內(nèi)容目錄寫在前面：國際視角，飛輪效應鑄造大市值 6行業(yè)趨勢：周期底部，龍頭供給結構性改革 7周期：當前處周期調(diào)整底部，核心關注行業(yè)供需與龍頭量價策略 7成長：長周期需求滲透向上，行業(yè)供給結構性改革機遇 9空間探討：連鎖房量有30-109空間，TOP3市占率翻倍左右空間 12公司復盤：管理層高瞻遠矚穿越二十年周期 14估值復盤：周期波動擾動估值，中端成長邏輯驗證期向上突破 14基本面復盤：老將掌舵與組織高效，門店與業(yè)績20+復合增速 15華住模式：跑通產(chǎn)品-流量-回報-規(guī)模飛輪 16強產(chǎn)品：高效產(chǎn)品迭代與高辨識度品牌矩陣 16強流量：強大中央預訂客源輸送與系統(tǒng)性收益管理能力 18強回報：從RevPAR最優(yōu)到成本費用端的效率優(yōu)化 19強規(guī)模：門店增速相對領先，份額持續(xù)擴張 22成長展望：三段式價值重估敘事 23門店增量：率先搭建屬地化組織，中低端成熟模型深耕下沉利器 23品牌進階：中高端何以突破？打造“體驗-效率”最優(yōu)平衡 25模式重估：海外對標，長久期輕資產(chǎn)現(xiàn)金流模型享估值溢價 30盈利預測 33估值與投資建議 35投資建議 37風險提示 37附表：財務預測與估值 39圖表目錄圖酒店行業(yè)特點 6圖酒店行業(yè)規(guī)模效應 6圖2023年以來酒店龍頭較2019年恢復度情況 7圖酒店房間量供給較2019年增速 7圖固定資產(chǎn)投資額增速-住宿與餐飲行業(yè) 8圖國慶后規(guī)模以上房間量供給同比增速略有放緩 8圖酒店龍頭儲備店數(shù)量變化 8圖百城商品平均租金同比變化幅度 8圖PMI及OCC同比趨勢 8圖各線城市ADR變化 8圖華住各省市市占率估算（2024年酒店數(shù)口徑） 9圖龍頭經(jīng)營策略從OCC優(yōu)先到最優(yōu)RevPAR 9圖美、日人均GDP突破1萬美元后服務消費加速提升 9圖美國住宿支出（十億美元）及其占比 9圖OTA酒店間夜量增速 10圖國內(nèi)旅游人次增速 10圖中國酒店總房量領先但平均房量不高 11圖中國酒店結構上經(jīng)濟型占比更高但逐年降低 11圖中國規(guī)模以上酒店數(shù)比例不高 11圖中國境內(nèi)酒店投資交易收購方類型 11圖高線城市酒店增速放緩 11圖中高端酒店數(shù)量增速更快 11圖下沉市場平均房間量更小 12圖不同房間數(shù)對應的連鎖化率 12圖國際連鎖化率對比 12圖全球待開業(yè)酒店中品牌酒店占比高于存量酒店品牌占比 12圖華住集團歷史復盤 14圖華住酒店股權結構（截止2024年末） 15圖29：強產(chǎn)品、強運營、強流量、高回報正循環(huán) 16圖經(jīng)濟型酒店迭代情況 17圖經(jīng)濟型酒店品牌門店增速 17圖中端酒店迭代情況 17圖中端酒店門店品牌增速 17圖34翻牌或摘牌集中在酒店開業(yè)4至6年期間 17圖華住不同品牌產(chǎn)品迭代情況 17圖華住會員規(guī)模增長情況 18圖2025年6月酒店服務APP月活躍用戶規(guī)模TOP5 18圖華住會低價承諾 19圖華住會安心訂-貴即賠規(guī)則 19圖華住和其他酒店集團CRS占比 19圖華住持續(xù)加盟費構成（單位：百萬元） 19圖vs2019年華住、錦江、首旅、亞朵同店RevPAR變化 20圖華住、錦江、首旅、亞朵同店RevPAR絕對值變化 20圖vs2019年華住、錦江、首旅、亞朵同店OCC變化 20圖vs2019年華住、錦江、首旅、亞朵同店ADR變化 20圖華住人房比遠低于行業(yè)水平 21圖各酒店集團銷售費率 21圖酒店龍頭規(guī)模擴張：華住加盟店增速領先 22圖酒店龍頭門店同比增速 22圖華住在不同區(qū)域與不同等級城市每商圈平均數(shù)量 24圖華住在不同區(qū)域與不同等級城市每商圈最大數(shù)量 24圖經(jīng)濟型品牌市占率變化（按房間量計算） 24圖中檔品牌市占率變化（按房間量計算） 24圖華住中端與經(jīng)濟型品牌矩陣 24圖美國不同檔次連鎖酒店中龍頭集中度情況 24圖國內(nèi)部分代表中高端酒店品牌單房造價情況估算一覽 25圖不同檔次酒店單房造價 25圖中高端品牌市占率變化 26圖華住中高端品牌矩陣 26圖來自亞朵中高端發(fā)展的啟示-運營指標 26圖華住現(xiàn)任中高端事業(yè)群CEO曹娟履歷 