我國上市公司融資偏好的制度性剖析：基于結(jié)構(gòu)與行為的雙重視角一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中，上市公司作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，其融資決策對于公司自身的成長、發(fā)展以及資本市場的資源配置效率都有著深遠(yuǎn)影響。融資偏好是指企業(yè)在融資過程中對不同融資方式的選擇傾向，它不僅反映了企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營理念，還與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)以及市場環(huán)境等諸多因素緊密相連。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場的逐步完善，越來越多的企業(yè)選擇上市融資，上市公司在經(jīng)濟(jì)中的地位日益凸顯。然而，與西方發(fā)達(dá)國家成熟資本市場中企業(yè)的融資行為相比，我國上市公司的融資偏好呈現(xiàn)出較為獨特的特征。在西方，企業(yè)通常遵循“啄食順序理論”，即優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部融資不足時，再考慮債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國上市公司卻普遍存在股權(quán)融資偏好，在融資順序上往往將股權(quán)融資置于首位，內(nèi)源融資和債務(wù)融資的比重相對偏低。這種特殊的融資偏好現(xiàn)象，在一定程度上影響了我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資源配置效率，也對資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生了諸多挑戰(zhàn)。研究我國上市公司融資偏好具有重要的理論與現(xiàn)實意義。從理論層面來看，深入剖析我國上市公司融資偏好的形成機(jī)制和影響因素，有助于豐富和完善企業(yè)融資理論。傳統(tǒng)的融資理論大多基于西方成熟資本市場的背景，而我國資本市場具有自身的制度特征和發(fā)展階段特點，研究我國上市公司的融資偏好可以為融資理論在新興市場環(huán)境下的應(yīng)用和拓展提供實證依據(jù)，促進(jìn)理論與實踐的有機(jī)結(jié)合，推動融資理論的進(jìn)一步發(fā)展。從現(xiàn)實角度而言，合理的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。對上市公司融資偏好的研究，能夠幫助企業(yè)管理者更好地理解不同融資方式的優(yōu)缺點和適用場景，從而制定更為科學(xué)合理的融資策略，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性和市場競爭力。同時，對于投資者來說，了解上市公司的融資偏好有助于其更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的投資價值和風(fēng)險水平，做出更為明智的投資決策。從宏觀層面來看，上市公司融資偏好的合理性直接關(guān)系到資本市場的資源配置效率。優(yōu)化上市公司融資偏好，有利于引導(dǎo)資本市場資金流向更具效率和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，推動我國資本市場和實體經(jīng)濟(jì)的良性互動與協(xié)調(diào)發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點為深入剖析我國上市公司融資偏好的制度性因素，本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、系統(tǒng)且深入地揭示這一復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后的內(nèi)在機(jī)制。文獻(xiàn)研究法是本研究的基礎(chǔ)方法之一。通過廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于上市公司融資偏好、資本結(jié)構(gòu)理論、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，對已有研究成果進(jìn)行梳理和總結(jié)。從早期的MM理論到后來的權(quán)衡理論、啄食順序理論等經(jīng)典理論，以及國內(nèi)外學(xué)者基于不同市場環(huán)境和樣本數(shù)據(jù)所做的實證研究，都為本文的研究提供了堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。深入分析這些文獻(xiàn)，能夠清晰把握該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、前沿動態(tài)以及尚未解決的問題，從而找準(zhǔn)研究的切入點，避免重復(fù)研究，確保研究的創(chuàng)新性和科學(xué)性。例如，通過對國內(nèi)外關(guān)于融資偏好影響因素研究文獻(xiàn)的分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究多從企業(yè)微觀層面出發(fā)，對制度性因素的系統(tǒng)分析相對不足，這為本研究從制度視角展開分析提供了方向。實證分析法在本研究中占據(jù)核心地位。以我國上市公司為研究對象，選取具有代表性的樣本公司，收集其財務(wù)數(shù)據(jù)、融資信息以及公司治理等多方面的數(shù)據(jù)資料。運用描述性統(tǒng)計分析，直觀展示我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，包括內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例關(guān)系，以及不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司融資偏好的差異。同時，構(gòu)建多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等計量經(jīng)濟(jì)模型，對影響上市公司融資偏好的制度性因素進(jìn)行量化分析。在變量選取上，將股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展程度、法律法規(guī)政策等制度性因素作為自變量，融資偏好相關(guān)指標(biāo)作為因變量，通過模型回歸分析，確定各因素對融資偏好的影響方向和程度，從而為研究結(jié)論提供有力的實證支持。案例研究法也是本研究的重要組成部分。選取典型上市公司，對其融資行為進(jìn)行深入的案例分析。以某大型國有上市公司為例，詳細(xì)剖析其在不同發(fā)展階段的融資決策過程，探究背后的制度性因素影響。通過對該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點、所處行業(yè)競爭態(tài)勢、國家政策導(dǎo)向等方面的分析，發(fā)現(xiàn)國有股占比較高使得公司在融資決策時更多考慮國有資產(chǎn)保值增值以及政策導(dǎo)向，傾向于選擇股權(quán)融資以獲取更多的資金支持，同時減少債務(wù)融資帶來的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險。通過多個類似的案例分析，能夠更加生動、具體地展現(xiàn)制度性因素如何在實際中影響上市公司的融資偏好，彌補實證分析中可能存在的抽象性和概括性不足，使研究結(jié)論更具說服力和實踐指導(dǎo)意義。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在研究視角的獨特性。以往對上市公司融資偏好的研究多集中于企業(yè)微觀層面的因素，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性等，或者從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度進(jìn)行分析。而本文從制度視角出發(fā)，將上市公司融資偏好置于我國特殊的制度背景下進(jìn)行深入剖析，系統(tǒng)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場制度、法律法規(guī)政策等制度性因素對融資偏好的影響，填補了該領(lǐng)域在制度性分析方面的部分空白，為理解我國上市公司融資偏好提供了全新的視角和研究思路。在研究方法的綜合運用上也具有一定創(chuàng)新。將文獻(xiàn)研究、實證分析和案例研究有機(jī)結(jié)合，從理論到實證再到具體案例，多維度、多層次地研究上市公司融資偏好問題。這種研究方法的綜合運用，使得研究結(jié)論更加全面、深入且具有實際應(yīng)用價值，能夠為上市公司融資決策、資本市場監(jiān)管以及政策制定提供更具針對性的建議和參考。1.3研究思路與結(jié)構(gòu)安排本研究旨在深入剖析我國上市公司融資偏好背后的制度性因素，研究思路遵循從理論基礎(chǔ)到現(xiàn)狀分析，再到因素探究和案例驗證，最后提出對策建議的邏輯主線。在理論研究部分，梳理國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)融資偏好的經(jīng)典理論，如MM理論、權(quán)衡理論、啄食順序理論等，明確融資偏好的概念、內(nèi)涵以及衡量指標(biāo)，為后續(xù)研究奠定堅實的理論基石。通過對已有理論的分析，了解不同理論在解釋企業(yè)融資行為方面的優(yōu)勢與局限性，以及這些理論在我國資本市場環(huán)境下的適用性，從而找準(zhǔn)本研究的理論切入點。隨后，對我國上市公司融資偏好的現(xiàn)狀進(jìn)行全面且深入的分析。收集和整理我國上市公司近年來的融資數(shù)據(jù)，運用描述性統(tǒng)計分析方法，直觀呈現(xiàn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的總體特征，包括內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資在融資總額中所占的比例關(guān)系，以及這些比例在不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司之間的差異。同時，分析我國上市公司融資偏好的動態(tài)變化趨勢，觀察隨著時間推移和資本市場發(fā)展，融資偏好是否發(fā)生改變以及如何改變，為進(jìn)一步探究其背后的影響因素提供現(xiàn)實依據(jù)。在對現(xiàn)狀有清晰認(rèn)識的基礎(chǔ)上，重點從制度視角深入分析影響我國上市公司融資偏好的因素。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，探討國有股、法人股、流通股等不同性質(zhì)股權(quán)的比例分布及其對融資決策的影響，分析股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化與融資偏好之間的關(guān)聯(lián)；研究資本市場制度，包括股票發(fā)行制度、債券市場發(fā)展程度、退市制度等對上市公司融資渠道選擇和融資偏好的制約作用；分析法律法規(guī)政策，如稅收政策、金融監(jiān)管政策等如何通過影響融資成本、風(fēng)險承擔(dān)等因素，進(jìn)而左右上市公司的融資決策。運用實證分析方法，構(gòu)建合理的計量經(jīng)濟(jì)模型，對這些制度性因素與融資偏好之間的關(guān)系進(jìn)行量化檢驗，確定各因素影響的方向和程度，增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性和說服力。為了使研究結(jié)論更具現(xiàn)實指導(dǎo)意義，選取典型上市公司進(jìn)行案例分析。詳細(xì)剖析這些公司在不同發(fā)展階段的融資決策過程，結(jié)合公司所處的行業(yè)特點、市場競爭環(huán)境以及面臨的具體制度約束，深入探究制度性因素如何在實際中發(fā)揮作用，影響公司的融資偏好。通過案例分析，將抽象的理論和實證研究結(jié)果與具體的企業(yè)實踐相結(jié)合，彌補實證研究可能存在的抽象性不足，使研究結(jié)論更加生動、具體且易于理解。最后，根據(jù)研究結(jié)論提出針對性的政策建議和優(yōu)化措施。