中國(guó)香港居民可支配收入增速反彈中國(guó)香港:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比%10

中國(guó)香港:本地居民可支配總收入:現(xiàn)價(jià):同比%155 102019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/060 52019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06-5 02019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06-5-10-15

-10圖表2023年以來(lái)中國(guó)香港居民部門(mén)杠桿率高位回落 %120

杠桿率:居民部門(mén):中國(guó)香港0199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024（9年以來(lái)低位，居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)大幅減輕。圖表2025年中國(guó)香港居民置業(yè)壓力較21年大幅減輕 圖表中國(guó)香港房?jī)r(jià)漲跌與恒生指數(shù)走勢(shì)一定程度趨同供樓負(fù)擔(dān)比率：所有：小型位 恒生指數(shù)漲跌 私人住宅價(jià)格漲跌0%2015/01 2017/03 2019/05 2021/07 2023/09EI

0%19941998200220062010201420182022租金回報(bào)率接近按揭利率及理財(cái)收益，相對(duì)吸引力增強(qiáng)按照H+1.3%）。9，其中A、BP按3.25%圖表中國(guó)香港HIBOR2025年5-8月大幅下行 圖表中國(guó)香港最優(yōu)惠貸款利率走勢(shì) HIBOR:1個(gè)月%4.54.03.53.02.52.01.51.00.5

中國(guó)香港:最優(yōu)惠貸款利率%6.05.85.65.45.25.04.84.64.42022/012022/092023/052024/012024/092025/05圖表中國(guó)香港私人住宅租金回報(bào)率趨勢(shì)上行 %4.0

中國(guó)香港::類::類::類:當(dāng)月值:類:當(dāng)月值中國(guó)香港::類:當(dāng)月值3.53.02.52.01.52021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/08ABCD,160平米的為E類住宅 19圖表2025年中國(guó)香港私人住宅租金回報(bào)率接近十年期政府債券收益率 私人住宅樓宇平均物業(yè)場(chǎng)回率 政府債券收益率:10年5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/