27圖桔子與桔子水晶開店數(shù)量與迭代情況 27圖滴滴與華住會等級匹配 29圖華住企業(yè)直連客戶CRS占比 29圖直營/加盟店收入與GOP 31圖海外酒店經(jīng)調(diào)整EBITDA率 31圖華住直營店門店數(shù)量及占比 31圖國際酒店集團直營店占比 31圖華住經(jīng)營現(xiàn)金流變化（單位：百萬元） 31圖萬豪、洲際、希爾頓現(xiàn)金流變化（單位：百萬美元） 31表全球酒店上市公司按市值排序（單位：億元人民幣） 6表國內(nèi)酒店行業(yè)發(fā)展復盤 7表酒店不同房間量下我國酒店連鎖化空間展望 13表酒店不同房間量下我國酒店品牌集中度空間展望 13表華住酒店創(chuàng)始人季琦三次成功創(chuàng)業(yè) 15表華住集團董事與高管團隊信息梳理（截止2024年末） 15表華住經(jīng)濟型與中端品牌矩陣 18表華住經(jīng)濟型與中端單店模型測算及假設房價與入住率僅為基準值90的單店模型對比 21表華住經(jīng)濟型與中端品牌加盟收費情況 23表華住集團經(jīng)濟型與中端酒店預測 25表華住、亞朵中高端門店數(shù)量與市占率 26表華住中高端品牌矩陣 28表華住中高端品牌收費標準 28表華住與亞朵會員權益對比 29表華住中高端及以上酒店數(shù)量預測 29表華住不同檔次酒店年均收入情況估算假設 30表華住遠期利潤空間估算（僅供參考） 30表國內(nèi)外酒店龍頭股東回報率 32表華住集團業(yè)務拆分 33表RevPAR量價變動對于公司2026年業(yè)績的敏感性分析（億元） 34表公司盈利預測假設條件（） 35表資本成本假設 35表絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元，人民幣） 35表可比公司相對估值表 36寫在前面：國際視角，飛輪效應鑄造大市值酒店行業(yè)具備供需規(guī)模效應，海內(nèi)外龍頭不乏千億市值龍頭，區(qū)域表現(xiàn)分化。酒店產(chǎn)品交付相對標準化，酒店集團通過前期門店擴張與持續(xù)經(jīng)營在需求端沉淀粘性會員、供給端卡位核心物業(yè)，通過輕資產(chǎn)模式低成本擴張實現(xiàn)更大規(guī)模，行業(yè)龍頭具備飛輪效應。海內(nèi)外龍頭不乏千億市值龍頭，不同區(qū)域龍頭規(guī)模與市值表現(xiàn)有別，美國酒店龍頭享全服務國際化品牌溢價市值居前，中國有限服務酒店龍頭近兩年規(guī)模快速躍升，歐洲區(qū)域分散休閑主導下龍頭市值居中。表1：全球酒店上市公司按市值排序（單位：億元人民幣）證券簡稱證券代碼總市值總收入經(jīng)調(diào)整凈利潤經(jīng)調(diào)整凈利率EBITDAEBITDA率門店數(shù)（家）房間數(shù)量（萬間）萬豪國際MAR.O5,7971,80719210.635919.89361170.6希爾頓HLT.N4,69180512815.924730.78447126.8洲際酒店IHG.N1,4993545014.28624.2662998.7凱悅H.N1,091479275.67916.5144234.7華住集團HTHT.O1,0482393715.66828.511147108.8雅高0H59.L9684364510.38720.0568285.0溫德姆WH.N4181012524.65049.3928690.3亞朵ATAT.O400721318.01824.4161918.3精選國際CHH.N3031142421.04338.1758665.4錦江酒店600754.SH26414153.83927.813416129.1首旅酒店600258.SH1787879.53545.1700251.9彭博 注總市截止至2025年12月16日其他務指均為2024年。PKRevPAR=高平均房價×高出租率=好位置×優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品×忠誠客戶；成本低=營建/裝修/（經(jīng)濟型到中高端產(chǎn)品從單一需求到多層次需求遞進），吸引會員客群高復購，為門店奠定流量基本盤并降低獲客成本，以品牌力積累一定品牌溢價，從而有利于加盟回報周期的縮短以及門店市占率進一步提升，帶動供應鏈的規(guī)模效應，形成飛輪效應，推動集團收獲長久期的穩(wěn)定增長。