索引索引內(nèi)容目錄一、回顧：政策趨穩(wěn)結(jié)構(gòu)發(fā)力，基本面分化中迎來再平衡 4政策：政策節(jié)奏趨穩(wěn)，重點聚焦“好房子” 4銷售市場：一二手市場走勢分化四季度邊際均承壓 5土地市場：高線城市熱度有望推動全年成交額增長下半年市場邊際降溫 7租賃市場：分子端租金承壓分母房價回落帶動租金收益率提升 9庫存：庫存絕對值繼續(xù)壓降銷售流速波動影響去化周期走勢 10價格估值：一二手房價格走向分化租金收益率修復(fù)提供底部支撐 12其他中觀指標：基本面前高后低多項指標均承壓 14二、展望：高質(zhì)量發(fā)展時代開啟引領(lǐng)行業(yè)再平衡 16政策：聚焦十五五規(guī)劃建議行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展新階段 16基本面：行業(yè)走向再平衡空間與時間取決于主動選擇與外部變化 18三、投資建議 21四、風(fēng)險提示 22圖表目錄圖1：商品住宅銷售額累計及當月同比增速 5圖2：房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重及累計同比增速 5圖3：統(tǒng)計局住宅銷售面積變動情況 5圖4：百強房企全口徑銷售額表現(xiàn) 5圖5：統(tǒng)計局商品住宅銷售價格情況 6圖6：百強房企全口徑銷售單價情況 6圖7：12城月度二手住宅銷售情況 6圖8：12城周度二手住宅銷售情況 6圖9：中指百城二手住宅月度成交同環(huán)比表現(xiàn) 7圖10：克而瑞全國土地供求建面情況 7圖克而瑞全國土地成交總價及成交樓面價情況 7圖12：克而瑞全國土地溢價率及容積率情況 8圖13：克而瑞全國土地溢價率情況——分能級 8圖14：克而瑞全國土地各線城市成交占比及樓面價同比增速 8圖15：克而瑞全國土地各成交總價月度表現(xiàn)（億元） 9圖16：克而瑞全國土地成交樓面價及溢價率月度表現(xiàn) 9圖17：百城平均租金變化情況 9圖18：百城平均租金變化情況——分能級 9圖19：25年10月百城租金收益率 10圖20：25年10月百城租金收益率分布 10圖21：百城最高租金收益率年份 10圖22：2025年10月22座城市狹義庫存去化周期情況 12圖23：25年10月35城二手房掛牌量情況 12圖24：百城租金收益率與十年期國債情況 13圖25：開發(fā)投資變動情況 15圖26：新開工面積變動情況 15圖27：資金來源變動情況 15圖28：竣工面積變動情況 15圖29：百城租金收益率與房貸利率、公積金貸款利率、十年期國債收益率走勢 17圖30：2025年地方政府用于土地儲備債券發(fā)行額 17圖年7月起本輪申萬地產(chǎn)指數(shù)收盤價商品房當月銷售面積同比增速及行業(yè)主要政策節(jié)點 18圖32：香港私人住宅物業(yè)市場租金回報率、HIBOR利率、樓宇合同銷售額累計同比 19圖33：中指百城一二手房價格走勢 19圖34：克而瑞主要城市2025年1-8月累計成交面積及成交價同比增速 20表1：截至2025年10月底主要政策一覽 4表2：全國商品住宅已開工待售庫存及去化周期 表3：考慮摩擦成本及折舊租金收益率計算 13表4：租金收益率與十年期國債收益率利差敏感性計算 14表5：主要投資銷售數(shù)據(jù)預(yù)測 21一、回顧：政策趨穩(wěn)結(jié)構(gòu)發(fā)力，基本面分化中迎來再平衡政策：政策節(jié)奏趨穩(wěn)，重點聚焦好房子回顧2025年，地產(chǎn)行業(yè)政策端主要表現(xiàn)為節(jié)奏趨緩，重點聚焦結(jié)構(gòu)性發(fā)力。2025年5月，5年期以上LPR降息15BP，降準50BP，公積金貸款利率降低25BP，此外截至2025年11月初并無其他全國范圍地產(chǎn)相關(guān)寬松政策出臺，相較2024年政策端節(jié)奏趨穩(wěn)；另一方面，好房子在多個重要會議上作為地產(chǎn)發(fā)展方向被反復(fù)提及，2025年8月以來，在北京、上海、深圳三座一線城市引領(lǐng)下，各地也開啟新一輪地方政策寬松；盡管全國統(tǒng)一政策性出臺節(jié)奏放緩，但政策端聚焦結(jié)構(gòu)性發(fā)力點，聚焦高端改善產(chǎn)品升級，同時配合各地方政策刺激核心城市需求釋放。表1：截至2025年10月底主要政策一覽時間城市/會議/部門/文件政策主要內(nèi)容2025/3/5政府工作報告快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。適應(yīng)人民群眾高品質(zhì)居住需要，完善標準規(guī)范，推動建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的好房子。2025/4/25政治局會議優(yōu)化存量商品房收購政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢。2025/5/7央行0.50.252.85%降至2.6%。2025/7/15中央城市工作會議性城市，崇德向善的文明城市，便捷高效的智慧城市。2025/8/18國務(wù)院第九次全體會議2025/8/28《國務(wù)院關(guān)于推動城市20302035系統(tǒng)推進好房子和完整社區(qū)建設(shè)，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，更好滿足群眾剛性和多樣化改善性住房需求，高質(zhì)量發(fā)展的意見》穩(wěn)步推進城中村和危舊房改造，支持老舊住房自主更新、原拆原建。持續(xù)推動城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等。2025/10/28《十五五規(guī)劃建議》好房子，實施房屋品質(zhì)提升工程和物業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升行動。建立房屋全生命周期安全管理制度。/22025/8/8北京100提高至15萬元，并支持職工提取公積金支付新建住房首付款的同時申請公積金貸款。2025/8/25上海籍家庭首套住房暫免征收房產(chǎn)稅。（2025/9/5深圳分首套和二套房貸款利率，合理確定每筆貸款的實際利率。，國務(wù)院，央行，中國政府網(wǎng)，北京住建委，上海住建委，深圳住建局，中國政府網(wǎng)，新華網(wǎng)內(nèi)外多因素共同導(dǎo)致行業(yè)寬松政策出臺節(jié)奏放緩。24年寬松政策出臺后，房地產(chǎn)市場整252425圖1：商品住宅銷售額累計及當月同比增速 圖2：房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重及累計同比增速50

