正文目錄市場主題：共識下的四個潛在預(yù)期差 5回顧：海外市場有驚無險，國內(nèi)股債整體平穩(wěn) 5市場主題：共識下的四個潛在預(yù)期差 5美聯(lián)儲新主席與擴(kuò)表的空間 5美國通脹擾動或在2026H2 8K型經(jīng)濟(jì)收斂與信用環(huán)境修復(fù) 10關(guān)注日本匯市和債市風(fēng)險 12核心因子：海外降息預(yù)期改善，國內(nèi)基本面待回暖 19資產(chǎn)配置：依托賠率布局春季 24A股：布局春季行情 25債券：節(jié)奏重于空間 25轉(zhuǎn)債：弱于正股，調(diào)整或仍是機(jī)會 26美債：日本套息交易擾動，等待不確定性落地 26美股：AI內(nèi)部分化，關(guān)注流動性擾動 26匯率：日元或有反彈，人民幣維持升勢 26黃金：趨勢未改，保持戰(zhàn)略配置 27大宗商品：宏觀情緒強(qiáng)于基本面，分化格局延續(xù) 27策略表現(xiàn)：高波動環(huán)境下多資產(chǎn)組合表現(xiàn)穩(wěn)健 28風(fēng)險提示 30圖表目錄圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)：黃金>港股>新興市場股票>美股>A股>商品>比特幣 5圖表2：近期美股相對波動變化大于美債 6圖表3：市場并未把短期政策預(yù)期變化線性外推 6圖表4：準(zhǔn)備金規(guī)模已經(jīng)降至理論合理水平附近 6圖表5：美元流動性偏緊 6圖表6：美聯(lián)儲持有資產(chǎn)變化 7圖表7：特朗普有意推出50年房貸 7圖表8：房貸利率和美債長端收益率正相關(guān) 7圖表9：成為美聯(lián)儲新任主席候選人的概率 8圖表10：ISM制造業(yè)PMI物價指數(shù)一般領(lǐng)先核心CPI 8圖表CPI價格已經(jīng)幾乎趕上了零售端價格 8圖表12：美國勞動力供需趨向松弛 9圖表13：K型分化下美國貸款拖欠率普遍上升 9圖表14：美國2024年底和2025Q2的通脹讀數(shù)偏低 9圖表15：2026年歐佩克原油產(chǎn)量或維持不變，美國繼續(xù)穩(wěn)步上升 10圖表16：Polymarket給出2026年底前俄烏?；鸶怕食?0% 10圖表17：北美科技公司和整體CDS市場情況 10圖表18：私人信貸市場在疫情后加速發(fā)展 圖表19：私人信貸市場（BDC）表現(xiàn)明顯弱于公開債 圖表20：美國私人投資周期領(lǐng)先于非金融杠桿率變化 圖表21：私人部門信貸占比下降壓低了信用利差 圖表22：美國銀行各類信貸需求增強(qiáng)的凈百分比 12圖表23：美國銀行對各類信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊的凈百分比 12圖表24：北美數(shù)據(jù)中心空置率 12圖表25：BDC和NBFI等向私人信貸提供融資的機(jī)構(gòu)杠桿率上升 12圖表26：日本補(bǔ)充預(yù)算資金來源，高市早苗或主要依賴發(fā)債融資 13圖表27：日本在2025H2遭遇債匯雙殺 13圖表28：2025年4月以來G10外匯套息交易指數(shù)持續(xù)上升 13圖表29：當(dāng)前日元對美元非商業(yè)頭寸為凈多頭，空頭平倉沖擊有限 13圖表30：10年期美債對各國利差（對沖美元） 14圖表31：日本壽險公司降低對沖比率 14圖表32：3m東京回購利率和10y日債利率與日元匯率相關(guān)性 14圖表33：日本通脹持續(xù)高于2%的目標(biāo) 14圖表34：日本政府中長債持有人結(jié)構(gòu) 15圖表35：日本政府短債持有人結(jié)構(gòu) 15圖表36：日本壽險持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 15圖表37：日本保險公司和養(yǎng)老金持有金融資產(chǎn)規(guī)模 15圖表38：日本銀行業(yè)控制對利率風(fēng)險曝露 16圖表39：外國投資者交易占比上升 16圖表40：美國對沖持續(xù)在回購市場融資以增加杠桿 16圖表41：日本中央政府債務(wù)和付息情況 17圖表42：日本利息支付將快速上升，不過絕對水平仍不高 17圖表43：美國利息支出/GDP長期維持在3.5%左右甚至更高 17圖表44：扣除金融資產(chǎn)后日本政府杠桿率降至126% 18圖表45：中美歐日宏觀象限分化加劇 19圖表46：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 19圖表47：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表 20圖表48：國內(nèi)狹義流動性 20圖表49：A股交易活躍度有所降溫 20圖表50：股票型ETF基金月份額及凈值變動 20圖表51：恒生指數(shù)PE-TTM 21圖表52：AH溢價指數(shù) 21圖表53：中國vs全球債市收益率 21圖表54：日本30年國債利率超過中債 21圖表55：主要股指的估值比較 21圖表56：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù) 21圖表57：橫向比較我國股票具備估值優(yōu)勢 22圖表58：A股價值-成長與小盤-大盤 22圖表59：申萬一級行業(yè)2010年以來估值分位數(shù) 22圖表60：股市換手率稍有回落 22圖表61：美股ERP低位震蕩 22圖表62：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險溢價 23圖表63：股票性價比處于高位 23圖表64：中國股債相關(guān)性 23圖表65：美國股債相關(guān)性 23圖表66：美債與黃金相關(guān)性 23圖表67：美債與美元相關(guān)性 23圖表68：年度大類資產(chǎn)收益率對比 24圖表69：未來3個月大類資產(chǎn)配置建議 25圖表70：不同宏觀因子暴露下的策略凈值曲線 28圖表71：不同策略收益率 28圖表72：TIPP-風(fēng)險平價策略凈值表現(xiàn) 29圖表73：TIPP-風(fēng)險平價策略月取得正回報 29圖表74：趨勢-反轉(zhuǎn)等權(quán)組合月度收益 29圖表75：趨勢-反轉(zhuǎn)等權(quán)組合 30市場主題：共識下的四個潛在預(yù)期差回顧：海外市場有驚無險，國內(nèi)股債整體平穩(wěn)月海外市場波動加大，但擔(dān)憂因素可逆，尾部風(fēng)險可控，風(fēng)險偏好回暖后，資產(chǎn)價格陸續(xù)修復(fù)；國內(nèi)缺+美元流動性偏緊+AI泡沫擔(dān)憂下美股高位震蕩，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和避險情緒的影響下美債收益率下行，場風(fēng)格向防御性風(fēng)格過渡，科技成長板塊承壓；公募銷售新規(guī)等擾動債市，權(quán)益市場走弱但債市避險情緒鈍化，10供給約束，金、銀、銅等有色金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)，國內(nèi)黑色系、原油等底部震蕩。后續(xù)關(guān)注美12月降息決議、國內(nèi)外關(guān)鍵宏觀數(shù)據(jù)、國內(nèi)重要會議等。圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)：黃金>港股>新興市場股票>美股>A股>商品>比特幣注：數(shù)據(jù)截至2025年11月28日Bloomberg，市場主題：共識下的四個潛在預(yù)期差A(yù)I革命與中國經(jīng)濟(jì)新舊在預(yù)期趨于一致的環(huán)境下，容易出現(xiàn)搶跑或預(yù)期差，本文圍繞美聯(lián)儲擴(kuò)表、海外通脹風(fēng)險、美國信用環(huán)境、日本債市匯市等市場定價不充分、可能存在尾部風(fēng)險的方向展開討論。美聯(lián)儲新主席與擴(kuò)表的空間2026左右，或已成為市場一致預(yù)期，后續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表政策的變化可能是更大預(yù)期差。12。20263%股。圖表2：近期美股相對波動變化大于美債 圖表3：市場并未把短期政策預(yù)期變化線外推120

