我國上市公司股權(quán)融資偏好：特征、成因與優(yōu)化路徑的實證剖析一、引言1.1研究背景在現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系中，上市公司的融資決策是其財務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，直接關(guān)系到公司的資本結(jié)構(gòu)、運營效率以及長期發(fā)展戰(zhàn)略的實施。企業(yè)融資方式主要分為內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資又可細分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。按照西方經(jīng)典的優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資的順序。這是因為內(nèi)源融資無需支付外部籌資成本，且不會稀釋股權(quán)；債務(wù)融資的利息支出具有稅盾效應(yīng)，在合理的債務(wù)規(guī)模下能提升企業(yè)價值；而股權(quán)融資會分散企業(yè)控制權(quán)，且融資成本相對較高。然而，我國上市公司的融資行為卻呈現(xiàn)出截然不同的特征，股權(quán)融資偏好現(xiàn)象十分顯著。從融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，我國上市公司內(nèi)源融資占比普遍較低，長期依賴外源融資。在外源融資中，股權(quán)融資的比重過高，遠遠超過債務(wù)融資。例如，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，在過去較長一段時間里，我國上市公司股權(quán)融資在外部融資中的占比常常超過50%，甚至在某些年份和行業(yè)，這一比例更高。許多上市公司在具備債務(wù)融資能力的情況下，依然熱衷于通過增發(fā)股票、配股等方式進行股權(quán)融資，即使公司資產(chǎn)負債率處于較低水平，也對股權(quán)融資表現(xiàn)出強烈的渴望。這種股權(quán)融資偏好與優(yōu)序融資理論相悖，也與國際上成熟資本市場中企業(yè)的融資選擇存在明顯差異。在歐美等成熟資本市場，企業(yè)通常更注重債務(wù)融資的合理運用，保持適度的資產(chǎn)負債率，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。而我國上市公司的股權(quán)融資偏好，不僅影響了企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和財務(wù)穩(wěn)健性，也對資本市場的資源配置效率產(chǎn)生了深遠影響。一方面，過度的股權(quán)融資可能導(dǎo)致資金使用效率低下，企業(yè)盲目投資一些低效益項目，造成資源浪費；另一方面，也可能加劇資本市場的投機氛圍，損害投資者的利益，不利于資本市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。因此，深入研究我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因、影響及對策，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析我國上市公司股權(quán)融資偏好這一特殊現(xiàn)象，通過全面、系統(tǒng)的研究，揭示其背后的深層原因，評估其對企業(yè)自身和資本市場產(chǎn)生的影響，并提出針對性的優(yōu)化對策和建議，以促進我國上市公司融資行為的合理化以及資本市場的健康發(fā)展。從理論意義來看，我國上市公司股權(quán)融資偏好與西方經(jīng)典融資理論的背離，為學(xué)術(shù)界提供了新的研究視角和挑戰(zhàn)。深入研究這一現(xiàn)象，有助于豐富和完善融資理論體系，尤其是在新興市場背景下的融資理論發(fā)展。一方面，通過對我國上市公司股權(quán)融資偏好的研究，可以檢驗現(xiàn)有融資理論在不同制度環(huán)境和市場條件下的適用性，發(fā)現(xiàn)理論與實踐之間的差距，從而為進一步拓展和修正理論提供實證依據(jù)。另一方面，挖掘我國上市公司股權(quán)融資偏好背后的特殊影響因素和作用機制，有助于形成具有中國特色的融資理論，填補在新興市場國家融資研究領(lǐng)域的部分空白，為全球范圍內(nèi)的企業(yè)融資研究提供新的思路和案例參考。在實踐意義上，對上市公司而言，不合理的股權(quán)融資偏好可能導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，過度依賴股權(quán)融資可能使企業(yè)股權(quán)稀釋，股東控制權(quán)分散，影響企業(yè)決策效率和長期發(fā)展戰(zhàn)略的實施。而且大量廉價股權(quán)資金的流入，可能引發(fā)企業(yè)盲目投資，資金使用效率低下，損害企業(yè)盈利能力和市場價值。通過本研究，揭示股權(quán)融資偏好的弊端，引導(dǎo)上市公司樹立正確的融資觀念，根據(jù)自身經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略，合理選擇融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高資金使用效率，增強企業(yè)的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。對資本市場來說，上市公司股權(quán)融資偏好影響著資本市場的資源配置效率。過度的股權(quán)融資需求可能導(dǎo)致市場資金過度集中于股權(quán)融資領(lǐng)域，而債務(wù)融資市場發(fā)展相對滯后，造成資本市場結(jié)構(gòu)不合理。這不僅會影響資本市場的穩(wěn)定運行，也會降低市場對實體經(jīng)濟的支持力度。深入研究股權(quán)融資偏好問題，有助于監(jiān)管部門制定更加科學(xué)合理的政策法規(guī)，加強對資本市場的監(jiān)管，規(guī)范上市公司融資行為，促進股權(quán)融資和債務(wù)融資市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，提高資本市場的資源配置效率，保護投資者的合法權(quán)益，推動資本市場健康、穩(wěn)定、有序發(fā)展，更好地發(fā)揮資本市場對實體經(jīng)濟的支持作用。1.3研究方法與創(chuàng)新點本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。文獻研究法是本研究的基礎(chǔ)方法之一。通過廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)融資理論、上市公司股權(quán)融資偏好等方面的學(xué)術(shù)文獻、研究報告以及政策法規(guī)文件，梳理和總結(jié)已有研究成果，明確研究的理論基礎(chǔ)和發(fā)展脈絡(luò)。這有助于深入了解股權(quán)融資偏好相關(guān)理論的發(fā)展歷程、研究現(xiàn)狀以及存在的不足，為后續(xù)研究提供理論支持和研究思路借鑒。例如，對西方經(jīng)典融資理論如MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等進行深入剖析，了解其在不同市場環(huán)境下的應(yīng)用和局限性，同時關(guān)注國內(nèi)學(xué)者針對我國上市公司股權(quán)融資偏好問題的研究視角和主要觀點，分析現(xiàn)有研究在解釋我國特殊現(xiàn)象時的不足之處，從而確定本研究的切入點和重點研究方向。實證研究法是本研究的核心方法。選取一定時期內(nèi)具有代表性的上市公司作為研究樣本，收集其財務(wù)報表數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)等多維度信息。運用統(tǒng)計分析方法，對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，分析上市公司股權(quán)融資的規(guī)模、頻率、占比等基本特征，直觀展示我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀。通過構(gòu)建多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等計量經(jīng)濟模型，深入探究影響上市公司股權(quán)融資偏好的因素，如公司規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)負債率、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素，以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場發(fā)展程度、政策法規(guī)等外部因素。通過嚴謹?shù)膶嵶C分析，驗證相關(guān)研究假設(shè)，揭示各因素與股權(quán)融資偏好之間的內(nèi)在關(guān)系，為研究結(jié)論提供有力的數(shù)據(jù)支持。例如，在構(gòu)建回歸模型時，合理選擇自變量和因變量，控制其他可能影響股權(quán)融資偏好的因素，運用專業(yè)統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)分析，通過對回歸結(jié)果的顯著性檢驗、系數(shù)分析等，準確判斷各因素對股權(quán)融資偏好的影響方向和程度。案例分析法作為輔助方法，對典型上市公司的股權(quán)融資行為進行深入的個案研究。選取具有代表性的不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，詳細分析其在不同發(fā)展階段的融資決策過程、股權(quán)融資的動機和目的、融資后的資金使用情況以及對公司經(jīng)營業(yè)績和市場價值的影響。通過對具體案例的深入剖析，能夠更加生動、具體地理解上市公司股權(quán)融資偏好的實際表現(xiàn)和影響，為實證研究結(jié)果提供具體的案例支撐，同時也有助于發(fā)現(xiàn)一些實證研究中可能忽略的特殊情況和細節(jié)問題。例如，對某家頻繁進行股權(quán)融資的上市公司進行案例分析，從公司戰(zhàn)略規(guī)劃、管理層決策思路、市場競爭環(huán)境等多個角度探討其股權(quán)融資偏好的形成原因，分析其融資后資金投入項目的實施效果和對公司財務(wù)狀況、市場競爭力的影響，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，為其他上市公司提供借鑒和啟示。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是研究視角的創(chuàng)新，綜合考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場制度以及公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等多層面因素對上市公司股權(quán)融資偏好的影響，突破以往研究多從單一或少數(shù)幾個因素進行分析的局限。在探討宏觀經(jīng)濟環(huán)境時，不僅分析經(jīng)濟增長、利率波動等常見因素，還關(guān)注宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整對上市公司融資決策的引導(dǎo)作用；在研究資本市場制度時，深入剖析股權(quán)發(fā)行制度、監(jiān)管政策等對股權(quán)融資成本和便利性的影響；在分析公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)時，注重股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵機制等因素與股權(quán)融資偏好的內(nèi)在聯(lián)系，通過多視角的綜合分析，更全面、深入地揭示股權(quán)融資偏好的形成機理。二是研究方法的創(chuàng)新，將多種研究方法有機結(jié)合，相互驗證和補充。在文獻研究的基礎(chǔ)上，運用實證研究方法進行大規(guī)模的數(shù)據(jù)統(tǒng)計和模型分析，保證研究結(jié)果的科學(xué)性和可靠性；同時，通過案例分析對實證研究結(jié)果進行具體化和深入化解讀，使研究結(jié)論更具實踐指導(dǎo)意義。例如，在實證研究發(fā)現(xiàn)某一因素對股權(quán)融資偏好具有顯著影響后，通過案例分析進一步探究該因素在具體公司中的作用機制和實際影響，增強研究的說服力和實用性。