內(nèi)容目錄行業(yè)整體回顧 5業(yè)績(jī)與行情回顧 5電價(jià)下行營(yíng)收增速下降，成本管控利潤(rùn)提升 5子行業(yè)：水電盈利能力維持最強(qiáng)，火電毛利率和凈利率增速最高 6電力供需回顧 7電力需求情況 7電力供應(yīng)情況 8水電：業(yè)績(jī)穩(wěn)定，分紅可靠，關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值 10火電：有望從周期資產(chǎn)轉(zhuǎn)型穩(wěn)定收益資產(chǎn) 14其他發(fā)電：業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)還需看電價(jià) 18新能源發(fā)電：預(yù)計(jì)2026年業(yè)績(jī)?nèi)詫⑹芫G電價(jià)格下行影響 18核電：國(guó)家積極安全有序發(fā)展核電，但需關(guān)注市場(chǎng)電價(jià)下行對(duì)核電業(yè)績(jī)影響 21投資評(píng)級(jí)及主線 23維持“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí) 23投資主線及重點(diǎn)標(biāo)的 24風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖1：電及用業(yè)業(yè)總?cè)霙r(元，%) 5圖2：電及用業(yè)母凈潤(rùn)況(元，%) 5圖3：2025各業(yè)對(duì)比（%） 6圖4：我全會(huì)電累計(jì)勢(shì)億瓦，%） 7圖5：我全會(huì)電單月勢(shì)億瓦，%） 7圖6：第產(chǎn)累用量（千時(shí)，%） 8圖7：第產(chǎn)用計(jì)量（千時(shí)，%） 8圖8：第產(chǎn)累用量（千時(shí)，%） 8圖9：城居生累用電（千時(shí)，%） 8圖10：國(guó)要電累計(jì)機(jī)量勢(shì)萬瓦） 9圖我主發(fā)類累計(jì)機(jī)量比（%） 9圖12：上業(yè)度發(fā)電（千時(shí)，%） 9圖13：上業(yè)電發(fā)電（千時(shí)，%） 9圖14：上業(yè)電發(fā)電（千時(shí)，%） 10圖15：上業(yè)電發(fā)電（千時(shí)，%） 10圖16：上業(yè)電發(fā)電（千時(shí)，%） 10圖17：上業(yè)陽(yáng)計(jì)發(fā)量?jī)|瓦，%） 10圖18：電對(duì)深300走勢(shì) 圖19：國(guó)電計(jì)量走圖 圖20：國(guó)電度量走圖 圖21：電業(yè)電發(fā)電對(duì)圖億瓦） 12圖22：電季歸利潤(rùn)勢(shì)億，%） 12圖23：電業(yè)爭(zhēng)（至2025Q3） 13圖24：電機(jī)量趨勢(shì) 13圖25：電均網(wǎng)對(duì)比元兆時(shí)） 13圖26：投力、網(wǎng)電對(duì)（/瓦） 13圖27：電度利指標(biāo)比（%） 14圖28：電季盈力指對(duì)（%） 14圖29：類電累電量勢(shì)億瓦） 15圖30：類電發(fā)占比 15圖31：型電業(yè)上網(wǎng)價(jià)比(元/瓦時(shí)) 15圖32：型電業(yè)電量比億瓦） 15圖33：力價(jià)走元/噸） 16圖34：方口力格走（元噸） 16圖35：電業(yè)季業(yè)收入 16圖36：電業(yè)季母凈潤(rùn) 16圖37：電度利指標(biāo)比（%） 17圖38：電季盈力指對(duì)（%） 17圖39：他電季業(yè)收走（元，%） 19圖40：他電季母凈潤(rùn)勢(shì)億，%） 19圖41：部能發(fā)業(yè)風(fēng)上電價(jià)元/兆) 20圖42：部能發(fā)業(yè)光上電價(jià)元/兆) 20圖43：他電對(duì)深300走勢(shì) 20圖44：他電度能力標(biāo)比（%） 21圖45：他電季利能指對(duì)（%） 21圖46：國(guó)電機(jī)情況 21圖47：國(guó)電電況 21圖48：國(guó)核電容量期勢(shì)(千瓦) 22圖49：國(guó)電電容量期勢(shì)(千瓦) 22圖50：國(guó)核中電平上電對(duì)（元兆瓦） 22圖51：國(guó)核利（%） 23圖52：國(guó)電利（%） 23圖53：力公事盈率市率勢(shì)倍） 24表1：電及用業(yè)板塊營(yíng)績(jī)比 6表2：電及用業(yè)行業(yè)利和利對(duì)比 7表3：水企分情對(duì)比 14表4：2026年容電上調(diào) 17表5：股率名前火電業(yè)紅況比（2022以進(jìn)現(xiàn)分的） 18表6：核行競(jìng)格局 23表7：電及用業(yè)2026年投策重公估值投評(píng)級(jí) 25行業(yè)整體回顧業(yè)績(jī)與行情回顧2025在電價(jià)下行導(dǎo)致營(yíng)收增速下降的背景下，通過成本端有效控制實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)提升。根據(jù)同花順20256635.98770.725.3%2025營(yíng)業(yè)收入18748.53億元，同比減少0.07%；歸母凈利潤(rùn)2065.15億元，同比增長(zhǎng)6.07%。圖1：電力及公用事業(yè)營(yíng)業(yè)總收入情況(億元，%) 圖2：電力及公用事業(yè)歸母凈利潤(rùn)情況(億元，%)營(yíng)業(yè)收入(億元) 同比增速(%) 歸母凈利潤(rùn)(億元) 同比增速(%)300002500020000150001000050000

