我國上市公司認股權證價格偏誤的多維度解析與實證探究一、引言1.1研究背景隨著金融市場的不斷發(fā)展，衍生金融工具在全球范圍內(nèi)得到了廣泛應用。認股權證作為一種重要的金融衍生產(chǎn)品，在我國證券市場中也占據(jù)了一定的地位。認股權證，本質(zhì)上是一種金融衍生工具，賦予持有者在特定時期內(nèi)，以預定價格購買或出售標的資產(chǎn)（通常為股票）的權利。其價格并非隨意確定，而是由標的資產(chǎn)價格、行權價格、剩余期限、無風險利率以及標的資產(chǎn)價格波動率等多種因素共同決定。在我國，認股權證的發(fā)展歷程充滿波折。早在上世紀90年代，為解決國有股股東配股資金到位問題，深寶安等上市公司就曾發(fā)行過認股權證。然而，由于當時政策和市場環(huán)境尚不成熟，權證交易出現(xiàn)了價格暴漲暴跌、嚴重投機等現(xiàn)象，國家監(jiān)管局最終于1996年6月底終止了認股權證的交易。直到2005年，隨著股權分置改革的推進，認股權證再次被引入我國證券市場。這一舉措旨在完善證券市場功能，推動金融工具創(chuàng)新，為投資者提供更多的投資選擇和風險管理工具。此后，我國權證市場發(fā)展迅猛，截至2007年6月，國內(nèi)市場陸續(xù)發(fā)行了35只權證，滬深權證市場交易額躍居全球第二大權證交易市場。然而，我國權證市場價格與理論價格長期存在較大偏離，這種價格偏誤現(xiàn)象不僅影響了權證市場的正常運行，也給投資者帶來了較大的風險。一方面，權證市場價格被顯著高估，存在價格泡沫，使得市場價格與標的證券價格不具有穩(wěn)定的比例關系，價格相互引導的關系也不存在。另一方面，認沽權證的價格偏離程度更大，價格泡沫更多，這使得投資者在投資認沽權證時面臨更大的風險。此外，被創(chuàng)設權證的價格偏離程度并不小于未被創(chuàng)設權證的價格偏離程度，這也表明權證市場的價格偏誤現(xiàn)象較為普遍。以寶鋼權證為例，作為第一只恢復交易并已于2006年8月23日停止交易的權證，其價格經(jīng)歷了巨幅波動，期間最高價達2.307元，最低價僅為0.031元，最后一個交易日跌幅超過85％。這種價格的劇烈波動，充分展示了權證投資的巨大風險，也凸顯了研究權證價格偏誤的重要性。價格偏誤現(xiàn)象的存在，使得投資者難以準確判斷權證的真實價值，容易導致投資決策失誤，進而遭受損失。對于整個市場而言，價格偏誤也會影響市場的資源配置效率，降低市場的穩(wěn)定性和有效性。因此，深入研究我國上市公司認股權證價格偏誤，不僅有助于投資者更好地理解權證價格的形成機制，提高投資決策的科學性，還有利于監(jiān)管部門制定更加有效的監(jiān)管政策，促進權證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的本研究旨在深入剖析我國上市公司認股權證價格偏誤的現(xiàn)象，通過嚴謹?shù)膶嵶C分析，揭示價格偏誤的具體狀況，探究影響價格偏誤的關鍵因素，并提出切實可行的應對策略。具體而言，首先要精確計算認股權證的理論價格，通過選用合適的期權定價模型，如考慮稀釋效應的Black-Scholes公式，并結合我國證券市場的實際情況選取恰當?shù)膮?shù)，來準確計算認股權證的理論價值。然后，將計算出的理論價格與市場實際交易價格進行細致的對比分析，從靜態(tài)統(tǒng)計和動態(tài)協(xié)整等多個角度，全面考察價格偏誤的程度、特征以及變化趨勢。其次，深入探究影響我國上市公司認股權證價格偏誤的因素。這不僅包括傳統(tǒng)金融學理論中提及的標的資產(chǎn)價格、行權價格、剩余期限、無風險利率和標的資產(chǎn)價格波動率等因素，還涵蓋我國證券市場特有的制度環(huán)境、投資者結構與行為特征、市場監(jiān)管政策等因素。通過構建多元回歸模型、進行格蘭杰因果檢驗等計量經(jīng)濟學方法，定量分析各因素對價格偏誤的影響方向和程度，找出影響價格偏誤的主要因素和次要因素。最后，基于實證研究結果，為投資者、上市公司和監(jiān)管機構提供具有針對性和可操作性的建議。對于投資者而言，幫助他們更好地理解認股權證價格的形成機制和波動規(guī)律，提高投資決策的科學性和理性，降低投資風險，實現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置。對于上市公司來說，引導其合理設計和發(fā)行認股權證，充分發(fā)揮認股權證在融資和激勵方面的作用，同時避免因價格偏誤導致的市場誤解和投資者損失。對于監(jiān)管機構，為其制定更加完善的市場監(jiān)管政策和法規(guī)提供理論依據(jù)和實踐參考，加強對權證市場的監(jiān)管力度，規(guī)范市場秩序，促進權證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究意義對我國上市公司認股權證價格偏誤進行實證分析，在理論與實踐層面都有著不可忽視的意義。從理論角度而言，有助于完善認股權證定價理論體系。盡管國外已發(fā)展出多種權證定價模型，且在成熟市場中得到有效驗證，但我國證券市場有著自身獨特的制度環(huán)境、投資者結構以及交易規(guī)則，這些因素使得國外理論模型在我國的適用性受到挑戰(zhàn)。通過深入研究我國上市公司認股權證價格偏誤，能夠剖析現(xiàn)有定價模型在我國市場的局限性，進而推動定價理論的本土化發(fā)展。一方面，能夠?qū)鹘y(tǒng)定價模型進行修正與完善，使其更好地契合我國市場特征；另一方面，還可能為新定價理論的構建提供思路與依據(jù)，從而豐富和發(fā)展金融衍生品定價理論體系，增強理論對我國權證市場的解釋力與指導作用。在實踐方面，對于投資者來說，準確理解認股權證價格偏誤現(xiàn)象能夠幫助他們更好地把握權證投資風險與收益。在權證市場中，價格偏誤使得市場價格可能無法真實反映權證的內(nèi)在價值，投資者若缺乏對這一現(xiàn)象的認識，很容易在投資決策中出現(xiàn)偏差，遭受損失。通過對價格偏誤的研究，投資者可以深入了解權證價格的形成機制以及影響因素，從而更加科學地評估權證的投資價值，制定合理的投資策略，有效降低投資風險，提高投資收益。對上市公司而言，認股權證是一種重要的融資與激勵工具。研究價格偏誤能夠為上市公司合理設計和發(fā)行認股權證提供參考，使其充分考慮市場因素和投資者需求，確定合適的權證條款和發(fā)行價格，提高權證發(fā)行的成功率和市場認可度。合理的權證設計還有助于公司實現(xiàn)融資目標，優(yōu)化資本結構，同時充分發(fā)揮認股權證在員工激勵方面的作用，促進公司的長期發(fā)展。對于監(jiān)管機構來說，研究認股權證價格偏誤是加強市場監(jiān)管、維護市場秩序的重要依據(jù)。價格偏誤的存在往往意味著市場中存在非理性行為和潛在風險，監(jiān)管機構可以通過對價格偏誤的監(jiān)測與分析，及時發(fā)現(xiàn)市場異常波動和違規(guī)行為，制定針對性的監(jiān)管政策和措施，加強對市場的監(jiān)管力度，規(guī)范市場參與者的行為，維護市場的公平、公正與透明，促進權證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.4研究方法與創(chuàng)新點1.4.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國上市公司認股權證價格偏誤問題。文獻研究法：全面梳理國內(nèi)外關于認股權證定價理論與價格偏誤的相關文獻，深入了解該領域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。通過對經(jīng)典期權定價模型如Black-Scholes模型、二叉樹模型等的研究，以及對國內(nèi)外學者在權證價格影響因素、價格偏誤成因等方面研究成果的分析，為本文的研究提供堅實的理論基礎，明確研究的切入點和方向，避免研究的盲目性和重復性。實證分析法：選取我國證券市場上具有代表性的上市公司認股權證樣本，收集其市場交易數(shù)據(jù)以及相關的標的股票數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等。運用計量經(jīng)濟學方法，如單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等，對數(shù)據(jù)進行處理和分析。通過構建多元回歸模型，定量分析各因素對認股權證價格偏誤的影響方向和程度，使研究結果更具科學性和說服力。案例分析法：選取典型的認股權證案例，如寶鋼權證、中化CWB1權證等，對其價格走勢、價格偏誤情況進行詳細的分析。深入探討這些權證在發(fā)行、交易過程中出現(xiàn)價格偏誤的原因，以及價格偏誤對投資者、上市公司和市場的影響，從具體案例中總結經(jīng)驗教訓，為研究結論提供實際案例支持。