內(nèi)容目錄一、市歲失序 31、灼波率 32、易斥配缺失 7二、險示 12圖表目錄圖表1：12的市率出結(jié)性征 3圖表2：30收高之在12月張 4圖表3：近周帶的組出資利修，但未回之的損 4圖表4：12以，的組依是短用債 5圖表5：年中債依舊于久利策略 5圖表6：信債部價分值關(guān)注 6圖表7：傳城債增短，束收變，產(chǎn)債反之 7圖表8：成筆指向3年內(nèi)投偏穩(wěn)健 7圖表9：理規(guī)近對穩(wěn)定 8圖表10：理增信債力在段位 8圖表11：相往年，今保增債力不佳 9圖表12：基近段間主置3內(nèi)用債 9圖表13：最四，金交二資債奏亂 10圖表14：3至5年資本換率階高點 10圖表15：5附二本債券益十國加點30bp之上 11圖表16：近段間二級本新定較反復(fù) 11圖表17：信債對益水與9月5日價銀行級普高當(dāng)水平 12一、債市，歲末失序1、焦灼的波動率不安的歲末。12月10日至11日中央經(jīng)濟工作會議召開，會議明確明年貨幣政策方向，要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具。1過去兩個月，央行重啟買賣國債，凈買入規(guī)模（分別為200億和500億）低于市場預(yù)期，一度令債市對寬松政策的期待降溫，而中央工作經(jīng)濟會議傳遞的信號，再度點燃債市做多熱情，12月11日午盤，25附息國債16成交收益從1.83%快速下行至1.81%，30年活躍券25超長特別國債06則從2.23%下行至2.2%附近，打破了過去一個月的僵持格局。然而，債市下跌來得猝不及防，30年國債活躍券后一日成交收益最高觸及2.25%，反轉(zhuǎn)原因眾多，諸如年末銀行OCI賬戶兌現(xiàn)收益，創(chuàng)業(yè)板強勁和贖回費用新規(guī)預(yù)期等，刻畫出持債情緒的脆弱。圖表1：12月的債市波動率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征各類券種波動率（15日收益率變動標(biāo)準(zhǔn)差100）12月減去下半年均值,右軸 25/12 下半年均值上半年均值 下半年均值上半年均值0.2-0.2-0.6-0.67654321

1.51.00.50.0(0.5)(1.0) 123010年AAA-1 新華社，《從中央經(jīng)濟工作會議看十五五開局之年中國經(jīng)濟著力點》，地址：https://www.ne/fortune/20251212/2753adbe60924899826235888a2f4911/c.html圖表2：30年收益高低點之差在12月擴張當(dāng)月收益高點與低點距離，bp當(dāng)月收益高點與低點距離，bp25/12 25/11 25/10 今年均值6.0.75.062620.015.010.05.00.03010+534bp18bp圖表3：近一周，帶久期的組合出現(xiàn)資本利得修復(fù)，但并未賺回來之前的虧損12在正區(qū)間的組合集中在3AA1年下沉至AA3年之年AA+2025年AA城3AA+1.89%1.76%10圖表4：12月以來，賺錢的組合依舊是中短信用債30020093002009月10月11月12月08.58.5-2.4-7.6-12.8-21.4-129.7-199年 年 年 年 年 年 年年城投年國債年國債城投二級城投城投二級永續(xù)中票中短端 長端 超長端301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA圖表5：年內(nèi)中短債策略依舊好于長久期利率策略301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA年初以來不同策略累計收益，%（截至12.12）2.81年AA1年AA城投10年AA+中票3年AA+城投10年國債5年AA+城投1.8(0.4)(1.2)(2.0)01/0301/3102/2803/2804/2505/2306/2007/1808/1509/1210/1011/0712/05有趣的是，不是所有信用債都扛跌。除了彈性較大的銀行次級債之外，1年以上非地產(chǎn)類產(chǎn)業(yè)債距離年內(nèi)低點多在10bp之上，5年以上AAA等級產(chǎn)業(yè)債成交收益距離年內(nèi)低點更是在40bp以上，與10+5年二級資本債相似。同樣的票息思路，為何產(chǎn)業(yè)債收益下行幅度不及城投債，收益上行區(qū)間內(nèi)跌得又比城投債更多？圖表6：信用債內(nèi)部的定價分化值得關(guān)注4（12689（202326731337658億，考慮城投科創(chuàng)債，總規(guī)模1651億，稀缺性可見一斑。圖表7：傳統(tǒng)城投債的凈增短板，約束了收益變化，產(chǎn)業(yè)債則反之132000101525330圖表8：成交筆數(shù)指向3年內(nèi)城投債偏好穩(wěn)健2、交易充斥，配置缺失31.75是，臨近年末理財有資金回表行為，過去三年涉及規(guī)模在3000億到5000億不等。圖表9：理財規(guī)模近期相對穩(wěn)定理財規(guī)模周度變化，萬億2022年2022年2023年2024年2025年0.12 0.11 0.140.070.030.060.00-0.01-0.04-0.00.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)圖表10：理財增持信用債力度在階段低位理財對各類債券凈買入，億元利率債 地方債10年內(nèi)地方債10年以上 普信債5年內(nèi)普信債5年以上 國股行二永3年內(nèi)1,200 國股行二永31,200 理財買入普信債占比,%,右軸 80024/12/14 25/2/8 25/3/29

