目錄TOC\o"1-2"\h\z\u廣州展：領(lǐng)域綜布局產(chǎn)協(xié)同發(fā)展 6國(guó)資控股綜合能平臺(tái)綠色轉(zhuǎn)型成效顯著 6股東結(jié)構(gòu)與治理國(guó)資主導(dǎo)、央企協(xié)同的穩(wěn)健格局 6自營(yíng)與投資雙引擎驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng) 7現(xiàn)金流持續(xù)改善多年連續(xù)分紅提升股東回報(bào) 9電力火電盤穩(wěn)固風(fēng)成長(zhǎng)可期 10火電：資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)焦大灣區(qū)容量電價(jià)提升釋放業(yè)績(jī)彈性 10煤電：發(fā)電空受到擠壓盈利能力仍穩(wěn)中向好 12氣電：增量項(xiàng)穩(wěn)步推進(jìn)新政下盈利穩(wěn)定性增強(qiáng) 13新能源：裝機(jī)穩(wěn)擴(kuò)張穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量 15天然：布下游全業(yè)鏈業(yè)增長(zhǎng)潛足 16上游：積極簽訂LNG長(zhǎng)協(xié)資源多元構(gòu)筑氣源優(yōu)勢(shì) 16中游：調(diào)峰站與LNG接收站周轉(zhuǎn)率提升可期資源獲取有保障 17下游：電廠等用打開增量空間價(jià)格聯(lián)動(dòng)長(zhǎng)期可期 17能源流：產(chǎn)業(yè)鏈同優(yōu)勢(shì)源供應(yīng)步提升 18盈利測(cè)與分析意見 20圖表目錄圖1：廣州發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈布局及優(yōu)勢(shì) 6圖2：截至2025年9月底公司股權(quán)架構(gòu) 7圖3：公司多能協(xié)同、產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)的控股體系 7圖4：2020-9M25公司營(yíng)業(yè)收入與同比增速 8圖5：2020-9M25公司歸母凈利潤(rùn)與同比增速 8圖6：公司2020-1H25年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（單位：億元） 9圖7：公司2020-1H25各業(yè)務(wù)毛利（單位：億元） 9圖8：公司2020-1H25年各板塊毛利率變化情況 9圖：公司202925現(xiàn)金流情況（單位：億元） 9圖10：公司2020-9M25年資產(chǎn)負(fù)債率與同比增速 9圖11：2018-2024年公司分紅規(guī)模及分紅比例 10圖12：近十年廣東發(fā)電量、用電量及同比增速 11圖13：近年廣東省電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)（單位：萬千瓦） 11圖14：公司2020-1H25煤電機(jī)組發(fā)電量及同比增速 12圖15：公司2020-2024年火電利用小時(shí)數(shù) 12圖16：公司2021-2024年煤電機(jī)組營(yíng)收、成本及毛利 12圖17：公司2021-2024年煤電單位收入、成本及燃料成本（單位：元/千瓦時(shí)）12圖18：公司2020-1H25氣電機(jī)組發(fā)電量及同比增速 13圖19：公司燃?xì)鈾C(jī)組利用小時(shí)數(shù) 13圖20：NYMEXHH天然氣主力期貨價(jià)格與HH天然氣現(xiàn)價(jià)（單位：美元/百萬英熱）..........................................................................................................................14圖21：ICE布倫特油價(jià)（單位：美元/桶） 14圖22：公司新能源裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)張（單位：萬千瓦） 15圖23：公司2020-9M25新能源發(fā)電量及增速 15圖24：公司2020-1H25新能源營(yíng)業(yè)收入及增速 15圖25：公司2020-1H25新能源毛利及毛利率 15圖26：新能源上網(wǎng)電價(jià)（單位：元/千瓦時(shí)） 16圖27：公司2020-1H25管道燃?xì)饧癓NG銷氣結(jié)構(gòu)（單位：億m3） 18圖：公司-年能源物流營(yíng)業(yè)收入（單位：億元）...........................