40 25003530 200025150020151000105 5000-5 0

100806040200-20-40-60-80 2025257.43%300（14.12%）6.6930292通信（4圖3：2025年各行業(yè)漲幅對(duì)比（%）807060706050403020100(10)（截至2025年11月25日）20255（%等82%表1：電力及公用事業(yè)子板塊經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比子板塊營(yíng)業(yè)總收入歸母凈利潤(rùn)2024A(億元)2024A同比增速(%)2025Q1-Q3(億元)2025Q1-Q3同比增速(%)2024A(億元)2024A同比增速(%)2025Q1-Q3(億元)2025Q1-Q3同比增速(%)火電13616.01-0.959787.80-3.52761.8725.09821.6112.05水電1365.9012.251079.806.05497.6120.47448.364.04其他發(fā)電2996.623.682459.2711.99439.86-6.84427.057.30電網(wǎng)385.42-24.08289.68-0.4724.533.0726.53-8.38環(huán)保及水務(wù)3072.091.652239.793.19200.00-9.26211.69-4.92燃?xì)?416.25-1.292461.87-0.51141.22-18.76115.37-2.78供熱或其他675.143.69430.31-7.6116.01-56.0214.540.76子行業(yè)中，水電盈利能力維持最強(qiáng)，火電毛利率和凈利率增速最高。202559（較20246（較4年同7率較2024年同期增加2.51個(gè)百分點(diǎn)，凈利率則較2024年同期增加1.78個(gè)百分點(diǎn)。表2：電力及公用事業(yè)子行業(yè)毛利率和凈利率對(duì)比子板塊毛利率凈利率2024A(%)2024A同比(pct)2025Q1-Q3(%)2025Q1-Q3同比(pct)2024A(%)2024A同比(pct)2025Q1-Q3(%)2025Q1-Q3同比(pct)火電15.761.7319.052.517.971.6911.691.78水電54.411.3858.830.6638.162.7143.80-0.07其他發(fā)電40.09-0.6240.39-1.5421.08-1.6623.53-1.82電網(wǎng)21.456.7722.99-0.017.692.5310.65-0.60環(huán)保及水務(wù)26.580.2627.66-0.497.10-0.6010.34-0.76燃?xì)?3.77-0.4213.73-0.125.92-1.116.490.06供熱或其他8.29-0.029.441.002.82-3.243.700.24電力供需回顧電力需求情況20254.6%、82025年前三季度，我國(guó)全社會(huì)7.774.6%7、81.02萬億2025492397.2%，63.4%20241.4圖4：我國(guó)全社會(huì)用電量累計(jì)走勢(shì)（億千瓦時(shí)，%）圖5：我國(guó)全社會(huì)用電量單月走勢(shì)（億千瓦時(shí)，%）全社會(huì)用電量:累計(jì)值 全社會(huì)用電量:累計(jì)同比 全社會(huì)用電量:當(dāng)月值 全社會(huì)用電量:當(dāng)月同比120000

