宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告全球變局（2）：“廣場(chǎng)協(xié)議”再現(xiàn)？（1）日元短期疲軟有望緩解，但在日股承（2）美元長(zhǎng)期支撐更多來(lái)自地緣籌碼與資源安全前置，短給剛性、地緣溢價(jià)與AI需求共振，資源品的實(shí)際價(jià)值也被抬升，當(dāng)前資源-3.800.90-3.800.906.608.50出口當(dāng)月同比M2資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告-全球變局（1）：從格陵蘭看美式地緣再定價(jià)》——2026-01-242 7（二）美元與美債 8（三）資源品 9 3圖1：日元長(zhǎng)期處于貶值狀態(tài) 4圖2：美國(guó)詢價(jià)后日元跳升 4圖3：廣場(chǎng)協(xié)議vs“廣場(chǎng)協(xié)議2.0” 4圖4：驅(qū)動(dòng)日元貶值的新、舊范式 5圖5：日債收益率破高點(diǎn)，債市波動(dòng)加劇 圖6：日債收益率上升資本外流壓力較大 圖7：日本政策段面臨兩難 圖8：博弈論視角看美日選擇 圖9：日本為第一大美債持有國(guó) 圖10：日元與日股存在“蹺蹺板效應(yīng)” 圖11：日本2年、10期到期收益率 圖12：美債收益率下行面臨約束 圖13：美元兌主要貨幣匯率走勢(shì) 4近期日元“失速”后，美日聯(lián)合出手干預(yù)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。本報(bào)告從5個(gè)關(guān)鍵問題入手，嘗試對(duì)其起因、邏輯和影響進(jìn)行梳理解讀。Q1：廣場(chǎng)協(xié)議重現(xiàn)？長(zhǎng)期來(lái)看，日元貶值本質(zhì)上是其超寬松貨幣框架帶來(lái)的結(jié)果。自2012年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以來(lái)，日本央行持續(xù)推進(jìn)大規(guī)模量化寬松、負(fù)利率以及收益率曲線控制（YCC）的政策組合，推動(dòng)日元趨勢(shì)性走弱。短期來(lái)看，財(cái)政主導(dǎo)的政策敘事成為日元貶值的全新催化劑。去年9月美元兌日元仍在147附近，但隨著高市早苗上臺(tái)后更為強(qiáng)勢(shì)的財(cái)政思路，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政擴(kuò)張、短債供給的預(yù)期快速升溫，日元快速貶值，并在1月23日前后逼近160關(guān)鍵美方罕見詢價(jià)（ratecheck）觸發(fā)日元跳升，匯市受美日協(xié)同干預(yù)的影響，對(duì)日元重新定價(jià)。1月23日，美國(guó)財(cái)政部指示紐約聯(lián)儲(chǔ)詢價(jià)日元，被市場(chǎng)視為強(qiáng)烈的政策信號(hào)。詢價(jià)事件后，美元兌日元在上周五應(yīng)聲下跌1.7%，創(chuàng)去年8月以來(lái)最大單日跌幅。資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制這讓市場(chǎng)很難不聯(lián)想到1985年的廣場(chǎng)協(xié)議。這會(huì)是“廣場(chǎng)協(xié)議2.0”嗎？我們認(rèn)為本次日元的“被動(dòng)升值”大概率為短期擾動(dòng)，并不會(huì)演化為“廣場(chǎng)協(xié)議2.0”。對(duì)比來(lái)看，無(wú)論是日本自身的宏觀處境，還是美日政策目標(biāo)與全球金融環(huán)境，當(dāng)前與上世紀(jì)80年代的情形仍存在諸多關(guān)鍵差異。圖3：廣場(chǎng)協(xié)議vs“廣場(chǎng)協(xié)議2.0”5回顧歷史，廣場(chǎng)協(xié)議是美國(guó)在“雙赤字”背景下主動(dòng)尋求“弱美元”的手段。這與當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景密不可分。一方面，里根時(shí)期高利率疊加資本流入，強(qiáng)美元壓制了制造業(yè)出口，經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴(kuò)大。另一方面，80年代減稅政策推升財(cái)政赤字，“雙赤字”在“強(qiáng)美元”背景下難以化解。因此美國(guó)牽頭與日本簽訂了所謂的廣場(chǎng)協(xié)議，本質(zhì)是以匯率手段替代貿(mào)易戰(zhàn)，將成本外部化并由全球共同分擔(dān)。相較之下，本輪匯率干預(yù)的核心訴求不是“弱美元”，而是“穩(wěn)美債”。