圖29：公司2020-1H25能源物流毛利及毛利率 19圖30：公司市場(chǎng)煤銷售量及同比增速（單位：萬噸） 19表1：截至2025年中期公司控股火電機(jī)組梳理 11表2：公司LNG長(zhǎng)協(xié)合約 17表3：業(yè)務(wù)拆分與預(yù)測(cè)（單位：百萬元） 20表4：可比公司估值比較 21廣州發(fā)展：能源領(lǐng)域綜合布局產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展廣州發(fā)展為廣州市屬綜合能源平臺(tái)。廣州發(fā)展股份有限公司成立于1992年，1997年在上交所主板上市，是廣州市國(guó)資委實(shí)際控制的國(guó)有控股綜合能源平臺(tái)。公司圍繞電力—燃?xì)狻履茉础茉次锪鳌獌?chǔ)能—能源金融六大板塊，形成覆蓋資源獲取—運(yùn)輸儲(chǔ)配—終端銷售—金融支撐的全產(chǎn)業(yè)鏈能源體系。公司業(yè)務(wù)布局橫跨粵港澳大灣區(qū)，并延伸至全國(guó)26個(gè)省市及境外市場(chǎng)。圖1：廣發(fā)產(chǎn)鏈局及勢(shì) 2024年報(bào)橫向布局多個(gè)能源產(chǎn)業(yè)打造協(xié)同效應(yīng)，縱向產(chǎn)業(yè)鏈一體化提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年來，公司加速綠色低碳轉(zhuǎn)型，以構(gòu)建大產(chǎn)業(yè)鏈的思路，推動(dòng)產(chǎn)能互融、多能互補(bǔ)、煤氣電聯(lián)動(dòng)，建設(shè)能源產(chǎn)業(yè)支撐保障基地，形成產(chǎn)、購(gòu)、銷、儲(chǔ)、運(yùn)、用的綜合能源產(chǎn)業(yè)鏈。截至2025年9月底，公司發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到1079萬千瓦，其中火力發(fā)電可控裝機(jī)容量為484萬千瓦，風(fēng)力及光伏發(fā)電可控裝機(jī)規(guī)模為595萬千瓦，并已建成第二個(gè)新能源百萬基地。目前公司綠色低碳能源裝機(jī)占比超76%，綠色轉(zhuǎn)型成效顯著。在天然氣業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司同樣已形成購(gòu)—輸—銷—儲(chǔ)一體化能力。公司已建成投產(chǎn)LNG應(yīng)急調(diào)峰氣源站，并與國(guó)際貿(mào)易商簽署多個(gè)LNG長(zhǎng)協(xié)，逐步構(gòu)建起涵蓋上游氣源采購(gòu)、接收站、中游運(yùn)輸管網(wǎng)與下游終端用戶的天然氣供應(yīng)一體化網(wǎng)絡(luò)，為區(qū)域能源安全供應(yīng)提供有力保障。（廣州市國(guó)資委全資企業(yè)15.5%（西藏億緯控股與惠州圖2：截至2025年9月底公司股權(quán)架構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)+股權(quán)投資雙輪驅(qū)動(dòng)，利潤(rùn)來源多元且相對(duì)穩(wěn)健。公司通過全資及控股子公司直接從事發(fā)電、燃?xì)夤?yīng)、煤炭貿(mào)易等主營(yíng)業(yè)務(wù)，構(gòu)筑起利潤(rùn)的基本盤。另一方面，公司通過參股優(yōu)質(zhì)能源項(xiàng)目獲取投資收益，股權(quán)投資成為利潤(rùn)的重要補(bǔ)充。公司持有珠海金灣LNG接收站25%股權(quán)、廣東大鵬LNG接收站部分股權(quán)，通過參股區(qū)域性LNG樞紐獲取穩(wěn)定分紅?；痣婍?xiàng)目方面，公司參股紅海灣發(fā)電公司和深圳光明能源公司等，2025年上半年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1.12、0.68億元，為公司帶來可觀的投資收益。公司還參股布局上游煤炭資源和能源物流項(xiàng)目，在獲取投資收益同時(shí)也保障產(chǎn)業(yè)鏈上游資源供給安全。2025前三季度，公司實(shí)現(xiàn)投資收益2.74億元。主營(yíng)利潤(rùn)+股權(quán)收益使公司既能從核心業(yè)務(wù)獲得增長(zhǎng)動(dòng)力，又能分享戰(zhàn)略投資項(xiàng)目的回報(bào)，對(duì)公司業(yè)績(jī)起到平滑作用。圖3：公司多能協(xié)同、產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)的控股體系2020–20243174839.03億元增至17.32億元，CAGR約9M25379.345.46%21.5936%，主要系廣盛地塊土地交20257預(yù)計(jì)為人民幣5.0842026圖4：2020-9M25司業(yè)收與比速 圖5：2020-9M25司母凈潤(rùn)同增速 0