15 12000 10100000

10 1000080000600004000020000

80005600004000-520002023-012023-032023-052023-072023-092023-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09國(guó)家能源局 國(guó)家能源局長(zhǎng)。202510.2%2024年同3.315.3%9.6%6.6%20254.9163.2%1.9%2.9%（（（51，5.2%9.0%29.8%45.2%。20251.245.6%15.9%。在持續(xù)高溫高濕天氣影響下，全國(guó)大部分地區(qū)夏季負(fù)荷屢創(chuàng)新高。圖6：第一產(chǎn)業(yè)累計(jì)用電量（億千瓦時(shí)，%） 圖7：第二產(chǎn)業(yè)用累計(jì)電量（億千瓦時(shí)，%）全社會(huì)用電量:第一產(chǎn)業(yè):累計(jì)值全社會(huì)用電量:第一產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比

全社會(huì)用電量:第二產(chǎn)業(yè):累計(jì)值全社會(huì)用電量:第二產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比16001400120010008006004002000

15 6000010 500004000030000520000100002023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

151050-5-102023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09國(guó)家能源局 國(guó)家能源局圖8：第三產(chǎn)業(yè)累計(jì)用電量（億千瓦時(shí)，%） 圖9：城鄉(xiāng)居民生活累計(jì)用電量（億千瓦時(shí)，%）全社會(huì)用電量:第三產(chǎn)業(yè):累計(jì)值全社會(huì)用電量:第三產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比

全社會(huì)用電量:城鄉(xiāng)居民生活用電量:累計(jì)值全社會(huì)用電量:城鄉(xiāng)居民生活用電量:累計(jì)同比200001800016000120001000080006000400020000

20151050-52023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

16000 2014000151200010000 1080006000 54000020002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09國(guó)家能源局 國(guó)家能源局電力供應(yīng)情況2025（（537.217.5%5.821.3%15.034.4362487.6%。圖10：我國(guó)主要發(fā)電類型累計(jì)裝機(jī)容量走勢(shì)（萬千瓦）圖11：我國(guó)主要發(fā)電類型累計(jì)裝機(jī)容量占比（%）太陽(yáng)能發(fā)電 風(fēng)電 水電 火電 核電

太陽(yáng)能發(fā)電 風(fēng)電 水電 火電 核電0

1009080706050403020100 國(guó)家能源局 國(guó)家能源局2025725571.5%4696964.73%；99711.1%13.74%35817673同比增長(zhǎng)14332，6.01%。圖12：規(guī)上工業(yè)月度累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)，%） 圖13：規(guī)上工業(yè)火電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)，%）發(fā)電量:累計(jì)值 發(fā)電量:累計(jì)同比 發(fā)電量:火電:累計(jì)值 發(fā)電量:火電:累計(jì)同比1000009000080000700006000050000400003000020000100000

10 70000600005000054000030000020000100002023-022023-042023-062023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

151050-52023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖14：規(guī)上工業(yè)水電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)，%） 圖15：規(guī)上工業(yè)核電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)，%）14000120001000080006000400020000

發(fā)電量:水電:累計(jì)值 發(fā)電量:水電:累計(jì)同

30201002023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

5000450040003500300025002000150010005000

發(fā)電量:核電:累計(jì)值 發(fā)電量:核電:累計(jì)同比151052023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖16：規(guī)上工業(yè)風(fēng)電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)，%） 圖17：規(guī)上工業(yè)太陽(yáng)能累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)，%）發(fā)電量:風(fēng)電:累計(jì)值 發(fā)電量:風(fēng)電:累計(jì)同比

發(fā)電量:太陽(yáng)能:累計(jì)值 發(fā)電量:太陽(yáng)能:累計(jì)同比9000800070006000500040003000200010000