另一方面考驗組織的執(zhí)行力。酒店從開發(fā)選址到后續(xù)運營環(huán)節(jié)存在一系列繁瑣環(huán)節(jié)和步驟，是典型人力密集型行業(yè)。飛輪的轉動需要人員傳導順暢，也因此對集團的管理效率有嚴格要求。而高效管圖酒店行業(yè)特點 圖酒店行業(yè)規(guī)模效應行業(yè)趨勢：周期底部，龍頭供給結構性改革周期：當前處周期調(diào)整底部，核心關注行業(yè)供需與龍頭量價策略疫前國內(nèi)酒店行業(yè)供需錯配對應三輪大周期，其中伴隨供給結構性升級。21世紀以來，國內(nèi)酒店行業(yè)的發(fā)展圍繞供需交替邏輯展開，2000年至2019年期間已完整經(jīng)歷三輪周期性波動，其中又伴隨著連鎖化率提升以及行業(yè)從傳統(tǒng)招待所主導到經(jīng)濟型爆發(fā)、中端崛起再到中高端發(fā)展的結構性成長主線。表2：國內(nèi)酒店行業(yè)發(fā)展復盤:公司公告、疫后供需再平衡過程中，從2023年高位回落2年。2023年以來酒店行業(yè)供需關系經(jīng)歷顯著調(diào)整，整體從需求反彈→供給回補的供需邊際失衡有望逐步向再平衡演進：2023年疫后需求集中釋放，供給恢復滯后致短期供需缺口，市場階段性呈現(xiàn)供小于求格局；2024年供給加速回補疊加需求分化，休閑旅游需求保持韌性，但商務出行復蘇節(jié)奏偏緩，供需關系逐步呈現(xiàn)邊際失衡特征；2025年供給擴張動能平緩，但仍高于需求，需求改善有望推動供需再平衡。圖年以來酒店龍頭較2019年恢復度情況 圖酒店房間量供給較2019年增速 公告 酒之家當下來看供給增速有所分化，大房量供給增速有所平緩。考慮到投資人進入成本降低（部分城市對酒店用地審批的優(yōu)化、城市物業(yè)租金下行）以及酒店行業(yè)本身RevPAR2025年酒店行業(yè)平均回本周期拉長至5.4年，51項目需5圖固定資產(chǎn)投資額增速-住宿與餐飲行業(yè) 圖國慶后規(guī)模以上房間量供給同比增速略有放緩酒店之家圖酒店龍頭儲備店數(shù)量變化 圖百城商品平均租金同比變化幅度需求端而言，休閑旅游維持穩(wěn)健增長，商旅需求邊際波動中企穩(wěn)。今年以來節(jié)假RevPAR2025Q4ADRADR（PMI），但在政策提振服務消費大方向與居民體驗經(jīng)濟偏好下休閑需求韌性增長有望為總體酒店出行需求奠定基礎。圖及OCC同比趨勢 圖各線城市ADR變化酒店之家龍頭經(jīng)營策略從OCC優(yōu)先到最優(yōu)RevPAR有助于行業(yè)價格先行企穩(wěn)。2024年報復性需求退坡、供給回補期間，酒店龍頭普遍采取OCC優(yōu)先策略，如下圖所示。進入2025年隨著商務及休閑出行需求常態(tài)化，龍頭重心明確轉向RevPAR最優(yōu)策略，如Q3華住ADR同比轉正至+0.9，入住率微降0.8pct。盡管全國酒店集中度仍不高，行業(yè)價格更多是供需決定；但區(qū)域市場集中度差異有望放大龍頭定價權。以上海為例，連鎖化率超70，在龍頭把控價格體系對周邊酒店形成價格錨效果一定程度上有望反過來助推行業(yè)價格企穩(wěn)。圖華住各省市市占率估算（2024年酒店數(shù)口徑） 圖龍頭經(jīng)營策略從OCC優(yōu)先到最優(yōu)RevPAR中飯店會，程網(wǎng) 公告成長：長周期需求滲透向上，行業(yè)供給結構性改革機遇進一步地，從長周期維度探討國內(nèi)酒店行業(yè)供需成長來看供需呈現(xiàn)以下特點：需求側長周期滲透向上參考海外服務消費占比提升是消費趨勢變化的必然路徑。從海外國家歷史經(jīng)驗來GDP1人均消費支出比重約46，預計后續(xù)提升潛力較大。參考人均消費支出具體類目2051民均通信出比增長10.育化樂出增長13.。圖美、日人均GDP突破1萬美元后服務消費加速提升 圖美國住宿支出（十億美元）及其占比FRED其中，美國住宿花費占服務支出比重穩(wěn)步提升。美國居民住宿支出除疫情擾動期間外始終保持良好的上漲勢態(tài)，由195910.7820241981.92億美元，CAGR=8.35。美國住宿支出的占服務支出與總消費支出的比重不斷提升住宿占服務支出由0.75增長至1.45占總消費支出從0.34增長至1.00。2024年中國人均GDP為13122美元，接近于美國1981年水平（13943美元），消費增長潛力依然較大（美國1981-2024年住宿支出CAGR=6.76）。