當(dāng)前美元相對(duì)已不再處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，美債也不再被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)，“去美元化”交易增多?！叭趺涝痹V求并非核心，真正的危機(jī)在于美債。今年年初日元持續(xù)加速貶值，日本央行若要保外匯，則極有可能減持美債等海外資產(chǎn)，因而美國(guó)介入日本匯市（原因詳見“第4問”）。本質(zhì)上是美國(guó)在高債務(wù)背景下，通過穩(wěn)定日本匯率預(yù)期來(lái)緩釋美債市場(chǎng)壓力，控制其政府融資成本。當(dāng)然，美國(guó)抑制美元過度升值、維護(hù)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的訴求并未改變。但這并非此次詢價(jià)的主導(dǎo)因素。往后看，我們判斷本輪外匯干預(yù)更多是“口頭干預(yù)”的軟信號(hào)，而非實(shí)質(zhì)性“硬手段”。Q2：近期日元、日債為何同步走弱？美國(guó)罕見詢價(jià)日元的背后，源于年初“日元走弱+日債利率上行”的組合壓力。日本央行1月23日的議息會(huì)議，當(dāng)時(shí)植田和男行長(zhǎng)宣布維持政策利率在0.75%不變，整體表態(tài)偏鷹，并釋放出后續(xù)繼續(xù)加息的暗示。按原有套息交易邏輯，加息會(huì)引起回報(bào)預(yù)期下降，后續(xù)應(yīng)推動(dòng)市場(chǎng)回補(bǔ)日元空頭，從而帶動(dòng)日元走強(qiáng)。但現(xiàn)實(shí)卻出現(xiàn)了反向結(jié)果。日元不升反貶，同時(shí)日債收益率繼續(xù)上行。問題在于日元與日債的定價(jià)錨正在發(fā)生遷移，傳統(tǒng)框架失效。今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)日本高市早苗政府的“財(cái)政主導(dǎo)”進(jìn)行了重新定價(jià)。在增長(zhǎng)乏力與政治周期壓力下，高市早苗政府更傾向于通過財(cái)政擴(kuò)張與債務(wù)融資來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。近期宣布提前舉行大選，市場(chǎng)擔(dān)憂選舉結(jié)果可能為進(jìn)一步財(cái)政擴(kuò)張鋪平道路。這一背景下，日本央行為配合融資難以實(shí)質(zhì)收緊貨幣政策，弱勢(shì)日元加大輸入性通脹壓力。與此同時(shí)，日債收益率的上行同樣反映了“強(qiáng)財(cái)政預(yù)期”下的供給沖擊再定價(jià)。在偏強(qiáng)財(cái)政的政策背景下，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債增發(fā)與融資需求上升的預(yù)期迅6速升溫，債券供給壓力成為利率抬升的直接推手。日本國(guó)債收益率因此大幅上行，1月20日10年期國(guó)債收益率升至2.34%，創(chuàng)下歷史新高。資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制Q3：若無(wú)美國(guó)，日本會(huì)如何自救？在財(cái)政主導(dǎo)的新范式下，日本債匯雙殺的壓力已然顯性化。若缺少美國(guó)這一外部變量，日本的自救又將如何展開？我們認(rèn)為，其可能深陷兩難境地。若優(yōu)先穩(wěn)債市，央行介入往往會(huì)反過來(lái)加劇匯率壓力。1月23日，植田和男行長(zhǎng)釋放出必要時(shí)可能通過買債穩(wěn)定債市的信號(hào)，市場(chǎng)將其解讀為貨幣條件偏松，日元因此承受進(jìn)一步下行壓力，通脹和資產(chǎn)壓力加劇。若優(yōu)先穩(wěn)匯市，加息效力有限，外匯干預(yù)為可行選項(xiàng)。日本央行理論上可以通過加息支撐日元，但在財(cái)政擴(kuò)張與市場(chǎng)預(yù)期約束下，加息較難落地。更現(xiàn)實(shí)的工具是拋售美債，這也是日本近年匯率管理的標(biāo)準(zhǔn)操作，而這恰恰觸及美國(guó)的核心關(guān)切，并可能對(duì)美債市場(chǎng)與全球利率形成更直接的外溢影響。7Q4：美國(guó)緣何出手與日本共同穩(wěn)匯？上述原因下，美日“一拍即合”，聯(lián)手對(duì)日元進(jìn)行干預(yù)。從博弈論視角看，如果美國(guó)選擇不出手穩(wěn)定匯率，那么日本的“占優(yōu)策略”是出售美債，換取美元流動(dòng)性再買入日元。考慮到日本是最大的美債持有國(guó)，屆時(shí)美債將面臨巨大拋壓。最終結(jié)果是日元短期企穩(wěn)，但代價(jià)由美債承擔(dān)，這是特朗普不可接受的。美日協(xié)同干預(yù)反而更會(huì)收獲“雙贏”的納什均衡。美國(guó)選擇協(xié)助干預(yù)，即通過外匯市場(chǎng)賣出美元現(xiàn)匯、買入日元，可以用更低的代價(jià)實(shí)現(xiàn)日元升值。