2020 2021 2022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%-5%

25201510502020 2021 2022 2023 2024

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%營(yíng)業(yè)收入（左軸，億元） YoY（右軸，%） 歸母凈利潤(rùn)(左軸，億元） YoY（右軸，%）公告 公告分業(yè)務(wù)來看，公司能源物流業(yè)務(wù)在收入占比最高，近年來天然氣行業(yè)及新能源營(yíng)收規(guī)模處于快速擴(kuò)張階段。2024年能源物流營(yíng)業(yè)收入265.65億元，占總營(yíng)收的54.97%，燃煤發(fā)電業(yè)務(wù)、11.53%7.11%20.30%5.85%。雖然能源物流板塊收入規(guī)模龐大，但對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較低，毛利率較高的新能源板塊及天然氣板塊目前為最重要的利潤(rùn)來源。202415.3715.10億元，分別占公司全年毛利占比的30.1%及29.6%。2025年上半年受廣東地區(qū)電價(jià)下降因素影圖6：司2020-1H25年各務(wù)業(yè)入單： 圖7：公司2020-1H25業(yè)務(wù)利單：元）億元） 0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25電力 燃煤發(fā)電及供天然氣發(fā)電及供熱能源物流天然氣 新能源及儲(chǔ)其他

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2020 2021 2022 2023 2024 1H25電力 燃煤發(fā)電及供天然氣發(fā)電及供熱能源物流2020 2021 2022 2023 2024 1H25天然氣 新能源及儲(chǔ)其他公告 公告圖8：公司2020-1H25各板毛率化況 70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 1H25燃煤發(fā)電及供熱 天然氣發(fā)電及供熱 能源物天然氣 新能源及儲(chǔ)能公告現(xiàn)金流持續(xù)改善多年連續(xù)分紅提升股東回報(bào)2021年公司受煤價(jià)高企與燃?xì)?022年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入45.10億元，同比增長(zhǎng)57.5%。截止9M25，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入47.49億元，同比增長(zhǎng)27.14%，體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性與2024年公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-25.6342.919.6720209M252024圖9：司2020M5現(xiàn)金情（位億元） 圖1：司2020M5年資負(fù)率同增速

2020 2021 2022 2023 2024 9M25

70%60%50%40%30%20%10%0%投資現(xiàn)金流凈額 籌資現(xiàn)金流凈額 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額

2020 2021 2022 2023 20249M2025公告 公告公司分紅政策穩(wěn)定，回報(bào)力度持續(xù)強(qiáng)化。199926年實(shí)施現(xiàn)202150%20240.27元/9.4720252025年中期利潤(rùn)分配方案，每股分紅0.1元，實(shí)施歷史上首次中期分紅。隨著公司業(yè)績(jī)不斷成長(zhǎng)，公司派息力度有望逐步增強(qiáng)，疊加分紅頻次提升，公司在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力將持續(xù)鞏固。圖年分紅模分比例

250%200%150%100%50%0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25每股分紅（左軸，元/） 年度股利支付率(右軸，%）研究電力：火電基本盤穩(wěn)固風(fēng)光成長(zhǎng)性可期火電：資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)聚焦大灣區(qū)容量電價(jià)提升釋放業(yè)績(jī)彈性廣東省為我國(guó)最大的用202457.4%。年以來，廣東省用電及發(fā)電量常年存在一定缺口，規(guī)模超1600億度/2019-2024CAGR7.5%、CAGRCAGR8.23%圖12：十廣發(fā)、用量同增速 圖13：年東電機(jī)結(jié)（位萬瓦）0