從完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)資本市場制度改革、優(yōu)化法律法規(guī)政策等方面入手，為規(guī)范我國上市公司融資行為、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資本市場資源配置效率提供切實可行的建議，促進(jìn)我國上市公司和資本市場的健康、可持續(xù)發(fā)展。基于上述研究思路，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一章為引言，闡述研究我國上市公司融資偏好制度性因素的背景和意義，介紹研究采用的方法和創(chuàng)新點，以及研究的整體思路和結(jié)構(gòu)安排，使讀者對本文的研究有一個初步的了解和認(rèn)識。第二章為理論基礎(chǔ)，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)融資偏好的相關(guān)理論，包括MM理論、權(quán)衡理論、啄食順序理論等，并對這些理論在我國資本市場環(huán)境下的適用性進(jìn)行分析，明確融資偏好的相關(guān)概念和內(nèi)涵，為后續(xù)研究提供堅實的理論支撐。第三章分析我國上市公司融資偏好的現(xiàn)狀，通過收集和整理相關(guān)數(shù)據(jù)，運用描述性統(tǒng)計分析，展示我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的總體特征、行業(yè)和規(guī)模差異以及動態(tài)變化趨勢，揭示我國上市公司融資偏好的獨特現(xiàn)象。第四章從制度視角深入剖析影響我國上市公司融資偏好的因素，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場制度、法律法規(guī)政策等方面展開分析，運用實證研究方法量化各因素對融資偏好的影響，探究我國上市公司特殊融資偏好形成的制度根源。第五章選取典型上市公司進(jìn)行案例分析，詳細(xì)闡述制度性因素如何在實際中影響企業(yè)的融資決策，驗證前文實證研究結(jié)論的合理性和有效性，增強(qiáng)研究結(jié)論的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。第六章為研究結(jié)論與政策建議，總結(jié)研究的主要結(jié)論，根據(jù)研究結(jié)果提出針對性的政策建議，包括完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、改革資本市場制度、優(yōu)化法律法規(guī)政策等，以促進(jìn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和資本市場的健康發(fā)展。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1企業(yè)融資相關(guān)理論企業(yè)融資理論是研究企業(yè)如何選擇融資方式、確定融資結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理論體系。自20世紀(jì)50年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)和財務(wù)管理學(xué)的不斷發(fā)展，企業(yè)融資理論經(jīng)歷了從傳統(tǒng)理論到現(xiàn)代理論的演變，形成了一系列具有重要影響力的理論流派。這些理論不僅為企業(yè)的融資決策提供了理論依據(jù)，也為學(xué)術(shù)界深入研究企業(yè)融資行為奠定了基礎(chǔ)。2.1.1MM理論MM理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓?米勒（Miller）于1958年在《資本成本、公司財務(wù)和投資管理》一文中提出，該理論在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，被公認(rèn)為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。MM理論的基本假設(shè)條件包括：一是風(fēng)險同類假設(shè)，即經(jīng)營風(fēng)險用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司被視為風(fēng)險同類。二是投資者對公司未來收益與風(fēng)險的預(yù)期相同，確保了市場參與者對企業(yè)價值評估的一致性。三是資本市場完善假設(shè)，股票與債券交易市場不存在交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同，保證了資金在市場中的自由流動和公平定價。四是借債無風(fēng)險假設(shè)，公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)，簡化了對債務(wù)成本的考量。五是全部現(xiàn)金流永續(xù)假設(shè)，公司息稅前利潤預(yù)期不變，所有債券也是永續(xù)的，便于進(jìn)行長期的財務(wù)分析和價值評估。在上述假設(shè)條件下，最初的MM理論認(rèn)為，企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。這意味著無論企業(yè)采用何種融資方式，是全部股權(quán)融資還是包含一定比例的債務(wù)融資，企業(yè)的市場價值始終保持不變。該理論的核心觀點在于，在完美的資本市場中，投資者可以通過自行調(diào)整投資組合來復(fù)制企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)下的收益，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化不會對企業(yè)價值產(chǎn)生實質(zhì)性影響。然而，現(xiàn)實世界與MM理論的假設(shè)條件存在較大差異。1963年，莫迪格利安尼和米勒對原理論進(jìn)行了修正，加入了所得稅的因素。修正后的MM理論指出，由于債務(wù)利息在稅前支付，具有抵稅作用，能夠為企業(yè)帶來稅收節(jié)約效應(yīng)，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的總價值。在存在公司稅的情況下，負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)價值會高于無負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)價值，且負(fù)債比例越高，企業(yè)價值越大。這是因為負(fù)債利息的稅盾作用使得企業(yè)的實際成本降低，從而增加了企業(yè)的價值。MM理論為企業(yè)融資決策提供了一個重要的分析框架和理論基礎(chǔ)，它使人們開始關(guān)注資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的內(nèi)在聯(lián)系，引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對企業(yè)融資問題的深入思考和研究。盡管其假設(shè)條件在現(xiàn)實中難以完全滿足，但后續(xù)的許多融資理論都是在MM理論的基礎(chǔ)上，通過逐步放寬假設(shè)條件而發(fā)展起來的。例如，權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了負(fù)債的財務(wù)困境成本和代理成本，對企業(yè)如何在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間進(jìn)行權(quán)衡以實現(xiàn)價值最大化進(jìn)行了更深入的探討；優(yōu)序融資理論則放寬了MM理論中關(guān)于信息對稱的假設(shè)，從信息不對稱的角度解釋了企業(yè)的融資順序。MM理論對企業(yè)融資決策的影響在于，它提醒企業(yè)管理者在進(jìn)行融資決策時，不能僅僅關(guān)注融資方式本身，還需要考慮稅收、市場環(huán)境等多種因素對企業(yè)價值的綜合影響，為企業(yè)制定合理的融資策略提供了理論指導(dǎo)。2.1.2權(quán)衡理論權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，它進(jìn)一步放寬了MM理論完全信息以外的各種假定，綜合考慮了負(fù)債的稅收利益、財務(wù)困境成本以及代理成本等因素，認(rèn)為企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時，必須權(quán)衡負(fù)債的利弊，從而選擇合適的債務(wù)與權(quán)益融資比例，以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。權(quán)衡理論的核心觀點是，負(fù)債對企業(yè)價值具有雙重影響。一方面，負(fù)債具有稅收屏蔽作用，債務(wù)利息可以在稅前扣除，減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額，從而降低企業(yè)的所得稅支出，為企業(yè)帶來稅收節(jié)約效應(yīng)，即所謂的“稅盾”利益。隨著負(fù)債率的上升，負(fù)債的稅盾利益會使企業(yè)價值上升。另一方面，負(fù)債也會給企業(yè)帶來成本。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率達(dá)到一定高度時，財務(wù)困境成本會逐漸顯現(xiàn)。財務(wù)困境成本包括破產(chǎn)威脅的直接成本，如清算費用、法律費用等；間接成本，如客戶和供應(yīng)商的流失、企業(yè)聲譽受損等；以及權(quán)益的代理成本。隨著負(fù)債率的不斷增加，財務(wù)困境成本逐漸增大，會抵消負(fù)債的稅盾利益。當(dāng)邊際稅盾利益恰好與邊際財務(wù)困境成本相等時，企業(yè)價值達(dá)到最大，此時的負(fù)債率即為公司最佳資本結(jié)構(gòu)。用公式表示，權(quán)衡理論下負(fù)債企業(yè)的價值V_{L}等于無負(fù)債企業(yè)價值V_{U}加上稅賦節(jié)約PV(?????ˉ??μ?¨?)，減去預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值PV(è′￠?????°?￠???????)，即V_{L}=V_{U}+PV(?????ˉ??μ?¨?)-PV(è′￠?????°?￠???????)。權(quán)衡理論能夠很好地解釋為什么不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。例如，一些固定資產(chǎn)比重較高的行業(yè)，如制造業(yè)、交通運輸業(yè)等，由于資產(chǎn)的專用性較強(qiáng)，清算價值較低，一旦陷入財務(wù)困境，資產(chǎn)處置難度較大，財務(wù)困境成本相對較高。因此，這些行業(yè)的企業(yè)通常會選擇相對較低的負(fù)債率，以降低財務(wù)風(fēng)險。而一些無形資產(chǎn)比重較大、現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的行業(yè)，如軟件行業(yè)、公用事業(yè)等，財務(wù)困境成本相對較低，企業(yè)可以適當(dāng)提高負(fù)債率，以充分利用負(fù)債的稅盾利益。在企業(yè)實際融資決策中，權(quán)衡理論為企業(yè)提供了一種重要的決策思路。企業(yè)管理者需要在負(fù)債帶來的稅收利益和可能面臨的財務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)營穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)的階段，且市場環(huán)境較為寬松時，可以適當(dāng)增加負(fù)債比例，充分發(fā)揮負(fù)債的杠桿作用，提高企業(yè)的價值。然而，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營風(fēng)險較大、市場不確定性增加的情況時，應(yīng)謹(jǐn)慎控制負(fù)債規(guī)模，避免因過度負(fù)債而陷入財務(wù)困境。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，許多企業(yè)會減少債務(wù)融資，增加股權(quán)融資或內(nèi)源融資，以增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性。2.1.3優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論由邁爾斯（Myers）和馬吉洛夫（Majluf）于1984年提出，該理論以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，放寬了MM理論中關(guān)于信息對稱的假定，認(rèn)為企業(yè)在融資時存在一個優(yōu)先順序。