如此一來(lái)，美元階段性走弱，美債利率避免大幅被動(dòng)調(diào)整；同時(shí)日本無(wú)需減持美債，日元幣值也得以穩(wěn)定。資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制這就回答了美國(guó)財(cái)政部為何會(huì)指示紐約聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行詢價(jià)。從結(jié)果看，美國(guó)達(dá)到了短期目標(biāo)。詢價(jià)后日元出現(xiàn)明顯跳升，日本10年期國(guó)債收益率也自2.34%的階段性高點(diǎn)回落至2.24%，顯示匯率與利率端的緊張情緒得到階段性緩釋。Q5：后續(xù)資產(chǎn)怎么看？（一）日元與日債本輪美國(guó)介入的核心是壓住美債拋壓的尾部風(fēng)險(xiǎn)，因此更像一次預(yù)期管理，而非廣場(chǎng)協(xié)議2.0式的框架重估。在美日共同約束下，日元疲軟態(tài)勢(shì)有望得到緩解。但我們認(rèn)為，日元也不會(huì)在短期內(nèi)沖高。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，日元與日股之間存在“蹺蹺板效應(yīng)”。日元的快速升值通常意味著市場(chǎng)對(duì)政策收緊或避險(xiǎn)回流的預(yù)期升溫，出口部門利潤(rùn)折算被壓縮、風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，股市估值亦容易承壓回調(diào)。因此，考慮到2月8日大選窗口，日元升值空間亦將受到約束，防止股市承壓影響高市政府的選票基礎(chǔ)。日債則相反，高市早苗財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期意味著供給壓力難以快速消退，利率短期仍將維持高位震蕩，回落空間有限。8圖10：日元與日股存在“蹺蹺板效應(yīng)”資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制（二）美元與美債對(duì)于美元與美債，我們認(rèn)為存在結(jié)構(gòu)性重估的機(jī)會(huì)。當(dāng)前美元與美債不再只依循“降息交易”或“避險(xiǎn)交易”，而是受高債務(wù)約束、海外配置變化共同掣肘。美元的長(zhǎng)期支撐邏輯核心在于地緣政治維度。自新版《美國(guó)國(guó)家安全戰(zhàn)略》出臺(tái)以來(lái)，美國(guó)明顯加快了軍事影響力外擴(kuò)，并將關(guān)鍵資源安全前置，通過搶占戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)、推進(jìn)礦產(chǎn)與能源合作來(lái)強(qiáng)化自身的全球籌碼。我們?cè)凇度蜃兙郑?）》中已系統(tǒng)分析其底層意圖。長(zhǎng)期來(lái)看，若美國(guó)確實(shí)能夠在更多戰(zhàn)略資源上形成事實(shí)性控制，美元體系的外部支撐與信用基礎(chǔ)仍將得到鞏固。美元的短期邏輯主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑。若后續(xù)貨幣政策轉(zhuǎn)向過度寬松，將削弱美元的利差優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而誘發(fā)資本外流，對(duì)美元形成壓力。但這一點(diǎn)仍存在不確定性，關(guān)鍵取決于下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席人是里德還是沃什。資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制美債當(dāng)前的主線，在于其能否在美國(guó)地緣政治手段前置的背景下承受住海外配置邊際變化的壓力。近期包括丹麥PFA、格陵蘭SISAPension、瑞典Alecta等機(jī)構(gòu)，已出現(xiàn)減持美債或到期不展期的傾向，日本資金的再配置壓力亦與美債波動(dòng)密切相關(guān)。在海外需求邊際走弱、期限溢價(jià)抬升的約束下，我們認(rèn)為短期內(nèi)美債利率下行空間有限，長(zhǎng)端更難順暢回落。9（三）資源品未來(lái)資源品迎來(lái)“名義+實(shí)際”的系統(tǒng)性重估，目前仍處于上漲中前期階段，行情遠(yuǎn)未結(jié)束。格局重構(gòu)下的關(guān)鍵資源價(jià)格，不應(yīng)用均值回歸的經(jīng)驗(yàn)主義審視。一是，“弱美元”帶來(lái)名義價(jià)格中樞上移。在美元信用走弱的趨勢(shì)背景下，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品天然被