廣東用電量（億千瓦時(shí)，左軸） 廣東發(fā)電量（億千瓦時(shí)，左軸廣東用電量YoY（%，右軸） 廣東發(fā)電量YoY（%，右軸）

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2019 2020 2021 2022 2023 2024水電 火電 核電 風(fēng)電 光伏公告 公告公司優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)布局聚焦粵港澳大灣區(qū)，在建項(xiàng)目打開成長(zhǎng)空間。公司火電機(jī)組均集中在粵港澳大灣區(qū)電力負(fù)荷中心。截至1H25，公司控股火電裝機(jī)483.65萬千瓦，其中煤電裝機(jī)250萬千瓦、氣電裝機(jī)233.65萬千瓦。2024年底珠江電廠一號(hào)及二號(hào)機(jī)組于2024年底關(guān)停（232萬千瓦），導(dǎo)致公司2025年火電裝機(jī)規(guī)模短期出現(xiàn)下滑。2024年9月，珠江電廠2×600MW煤電環(huán)保替代項(xiàng)目獲得核準(zhǔn)批復(fù)，首臺(tái)機(jī)組已啟動(dòng)建設(shè)（總投資57.39億元）。氣電方面，廣州增城旺隆2×460MW氣電替代工程項(xiàng)目開工建設(shè)，有望于2026年投產(chǎn)運(yùn)行。表1：截至2025年中期公司控股火電機(jī)組梳理電廠裝機(jī)容量（萬千瓦）持股比例權(quán)益裝機(jī)容量（萬千瓦）機(jī)組類型投運(yùn)時(shí)間東方電力232100%64燃煤1994珠江LNG電廠23970%54.6燃?xì)?007珠江LNG電廠二期268.772%98.928燃?xì)?023恒益電廠26050%60燃煤2011中電荔新23350%33燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)2012鰲頭能源站21.4450%1.44燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)2015寶珠能源站23.4100%6.8燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)2024太平能源站24.285100%8.57燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)2021合計(jì)483.65-327.34公告、研究備注：珠江電力232萬千瓦機(jī)組已于2024年底停運(yùn)煤電：發(fā)電空間受到擠壓盈利能力仍穩(wěn)中向好公司煤電電量受到擠壓，2024呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)，2021年最高達(dá)157.28億千瓦時(shí)。受省內(nèi)電源裝機(jī)規(guī)模及西電東送規(guī)2024113.2051.5427.44%14.46%。2024年，公3114小時(shí)，同比下降1382小時(shí)。圖司2020-1H25煤電組電及比速圖15：司2020-2024火電用時(shí)數(shù) 0

2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

500045004000350030002500200015001000500煤電（左軸，億千瓦時(shí)） YoY（右軸，%）

2020 2021 2022 2023 2024公告 公告公司積極把握煤價(jià)成本下公司度電毛利回升。2023-202416.5%2021-2022年顯著回升。近年來受省內(nèi)電力供需趨于寬松的影響，廣東省內(nèi)中長(zhǎng)期電價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2025年廣東省年度交易成交均價(jià)0.392元/15.9%（0.074元/千瓦時(shí)0.453元/2024年進(jìn)一步回落，燃料成本價(jià)格下行可部分抵消上網(wǎng)電價(jià)下行壓力。圖16：公司2021-2024年煤機(jī)營(yíng)、本毛利