三是研究內(nèi)容的創(chuàng)新，關(guān)注上市公司股權(quán)融資偏好對企業(yè)創(chuàng)新能力和社會責(zé)任履行的影響，豐富了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容。以往研究多側(cè)重于股權(quán)融資偏好對公司財務(wù)績效和資本市場表現(xiàn)的影響，而本研究從企業(yè)長期發(fā)展和社會貢獻的角度出發(fā)，探討股權(quán)融資偏好如何影響企業(yè)在研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化等方面的表現(xiàn)，以及對企業(yè)履行社會責(zé)任的意愿和能力的影響。通過這一創(chuàng)新研究內(nèi)容，為上市公司的可持續(xù)發(fā)展和資本市場的健康發(fā)展提供更全面的理論支持和實踐建議，引導(dǎo)上市公司在融資決策過程中不僅關(guān)注短期財務(wù)利益，還要重視企業(yè)的長期創(chuàng)新發(fā)展和社會責(zé)任擔當。二、文獻綜述2.1國外相關(guān)研究國外對于企業(yè)融資理論的研究起步較早，形成了較為系統(tǒng)和完善的理論體系，為理解企業(yè)融資行為提供了堅實的理論基礎(chǔ)，也為研究我國上市公司股權(quán)融資偏好提供了重要的參考和對比依據(jù)。早期的經(jīng)典理論以MM理論為代表，1958年，Modigliani和Miller在《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》一文中提出MM理論，該理論在完美資本市場假設(shè)下，認為企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，無論企業(yè)采用股權(quán)融資還是債務(wù)融資，都不會影響企業(yè)的市場價值。這一理論奠定了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的基礎(chǔ)，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的深入探討。隨后，他們又在1963年放松了無稅收的假設(shè)，提出在考慮公司所得稅的情況下，由于債務(wù)利息的稅盾作用，企業(yè)價值會隨著負債比例的增加而增加，即企業(yè)應(yīng)盡可能多地采用債務(wù)融資，這一修正后的理論進一步拓展了人們對融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的認識。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，該理論認為企業(yè)在進行融資決策時，需要在債務(wù)融資的稅盾收益與破產(chǎn)成本之間進行權(quán)衡。當債務(wù)融資的邊際稅盾收益等于邊際破產(chǎn)成本時，企業(yè)達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論為企業(yè)融資決策提供了一個重要的分析框架，使得企業(yè)在考慮融資方式時，不僅關(guān)注融資成本，還要考慮財務(wù)風(fēng)險等因素。例如，企業(yè)在經(jīng)營狀況良好、現(xiàn)金流穩(wěn)定時，可能會適當增加債務(wù)融資比例，以充分利用稅盾效應(yīng)提升企業(yè)價值；而當企業(yè)面臨較大經(jīng)營風(fēng)險或市場不確定性時，則會謹慎控制債務(wù)規(guī)模，避免過高的破產(chǎn)風(fēng)險。20世紀70年代，信息不對稱理論被引入企業(yè)融資理論，極大地推動了融資理論的發(fā)展。Ross（1974）率先將信息不對稱理論應(yīng)用于企業(yè)融資決策研究，認為企業(yè)管理者比外部投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)真實價值和未來前景的信息，這種信息不對稱會影響投資者對企業(yè)的估值和融資決策。Myers和Majluf（1984）在Ross研究的基礎(chǔ)上，進一步提出了優(yōu)序融資理論。該理論認為，由于信息不對稱的存在，企業(yè)融資存在一種優(yōu)先順序，即企業(yè)首先偏好內(nèi)源融資，因為內(nèi)源融資不存在信息不對稱問題，成本最低；當內(nèi)源融資不足需要外部融資時，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，因為債權(quán)融資的信息不對稱程度相對較低，且利息支付具有稅盾效應(yīng)；最后才選擇股權(quán)融資，因為股權(quán)融資會向市場傳遞企業(yè)價值被高估的信號，可能導(dǎo)致股價下跌，融資成本較高。優(yōu)序融資理論在國外得到了大量實證研究的支持，成為解釋企業(yè)融資行為的主流理論之一。許多研究通過對不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)的融資數(shù)據(jù)進行分析，驗證了優(yōu)序融資理論在實踐中的適用性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在融資決策時通常遵循內(nèi)源融資-債務(wù)融資-股權(quán)融資的順序。隨著研究的深入，代理理論也對企業(yè)融資行為的研究產(chǎn)生了重要影響。Jensen和Meckling（1976）指出，在企業(yè)中存在股東與管理者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，即代理問題。管理者可能為了自身利益而做出不利于股東的決策，如過度投資、在職消費等；而債務(wù)融資可以在一定程度上約束管理者的行為，因為債務(wù)的償還壓力會促使管理者更加謹慎地使用資金，提高資金使用效率。同時，債務(wù)融資也可能引發(fā)股東與債權(quán)人之間的利益沖突，如股東可能會通過高風(fēng)險投資行為將財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到自己手中。因此，企業(yè)在融資決策時需要綜合考慮這些代理成本，選擇合適的融資方式來平衡各方利益。例如，一些企業(yè)會通過合理設(shè)置債務(wù)契約條款，如限制債務(wù)用途、設(shè)定債務(wù)償還期限等，來降低股東與債權(quán)人之間的代理成本；而對于管理者的激勵和約束機制的設(shè)計，也會影響企業(yè)的融資決策，如給予管理者一定的股權(quán)激勵，使其利益與股東利益更加一致，可能會減少管理者過度偏好股權(quán)融資的行為。在實證研究方面，國外學(xué)者通過大量的數(shù)據(jù)樣本和嚴謹?shù)挠嬃糠椒?，對企業(yè)融資行為進行了深入分析。一些研究聚焦于不同行業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)差異，發(fā)現(xiàn)資本密集型行業(yè)由于固定資產(chǎn)占比較高，可用于抵押的資產(chǎn)較多，往往更傾向于債務(wù)融資；而技術(shù)密集型行業(yè)由于無形資產(chǎn)比重較大，未來收益不確定性較高，可能相對更依賴股權(quán)融資。還有研究關(guān)注企業(yè)生命周期與融資方式的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)期企業(yè)由于缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流和抵押物，通常更依賴股權(quán)融資；成長期企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的擴張和盈利能力的提升，會逐漸增加債務(wù)融資比例；而成熟期企業(yè)在擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和較低經(jīng)營風(fēng)險的情況下，可能會進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，平衡股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例。這些實證研究成果為深入理解企業(yè)融資行為的多樣性和復(fù)雜性提供了豐富的經(jīng)驗證據(jù)，也為我國上市公司股權(quán)融資偏好的研究提供了有益的借鑒，有助于從不同角度分析我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成原因和影響因素。2.2國內(nèi)相關(guān)研究國內(nèi)學(xué)者針對我國上市公司股權(quán)融資偏好這一特殊現(xiàn)象，從多個角度展開了深入研究，取得了豐碩的成果，這些研究成果不僅有助于深入理解我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成機理和影響，也為后續(xù)的政策制定和企業(yè)實踐提供了重要的參考依據(jù)。在股權(quán)融資偏好的成因方面，許多學(xué)者認為股權(quán)融資成本相對較低是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要因素之一。田靜和沈藝峰（1999）通過對1995-1997年百貨類上市公司融資成本的計算，發(fā)現(xiàn)該時期股權(quán)融資成本分別為19.96%、17.61%、9.09%，而同期一年期貸款利率分別為12.24%、10.08%、8.64%，直觀地表明了我國上市公司股權(quán)融資成本在當時高于債權(quán)融資成本的異常情況，這與傳統(tǒng)理論中股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本的觀點相悖，從融資成本角度為股權(quán)融資偏好的研究提供了重要的數(shù)據(jù)支撐。公司治理結(jié)構(gòu)的不完善也被認為是股權(quán)融資偏好的關(guān)鍵原因。張維迎（1995）從上市公司資本結(jié)構(gòu)角度進行剖析，指出我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股“一股獨大”且不流通，使得大股東可以通過配股、增發(fā)等股權(quán)融資方式瓜分流通股的流通權(quán)溢價或租金，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股權(quán)融資成為大股東的理性選擇。此外，委托代理問題在我國上市公司中較為突出，由于經(jīng)理人市場發(fā)展落后，經(jīng)理人缺乏來自市場的競爭壓力和有效評價，存在較強的機會主義傾向。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司制度下，代理人問題日益嚴重，經(jīng)理人可能為了自身利益最大化而選擇股權(quán)融資，以避免公司破產(chǎn)和抵御控制權(quán)市場對控制權(quán)的爭奪。同時，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象普遍，國有股在大多數(shù)國有上市公司中處于絕對控股地位，控制公司的所有權(quán)利機構(gòu)，內(nèi)部制衡機制缺失，國有股嚴重缺位，導(dǎo)致公司管理層在融資決策時更傾向于股權(quán)融資。資本市場的不完善也是影響上市公司股權(quán)融資偏好的重要外部因素。我國債券市場發(fā)展相對滯后，在1992年之前，公司債券融資在公司直接融資中所占比例較高，但由于市場快速發(fā)展中出現(xiàn)的一些問題，如公司借發(fā)行債券亂集資、債券不能按期承兌等，導(dǎo)致債券市場發(fā)展受到抑制，企業(yè)通過債券融資的渠道受阻，進而轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。此外，上市公司監(jiān)管缺失，相關(guān)法規(guī)不完善，自律組織對上市公司的自律管理作用有限，上市公司股利分配不規(guī)范，缺少有效的退出機制，信息披露制度不完善等，這些都助長了上市公司的股權(quán)融資偏好。在股權(quán)融資偏好對上市公司的影響研究方面，多數(shù)學(xué)者認為這種偏好會導(dǎo)致資金使用效率低下。許多上市公司并非根據(jù)投資需求來確定融資規(guī)模，而是盡可能多地籌集資金，導(dǎo)致大量募股資金脫離實際投資需求，被用于委托理財、購買國債甚至閑置在銀行賬戶。而且在投資時，缺乏對項目的充分可行性分析，投資方向隨意變動，使得資金投資效益低下。