正文目錄2025年前10月服塊跑深300，制稍好品端 5行情復(fù)：2025年1-10紡板跑滬深300 52025Q1-Q3牌板塊顧經(jīng)弱蘇景下板呈分化 6戶外消風(fēng)云，薦關(guān)戶運鞋賽道 7新消費勢戶動逐全化玩忠度兌強購力 7沖鋒衣防衣外服的單品 10沖鋒衣：平價沖鋒衣占據(jù)主要市場，中高端沖鋒衣市場成長速度領(lǐng)先.......................................................................................................................11防曬衣價帶擠在100-200元新牌較多 12跑鞋從業(yè)技場景蓋或成運品牌爭新點 15階段性潮振求羽絨存大透間 19階段性潮催季服銷，節(jié)后長銷窗期 19羽絨服透間，國品持向端位挺進 20制造復(fù)正時重關(guān)注克業(yè)鏈 23耐克何有復(fù)？ 23耐克復(fù)：略偏，品新頸顯 24阿迪達復(fù)：維度革一時走底部 25NIKE思改當時光或不處 29制造行當所境如？ 32投資建議 35風(fēng)險提示 35圖表目錄圖表1：20251-10（均（） 5圖表2：紡服行業(yè)2025年1/1至10/31日漲跌幅表現(xiàn)（中信行業(yè)指數(shù)，%）........................................................................................................................5圖表3：2025年1-10主要的跌表（%） 6圖表4：重關(guān)公司25Q1-Q3績速 7圖表5：中戶運場潛逐釋放 8圖表6：中人均GDP（元） 8圖表7：中一城均GDP（萬） 8圖表8：我戶運與情況 9圖表9：我戶參的消增邏輯 9圖表10：國地能戶鞋市規(guī)（元） 10圖表11：媒“輕外相關(guān)容透要類滲透變化 10圖表12：2021-2025M1-M4）.......................................................................................................................11圖表13：鋒不格帶上售（元） 12圖表14：鋒不格帶上售占比 12圖表15：2021-2025M1-M10鋒線銷額十品億及2025M1-M1012圖表16：費購曬霜核原因 13圖表17：費防用場及用次矩分布 13圖表18：國曬市場模增速 13圖表19：2025M1-M10曬服二品近線銷售（萬） 14圖表20：2025M1-M10品牌曬平單（） 15圖表21：步聯(lián)較廣 16圖表22：圈同度用在景布均多元趨勢 16圖表23：動牌業(yè)績現(xiàn) 17圖表24：動牌部分底技 18圖表25：2025天跑品雙貨4小店成交榜 18圖表26：2022-2024中國跑事況 19圖表27：動外跑步分矩及長勢（合速） 19圖表28：10/25全變溫況圖 20圖表29：全低氣預(yù)圖 20圖表30：國絨場規(guī)模 21圖表31：2023-2025絨服動長子復(fù)增速） 21圖表32：動外羽絨成價帶勢 21圖表33：購絨消費的注點 22圖表34：費傾擇的絨類型 22圖表35：2025年雙部分牌輪單不全統(tǒng)） 22圖表36：司泡芙2.0 23圖表37AREAL2025903799元） 23圖表38：克FY2021-FY2026Q1入況 24圖表39：克FY2021-FY2026Q1母利況 24圖表40：FY2025耐分地收占比 25圖表41：FY2022-FY2026Q1耐分區(qū)入速情況 25圖表42：迪斯情況 25圖表43：迪斯凈利情況 25圖表44：2025Q1-3迪達分區(qū)入比 26圖表45：2021-2025Q1-3阿達分區(qū)入速 26圖表46：迪斯裝 27圖表47：迪斯ADIZEROADIOSPRO4 27圖表48：迪斯復(fù)古款 28圖表49：迪斯類收及比速單：億元） 28圖表50：迪斯及DTC入同增單位億元） 29圖表51：2019Q4-2025Q2阿達存規(guī)（萬歐） 29圖表52：2019Q4-2025Q2阿達存周天（天） 29圖表53：迪斯度收情況 30圖表54：迪斯度歸凈潤況 30圖表55：克鞋系列品 30圖表56：克球系列品 31圖表57：克季存情況 31圖表58：克季利率況 31圖表59：克季入情況 32圖表60：克季母凈潤況 32圖表61：克類裝收同增速 32圖表62：美要家CPI同情（%） 33圖表63：美要當季比況（%） 33圖表64：國歐度零數(shù)同情（%） 33圖表65：國裝（億元） 34圖表66：國飾售/發(fā)庫銷比（%） 34圖表67：外要近期入比速況（%）最收指引 34圖表68：國東主要家征稅況 35圖表69：企度數(shù)據(jù)況 351.2025年前10月紡服板塊跑輸滬深300，制造端稍好于品牌端1.1.行情復(fù)盤：2025年1-10月紡服板塊跑輸滬深3002025/10/313002025/1/110/3130017.94%板塊整體實現(xiàn)漲幅>>10/319080706050403020100-10圖表2025年19080706050403020100-10300300金設(shè)機化及新能源

金 牧 軍制融 漁 工造

產(chǎn)及行 者石公金 服化用融 事業(yè)