圖17：公司2021-2024煤電位入成及燃（位元/瓦） 0

20202220202220232024210%煤電收入（左軸，億元） 煤電成本（左軸，億元煤電毛利（左軸，億元） 煤電毛利率（右軸，%）

0.500.450.400.350.30

2021 2022 2023 2024煤電度電收入 煤電度電成本煤電度電燃料成本公告 公告2026年起容量電價(jià)穩(wěn)步提升，煤電盈利能力長(zhǎng)期可進(jìn)一步穩(wěn)定。20242-205年廣東省容量電價(jià)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)為100元/千瓦·025年71116565/千瓦·2502026升有望為公司增收1.63億元，進(jìn)一步穩(wěn)定公司盈利能力。氣電：增量項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)新政下盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)公司氣電發(fā)電能力較為穩(wěn)定，珠江二期及增城旺隆氣電替代工程注入增長(zhǎng)動(dòng)力。截至，公司氣電控股裝機(jī)233.65170.34萬千瓦2023年前2023年LNG（南沙電力2024年57.3371%。在建項(xiàng)目方面，增城旺隆氣電替代工程項(xiàng)目已于2024年已完成主廠房第一罐混凝土澆筑及配套燃?xì)夤芫€部分建設(shè)，預(yù)計(jì)兩臺(tái)機(jī)組將在2026年投產(chǎn)，為未來公司業(yè)績(jī)核心增長(zhǎng)點(diǎn)。圖18：司2020-1H25氣電組電及比速圖19：司氣組小時(shí)數(shù) 7060504030201002020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-20%-40%

0

2020 2021 2022 2023 20242025H1珠江LNG電廠 珠江LNG二期電廠鰲頭能源站 太平能源站氣電（左軸，億千瓦時(shí)） YoY（右軸，%）

寶珠能源站公告 公告?zhèn)渥ⅲ豪眯r(shí)數(shù)根據(jù)機(jī)組裝機(jī)規(guī)模及年發(fā)電量推算降本周期下公司氣電成本壓力有望持續(xù)下降。公司目前已執(zhí)行LNG長(zhǎng)協(xié)合同合計(jì)達(dá)105萬噸/LNGLNG長(zhǎng)協(xié)具有降低采購(gòu)成本和降低交易波動(dòng)LNG年起美國(guó)、卡塔爾LNG全球原油供需寬松帶動(dòng)油價(jià)中樞逐步回落。在國(guó)際油價(jià)及天然氣價(jià)格指數(shù)回落的背景下，看好公司天然氣采購(gòu)成本持續(xù)下降，進(jìn)一步提升氣電盈利能力。圖HH氣主期價(jià)與HH然氣 圖21：ICE布特油單位美元桶）單：元/萬熱） 14014121086420HH現(xiàn)貨價(jià)格 NYMEXHH天然氣期貨價(jià)格

130120110100908070605040路孚特天然氣板塊 路孚特石油板塊廣東氣新政引領(lǐng)省內(nèi)氣電迎接市場(chǎng)化新周期，容量電價(jià)調(diào)增保證綜合收益。2025年7月廣東省針對(duì)氣電市場(chǎng)做出多項(xiàng)新規(guī)，除在《關(guān)于調(diào)整我省煤電氣電容量電價(jià)的通知》中對(duì)氣電容量電價(jià)進(jìn)行上調(diào)外，廣東省還發(fā)布《關(guān)于完善廣東電力市場(chǎng)燃?xì)鈾C(jī)組市場(chǎng)關(guān)鍵機(jī)制的通知》，旨在通過市場(chǎng)化機(jī)制優(yōu)化資源配置，推動(dòng)燃?xì)鈾C(jī)組從保底收益向按需發(fā)電進(jìn)行轉(zhuǎn)型。在氣電新政下，氣電企業(yè)可通過容量電價(jià)基本覆蓋固定成本，通過氣電現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)變動(dòng)成本，以及通過提升尖峰時(shí)段發(fā)電能力獲得超額收益。我們預(yù)計(jì)公司氣電發(fā)電量或?qū)p少，但度電利潤(rùn)有望穩(wěn)步提升，尤其是變動(dòng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制完善后抵御氣價(jià)波動(dòng)能力增加，長(zhǎng)周期盈利穩(wěn)定性將進(jìn)一步提升。燃?xì)鈾C(jī)組容量電價(jià)方面：《關(guān)于調(diào)整我省煤電氣電容量電價(jià)的通知》明確使用大利亞進(jìn)口合約天然氣的配套氣電機(jī)組、9E及以上的其他常規(guī)機(jī)組、6F及以下的其他常規(guī)機(jī)組、納入國(guó)家能源領(lǐng)域首臺(tái)（套）重大技術(shù)裝備的氣電機(jī)組容量電165264330396202581日起執(zhí)行（較此前標(biāo)準(zhǔn)分別提升65、164、230、296元/千瓦·年）。結(jié)合公司氣電機(jī)組類LNG6FLNG9E億元。燃?xì)鈾C(jī)組市場(chǎng)化調(diào)整方面：《關(guān)于完善廣東電力市場(chǎng)燃?xì)鈾C(jī)組市場(chǎng)關(guān)鍵機(jī)制的（0.463元/LNG0.021元/千瓦時(shí)LNGJKMLNG新能源：裝機(jī)穩(wěn)步擴(kuò)張穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量裝機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，布局全國(guó)高資源區(qū)域。截至2025年9月，公司新能源項(xiàng)目覆蓋全國(guó)20595202468.4864.8728.1%。圖公新源機(jī)模穩(wěn)擴(kuò)單萬瓦）圖23：司2020-9M25新能發(fā)量增速 0