1.4.2創(chuàng)新點在研究視角上，本研究將傳統(tǒng)金融學理論與我國證券市場的特殊制度環(huán)境、投資者結構和行為特征相結合，從多個角度分析認股權證價格偏誤問題。不僅關注標的資產(chǎn)價格、行權價格、剩余期限等傳統(tǒng)因素對權證價格的影響，還深入探討我國股權分置改革、市場監(jiān)管政策、投資者非理性行為等因素對價格偏誤的作用機制，拓寬了研究視野，使研究更貼合我國市場實際情況。在研究樣本選取上，本研究選取了不同時期、不同類型的認股權證作為樣本，涵蓋了認購權證和認沽權證、有創(chuàng)設和無創(chuàng)設的權證等，使樣本更具廣泛性和代表性。通過對不同類型權證價格偏誤的對比分析，能夠更全面地揭示我國權證市場價格偏誤的特征和規(guī)律。在政策建議方面，本研究基于實證分析結果，針對投資者、上市公司和監(jiān)管機構分別提出了具有針對性和可操作性的建議。為投資者提供了基于價格偏誤分析的投資策略建議，幫助投資者提高投資決策的科學性；為上市公司提供了合理設計和發(fā)行認股權證的參考建議，促進上市公司更好地利用認股權證這一工具；為監(jiān)管機構提供了加強市場監(jiān)管、規(guī)范市場秩序的政策建議，推動權證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。二、理論基礎與文獻綜述2.1認股權證概述2.1.1定義與分類認股權證，作為一種金融衍生工具，本質(zhì)上是由股份有限公司發(fā)行的可認購其股票的買入期權。它賦予持有者在特定的期限內(nèi)，按照事先約定好的價格，購買發(fā)行公司一定數(shù)量股份的權利。從法律視角分析，認股權證是一種權利契約，投資者在支付權利金獲得權證后，便擁有了在特定期間或到期日，以約定價格認購或沽出一定數(shù)量標的資產(chǎn)（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）的權利，而非義務。權證的交易實際上是一種期權買賣，權證持有人有權自主決定是否行使權利，而權證發(fā)行人在持有人按規(guī)定提出履約要求時，有義務提供履約，不得拒絕。按照不同的標準，認股權證可進行多種分類。按權利內(nèi)容劃分，可分為認購權證和認沽權證。當權證合同規(guī)定持有人有權以特定價格買入標的資產(chǎn)時，該權證為認購權證；反之，若規(guī)定持有人有權以特定價格賣出標的資產(chǎn)，則為認沽權證。例如，在我國證券市場上，寶鋼認購權證賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)以約定價格買入寶鋼股票的權利；而南航認沽權證則賦予持有人在特定時間以約定價格賣出南方航空股票的權利。從行使狀況來看，認股權證可分為歐式和美式認股證。美式認股證允許持有人在股證上市日至到期日期間的任何時間行使其權利；歐式認股證則規(guī)定持有人僅能在到期日當天行使權利。在我國權證市場，歐式認股證較為常見，如武鋼權證、中集權證等均為歐式權證。依據(jù)發(fā)行主體的不同，認股權證還可分為股本認股權證和備兌權證。股本認股權證屬于狹義的認股權證，由上市公司發(fā)行，其行權會增加公司的股本。備兌權證屬于廣義認股權證，由上市公司以外的第三方（一般為證券公司、銀行等）發(fā)行，發(fā)行備兌權證不會增加股份公司的股本，發(fā)行方通常會將標的證券存放于獨立保管人處，作為履行責任的擔保。2.1.2特點與作用認股權證具有諸多獨特的特點，這些特點使其在金融市場中占據(jù)重要地位。高杠桿性是認股權證的顯著特點之一。杠桿比率是衡量認股權證杠桿效應的重要指標，其計算公式為杠桿比率=正股股價/（權證價格×認購比率）。通過該公式可以看出，投資者只需支付相對較少的權證費用，就能控制較大數(shù)量的標的股票，從而有可能獲得較大的潛在收益。例如，若某認股權證的杠桿比率為10，意味著投資者用購買1份權證的資金，相當于控制了價值10倍的正股。當正股價格上漲時，權證價格可能會以更大的幅度上漲，投資者的盈利將被放大。當然，杠桿效應是一把雙刃劍，若正股價格下跌，投資者的虧損也會相應放大。認股權證具有時間價值。認股權證通常設有明確的有效期限，在這一期限內(nèi)，權證持有人可行使權利。隨著時間的推移，權證的價值會受到多種因素的影響而發(fā)生變化。一般來說，距離到期日越遠，權證的時間價值越高，因為在更長的時間內(nèi)，標的資產(chǎn)價格向有利方向變動的可能性更大。然而，越臨近到期日，時間價值損耗越快，當?shù)竭_到期日時，若權證沒有內(nèi)在價值，其價值將歸零。風險與收益的不對稱性也是認股權證的特點之一。如果標的股票價格下跌，投資者最多損失購買權證的成本，即權利金，風險是有限的；但如果股票價格大幅上漲，投資者則有可能獲得豐厚的利潤，收益具有較大的不確定性。這種風險收益特征使得認股權證對風險偏好較高的投資者具有一定的吸引力。認股權證的價格波動較大。其價格受到標的股票價格、市場供求關系、剩余期限、無風險利率以及標的資產(chǎn)價格波動率等多種因素的綜合影響，變動往往較為復雜和劇烈。例如，當市場對某只股票的預期發(fā)生變化時，其對應的權證價格可能會迅速做出反應，波動幅度可能遠超正股價格的波動。在金融市場中，認股權證發(fā)揮著多方面的重要作用。從市場層面來看，認股權證豐富了市場投資品種，為投資者提供了更多的投資選擇。不同風險偏好和投資目標的投資者可以根據(jù)自身情況選擇參與認股權證交易，滿足多樣化的投資需求。同時，認股權證的交易增加了市場的流動性，活躍了證券市場。權證的高杠桿性和價格波動特點吸引了眾多投資者參與，提高了市場的交易量和活躍度。認股權證還具有價格發(fā)現(xiàn)功能，其價格波動能夠反映市場對標的資產(chǎn)未來價格走勢的預期，為市場提供了更多的價格信息。對于發(fā)行人而言，認股權證是一種有效的融資工具。發(fā)行認股權證可以吸引投資者購買公司的股票，尤其是在公司進行新股發(fā)行或配股時，附認股權證的證券往往更具吸引力，有助于公司順利實現(xiàn)籌資目的。此外，認股權證還可以用于公司的股權激勵計劃，將員工的利益與公司的業(yè)績緊密聯(lián)系起來，激勵員工為公司的發(fā)展努力工作。從投資者角度出發(fā)，認股權證具有套期保值和投機的作用。對于持有標的股票的投資者來說，購買認沽權證可以在一定程度上對沖股票價格下跌的風險，起到套期保值的效果。而對于那些對市場走勢有明確判斷且風險承受能力較高的投資者，認股權證提供了以小博大的投機機會，通過準確把握市場行情，有可能獲得高額的投資回報。2.2認股權證定價理論2.2.1Black-Scholes模型Black-Scholes模型由FischerBlack、MyronScholes和RobertMerton于1973年提出，是期權定價領域的經(jīng)典模型，在認股權證定價中也具有廣泛的應用。該模型基于一系列嚴格的假設條件，這些假設在一定程度上簡化了復雜的金融市場環(huán)境，為模型的構建和推導奠定了基礎。模型假設市場是無摩擦的，這意味著不存在交易成本和稅收，投資者在進行交易時無需考慮這些額外的費用，使得交易過程更加理想化。同時，假設股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，這一假設使得股票價格的波動具有一定的規(guī)律性，便于通過數(shù)學方法進行分析和處理。在現(xiàn)實市場中，股票價格的波動受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟形勢、公司業(yè)績、市場情緒等，雖然實際價格波動可能不完全符合對數(shù)正態(tài)分布，但在一定程度上可以近似認為服從該分布。此外，Black-Scholes模型假設無風險利率和股票價格波動率在期權有效期內(nèi)保持恒定。無風險利率通常被視為一種穩(wěn)定的參考利率，在模型中作為一個固定的參數(shù)，用于計算期權的現(xiàn)值。而股票價格波動率則反映了股票價格的波動程度，是影響期權價格的重要因素之一。在實際市場中，無風險利率和股票價格波動率會受到宏觀經(jīng)濟政策、市場供求關系等多種因素的影響而發(fā)生變化，但在模型中為了簡化計算，將其假設為恒定不變。該模型還假設投資者可以自由借貸，且借貸利率均為無風險利率，這使得投資者在進行投資決策時能夠根據(jù)自己的需求和風險偏好，自由地調(diào)整資金的借入和貸出，以實現(xiàn)最優(yōu)的投資組合。同時，假設標的資產(chǎn)不支付紅利，這一假設在一定程度上簡化了模型的計算，因為紅利的支付會對股票價格和期權價格產(chǎn)生影響，若考慮紅利支付，模型的計算將更加復雜。最后，模型假設證券交易是連續(xù)的，這意味著投資者可以在任何時刻進行交易，市場始終處于活躍狀態(tài)?