25/7/5 25/8/23 25/10/10

6040200-20其次，保險機構(gòu)債券配置的審慎與異化。與往年為開門紅提前布局、積極配置債券的傳統(tǒng)做法不同，今年四季度保險機構(gòu)的買債行為顯著克制。這種審慎態(tài)度與往年的穩(wěn)定器角色形成鮮明對比——例如，在2022年底集中贖回沖擊債市時，保險機構(gòu)曾積極承接非銀機構(gòu)的拋售，特別是在銀行次級債領(lǐng)域表現(xiàn)突出。當(dāng)前保險機構(gòu)行為的差異，主要源于以下三個因素的制約：1）權(quán)益資產(chǎn)處于高位震蕩區(qū)間，但保險機構(gòu)對此抱有樂觀期待，分散了原本投向固收的資金權(quán)重。2）新會計準(zhǔn)則（IFRS9）對資產(chǎn)的分類與計量提出了硬約束。特別是計提減值原則的變化，使得保險機構(gòu)配置銀行次級債等資產(chǎn)時面臨更高的審慎要求。3）保險機構(gòu)正在對新一年開門紅銷售的實際成色進行觀察和評估。圖表11：相比往年年末，今年保險增持債市力度不佳0

保險對各類債券凈買入，億元利率債 普信債5年內(nèi) 普信債5年以上 國股行二永3年內(nèi) 國股行二永3年以上2222年11-12月 23年8-10月 24年9-10月今年2-3月近15周22/11/1322/12/1823/9/1023/10/2224/10/1225/2/1525/3/22 25/9/625/10/1025/11/1433560110億以上的買入有顯著差別。圖表12：基金近一段時間主要配置3年內(nèi)信用債2025/11/152025/11/222025/11/292025/12/62025/12/131602025/11/152025/11/222025/11/292025/12/62025/12/131600保險基金理財其他產(chǎn)品1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年31年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上圖表13：最近四周，基金交易二級資本債節(jié)奏較亂國股行二級資本債交易對手，億元基金1-3年 基金3-5年 理財1-3年 理財3-5年1-31-3年3-5年其他產(chǎn)品類1-3年 其他產(chǎn)品類3-5年0(160)1/3 2/7 3/7 4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/19 10/1711/1412/12圖表14：3年至5年二級資本債換手率創(chuàng)階段高點各券種換手率，%143年內(nèi)城投債3年內(nèi)城投債5-10年產(chǎn)業(yè)債 310年以上產(chǎn)業(yè)債 3-5年二級資本債1086420(2)24/09/29 24/12/01 25/01/26 25/03/30 25/05/25 25/07/20 25/09/14 25/11/07年30bp7bp5（）30bp1）圖表15：5年附近二級資本債老券收益在十年國債加點30bp之上4.7-4.9年二級資本債與10年國債價差對比，%25建行二級資本債02A(BC) 25農(nóng)行二級資本債01A(BC) 25工行二級資本債02BC 25工行二級資本債01BC 24建行二級資本債03BC 24工行二級資本債02BC2.7

24工行二級資本債01A(BC) 24建行二級資本債02A 24興業(yè)銀行二級資本債012.21.724/7/1 24/8/26 24/10/2524/12/20 25/2/21 25/4/21 25/6/19 25/8/14 25/10/1525/12/10圖表16：近一段時間，二級資本債新券定價較為反復(fù)調(diào)整后5年附近二級債與10年國債價差對比，%25農(nóng)行二級資本債03A(BC)(對齊老券) 25農(nóng)行二級資本債03A(BC) 25建行二級資本債02A(BC)2.402.3001.909/19 9/26 10/3 10/1010/1710/2410/31 11/7 11/1411/2111/28 12/5 12/121）2）3年323AA+1.