60402002020 2021 2022 2023 2024

200%150%100%50%0%2020 2021 2022 2023 2024風(fēng)電 光伏

風(fēng)電(億千瓦時(shí)，左軸） 光伏(億千瓦時(shí)，左軸風(fēng)電YoY（%，右） 光伏YoY（%，右）公告 公告2.92億元增長(zhǎng)至8.63億元，CAGR31.1%1.714.4627.1%；公司3.7519.49億元，CAGR51.0%2.53億元增長(zhǎng)至10.99億元，CAGR達(dá)44.4%。近年來受風(fēng)光上網(wǎng)電價(jià)下滑影響，公司新能源毛利率有所7.171.54億元，58.5%、37.0%。圖24：司2020-1H25新能營(yíng)收及速 圖25：司2020-1H25新能毛及利率 25201510502020 2021 2022 2023 2024

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

1510502020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%光伏發(fā)電（億元，左軸） 風(fēng)電發(fā)電（億元，左軸）光伏發(fā)電YoY（%，右軸） 風(fēng)電發(fā)電YoY（%，右軸

光伏毛利（億元，左軸） 風(fēng)電毛利（億元，左軸光伏毛利率（%，右） 風(fēng)電毛利率（%，右）公告 公告圖26：能上電單位元/瓦） 0.70.60.50.40.32020 2021 2022 2023 2024風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià) 光伏上網(wǎng)電價(jià)研究源裝機(jī)規(guī)模達(dá)到8GW2025年資本8.29億元用于新能源并購(gòu)項(xiàng)目、28.05億元用于新能源新建9.2945.63全年總資本開支計(jì)劃的53%能。天然氣：布局上下游全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力足公司燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)主體為全資子公司廣州燃?xì)饧瘓F(tuán)。廣州燃?xì)饧瘓F(tuán)業(yè)務(wù)集上游氣源投資及2407,900公里。LNG長(zhǎng)協(xié)資源多元構(gòu)筑氣源優(yōu)勢(shì)廣州市氣源結(jié)構(gòu)較為多元，廣州市天然氣利用四期工程提升氣源接收能力。廣州市天然氣存量氣源主要包括國(guó)家管網(wǎng)西氣東輸二、三線管道氣、南海海上天然氣和進(jìn)口LNG等。根據(jù)《廣州市城市燃?xì)獍l(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，到2025年，廣州滿足實(shí)現(xiàn)老城市新活力用氣需求，形成氣源供應(yīng)多元、城市內(nèi)部互聯(lián)互通、運(yùn)行安全可靠的燃?xì)夤?yīng)保障體系。廣州市通過多期工程逐步構(gòu)建全市一張網(wǎng)的供氣格局，2024年，最新一期的天然氣利用四期工程整體竣工。該項(xiàng)目引入西氣東輸三線氣源，進(jìn)一步提升廣州氣源供給的多元化水平，保障廣州市內(nèi)用氣穩(wěn)定。四期工程完成后，公司管網(wǎng)年輸配能力提升30億m3/年至100億m3/年，市內(nèi)供氣管網(wǎng)與接卸能力已形成閉環(huán)。LNG長(zhǎng)協(xié)，長(zhǎng)周期有望降低綜合用氣成本。LNG長(zhǎng)協(xié)105萬噸/BP65萬噸/年的協(xié)議（掛鉤國(guó)際原油價(jià)格指數(shù)40萬噸/（Henry200萬噸/年的LNG長(zhǎng)協(xié)，合同20年，目前尚未開始執(zhí)行。公司通過LNG長(zhǎng)協(xié)為主、現(xiàn)貨為輔的靈活采購(gòu)策略，可及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，在天然氣成本價(jià)格下降周期內(nèi)降低綜合采購(gòu)成本，提升盈利能力。合作方年合同量合作方年合同量起始時(shí)間終止時(shí)間掛鉤指數(shù)執(zhí)行情況BP新加坡私人有限公司65萬噸2022年4月2034年國(guó)際原油價(jià)格已執(zhí)行中化新加坡國(guó)際石油有限公司40萬噸2023年1月2032年HenryHub已執(zhí)行墨西哥太平洋液化天然氣公告