零運飲售輸料Choice股票指數(shù)，東方研究所圖表2：紡服行業(yè)2025年1/1至10/31日漲跌幅表現(xiàn)（中信行業(yè)指數(shù)，%）50403020100-10紡織服裝 紡織制造 品牌服飾 滬深Choice股票指數(shù)，東方研究所涵蓋重點關(guān)注的AH股，5年110+54.3%+40.4%、水星家紡+33.8%、歌力思+27.8%。而跌幅較大的公司包含比音勒芬-25.4%、華利集團-24.8%、偉星股份-23.2%、森馬服飾-22.9%、臺華新材-20.2%。圖表3：2025年1-10月主要標的漲跌幅表現(xiàn)（%）0-10-20歌力思眾歌力思眾太平鳥開比音勒芬Choice歷史行情，東方研究所1.2.2025Q1-Q3男裝：25Q1-Q325Q1-Q3/芬/報喜鳥營收分別YOY+2.2%/+6.7%/-1.6%至156.0/32.0/34.8億元，其中25Q3//YOY+3.7%/+3.2%/+3.1%Q325Q1-Q3/勒芬/18.6/6.3/2.425Q3YOY+3.9%/-27.4%/-45.7%。25Q1-398.44/5.37億+4.7%/-28.9%25Q3/回暖，25Q1-Q3歌力思/地素時尚/錦泓集團/欣賀股份營收分別4.2%/-3.0%/+3.7%至20.2/15.5/28.3/10.625Q3單季營收分別8.1%/-1.1%/-0.6%/+10.0%2025年EdHardy并報表范圍對數(shù)據(jù)造成影響，剔除此影響的可比口徑下，公司Q1-Q3營收YOY+2.4%，25Q3YOY+2.2%。25Q1-Q3歌力思錦泓集團YOY+427.3%/-15.4%/-29.4%/25Q1-Q35.8%33.9Q39.9%/25Q1-Q3YOY+10.9%29.8Q320.2%25Q1-Q313.8%16.3主要系線下渠道終端日常銷售以及重要節(jié)慶營銷活動較上年同期產(chǎn)出下降所圖表4：重點關(guān)注公司25Q1-Q3業(yè)績增速YOY營收歸母凈利潤Q1Q2Q3Q1-Q3Q1Q2Q3Q1-Q3男裝-0.2%4.2%3.5%2.2%-4.1%-21.4%-15.9%-11.9%海瀾之家0.2%3.6%3.7%2.2%5.5%-13.9%3.9%-2.4%比音勒芬1.4%22.3%3.2%6.7%-8.5%-29.3%-27.4%-18.7%報喜鳥-3.7%-3.5%3.1%-1.6%-31.9%-71.4%-45.7%-43.2%休閑服裝-4.0%3.5%3.6%0.9%-33.0%-70.5%16.6%-34.5%森馬服飾-1.9%9.0%7.3%4.7%-38.1%-46.3%4.5%-28.9%太平鳥-7.6%-8.2%-5.5%-7.1%-22.0%由正轉(zhuǎn)負-22.0%-73.8%中高端女裝-6.3%-1.6%-1.5%-3.3%-16.2%-4.4%由負轉(zhuǎn)正9.5%歌力思-7.8%-2.6%-8.1%-6.2%40.2%50.3%由負轉(zhuǎn)正427.3%地素時尚-10.9%-0.7%-1.1%-4.2%-25.0%-22.1%16.6%-15.4%欣賀股份-4.7%6.8%10.0%3.7%9.8%由負轉(zhuǎn)正-87.3%由負轉(zhuǎn)正錦泓集團-3.6%-4.6%-0.6%-3.0%-23.3%-21.8%-97.2%-29.4%家紡-3.7%2.9%9.5%2.8%-15.1%-20.1%23.8%-4.2%羅萊生活0.6%6.8%9.9%5.8%26.3%4.9%50.1%30.0%富安娜-17.8%-15.3%-7.6%-13.8%-54.1%-47.7%-28.7%-45.5%水星家紡1.2%11.7%20.2%10.9%-3.8%-2.6%43.2%10.7%箱包35.6%29.5%8.2%22.9%20.1%-42.8%25.6%-13.4%開潤股份35.6%29.5%8.2%22.9%20.1%-42.8%25.6%-13.4%Choice深度資料，東方研究所戶外消費風(fēng)起云涌，推薦關(guān)注戶外運動鞋服賽道25年10（—20254430%OIA20231.76657.3%圖表5：中國戶外運動市場潛力逐步釋放2025得物戶外運動白皮書》，CIC灼識咨詢，蕭山商務(wù)糧食公眾號，東方研究所GDP1500-5000GDP19P7.1GDP120249.62024GDP20.4圖表中國人均GDP（元） 圖表中國一線城市人均GDP（萬元）120000 25100000 20800001560000104000020000 50中國:人均GDP