累計同（%） 當月同比（%）

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比（%）房地產(chǎn)投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比（%）房地產(chǎn)投資占GPD比重（%，右軸）20 1415 1210 1050 8-5 6-10 4-15 2-20 02024-112025-022025-042025-062025-082025-10

2012 2016 2020 2024國家統(tǒng)計局 國家統(tǒng)計局政策端聚焦好房子引導(dǎo)產(chǎn)品品質(zhì)提升，同時積極釋放核心城市需求。政策端多次提及好房子及改善性住房需求，通過引導(dǎo)產(chǎn)品品質(zhì)提升，釋放改善性需求釋放；同時核心城市政策繼續(xù)松綁，核心城市被政策限制需求合理釋放，在供需關(guān)系健康核心城市新房市場熱度提升。銷售市場：一二手市場走勢分化四季度邊際均承壓新房市場前高后低，下半年市場熱度回落疊加高基數(shù)效應(yīng)，新房銷售同比增速跌幅擴大。10-19.6%8.2pct，1-101.4pct1024圖3：統(tǒng)計局住宅銷售面積變動情況 圖4：百強房企全口徑銷售額表現(xiàn)50

累計同（%） 當月同比（%）

500045004000350030002500200015001000500

2024（億元） 2025（億元同比（軸） 環(huán)比（軸）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%2024-11