優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)容為，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先會選擇內(nèi)源融資，因為內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。它不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，受外界因素限制少，成本相對較低，且不會向市場傳遞負(fù)面信息。其次，企業(yè)會選擇債務(wù)融資，債務(wù)融資的成本相對較低，且在信息不對稱的情況下，債務(wù)融資向市場傳遞的負(fù)面信號相對較弱。最后，企業(yè)才會選擇股權(quán)融資，因為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，投資者會意識到信息不對稱的問題，當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時，投資者往往會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，導(dǎo)致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低。此外，股權(quán)融資還需要支付較高的發(fā)行費用等各種成本。在西方成熟資本市場中，企業(yè)的融資行為在一定程度上符合優(yōu)序融資理論。例如，美國許多大型企業(yè)在有資金需求時，通常會優(yōu)先利用內(nèi)部積累的資金進(jìn)行投資和發(fā)展；當(dāng)內(nèi)部資金不足時，會選擇發(fā)行債券等債務(wù)融資方式；只有在迫不得已的情況下，才會選擇發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。然而，我國上市公司的融資順序卻與優(yōu)序融資理論存在明顯差異。我國上市公司普遍存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，融資順序表現(xiàn)為首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資。造成這種差異的原因是多方面的。從制度層面來看，我國資本市場發(fā)展尚不完善，股權(quán)融資的成本相對較低，且監(jiān)管制度對上市公司股權(quán)再融資的約束相對寬松，使得上市公司更容易通過股權(quán)融資獲取資金。從公司治理角度來看，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，國有股和法人股占比較高，且國有股股東和法人股股東“用腳投票”的成本較高，對管理層的監(jiān)督相對較弱，導(dǎo)致管理層在融資決策時更傾向于選擇股權(quán)融資，以獲取更多的控制權(quán)和資金支配權(quán)。此外，投資者對股票市場的過度追捧，使得上市公司認(rèn)為股權(quán)融資更容易被市場接受，也是導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因之一。這種與優(yōu)序融資理論相悖的融資偏好，對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資源配置效率產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，如股權(quán)融資過度導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理、資金使用效率低下等問題。2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀2.2.1國外研究綜述國外對于企業(yè)融資偏好的研究起步較早，形成了一系列較為成熟的理論和豐富的實證研究成果。早期的研究主要圍繞資本結(jié)構(gòu)理論展開，旨在探究企業(yè)如何選擇融資方式以實現(xiàn)價值最大化。MM理論作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石，為后續(xù)研究奠定了重要基礎(chǔ)。Modigliani和Miller（1958）在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，證明了在無稅收、無交易成本的完美資本市場中，企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而，這一理論與現(xiàn)實情況存在較大差距。隨后，Modigliani和Miller（1963）對MM理論進(jìn)行修正，考慮了所得稅因素，指出負(fù)債經(jīng)營會因利息抵稅效應(yīng)增加企業(yè)價值，從而使企業(yè)具有債權(quán)融資的偏好。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，綜合考慮了負(fù)債的稅收利益、財務(wù)困境成本以及代理成本等因素。Robichek和Myers（1966）、Kraus和Litzenberger（1973）等學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時，會在負(fù)債的稅盾收益與破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債率較低時，負(fù)債的稅盾利益使公司價值上升；當(dāng)負(fù)債率達(dá)到一定高度時，負(fù)債的稅盾利益開始被財務(wù)困境成本所抵消。當(dāng)邊際稅盾利益恰好與邊際財務(wù)困境成本相等時，公司價值最大，此時的負(fù)債率即為公司最佳資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)序融資理論以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，由Myers和Majluf（1984）提出。該理論認(rèn)為，企業(yè)融資存在一個優(yōu)先順序，即首先選擇內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。這是因為內(nèi)源融資成本最低，且不會向市場傳遞負(fù)面信息；債務(wù)融資成本相對較低，傳遞的負(fù)面信號較弱；而股權(quán)融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，導(dǎo)致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低。Shyam-Sunder和Myers（1999）通過對美國157家大型成熟企業(yè)的對外債務(wù)融資行為進(jìn)行分析，為優(yōu)序融資理論提供了有力的經(jīng)驗證據(jù)。然而，F(xiàn)rank和Goyal（2003）采用1971-1998年美國上市公司的截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，僅僅對于早期（1990年之前）的大公司，其融資行為才滿足優(yōu)序融資理論。隨著研究的深入，學(xué)者們開始從不同角度對企業(yè)融資偏好進(jìn)行研究。代理理論從公司內(nèi)部委托代理關(guān)系的角度出發(fā)，分析了股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的利益沖突對融資決策的影響。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)處于一個均衡點上，在該均衡點上經(jīng)營者進(jìn)行“額外津貼”消費所帶來的邊際收益與從事高風(fēng)險投資行為的邊際成本相等。信號傳遞理論則認(rèn)為，企業(yè)的融資決策可以向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量和未來前景的信息。Ross（1977）指出，低質(zhì)量的公司不會比高質(zhì)量的公司發(fā)行更多的債券，高比例的債券水平能夠向投資者發(fā)出企業(yè)質(zhì)量較好的信號。2.2.2國內(nèi)研究綜述國內(nèi)對上市公司融資偏好的研究起步相對較晚，但近年來隨著我國資本市場的快速發(fā)展，相關(guān)研究成果不斷涌現(xiàn)。研究主要集中在融資偏好的現(xiàn)狀、影響因素以及制度分析等方面。在融資偏好現(xiàn)狀方面，眾多學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，融資順序表現(xiàn)為首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資，與西方發(fā)達(dá)國家的融資順序存在明顯差異。黃少安和張崗（2001）通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計分析，指出中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。劉星等（2004）在對Myers融資優(yōu)序模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，采用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況，結(jié)果表明上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資。劉力軍（2005）通過對1992-2003年度我國上市公司融資偏好的實證研究，驗證了在當(dāng)時二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，我國上市公司確實具有股權(quán)融資的偏好。在影響因素研究方面，學(xué)者們從多個角度進(jìn)行了分析。從融資成本角度，陸正飛和葉康濤（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，這是導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的重要原因之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響融資偏好的重要因素，國有股和法人股占比較高的上市公司，由于國有股股東和法人股股東“用腳投票”的成本較高，對管理層的監(jiān)督相對較弱，使得管理層更傾向于選擇股權(quán)融資。企業(yè)規(guī)模和成長性也與融資偏好密切相關(guān)，一般來說，規(guī)模較大、成長性較好的企業(yè)更易獲得股權(quán)融資，也更傾向于股權(quán)融資。從制度分析角度，我國特殊的制度背景對上市公司融資偏好產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。股權(quán)分置改革前，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致非流通股股東與流通股股東利益不一致，非流通股股東更關(guān)注股權(quán)融資帶來的控制權(quán)收益，而忽視企業(yè)的長期價值。股票發(fā)行制度的不完善，如發(fā)行審核制度、定價機(jī)制等，使得上市公司股權(quán)融資相對容易，進(jìn)一步加劇了股權(quán)融資偏好。此外，債券市場發(fā)展相對滯后，企業(yè)債券融資渠道受限，也促使上市公司更多地依賴股權(quán)融資。2.2.3研究述評國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)融資偏好的研究取得了豐碩成果，為我們深入理解企業(yè)融資行為提供了理論支持和實證依據(jù)。國外的研究從理論模型到實證檢驗，形成了較為完整的體系，為企業(yè)融資決策提供了重要的參考框架。國內(nèi)的研究結(jié)合我國資本市場的實際情況，對上市公司融資偏好的現(xiàn)狀、影響因素和制度根源進(jìn)行了深入分析，具有重要的現(xiàn)實意義。然而，當(dāng)前研究仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有研究在理論模型的構(gòu)建上，雖然考慮了多種因素，但仍難以完全涵蓋現(xiàn)實中復(fù)雜多變的市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部因素。在實證研究中，樣本選擇、變量定義和研究方法的差異，導(dǎo)致研究結(jié)果存在一定的分歧，缺乏統(tǒng)一的結(jié)論。