49.98億同比增長18.0國內(nèi)居民出游花費4.85萬億元，同比增長11.5。旅游消費呈現(xiàn)量增價減、反向旅行等結構性特征，結合我們跟蹤攜程平臺人均GMV貢獻多個季度同比持平，同程平臺三星及以上間夜量占比提升，展現(xiàn)出高線城市客群與下沉大眾人群在酒店端花費具備韌性且品質(zhì)升級，總體上更理性的花費與追求品質(zhì)體驗是核心趨勢。圖酒店間夜量增速 圖國內(nèi)旅游人次增速公告 文旅游部商旅需求則在企業(yè)降本增效的訴求下，為中央預訂提供邊際增量。當前企業(yè)對差旅成本管控意識強化，集中化差旅管理可降低20-30顯性成本，這一需求推動差旅管理公滲透率從2019年的10提升至當前的15-25差旅直連作為高效管控工具，其市場需求持續(xù)升溫。在供過于求背景下，優(yōu)質(zhì)酒店龍頭積極拓展企業(yè)協(xié)議直簽模式，成為中央預訂會員渠道的有力補充。供給端有望繼續(xù)演繹連鎖與集中我國酒店體量大但結構分散。中國和美國相似，均為單一大市場，從酒店規(guī)模來AHLA2024/美國/歐洲酒店總房量1764/530/112051/89/71較多。從連鎖化率來看，2024年中國//歐盟的酒店連鎖化率分別為40/72/44；從結構上看經(jīng)濟型酒店占比主導，但中端酒店占比逐年提升。旋律。在地產(chǎn)上行期，業(yè)主方自持物業(yè)運營酒店，核心看物業(yè)升值收益，重高奢酒店品牌優(yōu)勢；租金持續(xù)上漲階段，有限服務酒店加盟商提前鎖定長期租約的租金及期間漲幅，相關租金弱于后續(xù)市場租金上漲，從而獲得租金紅利。伴隨租金紅利等弱化，且本身參與酒店投資的玩家更多元，加盟商越來越重視收益管理與酒店投資回報能力，對一是在日常經(jīng)營管理上更加重視店長定價能力，相對也配合區(qū)域價格調(diào)控，二是在加盟選擇新項目時也重點側重品牌龍頭相關運營能力。圖中國酒店總房量領先但平均房量不高 圖中國酒店結構上經(jīng)濟型占比更高但逐年降低中國飯店協(xié)會，AHLA，沙利文，整理

中國飯店協(xié)會圖中國規(guī)模以上酒店數(shù)比例不高 圖中國境內(nèi)酒店投資交易收購方類型仲量聯(lián)行高線城市核心地段優(yōu)質(zhì)供給為中高端品牌發(fā)展提供環(huán)境。核心物業(yè)卡位構成未來5-10BD2024牌后選擇引?國內(nèi)品牌運營的酒店占比87。相較于國際品牌，國內(nèi)品牌在本?化的會員渠道、供應鏈集采和數(shù)字化平臺等??具備明顯優(yōu)勢。圖高線城市酒店增速放緩 圖中高端酒店數(shù)量增速更快 酒店之家 注：數(shù)據(jù)為2024年15+房間量增速

弗若斯特沙利文下沉市場連鎖化率提升繼續(xù)演繹。本身下沉市場平均房量更小，疊加需求更分散（不如高線城市集中的商旅需求），使得其連鎖化率預計低于整體水平。但伴隨下沉市場居民體驗消費有所升級以及小鎮(zhèn)青年返鄉(xiāng)帶動連鎖品牌認知度提升、高線城市居民旅游需求下沉分散化發(fā)展，預計下沉市場連鎖化率有望逐步提升。圖下沉市場平均房間量更小 圖不同房間數(shù)對應的連鎖化率酒之家 中飯店會空間探討：連鎖房量有30-109空間，TOP3市占率翻倍左右空間一是連鎖化率視角：2024年底國內(nèi)酒店連鎖化率達40，對比美國有提升空間。據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會國內(nèi)2024年底酒店行業(yè)連鎖化率達40（同一品牌3家酒店15）3TOP60房間量占比來看年行業(yè)CR60為33.5可作為實際連鎖化率參考國際來看，2024年美國酒店連鎖化率達73參考STR的數(shù)據(jù)待開業(yè)酒店中連鎖酒店占比更高，持續(xù)呈漸進提升趨勢。我國酒店行業(yè)連鎖化率水平相比美國更有提升空間，考慮近幾年酒店行業(yè)經(jīng)營起伏，連鎖酒店相對優(yōu)勢更加凸顯，加之城市化的推進和下沉市場的連鎖化率仍有提升空間，我們預期國內(nèi)酒店連鎖化率中長線仍有一定提升潛力。圖國際連鎖化率對比 圖全球待開業(yè)酒店中品牌酒店占比高于存量酒店品牌占比 酒之，沙文 STR其中，考慮不同房量連鎖難度有別，靜態(tài)估算不同假設下對應30-109連鎖房量空間。