美債波動率MOVE 美股波動率VIX（右）4

(%) 2026年12月聯(lián)邦基金利率4.12025年12月聯(lián)邦基金利率（右）3.72025年12月聯(lián)邦基金利率（右）3.32.925/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/082.525/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08

(%)4.84.44.03.625/1025/113.225/1025/1125/0924/11 25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 25/1125/09Bloomberg Bloomberg3萬億美元MBS3000億美元的需求增量。不同文獻(xiàn)給出了對美國合理準(zhǔn)備金規(guī)模的測算，無論是ChristopherWaller(2025)GaraAfonso(2022)的標(biāo)準(zhǔn)，目前準(zhǔn)備金都已經(jīng)接近甚至跌至合理水平下方。7日，紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯表示，美聯(lián)儲可能很快需要通過購債來擴(kuò)大資產(chǎn)GDP5%左右的1500（MBS）MBS19002026年3000億美元。圖表4：準(zhǔn)備金規(guī)模已經(jīng)降至理論合理水附近 圖表5：美元流動性偏緊(%) 準(zhǔn)備金/GDP 合理水平ChristopherWaller(2025) 合理水平GaraAfonso(2022)5

準(zhǔn)備金/商業(yè)銀行總資產(chǎn)

(%)6SOFR-EFFR利差（右）5SOFR-EFFR利差（右）4321

(BP)擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR) 有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)1000(20)005 08 11 14 17 20 23

019-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-0425-0125-10

(40) 圖表6(億美元)35,00030,00025,00020,00015,0000

中長債 短債 MBS總資產(chǎn)2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025YTD

2026E12第一、雖然特朗普持續(xù)要求美聯(lián)儲加快降息，不過貝森特和米蘭都透露了降低長期利率可83050導(dǎo)房貸利率下行，顯然是更容易獲得選民支持的方式。圖表7：特朗普有意推出50年房貸 圖表8：房貸利率和美債長端收益率正相關(guān)(%)30年期抵押貸款利率 美債利率:10Y987654321010 12 14 16 18 20 22 24TruthSocial第二、哈塞特憑借忠誠度在幾位候選人中脫穎而出，預(yù)計貨幣政策會更多迎合特朗普政府的需要，可能會有更大幅度的寬松政策出臺。哈塞特在11月30日接受采訪時表示愿意接受美聯(lián)儲主席的提名，而一天后特朗普表示人選已經(jīng)確認(rèn)，Polymarket交易哈塞特當(dāng)選概率高達(dá)73%。當(dāng)然，具體政策的實施還需要更多其他票委、尤其是目前態(tài)度偏鷹的幾位地方聯(lián)儲主席（輪值）的支持。圖表9：成為美聯(lián)儲新任主席候選人的概率%) %) 哈賽特KevinHassett 沃什KevinWarsh沃勒ChristopherWaller里德爾RickRieder米蘭StephenMiran8070605040302010025/09 25/10 25/11 25/12Polymarket第三、市場影響來看，如果新任主席更大幅度推動資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，尤其是購買中長期美債，那么長端美債利率或有較大的下行空間；如果還是以降息為主，預(yù)計美債曲線將繼續(xù)陡峭化，長端利率下行空間有限甚至可能小幅上行。不過無論哪種情形，美元或整體偏弱運(yùn)行，對新興市場、黃金等資產(chǎn)偏有利。美國通脹擾動或在2026H22026的背景下，我們認(rèn)為可能引發(fā)貨幣政策收緊的因素不多，而通脹風(fēng)險或是其中之一。當(dāng)前物價走高的主要驅(qū)動可能來自于資源品價格上漲K10955CPI或面臨一定上行風(fēng)險。關(guān)稅的部分滯后可能還在經(jīng)濟(jì)體中傳導(dǎo)，不過終端價10CPI圖表10：ISM制造業(yè)PMI物價指數(shù)一般領(lǐng)先核心CPI 圖表11：CPI價格已經(jīng)幾乎趕上了零售端格10090