0上海市 北京市 深圳市 廣州市ChoiceEDB數(shù)據(jù)庫，東方研究所 ChoiceEDB數(shù)據(jù)庫，東方研究所戶外運動項目供給豐富，戶外玩家的忠誠度兌現(xiàn)強大購買力。消費項目上，冰雪、山地、水上及城市近郊項目，以及夜經(jīng)濟下的新業(yè)態(tài)等共同構(gòu)成豐富的消費矩陣。而參考《2025得物戶外運動白皮書》，戶外運動人群人均參與2.8項戶外運動，形成近郊切入—多場景滲透的進階路徑，同時伴隨著鞋服裝備預(yù)算的升級。得物×CIC灼識咨詢的《戶外運動用戶調(diào)研》顯示，戶外運動產(chǎn)品年消費總金額主要集中在2000-5000元（占比39%），而運動時間及年齡的增長將雙重驅(qū)動消費提升。同時在參與戶外運動產(chǎn)品購買的用戶中，96%的用戶預(yù)計未來會持續(xù)花費（其中27%的用戶預(yù)計未來會投入更多），或也預(yù)示著戶外消費市場擁有強勁而持久的增長動力。圖表8：我國戶外運動參與情況2025得物戶外運動白皮書》，CIC灼識咨詢，蕭山商務(wù)糧食公眾號，東方研究所得物×CIC灼識咨詢《戶外運動用戶調(diào)研》，N=2641圖表9：我國戶外參與者的消費增長邏輯2025得物戶外運動白皮書》，CIC灼識咨詢，蕭山商務(wù)糧食公眾號，東方研究所戶外41027鞋類/場規(guī)模分別為394鞋類配件市場規(guī)模AR2025-202915.5%20292157億元。2025CAGR17.4%CAGR9.4%。圖表10：中國內(nèi)地高性能戶外鞋服市場規(guī)模（億元）173161173161366403139 121 286103 24592 21218311635964122385677513986153139215811021120071284744149260620001500100050002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E服裝 鞋類 配件伯希和招股書，國家統(tǒng)計局，中國服裝協(xié)會，弗若斯特沙利文，東方研究所沖鋒衣及防曬衣是戶外服配的大單品1232021-2024年銷售額CAGR88%，2025M1-M492億，2021-2024CAGR53%58圖表11：社媒輕戶外相關(guān)內(nèi)容滲透主要品類及滲透率變化4年5月5年4月證券研究所圖表12：2021-2025年M1-M4戶外鞋服大單品線上銷售額（單位：億元）140.0120.0100.080.060.040.020.00.0

沖鋒衣褲套裝保暖棉服 速干衣褲 戶外休閑衣 軟殼衣2021 2022 2023 2024 2025M1-M4久謙，東方研究所4）GoretexPaclite，領(lǐng)先。參考久謙數(shù)據(jù)，349-699元的偏平價沖鋒衣市場規(guī)模最大，2024年/2025M1-M1056/4269960%，2025M1-M1059.3%M1-M10699-159926%，1599349元的-2.5%349-699+0.3%的同比增速。圖表沖鋒衣不同價格帶上售額（億元） 圖表14：沖鋒衣不同價格帶上售額占比60.0050.0040.0030.0020.0010.00

16.421.221.420.021.442.744.645.243.719.618.816.715.660.040.020.00.00

2022

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2024

2025M1-M10

0.0

2022

2023

2024

2025M1-M10<349元 349-699元 699-1599元 >1599元 <349元 349-699元 699-1599元 >1599元久謙，東方研究所 久謙，東方研究所2025M1-M10//27.5/10.7/8.92022駱駝/438/569//M1027622025M1-M1015位。圖表15：2021-2025M1-M10（及2025M1-M10均價40 30003525003020002520 15001510001050050駱駝Camel伯希和

北面The

凱樂石

拓路者

哥倫比亞可隆Kolon

Jeep

迪卡儂

0探路者Pelliot

NorthFace

Kailas

PioneerCamp

Columbia

Sport

spirit

Decathlon

Toread2021 2022 2023 2024 2025M1-M10 2025M1-M10均價（右軸，元）久謙，東方研究所100-200360202481320269582020-2026年CAGR10.2%。圖表消費者購買防曬霜核原因 圖表17：消費者防曬使用場景及使用頻次的矩陣分布776960493177696049312827110貓美妝、TMIC快消趨勢發(fā)布、Flywheel飛未《2024防曬行業(yè)趨勢白皮書》，澎湃新聞，東方研究所貓美妝、TMIC快消趨勢發(fā)布、Flywheel飛未《2024防曬行業(yè)趨勢白皮書》，澎湃新聞，東方研究所圖表18：中國防曬服配市場規(guī)模及增速9.61000800600 864004200202020