35 6000 3030 5000 25254000 20203000 15152000 10105 1000 52023-022023-042023-062023-082023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局水電：業(yè)績(jī)穩(wěn)定，分紅可靠，關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值20243002024924圖18：水電相對(duì)滬深300走勢(shì)水電指數(shù) 滬深30060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%時(shí)間周期：2023.1.1—2025.11.25水電發(fā)電量存在短期波動(dòng)、長(zhǎng)期回歸的特性。水電發(fā)電量取決于流經(jīng)水輪機(jī)的流量和上下游的水位差，季節(jié)性降水變化直接影響流量響，因此水電發(fā)電量存在豐枯交替季節(jié)性波動(dòng)，一般為2至3年。通常每年的二、三季度相較一、四季度為豐水期，短期波動(dòng)較大，但基于自然界的水文循環(huán)和氣候系統(tǒng)的周期性變化，長(zhǎng)期存在均值回歸趨勢(shì)。2025年，截至8月末，我國(guó)水電來水整體偏枯，但9、10月份水電發(fā)電量大幅增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年1至8月，規(guī)上工業(yè)水電發(fā)電量8387億千瓦時(shí)，同比減少5.5%，9、10月單月發(fā)電量分別同比增長(zhǎng)32%、28%。圖19：我國(guó)水電累計(jì)發(fā)電量走勢(shì)圖 圖20：我國(guó)水電月度發(fā)電量走勢(shì)圖水電發(fā)電量年度累計(jì)值(億千瓦時(shí)） 同比增速(%)

水電月度發(fā)電量(億千瓦時(shí)） 同比增速(%)14000120001000080006000400020000

20151050-5

180016001400120010006004002000

50403020100-10-20-302023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局擁有強(qiáng)大調(diào)節(jié)能力的大型水電企業(yè)，能有效平滑來水波動(dòng)，業(yè)績(jī)確定性較更強(qiáng)，而中小型水電企業(yè)受來水波動(dòng)影響較大，業(yè)績(jī)波動(dòng)性更大。大型水電企業(yè)擁有大型水庫(kù)，具備強(qiáng)大的蓄能和調(diào)節(jié)能力，起到削峰填谷的作用，將豐水期多余的水儲(chǔ)存起來用于枯水期發(fā)電，平滑輸出，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)。具體到上市公司，2025年前三季度，長(zhǎng)江電力烏東德水庫(kù)、三峽水庫(kù)20246%2351（僅915642025793.251272052（增長(zhǎng)9%。圖21：水電企業(yè)水電年度發(fā)電量對(duì)比圖（億千瓦時(shí)）圖22：水電單季度歸母凈利潤(rùn)走勢(shì)（億元，%）3500300025002000150010005000

2019A 2020A 2021A 2022A2023A 2024A 2024Q1-Q32025Q1-Q3長(zhǎng)江電力華能水電國(guó)投電力桂冠電力甘肅能源川投能源

250200150100500

水電歸母凈利潤(rùn) 水電同比增

100806040200-20-40-60相關(guān)上市公司公告5002025機(jī)容量排名前三的上市公司為長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力，國(guó)內(nèi)水電裝機(jī)容量分別為7169.5萬千瓦、2811.58萬千瓦、2130.45萬千瓦，合計(jì)裝機(jī)容量全國(guó)占比約27.4%。華能水電2025年內(nèi)硬梁包、TB水電站全容量投產(chǎn)，裝機(jī)容量得到提升；國(guó)投電力在建孟底溝、卡拉、巴塘等水電站項(xiàng)目，將在十五五期間持續(xù)提升裝機(jī)容量。截至2025年三季度末，我國(guó)水電裝機(jī)容量為4.4億千瓦，與2030年5.4億千瓦的裝機(jī)目標(biāo)相比仍有增長(zhǎng)空間。圖23：水電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（截至2025Q3） 圖24：水電裝機(jī)容量發(fā)展趨勢(shì)長(zhǎng)江電力華能水電國(guó)投電力國(guó)電電力桂冠電力大唐發(fā)電中國(guó)電力黔源電力華電國(guó)際其他

50000450004000035000300002500020000150001000050000

水電裝機(jī)容量累計(jì)值(萬千瓦) 同比增速(%)151050相關(guān)上市公司公告注：部分（中國(guó)電力）20256月末

國(guó)家能源局注：水電裝機(jī)數(shù)據(jù)含常規(guī)水電和抽水蓄能圖25：水電平均上網(wǎng)電價(jià)對(duì)比（元/兆瓦時(shí)） 圖26：國(guó)投電力水、火上網(wǎng)電價(jià)對(duì)比（元/兆瓦時(shí)）長(zhǎng)江電力華能水電國(guó)投電力川投能源桂冠電力甘肅能源

水電火電350 600300

50025020015010050

40030020010002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A

02019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A相關(guān)上市公司公告 相關(guān)上市公司公告（20240.66、8較47，RE達(dá)到8%較49較4120241.6。圖27：水電年度盈利能力指標(biāo)對(duì)比（%） 圖28：水電單季度盈利能力指標(biāo)對(duì)比（%）毛利率 凈利率 ROE706050403020100