(%)ISM制造業(yè)PMI物價指數(shù)ISM制造業(yè)PMI物價指數(shù) 核心CPI同比（滯后9個月，右）

(%) 進(jìn)口商品零售價 國產(chǎn)商品零售價1.04 商品CPI指數(shù) 核心商品CPI68070 60 5040 30 201100

核心商品CPI（除二手車）00 03 06 09 12 15 18 21 24

24-09 24-11 25-01 25-03 25-05 25-07 25-09，Cavallo（2025）圖表12：美國勞動力供需趨向松弛 圖表13：K型分化下美國貸款拖欠率普遍升(%) 美國90天以上貸款拖欠率(%) 時薪同比增速 職位空缺辭職率失業(yè)率（右）辭職率失業(yè)率（右）87654321

(%)0 161 142 123 104 85 66 47 2

按揭貸款汽車貸款房屋凈值信貸額度(HELOC) 信用卡學(xué)生貸款0 815 17 19 21 23 25

005 08 11 14 17 20 23 后續(xù)來看，短期和長期可以主要關(guān)注兩個方向：第一、20242025Q2關(guān)稅被最高院被判非法，可能帶來物價階段性小幅下行壓力（特朗普政府可能啟用其他條款補(bǔ)充。美國:核心CPI:環(huán)比 美國:核心CPI:同比（右）美國:核心PCE:環(huán)比美國:核心PCE:同比（右）圖表14美國:核心CPI:環(huán)比 美國:核心CPI:同比（右）美國:核心PCE:環(huán)比美國:核心PCE:同比（右）0.6 60.5 50.4 40.3 30.2 20.1 10.0

23/01

23/08

24/03

24/10

025/05第二、2026年全年來看，就業(yè)市場的修復(fù)節(jié)奏和油價或是關(guān)鍵，前者時間點或在2026H2，后者不確定性更大。如果美國就業(yè)市場修復(fù)→中低群體收入回暖，需求側(cè)對物價的拉動可能逐漸體現(xiàn)。同時，2026年的原油市場同樣值得關(guān)注，全球基本面回升利好需求側(cè)，而供給側(cè)OPEC+宣布暫停增產(chǎn)也是利好，不過地緣風(fēng)險仍是最大的不確定性，比如近日美國在委內(nèi)瑞拉的行動增加了變數(shù)。如果俄烏能夠順利實現(xiàn)?；?，原油或走出一輪利空出盡的行情，建議屆時關(guān)注油價向上的幅度。圖表15：2026年歐佩克原油產(chǎn)量或維持變，美國繼續(xù)穩(wěn)步上升 圖表16：Polymarket給出2026年底前俄烏?；鸶怕食?0%(千桶/40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

歐佩克原油產(chǎn)量 美國原油產(chǎn)量

(%) 截至2026年底前俄烏?；鸬母怕?0截至2026Q1俄烏?；鸬母怕?025年俄烏停火的概率截至2026Q1俄烏?；鸬母怕?025年俄烏?；鸬母怕?05040302010010 12 14 16 18 20 22 24

25-07 25-08 25-09 25-10 25-11PolymarketK型經(jīng)濟(jì)收斂與信用環(huán)境修復(fù)TricolorFirstBrandsRenovoORCLCoreweaveCDS境究竟如何，后續(xù)有沒有可能出現(xiàn)爆發(fā)系統(tǒng)性信貸風(fēng)險呢？我們對此分析如下：圖表17CDS) ) 甲骨文CDS 谷歌CDS北美高收益?zhèn)鵆DS（右）微軟CDS北美投資級債CDS亞馬遜CDS CoreweaveCDS（右）140

800120 600100 50080 40060 30040 20020 1000 012 14 16 18 20 22 24Bloomberg第一、從K型經(jīng)濟(jì)出發(fā)，能更好理解當(dāng)前美國信用環(huán)境的分化。疫情后銀行風(fēng)險偏好下降+2022年美聯(lián)儲快速加息，更多弱資質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向私人信貸；疫情前后美國私募機(jī)構(gòu)積累了大量干粉（drypowder）+私人信貸市場的高利率，吸引到了大量基金參與。近兩年，AIK型分化，這些弱資質(zhì)企業(yè)在壓力下也開始爆出信用事件，導(dǎo)致私BDCIncomeETF今年以來大幅下跌，而背后更多是大型企業(yè)的高收益?zhèn)屯顿Y級債市場穩(wěn)中有升。圖表18：私人信貸市場在疫情后加速發(fā)展 圖表19：私人信貸市場（BDC）表現(xiàn)明顯弱于公開債(十億美元)私募債券基金(已投資本)商業(yè)發(fā)展公司（BDC）私募債券基金(已投資本)商業(yè)發(fā)展公司（BDC）銀行對私人信貸貸款額度（右）1,4001,2001,000