酒店物業(yè)對土地性質(zhì)與物業(yè)消防條件等有一定要求，同時通常房量較大的酒店物業(yè)規(guī)范程度較高且空間容易分割，而房間數(shù)量較小的酒店物業(yè)復雜度高且改造成本較高。若連鎖化率提升至60-70水平，靜態(tài)估算30間以上及TOP60估算出的連鎖化率情況下對應遠期連鎖酒店房間量空間較2024年底有30-109提升空間。表3：酒店不同房間量下我國酒店連鎖化空間展望不同房量連鎖化率總/連鎖房間（萬間）連鎖增量空間探討20192020202120222023202420242024506070TOP60/15間以上房量1926333331341764592497910915間以上房量263135394140176470725507530間以上房量26354045474614546718305270間以上房量344349545555916507-10826中國飯店協(xié)會二是品牌集中度視角：在目前酒店經(jīng)營更考驗各酒店自身品牌力和運營水平的背景下，加盟商投資更理性，從而有助于品牌勢能處于上升期，經(jīng)營良好的優(yōu)秀酒15+、30CR3與CR5測算角度若遠期集中度參考北美市場酒店CR3與CR5分別對應3942，TOP3TOP50.9-1.7表4：酒店不同房間量下我國酒店品牌集中度空間展望集中度2019 2020 2021 2022 2023 2024 海外對標CR3北美CR315間以上房量91215151415243930間以上房量111418191718213970間以上房量CR51721283027281139北美CR515間以上房量121519191718244230間以上房量141722232122204270間以上房量222735373335842中國店協(xié)會 測算綜合來看，比國代從國至應參考海外。公司復盤：管理層高瞻遠矚穿越二十年周期二十年管理層高瞻遠矚下的穩(wěn)扎穩(wěn)打，華住業(yè)績、市值居國內(nèi)行業(yè)首位。華住集2005239、30、37估值復盤：周期波動擾動估值，中端成長邏輯驗證期向上突破α增長邏輯驗證階段會推動估值中樞走高。2010-2015助力估值中樞走高至33x，此后去三公消費大背景下周期回落估值中樞回落至19x38x,行業(yè)上行期疊加公司率先跑通中端擴張邏輯；2020-202329x，2024-202520x圖27：華住集團歷史復盤:公司公告、基本面復盤：老將掌舵與組織高效，門店與業(yè)績20+復合增速復盤公司基本面變化：上市15年門店與業(yè)績雙位數(shù)20+復合增速。華住二十年發(fā)展歷史中管理層關鍵時期的對于公司發(fā)展方向的正確引導與戰(zhàn)略糾偏能力，使得公司在流量，技術、品牌上持續(xù)鞏固發(fā)展，形成強會員與強效率的正向循環(huán)。從上市以來，2010-2024年，公司門店由438家擴張至11147家，CAGR=26；營業(yè)收入由17億元增長至239億元，CAGR=21；經(jīng)調(diào)凈利潤由2億元增長至37億元，CAGR=22。2024年年報公司創(chuàng)始人兼公司董事長季琦持股比例31.8為公司實際控制人，董事會及管理層共持股32.4。季總三次成功敲鐘納斯達克，具有敏銳的商業(yè)洞察力和CEO；其余管理層多數(shù)系公司元老，并形成金字塔型組織架構，在指令傳達上執(zhí)行高效。表5：華住酒店創(chuàng)始人季琦三次成功創(chuàng)業(yè)公司名稱創(chuàng)立時間上市時間基本情況攜程1999年200312攜程創(chuàng)始四君子之一，季琦曾任CEO，前期主要側重市場和銷售（與酒店溝通入駐攜程，擴大客戶資源）如家 2002年 2006年12月季琦曾任擔任初期探索經(jīng)濟型酒店行（包括盈利模式等接洽加盟酒店后與首旅談判合作發(fā)展以租賃直營+低價直銷策略為主的經(jīng)濟型酒店；引入管理理念等華住 2005年 2010年3月 季琦擔任董事長，統(tǒng)籌公司管理和戰(zhàn)略發(fā)展創(chuàng)始人手記，公司官網(wǎng)圖28：華住酒店股權結構（截止2024年末）年報表6：華住集團董事與高管團隊信息梳理（截止2024年末）:公司公告，公司官網(wǎng)華住模式：跑通產(chǎn)品-流量-回報-規(guī)模飛輪對于酒店集團而言，酒店行業(yè)競爭相對充分，需要產(chǎn)品維持標準化輸出并且持續(xù)迭代更新，從而支撐會員粘性；而穩(wěn)定的中央會員輸送既代表更低的獲客成本，也代表酒店在同區(qū)域會形成一定的溢價能力，對應加盟商更好的投資回報。