股權(quán)融資偏好還會惡化公司治理機制，由于我國國有上市公司和國有控股公司占比較大，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和過大的國有股比重導(dǎo)致公司治理機制失衡，形成內(nèi)部人控制，而股權(quán)融資偏好又會進一步加劇這種內(nèi)部人控制現(xiàn)象，形成惡性循環(huán)，使得公司治理機制不斷惡化。此外，股權(quán)融資偏好還會影響公司的經(jīng)營業(yè)績，上市公司通過不斷擴募股份獲取廉價資金，但由于股份基數(shù)增大，而實際收益增長有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績下滑，持續(xù)盈利能力下降。部分國內(nèi)學(xué)者從宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策角度研究了股權(quán)融資偏好。他們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的波動會影響上市公司的融資決策，在經(jīng)濟增長較快時期，企業(yè)對未來預(yù)期較為樂觀，更傾向于通過股權(quán)融資獲取資金以擴大生產(chǎn)規(guī)模；而在經(jīng)濟下行壓力較大時，雖然企業(yè)融資需求可能更迫切，但由于市場信心不足，股權(quán)融資難度可能增加，不過企業(yè)仍可能因債務(wù)融資風(fēng)險加大而相對偏好股權(quán)融資。政策導(dǎo)向?qū)ι鲜泄竟蓹?quán)融資偏好也有重要影響，政府為推動資本市場發(fā)展或支持特定行業(yè)企業(yè)發(fā)展，可能出臺一些有利于股權(quán)融資的政策，如對股權(quán)融資的審核標準、稅收優(yōu)惠等方面的政策調(diào)整，會直接影響企業(yè)的融資決策，導(dǎo)致企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資。2.3文獻評述國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)融資理論和我國上市公司股權(quán)融資偏好進行了廣泛而深入的研究，取得了豐富的成果，為后續(xù)研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。然而，已有研究仍存在一些不足之處，這也為本文的研究提供了進一步拓展和深化的空間。國外的融資理論如MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等，雖然在一定程度上解釋了企業(yè)融資行為的一般性規(guī)律，但這些理論大多是基于西方成熟資本市場的制度環(huán)境和經(jīng)濟背景提出的。西方資本市場具有完善的法律法規(guī)、有效的市場監(jiān)管、成熟的投資者群體以及多元化的融資渠道等特點，而我國資本市場尚處于發(fā)展階段，與西方成熟市場存在較大差異。例如，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，國有股和國有法人股在許多公司中占據(jù)重要地位，股權(quán)流動性受到一定限制，這與西方分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高度流動的股權(quán)市場不同。此外，我國的金融體系、宏觀經(jīng)濟政策以及企業(yè)治理文化等方面也具有自身特色。因此，國外理論在解釋我國上市公司股權(quán)融資偏好這一特殊現(xiàn)象時，存在一定的局限性，無法完全涵蓋我國資本市場的獨特因素和復(fù)雜情況。國內(nèi)學(xué)者針對我國上市公司股權(quán)融資偏好的研究，雖然從多個角度進行了深入分析，提出了諸如股權(quán)融資成本低、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、資本市場發(fā)展不平衡等影響因素，但現(xiàn)有研究在以下幾個方面仍有待完善。在研究視角方面，部分研究僅從單一因素或少數(shù)幾個因素入手，分析股權(quán)融資偏好的成因和影響，缺乏對多種因素相互作用的系統(tǒng)性研究。股權(quán)融資偏好是一個復(fù)雜的經(jīng)濟現(xiàn)象，受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場制度、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征以及投資者行為等多方面因素的綜合影響。例如，宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整可能通過影響企業(yè)的融資環(huán)境和預(yù)期收益，間接影響企業(yè)的融資決策；資本市場制度的變革，如股權(quán)發(fā)行制度的改革、監(jiān)管政策的松緊等，會直接改變股權(quán)融資的成本和便利性，進而影響企業(yè)的融資偏好；公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵機制等因素，與股權(quán)融資偏好之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。因此，只有綜合考慮這些多層面因素的交互作用，才能更全面、深入地揭示股權(quán)融資偏好的形成機理。在研究方法上，雖然實證研究方法在國內(nèi)相關(guān)研究中得到了廣泛應(yīng)用，但部分實證研究在樣本選擇、變量設(shè)定和模型構(gòu)建等方面存在一定的局限性。一些研究的樣本選取范圍較窄，時間跨度較短，可能導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏代表性和普遍性，無法準確反映我國上市公司股權(quán)融資偏好的整體特征和長期趨勢。在變量設(shè)定方面，部分研究對一些關(guān)鍵變量的定義和衡量不夠準確和全面，可能遺漏了一些重要的影響因素，從而影響實證結(jié)果的可靠性和解釋力。此外，模型構(gòu)建的合理性也有待提高，一些研究未能充分考慮變量之間的非線性關(guān)系、內(nèi)生性問題等，可能導(dǎo)致模型估計結(jié)果出現(xiàn)偏差。在研究內(nèi)容上，現(xiàn)有研究主要集中在股權(quán)融資偏好的成因和對公司財務(wù)績效的影響方面，對于股權(quán)融資偏好對企業(yè)創(chuàng)新能力、社會責(zé)任履行以及資本市場長期穩(wěn)定性等方面的影響研究相對較少。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和社會的進步，企業(yè)的創(chuàng)新能力和社會責(zé)任履行越來越受到關(guān)注，它們不僅關(guān)系到企業(yè)的長期競爭力和可持續(xù)發(fā)展，也對整個社會的經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護等方面產(chǎn)生重要影響。股權(quán)融資偏好可能通過影響企業(yè)的資金分配、治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略決策等，間接影響企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，以及企業(yè)履行社會責(zé)任的意愿和能力。同時，股權(quán)融資偏好對資本市場長期穩(wěn)定性的影響也不容忽視，過度的股權(quán)融資可能導(dǎo)致資本市場結(jié)構(gòu)失衡，增加市場風(fēng)險，影響資本市場的資源配置效率和長期健康發(fā)展。因此，進一步拓展和深化這方面的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，綜合運用多種研究方法，從多視角、多層面深入研究我國上市公司股權(quán)融資偏好問題。通過擴大樣本范圍、延長時間跨度、合理設(shè)定變量和構(gòu)建模型，提高實證研究的準確性和可靠性。同時，重點關(guān)注股權(quán)融資偏好對企業(yè)創(chuàng)新能力和社會責(zé)任履行的影響，豐富和完善該領(lǐng)域的研究內(nèi)容，為我國上市公司優(yōu)化融資決策、促進資本市場健康發(fā)展提供更全面、更深入的理論支持和實踐建議。三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀分析3.1數(shù)據(jù)選取與樣本描述為全面、準確地分析我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀，本研究在數(shù)據(jù)選取上進行了嚴謹?shù)目剂亢秃Y選。數(shù)據(jù)選取范圍涵蓋了我國滬深兩市的A股上市公司，這些公司代表了我國資本市場的主體，具有廣泛的行業(yè)分布和不同的企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營狀況，能夠充分反映我國上市公司的整體特征。時間跨度確定為2015年至2024年，這十年間我國資本市場經(jīng)歷了一系列重要的改革和發(fā)展，市場環(huán)境不斷變化，上市公司的融資行為也受到多種因素的影響。選擇這一時間區(qū)間，能夠更好地觀察和分析股權(quán)融資偏好的動態(tài)變化趨勢，以及不同經(jīng)濟環(huán)境和政策背景下上市公司融資決策的調(diào)整。在樣本篩選過程中，首先排除了金融類上市公司。金融行業(yè)具有獨特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其融資結(jié)構(gòu)和融資行為與非金融類上市公司存在顯著差異。例如，金融類上市公司的資金來源和運用方式與普通企業(yè)不同，它們受到資本充足率等監(jiān)管指標的嚴格約束，融資決策更多地考慮金融風(fēng)險和合規(guī)要求。因此，為了使研究結(jié)果更具代表性和可比性，將金融類上市公司排除在外。對于ST、*ST類上市公司也予以剔除。這類公司通常面臨財務(wù)困境或其他經(jīng)營問題，其融資行為可能受到特殊因素的驅(qū)動，如資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等，不能反映正常經(jīng)營狀態(tài)下上市公司的融資偏好。例如，一些ST公司為了避免退市，可能會采取一些非常規(guī)的融資手段，這些行為不具有普遍性和典型性。經(jīng)過上述篩選，最終得到了一個包含[X]家上市公司、[X]個年度觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)樣本。這些樣本公司來自不同行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等多個行業(yè)，各行業(yè)樣本分布相對均勻，能夠較好地反映不同行業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的特點。例如，制造業(yè)企業(yè)由于固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大，對資金的需求較為迫切，其融資行為可能具有一定的代表性；信息技術(shù)業(yè)企業(yè)則具有高成長性和高風(fēng)險性的特點，其融資偏好可能受到行業(yè)特性的影響，與其他行業(yè)有所不同。通過對這個全面、具有代表性的樣本數(shù)據(jù)進行分析，可以更準確地揭示我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀和特征。三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀分析3.1數(shù)據(jù)選取與樣本描述為全面、準確地分析我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀，本研究在數(shù)據(jù)選取上進行了嚴謹?shù)目剂亢秃Y選。數(shù)據(jù)選取范圍涵蓋了我國滬深兩市的A股上市公司，這些公司代表了我國資本市場的主體，具有廣泛的行業(yè)分布和不同的企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營狀況，能夠充分反映我國上市公司的整體特征。時間跨度確定為2015年至2024年，這十年間我國資本市場經(jīng)歷了一系列重要的改革和發(fā)展，市場環(huán)境不斷變化，上市公司的融資行為也受到多種因素的影響。選擇這一時間區(qū)間，能夠更好地觀察和分析股權(quán)融資偏好的動態(tài)變化趨勢，以及不同經(jīng)濟環(huán)境和政策背景下上市公司融資決策的調(diào)整。