私募債券基金(干粉)

80

(2023.01=100) VanEckBDCIncomeETFiShares投資級信用債ETFiShares投資級信用債ETF iShares高收益信用債ETF1251201158006004002000

2002200520082011201420172020FEDSNotes

02023

110105100959023-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09Bloomberg第二，從信貸周期來看，過去幾年美國政府部門持續(xù)寬財政幫助企業(yè)和居民修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而私人部門健康的資產(chǎn)負(fù)債表意味著有充足的杠桿空間，并有望將信用利差持續(xù)抑制在較低的水平。參考?xì)v史經(jīng)驗，私人投資周期一般領(lǐng)先于非金融企業(yè)杠桿率啟動和見頂。2025H1AI相關(guān)資本開支推動下有望回升，后續(xù)建議關(guān)注企業(yè)杠桿率何時進(jìn)入上行周期。此外，我們預(yù)計未來幾年美國政府部門會將赤字率維持在高位，這也有助于信用債利差整體保持低位。圖表20：美國私人投資周期領(lǐng)先于非金融桿率變化 圖表21：私人部門信貸占比下降壓低了信利差(%) 衰退美國私人投資/GDP美國非金融企業(yè)杠桿率（右）美國私人投資/GDP美國非金融企業(yè)杠桿率（右）21201918171615141312

(%)100908070605040

(%) 私人部門信貸占比1201101009080706050

(%)投資級信用債利差（右）654321070 76 82 88 94 00 06 12 18 24

90 94 98 02 06 10 14 18 22Bloomberg，圖表22：美國銀行各類信貸需求增強(qiáng)的凈分比 圖表23：美國銀行對各類信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊的百分比工商業(yè)貸款工商業(yè)貸款 汽車貸款商業(yè)地產(chǎn)消費貸款40

(%)80工商業(yè)貸款 汽車貸款商業(yè)地產(chǎn)工商業(yè)貸款 汽車貸款商業(yè)地產(chǎn)消費貸款0

40200(20)(80)

11 13 15 17 19 21 23 25

(40)

11 13 15 17 19 21 23 25 AI（標(biāo)普和惠譽(yù)均為用債的供給或明顯上升，明年或小幅承壓。當(dāng)然部分私人信貸的資金也流向了科技行業(yè)，數(shù)據(jù)中心空置率的持續(xù)下行或意味著違約風(fēng)險有限。私人信貸領(lǐng)域近來也面臨這杠桿率持續(xù)上升等隱憂，雖然大概率不會產(chǎn)生系統(tǒng)性違約潮，但是個別行業(yè)和公司的信用事件仍可能不時出現(xiàn)。圖表24：北美數(shù)據(jù)中心空置率 圖表25：BDC和NBFI等向私人信貸提供融資的機(jī)構(gòu)杠桿率上升(%)1210

數(shù)據(jù)中心空置率

商業(yè)發(fā)展公司（BDC） 其他非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFI）8 0.506 0.454 0.402 0.35020-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-06JLL

0.30

131415161718192021222324FEDSNotes關(guān)注日本匯市和債市風(fēng)險日本首相高市早苗作為安倍路線繼承者，在通脹偏高的環(huán)境下繼續(xù)推動財政和貨幣寬松，引發(fā)市場對日本通脹和債務(wù)可持續(xù)性等擔(dān)憂，日本市場遭遇債匯雙殺。在經(jīng)濟(jì)政策方面，高市早苗將安倍三支箭（寬松貨幣、積極財政、結(jié)構(gòu)改革）作為政策重點，而且在財政政策立場上更為積極，在貨幣政策立場上更加鴿派。在國家安全和憲制議題上，高市早苗公開支持推進(jìn)修憲、擴(kuò)大國防支出；對外則延續(xù)安倍路線。11月21日，日本內(nèi)閣推出了一項規(guī)模達(dá)21.3萬億日元的補(bǔ)充預(yù)算（占GDP接近3%），進(jìn)一步推高國債市場風(fēng)險溢價。圖表26：日本補(bǔ)充預(yù)算資金來源，高市早或主要依賴發(fā)債融資 圖表27：日本在2025H2遭遇債匯雙殺(萬億日元)9080706050403020100(10)(20)

增稅收入 非稅收入 結(jié)余基金 增發(fā)債務(wù)

(%)3.43.33.23.13.02.92.82.7

日債利率:10Y 美元兌日元（右

1601561521481441402019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 25-07 25-08 25-09 25-10 25-11Bloomberg日元作為長期以來全球最重要的低息融資貨幣，日元和日債市場的波動容易外溢，擾動全球流動性和風(fēng)險偏好。套息交易是指借入日元等低息貨幣，買入美債、美股甚至加密貨幣收益資產(chǎn)的杠桿交易方式。20248carrytradeun一度導(dǎo)致大類資產(chǎn)普遍回12112第一、日元套息交易再次逆轉(zhuǎn)的可能。最大風(fēng)險點在于日本央行超預(yù)期加息推動短端利率上行，如果有其他數(shù)據(jù)配合，比如美國非農(nóng)超預(yù)期下行可能放大市場波動。不過考慮到頭20248①交易維度上，2025420248月、20254月日元套息交易兩度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，相關(guān)風(fēng)險提前得到CME圖表28：2025年4月以來G10外匯套息易指數(shù)持續(xù)上升 圖表29：當(dāng)前日元對美元非商業(yè)頭寸為凈頭，空頭平倉沖擊有限