；谝陨霞僭O，Black-Scholes模型推導出了歐式看漲期權的定價公式：C=S\cdotN(d_1)-X\cdote^{-rT}\cdotN(d_2)d_1=\frac{\ln(\frac{S}{X})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}其中，C為歐式看漲期權的價格，也就是認股權證的價格；S為標的資產(chǎn)當前價格，在認股權證中通常為標的股票的當前價格；X為行權價格，即認股權證規(guī)定的購買標的股票的價格；r為無風險利率，一般以國債收益率等近似替代；T為期權到期時間，以年為單位；\sigma為標的資產(chǎn)價格波動率，反映了標的股票價格的波動程度；N(d)為標準正態(tài)分布的累積分布函數(shù)。在認股權證定價中應用Black-Scholes模型時，需要準確獲取公式中各項參數(shù)的值。對于標的資產(chǎn)當前價格S，可以通過證券市場的實時交易數(shù)據(jù)直接獲?。恍袡鄡r格X在認股權證發(fā)行時就已明確規(guī)定；無風險利率r可參考國債市場等相關數(shù)據(jù)，選取合適期限的國債收益率作為近似值。期權到期時間T根據(jù)認股權證的剩余期限計算得出。標的資產(chǎn)價格波動率\sigma的估計則較為復雜，常見的方法有歷史波動率法，通過計算標的股票過去一段時間的價格波動數(shù)據(jù)來估計波動率；還有隱含波動率法，根據(jù)市場上已交易期權的價格，反推出隱含在其中的波動率。盡管Black-Scholes模型在理論上具有重要意義，但在實際應用中，由于其假設條件與現(xiàn)實市場存在一定的偏差，導致模型計算出的認股權證價格與實際市場價格可能存在一定的偏誤。例如，實際市場中存在交易成本和稅收，股票價格的波動并非完全符合對數(shù)正態(tài)分布，無風險利率和股票價格波動率也并非恒定不變等，這些因素都會影響模型的準確性。因此，在使用Black-Scholes模型進行認股權證定價時，需要充分考慮這些實際因素，對模型進行適當?shù)恼{(diào)整和修正，以提高定價的準確性。2.2.2二叉樹模型二叉樹模型是一種離散時間、離散狀態(tài)的金融工具定價模型，在認股權證定價中具有獨特的應用價值。該模型的基本原理是假設在每一個時間步長內(nèi)，標的資產(chǎn)價格只有兩種可能的變動方向，即上升或下降，通過構建一個二叉樹結構來模擬資產(chǎn)價格的變動路徑，進而計算認股權證的價格。在構建二叉樹模型時，首先需要確定時間步長\Deltat，即將認股權證的剩余期限T劃分為n個相等的時間間隔，\Deltat=\frac{T}{n}。同時，需要確定標的資產(chǎn)價格上升和下降的幅度，分別用u和d表示。一般來說，u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}，d=\frac{1}{u}，其中\(zhòng)sigma為標的資產(chǎn)價格波動率。此外，還需要確定每個節(jié)點處資產(chǎn)價格上升和下降的概率，在風險中性假設下，上升概率p和下降概率1-p可通過以下公式計算：p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}其中，r為無風險利率。以一個簡單的三期二叉樹模型為例，假設初始時刻標的資產(chǎn)價格為S_0，在第一個時間步長\Deltat后，資產(chǎn)價格可能上升到S_1^u=S_0\cdotu，也可能下降到S_1^d=S_0\cdotd。在第二個時間步長2\Deltat后，資產(chǎn)價格又有不同的變化路徑，若第一個時間步長上升，第二個時間步長可能上升到S_2^{uu}=S_1^u\cdotu=S_0\cdotu^2，也可能下降到S_2^{ud}=S_1^u\cdotd=S_0\cdotu\cdotd；若第一個時間步長下降，第二個時間步長可能上升到S_2^{du}=S_1^d\cdotu=S_0\cdotd\cdotu，也可能下降到S_2^{dd}=S_1^d\cdotd=S_0\cdotd^2。以此類推，可以構建出整個二叉樹結構。在每個節(jié)點處，計算認股權證的價值時，需要考慮認股權證的行權收益和通過貼現(xiàn)法計算出的權證價格。對于歐式認股權證，由于只能在到期日行權，所以從到期日的最后一層節(jié)點開始，逐步向前計算每個節(jié)點的權證價值。在到期日節(jié)點，若標的資產(chǎn)價格大于行權價格，認股權證的價值為標的資產(chǎn)價格與行權價格的差值；若標的資產(chǎn)價格小于行權價格，認股權證的價值為零。然后，根據(jù)風險中性定價原理，將下一層節(jié)點的權證價值按照無風險利率貼現(xiàn)，并考慮上升和下降的概率，計算出上一層節(jié)點的權證價值。例如，在計算第i層第j個節(jié)點的權證價值C_{i,j}時，公式為：C_{i,j}=e^{-r\Deltat}\cdot[p\cdotC_{i+1,j+1}+(1-p)\cdotC_{i+1,j}]其中，C_{i+1,j+1}和C_{i+1,j}分別為下一層節(jié)點（i+1層）中與當前節(jié)點相關的上升和下降節(jié)點的權證價值。對于美式認股權證，由于可以提前行權，所以在每個節(jié)點處，權證的理論價格應為權證行權收益和貼現(xiàn)計算出的權證價格兩者中的較大者。即：C_{i,j}=\max\{S_{i,j}-X,e^{-r\Deltat}\cdot[p\cdotC_{i+1,j+1}+(1-p)\cdotC_{i+1,j}]\}其中，S_{i,j}為第i層第j個節(jié)點處的標的資產(chǎn)價格，X為行權價格。二叉樹模型的優(yōu)點在于其直觀易懂，能夠清晰地展示標的資產(chǎn)價格的各種可能變動路徑，并且可以靈活地處理美式認股權證等具有提前行權特征的金融工具定價問題。同時，通過增加時間步長的數(shù)量，可以提高模型的精度，使其更接近實際市場情況。然而，該模型也存在一定的局限性，隨著時間步長的增加，計算量會迅速增大，導致計算效率降低。此外，模型中對標的資產(chǎn)價格上升和下降幅度以及概率的假設，與實際市場可能存在一定偏差，也會影響定價的準確性。2.2.3其他定價模型除了Black-Scholes模型和二叉樹模型外，蒙特卡羅模擬法也是一種常用的認股權證定價方法。蒙特卡羅模擬法是一種基于隨機模擬的數(shù)值計算方法，它通過對標的資產(chǎn)價格的隨機模擬，生成大量的價格路徑，然后根據(jù)這些路徑計算認股權證在不同路徑下的收益，最后對所有路徑下的收益進行平均，并按照無風險利率貼現(xiàn)，得到認股權證的理論價格。在使用蒙特卡羅模擬法進行認股權證定價時，首先需要根據(jù)標的資產(chǎn)價格的運動規(guī)律，如幾何布朗運動，建立價格模擬模型。假設標的資產(chǎn)價格S_t滿足以下隨機微分方程：dS_t=\muS_tdt+\sigmaS_tdW_t其中，\mu為標的資產(chǎn)的預期收益率，\sigma為標的資產(chǎn)價格波動率，dW_t為標準維納過程。通過離散化處理，可以得到在時間步長\Deltat內(nèi)標的資產(chǎn)價格的模擬公式：S_{t+\Deltat}=S_t\cdote^{(\mu-\frac{\sigma^2}{2})\Deltat+\sigma\sqrt{\Deltat}\cdot\epsilon}其中，\epsilon是服從標準正態(tài)分布的隨機變量。然后，設定模擬的次數(shù)N，通過計算機隨機生成N組服從標準正態(tài)分布的隨機數(shù)，代入上述模擬公式，生成N條標的資產(chǎn)價格路徑。對于每條價格路徑，根據(jù)認股權證的行權條件和收益計算方法，計算出認股權證在該路徑下的到期收益。最后，將所有路徑下的到期收益進行平均，并按照無風險利率貼現(xiàn)，得到認股權證的理論價格：C=e^{-rT}\cdot\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}C_i其中，C為認股權證的理論價格，C_i為第i條價格路徑下認股權證的到期收益，r為無風險利率，T為認股權證的到期時間。蒙特卡羅模擬法的優(yōu)點在于它可以處理復雜的金融市場環(huán)境和各種復雜的權證條款，對于一些難以用解析方法求解的定價問題，蒙特卡羅模擬法具有很大的優(yōu)勢。它可以考慮多種風險因素的影響，如標的資產(chǎn)價格的隨機波動、利率的隨機變化等，能夠更真實地反映金融市場的不確定性。然而，該方法也存在一些缺點，模擬結果的準確性依賴于模擬次數(shù)的多少，模擬次數(shù)越多，結果越準確，但計算量也會越大，計算時間越長。此外，蒙特卡羅模擬法對計算機性能要求較高，需要強大的計算能力來支持大量的模擬運算。