2025-02

2025-04

2025-06

2025-08

2025-10

01月 3月 5月 7月 9月 11

-60%國家統(tǒng)計局 克而瑞1010286元/91019838元-1.0%，較上月下降27.3pct，環(huán)比-12.4%；從房企端數(shù)據(jù)觀察，新房銷售價格年內(nèi)整體保持正增長，在好房子與核心城市供需改善的背景下，新房銷售價格表現(xiàn)較積極；邊際來看10月新房銷售價同比轉(zhuǎn)負，近期新房市場熱度回落。圖5：統(tǒng)計局商品住宅銷售價格情況 圖6：百強房企全口徑銷售單價情況

當月均價（元/平米）當月同比（%,右軸）當月環(huán)比（%,右軸）2024-102024-122025-032025-052025-072025-09

151050-5-10

2024（元/平米） 2025（元/平米）同比（軸） 環(huán)比（軸）1月 3月 5月 7月 9月 11月

30%20%10%0%-10%-20%-30%國家統(tǒng)計局 克而瑞1245數(shù)同比3214710圖7：12城月度二手住宅銷售情況 圖8：12城周度二手住宅銷售情況12城月度日均成交量（套） 2023（）

12城周成交（套） 均成交（套） 12城當周同（右） 12城當周環(huán)（右）0

月度日均同比（右軸）月度日均環(huán)比（右軸）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

0

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2025/1/1 2025/4/1 2025/7/1 2025/10/1 2025W34 2025W37 2025W40 2025W43各地房管局 各地房管局二手房市場成交價弱于新房，同環(huán)比延續(xù)下行，量價呈現(xiàn)以價換量特征，近期量價均有走弱。根據(jù)中指研究院百城二手住宅成交數(shù)據(jù)，近12個月二手住宅價格同環(huán)比持續(xù)為負，10月環(huán)比-0.84%，同比-7.60%，跌幅均有所擴大；相比整體堅挺的新房成交價，二手房價持續(xù)回落，同時通過降價實現(xiàn)成交量提升，以價換量特征顯著；近期二手房市場量價均有走弱，表明市場信心面臨一定沖擊。圖9：中指百城二手住宅月度成交同環(huán)比表現(xiàn)12（%）12（%）0

二手住宅價格環(huán)比（%，右軸）24-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10

10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1中指研究院綜合全年來看，一二手房市場既有內(nèi)部分化，同時在趨勢上也同時面臨市場下行壓力。在分化一側(cè)，新房通過好房子高品質(zhì)以及核心城市的良好供需關(guān)系，實現(xiàn)價格提升，與二手房形成錯位；二手房則通過降價實現(xiàn)以價換量，雖然一二手房價格走勢背離，但二手房成交量走勢好于新房。四季度以來，市場轉(zhuǎn)冷后一二手房同步回調(diào)，新房結(jié)構(gòu)上存在的競爭優(yōu)勢并不能完全對沖大市場下行的壓力。土地市場：高線城市熱度有望推動全年成交額增長下半年市場邊際降溫截至2025年10月土地市場成交金額2220251-10地成交總價同比+3%，成交樓面價+12%圖10：克而瑞全國土地供求建面情況 圖克而瑞全國土地成交總價及成交樓面價情況成交建（億） 供應(yīng)建（億）

成交總（萬元） 成交總同比成交建同比 供應(yīng)建同比 成交樓價同比40 40%35 30%30 20%25 10%20 0%15 -10%10 -20%5 -30%0 -40%2016 2019 2022 2025M1-M10

8 60%7 50%6 40%30%5 20%4 10%3 0%-10%2 -20%1 -30%0 -40%2016 2019 2022 2025M1-M10克而瑞 克而瑞2025年1-1013.1%、9.1%3.5%16%、37%、47%圖12：克而瑞全國土地溢價率及容積率情況 圖13：克而瑞全國土地溢價率情況——分能級45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

溢價率 容積率

2.302.202.102.001.901.801.70

1線 2線 3、4線2019 2021 2023 2025M1-M102016 2019 2022 2025M1-M10克而瑞 克而瑞圖14：克而瑞全國土地各線城市成交占比及樓面價同比增速

