目錄一、構(gòu)建能夠反饋市場情緒的綜合指標 1（一）市場情緒的衡量存在五個維度 1（二）情緒指標具備一定前瞻有效性 2二、綜合情緒指數(shù)看當前牛市走向 3（一）綜合評估本輪牛市情緒未及上一輪高峰 3（二）本輪牛市情緒更多表達在“量”的維度 4三、情緒指標反映了本輪牛市哪些特征？ 7（一）本輪牛市的情緒指標信號更為復雜 7（二）本輪牛市情緒指標復雜是因為結(jié)構(gòu)性行情更明顯 8（三）如果這是一次全面牛市，情緒顯然未到位 四、風險分析 圖表目錄圖表某日市場情緒總指數(shù)及結(jié)構(gòu) 1圖表股指與市場情緒總指數(shù) 2圖表股指與市場情緒總指數(shù) 3圖表兩輪流動性驅(qū)動的牛市宏觀現(xiàn)實均處于通縮過程中 3圖表兩輪牛市萬得全A走勢 4圖表兩輪牛市市場情緒總指數(shù)走勢 4圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（成交額） 5圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（換手率） 5圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（主動買入） 5圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（融資買入） 5圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（融資余額） 6圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（基金倉位） 6圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（全A整體市盈率） 6圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（行業(yè)平均市盈率） 6圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（全A整體市凈率） 7圖表兩輪牛市市場情緒分項走勢（風險溢價） 7圖表地產(chǎn)、債券、存款收益持續(xù)下滑 8圖表保險資金加大股票、長權(quán)配置 8圖表科技行業(yè)成交額占比處歷史偏高水平 9圖表融資結(jié)構(gòu)顯著向科技行業(yè)傾斜 9圖表上輪牛市行情高點、本輪牛市當前分行業(yè)市盈率分位數(shù) 9圖表上輪牛市行情高點、本輪牛市當前分行業(yè)市值（萬億元） 10一、構(gòu)建能夠反饋市場情緒的綜合指標每一輪牛市的背后，除了需要宏觀和產(chǎn)業(yè)因素的配合之外，投資者情緒也發(fā)揮著重要影響。牛市往往從情緒最低落時開啟，至情緒最高漲時結(jié)束。當然，市場情緒并非無本之木，它先是源于宏觀和產(chǎn)業(yè)因素的變化，但最終也會不斷自我演繹，直至極致。研究市場情緒，對判斷資產(chǎn)價格亦有重要意義。（一）市場情緒的衡量存在五個維度衡量市場情緒，我們從五個維度出發(fā)：量、價、資金、估值、風險溢價。量的層面，包括成交金額占總市值的比例和換手率。復盤歷史數(shù)據(jù)，總體上市場情緒越高漲，成交和換手越大，市場上行動能往往也越強。當然個別節(jié)點，因風險事件導致成交額和換手率短暫高增，則對應(yīng)著市場放量下跌。價的層面，我們選擇當日收漲股票數(shù)量占比和近3個月收漲股票數(shù)量占比。一個衡量短期的情緒，一個衡量中期的情緒。上漲股票占比越高，反映市場情緒越強。資金層面，衡量投資者真金白銀入市的情況。限于數(shù)據(jù)可得性，我們選擇全市場主動買入凈額占成交金額的比例，主動買入即以高于或等于當前市價買入股票；公募基金股票倉位；融資買入額占成交金額比例及融資余額占A股市值比例。估值層面，選擇萬得全A整體動態(tài)市盈率、31個申萬行業(yè)平均動態(tài)市盈率、萬得全A整體市凈率，綜合來看估值水平。風險溢價，即萬得全A隱含收益率與10年國債收益率之差。對風險溢價的要求越低，說明市場情緒越高漲，因此本指標實際為風險溢價的逆指數(shù)，計算時采用1-風險溢價，進行反向運算。我們將以上5個層面、共12指標，先計算各自的歷史分位數(shù)水平，再加總?cè)∑骄担鳛槿轿缓饬渴袌銮榫w的總指數(shù)。圖表1：某日市場情緒總指數(shù)及結(jié)構(gòu)分項當日分位數(shù)環(huán)比市場情緒綜合指數(shù) 63.9%(8.0)數(shù)量指標成交金額87.3%(0.4)換手率83.9%(1.4)價格指標上漲家數(shù)28.5%(60.0)3月上漲家數(shù)27.1%(4.3)資金主動買入凈額46.3%(31.6)融資買入額81.4%1.3融資余額92.9%0.2基金倉位73.6%(0.4)估值整體市盈率-TTM83.7%(0.1)行業(yè)平均市盈率-TTM59.4%0.1整體市凈率54.3%0.1風偏風險溢價48.2%0.6（二）情緒指標具備一定前瞻有效性根據(jù)歷史回溯數(shù)據(jù)，市場情緒總指數(shù)與股指的走勢較為接近，且具有領(lǐng)先性。20145A20156124日提前見頂。在2024年9月開啟的本輪牛市中，萬得全A指數(shù)2025年10月29日階段性見頂，市場情緒總指數(shù)9月25日階段性提前見頂。圖表2：股指與市場情緒總指數(shù) 萬得全A指數(shù) 市場情緒總指數(shù)（右）8,000 100%7,000