2021

2022

2023

02024E 2025E 2026E中國防服配場規(guī)（左，元） yoy（右軸）艾瑞咨詢，義烏指數(shù)，億邦動力網(wǎng)，東方研究所防曬服賽道較新，目前多以新品牌為主。相較沖鋒衣賽道有歷史非常悠久的品牌，防曬服是更加新興的賽道，基本以新品牌為主，部分戶外大品牌從近兩年才開始發(fā)力防曬服領(lǐng)域。參考久謙數(shù)據(jù)，近年線上銷售規(guī)模最大的品牌為12.1/10.620221億元-5-10長。圖表19：2025M1-M10防曬服前二十品牌近年線上銷售額（百萬元）20212022202320242025M1-M10蕉下Beneunder2856611,1221,2111,059駱駝Camel5188329395455茉尋Moxun5.7109312681371蕉下客-00.1131355Siinsiin-024294271伯希和Pelliot324975121226蕉內(nèi)Bananain26176313320208小野和子Kazukoin--377550174Jeepspirit5.33879104167北面TheNorthFace113163101138覓橘Miejua12139209128107迪卡儂Decathlon3948555993優(yōu)衣庫Uniqlo2939999084波司登Bosideng2.11511012484拓路者PioneerCamp3.53.2105581vvc2213473077啄木鳥男裝Tucan隆KolonSport4.18.2172474安踏Anta7.641575865西域駱駝Vancamel018244163久謙，東方研究所防曬服品牌主流價格帶多在200元以下，戶外運動品牌防曬服定價較高。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，新興的專業(yè)防曬品牌大多價格帶集中在200元以下，2025M1-M10蕉內(nèi)225/22182872025M1-M101000-1500500-7002025M1-M10戶/169/194/240元。圖表20：2025M1-M10品牌防曬服平均單價（元）專業(yè)防曬品牌大眾/運動品牌專業(yè)防曬品牌大眾/運動品牌戶外運動品牌BananainBananainBeneunder小野和子MiejuaMoxunMiiow優(yōu)衣庫LiningAntaBosideng特步DescenteKolonSportKailasTheNorthFaceColumbiaPelliotPioneerCampCamel久謙，東方研究所2025跑5（，圖表跑步關(guān)聯(lián)場景較廣 圖表22：跑圈不同進階度用戶在場景分布上均呈多元化趨勢2025淘寶天貓運動戶外跑步圈層人群洞察報告》，DigitalData數(shù)字情報局公眾號，東方研究所2025淘寶天貓運動戶外跑步圈層人群洞察報告》，DigitalData數(shù)字情報局公眾號，東方研究所注：右側(cè)數(shù)據(jù)來源數(shù)說聚合，時間周期為23年8月-24年7月VS22年8月-23年7月25Q2/Q3跑鞋業(yè)務(wù)助力戶外/運動頭部品牌業(yè)績增長，更多品牌入局跑鞋賽道。觀察國際戶外/運動頭部品牌的財務(wù)數(shù)據(jù)，耐克FY26Q1（2025年6-8月）財報顯露復(fù)蘇信號，其中跑步業(yè)務(wù)表現(xiàn)強勁，在全球市場取得20%增長，18Plus品的反應(yīng)熱烈，NIKEAmerSports+35%，成On亞瑟士Asicsblissfeel、beyondfeel25Q1-Q3國內(nèi)頭部品牌基本保持季度正增長，跑鞋同樣為重要品類。25Q1-Q3Q1-Q340%+/20%+/20%+的2025//46.2%/46.8%/52.2%36110%25Q1-Q3PG7C2024）25Q1-Q225H11400IP526萬34%。402021-2024年CAGRCAGR圖表23：運動品牌季度業(yè)績表現(xiàn)25Q1營收/零售流水同比25Q2營收/零售流水同比25Q3營收/零售流水同比361度+10%-15%電商：+35%-40%+10%電商：+20%+10%電商：+20%特步特步：中個位數(shù)增長索康尼：+40%+特步：低個位數(shù)增長索康尼：+20%+特步：低個位數(shù)增長索康尼：+20%+安踏安踏：高個位數(shù)增長FILA安踏：低個位數(shù)增長FILA安踏：低個位數(shù)增長FILA李寧低個位數(shù)增長（不包括李寧YOUNG）低個位數(shù)增長（不包括李寧YOUNG）中個位數(shù)下降（不包括李寧YO。NIKE-9%（2024/12-2025/02）-12%（2025/03-2025/05）+1%（2025/06-2025/08）ADIDAS+12.7%+2.2%+3.0%HOKA+10%+19.8%+11.1%Choice深度資料，NIKE/ADIDAS官網(wǎng)，界面新聞，DONEWS，環(huán)球網(wǎng)，東方研究所鞋面++IncrediRun中底95%PRO90%+）圖表24：運動品牌跑鞋部分中底科技品牌中底科技特征能量回饋率NIKEZoomXPebax85%，輕盈85%ADIDASLightstrikePro兼具緩震與回彈，主要用于厚底競速鞋款A(yù)SICSFFBLAST+科技中底采用更輕量化的材質(zhì)，在減輕重量的同時，提供優(yōu)秀的回彈FLYTEFOAMTURBO緩震中底具備輕量、高彈特質(zhì)在著陸階段能夠產(chǎn)生優(yōu)越的壓縮性并迅速恢復(fù)原本形狀，以此在腳趾蹬地時帶來回彈HOKA雙密度PEBA中底提供旗艦級持久能量反饋ONCloudTecPhaseCloudTecPhase?中底科技配合Helionsuperfoam泡棉可帶來流暢輕柔的邁步體驗SauconyIncrediRun超臨界發(fā)泡材質(zhì)，較PWRRUNPB更輕且更彈，可提供95%以上能量回饋95%+PWRRUNPB減少觸地帶來的沖擊力并提供90%的能量反饋90%+安踏氮科技PRO采用安踏頂尖中底科技材料板材發(fā)泡、輕彈耐久,能量回饋率高達89%89%李寧超?科技.m（S.5碼89%89%特步XTEPACE+XTEPACE+科技，雙密韌彈中底，可實現(xiàn)回彈性超85%85%+361度CQTEXTREM雙層尼龍粗胚發(fā)泡中底，兼具輕量與緩震回彈性能，能量回饋90%+90%+Choice深度資料，天貓，F(xiàn)LIGHTCLUB中文站，新典化學(xué)，NIKE官網(wǎng)，艾邦鞋業(yè)論壇，東方研究所20255202330%202478%300-999睞價格區(qū)間500-1499元，國產(chǎn)品牌也具備一定性價比優(yōu)勢。參考2025天貓跑步品類雙11現(xiàn)貨4小時店鋪成交榜，Asics位列第一，F(xiàn)ILA3616排名店鋪排名店鋪1Asics官方旗艦店8361度官方旗艦店2排名店鋪排名店鋪1Asics官方旗艦店8361度官方旗艦店2FILA官方旗艦店9Saucony官方旗艦店3ANTA官方旗艦店10美津濃官方旗艦店4李寧官方網(wǎng)絡(luò)旗艦店11Adidas官方旗艦店5NIKE官方旗艦店12Skechers運動旗艦店6特步官方旗艦店13喬丹官方旗艦店7HOKAONEONE官方旗艦店14On昂跑官方旗艦店天貓，界面新聞，東方研究所/品類參與2025年天貓雙(2025年10月20日20:00:00-23:59:59)GMV2024202320247496057052024/34%/59%2025559202420242620254332026除路跑外，越野跑也正成為當代人的精神出口。參考跑步平臺悅跑圈發(fā)布的《2024中國越野跑大數(shù)據(jù)》，2024年國內(nèi)越野跑數(shù)量達到505場，而十年前的這一數(shù)據(jù)僅是65場。越野跑受眾規(guī)模的持續(xù)擴大，直接拉動專業(yè)裝備銷量攀升。據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，越野跑人群對于專業(yè)裝備最關(guān)注越野跑鞋，而據(jù)魔鏡洞察數(shù)據(jù)顯示，2024年主流電商平臺中越野跑鞋的銷售額突破6億元，同比增長近80%。與路跑鞋相比，越野跑鞋為了應(yīng)對復(fù)雜地形，普遍采用特殊材料和高強度防護覆層制成，再加上產(chǎn)量較低，其成本及平均售價一般都更高；而頭部運動品牌也加速入局越野跑鞋，有望拉動跑鞋量價雙升。圖表26：2022-2024年中國路跑賽事情況 圖表27：運動戶外市場跑步鞋分類矩陣及增長趨勢（復(fù)合增速）704.86605.19749704.86605.197496995839.127006005004003002001000總賽事模（人次） 路跑賽（場）2022 2023 2024證券研究所