毛利率 凈利率 ROE706050403020100源于穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)健的商業(yè)模式，大型水電公司具備高股息特征。截至2025年11月252026-20307063220733股息率證券名稱()

2022紅比例()

2023紅比例()

2024紅比例()

近三年累計(jì)長(zhǎng)江電力3.3694.2973.6671.00632.30川投能源2.7750.7644.3143.2656.84甘肅能源2.7731.8133.7935.518.56桂冠電力2.4749.13128.5970.7747.69華能水電2.0446.3242.4243.3999.90黔源電力0.9030.9630.6831.352.78（截至2025年11月25日）長(zhǎng)江電力（48、?；痣姡河型麖闹芷谫Y產(chǎn)轉(zhuǎn)型穩(wěn)定收益資產(chǎn)我國(guó)火電裝機(jī)規(guī)模已被風(fēng)電、光伏等新能源超越，在新能源出力不足時(shí)，火電是保障電力電量平衡的絕對(duì)主力?；痣姀膫鹘y(tǒng)發(fā)電資產(chǎn)向電力調(diào)節(jié)資源轉(zhuǎn)型，持續(xù)發(fā)揮兜底保障和系統(tǒng)調(diào)節(jié)性作用。我國(guó)煤炭消費(fèi)總量將在十五五期間達(dá)到峰值平臺(tái)期，并在峰值平臺(tái)維持?jǐn)?shù)年，煤炭作為我國(guó)主體能源的地位在短期內(nèi)很難改變。隨著容量電價(jià)和輔助服務(wù)市場(chǎng)等機(jī)制建立，電價(jià)現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來的煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制完善，火電將從周期資產(chǎn)向穩(wěn)定收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。伴隨著我國(guó)能源結(jié)構(gòu)快速綠色低碳轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)火電發(fā)電量占比將持續(xù)下行。10.7%20257（126（較2042.5圖29：各類型電源累計(jì)發(fā)電量走勢(shì)（億千瓦時(shí)） 圖30：各類型電源發(fā)電量占比0

火電 水電 核電 風(fēng)電 太陽(yáng)能發(fā)電

100%0%

火電 水電 核電 風(fēng)電 太陽(yáng)能發(fā)電2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2025478.7元/元/430.2元/509.5元/3.5%3.5%4.3%2.8%。20258（5；59（。圖31：大型火電企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)對(duì)比(元/兆瓦時(shí)) 圖32：大型火電企業(yè)上網(wǎng)電量對(duì)比（億千瓦時(shí)）0

華能國(guó)際 國(guó)電電力 大唐發(fā)電 華電國(guó)際

5000450040003500300025002000150010005000

華能國(guó)際 國(guó)電電力 大唐發(fā)電 華電國(guó)際2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025Q1-Q3相關(guān)上市公司公告圖33：動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 圖34：北方港口動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)（元/噸）煤炭?jī)r(jià)格:動(dòng)力煤7209007008006807006006605006404006203006005802001000

煤炭?jī)r(jià)格:北方港口動(dòng)力煤提升。20252504%圖35：火電行業(yè)單季度營(yíng)業(yè)收入 圖36：火電行業(yè)單季度歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)總收入(億元) 同比增速(%) 歸母凈利潤(rùn)(億元) 同比增速(%)4000