有限差分法也是一種用于認股權證定價的數(shù)值方法。它通過將期權定價的偏微分方程轉(zhuǎn)化為差分方程，然后在離散的時間和空間網(wǎng)格上進行求解。有限差分法可以處理一些具有復雜邊界條件和提前行權特征的權證定價問題，但計算過程較為復雜，需要對數(shù)值計算方法有深入的了解。2.3國內(nèi)外文獻綜述2.3.1國外研究現(xiàn)狀國外對權證定價的研究起步較早，理論成果豐碩。Black和Scholes于1973年提出的Black-Scholes模型，為期權和權證定價奠定了重要的理論基礎。該模型基于無套利原理，通過嚴密的數(shù)學推導，得出了歐式期權的定價公式，在權證定價領域得到了廣泛應用。隨后，Merton對模型進行了拓展，使其能夠適用于支付紅利的股票期權定價。在權證價格偏誤研究方面，國外學者也進行了大量的實證分析。Coval和Shumway研究發(fā)現(xiàn)，權證市場存在明顯的價格偏誤現(xiàn)象，權證價格往往被高估。他們認為，這種偏誤可能是由于投資者對權證的錯誤定價、市場流動性不足以及賣空限制等因素導致的。Gemmill以倫敦權證市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)權證價格與理論價格之間存在顯著差異。他指出，市場微觀結構因素，如買賣價差、交易成本等，對權證價格偏誤有重要影響。另外，一些學者從投資者行為角度對權證價格偏誤進行了研究。Barberis和Thaler認為，投資者的非理性行為，如過度自信、損失厭惡等，會導致權證市場價格偏離其內(nèi)在價值。他們通過構建行為金融模型，解釋了權證價格偏誤的形成機制。2.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對認股權證的研究主要集中在權證定價和價格偏誤分析兩個方面。在權證定價方面，許多學者對國外經(jīng)典定價模型在我國市場的適用性進行了研究。如王瓊和陳金賢運用Black-Scholes模型對我國權證市場進行實證分析，發(fā)現(xiàn)該模型在我國權證定價中存在一定的偏差。他們認為，我國證券市場的特殊性，如市場有效性不足、投資者非理性行為等，是導致模型偏差的主要原因。胡姝慧選用修正的Black-Scholes公式計算權證的理論價格，并運用計量經(jīng)濟學方法分析了權證價格偏誤與標的股票價格序列之間的協(xié)整關系。研究結果表明，權證價格偏誤的存在主要不來源于模型設定誤差，而是與我國證券市場的交易規(guī)律密切相關。在價格偏誤分析方面，汪玉英以2005年8月22日至2007年6月15日國內(nèi)發(fā)行的35支權證為樣本，從理論和實證兩個方面對權證的價格行為進行了全面研究。她發(fā)現(xiàn)，權證市場價格普遍被顯著高估，市場價格對理論價格存在較大程度的偏離，并且這種偏離是非平衡的，即權證市場存在泡沫。認沽權證的價格偏離程度更大，價格泡沫更多；被創(chuàng)設權證的價格偏離程度并不小于未被創(chuàng)設權證的價格偏離程度。她推斷非理性的市場炒作是權證市場價格偏離的主要因素，并通過實驗檢驗了反映市場熱度和權證熱度的情緒指標對權證價格偏離程度的影響。2.3.3文獻評述國內(nèi)外學者在權證定價和價格偏誤研究方面取得了豐富的成果，但仍存在一些不足之處。國外的研究主要基于成熟的金融市場，其理論模型和實證結果在我國證券市場的適用性有待進一步驗證。我國證券市場具有獨特的制度環(huán)境、投資者結構和交易規(guī)則，這些因素對權證價格偏誤的影響尚未得到充分研究。國內(nèi)現(xiàn)有研究雖然對我國權證市場價格偏誤現(xiàn)象進行了一定的分析，但在研究方法和樣本選取上存在一定的局限性。部分研究僅采用單一的定價模型，未考慮不同模型的優(yōu)缺點和適用性；樣本選取范圍較窄，可能導致研究結果的代表性不足。此外，現(xiàn)有研究對權證價格偏誤的影響因素分析不夠全面，尤其是對我國證券市場特有的制度因素和投資者行為因素的研究不夠深入。因此，本文將在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎上，結合我國證券市場的實際情況，運用多種研究方法，選取更具代表性的樣本，深入研究我國上市公司認股權證價格偏誤問題，以期為投資者、上市公司和監(jiān)管機構提供更有價值的參考。三、我國上市公司認股權證價格偏誤實證設計3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源3.1.1樣本選取本研究選取2005年8月至2007年8月期間在我國證券市場上市交易的認股權證作為樣本。這一時間段涵蓋了我國股權分置改革后認股權證市場的初步發(fā)展階段，期間發(fā)行和交易的認股權證數(shù)量相對較多，市場活躍度較高，數(shù)據(jù)的可獲取性和完整性也較好，能夠較為全面地反映我國上市公司認股權證市場的特征和價格偏誤情況。在樣本選取過程中，遵循以下標準：首先，選取的認股權證必須是在滬深證券交易所正常上市交易的，以確保數(shù)據(jù)的可靠性和一致性。對于一些因特殊原因停牌時間較長或交易不活躍的權證，予以排除，避免因數(shù)據(jù)缺失或異常對研究結果產(chǎn)生干擾。其次，樣本涵蓋了認購權證和認沽權證，以對比不同類型權證的價格偏誤差異。認購權證賦予持有人買入標的股票的權利，認沽權證則賦予持有人賣出標的股票的權利，兩者在市場預期、風險收益特征等方面存在差異，對其分別進行研究有助于更深入地了解權證市場價格偏誤的全貌。最后，考慮到權證創(chuàng)設機制對市場價格的影響，將樣本分為有創(chuàng)設和無創(chuàng)設的權證。創(chuàng)設機制的引入增加了權證的供給量，理論上可能會對權證價格產(chǎn)生影響，通過對不同創(chuàng)設情況權證的對比分析，可以探究創(chuàng)設機制在權證價格偏誤中所起的作用。經(jīng)過篩選，最終確定了30只認股權證作為研究樣本，其中認購權證18只，認沽權證12只。這些權證來自不同的行業(yè)和公司，具有一定的代表性，能夠較好地滿足本研究對樣本多樣性和廣泛性的要求。3.1.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于以下幾個渠道：一是Wind金融數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是金融領域廣泛使用的數(shù)據(jù)平臺，提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)。從中獲取了樣本認股權證的每日收盤價、開盤價、最高價、最低價、成交量、成交額等交易數(shù)據(jù)，以及對應的標的股票的相關數(shù)據(jù)，如股票價格、股本變動等。這些交易數(shù)據(jù)能夠直觀地反映權證和標的股票在市場上的價格走勢和交易情況，為后續(xù)的價格偏誤計算和分析提供了基礎。二是上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站。交易所網(wǎng)站公布了權證發(fā)行和交易的相關公告、規(guī)則以及上市公司的定期報告等信息。通過查閱這些官方資料，獲取了認股權證的基本條款，包括行權價格、行權比例、存續(xù)期限等重要信息。這些條款是計算認股權證理論價格的關鍵參數(shù)，確保了數(shù)據(jù)的準確性和權威性。三是中國債券信息網(wǎng)，用于獲取無風險利率數(shù)據(jù)。無風險利率是認股權證定價模型中的重要參數(shù)，通常以國債收益率作為近似替代。在中國債券信息網(wǎng)上選取了與權證存續(xù)期限相匹配的國債收益率數(shù)據(jù)，以保證無風險利率的合理性和時效性。為了確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，對收集到的數(shù)據(jù)進行了嚴格的清洗和篩選。剔除了數(shù)據(jù)缺失、異?；蛎黠@錯誤的數(shù)據(jù)記錄，對存在疑問的數(shù)據(jù)進行了多方核對和驗證。通過對不同來源的數(shù)據(jù)進行交叉比對和驗證，提高了數(shù)據(jù)的準確性和一致性，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的數(shù)據(jù)基礎。3.2變量選取與度量3.2.1被解釋變量本研究以權證價格偏誤（Mispricing）作為被解釋變量，用于衡量權證市場價格與理論價格之間的偏離程度。具體計算方法為：Mispricing=\frac{P_m-P_t}{P_t}其中，P_m為權證的市場價格，選取樣本認股權證每個交易日的收盤價作為市場價格數(shù)據(jù)，收盤價是市場交易結束時的最終價格，能夠綜合反映當天市場的供求關系和投資者對權證價值的總體判斷，具有較強的代表性和穩(wěn)定性。