20242025秋冬·淘寶天貓運動戶外行業(yè)鞋服趨勢白皮書》，阿里消費觀察，東方研究所階段性寒潮提振需求，羽絨服存較大滲透空間階段性寒潮或催化冬季服裝銷售，春節(jié)延后拉長銷售窗口期1092025年秋季后期中國將進入拉尼娜狀態(tài)，并持續(xù)至2026年初。預(yù)計今年冬季中國氣溫階段性特征明顯，冷暖波動較為劇烈，或需要密切關(guān)注階段性強降溫等對生產(chǎn)生活造成的影響。冬季服裝銷售與氣溫緊密掛鉤，消費者購買行為更依賴于即時體感。202510破0℃，接踵而至的寒潮直接觸發(fā)了保暖類商品的消費熱潮。根據(jù)北京新街口百貨的銷售數(shù)據(jù)，在10/16-10/23日寒潮期間，其羽絨類商品銷售額同比+46%/環(huán)比+150%，羊絨、羊毛類商品銷售額同比+17%/環(huán)比+74%，而10月上半月寒潮來襲前，該商場銷售額同比-17%，展現(xiàn)消費行為對氣溫變化的高度敏感性。我們認為寒潮來襲將有助于相關(guān)消費需求集中釋放，也表明消費者對冬季保暖的購買行為更依賴于即時體感。據(jù)新華社，11月上旬新一股較強冷空氣自西向東影響我國包括西北、華北、東北及中東部大部地區(qū)，北方不少地方迎來明顯的降雪過程，降水預(yù)報圖上局地的雪甚至下到發(fā)紫，具有一定極端性。寒冷天氣有望繼續(xù)刺激羽絨服等冬季保暖服裝消費。圖表28：10/25日全國變溫實況圖 圖表日全國最低氣溫預(yù)圖中國氣象局公眾號，東方研究所 中國氣象局公眾號，東方研究所此外，20262026（2/16日2025（1/2818羽絨服滲透空間仍大，國產(chǎn)品牌持續(xù)向高端定位挺進030%-70%2024+17.8%19602023-2028CAGR20252400-2500圖表30：中國羽絨服市場規(guī)模0

2019 2020 2021 2022 2023

8.006.004.002.000.00市場規(guī)模（億元） YOY中國服裝協(xié)會，中商產(chǎn)業(yè)研究院，東方研究所C位產(chǎn)品，運動剛需品類，參考魔鏡數(shù)據(jù)，2024全年淘天平臺羽絨服銷售額近630億元/YOY+16%，2024年10-11月抖音羽絨服品類總銷售額達180億/YOY+59.5%，羽絨服仍可算年度尤其秋冬季C位單品。而近期全國多地速凍式降溫，也帶動羽絨服市場行情迅速升溫。10/21日天貓開啟搶先購，波司登、鴨鴨等品牌首日成交額即破億。京東雙11戰(zhàn)報也顯示，10/9-10/15日，平臺男女中長款羽絨服成交額同比增長180%，運動羽絨服成交額同比增長4倍，戶外羽絨服、運動棉服同比增長也超3倍。此外，抖音、拼多多等平臺的羽絨服銷量也快速攀升，據(jù)星圖數(shù)據(jù)顯示，截至10/25日羽絨服品類GMV同比+52%。運動/圖表31：2023-2025（復(fù)合增速）里消費洞察，《2025秋冬·淘寶天貓運動戶外行業(yè)鞋服趨勢白皮書》，數(shù)局，東方研究所

圖表32：運動戶外市場羽絨服成交價格帶趨勢里消費洞察，《2025秋冬·淘寶天貓運動戶外行業(yè)鞋服趨勢白皮書》，數(shù)局，東方研究所羽絨服從功能服飾逐步演變?yōu)闀r尚載體。羽絨服消費行為層面，性能是選購標配，同時向時尚化、好搭配、社交化等需求演進。參考中國羽絨工業(yè)協(xié)會聯(lián)合華麗志發(fā)布的《羽絨發(fā)展趨勢之好鵝絨品質(zhì)白皮書》，以及有意思（2024。2025/圖表選購羽絨服時消費者的注點 圖表34：消費者傾向選擇的絨類型價格