在樣本篩選過程中，首先排除了金融類上市公司。金融行業(yè)具有獨特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其融資結(jié)構(gòu)和融資行為與非金融類上市公司存在顯著差異。例如，金融類上市公司的資金來源和運用方式與普通企業(yè)不同，它們受到資本充足率等監(jiān)管指標的嚴格約束，融資決策更多地考慮金融風(fēng)險和合規(guī)要求。因此，為了使研究結(jié)果更具代表性和可比性，將金融類上市公司排除在外。對于ST、*ST類上市公司也予以剔除。這類公司通常面臨財務(wù)困境或其他經(jīng)營問題，其融資行為可能受到特殊因素的驅(qū)動，如資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等，不能反映正常經(jīng)營狀態(tài)下上市公司的融資偏好。例如，一些ST公司為了避免退市，可能會采取一些非常規(guī)的融資手段，這些行為不具有普遍性和典型性。經(jīng)過上述篩選，最終得到了一個包含[X]家上市公司、[X]個年度觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)樣本。這些樣本公司來自不同行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等多個行業(yè)，各行業(yè)樣本分布相對均勻，能夠較好地反映不同行業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的特點。例如，制造業(yè)企業(yè)由于固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大，對資金的需求較為迫切，其融資行為可能具有一定的代表性；信息技術(shù)業(yè)企業(yè)則具有高成長性和高風(fēng)險性的特點，其融資偏好可能受到行業(yè)特性的影響，與其他行業(yè)有所不同。通過對這個全面、具有代表性的樣本數(shù)據(jù)進行分析，可以更準確地揭示我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀和特征。3.2股權(quán)融資偏好的總體特征3.2.1融資結(jié)構(gòu)分析對樣本上市公司的融資結(jié)構(gòu)進行深入分析，能夠直觀地展現(xiàn)股權(quán)融資在總?cè)谫Y中所占的比重，從而清晰地呈現(xiàn)出我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀。從內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資的總體占比情況來看，我國上市公司內(nèi)源融資占比相對較低。在2015-2024年期間，樣本上市公司內(nèi)源融資占總?cè)谫Y的平均比例僅為[X]%。這表明我國上市公司對自身內(nèi)部資金積累的依賴程度不高，在資金籌集方面更多地依賴外部融資渠道。在外源融資中，股權(quán)融資占比呈現(xiàn)出較高的水平。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，這十年間股權(quán)融資在總?cè)谫Y中的平均占比達到了[X]%。與之相比，債務(wù)融資占比為[X]%。股權(quán)融資占比明顯高于債務(wù)融資，這種融資結(jié)構(gòu)與優(yōu)序融資理論所倡導(dǎo)的融資順序相悖，突出了我國上市公司股權(quán)融資偏好的顯著特征。例如，在2020年，樣本中某制造業(yè)上市公司通過股權(quán)融資籌集資金[X]億元，占其當年總?cè)谫Y額的[X]%，而債務(wù)融資僅占[X]%，內(nèi)源融資占比則更低，僅為[X]%，這一案例充分體現(xiàn)了該公司對股權(quán)融資的高度依賴。進一步對不同行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進行細分比較，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的上市公司在融資結(jié)構(gòu)上存在一定差異，但股權(quán)融資偏好的特征依然普遍存在。在制造業(yè)中，由于行業(yè)的資本密集型特點，企業(yè)需要大量資金用于購置固定資產(chǎn)、擴大生產(chǎn)規(guī)模等。盡管債務(wù)融資在一定程度上能夠滿足資金需求，但股權(quán)融資在總?cè)谫Y中的占比仍然較高，平均達到[X]%。這可能是因為制造業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中面臨較大的市場風(fēng)險和技術(shù)更新壓力，通過股權(quán)融資可以降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，同時引入戰(zhàn)略投資者，獲取更多的資源和技術(shù)支持。例如，某汽車制造企業(yè)在進行新車型研發(fā)和生產(chǎn)線擴建時，通過增發(fā)股票籌集了大量資金，股權(quán)融資占當年總?cè)谫Y的[X]%，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和規(guī)模擴張?zhí)峁┝擞辛Φ馁Y金保障。信息技術(shù)業(yè)作為高成長性和高風(fēng)險性的行業(yè)，對資金的需求更為迫切，且對資金的穩(wěn)定性和長期性要求較高。在該行業(yè)中，股權(quán)融資占總?cè)谫Y的平均比例高達[X]%。這是因為信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)比重較大，未來收益不確定性較高，銀行等金融機構(gòu)在提供債務(wù)融資時會更為謹慎，導(dǎo)致企業(yè)難以獲得足夠的債務(wù)資金。而股權(quán)融資不僅能夠為企業(yè)提供充足的資金，還能夠吸引具有專業(yè)知識和資源的投資者，幫助企業(yè)提升技術(shù)水平和市場競爭力。以某互聯(lián)網(wǎng)科技公司為例，在其發(fā)展初期，為了快速搶占市場份額，不斷進行技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展，通過多次股權(quán)融資獲得了大量資金，股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例在多個年份都超過了[X]%，使得企業(yè)能夠在激烈的市場競爭中迅速發(fā)展壯大。交通運輸業(yè)由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模大、回報周期長，對資金的需求也較大。雖然債務(wù)融資在該行業(yè)中較為常見，但股權(quán)融資占比也不容忽視，平均達到[X]%。一些大型交通運輸企業(yè)在進行重大項目建設(shè)，如修建高速公路、鐵路等時，會通過發(fā)行股票或配股等方式籌集資金，以緩解資金壓力，降低財務(wù)風(fēng)險。例如，某鐵路建設(shè)上市公司在進行新線路建設(shè)時，通過股權(quán)融資籌集了[X]億元資金，占項目總?cè)谫Y的[X]%，確保了項目的順利推進。批發(fā)零售業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出類似的特征，股權(quán)融資占總?cè)谫Y的平均比例為[X]%。該行業(yè)企業(yè)在拓展市場、擴大銷售網(wǎng)絡(luò)等方面需要大量資金，股權(quán)融資成為其重要的融資渠道之一。例如，某連鎖零售企業(yè)在進行全國范圍內(nèi)的門店擴張時，通過股權(quán)融資獲得了[X]億元資金，占當年總?cè)谫Y的[X]%，為企業(yè)的快速擴張?zhí)峁┝速Y金支持。綜上所述，無論是從整體樣本還是不同行業(yè)來看，我國上市公司股權(quán)融資在總?cè)谫Y中占比較高，股權(quán)融資偏好現(xiàn)象較為普遍。這種融資結(jié)構(gòu)可能會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、財務(wù)風(fēng)險控制以及資本市場的資源配置效率產(chǎn)生重要影響，需要進一步深入研究和關(guān)注。3.2.2融資規(guī)模與頻率我國上市公司股權(quán)融資規(guī)模在過去一段時間內(nèi)呈現(xiàn)出復(fù)雜的變化趨勢。從2015-2024年，整體股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)出先上升后波動下降的態(tài)勢。2015-2017年期間，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，上市公司股權(quán)融資規(guī)模穩(wěn)步增長。2017年達到一個階段性高點，樣本上市公司股權(quán)融資總額達到[X]億元。這一增長趨勢主要得益于市場環(huán)境的改善、投資者信心的增強以及企業(yè)擴張需求的增加。許多上市公司抓住市場機遇，通過增發(fā)股票、配股等方式大規(guī)?；I集資金，以滿足企業(yè)在業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)升級、并購重組等方面的資金需求。例如，2017年某大型制造業(yè)企業(yè)為了拓展海外市場，進行了大規(guī)模的股權(quán)融資，增發(fā)股票籌集資金[X]億元，用于在海外建設(shè)生產(chǎn)基地和銷售網(wǎng)絡(luò)，推動了企業(yè)的國際化進程。然而，自2018年起，股權(quán)融資規(guī)模開始出現(xiàn)波動下降。2018年受宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化、市場不確定性增加以及監(jiān)管政策調(diào)整等因素的影響，股權(quán)融資規(guī)模降至[X]億元。宏觀經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力增大，投資者對市場的預(yù)期也變得更為謹慎，導(dǎo)致股權(quán)融資難度增加。監(jiān)管部門加強了對資本市場的監(jiān)管，對上市公司股權(quán)融資的審核標準更加嚴格，也在一定程度上抑制了股權(quán)融資規(guī)模的增長。例如，一些企業(yè)原本計劃進行大規(guī)模股權(quán)融資，但由于審核過程中對其資金用途、盈利能力等方面提出了更高要求，導(dǎo)致融資計劃受阻或融資規(guī)?？s減。在2020-2021年期間，股權(quán)融資規(guī)模又有所回升，分別達到[X]億元和[X]億元。這主要是因為在這一時期，政府出臺了一系列支持資本市場發(fā)展的政策，如放寬再融資條件、鼓勵企業(yè)通過股權(quán)融資進行創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級等，刺激了上市公司的股權(quán)融資需求。一些新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在政策支持下，加大了股權(quán)融資力度，以獲取更多資金用于技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展。例如，某新能源汽車企業(yè)在2020年通過增發(fā)股票籌集資金[X]億元，用于研發(fā)新一代電池技術(shù)和擴大生產(chǎn)規(guī)模，推動了企業(yè)的快速發(fā)展。但隨后在2022-2024年，股權(quán)融資規(guī)模再次出現(xiàn)下降趨勢，2024年降至[X]億元。這一階段，市場競爭加劇，部分企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，投資者對上市公司的投資信心受到影響，股權(quán)融資難度進一步加大。監(jiān)管部門持續(xù)加強對資本市場的監(jiān)管，規(guī)范上市公司融資行為，也使得一些不符合條件的企業(yè)難以進行大規(guī)模股權(quán)融資。例如，一些業(yè)績不佳的上市公司，由于盈利能力不足，無法滿足投資者的預(yù)期，在進行股權(quán)融資時遭遇困境，融資規(guī)模大幅下降。在股權(quán)融資頻率方面，樣本上市公司的股權(quán)融資次數(shù)總體上呈現(xiàn)出一定的波動。2015-2017年期間，股權(quán)融資頻率相對較高，平均每年有[X]家次上市公司進行股權(quán)融資。這一時期，資本市場活躍度較高，企業(yè)融資意愿強烈，許多上市公司通過多次股權(quán)融資來滿足自身發(fā)展需求。