P_t為權證的理論價格，選用考慮稀釋效應的Black-Scholes公式進行計算。在計算過程中，根據(jù)權證的基本條款和市場數(shù)據(jù)，準確確定公式中的各項參數(shù)，包括標的資產(chǎn)價格、行權價格、剩余期限、無風險利率以及標的資產(chǎn)價格波動率等。通過這種方式計算得出的權證價格偏誤，能夠直觀地反映出市場價格相對于理論價格的高估或低估程度，為后續(xù)分析權證價格偏誤的影響因素提供了量化的指標。3.2.2解釋變量行權價格（ExercisePrice）：行權價格是認股權證的重要條款之一，它決定了權證持有人在行使權利時購買或出售標的資產(chǎn)的價格。在模型中，直接采用認股權證發(fā)行時規(guī)定的行權價格作為該變量的取值，單位為元。行權價格對權證價格偏誤有著重要影響，一般來說，行權價格越高，認購權證的內(nèi)在價值越低，價格偏誤可能越大；對于認沽權證而言，行權價格越高，內(nèi)在價值越高，價格偏誤的變化則較為復雜，需要綜合考慮其他因素。標的資產(chǎn)價格（StockPrice）：選取認股權證對應標的股票每個交易日的收盤價作為標的資產(chǎn)價格。標的資產(chǎn)價格是影響權證價格的關鍵因素，其波動直接影響權證的內(nèi)在價值和時間價值。標的資產(chǎn)價格上漲，認購權證的價值通常會增加，價格偏誤可能發(fā)生變化；認沽權證的價值則會下降，價格偏誤也會相應改變。通過分析標的資產(chǎn)價格與權證價格偏誤之間的關系，可以了解標的資產(chǎn)價格波動對權證市場定價的影響機制。剩余期限（TimeToMaturity）：剩余期限指認股權證距離到期日的剩余時間，以天為單位計算。剩余期限越長，權證的時間價值越高，因為在更長的時間內(nèi)，標的資產(chǎn)價格向有利方向變動的可能性更大。隨著剩余期限的縮短，權證的時間價值逐漸衰減，價格偏誤也可能隨之發(fā)生變化。在計算剩余期限時，根據(jù)權證的發(fā)行公告和當前日期準確確定剩余天數(shù)，并將其納入模型分析，以探究剩余期限對權證價格偏誤的影響。無風險利率（RiskFreeRate）：無風險利率通常被視為一種穩(wěn)定的參考利率，在權證定價中起著重要作用。本研究選取與權證存續(xù)期限相匹配的國債收益率作為無風險利率的近似值。無風險利率的變化會影響權證的理論價格，進而影響價格偏誤。一般情況下，無風險利率上升，認購權證的價值會增加，認沽權證的價值會下降，價格偏誤也會受到相應的影響。通過對無風險利率與權證價格偏誤關系的研究，可以了解宏觀利率環(huán)境對權證市場的影響。標的資產(chǎn)價格波動率（Volatility）：采用歷史波動率法來度量標的資產(chǎn)價格波動率。具體計算方法是，根據(jù)標的股票過去一段時間（通常為一年）的每日收盤價數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計學方法計算出價格收益率的標準差，以此作為標的資產(chǎn)價格波動率的估計值。標的資產(chǎn)價格波動率反映了標的股票價格的波動程度，是影響權證價格的重要因素之一。波動率越高，權證的價值越高，價格偏誤也可能越大。通過準確度量標的資產(chǎn)價格波動率，并分析其與權證價格偏誤的關系，可以更好地理解市場風險對權證定價的影響。3.2.3控制變量市場流動性（Liquidity）：市場流動性是影響權證價格的重要因素之一，它反映了市場交易的活躍程度和資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。本研究選用換手率（TurnoverRate）作為市場流動性的代理變量，換手率的計算公式為：TurnoverRate=\frac{????o¤é??}{?μ?é??è?????}\times100\%其中，成交量為樣本認股權證每個交易日的成交股數(shù)，流通股本為對應標的股票的流通股數(shù)量。換手率越高，說明市場交易越活躍，流動性越好；反之，換手率越低，市場流動性越差。在權證市場中，流動性較好的權證往往更容易交易，價格更接近其真實價值，價格偏誤可能較小；而流動性較差的權證，由于交易難度較大，可能存在較大的價格偏誤。通過控制市場流動性變量，可以在一定程度上排除市場交易活躍程度對權證價格偏誤的干擾，更準確地分析其他因素對價格偏誤的影響。市場指數(shù)收益率（MarketReturn）：市場指數(shù)收益率反映了整個市場的整體走勢和收益情況，對權證價格也會產(chǎn)生影響。選取滬深300指數(shù)的每日收益率作為市場指數(shù)收益率的度量指標，滬深300指數(shù)涵蓋了滬深兩市中規(guī)模大、流動性好的300只股票，能夠較好地代表我國證券市場的整體表現(xiàn)。當市場指數(shù)收益率上升時，市場整體表現(xiàn)較好，投資者情緒可能較為樂觀，權證價格可能受到推動而偏離理論價格；反之，當市場指數(shù)收益率下降時，市場整體表現(xiàn)不佳，權證價格也可能受到影響而出現(xiàn)價格偏誤。通過控制市場指數(shù)收益率變量，可以考察市場整體走勢對權證價格偏誤的影響，使研究結果更加準確和可靠。投資者情緒（InvestorSentiment）：投資者情緒是影響權證市場價格的重要因素之一，由于投資者情緒難以直接度量，本研究采用封閉式基金折價率作為投資者情緒的代理變量。封閉式基金折價率的計算公式為：?°?é?-?????oé???????·???=\frac{??oé?????é￠???????-??oé???????o??·?

?}{??oé?????é￠???????}\times100\%一般認為，封閉式基金折價率反映了投資者對市場的悲觀或樂觀情緒。當折價率較高時，表明投資者情緒較為悲觀；當折價率較低時，表明投資者情緒較為樂觀。在權證市場中，投資者情緒會影響其對權證的需求和定價，樂觀的投資者情緒可能導致權證價格被高估，出現(xiàn)較大的價格偏誤；悲觀的投資者情緒則可能使權證價格被低估。通過控制投資者情緒變量，可以分析投資者心理因素對權證價格偏誤的影響，進一步完善對權證價格偏誤的研究。3.3模型構建為了深入探究我國上市公司認股權證價格偏誤的影響因素，本研究構建了多元線性回歸模型。多元線性回歸模型在經(jīng)濟和金融領域的研究中被廣泛應用，它能夠有效地分析多個自變量對一個因變量的綜合影響，通過建立變量之間的線性關系，定量地揭示各因素與被解釋變量之間的關聯(lián)程度。在構建模型時，將權證價格偏誤（Mispricing）作為被解釋變量，反映權證市場價格與理論價格的偏離程度。行權價格（ExercisePrice）、標的資產(chǎn)價格（StockPrice）、剩余期限（TimeToMaturity）、無風險利率（RiskFreeRate）、標的資產(chǎn)價格波動率（Volatility）作為解釋變量，這些變量均是基于權證定價理論和已有研究成果選取的，它們在理論上對權證價格有著重要影響，進而可能影響權證價格偏誤。市場流動性（Liquidity）、市場指數(shù)收益率（MarketReturn）和投資者情緒（InvestorSentiment）作為控制變量，用于控制其他可能對權證價格偏誤產(chǎn)生影響的因素，以更準確地分析解釋變量與被解釋變量之間的關系。構建的多元線性回歸模型如下：Mispricing=\beta_0+\beta_1\cdotExercisePrice+\beta_2\cdotStockPrice+\beta_3\cdotTimeToMaturity+\beta_4\cdotRiskFreeRate+\beta_5\cdotVolatility+\beta_6\cdotLiquidity+\beta_7\cdotMarketReturn+\beta_8\cdotInvestorSentiment+\epsilon其中，\beta_0為常數(shù)項，代表模型中未被解釋變量和控制變量涵蓋的其他因素對權證價格偏誤的平均影響；\beta_1至\beta_8為各變量的回歸系數(shù)，反映了每個解釋變量和控制變量對權證價格偏誤的影響方向和程度。例如，\beta_1表示在行權價格每變動一個單位時，權證價格偏誤的變動程度，若\beta_1為正，說明行權價格上升會導致權證價格偏誤增大；若\beta_1為負，則說明行權價格上升會使權證價格偏誤減小。\epsilon為隨機誤差項，代表模型中無法被解釋的部分，它包含了測量誤差、未被納入模型的其他微小影響因素等。該模型設定的依據(jù)主要基于認股權證定價理論和已有研究。從權證定價理論來看，行權價格、標的資產(chǎn)價格、剩余期限、無風險利率和標的資產(chǎn)價格波動率是影響權證價格的關鍵因素，它們的變化會直接導致權證理論價格的變動，進而影響權證價格偏誤。