204060802040608010087.8254.8249.2746.5544.8243.2731.9114.45 0 10 20 30 40 50 6049.0937.8234.8226.3619.3615.45有意思報告公眾號，東方研究所 有意思報告公眾號，東方研究所品牌款式明星合作客單價雙十一成績波司登泡芙系列楊紫、谷愛凌、于適、董潔、黃子弘凡短款品牌款式明星合作客單價雙十一成績波司登泡芙系列楊紫、谷愛凌、于適、董潔、黃子弘凡短款:1999元，券后:1699元長款:2199元，券后:1979元抖音雙十一高光品牌榜單-時尚女裝品牌榜TOP2疊變輕薄羽絨服于適、谷愛凌券前:1999元，券后:1699元FILARGB多巴胺羽絨服楊冪券前:1880元，券后:1438元抖音雙十一高光品牌榜單-運動戶外品牌榜TOP2天貓運動戶外雙11現(xiàn)貨4小時品牌銷售榜TOP1NIKE靈感系列產(chǎn)品:長款羽絨服/羽絨夾克/短款羽絨服KYOKA、柳智敏同款價格:1500元+抖音雙十一高光品牌榜單-運動戶外品牌榜TOP3天貓運動戶外雙11現(xiàn)貨4小時品牌銷售榜TOP3ADIDAS三條杠羽絨服、面包服李現(xiàn)同款價格:500元+~2000元抖音雙十一高光品牌榜單-運動戶外品牌榜TOP4天貓運動戶外雙11現(xiàn)貨4小時品牌銷售榜TOP2鴨鴨泡芙羽絨服、修身羽絨服等梓渝、王一博、佟麗婭價格:500元上下抖音雙十一高光品牌榜單-時尚女裝品牌榜TOP1駱駝明星同款迪麗熱巴單價:500元~1000元抖音雙十一高光品牌榜單-運動戶外品牌榜TOP1天貓運動戶外雙11現(xiàn)貨4小時品牌銷售榜TOP5LululemonWunderPuff李宇春短款:2580元長款:3580元天貓運動戶外雙11現(xiàn)貨4小時品牌銷售榜TOP4剁椒Spicy公眾號，東方研究所高端羽絨服興起，國產(chǎn)品牌持續(xù)向高端定位挺進。在偏好實用且時尚，以及強調(diào)功能性的戶外風(fēng)潮推動下，各大羽絨服品牌不僅卷科技，也開始卷202420002萬20252024（1500以波司登為代表的傳統(tǒng)羽絨服品牌，與國內(nèi)外專業(yè)戶外品牌均入場高端羽絨服領(lǐng)域展開競爭。2025年波司登主力產(chǎn)品價格帶提升至1500到2500元，高端系列登峰成為首個突破萬元價位的國產(chǎn)羽絨服品牌。其產(chǎn)品線劃分為1000到3000元區(qū)間覆蓋品質(zhì)消費群體，3000元以上價位樹立高端標桿，同時保留平價款滿足基礎(chǔ)需求。近期，波司登再宣布與前LV、Dior男裝藝術(shù)總監(jiān)KimJones合作，推出高級產(chǎn)品線AREAL系列。根據(jù)波司登天貓旗艦店，AREAL系列主打800+蓬度、90鵝絨、高定版型三大優(yōu)勢特征，定價約2400-3800元。圖表波司登泡芙2.0 圖表37：波司登AREAL2025新款90鵝絨時尚長款女羽絨服（售價3799元）波司登天貓旗艦店，東方研究所 波司登天貓旗艦店，東方研究所戶外年冬階段性寒潮來襲，疊加2026361度、滔搏等。另也建議關(guān)注其進展。目前板塊整體估值水平較低，或具有較好的反彈機會，我們建議關(guān)注大力發(fā)展服裝折扣零售行業(yè)的海瀾之家；另外亞朵推動記憶枕行業(yè)快速發(fā)展，我們也建議關(guān)注推出記憶枕等大單品的羅萊生活及水星家紡。制造復(fù)蘇正當時，重點關(guān)注耐克產(chǎn)業(yè)鏈耐克何時有望復(fù)蘇？耐克自24財年始（23年8月）收入開始表現(xiàn)乏力，25財年（24年8月-255FY25。強力推進DTC戰(zhàn)略，市場覆蓋度降低。DTCtLker等經(jīng)銷商將大量貨架讓位與HK、NIKENIKE立全球技術(shù)部，以消費者數(shù)據(jù)分析、庫存監(jiān)控等為產(chǎn)品設(shè)計銷售核心，使耐克以創(chuàng)新引領(lǐng)變?yōu)閿?shù)據(jù)驅(qū)動，運動品牌核心引領(lǐng)力丟失。2020AirForce1AirJordan1Dunk圖表耐克FY2021-FY2026Q1收入情況 圖表39：耐克FY2021-FY2026Q1歸母凈利潤情況

15.010.05.00.0-5.0營業(yè)總?cè)?億美，左軸) yoy（右軸）

20.010.00.0歸母凈潤(億美，左軸) yoy（右軸）Choice深度資料，東方研究所5312025831日Choice深度資料，東方研究所5312025831日//大中華區(qū)43.6%/27.2%/15.1%/14.1%FY2025圖表40：FY2025耐克分地區(qū)收占比 圖表41：FY2022-FY2026Q1耐克分地區(qū)收入增速情況北美,43.6北美,43.6歐洲，中東和非洲,27.2