90%6,000

70%60%5,000 50%4,000

40%30%3,000

20%10%2,000 0% 宏觀動態(tài)報告圖表3：股指與市場情緒總指數(shù)萬得全A指數(shù)市場情緒總指數(shù)（右,20DMA）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 二、綜合情緒指數(shù)看當前牛市走向市場將本輪牛市視為流動性牛市，不論是對比市場節(jié)奏，還是市場情緒，目前大家都愿意將本輪牛市和2014-2015年那一輪牛市進行對比。（一）綜合評估本輪牛市情緒未及上一輪高峰5月-20156月股市經(jīng)歷了一輪典型牛市，20249月至今中國股市也處于一輪牛市之中。兩輪牛市都經(jīng)歷了快速的上行，但背后經(jīng)濟名義增速表現(xiàn)偏弱，PPI持續(xù)處于負增過程之中。市場多將基本面偏弱之下的牛市解讀為流動性驅(qū)動的行情。圖表4：兩輪流動性驅(qū)動的牛市宏觀現(xiàn)實均處于通縮過程中第二輪第一輪中國:GDP:現(xiàn)價同比 萬得全A指數(shù)第二輪第一輪302520151050-5

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 宏觀動態(tài)報告第一輪市場情緒總指數(shù)達到歷史最高值，本輪距離歷史峰值仍有空間。20145212015612A225%95.5%分位，為歷史峰值。2024918202530A61%78.7%圖表5：兩輪牛市萬得全A走勢 圖表6：兩輪牛市市場情緒總指數(shù)走勢2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起3.53.02.52.01.51.0

，（注：指數(shù)化，起點為1，橫軸為交易日） 橫軸為交易日）（二）本輪牛市情緒更多表達在量的維度從量的情緒看：本輪牛市成交額、換手率情緒指標已相當于上輪牛市峰值水平。成交額占市值比例、換手率的分位數(shù)在第一輪牛市中最高分別均達到99.9%。本輪牛市中截至目前，成交額占市值比例、換手率的分位數(shù)最高時均已達到100%，為2024年10月9899%宏觀動態(tài)報告圖表7：兩輪牛市市場情緒分項走勢（成交額） 圖表8：兩輪牛市市場情緒分項走勢（換手率）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起0%

0%從資金的情緒看：本輪牛市主動買入、融資交易、基金倉位情緒指標仍未及上輪高點。主動買入額占成交金額比例、融資買入額占成交金額比例、融資余額占A股市值比例、基金倉位的分位數(shù)在第一輪牛市中最高分別均達到100%，即歷史最高水平。202492499.8%99%94.6%93.2%，即杠桿資金情緒也低于上輪分位數(shù)最高時為公募股票倉位明顯低于上輪。圖表9：兩輪牛市市場情緒分項走勢（主動買入） 圖表10：兩輪牛市市場情緒分項走勢（融資買入）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起0%

0% 宏觀動態(tài)報告圖表11：兩輪牛市市場情緒分項走勢（融資余額） 圖表12：兩輪牛市市場情緒分項走勢（基金倉位）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起