20 500

500350030002500

15 40010300

4003002000150010005000

50-5

2001000-100

2001000-100煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制完善，20262025420252023202530%50%100元/165元/20254202214.73202424.58億元。容量電費(fèi)收入與調(diào)峰調(diào)頻輔助服務(wù)收入與火電發(fā)電量脫鉤，進(jìn)一步弱化火電行業(yè)周期性。表4：2026年起容量電價(jià)上調(diào)調(diào)整維度 當(dāng)前容量電價(jià)水平(2024-2025年) 2026年起容量電價(jià)水平 核心變化與影響核心機(jī)制通過容量電價(jià)回收的固定成本比例，3050將各地通過容量電價(jià)回收固定成本的比例提升至不低于50補(bǔ)償水平大幅提高，煤電企業(yè)固定成本壓力顯著緩解電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)約100元/千瓦·年165元/千瓦·年收入更穩(wěn)定，火電企業(yè)投資改造和維持機(jī)組的意愿和能力增強(qiáng)對(duì)煤電企業(yè)開始獲得容量電費(fèi)，但保障水平有限盈利穩(wěn)定性提升，商業(yè)模式從賣電量轉(zhuǎn)向賣電量+保供能力容量電費(fèi)收入顯著增加，激勵(lì)煤電機(jī)組愿意作為備用容量，即使不發(fā)電也能獲得重要收入對(duì)電力系統(tǒng)探索期為高比例新能源接入提供調(diào)節(jié)支撐系統(tǒng)可靠性保險(xiǎn)加固直接購(gòu)買煤電的兜底保障和靈活調(diào)節(jié)能力，提升電網(wǎng)應(yīng)對(duì)高峰負(fù)荷和新能源波動(dòng)的能力對(duì)工商業(yè)用戶電價(jià)中包含部分容量電費(fèi)容量電費(fèi)分?jǐn)傤~增加總體用電成本短期影響可控，長(zhǎng)期看是為整個(gè)電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定支付必要的保險(xiǎn)費(fèi)國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家能源局圖37：火電年度盈利能力指標(biāo)對(duì)比（%） 圖38：火電單季度盈利能力指標(biāo)對(duì)比（%）毛利率 凈利率 ROE25

毛利率 凈利率 ROE2520152520151050(5)151050-5-10部分火電公司具備高股息特征。不同于水電，火電企業(yè)過去年度分紅比例大多處于30%—50%區(qū)間。一方面由于長(zhǎng)期受煤價(jià)波動(dòng)影響；另一方面，火電企業(yè)需要綜合考慮資本開支和現(xiàn)金流情況?；痣娦袠I(yè)分紅邏輯將周期性波動(dòng)分紅向穩(wěn)定可持續(xù)分紅轉(zhuǎn)變。截至2025年11月25日，股息率排名前三的火電企業(yè)為浙能電力、申能股份、內(nèi)蒙華電。表5：股息率排名靠前的火電企業(yè)分紅情況對(duì)比（2022年以來進(jìn)行現(xiàn)金分紅的）

()

2022比例()

2023分紅比例()

2024分紅比例()

近三年累計(jì)分紅總額(億元)浙能電力6.76--51.4250.1576.22申能股份5.3472.5756.6055.8449.46內(nèi)蒙華電4.9460.5660.2361.7537.14寶新能源4.5835.6473.4746.2610.44陜西能源4.2153.1052.8251.1042.00華電國(guó)際4.14--33.9339.2157.27皖能電力4.1025.5935.0535.0413.33廣州發(fā)展4.0251.8153.5354.6725.25國(guó)電電力3.9563.1438.1636.2874.91聯(lián)美控股3.7450.3452.0267.5118.34華能國(guó)際3.50--37.1741.8273.78贛能股份3.40--30.0945.094.69寧波能源3.3641.4941.1558.834.86國(guó)投電力3.3350.2555.0155.0193.92京能電力2.70100.0280.0446.6223.10電投產(chǎn)融2.6664.6526.7035.5813.57深圳能源2.2730.2932.5535.5920.46湖北能源1.9933.6633.4635.8317.38大唐發(fā)電1.81--10.1725.5018.25長(zhǎng)源電力1.6931.3430.7235.043.96建投能源1.6252.1986.6744.284.34江蘇國(guó)信1.29--20.2011.6711.33穗恒運(yùn)A1.21--35.5349.542.44上海電力1.1630.7335.3738.5514.51吉電股份1.03--33.7934.986.91天富能源0.65--50.4930.433.17粵電力A0.44--10.7710.892.10通寶能源----30.36--2.06（截至2025年11月25日）總體來看，煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制完善，2026年容量電價(jià)上調(diào)，輔助服務(wù)收益維持增長(zhǎng)，火電行業(yè)有望從周期資產(chǎn)轉(zhuǎn)型穩(wěn)定收益資產(chǎn)，火電企業(yè)的公用事業(yè)屬性在逐步增強(qiáng)。火電行業(yè)分紅邏輯將周期性波動(dòng)分紅向穩(wěn)定可持續(xù)分紅轉(zhuǎn)變。建議關(guān)注水電裝機(jī)容量排名第三，且水電、火電共同發(fā)展的國(guó)投電力，股息率排名靠前的申能股份、浙能電力。其他發(fā)電：業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)還需看電價(jià)2026年業(yè)績(jī)?nèi)詫⑹芫G電價(jià)格下行影響在當(dāng)前能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，新能源發(fā)電行業(yè)的投資邏輯已從過去的規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向?qū)夹g(shù)實(shí)力、成本控制和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的綜合考量。從二級(jí)市場(chǎng)投資角度看，由于裝機(jī)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新能源發(fā)電不僅面對(duì)著政策端市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的壓力，還面臨著基本面綠電供需寬松的壓力，綠電電價(jià)波動(dòng)下行，考驗(yàn)新能源發(fā)電企業(yè)的盈利能力。其他發(fā)電行業(yè)面臨盈利增速持續(xù)下行的不利局面。盡管中國(guó)華電集團(tuán)旗下的華電新能于20257利增速持續(xù)下行的不利局面。自2024年四季度起，其他發(fā)電行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速水平連續(xù)四季度下行。圖39：其他發(fā)電單季度營(yíng)業(yè)收入走勢(shì)（億元，%） 圖40：其他發(fā)電單季度歸母凈利潤(rùn)走勢(shì)（億元，%）其他發(fā)電營(yíng)業(yè)收入 其他發(fā)電同比增速 其他發(fā)電歸母凈利潤(rùn) 其他發(fā)電同比增速820800780760740720700680660640620