20.0%FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026Q115.0%FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026Q110.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%北美 歐洲，中東和非洲大中華地區(qū) 亞太和拉丁美洲耐克集團公告，東方研究所5312025831日

耐克集團公告，東方研究所5312025831日2022-20232022/2023入分別同比+6.0%/-4.8%，歸母凈利潤分別-71.1%/-112.3%。其原因主要系2021迪達斯重點區(qū)域之一的大中華區(qū)收入多個季度下滑；另外2022年對阿迪達斯非常重要的Yeezy系列合作結(jié)束，使其業(yè)績遭受進一步重創(chuàng)。除此之外，2021年阿迪達斯啟動的OwntheGame（掌控全場）五年戰(zhàn)略（2021-2025），將DTC定位為重塑增長引擎的核心支柱，計劃2025年DTC業(yè)務(wù)貢獻全集團50%營業(yè)額，且驅(qū)動超過80%的營收增長。多重因素也導(dǎo)致阿迪達斯與經(jīng)銷商的關(guān)系趨于緊張，給予其他新興運動品牌搶奪市場的機會。圖表42：阿迪達斯收入情況 圖表43：阿迪達斯歸母凈利情況0

2021 2022 2023 20242025Q1-3

252021202220232024 2025Q1-310.0 2021202220232024 2025Q1-35.0 150.0 105-5.00-5營業(yè)收（億元，軸） yoy（右軸） 歸母凈潤（歐元左軸） yoy（右軸）Choice深度資料，東方研究所注：阿迪達斯財年以12月31日為財年末，以下均是Choice深度資料，東方研究所注：阿迪達斯財年以12月31日為財年末，以下均是分地區(qū)看，歐洲/北美/大中華區(qū)為全球收入占比最大的三個銷售區(qū)域，2025Q1-335.3%/19.7%/14.4%歐洲//年23%/10%/-4%/20%，僅20232）北美（NorthAmerica）2023-20243）2022年Jennie帶動Samba、Gazelle0%/8%。圖表44：2025Q1-3阿迪達斯分區(qū)收入占比 圖表45：2021-2025Q1-3阿迪達斯分地區(qū)收入增2021202220232024 2025Q1-32021202220232024 2025Q1-3日本/南拉丁美洲,韓,5.4大中華區(qū),

歐洲,35.3北美,19.7

EMEA NorthAmerica14.4 GreaterChina LatinAmerica阿迪達斯公告，東方研究所注：阿迪達斯財年以12月31日為財年末阿迪達斯公告，東方研究所注：2024/2025Q1-3阿迪達斯對地區(qū)分類改變，EMEA增速為Europe增速復(fù)盤阿迪達斯2023年至今改革，為了改變頹勢，2023年新CEO比約恩?（Bj?rn組織結(jié)構(gòu)方面，以往阿迪達斯采用高度集中的管理模式，全球機制僵化，無法快速對市場情況進行反應(yīng)。古爾登改變總部定產(chǎn)品、本地做銷售舊模式，在部分核心市場下放設(shè)計、采購、營銷及供應(yīng)鏈等權(quán)限，古爾登也減少了100%/（CCS）35師及超過100TXLG除大中華區(qū)外，阿迪達斯設(shè)立了日本、韓國獨立區(qū)域市場，并推行在印度也實現(xiàn)印度生產(chǎn)、印度銷售的區(qū)域閉環(huán)。圖表46：阿迪達斯唐裝界面新聞，東方研究所localfor80%R產(chǎn)品方面，以往阿迪達斯重押Yeezy，一方面，過于依賴某些款式，另一方面，丟失專業(yè)體育精神，過度聚焦潮流。古爾登重新將品牌聚焦為成為最好的專業(yè)運動品牌，在戰(zhàn)略重構(gòu)中構(gòu)建三層競爭壁壘，技術(shù)護城河、風(fēng)險控制機制與長期主義生態(tài)。3ADIZEROADIOSPRO420251ADIZEROADIOSPRO4ENERGYRODS2.0仿生勁爪碳柱、LIGHTSTRIKEPRO閃擊泡棉組合的業(yè)內(nèi)頂流中底科技，并要求全球多地的跑者進行測試，最終實現(xiàn)減重12%的核心突破。據(jù)阿迪達斯全球測試表明，84%的跑者表示ADIZEROADIOSPRO4明顯提升了跑步經(jīng)濟性，能夠助力全馬完賽成績在4小時30分鐘以內(nèi)的跑者，平均縮短4分鐘的完賽時間。圖表47：阿迪達斯ADIZEROADIOSPRO4阿迪達斯官網(wǎng)，東方研究所在運動休閑板塊，挖掘阿迪經(jīng)典產(chǎn)品基因，激活了Samba、Gazelle、CampusJennieBellaHadid、KendallJennerHaileyBieber疫情后全球消費者對復(fù)古潮流風(fēng)向的追求。同時從搭配方面看，Samba、GazelleCampus圖表48：阿迪達斯熱門復(fù)古鞋款阿迪達斯天貓旗艦店，東方研究所從成果看，效果較為顯著，鞋類作為主要品類，帶動整體收入增長。2024年鞋類/服裝分別同比+15.1%/+5.3%，2025Q3分別同比+11%/+16%。圖表49：阿迪達斯分品類收入及同比增速（單位：億歐元）0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