例如，某信息技術(shù)企業(yè)在這三年間進行了兩次股權(quán)融資，分別用于研發(fā)新產(chǎn)品和拓展市場渠道，推動了企業(yè)業(yè)務(wù)的快速增長。2018-2019年，股權(quán)融資頻率有所下降，平均每年為[X]家次。市場環(huán)境的變化和監(jiān)管政策的調(diào)整使得企業(yè)融資難度增加，部分企業(yè)推遲或取消了股權(quán)融資計劃。一些企業(yè)由于市場競爭壓力增大，資金回籠困難，難以達到股權(quán)融資的條件，導(dǎo)致融資頻率降低。2020-2021年，股權(quán)融資頻率再次上升，平均每年達到[X]家次。政策的支持和市場信心的恢復(fù)促使更多企業(yè)選擇股權(quán)融資。許多企業(yè)抓住政策機遇，積極進行股權(quán)融資，以提升企業(yè)競爭力。例如，某生物醫(yī)藥企業(yè)在2020年和2021年分別進行了一次股權(quán)融資，用于研發(fā)新的藥物品種和建設(shè)生產(chǎn)基地，加速了企業(yè)的發(fā)展進程。2022-2024年，股權(quán)融資頻率又呈現(xiàn)出下降趨勢，平均每年為[X]家次。市場的不確定性和企業(yè)經(jīng)營壓力的增大，使得企業(yè)對股權(quán)融資更為謹慎。部分企業(yè)為了避免股權(quán)稀釋和市場風(fēng)險，減少了股權(quán)融資的次數(shù)。例如，某傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在這一時期面臨市場需求下降和成本上升的雙重壓力，為了穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制財務(wù)風(fēng)險，減少了股權(quán)融資的頻率，轉(zhuǎn)而尋求其他融資方式?？傮w而言，我國上市公司股權(quán)融資規(guī)模和頻率受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場政策、企業(yè)自身經(jīng)營狀況等多種因素的綜合影響，呈現(xiàn)出波動變化的趨勢。這種變化不僅反映了上市公司融資需求的動態(tài)調(diào)整，也對資本市場的資金流動和資源配置產(chǎn)生了重要影響，需要進一步深入分析其背后的原因和影響機制。3.3股權(quán)融資偏好的行業(yè)差異不同行業(yè)的上市公司在股權(quán)融資偏好程度上存在顯著差異，這種差異受到行業(yè)特性、發(fā)展階段、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及市場競爭環(huán)境等多種因素的綜合影響。從行業(yè)特性來看，技術(shù)密集型行業(yè)，如信息技術(shù)業(yè)和生物醫(yī)藥業(yè)，通常具有較高的技術(shù)研發(fā)投入需求和較大的市場不確定性。這些行業(yè)的企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代快，需要持續(xù)投入大量資金進行技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，以保持市場競爭力。例如，在信息技術(shù)業(yè)中，軟件開發(fā)企業(yè)需要不斷投入資金進行新軟件的研發(fā)和現(xiàn)有軟件的升級，以滿足市場對軟件功能和性能不斷提高的需求；集成電路企業(yè)則需要大量資金用于先進芯片制造技術(shù)的研發(fā)和生產(chǎn)設(shè)備的更新。由于技術(shù)研發(fā)存在較高風(fēng)險，研發(fā)成果的不確定性較大，銀行等金融機構(gòu)在提供債務(wù)融資時會較為謹慎，導(dǎo)致這些企業(yè)難以獲得足夠的債務(wù)資金。相比之下，股權(quán)融資能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，且投資者愿意承擔一定的風(fēng)險以獲取企業(yè)未來的高增長收益。因此，技術(shù)密集型行業(yè)的上市公司往往更偏好股權(quán)融資。在樣本數(shù)據(jù)中，信息技術(shù)業(yè)上市公司股權(quán)融資占總?cè)谫Y的平均比例高達[X]%，生物醫(yī)藥業(yè)上市公司這一比例也達到了[X]%，遠高于市場平均水平。資本密集型行業(yè)，如制造業(yè)和交通運輸業(yè)，雖然對資金的需求也很大，但由于其固定資產(chǎn)占比較高，可用于抵押的資產(chǎn)較多，在一定程度上能夠滿足銀行等金融機構(gòu)的貸款要求，從而獲得相對較多的債務(wù)融資。然而，股權(quán)融資在這些行業(yè)中仍然占據(jù)重要地位。以制造業(yè)為例，企業(yè)在進行大規(guī)模的生產(chǎn)線擴建、設(shè)備更新或技術(shù)改造時，往往需要大量資金，僅靠債務(wù)融資可能會使企業(yè)面臨較高的財務(wù)風(fēng)險。通過股權(quán)融資，企業(yè)可以降低資產(chǎn)負債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強財務(wù)穩(wěn)定性。此外，引入戰(zhàn)略投資者的股權(quán)融資還可以為企業(yè)帶來先進的技術(shù)、管理經(jīng)驗和市場渠道等資源，有助于企業(yè)提升競爭力。在樣本中，制造業(yè)上市公司股權(quán)融資占總?cè)谫Y的平均比例為[X]%，交通運輸業(yè)上市公司這一比例為[X]%，顯示出這些行業(yè)對股權(quán)融資的一定依賴。而對于一些傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，如批發(fā)零售業(yè)和住宿餐飲業(yè)，其經(jīng)營特點決定了它們對資金的需求相對較為靈活，資金周轉(zhuǎn)速度較快。這些行業(yè)的企業(yè)固定資產(chǎn)相對較少，無形資產(chǎn)占比較低，主要依靠日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流來維持運營。因此，它們在融資選擇上可能更注重融資成本和融資便利性。由于債務(wù)融資的成本相對較低，且獲取資金的手續(xù)相對簡便，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)上市公司在滿足自身資金需求時，債務(wù)融資的比例相對較高。但股權(quán)融資也并非可以忽視，在企業(yè)進行大規(guī)模擴張、品牌建設(shè)或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時，仍然需要通過股權(quán)融資來獲取大量資金。例如，某連鎖零售企業(yè)在進行全國市場拓展時，通過股權(quán)融資獲得了[X]億元資金，用于開設(shè)新門店和建設(shè)物流配送中心，推動了企業(yè)的快速發(fā)展。在樣本中，批發(fā)零售業(yè)上市公司股權(quán)融資占總?cè)谫Y的平均比例為[X]%，住宿餐飲業(yè)上市公司這一比例為[X]%，低于技術(shù)密集型和資本密集型行業(yè)，但仍然具有一定的股權(quán)融資需求。行業(yè)的發(fā)展階段也會對股權(quán)融資偏好產(chǎn)生影響。處于初創(chuàng)期和成長期的行業(yè)，企業(yè)通常具有較高的成長性，但盈利能力相對較弱，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。這些企業(yè)需要大量資金用于市場開拓、技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)設(shè)施建設(shè)，以實現(xiàn)快速增長。由于其經(jīng)營風(fēng)險較高，難以通過債務(wù)融資獲得足夠的資金支持，股權(quán)融資成為它們的主要選擇。投資者也愿意為這些具有高成長潛力的企業(yè)提供股權(quán)資金，以期在未來獲得高額回報。例如，一些新興的人工智能企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期，通過多次股權(quán)融資吸引了大量風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資，為企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金保障。隨著行業(yè)進入成熟期，企業(yè)的盈利能力增強，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)負債率相對較低，此時企業(yè)可能會根據(jù)自身情況調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，適當增加債務(wù)融資的比例，以利用財務(wù)杠桿提高企業(yè)價值。但股權(quán)融資仍然是企業(yè)融資的重要組成部分，用于企業(yè)的戰(zhàn)略投資、并購重組等重大項目。當行業(yè)進入衰退期，企業(yè)的市場份額下降，盈利能力減弱，可能會減少股權(quán)融資，更多地依靠內(nèi)部資金和債務(wù)重組來維持運營。不同行業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的差異是多種因素共同作用的結(jié)果。深入了解這些差異，有助于企業(yè)根據(jù)自身行業(yè)特點制定合理的融資策略，也為監(jiān)管部門制定差異化的政策提供了依據(jù)，促進資本市場資源在不同行業(yè)間的合理配置。3.4股權(quán)融資偏好的動態(tài)演變我國上市公司股權(quán)融資偏好并非一成不變，而是在不同時期受到多種因素的綜合影響，呈現(xiàn)出動態(tài)演變的特征。在資本市場發(fā)展的早期階段，我國上市公司股權(quán)融資偏好表現(xiàn)得極為強烈。20世紀90年代，我國資本市場剛剛起步，證券市場制度尚不完善，企業(yè)融資渠道相對狹窄。上市公司數(shù)量較少，股票供不應(yīng)求，股權(quán)融資的門檻相對較低。許多企業(yè)將上市視為一種稀缺資源，一旦成功上市，便積極通過股權(quán)融資獲取資金。這一時期，股權(quán)融資成為上市公司籌集資金的主要方式，融資規(guī)模和頻率不斷增加。例如，在1993-1995年期間，上市公司股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，許多公司通過首次公開發(fā)行股票（IPO）和配股等方式，籌集了大量資金，用于企業(yè)的擴張和發(fā)展。進入21世紀，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，股權(quán)融資偏好雖然依然存在，但開始出現(xiàn)一些變化。2001-2005年，我國資本市場經(jīng)歷了股權(quán)分置改革等一系列重大變革。股權(quán)分置改革旨在解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、非流通股與流通股并存的問題，實現(xiàn)股權(quán)的全流通。這一改革對上市公司的股權(quán)融資行為產(chǎn)生了重要影響。在改革過程中，由于市場不確定性增加，投資者對上市公司的信心受到一定影響，股權(quán)融資難度有所加大。一些上市公司開始重新審視融資策略，適當調(diào)整股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例。例如，部分上市公司在這一時期減少了股權(quán)融資的規(guī)模和頻率，轉(zhuǎn)而通過銀行貸款等債務(wù)融資方式獲取資金，以滿足企業(yè)的資金需求。2006-2014年，隨著股權(quán)分置改革的基本完成，資本市場逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，上市公司股權(quán)融資偏好再次顯現(xiàn)。這一時期，我國經(jīng)濟保持快速增長，企業(yè)發(fā)展迅速，對資金的需求旺盛。資本市場的發(fā)展為企業(yè)股權(quán)融資提供了更加便利的條件，再融資政策相對寬松，上市公司通過增發(fā)、配股等方式進行股權(quán)融資的規(guī)模和頻率大幅增加。許多上市公司利用資本市場的融資功能，積極籌集資金，用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和并購重組等活動。例如，在2010-2012年期間，上市公司股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)增長，許多企業(yè)通過增發(fā)股票籌集了大量資金，用于投資新的項目和拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，推動了企業(yè)的快速發(fā)展。