80706050403020100

160140120100806040200

120100806040200-20-40-60 預(yù)計(jì)2026年綠電價(jià)格仍將延續(xù)下行。一是自2021年平價(jià)上網(wǎng)政策推出后，新能源發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)下行。國(guó)家發(fā)改委于2021年發(fā)布《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，新能源平價(jià)上網(wǎng)政策正式全面實(shí)施，不再依賴補(bǔ)貼。隨著新能源裝機(jī)快速發(fā)展，平價(jià)項(xiàng)目占比持續(xù)提升，新能源上網(wǎng)電價(jià)呈下降趨勢(shì)。二是2025年136號(hào)文發(fā)布后，進(jìn)一步推動(dòng)新能源上網(wǎng)電量參與市場(chǎng)交易，促進(jìn)新能源上網(wǎng)電價(jià)全面市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。各省份正在制定具體的實(shí)施細(xì)則和競(jìng)價(jià)方案，將直接影響項(xiàng)目收益。三是市場(chǎng)化交易加劇電價(jià)波動(dòng)。新能源發(fā)電企業(yè)參與電力市場(chǎng)化交易的比例持續(xù)擴(kuò)大，部分企業(yè)的大部分電量需參與中長(zhǎng)期交易和現(xiàn)貨交易，導(dǎo)致綜合上網(wǎng)電價(jià)低于原來的標(biāo)桿電價(jià)，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)負(fù)電價(jià)的情況，直接影響項(xiàng)目收益。圖41：頭部新能源發(fā)電企業(yè)風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)(元/兆瓦時(shí)) 圖42：頭部新能源發(fā)電企業(yè)光伏上網(wǎng)電價(jià)(元/兆瓦時(shí))600

龍?jiān)措娏?三峽能源

600

龍?jiān)措娏?三峽能源500 500400 400300 300200 200100 10002020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025H1

02021A

2022A

2023A

2024A

2025H1龍?jiān)措娏?、三峽能源公告 龍?jiān)措娏Α⑷龒{能源公告2025年以來，其他發(fā)電行業(yè)的毛利率、凈利率、ROE均呈現(xiàn)同比下降走勢(shì)。面對(duì)新能源電價(jià)下行的背景下，建議投資新能源發(fā)電企業(yè)需密切關(guān)注市場(chǎng)電價(jià)走勢(shì)，等待更明確的時(shí)機(jī)。圖43：其他發(fā)電相對(duì)滬深300走勢(shì)其他發(fā)電指數(shù) 滬深30025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-032025-05-032025-07-032025-09-032025-11-03-25%2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-032025-05-032025-07-032025-09-032025-11-03時(shí)間周期：2023.1.1—2025.11.25圖44：其他發(fā)電年度盈利能力指標(biāo)對(duì)比（%） 圖45：其他發(fā)電單季度盈利能力指標(biāo)對(duì)比（%）毛利率 凈利率 ROE45 5040 4535 4030 3525 3020 2515 2010 155 10500