從估值和對風險的情緒看：本輪市盈率、市凈率、風險溢價情緒多明顯低于上輪高點。第一輪牛市中，萬得全A整體動態(tài)市盈率、31個申萬行業(yè)平均動態(tài)市盈率、萬得全A整體市凈率分位數(shù)最高時為100%、98.4%、100%。本輪最高時則分別為94.1%、64%、60.3%。第一輪牛市中，風險溢價即1-萬得全A隱含收益率與10年國債收益率之差分位數(shù)最高時為100%。本輪最高時為59.2%。圖表13：兩輪牛市市場情緒分項走勢（全A整體市盈率） 圖表14：兩輪牛市市場情緒分項走勢（行業(yè)平均市盈率）2014/5/21起 2024/9/18起 2014/5/21起 2024/9/18起

宏觀動態(tài)報告圖表15：兩輪牛市市場情緒分項走勢（全A整體市凈率） 圖表16：兩輪牛市市場情緒分項走勢（風險溢價）2014/5/21起 2024/9/18起

2014/5/21起 2024/9/18起0%

0% 分位越高反映風險溢價越低）三、情緒指標反映了本輪牛市哪些特征？（一）本輪牛市的情緒指標信號更為復雜從情緒結(jié)構(gòu)指標看，本輪牛市成交額、換手率等量的層面情緒已比較極致，而資金、估值、風險溢價層面的情緒相對偏弱。成交額偏強的原因在于：全社會主要資產(chǎn)回報率快速下滑，尤其2025年以來債券市場也結(jié)束牛市出（含通過保險系私募證券基金投資股票的資金運1.57308%3860。居民部門存款也開始部分轉(zhuǎn)移。換手率偏強的原因在于：200030050。資金情緒相對上輪偏弱的原因在于：我們選取的傳統(tǒng)的主的私募基金等沒有有效的高頻指標可以對應(yīng)。估值相對上輪偏弱的原因在于：本輪牛市中估值指標的分位數(shù)雖均未觸及上輪高點，但萬得全A整體宏觀動態(tài)報告94.1%3164%分位水平。整體估值顯著圖表17：地產(chǎn)、債券、存款收益持續(xù)下滑 圖表18：保險資金加大股票、長權(quán)配置中債總?cè)珒r指數(shù) 中國:住宅價格指數(shù) 定期存款利率:1年（右）1401381401381361341321301281261241221201.6

1.41.21.41.240%1.00.830%

2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

20%存款債券存款債券股票基金長權(quán)0%-10%（二）本輪牛市情緒指標復雜是因為結(jié)構(gòu)性行情更明顯科技行業(yè)的情緒顯著超過股市整體。從量上看，30%20%左右的水平。從資金情緒看，以杠桿資金為例，本輪牛市中資金顯著向電子、通信、計算機行業(yè)傾斜，上述行業(yè)的融資余額占比相較上輪牛市頂點時分別高出10.7、2.5、2.4個百分點。而銀行、非銀、地產(chǎn)、建筑等行業(yè)融資余額占比則大幅低于上輪牛市。從估值看，88%82%97%84%宏觀動態(tài)報告圖表19：科技行業(yè)成交額占比處歷史偏高水平 圖表20：融資結(jié)構(gòu)顯著向科技行業(yè)傾斜50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%

電子+通信+計算機成交額占比 121086420-2-4-6汽車房地產(chǎn)非0%0%兩輪牛市定點分行業(yè)融資占比差值）圖表21：上輪牛市行情高點、本輪牛市當前分行業(yè)市盈率分位數(shù)100%

2025/12/102015/6/1290%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 圖表22：上輪牛市行情高點、本輪牛市當前分行業(yè)市值（萬億元）2025/12/102015/6/1214121086420（三）如果這是一次全面牛市，情緒顯然未到位由于本輪牛市中市場情緒總指數(shù)最高只達到78.7%分位，明顯低于上輪95.5%的水平，牛市結(jié)構(gòu)性特征明顯，走向全面牛市則需要資金、估值、風險溢價等情緒的全面提升。資金情緒的進一步走強，或需要增量利好信息的推動，包括增量宏觀政策或經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)等，才能提振買入信心、杠桿資金和公募基金的倉位。估值情緒的進一步抬