20.015.010.05.00.0-5.0鞋類 服裝 鞋類yoy 服裝阿迪達斯官網(wǎng)，東方研究所注：25Q3為剔除Yeezy后同比數(shù)據(jù)渠道端，DTC2024DTC9.2%圖表50：阿迪達斯批發(fā)及DTC收入及同比增速（單位：億歐元）160 15.0

10.05.00.040-5.02002021

2022

2023

2024

批發(fā) DTC 批發(fā)yoy DTCyoy阿迪達斯官網(wǎng)，東方研究所2022Q459.732023Q2187圖表51：2019Q4-2025Q2阿迪達斯存貨規(guī)模（百萬歐元）

圖表52：2019Q4-2025Q2阿迪達斯存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）0

2019Q42020Q12020Q22019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2Choice深度資料，東方研究所 Choice深度資料，東方研究所NIKENIKE1）3）激進轉(zhuǎn)向DTC2022年1月1日，阿迪達斯新CEO古爾登正式上任，阿迪達斯經(jīng)過2023年一年的調(diào)整之后，2024Q1收入及利潤恢復(fù)增長態(tài)勢。圖表53：阿迪達斯分季度收情況 圖表54：阿迪達斯分季度歸凈潤情況70 60 50 40 30 20 010 -1021Q121Q221Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2

50

20001500100021Q121Q221Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q20-500分季度入（歐元左軸） yoy（右軸）

分季度歸母凈利潤（億歐元，左軸）yoy（右軸）Choice深度資料，東方研究所注：阿迪達斯財年以12月31日為財年末

Choice深度資料，東方研究所注：阿迪達斯財年以12月31日為財年末縱觀NIKE，目前也已在多個方面進行了改革。2024年10月耐克新CEO艾略特·希爾（ElliottHill）上任。在組織結(jié)構(gòu)方面在核心跑鞋領(lǐng)域（Pegasus）系列、Structure系圖表55：耐克跑鞋不同系列產(chǎn)品系列核心定位代表產(chǎn)品關(guān)鍵科技組合飛馬(Pegasus) 回彈緩震 PEGASUS41 兩個AirZoom緩震配置+ZoomX+ReactX雙泡端邁柔(Vomero)頂級緩震Vomero18全掌ZoomX+ReactX雙層泡綿+46mm超高堆瞀穩(wěn)程(Structure) 支撐緩震 Structure26 中足支撐系統(tǒng)+全掌ReactX泡綿耐克天貓旗艦店，東方研究所在籃球領(lǐng)域，針對不同需求，也推出了覆蓋尖端科技、明星專屬、本土化適配、經(jīng)典復(fù)刻四大維度的產(chǎn)品。圖表56：耐克籃球不同系列產(chǎn)品風(fēng)格分類代表產(chǎn)品風(fēng)格具體產(chǎn)品圖片尖端科技旗艦款 NikeFuture 顛覆性未來感實戰(zhàn)鞋明星簽名鞋迭代款NikeGiannisFreak7（字母哥7代）輕便實戰(zhàn)鞋，點燃比賽激情經(jīng)典復(fù)刻

G.T.Cut1、KDIV、Foamposite0ne、FoampositePro以及Flightposite

傳承籃球文化，喚醒情懷記憶本土化專屬款NikeS.T.Flare根據(jù)本土化需求，研發(fā)專屬款耐克官網(wǎng)，耐克天貓官方旗艦店，東方研究所FootLockerJDSportsDick’sSportingGoodsUrbanOutfittersDTC作為展示品牌最新形象，收集消費者數(shù)據(jù)的渠道。，F(xiàn)Y25F4pct40.3pctFY26Q1耐81.1FY26Q11.9pctFY26Q1Force1Jordan1系FY26場庫存水平。由于目前仍在去庫期間，因此收入和利潤端尚未有大幅修復(fù)。FY26Q1/+1.1%/-30.8%。圖表耐克分季度庫存情況 圖表58：耐克分季度毛利率況0

50.040.030.020.010.00.0FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1

48.046.044.042.040.038.0FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q136.0FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1存貨（美元左軸） yoy（右軸） 毛利率Choice深度資料，東方研究所5312025831日Choice深度資料，東方研究所5312025831日圖表耐克分季度收入情況 圖表60：耐克分季度歸母凈潤況0

2015.0 1510.05.0 100.0 5-5.0-10.0 0FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1

50.00.0FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1-100.0FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1季度收（億元，軸） yoy（右軸）

季度歸母凈利潤（億美元，左軸）Choice深度資料，東方研究所5312025831日

Choice深度資料，東方研究所5312025831日分品類看，耐克服裝品類較鞋類率先走出低谷。FY26Q1服裝/鞋類收入同比+9.3%/-0.7%。但跑步品類改革預(yù)計較為顯著，F(xiàn)Y26Q1耐克跑步品類營收全球市場增長約20%。目前公司重新回歸運動本質(zhì)，將專業(yè)創(chuàng)新作為核心驅(qū)動力，推行由運動員打造的獨特發(fā)展模式。圖表61：耐克鞋類及服裝收入同比增速FY2022FY2023FY2024FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026Q110.05.00.0-5.0鞋類 服裝公告，東方研究所按照阿迪達斯的改革歷程，以及目前耐克的改革方向及其清庫存的預(yù)期，20262026制造行業(yè)當前所處環(huán)境如何？歐美通脹及GDP20259/法國CPIGDP//法國GDP+3.8%/+0.2%/+0.8%/+1.4%20258+4.34%，20259+1.3%。圖表歐美主要國家CPI同比況（%） 圖表63：歐美主要國家當季同比情況12.0010.008.006.00