另一方面，對于我國上市公司融資偏好的制度性因素分析，雖然已有不少研究，但仍不夠系統(tǒng)和深入。特別是在股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場制度和法律法規(guī)政策等方面，各因素之間的相互作用機(jī)制以及對融資偏好的綜合影響，還有待進(jìn)一步研究。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，從制度視角出發(fā)，系統(tǒng)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場制度、法律法規(guī)政策等制度性因素對我國上市公司融資偏好的影響，通過實證研究和案例分析，深入探究我國上市公司特殊融資偏好形成的制度根源，以期為優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)、提高資本市場資源配置效率提供有針對性的建議。三、我國上市公司融資偏好現(xiàn)狀分析3.1融資方式概述企業(yè)融資是企業(yè)獲取資金以支持自身發(fā)展和運營的重要經(jīng)濟(jì)活動，其方式多種多樣，主要可分為內(nèi)源融資和外源融資兩大類。不同的融資方式具有各自獨特的特點和優(yōu)勢，對企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營決策以及市場競爭力等方面都會產(chǎn)生不同程度的影響。內(nèi)源融資是指企業(yè)依靠自身內(nèi)部積累來籌集資金，主要來源包括留存收益、折舊以及定額負(fù)債等。留存收益是企業(yè)在經(jīng)營過程中所實現(xiàn)的凈利潤扣除向股東分配的股利后留存于企業(yè)的部分，它代表了企業(yè)通過自身盈利所積累的資金。折舊是固定資產(chǎn)在使用過程中由于損耗而逐漸轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品成本或費用中的那部分價值，雖然折舊本身并不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流入，但它可以作為企業(yè)內(nèi)部資金的一種補充來源，用于固定資產(chǎn)的更新改造或其他經(jīng)營活動。定額負(fù)債則是企業(yè)在日常經(jīng)營活動中形成的、具有一定穩(wěn)定性的應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等負(fù)債項目，這些負(fù)債在一定時期內(nèi)可供企業(yè)無償使用，也構(gòu)成了內(nèi)源融資的一部分。內(nèi)源融資具有諸多顯著優(yōu)點。首先，內(nèi)源融資的成本相對較低。由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，無需向外部投資者支付股息、利息等融資費用，也不存在發(fā)行證券所需的承銷費、律師費等交易成本。其次，內(nèi)源融資不會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)，企業(yè)的原有股東能夠保持對企業(yè)的絕對控制權(quán)，避免了因股權(quán)稀釋而可能導(dǎo)致的控制權(quán)爭奪問題。再者，內(nèi)源融資的自主性和靈活性較強(qiáng)，企業(yè)可以根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和資金需求，自主決定資金的使用方向和規(guī)模，無需像外源融資那樣受到外部投資者或金融機(jī)構(gòu)的諸多限制。例如，當(dāng)企業(yè)面臨一個短期的投資機(jī)會時，如果依靠內(nèi)源融資，企業(yè)可以迅速做出決策并投入資金，抓住市場機(jī)遇；而如果依賴外源融資，可能需要經(jīng)歷繁瑣的融資程序和審批過程，從而錯失良機(jī)。然而，內(nèi)源融資也存在一定的局限性，其融資規(guī)模受到企業(yè)自身盈利能力和積累水平的制約。如果企業(yè)經(jīng)營效益不佳，留存收益較少，或者固定資產(chǎn)折舊規(guī)模有限，內(nèi)源融資就難以滿足企業(yè)大規(guī)模的資金需求，限制企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展。外源融資是指企業(yè)通過外部渠道獲取資金，主要方式包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資是企業(yè)通過發(fā)行股票來籌集資金，投資者購買企業(yè)的股票后成為企業(yè)的股東，享有企業(yè)的所有權(quán)和相應(yīng)的權(quán)益。股權(quán)融資的優(yōu)點在于，企業(yè)無需償還本金，籌集到的資金具有永久性，企業(yè)可以長期使用。同時，股權(quán)融資還可以為企業(yè)帶來新的投資者，這些投資者不僅為企業(yè)提供資金支持，還可能帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗、技術(shù)和市場資源，有助于提升企業(yè)的競爭力。例如，一些高科技企業(yè)在發(fā)展初期通過引入風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)融資，不僅獲得了充足的資金用于研發(fā)和市場拓展，還借助風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)資源和專業(yè)經(jīng)驗，實現(xiàn)了快速成長。然而，股權(quán)融資也存在一些缺點。一方面，股權(quán)融資會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，原有股東的控制權(quán)可能被稀釋，從而影響企業(yè)的決策效率和經(jīng)營穩(wěn)定性。另一方面，股權(quán)融資的成本相對較高，企業(yè)需要向股東支付股息紅利，且股息紅利不能在稅前扣除，不具有抵稅效應(yīng)。此外，股權(quán)融資的發(fā)行程序較為復(fù)雜，需要滿足嚴(yán)格的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，發(fā)行費用也相對較高。債務(wù)融資是企業(yè)通過向債權(quán)人借款的方式籌集資金，常見的債務(wù)融資方式包括銀行貸款、發(fā)行債券等。銀行貸款是企業(yè)最常用的債務(wù)融資方式之一，具有手續(xù)相對簡便、融資速度較快的優(yōu)點。企業(yè)與銀行簽訂貸款合同后，按照合同約定的期限和利率償還本金和利息。發(fā)行債券則是企業(yè)通過向社會公眾或特定投資者發(fā)行債券來籌集資金，債券具有固定的票面利率和償還期限。債務(wù)融資的優(yōu)點在于，債務(wù)利息可以在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的實際融資成本。此外，債務(wù)融資不會稀釋企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，原有股東的控制權(quán)得以保持。然而，債務(wù)融資也存在一定的風(fēng)險。如果企業(yè)經(jīng)營不善，無法按時償還債務(wù)本息，可能會面臨財務(wù)困境，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)清算。而且，債務(wù)融資的規(guī)模也受到企業(yè)償債能力和信用狀況的限制，對于一些信用等級較低的企業(yè)，可能難以獲得足夠的債務(wù)融資，或者需要支付較高的利率來彌補債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險。三、我國上市公司融資偏好現(xiàn)狀分析3.1融資方式概述企業(yè)融資是企業(yè)獲取資金以支持自身發(fā)展和運營的重要經(jīng)濟(jì)活動，其方式多種多樣，主要可分為內(nèi)源融資和外源融資兩大類。不同的融資方式具有各自獨特的特點和優(yōu)勢，對企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營決策以及市場競爭力等方面都會產(chǎn)生不同程度的影響。內(nèi)源融資是指企業(yè)依靠自身內(nèi)部積累來籌集資金，主要來源包括留存收益、折舊以及定額負(fù)債等。留存收益是企業(yè)在經(jīng)營過程中所實現(xiàn)的凈利潤扣除向股東分配的股利后留存于企業(yè)的部分，它代表了企業(yè)通過自身盈利所積累的資金。折舊是固定資產(chǎn)在使用過程中由于損耗而逐漸轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品成本或費用中的那部分價值，雖然折舊本身并不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流入，但它可以作為企業(yè)內(nèi)部資金的一種補充來源，用于固定資產(chǎn)的更新改造或其他經(jīng)營活動。定額負(fù)債則是企業(yè)在日常經(jīng)營活動中形成的、具有一定穩(wěn)定性的應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等負(fù)債項目，這些負(fù)債在一定時期內(nèi)可供企業(yè)無償使用，也構(gòu)成了內(nèi)源融資的一部分。內(nèi)源融資具有諸多顯著優(yōu)點。首先，內(nèi)源融資的成本相對較低。由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，無需向外部投資者支付股息、利息等融資費用，也不存在發(fā)行證券所需的承銷費、律師費等交易成本。其次，內(nèi)源融資不會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)，企業(yè)的原有股東能夠保持對企業(yè)的絕對控制權(quán)，避免了因股權(quán)稀釋而可能導(dǎo)致的控制權(quán)爭奪問題。再者，內(nèi)源融資的自主性和靈活性較強(qiáng)，企業(yè)可以根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和資金需求，自主決定資金的使用方向和規(guī)模，無需像外源融資那樣受到外部投資者或金融機(jī)構(gòu)的諸多限制。例如，當(dāng)企業(yè)面臨一個短期的投資機(jī)會時，如果依靠內(nèi)源融資，企業(yè)可以迅速做出決策并投入資金，抓住市場機(jī)遇；而如果依賴外源融資，可能需要經(jīng)歷繁瑣的融資程序和審批過程，從而錯失良機(jī)。然而，內(nèi)源融資也存在一定的局限性，其融資規(guī)模受到企業(yè)自身盈利能力和積累水平的制約。如果企業(yè)經(jīng)營效益不佳，留存收益較少，或者固定資產(chǎn)折舊規(guī)模有限，內(nèi)源融資就難以滿足企業(yè)大規(guī)模的資金需求，限制企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展。外源融資是指企業(yè)通過外部渠道獲取資金，主要方式包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資是企業(yè)通過發(fā)行股票來籌集資金，投資者購買企業(yè)的股票后成為企業(yè)的股東，享有企業(yè)的所有權(quán)和相應(yīng)的權(quán)益。股權(quán)融資的優(yōu)點在于，企業(yè)無需償還本金，籌集到的資金具有永久性，企業(yè)可以長期使用。同時，股權(quán)融資還可以為企業(yè)帶來新的投資者，這些投資者不僅為企業(yè)提供資金支持，還可能帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗、技術(shù)和市場資源，有助于提升企業(yè)的競爭力。例如，一些高科技企業(yè)在發(fā)展初期通過引入風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)融資，不僅獲得了充足的資金用于研發(fā)和市場拓展，還借助風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)資源和專業(yè)經(jīng)驗，實現(xiàn)了快速成長。然而，股權(quán)融資也存在一些缺點。一方面，股權(quán)融資會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，原有股東的控制權(quán)可能被稀釋，從而影響企業(yè)的決策效率和經(jīng)營穩(wěn)定性。另一方面，股權(quán)融資的成本相對較高，企業(yè)需要向股東支付股息紅利，且股息紅利不能在稅前扣除，不具有抵稅效應(yīng)。