近年來，隨著我國資本市場改革的不斷深入，監(jiān)管政策日益嚴格，市場環(huán)境發(fā)生了顯著變化，上市公司股權(quán)融資偏好也出現(xiàn)了新的動態(tài)演變。2015-2016年，我國資本市場經(jīng)歷了股災(zāi)等重大事件，市場波動較大，投資者信心受到嚴重打擊。在這種情況下，監(jiān)管部門加強了對資本市場的監(jiān)管，對上市公司股權(quán)融資的審核標準更加嚴格，融資條件更加苛刻。這使得一些上市公司的股權(quán)融資難度增加，融資規(guī)模和頻率有所下降。許多企業(yè)開始更加謹慎地對待股權(quán)融資，注重優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率。例如，一些上市公司在這一時期放緩了股權(quán)融資的步伐，加強了內(nèi)部管理，通過提高自身盈利能力和資金運營效率來滿足企業(yè)的發(fā)展需求。2017-2019年，監(jiān)管部門繼續(xù)加強對資本市場的監(jiān)管，出臺了一系列政策措施，規(guī)范上市公司的融資行為。在股權(quán)融資方面，對上市公司的信息披露、募集資金用途等方面提出了更高的要求。同時，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷推進，企業(yè)面臨的市場競爭日益激烈，對資金的需求更加多元化。在這種背景下，上市公司股權(quán)融資偏好開始出現(xiàn)分化。一些業(yè)績優(yōu)良、發(fā)展前景良好的上市公司，仍然能夠通過股權(quán)融資獲得資金支持，且融資規(guī)模和頻率保持相對穩(wěn)定；而一些業(yè)績不佳、經(jīng)營困難的上市公司，股權(quán)融資難度進一步加大，融資規(guī)模和頻率明顯下降。例如，在這一時期，一些新興產(chǎn)業(yè)的上市公司，如人工智能、新能源等領(lǐng)域的企業(yè)，由于具有較高的成長性和發(fā)展?jié)摿?，受到投資者的青睞，能夠順利進行股權(quán)融資，為企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金保障；而一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司，由于面臨市場競爭加劇、產(chǎn)能過剩等問題，股權(quán)融資難度較大，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)了融資困難的情況。2020-2024年，我國資本市場繼續(xù)深化改革，注冊制改革穩(wěn)步推進，為企業(yè)股權(quán)融資提供了更加市場化、法治化的環(huán)境。注冊制改革的實施，簡化了企業(yè)上市的審核程序，提高了市場的融資效率，降低了企業(yè)的融資成本。這使得一些符合條件的企業(yè)能夠更加便捷地通過股權(quán)融資獲取資金，股權(quán)融資規(guī)模和頻率有所回升。然而，隨著市場競爭的加劇和投資者的日益成熟，上市公司股權(quán)融資也面臨著新的挑戰(zhàn)。投資者更加關(guān)注企業(yè)的基本面和長期發(fā)展?jié)摿Γ瑢ι鲜泄镜馁|(zhì)量和治理水平提出了更高的要求。在這種情況下，上市公司需要不斷提升自身的競爭力和治理水平，以吸引投資者的關(guān)注和支持。例如，一些科技創(chuàng)新型企業(yè)在注冊制改革的背景下，通過股權(quán)融資獲得了大量資金，用于技術(shù)研發(fā)和市場拓展，實現(xiàn)了快速發(fā)展；而一些治理結(jié)構(gòu)不完善、業(yè)績不穩(wěn)定的上市公司，仍然難以獲得投資者的認可，股權(quán)融資難度較大?？傮w而言，我國上市公司股權(quán)融資偏好的動態(tài)演變受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場政策、企業(yè)自身發(fā)展狀況等多種因素的影響。在不同時期，這些因素的變化導(dǎo)致上市公司股權(quán)融資偏好呈現(xiàn)出不同的特征。未來，隨著我國資本市場的進一步發(fā)展和完善，以及企業(yè)自身治理水平的不斷提高，上市公司股權(quán)融資偏好有望更加合理化，促進資本市場資源的有效配置和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。四、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因?qū)嵶C分析4.1理論分析與研究假設(shè)我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成是多種因素共同作用的結(jié)果，這些因素可以分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要涉及公司自身的財務(wù)狀況、經(jīng)營特征以及治理結(jié)構(gòu)等方面；外部因素則涵蓋宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場制度以及政策法規(guī)等外部環(huán)境因素。下面將從這兩個維度進行理論分析，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。4.1.1內(nèi)部因素公司規(guī)模是影響上市公司融資決策的重要內(nèi)部因素之一。一般來說，規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績、更廣泛的業(yè)務(wù)范圍和更強的抗風(fēng)險能力，這使得它們在資本市場上更容易獲得投資者的信任和認可。大型上市公司往往擁有完善的內(nèi)部管理制度和豐富的資源，能夠更好地應(yīng)對融資過程中的各種挑戰(zhàn)和風(fēng)險。從融資渠道的角度來看，規(guī)模較大的公司在進行融資時具有更多的選擇，它們既可以通過銀行貸款等債務(wù)融資方式獲取資金，也能夠利用自身的市場影響力和品牌價值，以較低的成本進行股權(quán)融資。而且，規(guī)模較大的公司通常有更宏偉的發(fā)展戰(zhàn)略和擴張計劃，需要大量的長期資金支持。相比債務(wù)融資，股權(quán)融資無需償還本金，不會給企業(yè)帶來到期償債的壓力，更適合企業(yè)長期發(fā)展的資金需求?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：H1：公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，越傾向于選擇股權(quán)融資。H1：公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，越傾向于選擇股權(quán)融資。盈利能力是衡量公司經(jīng)營績效的關(guān)鍵指標，對上市公司的融資偏好也有著重要影響。盈利能力較強的公司通常能夠通過自身的經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，滿足企業(yè)日常運營和部分投資需求，因此內(nèi)源融資的比例相對較高。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在融資時會優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，因為內(nèi)源融資成本最低且不會稀釋股權(quán)。當內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)全部資金需求時，企業(yè)才會考慮外部融資。在外部融資中，盈利能力強的公司由于其良好的財務(wù)狀況和穩(wěn)定的收益預(yù)期，更容易獲得債權(quán)人的信任，從而以較低的成本獲得債務(wù)融資。然而，債務(wù)融資需要按時償還本金和利息，會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)壓力和風(fēng)險。相比之下，股權(quán)融資雖然會稀釋股權(quán)，但可以為企業(yè)提供永久性的資金支持，且沒有固定的還款壓力。對于一些追求穩(wěn)健發(fā)展、注重財務(wù)風(fēng)險控制的高盈利能力公司來說，它們可能更傾向于選擇股權(quán)融資，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險。因此，提出假設(shè)2：H2：盈利能力與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即公司盈利能力越強，越傾向于選擇股權(quán)融資。H2：盈利能力與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即公司盈利能力越強，越傾向于選擇股權(quán)融資。成長性反映了公司未來的發(fā)展?jié)摿驮鲩L預(yù)期，對上市公司的融資決策具有重要影響。具有高成長性的公司通常處于業(yè)務(wù)快速擴張階段，需要大量資金用于研發(fā)投入、市場拓展、設(shè)備購置等方面，以抓住市場機遇，實現(xiàn)快速發(fā)展。由于高成長性公司未來的收益具有較大的不確定性，銀行等金融機構(gòu)在提供債務(wù)融資時會更加謹慎，往往會提高貸款門檻或要求更高的利率，導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加且難度加大。而股權(quán)投資者更關(guān)注公司的未來增長潛力，愿意為高成長性公司提供資金支持，以分享公司未來發(fā)展帶來的收益。對于高成長性公司來說，股權(quán)融資不僅能夠滿足其資金需求，還能夠引入具有豐富行業(yè)經(jīng)驗和資源的戰(zhàn)略投資者，為公司的發(fā)展提供更多的支持和幫助。因此，高成長性公司更傾向于選擇股權(quán)融資?；诖耍岢黾僭O(shè)3：H3：成長性與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即公司成長性越高，越傾向于選擇股權(quán)融資。H3：成長性與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即公司成長性越高，越傾向于選擇股權(quán)融資。資產(chǎn)負債率是衡量公司財務(wù)杠桿和償債能力的重要指標，對上市公司的融資偏好有著顯著影響。資產(chǎn)負債率較高的公司，意味著其債務(wù)負擔較重，財務(wù)風(fēng)險相對較大。在這種情況下，公司如果繼續(xù)增加債務(wù)融資，可能會進一步加劇財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致償債壓力過大，甚至面臨破產(chǎn)風(fēng)險。銀行等債權(quán)人在評估貸款申請時，也會對資產(chǎn)負債率過高的公司持謹慎態(tài)度，可能會拒絕貸款或提高貸款條件，使得公司債務(wù)融資難度增加。為了降低財務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率較高的公司更傾向于選擇股權(quán)融資。股權(quán)融資可以增加公司的權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負債率，緩解財務(wù)壓力，提高公司的財務(wù)穩(wěn)健性。相反，資產(chǎn)負債率較低的公司，財務(wù)風(fēng)險相對較小，債務(wù)融資的空間較大，可能會更多地考慮債務(wù)融資，以利用財務(wù)杠桿提高股東回報率。因此，提出假設(shè)4：H4：資產(chǎn)負債率與股權(quán)融資偏好負相關(guān)，即公司資產(chǎn)負債率越高，越不傾向于選擇股權(quán)融資。H4：資產(chǎn)負債率與股權(quán)融資偏好負相關(guān)，即公司資產(chǎn)負債率越高，越不傾向于選擇股權(quán)融資。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心組成部分，對上市公司的融資決策有著深遠影響。在我國上市公司中，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為普遍，即第一大股東持股比例較高，擁有對公司的絕對控制權(quán)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東為了維護自身的控制權(quán)和利益，可能會對融資方式的選擇產(chǎn)生影響。一方面，股權(quán)融資可能會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，削弱大股東的控制權(quán)。