但對加盟商而言，產(chǎn)品持續(xù)升級意味著額外投入，強產(chǎn)品與高回報可能相對矛盾。從理性投資的角度，加盟商最終關注的是投資周期較短，投資回報率較高。如果需要讓加盟商在一定期限重新投資更新，核心需要帶給其足夠好的投資回報。高回報要求強運營支撐：1、能抓住收益管理機會，縮短投資期；2、強供應鏈和產(chǎn)品設計能力，單房硬件投資更可控更有的放矢；3、單房人工及其他成本可控——成本優(yōu)化能力較強。而華住關鍵在于產(chǎn)品-流量-回報-規(guī)模飛輪效應跑通。圖29：強產(chǎn)品、強運營、強流量、高回報正循環(huán)36kr，環(huán)球旅訊，公司官網(wǎng)強產(chǎn)品：高效產(chǎn)品迭代與高辨識度品牌矩陣一看高效產(chǎn)品迭代：酒店產(chǎn)品更新改造節(jié)奏影響品牌生命周期。酒店行業(yè)進入存量時代，新供給仍持續(xù)有增加，市場競爭日趨激烈。由于國內(nèi)酒店門店日常運營維護差異較大，酒店門店產(chǎn)品的更新改造節(jié)奏，裝修周期情況，直接影響消費者入住體驗，進而影響消費者對品牌的認知。通過不同階段推出同品牌的不同版本的升級產(chǎn)品或小更新改造，以同等或更少的裝修投入，帶來更好的硬件設施和消費者體驗，從而持續(xù)保證產(chǎn)品順應消費者需求變化，保持產(chǎn)品生命力。根據(jù)浩華統(tǒng)計翻牌或摘牌集中在酒店4620182019圖經(jīng)濟型酒店迭代情況 圖經(jīng)濟型酒店品牌門店增速36kr，球旅，公官網(wǎng) 公告圖中端酒店迭代情況 圖中端酒店門店品牌增速36kr，球旅，公官網(wǎng) 官網(wǎng)公告圖翻牌或摘牌集中在酒店開業(yè)4至6年期間 圖華住不同品牌產(chǎn)品迭代情況 浩華 官網(wǎng)公告并滿足差異化物業(yè)需求。表華住經(jīng)濟型與中端品牌矩陣檔次品牌門店數(shù)量（截止2025Q3末）平均房量（截止2025Q3末）單房造價房間要求經(jīng)濟型漢庭4531866.99萬/間，改造店5.6萬/間70間以上你好505767萬/間60間以上宜必思228957.5萬/間，改造店3.5萬/間80間以上海友686535.65萬/間，改造店3.5萬/間45間以上中端全季347611311.8/2.5-5.5/間80間以上桔子102810610.8萬/間80間以上星程732849.5萬/間，改造店0.3-6萬元/間80間以上強流量：強大中央預訂客源輸送與系統(tǒng)性收益管理能力強會員：華住總會員規(guī)模和有效會員均居行業(yè)第一，構造強品牌會員生態(tài)。華住的創(chuàng)始人較早用互聯(lián)網(wǎng)思維理解酒店品牌生意核心，在酒店規(guī)模擴張很早意識到會員流量的關鍵作用，發(fā)展中聚焦品牌、流量、技術三戰(zhàn)略，在發(fā)展中最早引入會員流量+數(shù)字化布局（2005年首家漢庭開業(yè)即探索會員體系，2010年引入漢庭會并通過重金打造相關系統(tǒng)），在品牌會員流量大數(shù)據(jù)的積累方面奠定了先發(fā)優(yōu)勢。公司總會員規(guī)模和有效會員數(shù)據(jù)均居國內(nèi)酒店行業(yè)TOP1，其中2025Q3末會員規(guī)模突破3億，居國內(nèi)酒店龍頭NO.1，2011-2024年CAGR為36，持續(xù)高增長；同時月活躍會員數(shù)數(shù)倍于同行，彰顯品牌流量的高質(zhì)量。圖華住會員規(guī)模增長情況 圖年6月酒店服務APP月活躍用戶規(guī)模TOP5公告 QuestMobileTRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫2025年6月;NEWMEDIA新媒體數(shù)據(jù)庫2025年6月官渠預訂價格最優(yōu)，高中央預訂占比與收費能力。華住會員體系核心特點在于官方渠道預訂價格最優(yōu)，2025年3月起更是執(zhí)行安心訂、貴即賠規(guī)則，包括官渠預訂降價自動賠付與第三方平臺相比貴即賠，對會員長期承諾；同時積極拓展企業(yè)協(xié)議客戶，華住B2B企業(yè)直銷客戶間夜占比逐步提升至10-15。