200萬噸 合同生效期起20年 HenryHub 待執(zhí)行LNG接收站周轉(zhuǎn)率提升可期資源獲取有保障廣州LNG應(yīng)急調(diào)峰氣源站接卸量有望持續(xù)提升。廣州LNG應(yīng)急調(diào)峰氣源站是廣東省、廣州市十四五能源發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃及省、市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革補(bǔ)短板的重點(diǎn)項(xiàng)目，由廣州燃?xì)饧瘓F(tuán)投資建設(shè)，核心功能是接收、儲(chǔ)存、加壓氣化LNG并外輸天然氣，以保障廣州市燃?xì)夤?yīng)穩(wěn)定。應(yīng)急調(diào)峰氣源站儲(chǔ)氣庫(kù)一期工程設(shè)計(jì)規(guī)模為100萬噸/年，于2023年6月完工，2024年接卸規(guī)模為50萬噸。公司LNG在手長(zhǎng)協(xié)資源充足，2025年應(yīng)急儲(chǔ)備調(diào)峰站利用率有望進(jìn)一步提升。展望未來，廣州LNG應(yīng)急調(diào)峰氣源站二期項(xiàng)目已經(jīng)完成備案，計(jì)劃新增2座16萬立方米LNG全包容儲(chǔ)罐及相關(guān)設(shè)施，長(zhǎng)周期有望將應(yīng)急調(diào)峰氣源站設(shè)計(jì)年周轉(zhuǎn)量提升至200萬噸，進(jìn)一步保障廣州市供氣安全。參股廣東多個(gè)LNG接收站項(xiàng)目，其中珠海金灣LNG接收站二期近期投產(chǎn)。除廣州LNG應(yīng)急調(diào)峰氣源站外，公司還參股深圳大鵬LNG接收站（持股6%）與珠海金灣LNG（SPALNGLNGLNG接收2025350萬噸/700萬噸/年。公司作為股東方，可穩(wěn)定獲取珠海金灣接收站的氣源，進(jìn)一步保障氣源來源的多元性。下游：電廠等用戶打開增量空間價(jià)格聯(lián)動(dòng)長(zhǎng)期可期售量穩(wěn)中有升，LNG銷量受價(jià)格因素影響出現(xiàn)一定波動(dòng)。2023LNG合同開始執(zhí)2023-2024LNG202421.66億，同比增長(zhǎng)18.7%、17.4%10.0%53.9%2024年分銷與直供量同比LNG20239M25公司管道燃?xì)怃N售量同比增長(zhǎng)36.03%16.31m3，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司簽訂的海9M25LNG45.72%，并逆轉(zhuǎn)上半年下LNG銷售規(guī)模仍有較大成長(zhǎng)空間。圖27：司2020-1H25管道及LNG氣（單億m3） 40353025201510502020 2021 2022 2023 2024 9M2025居民與公福用戶 工業(yè)用戶 商業(yè)用戶 分銷與直供量 LNG銷售量公告,研究2023發(fā)改委出臺(tái)多個(gè)文件要求理順天然氣銷售價(jià)格以及建立完善氣源采購(gòu)和銷售價(jià)格同步聯(lián)動(dòng)機(jī)制。多地積極響應(yīng)，出臺(tái)天然氣上下游順價(jià)機(jī)制，各地居民順價(jià)政策的執(zhí)行力度逐步提升。2024年3月，廣東省另一核心城市深圳調(diào)增管道氣銷售價(jià)格，對(duì)居民一階氣價(jià)調(diào)漲0.31元/m3，有望對(duì)其他地市形成示范效應(yīng)。20256月廣東省發(fā)改委發(fā)布《廣東省發(fā)展（征求意見稿能源物流：發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)能源供應(yīng)穩(wěn)步提升首批國(guó)家電煤重點(diǎn)保供企業(yè)之一，也是廣東省煤炭?jī)?chǔ)備基地。此外公司通過自有航運(yùn)、南北方堆場(chǎng)與碼頭等設(shè)施，并打造珠電煤品牌，通過一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司可滿足客戶全方位的需求，不斷提升自身品牌影響力與服務(wù)能力。近年來公司能源物流業(yè)務(wù)毛利率整體走低，主要受煤炭?jī)r(jià)格下降因素影響。能源物流業(yè)務(wù)中，煤炭和油品業(yè)務(wù)毛利率較低，其中煤炭業(yè)務(wù)近年來毛利率維持在2%左右，1H25受煤炭?jī)r(jià)格下降影響，毛利率下降至0.44%。而?；穫}(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率較高，2022-2024年毛利率可達(dá)30-50%。圖28：司2020-2024年能物營(yíng)收（位： 圖29：司2020-1H25能源流利毛率億元） 0