成交總價比-3、4線 成交總價比-2線 成交總價比-1線成交樓面同比-1線右軸） 成交樓面同比-2線右軸） 成交樓面同比-3線右軸）2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%克而瑞進入25年下半年土地市場熱度回落較顯著。2025年10月土地成交總價同比-23%、環(huán)比-5%24圖15：克而瑞全國土地各成交總價月度表現(xiàn)（億元） 圖16：克而瑞全國土地成交樓面價及溢價率月度表現(xiàn)0

2024 2025 同比 環(huán)比1月 3月 5月 7月 9月 11月

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%

0

1月 3月 5月 7月 9月 11月

18.0%2424（元/）25（元/）24年溢價率25年溢價率14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%克而瑞 克而瑞1.4租賃市場：分子端租金承壓分母房價回落帶動租金收益率提升租金市場在24年轉(zhuǎn)入下行，25年上半年企穩(wěn)回升后，下半年邊際再度轉(zhuǎn)弱。2025年9月百城平均租金環(huán)比-1.7%，同比-4.4%，跌幅較年內(nèi)低點收窄2pct。分能級來看，一二三線城市同比分別-10.2%、-3.6%、-3.4%，一線城市租金較二三線城市調(diào)整幅度更深，且近期邊際走弱更為顯著。圖17：百城平均租金變化情況 圖18：百城平均租金變化情況——分能級

平均租金元/平·月(%，右軸)(%，右軸)

4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00

50

1線（%） 2線（%） 3線（%）2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 2025-05 2023-02 2023-09 2024-04 2024-11 2025-0620251018393210Y國債收益率；從變化趨勢來看，56%城市租金收益率峰值在25年，租金收益率整體保持提升趨勢。圖19：25年10月百城租金收益率43210

2025租金收益率（%）同比（右軸）同比中位數(shù)（右軸）

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

圖20：25年10月百城租金收益率分布 圖21：百城最高租金收益率年份18%7,7%18%7,7%17,17%

29,29%

29,

不足2-2.5%2.5-3%3-3.5%3.5%以上

56,56%

,20,20%20,20%5,5%9,9%

19年20年21年22年23年24年25年1.5庫存：庫存絕對值繼續(xù)壓降銷售流速波動影響去化周期走勢200020251015.520242.42021202520表2：全國商品住宅已開工待售庫存及去化周期年份新開工面積萬平方米）同比銷售面積(萬平方米）同比開工待售面積萬平方米）同比去年增減（萬平方米）去化周期（月）200023,33529%15,13727%8,1989,2646.5200129,29326%18,49922%18,99310,79512.3200234,22417%22,11720%31,10012,10716.9200343,67628%28,50229%46,27415,17419.5200447,94910%33,82019%60,40314,12921.4200554,03413%49,79547%64,6424,23915.6200663,56818%54,3929%73,8189,17516.3200778,13623%69,10427%82,8509,03214.4200879,8892%55,886-19%106,85324,00322.9200992,46316%85,29453%114,0227,16916.02010129,46840%93,0529%150,43836,41619.42011146,03513%97,0304%199,44249,00424.72012130,695-11%98,4681%231,67032,22828.22013145,84512%115,72318%261,79230,12227.12014124,877-14%105,182-9%281,48819,69532.12015106,651-15%112,4067%275,733-5,75429.42016115,9119%137,54022%254,104-21,62922.22017128,09811%144,7895%237,413-16,69119.72018153,35320%147,9292%242,8365,42319.72019167,4639%150,1441%260,15517,31920.82020164,329-2%154,8783%269,6059,45020.92021146,379-11%156,5321%259,452-10,15419.9202288,135-40%114,631-27%232,956-26,49624.4202369,286-21%94,796-17%207,445-25,51126.3202453,660-23%77930.16-14%179,656-27,78926.52025M1-M1035,952-20%60,272-7%155,336-24,32024.4國統(tǒng)局 ，用24年月-25年10月月去面計算25年10月化周期高線城市庫存去化周期整體下行。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，狹義口徑來看，北京、廣州、深圳、成都、杭州等高線核心城市去化周期同比下行，且去化周期多數(shù)在20個月以內(nèi)，市場供需關(guān)系相對健康，短期庫存處于合理區(qū)間，有利于新房市場平穩(wěn)。圖22：2025年10月22座城市狹義庫存去化周期情況狹義去周期月） 去化周同比15%19%15%19%9%14%0%2%4%3%8%-8%-9%-6%-5%-5%-2%-21%-16-13%-26%-21%-24%-41%2%39%454035302520151050