如下圖，華住中央預訂占比超60，在各家酒店龍頭中官方渠道預訂相對領先；華住CRS收費為實際房價的8（加盟商當月流水的3.5封頂），其2024年中央預訂收入等33（不含店長工資4圖華住會低價承諾 圖華住會安心訂-貴即賠規(guī)則降價保障6會員通過華住會官方渠道下單成功后發(fā)現(xiàn)指定合作平臺（攜程/同程/去哪兒/美團/安可達Agoda）上相同條件的訂貴保障官方房價低于華住會官方渠道訂單價格，在本人本卡辦理2積分（1元=100積分）。官網(wǎng) 官網(wǎng)圖華住和其他酒店集團CRS占比 圖華住持續(xù)加盟費構成（單位：百萬元）網(wǎng) 網(wǎng)CRSRMS（而非僅依賴店長個人判斷），RMS32019Q418個月的酒店中約58的價格調(diào)整是由其RMS自動完成的近幾年預計進一步提升。另一方面，存量老店在周邊酒店物業(yè)改造及升級過程中可能面對分強回報：從RevPAR最優(yōu)到成本費用端的效率優(yōu)化加盟商重視投資回本周期。從加盟商角度，酒店投資回本周期是影響其投資意愿的重要指標。而投資回本周期主要受收入端（RevPAR、可售間夜）、成本費用端（租金、間夜運營成本、渠道費用、加盟費用、稅費），其中酒店集團通過運營能力差異能夠主導的部分體現(xiàn)在RevPAR、間夜運營成本、渠道費用方面。RevPAR：RevPARRevPARRevPAR10同店/同店經(jīng)濟型/RevPAR絕對值分別為錦江與首旅約1.3-1.8倍,2025Q2vs2019Q2華住同店整體/經(jīng)濟型/中高端同店RevPAR同比增長15.4/4.1/1.1，門店迭代與會員流量領先背景下同店RevPAR表現(xiàn)長周期亦維持良好增長，2014Q2-2025Q2/同店直營/同店加盟年均復合增長分別為2.9/0.7/1.2。圖年華住錦江、首旅亞朵同店RevPAR變化 圖華住、錦江、首旅、亞朵同店RevPAR絕對值變化公告 公告圖年華住、錦江、首旅、亞朵同店OCC變化 圖年華住、錦江、首旅、亞朵同店ADR變化公告 公告二是持續(xù)優(yōu)化的間夜運營成本，體現(xiàn)為人房比、籌建與物資規(guī)模效應。一是充分提升人效。華住推出新前臺模式與酒店全面GOP管理產(chǎn)品。服務端，新前臺模式做到10S入住提升客戶體驗同時解放前臺。運營端，酒店全面GOP管理產(chǎn)品對酒店全場景、全鏈條成本做數(shù)字化管控，酒店GOP水平行業(yè)領先。從人力方面來看，華住伙伴大會提出華住主力品牌人房比約0.17，遠低于行業(yè)水平（參考中國飯店業(yè)務統(tǒng)計，2024年中國三星級及有限服務/四星級/五星級的人房比分別為0.40/0.59/0.91）。二是供應鏈規(guī)模效應。根據(jù)酒管財經(jīng)報道，華住供應鏈平臺華住易購，2024年交易額達到284億元，覆蓋超過3000家供應商，和超過5萬種酒店供應鏈產(chǎn)品，0加價，2024年以來加盟商平均成本降低超20。三是優(yōu)化銷售費用率。2019年華住銷售費率僅4，在行業(yè)中相對突出（2020年后增加主要有海外影響，但剔除后估算國內(nèi)仍然較低）；OTAOTA圖華住人房比遠低于行業(yè)水平 圖各酒店集團銷售費率 官網(wǎng)厚海據(jù)平臺 公告注：三星級及有限服務、四星級、五星級數(shù)據(jù)為2024年估算公司經(jīng)濟型與中端平均回本周期平均在4-5年。總體而言，下表我們以華住同店經(jīng)營數(shù)據(jù)及結合財報等數(shù)據(jù)估算其經(jīng)濟型與中端品牌平均回本周期在4-5RevPAR表華住經(jīng)濟型與中端單店模型測算及假設房價與入住率僅為基準值90的單店模型對比以華住經(jīng)濟型與中端同店經(jīng)營數(shù)據(jù)為例估算110經(jīng)濟型中檔經(jīng)濟型 中檔經(jīng)營天數(shù)（天）365365365 房價ADR（元/間夜）217351197 入住率OCC（）838175 RevPAR（元/間夜）180285149 房間數(shù)（間）8010080 收入總計（萬元）5481,094453 營業(yè)稅金及附加11229 租金175307175 人工9815798 折舊攤銷6112361 可變運營成本6418653 加盟費與渠道費用6413154 稅前利潤8519011 所得稅21473 凈利潤641429 凈現(xiàn)金流12526670 前期一次性投入6121,235612 回收期（年）4.904.648.77 公告 估算強規(guī)模：門店增速相對領先，份額持續(xù)擴張更快的開店速度：結合前文和下圖，華住近幾年持續(xù)保持較快規(guī)模擴張，2025Q3其加盟酒店較2019年底增長144，在酒店龍頭中僅次于亞朵（品牌發(fā)展階段不同），領先其他龍頭。