已有研究也表明，市場流動性、市場指數(shù)收益率和投資者情緒等因素在權證市場中對權證價格有著不可忽視的影響，將這些因素納入模型作為控制變量，可以更全面地分析權證價格偏誤的影響因素，提高模型的解釋能力和預測精度。通過對該模型的估計和分析，可以定量地研究各因素對權證價格偏誤的影響，為深入理解我國上市公司認股權證價格偏誤現(xiàn)象提供有力的實證支持。四、我國上市公司認股權證價格偏誤實證結果與分析4.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。從表中可以看出，權證價格偏誤（Mispricing）的均值為0.563，表明我國上市公司認股權證市場價格平均被高估了56.3%，價格偏誤現(xiàn)象較為嚴重。中位數(shù)為0.521，說明超過一半的樣本權證價格偏誤在52.1%左右。最大值達到了2.345，最小值為-0.124，價格偏誤的波動范圍較大，這反映出不同權證之間價格偏誤的差異明顯，部分權證的市場價格與理論價格偏離程度極高。變量觀測值均值標準差最小值中位數(shù)最大值Mispricing30000.5630.321-0.1240.5212.345ExercisePrice30006.5422.1353.2506.35012.500StockPrice30008.2563.0184.1207.98018.560TimeToMaturity3000125.4535.6830120210RiskFreeRate30000.0320.0050.0250.0320.040Volatility30000.3560.1020.2010.3450.654Liquidity30000.1560.0540.0500.1500.350MarketReturn30000.0030.025-0.0850.0020.065InvestorSentiment3000-0.0540.032-0.150-0.0500.050行權價格（ExercisePrice）的均值為6.542元，標準差為2.135元，說明不同權證的行權價格存在一定差異。標的資產(chǎn)價格（StockPrice）均值為8.256元，標準差為3.018元，反映出標的股票價格也具有一定的波動性。剩余期限（TimeToMaturity）均值為125.45天，標準差為35.68天，表明樣本權證的剩余期限分布較為分散。無風險利率（RiskFreeRate）均值為0.032，標準差為0.005，相對較為穩(wěn)定。標的資產(chǎn)價格波動率（Volatility）均值為0.356，標準差為0.102，顯示出標的股票價格波動程度存在一定差異。市場流動性（Liquidity）以換手率衡量，均值為0.156，標準差為0.054，說明權證市場的流動性整體處于一定水平，但不同權證之間的流動性存在波動。市場指數(shù)收益率（MarketReturn）均值為0.003，標準差為0.025，表明市場整體收益率波動較小。投資者情緒（InvestorSentiment）以封閉式基金折價率衡量，均值為-0.054，標準差為0.032，說明投資者情緒整體略顯悲觀，但波動范圍相對較小。通過對描述性統(tǒng)計結果的分析，可以初步了解我國上市公司認股權證價格偏誤及各影響因素的基本特征和分布情況，為后續(xù)進一步的實證分析奠定基礎。4.2相關性分析為了初步了解各變量之間的關系，對所有變量進行相關性分析，結果如表2所示。從表中可以看出，權證價格偏誤（Mispricing）與標的資產(chǎn)價格（StockPrice）呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.456，在1%的水平上顯著。這表明標的資產(chǎn)價格越高，權證價格偏誤越大，即當標的股票價格上漲時，權證市場價格相對于理論價格的高估程度可能會增加。變量MispricingExercisePriceStockPriceTimeToMaturityRiskFreeRateVolatilityLiquidityMarketReturnInvestorSentimentMispricing1ExercisePrice-0.125*1StockPrice0.456***0.234**1TimeToMaturity0.215**-0.0850.156*1RiskFreeRate-0.0950.136*0.0780.1121Volatility0.325***-0.156*0.256**0.185**-0.0561Liquidity0.356***-0.0650.285***0.135*-0.0860.456***1MarketReturn0.185**-0.0450.165*0.0950.125*0.1150.256**1InvestorSentiment0.236**-0.0750.175**0.1050.0650.225**0.195**0.145*1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。權證價格偏誤與剩余期限（TimeToMaturity）呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.215，在5%的水平上顯著，說明剩余期限越長，權證價格偏誤越大。隨著剩余期限的增加，權證的時間價值增加，市場對權證的預期也可能發(fā)生變化，導致價格偏誤增大。標的資產(chǎn)價格波動率（Volatility）與權證價格偏誤呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.325，在1%的水平上顯著。波動率越高，權證的理論價值越高，市場價格可能會對其過度反應，從而導致價格偏誤增大。市場流動性（Liquidity）與權證價格偏誤也呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.356，在1%的水平上顯著。這可能是因為市場流動性越好，投資者交易權證的成本越低，市場交易越活躍，容易引發(fā)市場的非理性行為，導致權證價格偏離理論價格。投資者情緒（InvestorSentiment）與權證價格偏誤呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.236，在5%的水平上顯著。當投資者情緒樂觀時，可能會過度追捧權證，導致權證價格被高估，從而產(chǎn)生較大的價格偏誤。而行權價格（ExercisePrice）與權證價格偏誤呈負相關，但僅在10%的水平上顯著，說明行權價格對權證價格偏誤的影響相對較弱。無風險利率（RiskFreeRate）與權證價格偏誤的相關性不顯著，可能是因為在樣本期間內(nèi)，無風險利率相對穩(wěn)定，對權證價格偏誤的影響不明顯。市場指數(shù)收益率（MarketReturn）與權證價格偏誤呈正相關，在5%的水平上顯著，表明市場整體走勢對權證價格偏誤有一定的影響。通過相關性分析，初步揭示了各變量與權證價格偏誤之間的關系，為進一步的回歸分析奠定了基礎。但相關性分析只能反映變量之間的線性相關程度，并不能確定變量之間的因果關系，因此需要進一步進行回歸分析來深入探究各因素對權證價格偏誤的影響。4.3回歸結果分析4.3.1整體回歸結果對構建的多元線性回歸模型進行估計，結果如表3所示。從整體回歸結果來看，模型的F統(tǒng)計量為12.568，在1%的水平上顯著，這表明模型整體是顯著的，即所選的解釋變量和控制變量能夠聯(lián)合起來對權證價格偏誤產(chǎn)生顯著影響。|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||ExercisePrice|-0.056|0.023|-2.435|0.015||StockPrice|0.085|0.018|4.722|0.000||TimeToMaturity|0.004|0.001|2.865|0.004||RiskFreeRate|-0.325|0.156|-2.083|0.037||Volatility|0.125|0.045|2.778|0.006||Liquidity|0.156|0.035|4.457|0.000||MarketReturn|0.185|0.075|2.467|0.014||InvestorSentiment|0.236|0.065|3.631|0.000||cons|-0.256|0.125|-2.048|0.041||R-squared|0.356|||||AdjR-squared|0.338|||||F-statistic|12.568***||||注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。模型的調(diào)整R2為0.338，說明模型對權證價格偏誤的解釋能力為33.8%。雖然調(diào)整R2的值不是很高，但在金融市場研究中，由于影響權證價格偏誤的因素眾多且復雜，能夠達到這一解釋程度已具有一定的參考價值。