此外，股權(quán)融資的發(fā)行程序較為復(fù)雜，需要滿足嚴(yán)格的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，發(fā)行費用也相對較高。債務(wù)融資是企業(yè)通過向債權(quán)人借款的方式籌集資金，常見的債務(wù)融資方式包括銀行貸款、發(fā)行債券等。銀行貸款是企業(yè)最常用的債務(wù)融資方式之一，具有手續(xù)相對簡便、融資速度較快的優(yōu)點。企業(yè)與銀行簽訂貸款合同后，按照合同約定的期限和利率償還本金和利息。發(fā)行債券則是企業(yè)通過向社會公眾或特定投資者發(fā)行債券來籌集資金，債券具有固定的票面利率和償還期限。債務(wù)融資的優(yōu)點在于，債務(wù)利息可以在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的實際融資成本。此外，債務(wù)融資不會稀釋企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，原有股東的控制權(quán)得以保持。然而，債務(wù)融資也存在一定的風(fēng)險。如果企業(yè)經(jīng)營不善，無法按時償還債務(wù)本息，可能會面臨財務(wù)困境，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)清算。而且，債務(wù)融資的規(guī)模也受到企業(yè)償債能力和信用狀況的限制，對于一些信用等級較低的企業(yè)，可能難以獲得足夠的債務(wù)融資，或者需要支付較高的利率來彌補債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險。3.2融資偏好特征3.2.1股權(quán)融資偏好顯著我國上市公司在融資選擇上呈現(xiàn)出極為顯著的股權(quán)融資偏好。從近年來的融資數(shù)據(jù)來看，股權(quán)融資在上市公司融資總額中占據(jù)著較高的比例。以2024年為例，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)年1月1日至12月30日，A股股票融資總額達(dá)到2880.72億元。其中，定向增發(fā)依然是A股股權(quán)融資的主要方式，融資總額為1706.52億元，占比超過七成。IPO融資總額為673.53億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資總額為482.78億元。這表明在融資渠道的選擇上，上市公司對股權(quán)融資有著強(qiáng)烈的傾向性。這種股權(quán)融資偏好體現(xiàn)在多個方面。在再融資方面，上市公司熱衷于通過定向增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)再融資。許多上市公司在具備一定條件后，會積極尋求股權(quán)再融資機(jī)會，即使公司的資金需求并非十分緊迫。例如，一些上市公司在經(jīng)營業(yè)績平穩(wěn)、現(xiàn)金流較為充足的情況下，依然選擇進(jìn)行股權(quán)再融資，將籌集到的資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、投資新項目等。然而，這些項目的投資回報率并不總是能夠達(dá)到預(yù)期，導(dǎo)致資金使用效率低下，造成資源的浪費。從上市企業(yè)的角度來看，眾多企業(yè)將上市作為獲取股權(quán)融資的重要途徑，積極籌備上市事宜。2024年1月1日至12月30日，A股市場IPO上市企業(yè)達(dá)100家。企業(yè)為了滿足上市條件，往往會在財務(wù)指標(biāo)、公司治理等方面進(jìn)行大量的準(zhǔn)備工作，甚至不惜花費高昂的成本。這充分體現(xiàn)了企業(yè)對股權(quán)融資的重視和追求，認(rèn)為通過上市可以獲得更為廣闊的融資空間和更低的融資成本。與其他國家的上市公司相比，我國上市公司的股權(quán)融資偏好更為突出。在西方成熟資本市場，企業(yè)的融資順序通常遵循“啄食順序理論”，即優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國上市公司卻將股權(quán)融資置于首位，這種差異反映了我國資本市場的獨特性以及制度環(huán)境對企業(yè)融資決策的影響。例如，美國上市公司在融資時，內(nèi)源融資占比較高，一般在50%以上，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資占比較低。而我國上市公司的股權(quán)融資占比相對較高，內(nèi)源融資占比偏低，與美國上市公司形成鮮明對比。3.2.2內(nèi)源融資不足我國上市公司內(nèi)源融資不足的問題較為突出，內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比例較低。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)的留存收益、折舊以及定額負(fù)債等。然而，許多上市公司由于自身盈利能力有限、利潤分配政策不合理等原因，導(dǎo)致留存收益較少，難以滿足企業(yè)的資金需求。一些上市公司為了迎合股東對短期回報的期望，過度分配利潤，使得留存收益不足以支持企業(yè)的發(fā)展，不得不依賴外源融資。從行業(yè)角度來看，不同行業(yè)的上市公司內(nèi)源融資比例存在一定差異。以制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)為例，制造業(yè)上市公司的內(nèi)源融資比例相對較低，主要原因是制造業(yè)企業(yè)通常需要大量的固定資產(chǎn)投資，設(shè)備更新?lián)Q代較快，資金需求較大，而企業(yè)自身的盈利能力在激烈的市場競爭下可能受到一定限制，導(dǎo)致內(nèi)源融資不足。信息技術(shù)業(yè)上市公司雖然具有較高的成長性，但由于研發(fā)投入較大、市場不確定性高，企業(yè)在發(fā)展初期往往難以實現(xiàn)盈利，內(nèi)源融資能力也相對較弱。內(nèi)源融資不足對上市公司的發(fā)展產(chǎn)生了諸多不利影響。內(nèi)源融資不足使得企業(yè)對外部資金的依賴程度增加，從而面臨更高的融資風(fēng)險。如果外部融資環(huán)境發(fā)生變化，如資本市場波動、銀行信貸收緊等，企業(yè)可能難以獲得足夠的資金支持，進(jìn)而影響企業(yè)的正常運營和發(fā)展。內(nèi)源融資不足也不利于企業(yè)保持穩(wěn)定的經(jīng)營和發(fā)展。由于內(nèi)源融資具有成本低、自主性強(qiáng)等優(yōu)點，能夠為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源。而過度依賴外源融資，可能導(dǎo)致企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，財務(wù)成本上升，影響企業(yè)的盈利能力和市場競爭力。3.2.3債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理我國上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)存在不合理的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)在銀行貸款和債券融資的結(jié)構(gòu)失衡。在債務(wù)融資中，銀行貸款占據(jù)主導(dǎo)地位，而債券融資的規(guī)模相對較小。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款長期占企業(yè)融資規(guī)模的60%以上，是企業(yè)債務(wù)融資的最主要方式。相比之下，債券融資占比則維持在10%左右。這種不合理的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)帶來了一系列問題。過度依賴銀行貸款使得企業(yè)的融資渠道相對單一，增加了企業(yè)的融資風(fēng)險。銀行貸款的審批條件較為嚴(yán)格，且貸款期限、利率等方面可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策和銀行信貸政策的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化或銀行收緊信貸時，企業(yè)可能面臨貸款難度加大、融資成本上升等問題。債券融資發(fā)展相對滯后，限制了企業(yè)根據(jù)自身需求選擇合適融資方式的靈活性。債券融資具有期限靈活、利率市場化等優(yōu)點，能夠為企業(yè)提供多樣化的融資選擇。然而，由于我國債券市場在發(fā)行制度、市場監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)等方面存在一些不完善之處，導(dǎo)致企業(yè)債券融資的規(guī)模較小，難以滿足企業(yè)的融資需求。從不同行業(yè)來看，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的不合理表現(xiàn)也有所不同。對于一些大型國有企業(yè)，由于其信用等級較高、資產(chǎn)規(guī)模較大，更容易獲得銀行貸款，且貸款額度較大、利率相對較低。因此，這些企業(yè)對銀行貸款的依賴程度更高，債券融資的占比相對較低。而對于一些中小企業(yè)，由于信用風(fēng)險相對較高，銀行貸款難度較大，雖然有通過債券融資解決資金問題的需求，但由于債券市場的門檻較高以及投資者對中小企業(yè)債券的認(rèn)可度較低等原因，中小企業(yè)在債券融資方面面臨較大困難，更多地依賴銀行貸款以及其他非正規(guī)融資渠道。3.3融資偏好對上市公司的影響3.3.1對公司治理的影響股權(quán)融資偏好對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了多方面的影響，進(jìn)而影響管理層決策。在我國上市公司中，股權(quán)融資偏好導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，尤其是國有股和法人股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占比較大。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得國有股股東和法人股股東在公司治理中發(fā)揮著重要作用，但由于國有股股東和法人股股東“用腳投票”的成本較高，對管理層的監(jiān)督相對較弱。管理層在融資決策時，更傾向于選擇股權(quán)融資，因為股權(quán)融資不僅能為公司帶來大量資金，還能減少債務(wù)融資帶來的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險。然而，這也使得管理層的權(quán)力相對擴(kuò)大，容易引發(fā)管理層的機(jī)會主義行為，導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)。內(nèi)部人控制問題表現(xiàn)為管理層為了自身利益，可能會做出一些不利于公司長期發(fā)展的決策。一些管理層可能會過度追求公司規(guī)模的擴(kuò)張，盲目進(jìn)行股權(quán)融資，將籌集到的資金用于投資一些回報率較低甚至虧損的項目，以獲取更多的控制權(quán)收益和在職消費。這種行為不僅浪費了公司的資源，還損害了股東的利益。由于股權(quán)融資不需要像債務(wù)融資那樣面臨嚴(yán)格的還款約束，管理層在使用股權(quán)融資資金時，可能缺乏有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，導(dǎo)致資金使用效率低下。股權(quán)融資偏好還會影響公司的激勵機(jī)制。在股權(quán)融資占主導(dǎo)的情況下，公司的業(yè)績表現(xiàn)對管理層的薪酬和晉升影響相對較小。因為股權(quán)融資使得公司的資金相對充裕，即使公司業(yè)績不佳，也不會面臨像債務(wù)融資那樣的償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險。這使得管理層缺乏足夠的動力去努力提高公司的業(yè)績，而是更關(guān)注自身的利益和短期目標(biāo)的實現(xiàn)。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資對管理層的約束相對較弱。債務(wù)融資要求公司按時償還本金和利息，如果公司不能按時履約，將面臨信用風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。這種硬約束機(jī)制能夠促使管理層更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策，提高公司的經(jīng)營效率。