G10貨幣套息交易指數(shù) G7貨幣波動率指數(shù)（右）864

50

日元兌美元:非商業(yè)凈多頭 美元兌日元（右，逆序）20-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05 00 03 06 09 12 15 18 21 24Bloomberg②沖的比率持續(xù)下降，如果美元出現(xiàn)趨勢性貶值風(fēng)險，預(yù)計會有部分資金將重新配置日本國內(nèi)品種。圖表30：10年期美債對各國利差（對沖元） 圖表31：日本壽險公司降低對沖比率0(200)(400)

美-德 美-法 美-日 美- 美-英 美-中Bloomberg BOJ③注日本央行超預(yù)期加息風(fēng)險。當(dāng)前市場更擔(dān)心長期的通脹和財政風(fēng)險，日債曲線熊陡，對套息交易沖擊有限；如果后續(xù)日本央行出于加速收緊貨幣政策，短端利率更快上行，可能導(dǎo)致套息交易被動解杠桿，最終擾動全球市場流動性。圖表32：3m東京回購利率和10y日債利率與日元匯率相關(guān)性 圖表33：日本通脹持續(xù)高于的目標(biāo)(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)

東京回購利率:3個月 日債利率:10Y

(%) 日本:CPI:同比 日本:核心CPI:同比日本:超級核心CPI(剔除新鮮食品和能源):同比43210(1)(2)22-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10注：120日滾動相關(guān)性，相關(guān)性越高代表和日元匯率同向變動Bloomberg

20-0120-0821-0321-1022-0522-1223-0724-0224-0925-04日本養(yǎng)老金等基金對衍生品等杠桿產(chǎn)品使用謹(jǐn)慎2022年9月英國養(yǎng)老金危機(jī)的概率不大，不過需要注意海外對沖基金等杠桿資金，可能導(dǎo)致波動短期放大。①日本央行持有超過50%的日本長期國債，不過近年來正在緩慢減持；如果把短債和中長債規(guī)模加總，日本央行占比依然能夠達(dá)到45%。圖表34：日本政府中長債持有人結(jié)構(gòu) 圖表35：日本政府短債持有人結(jié)構(gòu)日本央行（BOJ） 銀行 保險公司公共養(yǎng)老金 養(yǎng)老基金 國外投資人家庭部門 公共部門 其他

日本央行（BOJ） 銀行 保險公司國外投資人 公共部門 其他20256日本財務(wù)省

日本財務(wù)?、谌毡攫B(yǎng)老金和壽險等機(jī)構(gòu)直接持有大量日本國債，而不是像美國和英國的同行一樣用利率互換或期貨來實現(xiàn)久期匹配，因此也不容易出現(xiàn)國債下跌→追繳保證金→賣出國債→跌幅擴(kuò)大的惡性循環(huán)。圖表36：日本壽險持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 圖表37：日本保險公司和養(yǎng)老金持有金融產(chǎn)規(guī)模(%)

(萬億日元)貨幣和存款 債務(wù)證券 貸款 股權(quán)和投資基金股份 其他0

15

17

19 20

22 23 24

0

13 15 17 19 21 23 25日本壽險協(xié)會③2022年以來嚴(yán)格控制證券組合對利率風(fēng)險暴露，大型銀行利率風(fēng)險/資本基本維持穩(wěn)定，區(qū)域銀行和信用金庫對信用風(fēng)險的暴露下降。圖表38：日本銀行業(yè)控制對利率風(fēng)險曝露BOJ④對沖基金等外國投資者通脹回購融資在日債市場進(jìn)行杠桿交易，如果市場環(huán)境出現(xiàn)變化，對沖基金快速去杠桿，可能放大日債波動。圖表39：外國投資者交易占比上升 圖表40：美國對沖持續(xù)在回購市場融資以加杠桿BOJ BOJ關(guān)注。經(jīng)過測算對比，我們認(rèn)為日本未來幾年確實可能出現(xiàn)付息壓力的快速上升，但是由/GDP2030年前都會處于主要經(jīng)濟(jì)體中偏低的水平，引發(fā)市場沖擊的門檻較高。圖表41：日本中央政府債務(wù)和付息情況注：粉線為平均債務(wù)利率（%），黑線為利息支出（萬億日元），淡色柱子為總債務(wù)規(guī)模（萬億日元））日本財務(wù)省5年日本中央政府支付利率5GP的比重約為%，0.93%2030GDP2.4%OCED20233.5%左右的比例。由于多數(shù)國債由日本央行持有，日本央行每年會以國庫納付金的形式返還部分利息收益，日本政府的實際利息支出壓力更低。此外，考慮到日本政府持有金融資產(chǎn)規(guī)模較扣除后日本政府凈債務(wù)從GP的%大幅降至%圖表42：日本利息支付將快速上升，不過對水平仍不高 圖表43：美國利息支出/GDP長期維持在左右甚至更高億日元)(億日元)( 利息支出（低利率）利息支出（高利率）利息支出/GDP（低利率）（右） 利息支出/GDP（高利率）（右）30 3.525 3.02.5202.0151.5101.05 0.5