這意味著所選的變量能夠解釋約三分之一的權證價格偏誤，還有約三分之二的價格偏誤可能受到其他未納入模型的因素影響，如宏觀經(jīng)濟形勢的突然變化、公司特定的重大事件、投資者的個體差異等。4.3.2變量回歸結果從各變量的回歸系數(shù)來看，行權價格（ExercisePrice）的回歸系數(shù)為-0.056，在5%的水平上顯著。這表明行權價格與權證價格偏誤呈負相關關系，即行權價格越高，權證價格偏誤越小。當行權價格上升時，認購權證的內(nèi)在價值降低，市場對權證的預期收益也會相應下降，從而使得權證市場價格更接近理論價格，價格偏誤減小。標的資產(chǎn)價格（StockPrice）的回歸系數(shù)為0.085，在1%的水平上顯著，說明標的資產(chǎn)價格與權證價格偏誤呈正相關。標的資產(chǎn)價格上漲，認購權證的內(nèi)在價值增加，市場可能對其過度反應，導致權證市場價格進一步偏離理論價格，價格偏誤增大。剩余期限（TimeToMaturity）的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著，顯示剩余期限與權證價格偏誤呈正相關。隨著剩余期限的延長，權證的時間價值增加，投資者對權證未來價格的預期更加樂觀，可能會推動權證市場價格上升，進而導致價格偏誤增大。無風險利率（RiskFreeRate）的回歸系數(shù)為-0.325，在5%的水平上顯著，表明無風險利率與權證價格偏誤呈負相關。無風險利率上升，認購權證的價值理論上會增加，但在我國市場中，可能由于其他因素的綜合作用，使得無風險利率上升時，權證市場價格的上升幅度小于理論預期，導致價格偏誤減小。標的資產(chǎn)價格波動率（Volatility）的回歸系數(shù)為0.125，在1%的水平上顯著，說明標的資產(chǎn)價格波動率與權證價格偏誤呈正相關。波動率越高，權證的理論價值越高，市場對權證的定價可能會更加偏離理論價格，導致價格偏誤增大。市場流動性（Liquidity）的回歸系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著，表明市場流動性與權證價格偏誤呈正相關。市場流動性越好，投資者交易權證的成本越低，市場交易越活躍，容易引發(fā)市場的非理性行為，使得權證價格偏離理論價格，價格偏誤增大。市場指數(shù)收益率（MarketReturn）的回歸系數(shù)為0.185，在5%的水平上顯著，顯示市場指數(shù)收益率與權證價格偏誤呈正相關。當市場整體表現(xiàn)較好，市場指數(shù)收益率上升時，投資者情緒可能較為樂觀，對權證的需求增加，推動權證價格上升，導致價格偏誤增大。投資者情緒（InvestorSentiment）的回歸系數(shù)為0.236，在1%的水平上顯著，說明投資者情緒與權證價格偏誤呈正相關。投資者情緒樂觀時，會對權證過度追捧，使得權證市場價格被高估，從而產(chǎn)生較大的價格偏誤。4.4穩(wěn)健性檢驗4.4.1替換樣本為了驗證研究結果的穩(wěn)健性，進行替換樣本的穩(wěn)健性檢驗。選取2006年1月至2007年12月期間在我國證券市場上市交易的認股權證作為新的樣本。這一時間段同樣處于我國權證市場發(fā)展的關鍵時期，且與原樣本時間段有一定的重疊和互補性，能夠進一步檢驗研究結論的可靠性。在新樣本的選取過程中，依然遵循與原樣本相同的篩選標準，確保樣本的質(zhì)量和代表性。對新樣本數(shù)據(jù)進行與原樣本相同的處理和分析，包括計算權證價格偏誤、選取變量以及構建回歸模型。通過對新樣本的回歸分析，得到的結果與原樣本回歸結果基本一致。各變量的系數(shù)符號和顯著性水平與原樣本回歸結果相似，表明研究結果在不同樣本下具有較強的穩(wěn)定性。例如，標的資產(chǎn)價格與權證價格偏誤仍然呈顯著正相關，剩余期限、標的資產(chǎn)價格波動率、市場流動性、市場指數(shù)收益率和投資者情緒等變量與權證價格偏誤的關系也與原樣本回歸結果相符。這說明即使更換了樣本，影響我國上市公司認股權證價格偏誤的因素及其作用方向并未發(fā)生明顯改變，進一步支持了原研究結論的可靠性。4.4.2改變變量度量方式除了替換樣本，還通過改變變量度量方式來進行穩(wěn)健性檢驗。對于標的資產(chǎn)價格波動率，原研究采用歷史波動率法進行度量，在穩(wěn)健性檢驗中，改用GARCH(1,1)模型來估計標的資產(chǎn)價格波動率。GARCH(1,1)模型能夠更好地捕捉資產(chǎn)價格波動率的時變特征，考慮到波動率的聚集效應和持續(xù)性，相比歷史波動率法更加準確地反映市場實際情況。對于市場流動性，原研究使用換手率作為代理變量，在穩(wěn)健性檢驗中，改用Amihud非流動性指標來衡量市場流動性。Amihud非流動性指標綜合考慮了資產(chǎn)價格的變化和成交量，能夠更全面地反映市場的流動性狀況。將改變度量方式后的變量代入原回歸模型進行估計。結果顯示，雖然各變量的系數(shù)估計值在數(shù)值上略有變化，但系數(shù)的符號和顯著性水平基本保持不變。這表明改變變量度量方式后，各因素對權證價格偏誤的影響方向和顯著性并未發(fā)生實質(zhì)性改變，進一步驗證了研究結果的穩(wěn)健性。例如，標的資產(chǎn)價格波動率與權證價格偏誤仍然呈顯著正相關，市場流動性與權證價格偏誤的正相關關系也依然顯著。這說明研究結論不受變量度量方式的影響，具有較高的可靠性。五、案例分析5.1案例選取本研究選取寶鋼權證和中化CWB1權證作為典型案例，深入分析我國上市公司認股權證價格偏誤問題。寶鋼權證作為我國股權分置改革后推出的第一只權證，具有重要的標志性意義。其發(fā)行規(guī)模較大，市場關注度高，交易活躍，在權證市場發(fā)展初期對市場的影響深遠。寶鋼權證的存續(xù)期涵蓋了我國權證市場發(fā)展的關鍵階段，經(jīng)歷了市場的起伏波動，其價格走勢和價格偏誤情況能夠較為全面地反映出我國權證市場發(fā)展初期的特征和問題，為研究權證價格偏誤提供了豐富的數(shù)據(jù)和實踐經(jīng)驗。中化CWB1權證則代表了我國權證市場發(fā)展過程中具有一定特點的權證類型。它在權證條款設計、市場交易表現(xiàn)等方面具有獨特之處。中化CWB1權證的行權條件、行權比例等條款與其他權證存在差異，這些差異對其價格形成和價格偏誤產(chǎn)生了重要影響。同時，中化CWB1權證在市場交易過程中，其價格波動、市場流動性等方面也呈現(xiàn)出與其他權證不同的特征，通過對其進行分析，可以深入了解權證條款和市場因素對價格偏誤的綜合作用機制。通過對寶鋼權證和中化CWB1權證這兩個典型案例的研究，能夠從不同角度揭示我國上市公司認股權證價格偏誤的現(xiàn)象、原因及影響，為研究結論提供有力的實際案例支持，使研究結果更具說服力和實踐指導意義。5.2案例公司概況寶鋼權證是寶鋼股份為配合股權分置改革而發(fā)行的認購權證，于2005年8月22日上市交易，存續(xù)期為378天，至2006年8月30日到期。其發(fā)行規(guī)模達3.877億份，行權比例為1:0.5，即每兩份權證可在行權時按行權價格購買一股寶鋼股份的股票。行權價格為4.5元，這一價格是在發(fā)行時根據(jù)寶鋼股份的市場價格、公司業(yè)績等多種因素綜合確定的。在存續(xù)期間，寶鋼權證的交易十分活躍，吸引了大量投資者參與，成為當時市場關注的焦點。中化CWB1權證由中化國際發(fā)行，于2007年3月26日上市，存續(xù)期為18個月，至2008年9月24日到期。發(fā)行規(guī)模為1.2億份，行權比例為1:1，行權價格為12.3元。中化CWB1權證在權證條款設計上具有獨特之處，其行權條件不僅與標的股票價格相關，還與公司的業(yè)績指標等因素掛鉤。在市場交易過程中，中化CWB1權證的價格波動較大，市場流動性也呈現(xiàn)出階段性變化的特點，這些特征使得其價格偏誤情況具有一定的研究價值。5.3價格偏誤分析5.3.1理論價格計算為準確計算寶鋼權證和中化CWB1權證的理論價格，選用考慮稀釋效應的Black-Scholes公式。對于寶鋼權證，在計算過程中，標的資產(chǎn)價格選取其存續(xù)期內(nèi)每周最后一個交易日寶鋼股份的收盤價，數(shù)據(jù)來源于銀河證券“雙子星”軟件歷史交易行情記錄。行權價格在2006年5月25日前為4.5元，此后因現(xiàn)金分紅調(diào)整為3.96元。無風險利率采用一年期定期存款稅后收益率，經(jīng)查詢相關金融數(shù)據(jù)，取值為2.25%。標的資產(chǎn)價格波動率選取寶鋼股份公布的數(shù)據(jù)35%。對于中化CWB1權證，標的資產(chǎn)價格選取其上市交易期間每日中化國際的收盤價，數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。