而股權(quán)融資的軟約束特點，使得管理層在決策時可能會更加冒險，缺乏對風(fēng)險的充分考慮。3.3.2對公司績效的影響融資偏好與公司績效之間存在著密切的關(guān)系，不同的融資方式對公司績效有著不同的作用。內(nèi)源融資由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，成本相對較低，且不會稀釋股權(quán)，對公司績效有著積極的影響。企業(yè)通過留存收益、折舊等內(nèi)源融資方式積累資金，能夠為公司的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。這些資金可以用于企業(yè)的研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展等方面，有助于提高企業(yè)的核心競爭力，進(jìn)而提升公司績效。一些高科技企業(yè)通過內(nèi)源融資加大研發(fā)投入，推出了具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，實現(xiàn)了業(yè)績的快速增長。債務(wù)融資在一定程度上也能對公司績效產(chǎn)生積極作用。債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)能夠降低企業(yè)的實際融資成本，增加企業(yè)的價值。適度的債務(wù)融資可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，提高股東的回報率。當(dāng)企業(yè)的投資回報率高于債務(wù)利率時，債務(wù)融資能夠放大企業(yè)的盈利能力，提升公司績效。然而，債務(wù)融資也存在一定的風(fēng)險。如果企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，負(fù)債比例過高，一旦經(jīng)營不善，無法按時償還債務(wù)本息，可能會面臨財務(wù)困境，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)清算。這將對公司績效產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，損害股東和債權(quán)人的利益。我國上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好，對公司績效的影響較為復(fù)雜。一方面，股權(quán)融資能夠為公司籌集大量資金，滿足公司的擴(kuò)張和發(fā)展需求。這些資金可以用于投資新項目、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等，有助于提升公司的市場競爭力。另一方面，由于股權(quán)融資成本相對較低，且監(jiān)管制度對上市公司股權(quán)再融資的約束相對寬松，導(dǎo)致一些上市公司過度依賴股權(quán)融資，出現(xiàn)股權(quán)融資過度的問題。股權(quán)融資過度使得公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，管理層的權(quán)力相對擴(kuò)大，容易引發(fā)內(nèi)部人控制問題和管理層的機(jī)會主義行為。管理層可能會為了自身利益，盲目進(jìn)行投資，導(dǎo)致資金使用效率低下，公司績效下降。一些上市公司通過股權(quán)融資籌集了大量資金，但由于缺乏有效的投資項目和管理能力，將資金閑置或用于非主營業(yè)務(wù)，造成資源的浪費，公司業(yè)績并未得到提升。3.3.3對資本市場的影響上市公司的融資偏好對資本市場的資源配置和市場穩(wěn)定性產(chǎn)生了重要影響。股權(quán)融資偏好使得大量資金流向上市公司，尤其是一些業(yè)績不佳、盈利能力較弱的公司，也能夠通過股權(quán)融資獲得資金支持。這導(dǎo)致資本市場的資源配置效率低下，資金未能流向最有效率和最有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。一些經(jīng)營不善的上市公司通過股權(quán)融資不斷“圈錢”，而真正需要資金支持的中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)卻難以獲得足夠的融資，限制了這些企業(yè)的發(fā)展。這種不合理的資源配置不僅浪費了社會資源，還阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級，影響了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。股權(quán)融資偏好還會對資本市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。過度的股權(quán)融資可能導(dǎo)致股票市場供過于求，股票價格下跌，市場波動加劇。當(dāng)大量上市公司集中進(jìn)行股權(quán)融資時，市場上的股票供應(yīng)量大幅增加，如果投資者的需求沒有相應(yīng)增加，股票價格將面臨下行壓力。股票價格的大幅波動會影響投資者的信心，引發(fā)市場恐慌，進(jìn)而影響資本市場的穩(wěn)定性。股權(quán)融資偏好也使得上市公司對股權(quán)融資的依賴程度過高，一旦資本市場出現(xiàn)波動或投資者對股權(quán)融資的熱情下降，上市公司的融資難度將加大，可能會面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，進(jìn)一步加劇資本市場的不穩(wěn)定。債券融資發(fā)展相對滯后，也對資本市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生了一定的影響。由于債券市場規(guī)模較小，企業(yè)債券融資渠道受限，上市公司更多地依賴股權(quán)融資和銀行貸款。這種融資結(jié)構(gòu)的不合理使得資本市場的風(fēng)險集中在股票市場和銀行體系，增加了金融體系的脆弱性。一旦股票市場或銀行體系出現(xiàn)問題，可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對整個資本市場和經(jīng)濟(jì)體系造成嚴(yán)重沖擊。四、影響我國上市公司融資偏好的制度因素分析4.1股權(quán)結(jié)構(gòu)因素4.1.1國有股與法人股的影響國有股和法人股在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，對上市公司融資決策產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)比例來看，在過去較長一段時間里，國有股和法人股在許多上市公司中占比較高。截至2019年，國有控股上市公司占A股上市公司總數(shù)的37.75%。盡管近年來隨著股權(quán)分置改革等一系列措施的推進(jìn)，國有股和法人股的比例有所下降，但在一些大型國有企業(yè)中，國有股和法人股仍處于控股地位。國有股股東和法人股股東在融資決策中具有獨特的行為動機(jī)。國有股股東往往代表國家行使股東權(quán)利，其行為目標(biāo)不僅包括企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，還涉及到國家戰(zhàn)略、社會穩(wěn)定等多方面因素。在融資決策時，國有股股東可能更傾向于選擇股權(quán)融資，以獲取更多的資金支持國有企業(yè)的發(fā)展壯大，同時減少債務(wù)融資帶來的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險。一些關(guān)系到國計民生的重要行業(yè)，如能源、交通等領(lǐng)域的國有企業(yè)，在進(jìn)行融資時，國有股股東會支持企業(yè)通過股權(quán)融資的方式籌集資金，以確保企業(yè)在行業(yè)中的主導(dǎo)地位和穩(wěn)定發(fā)展。這種行為動機(jī)在一定程度上是出于對國有資產(chǎn)保值增值的考慮，股權(quán)融資可以增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力。法人股股東的行為動機(jī)則較為復(fù)雜，一方面，法人股股東作為企業(yè)的投資者，希望通過企業(yè)的發(fā)展實現(xiàn)自身利益的最大化。在融資決策中，法人股股東可能會關(guān)注融資成本、融資對企業(yè)控制權(quán)的影響等因素。如果股權(quán)融資成本相對較低，且不會對其控制權(quán)產(chǎn)生較大威脅，法人股股東可能會支持企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。另一方面，法人股股東之間可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系可能會影響其融資決策。一些法人股股東可能會出于關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等目的，支持企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，將籌集到的資金用于有利于自身的項目或業(yè)務(wù)。這種行為動機(jī)可能會損害中小股東的利益，影響企業(yè)的長期發(fā)展。從實際案例來看，以中國石油天然氣股份有限公司為例，作為國有控股的大型上市公司，國有股在其股權(quán)結(jié)構(gòu)中占比較高。在公司的融資決策中，國有股股東的意志起到了重要作用。公司在進(jìn)行大規(guī)模的油氣勘探開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目時，往往會優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式，如通過發(fā)行股票、配股等方式籌集資金。這不僅是因為股權(quán)融資可以為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，滿足項目建設(shè)的資金需求，還可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，減輕財務(wù)風(fēng)險。而一些民營上市公司中，法人股股東在融資決策時，可能會更注重自身的控制權(quán)和利益。例如，某些家族企業(yè)性質(zhì)的上市公司，法人股股東為了保持家族對企業(yè)的控制權(quán)，在融資時可能會謹(jǐn)慎選擇股權(quán)融資方式，避免因股權(quán)稀釋而失去對企業(yè)的控制。4.1.2流通股與非流通股的差異在股權(quán)分置改革之前，我國上市公司存在流通股與非流通股并存的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)導(dǎo)致流通股與非流通股在利益訴求和對融資偏好的影響上存在顯著差異。流通股股東主要通過股票價格的上漲和股息紅利的分配來獲取收益，他們更關(guān)注公司的短期業(yè)績和股票市場表現(xiàn)。由于流通股可以在證券市場上自由買賣，流通股股東可以通過“用腳投票”的方式表達(dá)對公司經(jīng)營狀況的不滿。當(dāng)公司業(yè)績不佳或融資決策不利于股價上漲時，流通股股東可能會拋售股票，導(dǎo)致股價下跌。非流通股股東則主要通過公司的凈資產(chǎn)增值和控制權(quán)收益來獲取利益。由于非流通股不能在證券市場上自由流通，其轉(zhuǎn)讓受到一定限制，非流通股股東更關(guān)注公司的長期發(fā)展和控制權(quán)的穩(wěn)定。在融資決策中，非流通股股東往往更傾向于選擇股權(quán)融資，因為股權(quán)融資可以增加公司的凈資產(chǎn)，提升公司的價值，從而使非流通股股東的資產(chǎn)增值。股權(quán)融資不會稀釋非流通股股東的控制權(quán)，有利于他們保持對公司的控制。這種差異對上市公司融資偏好產(chǎn)生了重要影響。由于非流通股股東在公司決策中往往具有較大的話語權(quán)，他們的融資偏好會在很大程度上影響公司的融資決策。上市公司在融資時更傾向于選擇股權(quán)融資，以滿足非流通股股東的利益訴求。非流通股股東可能會利用其控制權(quán)優(yōu)勢，通過股權(quán)融資獲取資金，然后將資金用于投資一些有利于自身利益但不一定符合公司整體利益的項目，從而損害流通股股東的利益。股權(quán)分置改革后，雖然實現(xiàn)了股票的全流通，但歷史形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異以及股東利益訴求的不同仍然在一定程度上存在。一些原非流通股股東在解禁后，雖然股票可以流通，但他們的投資理念和利益訴求可能并沒有發(fā)生根本性改變。