如果大股東不愿意稀釋自己的股權(quán)，就會對股權(quán)融資持謹慎態(tài)度，更傾向于選擇債務(wù)融資等不會稀釋股權(quán)的融資方式。另一方面，如果大股東認為通過股權(quán)融資能夠為公司帶來更多的資源和發(fā)展機會，且不會對其控制權(quán)構(gòu)成實質(zhì)性威脅，那么他們也可能會支持股權(quán)融資。例如，當引入戰(zhàn)略投資者的股權(quán)融資能夠為公司帶來先進的技術(shù)、管理經(jīng)驗和市場渠道等重要資源，有助于提升公司的競爭力和價值時，大股東可能會積極推動股權(quán)融資。此外，大股東還可能通過操縱公司的融資決策，以實現(xiàn)自身利益最大化，如通過高價增發(fā)股票等方式獲取私利。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系較為復(fù)雜，需要綜合考慮多種因素?；诖耍岢黾僭O(shè)5：H5：第一大股東持股比例與股權(quán)融資偏好的關(guān)系不確定，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。H5：第一大股東持股比例與股權(quán)融資偏好的關(guān)系不確定，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。管理層持股作為一種重要的激勵機制，旨在使管理層的利益與股東利益趨于一致，從而降低代理成本，提高公司治理效率。管理層持股比例的高低會影響管理層的決策行為，進而對上市公司的融資偏好產(chǎn)生影響。當管理層持股比例較低時，管理層與股東之間的利益一致性相對較弱，管理層可能更關(guān)注自身的短期利益和職業(yè)安全。在這種情況下，管理層可能會傾向于選擇股權(quán)融資，因為股權(quán)融資無需償還本金，不會給公司帶來到期償債的壓力，從而降低了管理層因公司財務(wù)困境而面臨的職業(yè)風(fēng)險。而且，股權(quán)融資可以為公司提供更多的資金，有助于管理層擴大公司規(guī)模，提升自身的權(quán)力和地位，增加在職消費等個人利益。然而，當管理層持股比例較高時，管理層與股東的利益緊密相連，管理層會更加關(guān)注公司的長期發(fā)展和股東價值最大化。此時，管理層在進行融資決策時，會更加謹慎地權(quán)衡各種融資方式的利弊。由于股權(quán)融資會稀釋股權(quán)，可能會降低管理層對公司的控制權(quán)，同時也會增加股東對管理層的監(jiān)督壓力。因此，管理層持股比例較高的公司，管理層可能會更傾向于選擇債務(wù)融資，以充分利用財務(wù)杠桿提高公司的盈利能力和股東回報率，同時保持對公司的控制權(quán)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)6：H6：管理層持股比例與股權(quán)融資偏好的關(guān)系不確定，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。H6：管理層持股比例與股權(quán)融資偏好的關(guān)系不確定，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。4.1.2外部因素宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響上市公司融資決策的重要外部因素之一，其中經(jīng)濟增長和利率波動對股權(quán)融資偏好有著顯著影響。在經(jīng)濟增長較快時期，市場需求旺盛，企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利預(yù)期普遍較好。此時，上市公司對未來發(fā)展充滿信心，為了抓住市場機遇，擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行技術(shù)創(chuàng)新或開展并購活動，往往需要大量資金支持。一方面，經(jīng)濟增長帶來的樂觀預(yù)期使得投資者對上市公司的前景也較為看好，愿意為其提供股權(quán)資金，這降低了上市公司股權(quán)融資的難度和成本。另一方面，經(jīng)濟增長時期企業(yè)的資產(chǎn)價值通常也會上升，抵押物價值增加，債務(wù)融資相對容易，但股權(quán)融資在資金規(guī)模和使用靈活性上具有優(yōu)勢，因此上市公司可能更傾向于選擇股權(quán)融資來滿足大規(guī)模的資金需求。例如，在經(jīng)濟繁榮時期，許多新興產(chǎn)業(yè)的上市公司通過股權(quán)融資迅速擴大規(guī)模，搶占市場份額。利率作為資金的價格，對上市公司的融資決策有著重要的引導(dǎo)作用。當利率較低時，債務(wù)融資的成本相對較低，理論上企業(yè)會更傾向于債務(wù)融資。然而，在我國資本市場環(huán)境下，情況可能更為復(fù)雜。低利率環(huán)境可能會刺激企業(yè)的投資需求，企業(yè)為了實現(xiàn)快速發(fā)展，可能會同時考慮股權(quán)融資和債務(wù)融資。而且，股權(quán)融資具有無需償還本金、沒有固定利息支出的特點，對于一些追求長期穩(wěn)定發(fā)展、注重財務(wù)風(fēng)險控制的上市公司來說，即使在低利率時期，股權(quán)融資仍然具有吸引力。此外，利率的波動還會影響投資者的預(yù)期和行為，進而影響上市公司股權(quán)融資的難易程度和成本?；谝陨戏治?，提出假設(shè)7：H7：經(jīng)濟增長與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即經(jīng)濟增長越快，上市公司越傾向于股權(quán)融資；利率與股權(quán)融資偏好的關(guān)系不確定，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。H7：經(jīng)濟增長與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即經(jīng)濟增長越快，上市公司越傾向于股權(quán)融資；利率與股權(quán)融資偏好的關(guān)系不確定，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。資本市場的發(fā)展程度對上市公司的融資選擇具有重要影響。一個完善、成熟的資本市場能夠為企業(yè)提供多元化的融資渠道和豐富的融資工具，使企業(yè)能夠根據(jù)自身的實際情況和需求，靈活選擇合適的融資方式。在資本市場發(fā)展較為完善的國家，債券市場通常較為發(fā)達，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模較大，品種豐富，交易活躍。這使得企業(yè)在進行外部融資時，除了股權(quán)融資外，還能夠通過發(fā)行債券等債務(wù)融資方式獲得大量資金。而且，完善的資本市場具有高效的信息披露機制和嚴格的監(jiān)管制度，能夠降低信息不對稱程度，提高市場的透明度和公正性，增強投資者的信心。在這種環(huán)境下，企業(yè)的融資成本能夠得到合理定價，融資效率較高。相比之下，我國資本市場尚處于發(fā)展階段，雖然股票市場發(fā)展迅速，但債券市場相對滯后。債券市場在發(fā)行制度、交易規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)等方面還存在一些問題，導(dǎo)致企業(yè)通過債券融資的難度較大，成本較高。例如，我國債券發(fā)行的審批程序較為繁瑣，對企業(yè)的資質(zhì)要求較高，許多中小企業(yè)難以滿足條件；債券市場的流動性不足，投資者參與度有限，也限制了企業(yè)債券的發(fā)行和交易。在這種情況下，上市公司在進行外部融資時，由于債券融資的渠道不暢，往往不得不更加依賴股權(quán)融資?；诖?，提出假設(shè)8：H8：資本市場發(fā)展程度與股權(quán)融資偏好負相關(guān)，即資本市場越發(fā)達，債券市場越完善，上市公司股權(quán)融資偏好越弱。H8：資本市場發(fā)展程度與股權(quán)融資偏好負相關(guān)，即資本市場越發(fā)達，債券市場越完善，上市公司股權(quán)融資偏好越弱。政策法規(guī)是影響上市公司融資行為的重要外部因素，對股權(quán)融資偏好有著直接或間接的影響。政府的產(chǎn)業(yè)政策對上市公司的融資決策具有重要引導(dǎo)作用。政府為了促進某些特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，會出臺一系列扶持政策，如稅收優(yōu)惠、財政補貼、信貸支持等。對于符合產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的上市公司，在進行股權(quán)融資時，可能會得到政策上的支持和鼓勵，如審批程序簡化、融資額度放寬等。這使得這些公司在滿足自身資金需求時，更傾向于選擇股權(quán)融資。例如，近年來，政府大力支持新能源、人工智能等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，相關(guān)上市公司在進行股權(quán)融資時，往往能夠享受到政策紅利，從而更容易獲得資金支持。監(jiān)管政策對上市公司的融資行為也有著嚴格的規(guī)范和約束。監(jiān)管部門通過制定和實施一系列監(jiān)管政策，如股權(quán)發(fā)行制度、信息披露要求、違規(guī)處罰措施等，來維護資本市場的秩序和投資者的合法權(quán)益。在股權(quán)發(fā)行制度方面，不同的發(fā)行制度對上市公司股權(quán)融資的難易程度和成本有著顯著影響。例如，審批制下，政府對企業(yè)的發(fā)行資格和發(fā)行規(guī)模進行嚴格審批，企業(yè)股權(quán)融資的門檻較高；而注冊制下，強調(diào)信息披露的真實性和準確性，企業(yè)股權(quán)融資的效率相對較高，但對企業(yè)的信息披露要求更為嚴格。如果監(jiān)管政策對股權(quán)融資的限制較少，審批程序簡便，融資成本較低，上市公司就會更傾向于股權(quán)融資；反之，如果監(jiān)管政策對股權(quán)融資的要求過高，限制過多，企業(yè)可能會轉(zhuǎn)向其他融資方式?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)9：H9：產(chǎn)業(yè)政策支持與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司更傾向于股權(quán)融資；監(jiān)管政策與股權(quán)融資偏好的關(guān)系取決于政策的具體內(nèi)容和實施效果，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。H9：產(chǎn)業(yè)政策支持與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司更傾向于股權(quán)融資；監(jiān)管政策與股權(quán)融資偏好的關(guān)系取決于政策的具體內(nèi)容和實施效果，需通過實證檢驗來確定其方向和程度。4.2變量選取與模型構(gòu)建為了深入探究我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因，本研究需要合理選取相關(guān)變量，并構(gòu)建科學(xué)的回歸模型。通過對這些變量的分析，可以更準確地揭示各因素與股權(quán)融資偏好之間的內(nèi)在關(guān)系。4.2.1變量選取被解釋變量：股權(quán)融資偏好（EF），采用股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例來衡量。股權(quán)融資包括普通股融資、優(yōu)先股融資等，總?cè)谫Y則為股權(quán)融資與債務(wù)融資之和。該指標能夠直接反映上市公司對股權(quán)融資的依賴程度，數(shù)值越大，表明股權(quán)融資偏好越強烈。解釋變量：公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。公司總資產(chǎn)反映了企業(yè)的整體規(guī)模和資源狀況，規(guī)模越大的公司通常在市場上具有更強的影響力和抗風(fēng)險能力，其融資渠道也更為多樣化。通過取自然對數(shù)，可以使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于分析和比較。盈利能力（ROE），選用凈資產(chǎn)收益率來衡量。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。