目錄TOC\o"1-2"\h\z\u社零增速延續(xù)走弱，智能經(jīng)濟(jì)消費呈現(xiàn)高增長 4社零增速延續(xù)回落態(tài)勢，居民去杠桿效應(yīng)顯現(xiàn) 4政策驅(qū)動商品消費分化，消費升級類產(chǎn)品保持韌性 4網(wǎng)售銷售韌性穩(wěn)固，關(guān)注智能經(jīng)濟(jì)消費高增長 5固定投資存在自然回落過程，關(guān)注新型基建投資機(jī)會 6房價處于尋底過程，關(guān)注去庫存政策成效 6年內(nèi)基建投資預(yù)期內(nèi)回落，未來關(guān)注“兩重”和新興基礎(chǔ)設(shè)施投資 7生產(chǎn)保持相對平穩(wěn)，關(guān)注“反內(nèi)卷”政策的溢出效應(yīng) 8風(fēng)險提示 9圖表目錄圖表1：社會消費品總額同比增速（） 4圖表2：商品零售和收入同比增速（） 4圖表3：限額以上商費（） 5圖表4：限額以上商費邊際變化（） 5圖表5：網(wǎng)上商品和零售額累計同比（） 6圖表6：服務(wù)零售額同比（） 6圖表7：商品房均價（） 7圖表8：70大中城市房銷售價格指數(shù)同比速（） 7圖表9：商品房銷售增速（） 7圖表10：新開工和新工面積增速（） 7圖表1：土地購置費速（）..........................................................圖表12：商品房待售積（萬平米） 7圖表13：工業(yè)增加值比增速（） 9圖表14：分行業(yè)工業(yè)加值增速（） 9社零增速延續(xù)走弱，智能經(jīng)濟(jì)消費呈現(xiàn)高增長社零增速延續(xù)回落態(tài)勢，居民去杠桿效應(yīng)顯現(xiàn)11社同增為1.3前回落1.6pct，續(xù)六月際較一預(yù)期2.93低1.63pct。從結(jié)構(gòu)上看，餐飲消費好于商品消費，餐飲消費保持較高景氣度，商品消費110.6pct影響若除數(shù)應(yīng)響兩復(fù)增復(fù)增為3.6,較前漲0.1pct11商品費比為1較前降且存盡管9月1日開始實施個人消費貸貼息政策，但雙11電商節(jié)并未明顯需進(jìn)一步加力提效。圖表1：社會消費品零售總額同比增速（） 圖表2：商品零售和餐飲收入同比增速（）社會消費品零售總額當(dāng)月同比（%） 社會消費品零售總額當(dāng)月同比（%） （%）50 10040 8030 6020 4010 200 0-10 -20-20-302021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/052025/11

-40-602020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-1政策驅(qū)動商品消費分化，消費升級類產(chǎn)品保持韌性同比速為20.611.7和0.4較值分別為-2.6pct-1.8pct和別-3.8-17和前變分別為-13.4pct-8.7pct-4.8pct。1為8.5和較前動分為-29.10pct和-3.5pct得意化妝品類兩年復(fù)合增速1.04和-11.63，較前值變動分別為-14.66pct35.55pct。圖表3：限額以上商品消費（） 圖表4：限額以上商品消費邊際變化（）5.000.00

20.60

11.70

8.50

6.106.10

4.90

3.502.90

0.40

-0.80-2.20-3.40-3.80

-20.00-25.00

2025/11

-17.00-19.40網(wǎng)售銷售韌性穩(wěn)固，關(guān)注智能經(jīng)濟(jì)消費高增長119.15.40.1pct二是智能經(jīng)濟(jì)消費呈現(xiàn)高成長性AI1109.624.32。1/xwfb/sjfzrfb/art/2025/art_94e7b14782694ae9a3896178defd4d76.html2/xwfb/sjfzrfb/art/2025/art_94e7b14782694ae9a3896178defd4d76.html圖表5：網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額累計同比（） 圖表6：服務(wù)零售額累計同比（）18.0016.0014.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020.0015.0010.005.002023-072023-092023-112023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