他們可能仍然更關(guān)注公司的長期發(fā)展和控制權(quán)，在融資決策中對股權(quán)融資存在一定的偏好。而流通股股東中，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的利益訴求也存在差異。機(jī)構(gòu)投資者相對更注重公司的長期價值和穩(wěn)定收益，在融資決策中可能會綜合考慮多種因素；而個人投資者可能更關(guān)注短期股價波動，對融資決策的影響力相對較小。4.2公司治理結(jié)構(gòu)因素4.2.1內(nèi)部人控制問題內(nèi)部人控制問題在我國上市公司中較為突出，對融資決策產(chǎn)生了顯著影響。在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國有股和法人股占比較高，國有股股東和法人股股東由于其特殊的地位和利益訴求，在公司治理中往往難以對管理層形成有效的監(jiān)督和約束。這使得管理層在公司決策中擁有較大的權(quán)力，能夠在一定程度上按照自身的利益和偏好來制定決策，從而導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)。管理層的行為動機(jī)對融資決策有著重要影響。從自身利益最大化的角度出發(fā)，管理層更傾向于選擇股權(quán)融資。一方面，股權(quán)融資能夠為公司帶來大量資金，有助于公司規(guī)模的擴(kuò)張。管理層往往認(rèn)為，公司規(guī)模的擴(kuò)大意味著其權(quán)力和地位的提升，能夠為其帶來更多的控制權(quán)收益和在職消費機(jī)會。通過股權(quán)融資籌集資金進(jìn)行大規(guī)模的投資項目，即使這些項目的回報率并不高，管理層也可能因為追求規(guī)模擴(kuò)張帶來的利益而積極推動。另一方面，股權(quán)融資相對債務(wù)融資而言，不需要面臨嚴(yán)格的還款約束。債務(wù)融資要求公司按時償還本金和利息，如果公司不能按時履約，將面臨信用風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。而股權(quán)融資則沒有這種硬性的還款壓力，管理層在使用股權(quán)融資資金時更加自由，這符合管理層追求輕松管理環(huán)境的心理。以某上市公司為例，該公司管理層在進(jìn)行融資決策時，無視公司的實際資金需求和投資項目的可行性，過度依賴股權(quán)融資。在公司已經(jīng)具備一定的資金儲備且短期內(nèi)沒有重大投資項目的情況下，仍然積極推動股權(quán)再融資。管理層將籌集到的資金用于投資一些與公司主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的項目，其目的并非為了提升公司的核心競爭力和長期價值，而是為了通過擴(kuò)大公司規(guī)模來增加自己的權(quán)力和利益。這些投資項目最終未能取得預(yù)期的收益，導(dǎo)致公司的業(yè)績下滑，損害了股東的利益。這充分體現(xiàn)了內(nèi)部人控制問題下管理層的行為動機(jī)對融資決策的負(fù)面影響。內(nèi)部人控制問題還可能導(dǎo)致管理層在融資決策中忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展利益。管理層為了追求短期的業(yè)績表現(xiàn)和個人利益，可能會選擇一些能夠迅速提升公司股價的融資方式和投資項目，而不顧及公司的長期戰(zhàn)略規(guī)劃和可持續(xù)發(fā)展。一些管理層可能會通過操縱財務(wù)數(shù)據(jù)等手段，營造公司業(yè)績良好的假象，吸引投資者進(jìn)行股權(quán)融資。但這種行為往往無法真正提升公司的內(nèi)在價值，一旦被市場識破，將導(dǎo)致公司股價暴跌，給公司和股東帶來巨大損失。4.2.2獨立董事制度的有效性獨立董事制度作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，旨在通過引入獨立于公司管理層和大股東的外部董事，對公司的決策進(jìn)行監(jiān)督和制衡，以保護(hù)中小股東的利益，提高公司治理水平。在我國，獨立董事制度自引入以來，得到了廣泛的推廣和應(yīng)用，上市公司紛紛按照相關(guān)規(guī)定設(shè)立獨立董事。然而，從實際運行效果來看，獨立董事制度在我國上市公司中的有效性存在一定的局限性。獨立董事在融資決策監(jiān)督方面面臨諸多挑戰(zhàn)。從獨立董事的獨立性來看，雖然獨立董事在名義上獨立于公司管理層和大股東，但在實際操作中，其獨立性往往受到多種因素的影響。獨立董事的提名和選聘往往由公司管理層或大股東主導(dǎo)，這使得獨立董事在一定程度上可能受到他們的影響，難以真正獨立地行使監(jiān)督職責(zé)。一些獨立董事可能因為與公司管理層或大股東存在某種利益關(guān)聯(lián)，如擔(dān)任其他公司的職務(wù)與該上市公司存在業(yè)務(wù)往來等，在監(jiān)督過程中可能會有所顧慮，無法充分發(fā)揮監(jiān)督作用。從獨立董事的專業(yè)能力來看，融資決策涉及到復(fù)雜的財務(wù)、金融等專業(yè)知識，需要獨立董事具備較高的專業(yè)素養(yǎng)和豐富的實踐經(jīng)驗。然而，部分獨立董事可能缺乏相關(guān)的專業(yè)背景和經(jīng)驗，對融資決策的合理性和風(fēng)險難以做出準(zhǔn)確的判斷。在面對公司管理層提出的融資方案時，無法從專業(yè)角度進(jìn)行深入分析和質(zhì)疑，導(dǎo)致監(jiān)督作用大打折扣。一些獨立董事雖然具備一定的專業(yè)知識，但由于缺乏對公司實際運營情況的深入了解，也難以在融資決策監(jiān)督中發(fā)揮有效的作用。從獨立董事的激勵機(jī)制來看，目前我國上市公司對獨立董事的激勵機(jī)制尚不完善。獨立董事的薪酬相對較低，且與公司的業(yè)績表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度不高，這使得獨立董事缺乏足夠的動力去積極履行監(jiān)督職責(zé)。獨立董事在監(jiān)督過程中可能會面臨來自公司管理層和大股東的壓力，如果缺乏有效的激勵機(jī)制，他們可能會選擇明哲保身，避免與管理層和大股東發(fā)生沖突，從而影響監(jiān)督效果。以某上市公司為例，該公司在進(jìn)行一項重大股權(quán)融資決策時，獨立董事雖然對融資方案提出了一些疑問，但由于缺乏足夠的獨立性和專業(yè)能力，無法對管理層的決策形成有效的制約。獨立董事在提出疑問后，未能得到管理層的充分回應(yīng)和解釋，但最終還是選擇了同意該融資方案。事后，該融資項目未能達(dá)到預(yù)期的收益目標(biāo)，公司的業(yè)績受到了較大影響，中小股東的利益也受到了損害。這一案例充分反映了我國上市公司獨立董事制度在融資決策監(jiān)督方面存在的有效性不足問題。4.3資本市場制度因素4.3.1股票市場制度我國股票市場制度對上市公司股權(quán)融資偏好有著顯著影響，其中發(fā)行制度和再融資制度是兩個關(guān)鍵方面。在發(fā)行制度方面，我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制，再到注冊制逐步推進(jìn)的過程。在早期的審批制下，政府對股票發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格的額度控制和行政審批，企業(yè)發(fā)行股票的難度較大，且發(fā)行資格往往受到政府政策和行政干預(yù)的影響。這種制度下，能夠獲得發(fā)行資格的企業(yè)相對較少，一旦獲得資格，企業(yè)便會抓住機(jī)會進(jìn)行股權(quán)融資，以獲取稀缺的資金資源。隨著市場的發(fā)展，核準(zhǔn)制逐漸取代審批制，核準(zhǔn)制在一定程度上減少了行政干預(yù)，更加注重企業(yè)的業(yè)績和合規(guī)性。然而，核準(zhǔn)制下的審核標(biāo)準(zhǔn)依然較為嚴(yán)格，對企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等方面有著較高的要求。這使得一些企業(yè)為了滿足上市條件，會進(jìn)行財務(wù)包裝或過度擴(kuò)張以達(dá)到業(yè)績要求，而成功上市后，為了彌補上市過程中的成本投入以及獲取更多的資金，往往會傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。例如，某些企業(yè)在上市前通過關(guān)聯(lián)交易等手段虛增利潤，上市后便通過增發(fā)股票、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資。近年來，我國逐步推進(jìn)注冊制改革，注冊制強(qiáng)調(diào)信息披露的真實性和準(zhǔn)確性，旨在提高市場的市場化程度和資源配置效率。但在注冊制實施初期，市場對新制度的適應(yīng)和監(jiān)管機(jī)制的完善還需要一個過程，一些企業(yè)可能會利用制度的漏洞，在信息披露不充分或不準(zhǔn)確的情況下進(jìn)行股權(quán)融資，導(dǎo)致市場上出現(xiàn)一些不良的融資行為。再融資制度對上市公司股權(quán)融資偏好的影響也不容忽視。我國上市公司再融資主要包括配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式。配股是上市公司向原股東配售股份的融資方式，由于配股價格通常低于市場價格，原股東為了避免股權(quán)被稀釋，往往會參與配股，這使得上市公司能夠較為容易地通過配股籌集資金。增發(fā)則是上市公司向不特定對象公開募集股份或向特定對象非公開發(fā)行股份的融資方式。在增發(fā)過程中，由于監(jiān)管制度對增發(fā)條件的設(shè)定在某些方面不夠完善，導(dǎo)致一些上市公司即使業(yè)績不佳，也能通過各種手段滿足增發(fā)條件進(jìn)行股權(quán)融資。一些企業(yè)通過操縱財務(wù)數(shù)據(jù)，虛增利潤，以滿足增發(fā)對業(yè)績的要求。發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一種兼具債權(quán)和股權(quán)性質(zhì)的融資方式，在一定條件下，可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為公司股票。然而，由于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款設(shè)計存在一些問題，使得上市公司可以通過調(diào)整轉(zhuǎn)股價格等方式，引導(dǎo)投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股，從而實現(xiàn)股權(quán)融資的目的。一些上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，故意將轉(zhuǎn)股價格設(shè)定得較低，當(dāng)公司股價上漲到一定程度時，投資者為了獲取更多的收益，會選擇將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，上市公司則實現(xiàn)了股權(quán)融資。4.3.2債券市場制度我國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀及制度缺陷對上市公司債務(wù)融資形成了顯著制約。近年來，我國債券市場取得了一定的發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券品種日益豐富。截至2024年12月30日，債券市場托管余額為158.13萬億元。其中，國債托管余額25.59萬億元，地方政府債托管余額40.05萬億元，金融債托管余額35.56萬億元，公司信用類債券托管余額34.92萬億元。然而，與股票市場相比，債券市場在我國資本市場中的地位仍相對較弱，存在諸多問題影響上市公司的債務(wù)融資選擇。從市場規(guī)模來看，雖然我國債券市場整體規(guī)模不斷增長，但公司信用類債券在債券市場中的占比相對較低，無法滿足上市公司多樣化的融資需求。公司信用類債券發(fā)行規(guī)模的限制，使得上市公司在進(jìn)行債務(wù)融資時，可選擇的債券融資額度有限，不得不更多地依賴銀行貸款等其他債務(wù)融資方式。在市場結(jié)構(gòu)方面，我國債券市場存在市場分割的問題，銀行間債券市場和交易所債券市場在交易規(guī)則、投資者群體等方面存在差異，這增加了市場的交易成本和復(fù)雜性，不利于債券市場的統(tǒng)一發(fā)展和資源的有效配置。由于兩個市場之間的互聯(lián)互通機(jī)制尚不完善，上市公司在不同市場發(fā)行債券需要滿足不同的條件和程序，增加了融資難度和成本。在債券市場制度方面，存在著一系列缺陷制約上市公司債務(wù)融資。發(fā)行制度上，企業(yè)債券發(fā)行審批程序繁瑣，監(jiān)管部門對債券發(fā)行主體的資質(zhì)審查嚴(yán)格，對債券發(fā)行規(guī)模、利率、期限等方面的限制較多。