10502020 2021 2022 2023 2024

60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 2024煤炭 油品 ?；穫}(cāng)儲(chǔ)

煤炭毛利（億元，左軸） 油品毛利（億元，左軸?；穫}(cāng)儲(chǔ)毛利（億元，左軸） 煤炭毛利率（%，右軸）油品毛利率（%，右軸） ?；穫}(cāng)儲(chǔ)毛利率（%，右軸）公告 公告的業(yè)務(wù)組成部分，也是公司煤電一體化產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán)，當(dāng)煤電任一環(huán)節(jié)價(jià)格出現(xiàn)較2024年底公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)目前已擴(kuò)至19個(gè)省1,0002024年公司煤炭經(jīng)營(yíng)量4302391011.95%9M25公司3090.856.3%。圖30：司場(chǎng)銷及同增（位萬） 0

2020 2021 2022 2023 2024 市場(chǎng)煤銷售量(左軸，萬噸） YoY（右軸，%）

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%公告,研究5.盈利預(yù)測(cè)與投資分析意見年起我們預(yù)2025–2027250/250/2502025-202772.96/80.85/80.1810.09/14.22/15.05億元。20252025–2027年能270.96/276.38/281.910.81/1.38/1.41億元2025–2027105.94/111.23/116.8016.95/18.91/19.86億元。新能源及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：2025-2027100/80/8080/50/50萬千瓦。隨著平價(jià)項(xiàng)目占比提升，預(yù)2025–2027年新能源營(yíng)33.90/44.18/50.1117.50/21.89/23.98億元。2022A2023A2022A2023A2024A2025E2026E2027E火電營(yíng)業(yè)收入841097529011729680858018YoY16.0%-7.6%-19.0%10.8%-0.8%毛利69017241449100914221505YoY149.9%-16.0%-30.4%41.0%5.8%毛利率8.2%17.7%16.1%13.8%17.6%18.8%能源物流營(yíng)業(yè)收入303622536126565270962763828191YoY34.2%-16.5%4.7%2.0%2.0%毛利74555751781138141YoY-25.2%-7.2%-84.3%70.0%2.0%毛利率2.5%2.2%1.9%0.3%0.5%0.5%天然氣營(yíng)業(yè)收入724393369809105941112311680YoY28.9%5.1%8.0%5.0%5.0%毛利104514651510169518911986YoY40.2%3.1%12.3%11.6%