中國:服務(wù)零售額:累計同比固定投資存在自然回落過程，關(guān)注新型基建投資機(jī)會1-11月固定資產(chǎn)投資累計同比增速-2.6，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，較前值下降亦于預(yù)期-2.16連三轉(zhuǎn)入增區(qū)從看，房地市處深調(diào)期房產(chǎn)發(fā)資累同-15.9較回（1.1較值降1c11制業(yè)計速1.9較值落08pc。房價處于尋底過程，關(guān)注去庫存政策成效全國房屋均價處于逐步筑底過程。11月當(dāng)月全國商品房均價為9096.64元/9594.16平，比降10.93前值落4.33pct。從高能級城市來看，70大中城市房屋銷售價格指數(shù)增速亦有所走弱。5月-1070111170比速-2.8較值降0.2pct，中線市二城和三線城市同比增速分別為-1.2、-2.2較前值變動分別為-0.4pct0.2pct、-0.1pct。圖表7：商品房均價（） 圖表8：70大中城市房屋銷售價格指數(shù)同比增速（）11,000.0010,000.009,000.008,000.002018-052018-082018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11當(dāng)月商房均:商房 6移動均(月商房均:商房)

圖表9：商品房銷售面積增速（） 圖表10：新開工和新施工面積增速（）商品房銷售面積單月同比（21商品房銷售面積單月同比（21年為兩年平均同比，%） 商品房銷售額單月同比（21年為兩年平均同比，%）6040200-20-40-6020122013201420152016201720182019202020212022202320242025

40房屋新開工面積單月同比（21房屋新開工面積單月同比（21年為兩年平均同比，%）房屋施工面積單月同比（21年為兩年平均同比，%）0-20-40-60-80-10020152016201720182019202020212022202320242025圖表11：土地購置費增速（） 圖表12：商品房待售面積（萬平米）土地購置費:累計同比

80706050403020100

2015-042015-092015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09年內(nèi)基建投資預(yù)期內(nèi)回落，未來關(guān)注兩重和新興基礎(chǔ)設(shè)施投資在前期報告中，我們從資金來源、基建投資建設(shè)時間安排等角度分析，判斷年內(nèi)基建投資發(fā)力空間相對有限，基建投資增速回落屬于預(yù)期內(nèi)事項。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議重點工作部署來看，會議強(qiáng)調(diào)推動投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模，優(yōu)化實施‘兩重’項目，因此，明年中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模會適度增長，且從投向看，預(yù)計會配合兩重項目使用，托底投資增速。與此同時，結(jié)合十五五規(guī)劃建議稿內(nèi)容，適度超前建設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施，推進(jìn)信息通信網(wǎng)絡(luò)、全國一體化算力網(wǎng)、重大科技基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)和集約高效利用，或指向未來基建投資重點向新型基礎(chǔ)設(shè)施方向轉(zhuǎn)移。3生產(chǎn)保持相對平穩(wěn)，關(guān)注反內(nèi)卷政策的溢出效應(yīng)消費和投資增速延續(xù)邊際放緩，但生產(chǎn)端仍保持了相對平穩(wěn)。11月工業(yè)增4.80.1pct技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速分別為6.3和8.4，較前值變動為1.8pct1.2pct。分行業(yè)來看（同比速為11.911.910.39.2和7.5從增速邊際改善業(yè)工業(yè)增加值增速際善最為顯著居于前五位增速際動為4.1、3.2。我們理解，有效需求不足背景下，需求端延續(xù)放緩態(tài)勢、生產(chǎn)端保持相對穩(wěn)定，供需失衡問題并未實質(zhì)性改善，依賴政策引導(dǎo)預(yù)期的反內(nèi)卷政策，短期或引導(dǎo)部分存在內(nèi)卷式競爭的重點領(lǐng)域和行業(yè)的價格回歸均衡水平，但因市場產(chǎn)能或并未真正出清，亦會扭曲