(%)利息支出/GDP 基本赤字率 總赤字率76543210232425262728293031323334

0.0

020252026202720282029203020312032203320342035日本財務(wù)省 CBO圖表44：扣除金融資產(chǎn)后日本政府杠桿率降至126%日本財務(wù)省核心因子：海外降息預(yù)期改善，國內(nèi)基本面待回暖2MI均高位上行、9月就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，95.1萬人，但前兩個月非3.40.1pp4.4%。由于政府關(guān)門期間無法采集價格數(shù)據(jù)，10CPICPIPCE12月發(fā)布；美國美聯(lián)儲PMIPMI54.6PMI50.1；PMI52.8PMIPMI49.550.1。制造業(yè)供需皆有所上行，需求端邊際強(qiáng)于供給。月原材料圖表45：中美歐日宏觀象限分化加劇 圖表46：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI中國美國歐元區(qū)日本5 制造業(yè)PMI 服務(wù)業(yè)中國美國歐元區(qū)日本6055605550454043CPI當(dāng)月同比2CPI當(dāng)月同比日本 美國10(1)44 46 48 50 52 54制造業(yè)PMI 歐洲注：美國PMI數(shù)據(jù)截至10月，其他PMI數(shù)據(jù)均截至11月政策取向：美國政府結(jié)束停擺，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫；國內(nèi)央行發(fā)布第三季度貨幣政策執(zhí)行報告重提跨周期調(diào)節(jié)。特朗普簽署臨時撥款法案，結(jié)束美國歷史上持續(xù)時間最長的政府停擺。截至11月30日，Polymarket顯示12月美聯(lián)儲降息預(yù)期概率升至近90%，關(guān)注12月FOMC會議以及新任美聯(lián)儲人選。國內(nèi)政策方面，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，保持社會融資條件相對寬松，時隔五個季度央行再度提及跨周期，意味著貨幣政策視角更重長期。國務(wù)院常務(wù)會議定調(diào)將兩重建設(shè)融入十五五規(guī)劃全局。圖表47：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表 圖表48：國內(nèi)狹義流動性7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表：美國國債MBS其他資產(chǎn)有效聯(lián)邦基金利率（右）其他資產(chǎn)有效聯(lián)邦基金利率（右）543210

(%)R007-DR007(右R007-DR007(右)R007DR007765432

(%)2.01.51.00.50.020-06 21-06 22-06 23-06 24-06 25-06

115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

(0.5) A股資金流入趨緩，債基臨贖回壓力有所回落。海外方面，AI敘事持續(xù)，資金持續(xù)流入美股；降息預(yù)期回升+避險情緒升溫，ETF月股757779ETF362億份，ETF13ETF持續(xù)大幅流入，被動外資流入放緩，主動外資加速流出。結(jié)構(gòu)上看，資金持續(xù)偏好先進(jìn)制造、科技等成長板塊。月債券型基金份額增加200234億份，贖回壓力有所回落。圖表49：A股交易活躍度有所降溫 圖表50：股票型ETF基金11月份額及凈變動(億元) A股成交額 北向資金成交額(右40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

(億元)6,0005,0004,0003,0002,000ETFETFETFETFETFETF1,000ETFETFETFETFETFETF

（億元/億份0(400)

份額變化 凈值變化5,0000 024-06 24-09 24-1225-03 25-06 25-09

股 主 規(guī) 行 策 票 題 模 業(yè) 略 型 指 指 指 指 數(shù) 數(shù) 數(shù) 數(shù) 數(shù)估值：全球主要權(quán)益市場的估值略有回落，但仍處于相對高位。從靜態(tài)估值的橫向?qū)Ρ葋砜矗拦晒乐灯?，歐股與日股估值相對合理，港股估值在全球權(quán)益市場中相對偏低，配A1.84%，賠率改善，但空間或相對有限。圖表51：恒生指數(shù)PE-TTM 圖表52：溢價指數(shù)恒生指數(shù)(PE-TTM) 滾動5年均值

恒生AH股溢價指數(shù) 近五年均值 +1SD -1SD +1SD20 +2SD -2SDSD1510518-0319-0320-0321-0322-0323-0324-0325-03

120

-1SD17-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01圖表53：中國vs全球債市收益率 圖表54：日本30年國債利率超過中債%） %） 10年國債收益率：中國 美國德國 （%）中日利差：30Y（右）國債利率（BP（6 6 4005 5 30044 20032 3 1001 2 00

17 18 19 20 21 22 23 24 25

1012131415161718192021222324

(100)(200)25 圖表55：主要股指的估值比較 圖表56：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù)(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)

(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)0

31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x

13.5x17.9x10.2x 12.3x28.5x38.8x48.9x13.5x17.9x10.2x 12.3x28.5x38.8x48.9x9x 7x 8x 16x 19x 23x 12x164.4x15.8x36.8x35.1x27.0x36.2x9.7x55.4x9.6x9x 15x 16x大盤中盤小盤49x 21x高規(guī)模中PE6x低25x高13x中PB6x低

22x 75x 96x 379x94x 22x 167x72x 23xA100050030050上上滬中中創(chuàng)證證深證證業(yè)指 板A100050030050數(shù) 指注：每個指標(biāo)的市盈率為，最高最低水平，以及當(dāng)前值圖表57：橫向比較我國股票具備估值優(yōu)勢 圖表58：A股價值成長與小盤大盤(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)0

31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x

0

2,000A股價值-成長A股小盤-大盤（右）A股價值-成長A股小盤-大盤（右） 1,0005000(500)13.5x10.2x17.8x12.3x28.5x38.7x49.0x9x 7x 8x 16x 19x 23x 12xA100050030050上上滬中中創(chuàng)13.5x10.2x17.8x12.3x28.5x38.7x49.0x9x 7x 8x 16x 19x 23x 12xA100050030050數(shù) 指