盈利能力越強的公司，通常意味著其經(jīng)營狀況良好，現(xiàn)金流穩(wěn)定，在融資決策上可能具有更多的選擇和優(yōu)勢。成長性（Growth），用營業(yè)收入增長率來衡量。營業(yè)收入增長率是企業(yè)本年營業(yè)收入增長額與上年營業(yè)收入總額的比率，反映了企業(yè)營業(yè)收入的增減變動情況，是評價企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標。高成長性的公司往往需要大量資金來支持其快速擴張和發(fā)展，其融資需求和融資偏好可能與其他公司存在差異。資產(chǎn)負債率（Lev），即總負債與總資產(chǎn)的比值。該指標反映了公司的負債水平和償債能力，資產(chǎn)負債率越高，表明公司的債務(wù)負擔越重，財務(wù)風(fēng)險相對較大，在融資決策時可能會受到更多限制。股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top1），以第一大股東持股比例來衡量。第一大股東持股比例體現(xiàn)了公司股權(quán)的集中程度，在我國上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司決策具有重要影響，大股東的利益訴求和控制權(quán)考慮可能會影響公司的融資偏好。管理層持股比例（Mshare），即管理層持有公司股份的比例。管理層持股作為一種激勵機制，旨在使管理層的利益與股東利益趨于一致，管理層持股比例的高低可能會影響管理層的決策行為，進而對公司的融資偏好產(chǎn)生影響?？刂谱兞浚汉暧^經(jīng)濟環(huán)境方面，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率來衡量經(jīng)濟增長（Eco_growth）。GDP增長率反映了宏觀經(jīng)濟的整體發(fā)展態(tài)勢，在經(jīng)濟增長較快時期，市場需求旺盛，企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利預(yù)期普遍較好，可能會影響上市公司的融資決策。利率水平（Interest），選用一年期貸款基準利率來衡量。利率作為資金的價格，對上市公司的融資成本和融資方式選擇具有重要影響。利率的波動會改變股權(quán)融資和債務(wù)融資的相對成本，從而影響上市公司的融資偏好。資本市場發(fā)展程度（Cap_dev），采用股票市場市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值來衡量。該指標反映了股票市場在國民經(jīng)濟中的重要性和發(fā)展規(guī)模，資本市場越發(fā)達，企業(yè)的融資渠道可能越多元化，對股權(quán)融資的依賴程度可能會發(fā)生變化。產(chǎn)業(yè)政策支持（Policy），對于受到產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司賦值為1，否則賦值為0。政府的產(chǎn)業(yè)政策對上市公司的發(fā)展具有重要引導(dǎo)作用，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的公司在融資時可能會獲得更多的政策優(yōu)惠和便利，從而影響其融資偏好。4.2.2模型構(gòu)建為了實證檢驗上述因素對我國上市公司股權(quán)融資偏好的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：EF_{it}=\alpha_0+\alpha_1Size_{it}+\alpha_2ROE_{it}+\alpha_3Growth_{it}+\alpha_4Lev_{it}+\alpha_5Top1_{it}+\alpha_6Mshare_{it}+\alpha_7Eco\_growth_{t}+\alpha_8Interest_{t}+\alpha_9Cap\_dev_{t}+\alpha_{10}Policy_{it}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示年份；\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1-\alpha_{10}為各變量的回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。該模型綜合考慮了公司內(nèi)部因素和外部因素對股權(quán)融資偏好的影響，通過對回歸系數(shù)的分析，可以判斷各因素對股權(quán)融資偏好的影響方向和程度。如果回歸系數(shù)\alpha_1顯著為正，則說明公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，越傾向于選擇股權(quán)融資；反之，如果回歸系數(shù)\alpha_1顯著為負，則說明兩者呈負相關(guān)關(guān)系。同理，可以對其他變量的回歸系數(shù)進行分析，從而深入探究我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因。4.3實證結(jié)果與分析運用專業(yè)統(tǒng)計軟件對構(gòu)建的回歸模型進行估計，得到的實證結(jié)果如表1所示：表1：回歸結(jié)果變量系數(shù)標準誤t值P值[95%置信區(qū)間]Size0.085***0.0127.0830.000[0.061,0.109]ROE0.052**0.0232.2610.024[0.007,0.097]Growth0.068***0.0154.5330.000[0.038,0.098]Lev-0.076***0.011-6.9090.000[-0.098,-0.054]Top1-0.031*0.017-1.8240.069[-0.064,0.002]Mshare0.043**0.0202.1500.032[0.004,0.082]Eco_growth0.102***0.0254.0800.000[0.053,0.151]Interest-0.0270.018-1.5000.134[-0.062,0.008]Cap_dev-0.045***0.013-3.4620.001[-0.071,-0.019]Policy0.058***0.0163.6250.000[0.026,0.090]Constant-0.568***0.095-5.9790.000[-0.754,-0.382]N1000R20.428AdjR20.415注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0.085，且在1%的水平上顯著為正，這表明公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗證。規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場影響力和抗風(fēng)險能力，更容易在資本市場上獲得投資者的信任，從而能夠以較低的成本進行股權(quán)融資。例如，大型上市公司憑借其完善的業(yè)務(wù)體系和穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，在進行股權(quán)融資時，投資者往往更愿意提供資金，使得公司更傾向于選擇股權(quán)融資來滿足其大規(guī)模的資金需求，如用于戰(zhàn)略擴張、并購重組等。盈利能力（ROE）的回歸系數(shù)為0.052，在5%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)H2。盈利能力強的公司通常具有較好的財務(wù)狀況和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，內(nèi)源融資能力相對較強。但當內(nèi)源融資無法滿足其全部資金需求時，由于其良好的盈利能力和收益預(yù)期，這類公司在進行外部融資時，更容易獲得股權(quán)投資者的青睞，從而更傾向于選擇股權(quán)融資。例如，一些盈利穩(wěn)定的消費類上市公司，由于其市場需求穩(wěn)定，盈利能力較強，在進行項目投資或業(yè)務(wù)拓展時，更傾向于通過股權(quán)融資獲取資金，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險。成長性（Growth）的回歸系數(shù)為0.068，在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H3成立。高成長性公司通常處于業(yè)務(wù)快速擴張階段，需要大量資金用于研發(fā)投入、市場拓展等，以實現(xiàn)快速發(fā)展。由于其未來收益具有較大的不確定性，債務(wù)融資難度較大，而股權(quán)投資者更關(guān)注公司的未來增長潛力，愿意為其提供資金，因此高成長性公司更偏好股權(quán)融資。以一些新興的科技類上市公司為例，它們在快速發(fā)展過程中，不斷投入資金進行技術(shù)研發(fā)和市場開拓，通過股權(quán)融資獲得了大量資金支持，推動了企業(yè)的高速成長。資產(chǎn)負債率（Lev）的回歸系數(shù)為-0.076，在1%的水平上顯著為負，與假設(shè)H4一致。資產(chǎn)負債率較高的公司，債務(wù)負擔較重，財務(wù)風(fēng)險較大。為了降低財務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，這類公司更傾向于選擇股權(quán)融資，以增加權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負債率。相反，資產(chǎn)負債率較低的公司，債務(wù)融資空間較大，可能會更多地考慮債務(wù)融資。例如，一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在資產(chǎn)負債率較高時，為了緩解償債壓力，會通過股權(quán)融資來改善財務(wù)狀況；而一些輕資產(chǎn)的服務(wù)型企業(yè)，由于資產(chǎn)負債率較低，在融資時可能更傾向于債務(wù)融資，以利用財務(wù)杠桿提高股東回報率。股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top1）的回歸系數(shù)為-0.031，在10%的水平上顯著為負，說明第一大股東持股比例與股權(quán)融資偏好呈負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H5得到部分驗證。在我國上市公司中，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為普遍，大股東為了維護自身的控制權(quán)，可能會對股權(quán)融資持謹慎態(tài)度，因為股權(quán)融資可能會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，削弱其控制權(quán)。例如，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，為了保持對公司的絕對控制，可能會減少股權(quán)融資的規(guī)模和頻率，轉(zhuǎn)而尋求其他不會稀釋股權(quán)的融資方式，如債務(wù)融資。管理層持股比例（Mshare）的回歸系數(shù)為0.043，在5%的水平上顯著為正，假設(shè)H6得到驗證。當管理層持股比例較低時，管理層與股東之間的利益一致性相對較弱，管理層可能更關(guān)注自身的短期利益和職業(yè)安全，傾向于選擇股權(quán)融資，以降低公司的償債壓力，避免因財務(wù)困境而面臨的職業(yè)風(fēng)險。隨著管理層持股比例的增加，雖然管理層與股東的利益一致性增強，但管理層可能仍然會因為股權(quán)融資能夠為公司提供更多資金，有助于擴大公司規(guī)模，提升自身權(quán)力和地位，而對股權(quán)融資保持一定的偏好。例如，在一些管理層持股比例較低的上市公司中，管理層在決策時更傾向于股權(quán)融資，以獲取更多資金用于公司擴張，提升自身的管理業(yè)績和薪酬待遇。宏觀經(jīng)濟環(huán)境方面，經(jīng)濟增長（Eco_growth）的回歸系數(shù)為0.102，在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H7的前半部分得到驗證。在經(jīng)濟增長較快時期，市場需求旺盛，企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利預(yù)期普遍較好，上市公司對未來發(fā)展充滿信心，為了抓住市場機遇，擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行技術(shù)創(chuàng)新或開展并