毛利率 凈利率 ROE4.2.核電：國(guó)家積極安全有序發(fā)展核電，但需關(guān)注市場(chǎng)電價(jià)下行對(duì)核電業(yè)績(jī)影響202510產(chǎn)，中國(guó)廣核收購(gòu)控股股東4家核電企業(yè)。自2022年起，我國(guó)連續(xù)四年每年核準(zhǔn)10臺(tái)以上核電機(jī)組。我國(guó)核電站的建設(shè)周期一般為5—7年。根據(jù)核電站的建設(shè)周期，預(yù)計(jì)在十五五將迎來核電機(jī)組的投產(chǎn)高峰。根據(jù)中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)公布的《全國(guó)核電運(yùn)行情況（2025年1-9月）》，2025年前三季度中國(guó)核電的漳州核電1號(hào)機(jī)組1臺(tái)核電機(jī)組投入商運(yùn)。目前，我國(guó)核電發(fā)電量占比約5%左右，預(yù)計(jì)占比10%的戰(zhàn)略目標(biāo)仍有較大潛力。圖46：我國(guó)核電裝機(jī)容量情況 圖47：我國(guó)核電發(fā)電量情況70006000500040003000200010000

裝機(jī)容量（萬千瓦） 同比增長(zhǎng)(%)1098765432102019A2020A2021A2022A2023A2024A2025Q3

5000450040003500300025002000150010000

發(fā)電量(億千瓦時(shí)) 同比增速(%)20100 國(guó)家能源局 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局20253179.691%2026—2030250（500萬千瓦3圖48：中國(guó)廣核核電裝機(jī)容量預(yù)期走勢(shì)(萬千瓦) 圖49：中國(guó)核電核電裝機(jī)容量預(yù)期走勢(shì)(萬千瓦)45004000350030002500

450040003500300025002000 20001500 15001000 10005000

2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

5000

2025E 2026E 2027E 2028E 2029E中國(guó)廣核公告 中國(guó)核電公告202620258.23%。圖50：中國(guó)廣核與中國(guó)核電平均上網(wǎng)電價(jià)對(duì)比（元/兆瓦時(shí)）中國(guó)廣核 中國(guó)核電4304254204154104054003953903853802019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A中國(guó)廣核、中國(guó)核電公告ROE2024、2025行。2025ROE20243.2、3.2、1.6個(gè)百分點(diǎn)圖51：中國(guó)廣核盈利能力（%） 圖52：中國(guó)核電盈利能力（%）毛利率 凈利率 ROE(加權(quán))60

毛利率 凈利率 ROE(加權(quán))6050 5040 4030 3020 2010 100 06企業(yè)

在運(yùn)機(jī)組中廣核集團(tuán)25中廣核集團(tuán)25284346.60%中核集團(tuán)26250040.98%國(guó)家電投集團(tuán)673812.10%中國(guó)華能1200.33%合計(jì)586101100.00%

（萬千瓦）

市場(chǎng)占有率（控股在運(yùn)裝機(jī)口徑）電投產(chǎn)融公告 （截至2025年11月13日）2026年，投資評(píng)級(jí)及主線維持強(qiáng)于大市的投資評(píng)級(jí)電力公事整估仍處合偏估間根據(jù)順 據(jù)計(jì)截至20252520.4323.3333.49%，屬于低估狀態(tài)；市凈率估值為1.75倍，與近十年中位數(shù)1.75倍相匹配，近十年分位值52.33%，屬于合理估值狀態(tài)。基于電力公用事業(yè)行業(yè)發(fā)展前景，及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期和估值水平，維持電力及公用事業(yè)行業(yè)強(qiáng)于大市的投資評(píng)級(jí)。圖53：電力及公用事業(yè)市盈率及市凈率走勢(shì)（倍）PE-TTM(不調(diào)整) PB-MRQ80 47060 35040 23020 1102015-11-252016-02-022015-11-252016-02-022016-04-182016-06-282016-09-022016-11-182017-01-262017-04-132017-06-232017-08-302017-11-132018-01-192018-04-042018-06-152018-08-232018-11-072019-01-162019-04-012019-06-132019-08-202019-11-042020-01-102020-03-262020-06-082020-08-172020-10-302021-01-072021-03-232021-06