(500)(1,000)18-11 20-11 22-11

(1,000) 圖表59：申萬一級行業(yè)2010年以來估值分位數(shù)(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)51x140x36x151x51x77x136x100x246x43x32x79x63x121x63x74x134x210x71x113x14x38x70x160x118x142x95x40x89x43x34x

47.3x

61.5x83.4x59.0x5060 50

28.1x

27.3x

6.6x

17.8x12.4x40 3020

14.4x

30.2x

28.5x19.6x10 24.1x

22.0x

23.8x

x0

13x9x

6x10x13x13x14x28x11x11x17x17x21x15x20x15x17x13x14x

4x11x7x

29x20x19x24x14x15x11x7x煤有石鋼炭色油鐵金石 材屬化

國汽家美食綜防車用容品合軍電護(hù)飲工器理料

紡醫(yī)農(nóng)社商織藥林會貿(mào)服生牧服零飾物漁務(wù)售

輕銀非房工行銀地制金產(chǎn)造融

計電傳通算子媒信機(jī) 業(yè)

環(huán)交建保通筑運(yùn)裝輸飾上游資源

大金融

TMT

公共產(chǎn)業(yè)周期 消費 金融 成長 穩(wěn)定圖表60：股市換手率稍有回落 圖表61：美股低位震蕩4,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

上證指數(shù) 換手率（右） （%）3.00.0

(%) 標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險溢價86420(2)(4)22-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-08 00020406081012141618202224注：標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險溢價=1/標(biāo)普500指數(shù)的PE-TTM-十年期美債收益率股債性價比：股債性價比小幅回升，權(quán)益配置價值或仍優(yōu)于債券。從絕對收益視角看，國3002.65%（TTM）101.85%市場帶來增量資金、美聯(lián)儲降息有望提振全球風(fēng)險偏好，債市在權(quán)益調(diào)整時未漲，凸顯弱勢信號，中長期看股票的配置價值仍優(yōu)于債券。圖表62：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險溢價 圖表63：股票性價比處于高位(%2)(4)

利差國開債利差國開債:10年滬深300:PE(TTM)倒數(shù)

2.52.01.00.5

股債相對回報率 5年滾動中位數(shù) 5年滾動80分位 5年滾動20分位10111213141516171819202122232425 5年滾動80分位 5年滾動20分位資產(chǎn)相關(guān)性：流動性偏緊張環(huán)境下，大類資產(chǎn)相關(guān)性不穩(wěn)定，容易同漲同跌，降息預(yù)期主導(dǎo)下美國股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，國內(nèi)股債蹺蹺板效應(yīng)減弱。美債與美元相關(guān)性上升，美債與黃金、比特幣與黃金相關(guān)性上升。國內(nèi)受外部風(fēng)險偏好下降+基本面較弱影響，股市走弱，但債市并未如期走強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)不明顯。中長期看，國內(nèi)低利率與低通脹環(huán)境下，股債有望保持負(fù)相關(guān)。圖表64：中國股債相關(guān)性 圖表65：美國股債相關(guān)性(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)

相關(guān)性：3Y 相關(guān)性：6M06 11 16 21

(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)

相關(guān)性：3Y 相關(guān)性：6M95 00 05 10 15 20 25，Bloomberg ，Bloomberg圖表66：美債與黃金相關(guān)性 圖表67：美債與美元相關(guān)性0.8

相關(guān)性：3Y 相關(guān)性：6M

0.4

相關(guān)性：3Y 相關(guān)性：6M0.6

0.2(0.2)(0.4)

0.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.6)

95 00 05 10 15 20 25

(0.8)