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%上 北 廣 深 成 海 京 州 圳 都

昆 南 南 明 京 寧

廈 天 西 門 津 安

東 佛 莞 山

泉 無 徐 漳 肇 中 州 錫 州 州 慶 山 克而瑞多數(shù)城市二手房掛牌量同比增長。根據(jù)安居客數(shù)據(jù)，掛牌量領(lǐng)先的35城10月掛牌量多數(shù)13%4圖23：25年10月35城二手房掛牌量情況掛牌量（萬套）同比（掛牌量（萬套）同比（%，右軸）同比中位數(shù)（%，右軸）同比中位數(shù)（%，右軸）,13%-4%-4%-15%-19/p>

1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40濱 木 莊 齊 安居客價格估值：一二手房價格走向分化租金收益率修復(fù)提供底部支撐租金/--租金/-價格實現(xiàn)驅(qū)動下，可以接受相對低的租金回報率，期間市場供需關(guān)系保持相對健康，核心城市高收入改善群體對好房子改善產(chǎn)品的需求彈性好于全國一般水平，可以支付較高的溢價率，并最終形成良性的價格預(yù)期循環(huán)。10y圖24：百城租金收益率與十年期國債情況利差（%） 百城租金益率值（%） 十年期國收益（%）32102021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 2024-10 2025-03 2025-081.71%1.8%相2.6%2.7%指標 假設(shè) 備注表3：考慮摩擦成本及折舊租金收益率計算指標 假設(shè) 備注租金收率 2.70%假設(shè)租空置（月） 1 1年空置1個月假設(shè)傭比例 2.08% 0.5個月中介，2年換租次考慮摩成本實際益率 2.43%0.71% 7050%考慮折舊維護成本折舊指標假設(shè)備注考慮折舊維護真實收益率1.71%10年期國債收益率1.80%公積金貸款利率2.60%加權(quán)平均房貸利率3.06%測算，數(shù)據(jù)截至2025年10月31日表4：租金收益率與十年期國債收益率利差敏感性計算二手房價漲跌幅 10%5%0%-5%-10%-15%真實租收益率 1.49%1.60%1.71%1.84%1.98%2.14%名義租收益率 2.46%2.57%2.70%2.85%3.00%3.18%-10BP -0.20%十年期-20BP -0.10%-0.10%0.00%0.02%0.12%0.14%0.24%0.29%0.39%0.44%0.54%國債收-30BP 0.00%0.10%0.22%0.34%0.49%0.64%益率變-40BP 0.10%0.20%0.32%0.44%0.59%0.74%動-50BP 0.20%0.30%0.42%0.54%0.69%0.84%測算其他中觀指標：基本面前高后低多項指標均承壓房地產(chǎn)投資持續(xù)承壓、新開工及竣工面積同比跌幅收窄。10月行業(yè)開發(fā)投資累計同比147%49c19898c，106.1pct-12.0%-12.8%，降幅-10.0%，7.9pct。圖25：開發(fā)投資變動情況 圖26：新開工面積變動情況圖表標題0圖表標題-25

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累計同（%） 當月同比（%）累計同比（%）累計同比（%）當月同比（%）

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2025-022025-042025-062025-08