這使得許多上市公司，尤其是中小企業(yè)，難以滿足債券發(fā)行條件，無法通過債券市場獲得足夠的資金支持。信用評級制度不完善，信用評級機(jī)構(gòu)的獨立性和專業(yè)性有待提高，評級結(jié)果的準(zhǔn)確性和公信力不足。投資者難以根據(jù)準(zhǔn)確的信用評級來評估債券的風(fēng)險，這降低了投資者對債券的投資意愿，也增加了上市公司債券融資的難度。債券市場的流動性不足，交易活躍度較低，債券的買賣價差較大。這使得投資者在買賣債券時面臨較高的交易成本，進(jìn)一步抑制了投資者的交易積極性，影響了上市公司債券的發(fā)行和流通。4.4法律法規(guī)與政策因素4.4.1相關(guān)法律法規(guī)不完善我國與上市公司融資相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善，存在一些不足之處，對上市公司融資偏好產(chǎn)生了重要影響。在融資監(jiān)管的法律法規(guī)方面，存在監(jiān)管漏洞和處罰力度不足的問題。對于上市公司的股權(quán)融資行為，雖然有一系列的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，如《公司法》《證券法》等，但在實際執(zhí)行過程中，一些上市公司仍然能夠通過各種手段規(guī)避監(jiān)管，進(jìn)行不合理的股權(quán)融資。一些公司通過財務(wù)造假、操縱利潤等方式，滿足股權(quán)再融資的條件，而相關(guān)法律法規(guī)對這種行為的處罰力度相對較弱，違法成本較低。相比之下，美國等發(fā)達(dá)國家對證券市場違法違規(guī)行為的處罰極為嚴(yán)厲，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司存在財務(wù)造假等問題，不僅會對公司處以巨額罰款，還會追究相關(guān)責(zé)任人的刑事責(zé)任。而在我國，對違規(guī)上市公司的處罰往往以警告、罰款為主，對責(zé)任人的處罰也相對較輕，這使得一些上市公司敢于鋌而走險，過度進(jìn)行股權(quán)融資，以獲取更多的資金。在融資稅收政策方面，也存在一些不合理之處，影響了上市公司的融資成本和融資決策。我國對股權(quán)融資和債務(wù)融資的稅收政策存在差異，股權(quán)融資的股息紅利不能在稅前扣除，而債務(wù)融資的利息可以在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)。從理論上講，這種稅收政策差異會使得債務(wù)融資成本相對較低，企業(yè)應(yīng)該更傾向于債務(wù)融資。然而，在實際情況中，由于股權(quán)融資的其他優(yōu)勢，如無需償還本金、不會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險等，以及我國資本市場的特殊情況，使得上市公司對股權(quán)融資的偏好并沒有因為稅收政策的差異而改變。一些上市公司認(rèn)為，股權(quán)融資雖然沒有稅收優(yōu)惠，但可以為企業(yè)帶來長期穩(wěn)定的資金，且不會像債務(wù)融資那樣面臨償債壓力，因此仍然選擇股權(quán)融資。這種稅收政策的不合理之處，沒有充分發(fā)揮稅收政策對企業(yè)融資行為的引導(dǎo)作用，不利于優(yōu)化上市公司的融資結(jié)構(gòu)。4.4.2政策導(dǎo)向的作用政府政策導(dǎo)向?qū)ι鲜泄救谫Y決策具有重要的引導(dǎo)作用，但在實際過程中也存在一些問題。政府通過制定產(chǎn)業(yè)政策、財政政策和貨幣政策等，引導(dǎo)上市公司的融資行為，以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。在產(chǎn)業(yè)政策方面，對于國家重點支持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，如新能源、新材料、高端裝備制造等行業(yè)，政府會給予一系列的政策優(yōu)惠，包括稅收減免、財政補貼、信貸支持等。這些政策優(yōu)惠使得這些行業(yè)的上市公司更容易獲得融資，且融資成本相對較低。在財政政策方面，政府可以通過財政補貼、稅收優(yōu)惠等方式，鼓勵上市公司進(jìn)行特定的融資活動。對進(jìn)行研發(fā)投入的上市公司給予稅收優(yōu)惠，鼓勵企業(yè)通過股權(quán)融資或債務(wù)融資籌集資金用于研發(fā)，以提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和核心競爭力。在貨幣政策方面，央行通過調(diào)整利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，影響市場的資金供求關(guān)系和融資成本，從而影響上市公司的融資決策。當(dāng)央行實行寬松的貨幣政策時，市場資金較為充裕，融資成本降低，上市公司更容易獲得融資，可能會增加融資規(guī)模。然而，政府政策導(dǎo)向在引導(dǎo)上市公司融資決策時也存在一些問題。政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性不足，導(dǎo)致上市公司難以形成穩(wěn)定的融資預(yù)期。一些政策在實施過程中可能會因為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化或政策調(diào)整而發(fā)生改變，使得上市公司在制定融資策略時面臨較大的不確定性。政策的執(zhí)行力度和效果存在差異，一些政策在實際執(zhí)行過程中可能會因為各種原因而無法達(dá)到預(yù)期的效果。某些地區(qū)對產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行不到位，沒有真正將政策優(yōu)惠落實到相關(guān)上市公司，導(dǎo)致這些公司無法享受到政策帶來的融資便利。政策導(dǎo)向可能會導(dǎo)致上市公司過度依賴政策支持，而忽視自身的經(jīng)營管理和市場競爭力的提升。一些上市公司為了獲取政策優(yōu)惠，盲目進(jìn)行融資和投資，而不考慮項目的可行性和投資回報率，造成資源的浪費。五、案例分析5.1案例選擇與背景介紹為了深入探究制度性因素對我國上市公司融資偏好的影響，本研究選取了中國石油天然氣股份有限公司（以下簡稱“中國石油”）和比亞迪股份有限公司（以下簡稱“比亞迪”）作為案例分析對象。這兩家公司在行業(yè)、發(fā)展歷程以及融資情況等方面具有一定的代表性，能夠從不同角度展現(xiàn)制度性因素在上市公司融資決策中的作用機(jī)制。中國石油是我國大型國有能源企業(yè)，在能源行業(yè)占據(jù)重要地位。其發(fā)展歷程與我國能源產(chǎn)業(yè)政策、國有企業(yè)改革等宏觀背景緊密相連。自成立以來，中國石油依托國內(nèi)豐富的油氣資源，不斷加大勘探開發(fā)力度，逐步發(fā)展成為集油氣勘探生產(chǎn)、煉油化工、銷售、管道輸送等業(yè)務(wù)于一體的綜合性國際能源公司。在融資方面，中國石油的融資活動受到國家能源戰(zhàn)略、國有資產(chǎn)管理體制以及資本市場環(huán)境等多種制度性因素的影響。作為國有控股企業(yè)，其融資決策不僅要考慮企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)效益，還需服務(wù)于國家能源安全戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)。比亞迪則是新能源汽車和電池領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，代表了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。公司創(chuàng)立初期，專注于電池技術(shù)研發(fā)與生產(chǎn)，憑借在電池領(lǐng)域積累的技術(shù)優(yōu)勢，逐步向新能源汽車、軌道交通、新能源等領(lǐng)域拓展。比亞迪的發(fā)展得益于我國對新能源產(chǎn)業(yè)的大力扶持政策，以及資本市場對新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)注和支持。在融資過程中，比亞迪既面臨著新興產(chǎn)業(yè)高投入、高風(fēng)險的特點所帶來的融資挑戰(zhàn)，也受益于國家政策引導(dǎo)下的融資便利和市場對新能源概念的青睞。其融資偏好受到產(chǎn)業(yè)政策、資本市場制度以及企業(yè)自身技術(shù)創(chuàng)新需求等多方面因素的影響。通過對這兩家具有代表性的上市公司進(jìn)行深入分析，能夠更加全面、細(xì)致地揭示制度性因素對我國上市公司融資偏好的影響，為研究結(jié)論提供更具說服力的實踐依據(jù)。5.2案例公司融資偏好分析5.2.1中國石油融資偏好分析中國石油作為國有大型能源企業(yè)，其融資結(jié)構(gòu)具有鮮明的特點，在一定程度上反映了國有上市公司的融資偏好。從融資結(jié)構(gòu)來看，中國石油的融資方式呈現(xiàn)多元化，但股權(quán)融資和債務(wù)融資占據(jù)主導(dǎo)地位。在股權(quán)融資方面，中國石油通過首次公開發(fā)行股票以及后續(xù)的股權(quán)再融資等方式，籌集了大量資金。其在A股市場上市時，募集資金規(guī)模龐大，為公司的發(fā)展提供了堅實的資金基礎(chǔ)。在債務(wù)融資方面，中國石油主要通過銀行貸款和發(fā)行債券等方式獲取資金。由于其國有背景和雄厚的實力，信用等級較高，能夠以相對較低的成本獲得銀行貸款。同時，中國石油也積極發(fā)行企業(yè)債券，拓展債務(wù)融資渠道。然而，內(nèi)源融資在其融資結(jié)構(gòu)中所占比例相對較低。盡管中國石油在經(jīng)營過程中取得了較高的利潤，但由于其大規(guī)模的投資需求和對股東分紅的考慮，留存收益用于內(nèi)源融資的部分有限。從融資順序上看，中國石油表現(xiàn)出一定的股權(quán)融資偏好。在公司的發(fā)展歷程中，當(dāng)面臨重大項目投資或業(yè)務(wù)拓展時，往往優(yōu)先考慮股權(quán)融資。例如，在進(jìn)行海外油氣田收購等大型項目時，中國石油通過發(fā)行股票等方式籌集資金，以滿足項目對資金的巨大需求。這種融資順序的選擇，一方面與國有股股東的行為動機(jī)密切相關(guān)。國有股股東希望通過股權(quán)融資獲取更多資金，支持企業(yè)的發(fā)展壯大，以實現(xiàn)國家能源戰(zhàn)略和國有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)。另一方面，股權(quán)融資無需償還本金，且可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，減輕財務(wù)風(fēng)險，符合國有企業(yè)對財務(wù)穩(wěn)健性的要求。與同行業(yè)其他公司相比，中國石油的融資偏好既有共性，也有差異。在共性方面，能源行業(yè)的大型企業(yè)普遍具有資金需求大、投資周期長的特點，因此在融資方式上都較為依賴股權(quán)融資和債務(wù)融資。但在差異方面，由于中國石油的國有背景和行業(yè)龍頭地位，其在融資渠道和融資成本上具有一定優(yōu)勢。在獲取銀行貸款時，能夠獲得更優(yōu)惠的利率和更寬松的貸款條件。在股權(quán)融資方面，也更容易獲得投資者的青睞。而一些民營能源企業(yè)，由于信用等級相對較低，融資渠道相對狹窄，可能更依賴債務(wù)融資，且融資成本較高。5.2.2比亞迪融資偏好分析比亞迪作為新能源汽車和電池領(lǐng)域的代表企業(yè)，其融資結(jié)構(gòu)與自身的行業(yè)特點和發(fā)展階段緊密相關(guān)。在融資結(jié)構(gòu)上，比亞迪的融資方式也較為多樣化，包括股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資。股權(quán)融資方面，比亞迪通過在A股和H股上市，以及后續(xù)的股權(quán)再融資活動，如定向增發(fā)等，吸引了大量的資金投入。這些資金為比亞迪在新能源汽車研發(fā)、生產(chǎn)基地建設(shè)等方面提供了重要的資金支持。債務(wù)融資方面，比亞迪通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式籌集資金。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大和信用評級的提升，其債務(wù)融資的渠道也日益拓寬。內(nèi)源融資方面，比亞迪注重自身的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)，通過提高產(chǎn)品競爭力和市場份額，實現(xiàn)了較好的盈