14 16 18 20 22 24，Bloomberg ，Bloomberg資產(chǎn)配置：依托賠率布局春季近期美聯(lián)儲降息預(yù)期、美元流動性、泡沫擔(dān)憂、海外財政擔(dān)憂等敘事的變化與反復(fù)放大了市場波動，但階段性擾動并未逆轉(zhuǎn)中長期趨勢，明年政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢、地緣局勢等關(guān)注賠率改善后的港股互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等板塊、供給稀缺的有色金屬、國內(nèi)順周期與高賠率板塊（消費、大金融）敘事下的中美科技股等。節(jié)奏上，12月美股、中債季節(jié)性偏強(qiáng)，A/H股或嘗試布局春季行情。圖表68：年度大類資產(chǎn)收益率對比注：數(shù)據(jù)截止2025年11月28日圖表69：未來3個月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別勝率賠率配置建議低配 中低配 中性 中高配 超配股票A股★★★★★●金融★★★★★●周期★★★★●消費★★★★●成長★★★★★●穩(wěn)定★★★★●港股★★★★★★●美股★★★★●日股★★★★●債券中國利率債★★★★●中國信用債★★★★●中國可轉(zhuǎn)債★★★★●美國債券★★★★●商品黃金★★★★●原油★★★★●有色★★★★★●黑色系★★★★●外匯美元★★★●人民幣★★★★★●預(yù)測A股：布局春季行情主線：近期市場缺少明確催化，交易情緒略有降溫，市場基本形成了年末平穩(wěn)、明春向上的一致預(yù)期，關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議、美聯(lián)儲降息節(jié)奏、海外風(fēng)險偏好等變化，不排除提前演繹的可能。因子：10續(xù)強(qiáng)化；分母端，估值修復(fù)至相對高位，向上彈性不高，主要找分化和切換機(jī)會；流動性方面，人民幣升值帶來國內(nèi)相對寬松的流動性環(huán)境，港股流動性壓力或有好轉(zhuǎn)，關(guān)注美元Hibor利率變化。趨勢：短期多空力量平衡，自上而下仍有擾動，自下而上更樂觀。中期慢牛長牛趨勢不改，明年關(guān)注保險、存款搬家等增持力量，并布局明年的春季行情，盈利和估值均有小幅驅(qū)動可能。AI為主線，挖掘高景氣，另一方面以順周期和大金融為補(bǔ)充，博弈高賠率。債券：節(jié)奏重于空間主線：近期債市表現(xiàn)偏弱，源于對年初透支行情的修正，基本面階段性反復(fù)難以轉(zhuǎn)化為降息預(yù)期，以及對銷售新規(guī)、債基贖回等機(jī)構(gòu)行為擔(dān)憂，投資者對明年債市預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。因子：地產(chǎn)、消費數(shù)據(jù)邊際走弱，固投同比降幅擴(kuò)大，基本面對債邏輯上偏有利；貨幣政策執(zhí)行報告重提跨周期調(diào)節(jié)，以及銀行息差制約，短期降息概率不高；股市表現(xiàn)、銷售新規(guī)、機(jī)構(gòu)行為等仍是主要擾動。趨勢：12月債市多空交織，季節(jié)性偏強(qiáng)，但年底政策多發(fā)，短期走勢仍膠著，波動或?qū)⒃龃螅朗胤磽舻耐瑫r嘗試結(jié)構(gòu)性、預(yù)期差機(jī)會。操作：長端利率繼續(xù)依托賠率適時反擊，見好就收。中期關(guān)注兩個結(jié)構(gòu)性機(jī)會：明年初降準(zhǔn)概率可以小幅博弈，疊加人民幣升值、銀行負(fù)債端傳導(dǎo)等有望打開存單利率的下行空間；中短端信用債供求關(guān)系相對較好，關(guān)注局部票息機(jī)會。同時，短期繼續(xù)關(guān)注政治局會議、地產(chǎn)和消費政策、公募新規(guī)等可能的預(yù)期差。轉(zhuǎn)債：弱于正股，調(diào)整或仍是機(jī)會整后提供更好的布局時點。操作：核心仍是股市，基于對明年一季度較為樂觀的股市判斷，轉(zhuǎn)債逢調(diào)整嘗試增持，關(guān)注流動性沖擊后的中大盤平衡品種。美債：日本套息交易擾動，等待不確定性落地主線：政府停擺導(dǎo)致重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍未發(fā)布，美債利率跟隨美聯(lián)儲官員表態(tài)先升后降，日本央行暗示加息推動美債利率上行。因子：9月新增非農(nóng)超預(yù)期上行，不過失業(yè)率同步走高，疊加大型企業(yè)陸續(xù)宣布裁員計AI1225bp趨勢：市場對未來降息空間定價相對充分，美債利率短期或維持窄幅震蕩。中長期看，4.0%左右適度止盈，波段操作。美股：AI內(nèi)部分化，關(guān)注流動性擾動主線：AIV型走勢?？傮w基本面仍穩(wěn)健，尾部風(fēng)險相對可控。因子：12月降息預(yù)期升溫后對估值端有支撐，不過美元流動性壓力尚未完全解除，日本央行加息增加擾動；12月季節(jié)性偏強(qiáng)；AI對杠桿融資更加謹(jǐn)慎。勝率仍偏高，AI買入。匯率：日元或有反彈，人民幣維持升勢主線：100格局。展望：期進(jìn)一步貶值空間相對有限，美元或震蕩偏弱。中期看，美國財政問題較日、英、法等仍相對健康，且經(jīng)濟(jì)基本面相對穩(wěn)健，美股仍在吸引資金流入，美元大幅貶值空間不大，或維持低位震蕩。非美貨幣：160關(guān)鍵點位+日本央行暗示就加息，日元后續(xù)走強(qiáng)或壓制美元。人民幣繼續(xù)走出獨立行情，在年底外貿(mào)商結(jié)匯、資金回流等影響下，人民幣有望延續(xù)升值趨勢。黃金：趨勢未改，保持戰(zhàn)略配置（儲備多元化（信用體系坍塌與換錨）+美聯(lián)儲獨立性、央行購金等長期邏輯均未逆轉(zhuǎn)。中期視角下，明年中美關(guān)系、俄烏沖突、特朗普政策不確定性等地緣擾動或較今年有所減弱，降息周期進(jìn)入收尾階段，且財政+貨幣雙寬松有利于風(fēng)險偏好，明年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對黃金的友好度有所降低。供需：去美元化與多元配置需求下，央行延續(xù)購金，關(guān)注俄央行售金等擾動；降息周期下，私人部門仍有增持空間，不過近期流入規(guī)模有所放緩；COMEX黃金庫存量處于高位，邊際回落。白銀關(guān)稅預(yù)期、交易所逼空、現(xiàn)貨緊張等大幅推升銀價，不過對黃金影響或相對有限。素包括美國債務(wù)可持續(xù)性問題在短期演繹、年底博弈美聯(lián)儲新主席與獨立性、政府開門后流動性寬松、長期通脹擔(dān)憂上升等。大宗商品：宏觀情緒強(qiáng)于基本面，分化格局延續(xù)國將銅、白銀等列入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，供給稀缺的有色金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)，白銀、銅等創(chuàng)新高，不過基本面視角下，制造業(yè)周期與實物需求尚未明