2025-10國家統(tǒng)計局 國家統(tǒng)計局圖27：資金來源變動情況 圖28：竣工面積變動情況圖表標題0圖表標題

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累計同（%） 當月同比（%）-25

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累計同比（%）累計同比（%）當月同比（%）

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2025-10國家統(tǒng)計局 國家統(tǒng)計局基本面整體短期承壓結(jié)構(gòu)分化。二手房所代表的過往產(chǎn)品及其市場承壓，圍繞好房子打造的新一代產(chǎn)品及新房市場在產(chǎn)品力升級及改善產(chǎn)品相對健康的供需水平推動下，表現(xiàn)2025面政策端更多聚焦于好房子、新模式等行業(yè)中長期敘事探索。經(jīng)歷了近5年的下行二、展望：高質(zhì)量發(fā)展時代開啟引領(lǐng)行業(yè)再平衡政策：聚焦十五五規(guī)劃建議行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展新階段10月28（以發(fā)展新模式，完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎(chǔ)制度。優(yōu)化保障性住房供給，滿足城鎮(zhèn)工薪群體和各類困難家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供給。建設(shè)安全舒適綠色智慧的好房子，實施房屋品質(zhì)提升工程和物業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升行動。建立房屋全生命周期安全管理制度。我們認為《建議》中有如下方面可展開討論。1發(fā)展新模式，以及建立生命周期安全管理制度均聚焦長期制度模式建設(shè)，且多數(shù)內(nèi)容行業(yè)當下發(fā)展均不完善，在融資渠道創(chuàng)新、現(xiàn)房銷售、資金監(jiān)管、房屋質(zhì)保金等維度均有不足，以五年周期為視角來看，我們認為上述議題均將獲得深入推進。2、聚焦行業(yè)發(fā)展質(zhì)量，市場表述讓位，充分彰顯政策自信。不同于年內(nèi)關(guān)于止跌回穩(wěn)3、保障房與優(yōu)質(zhì)商品房雙軌制繼續(xù)推動行業(yè)進入健康發(fā)展新模式?！督ㄗh》指出要優(yōu)化保障性住房供給，因城施策增加改善性住房供給，前者負責(zé)保障中低收入居民的住房需求，后者則供給負責(zé)市場化商品房以滿足居民不斷升級的改善需求；在機制上保障性住房供給的節(jié)奏及規(guī)模、流轉(zhuǎn)模式等將進一步完善，進而與商品房市場形成價格及流通上的區(qū)隔，解放商品房市場的產(chǎn)品品質(zhì)及價格空間，并進一步減少限制性政策對市場的剛性約束，將商品房需求交由市場調(diào)節(jié)。202612026貸、公積金貸款利率間利差，滿足商業(yè)貸款購房者達成以租養(yǎng)貸的條件，降低購房者成本，推動剛需購房者入市。圖29：百城租金收益率與房貸利率、公積金貸款利率、十年期國債收益率走勢利差（%）百城租金收益率均值（%）十年期國債收益率（%）7 中國::（%）中國::5年以上（%）6543210-1-22018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 2023-12 2024-08 2025-042、限制性政策仍有進一步打開空間。參照《建議》，十五五期間要清理住房消費不合理限820263、繼續(xù)推動以舊換新及地方收儲。截至2025年9月，地方政府發(fā)行用于土地儲備的債券額總計3498.47億元，下半年發(fā)行節(jié)奏有所提升。我們預(yù)計2026年土地收儲及以舊換新將繼續(xù)作為調(diào)節(jié)盤活存量的手段，在進一步降息的積極預(yù)期及市場價格回落背景下，預(yù)計地方政府收儲目標價與市場價間差值將持續(xù)收窄，提升收儲的財務(wù)可行性，相關(guān)項目推進節(jié)奏及貸款發(fā)放額度均有望提升，加速存量盤活去化。地方政府債券土地儲備發(fā)行額（億元）地方政府債券土地儲備發(fā)行額（億元）圖30：2025年地方政府用于土地儲備債券發(fā)行額地方政府債券土地儲備發(fā)行額（億元）地方政府債券土地儲備發(fā)行額（億元）02025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-094、政策導(dǎo)向及節(jié)奏仍以平滑曲線承托市場為主，節(jié)奏放緩但不會失位?；仡櫛据喌?02520259-102024對審慎。對于未來地產(chǎn)政策的整體判斷，我們認為政策端聚焦中長期制度建設(shè)，而基本面處于銷售量價的跌幅持續(xù)收窄階段，且隨著市場價格持續(xù)回落，房屋價格會更多受到市場自然的承托，因而政策端短期發(fā)力的必要性和主觀意愿均會相對此前更低，最終表現(xiàn)為政策端的承托節(jié)奏相對放緩，但在穩(wěn)定市場建立高質(zhì)量發(fā)展的要求下，政策端亦不會任由市場波動過大，在關(guān)鍵節(jié)點仍將為市場注入信心不會失位。圖31：2021年7月起本輪申萬地產(chǎn)指數(shù)收盤價、商品房當月銷售面積同比增速及行業(yè)主要政策節(jié)點，國家統(tǒng)計局，財政部，證監(jiān)會，原銀保監(jiān)會，央視財經(jīng)，澎湃新聞，新華社，中國人民銀行，新浪財經(jīng)，國新辦基本面：行業(yè)走向再平衡空間與時間取決于主動選擇與外部變化（或反向價格正向預(yù)期可進一步提升價格估值將加速探底過程。2022年后一HIBOR2024HIBOR圖32：香港私人住宅物業(yè)市場租金回報率、HIBOR利率、樓宇合同銷售額累計同比香港樓宇買賣合約成交金額累計同比（%,，右軸）HIBOR:1個月(%)6 （%）5