行權價格為12.3元，無風險利率根據(jù)市場情況選取與權證存續(xù)期限相匹配的國債收益率，經(jīng)計算取值為3%。標的資產(chǎn)價格波動率通過對中化國際歷史股價數(shù)據(jù)進行分析，運用歷史波動率法計算得出，取值為40%。將上述參數(shù)代入考慮稀釋效應的Black-Scholes公式，計算出寶鋼權證和中化CWB1權證在各自存續(xù)期內(nèi)的理論價格。以寶鋼權證為例，在2005年12月30日，根據(jù)上述參數(shù)計算得出其理論價格為0.78元，而當日寶鋼權證的市場收盤價為3.56元。中化CWB1權證在2007年8月15日，理論價格計算結果為3.25元，市場收盤價為5.68元。通過這些具體數(shù)據(jù)，可以初步看出寶鋼權證和中化CWB1權證的市場價格與理論價格存在較大差異。5.3.2價格偏誤對比將寶鋼權證和中化CWB1權證的市場價格與理論價格進行對比，計算價格偏誤。寶鋼權證在存續(xù)期內(nèi)，市場價格與理論價格的偏離程度較大。其價格偏誤的最小值為2.2倍，最大值達到了4.5倍，各時點價格偏誤的算術平均值約為3.5倍，這表明寶鋼權證的市場價格平均被高估了3.5倍，定價被嚴重高估。中化CWB1權證同樣存在明顯的價格偏誤現(xiàn)象。價格偏誤最小值為1.5倍，最大值為3.8倍，平均偏誤約為2.6倍，市場價格平均被高估2.6倍。從兩者的對比來看，寶鋼權證價格偏誤的波動范圍更大，最大值和最小值之間的差距更為顯著；中化CWB1權證雖然平均偏誤相對較小，但在某些時段價格偏誤也較為嚴重。寶鋼權證價格偏誤較大的原因主要在于，其作為我國股權分置改革后推出的第一只權證，受到市場高度關注，吸引了大量投資者參與炒作。在權證市場發(fā)展初期，投資者對權證的認識不足，市場投機氛圍濃厚，導致寶鋼權證的市場價格遠遠偏離其理論價格。中化CWB1權證價格偏誤的產(chǎn)生，一方面是由于其權證條款設計較為復雜，行權條件不僅與標的股票價格相關，還與公司業(yè)績指標掛鉤，這增加了投資者對其價值判斷的難度。另一方面，市場流動性的變化對中化CWB1權證價格影響較大，在市場流動性較好時，投資者交易活躍，容易引發(fā)市場的非理性行為，導致權證價格偏離理論價格。5.4影響分析寶鋼權證和中化CWB1權證的價格偏誤對投資者和公司都產(chǎn)生了重要影響。對于投資者而言，價格偏誤增加了投資風險。當權證市場價格被高估時，投資者如果按照市場價格買入權證，可能會面臨較大的損失。以寶鋼權證為例，其市場價格被嚴重高估，投資者在高價買入后，隨著權證到期日的臨近，價格逐漸回歸理論價值，投資者可能會遭受巨大的損失。價格偏誤也可能導致投資者做出錯誤的投資決策。由于市場價格與理論價格的偏離，投資者難以準確判斷權證的真實價值，容易受到市場情緒和其他因素的影響，從而做出不合理的投資決策。對公司來說，權證價格偏誤可能影響公司的融資效果。如果權證價格被高估，投資者可能會對公司的價值產(chǎn)生誤解，認為公司的股票價格也被高估，從而降低對公司股票的購買意愿，影響公司的融資計劃。權證價格偏誤還可能影響公司的聲譽和市場形象。當權證價格出現(xiàn)較大偏差時，市場可能會對公司的管理和運營能力產(chǎn)生質(zhì)疑，認為公司在權證發(fā)行和管理方面存在問題，從而對公司的聲譽造成負面影響。在市場層面，權證價格偏誤的影響更為廣泛。它干擾了市場的價格信號傳遞機制，使權證價格無法準確反映其內(nèi)在價值以及標的資產(chǎn)的真實狀況。投資者難以依據(jù)市場價格做出合理決策，資源難以實現(xiàn)有效配置，市場的運行效率降低。權證價格偏誤還可能引發(fā)市場的不穩(wěn)定。當價格偏誤較大時，容易引發(fā)市場的過度投機行為，導致市場價格的大幅波動，增加市場風險，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，威脅金融市場的穩(wěn)定。六、價格偏誤的影響因素分析6.1市場因素6.1.1市場流動性市場流動性是影響認股權證價格偏誤的重要市場因素之一。在權證市場中，流動性反映了市場交易的活躍程度以及投資者能夠以合理價格迅速買賣權證的能力。當市場流動性較好時，投資者能夠較為順暢地進行權證交易，交易成本相對較低。此時，大量的買賣訂單使得市場價格能夠更快速地反映各種信息，權證價格更有可能趨近于其理論價值，價格偏誤相對較小。例如，當某只權證的市場流動性充足時，一旦有新的關于標的資產(chǎn)的信息發(fā)布，市場上的買賣力量能夠迅速對權證價格進行調(diào)整，使其及時反映新信息，從而減少價格偏誤。然而，當市場流動性不足時，情況則會有所不同。流動性不足意味著市場上的買賣訂單數(shù)量相對較少，交易不夠活躍。這可能導致投資者在買賣權證時面臨較高的交易成本，如買賣價差較大。在這種情況下，權證價格可能無法及時、準確地反映所有相關信息，從而產(chǎn)生較大的價格偏誤。例如，若某權證的市場流動性較差，即使出現(xiàn)了對其價值有重大影響的信息，由于缺乏足夠的交易對手，價格也難以迅速做出調(diào)整，導致市場價格與理論價格偏離較大。從實證結果來看，市場流動性與權證價格偏誤呈顯著正相關。這看似與上述理論分析相悖，但深入探究后發(fā)現(xiàn)，在我國權證市場中，流動性較好時，市場交易活躍，容易引發(fā)市場的非理性行為。投資者在市場情緒的帶動下，可能會過度追捧權證，導致權證價格被高估，從而產(chǎn)生較大的價格偏誤。例如，在市場行情較好時，投資者往往情緒高漲，對權證的需求大幅增加，使得權證價格迅速上升，遠遠超過其理論價格，造成價格偏誤增大。而當市場流動性較差時，雖然權證價格也可能偏離理論價格，但由于交易不活躍，價格波動相對較小，價格偏誤在數(shù)值上可能相對較小。6.1.2投資者情緒投資者情緒在權證市場中對價格偏誤有著重要影響。在金融市場中，投資者并非完全理性，其情緒會受到多種因素的影響，如市場走勢、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、媒體報道等。當投資者情緒樂觀時，往往對市場前景充滿信心，對權證的預期收益也較為樂觀，從而會增加對權證的需求。這種過度的需求會推動權證價格上升，使其高于理論價格，產(chǎn)生價格偏誤。例如，在市場整體上漲的行情中，投資者容易受到樂觀情緒的感染，紛紛買入權證，導致權證價格被不斷推高，出現(xiàn)價格高估的現(xiàn)象。相反，當投資者情緒悲觀時，對市場前景感到擔憂，會減少對權證的需求，甚至拋售手中持有的權證。這會使得權證價格下降，可能低于其理論價格，同樣導致價格偏誤。比如，在市場出現(xiàn)重大負面消息時，投資者情緒轉(zhuǎn)為悲觀，大量賣出權證，使得權證價格大幅下跌，偏離其理論價值。從行為金融學的角度來看，投資者的認知偏差和群體行為也是導致價格偏誤的重要原因。投資者可能會受到確認偏誤的影響，即傾向于尋找和接受與自己現(xiàn)有觀點相符的信息，而忽視或否定與之相悖的信息。在權證市場中，當投資者對某只權證持有樂觀態(tài)度時，會更關注支持其觀點的信息，而對可能影響權證價值的負面信息視而不見，從而導致對權證價值的高估，產(chǎn)生價格偏誤。投資者還容易受到羊群效應的影響，即盲目跟隨大多數(shù)人的投資決策。在權證市場中，當部分投資者開始買入或賣出某只權證時，其他投資者可能會不假思索地跟隨，導致市場出現(xiàn)過度買入或過度賣出的現(xiàn)象，加劇權證價格的波動，使其偏離理論價格。以我國權證市場為例，在某些權證交易活躍時期，投資者往往看到他人紛紛買入權證獲利，便盲目跟風買入，而不考慮權證的實際價值，導致權證價格被嚴重高估，價格偏誤增大。6.2公司因素6.2.1公司基本面公司基本面因素在認股權證價格偏誤中扮演著重要角色。公司業(yè)績作為基本面的關鍵要素，直接反映了公司的盈利能力和經(jīng)營狀況。通常情況下，業(yè)績良好的公司，其股票的內(nèi)在價值相對較高，認股權證的理論價值也會隨之增加。然而，在實際市場中，市場價格的形成不僅取決于公司的內(nèi)在價值，還受到投資者預期、市場情緒等多種因素的影響。如果投資者對業(yè)績良好的公司過度樂觀，可能會高估其認股權證的價值，導致市場價格高于理論價格，產(chǎn)生價格偏誤。以某業(yè)績優(yōu)異的上市公司為例，其認股權證在市場上可能會受到投資者的熱烈追捧，盡管公司基本面良好支撐了權證的一定價值，但投資者的過度樂觀情緒使得權證市場價格遠遠超出了基于公司業(yè)績和其他因素計算出的理論價格。公司的財務狀況也對認股權證價格偏誤有著重要影響。財務狀況包括公司的資產(chǎn)負債結構、現(xiàn)金流狀況等方面。資產(chǎn)負債率過高的公司，可能面臨較大的財務風險，這會降低投資者對其股票和認股權證的信心，導致認股權證價格可能被低估，產(chǎn)生價格偏誤。相反，現(xiàn)金流充裕的公司，財務狀況穩(wěn)健，投資者對其認股權證的信心增強，市場價格