200%150%4 100%3 50%2 0%1 -50%02020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2024-07

-100%從產(chǎn)品的角度來看，好房子推動新房升級，產(chǎn)品品質(zhì)帶來價格結(jié)構(gòu)性上漲動力。在好房子的政策導(dǎo)向以及需求向改善轉(zhuǎn)化的市場導(dǎo)向下，土地及新房限價已解除，開發(fā)商新開發(fā)拿地聚焦核心城市改善產(chǎn)品，這一點從前述土地市場容積率走低，高線城市溢價率提升，成交樓面價提升均可進一步前瞻判斷；根據(jù)中指研究院的百城價格指數(shù)，可以看到一二手房價差持續(xù)擴大，二手房價在市場調(diào)節(jié)下回落時，新房則在產(chǎn)品力支撐下出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，我們認為2026年這一結(jié)構(gòu)將延續(xù)，但同時需關(guān)注一二手價間的合理價差，當前中指一手房百城價格較二手房價格指數(shù)高3705元/平米，價差空間約21.8%。圖33：中指百城一二手房價格走勢

商品住宅格（元/平） 二手住宅格（元/平一二手房差（元/平右軸）37053705342935453021315632922563264027522872203721722314245116591790191224-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-04 25-06 25-08

40003500300025002000150010005000中指研究院20251-8格漲幅大于成交面積跌幅的一二線城市僅北京、寧波、福州，上海的新房銷售價漲幅（4%）仍低于成交面積跌幅（102，盡管這一數(shù)據(jù)并不能簡單解釋為成交量下跌圖34：克而瑞主要城市2025年1-8月累計成交面積及成交價同比增速克而瑞自21期調(diào)整，租金回報率已跑贏10年期國債收益率，租金對房價支撐力度隨著價格回落邊際增強，而房貸利率/無風(fēng)險收益率的降低可加速這一進程完成筑底，從這一角度來看政策端對市場筑底節(jié)奏的掌控能力在提升，市場筑底的節(jié)奏更多取決于地產(chǎn)定位的路徑選擇。結(jié)合2025年止跌回穩(wěn)要求及《建議》提出的推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的指引下，我們認為政策端對基本面的要求不應(yīng)低于跌幅收窄，逐步企穩(wěn)這一方向，若出現(xiàn)風(fēng)險政策端有充足能力兜底。關(guān)注外部性，從地產(chǎn)之外看地產(chǎn)權(quán)重亦放大。隨著地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈對GDP影響壓降，地產(chǎn)行業(yè)逐步從經(jīng)濟的發(fā)動機向儀表盤轉(zhuǎn)向，我們應(yīng)更多關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)升級，帶動城綜上，我們認為2026年政策端將持續(xù)呵護市場積極兜