圖酒店龍頭規(guī)模擴張：華住加盟店增速領先 圖酒店龍頭門店同比增速官網(wǎng)公告 訊綜合來看，華住自創(chuàng)立以來重新定義國內(nèi)酒店行業(yè)，已跑通一條中國特色有限服務酒店創(chuàng)新飛輪：高效組織執(zhí)行力→強產(chǎn)品，經(jīng)濟型到中高端高效迭代，漢庭逆勢成長、全季中端領先、桔子錯位發(fā)展，高辨識度品牌滿足差異化客群需求→強流量，會員規(guī)模突破3億居行業(yè)首位，中央預訂占比超60疊加大數(shù)據(jù)強化系統(tǒng)RevPAR中低端酒店人房比供應鏈支撐降本提效優(yōu)良回本周期驅動加盟商投資意愿→最終形成強規(guī)模年以來加盟門店增速維持15-20持續(xù)領跑行業(yè)。成長展望：三段式價值重估敘事展望后續(xù)，華住成長性一是來自供給結構性改革助推連鎖化率提升，效率為先背景下經(jīng)濟型與中端成熟模型市占率穩(wěn)步提升。二是中高端探索帶來的單房收入成長空間以及由此形成的高中低全覆蓋的龍頭酒店管理集團盈利中樞向上；三是對標海外輕資產(chǎn)強現(xiàn)金流模型下的長久期穩(wěn)定價值增長。我們認為華住正在從階段門店增量：率先搭建屬地化組織，中低端成熟模型深耕下沉利器中低定位的酒店，價格邏輯主導，故核心在于效率最優(yōu)。大眾消費者核心關注性價比，價格優(yōu)先，會員流量的忠誠建立在足夠的門店網(wǎng)絡選擇和相應的性價比持續(xù)匹配基礎上。因此酒店品牌核心追求規(guī)模效率最優(yōu)。2021202220216CEO經(jīng)濟型中端漢庭/你好/宜必思 海友經(jīng)濟型中端漢庭/你好/宜必思 海友全季/桔子 星程加盟期限 10年 10年一次性首次加盟費 2800元/間（不低于18萬2000元/間（不低于）10萬）保證金 10萬元 3萬元工程籌備保證金 2萬元（正式營業(yè)后沖抵加盟管理費）工程籌備費 2萬元 2萬（翻牌項目1萬PMS等安裝費 初裝費2000元華掌柜2.5萬元/臺 設計費 新店籌建12-14萬元 /持續(xù)加盟費 / /加盟管理費 每月營業(yè)總收入*5 每月營業(yè)總收入*5中央預訂系統(tǒng)(CRS)費 8，APP15分鐘免收費，收/費上限為總營收*3.5PMS等維護費 800/月 /易系列收費 2500元/月 /10年 10年4000/間，杭州南京成都廈門蘇2800/間（18州3500元/間，其他3000元/間10萬元 10萬元2萬元（正式營業(yè)后沖抵加盟管理費） 2萬元（正式營業(yè)后沖抵加盟管理費）5萬元 2萬元初裝費2000元（桔子5000），華掌柜2.5初裝費2000元華掌柜2.5萬元/臺 萬元/臺/ 2/ /每月營業(yè)總收入*5 每月營業(yè)總收入*58APP158APP15（桔子新增鐘點房CRS8） 費上限為總營收*3.5800/月 800/月2500元/月 2500元/月房間數(shù)量假設 80 60初始加盟投資估算（萬元17裝修投資估算（萬元） 560 339初始開支估算（萬元） 612 356100 8055 411180 7601235 801） 公告，華住加盟官網(wǎng)華南布局初現(xiàn)成效，龍頭平臺賦能與屬地化能力推動供給結構性改革。組織優(yōu)化2022200（vs700600300），202510360（攜程網(wǎng)增速快于整體。如下圖所示，華住主力品牌在華南、西南及下沉市場均仍有提升空間，下沉市場與異地擴張比較考驗龍頭在地能力與平臺賦能，華住數(shù)字化基因打造超級平臺形成較強執(zhí)行力：持續(xù)打磨的產(chǎn)品、強大直銷渠道（CRS占比達65，盡管相比于商旅集中的高線城市，下沉市場物業(yè)更分散，休閑旅游CRS圖華住在不同區(qū)域與不同等級城市每商圈平均數(shù)量 圖華住在不同區(qū)域與不同等級城市每商圈最大數(shù)量 攜網(wǎng)第財經(jīng) 攜網(wǎng)，第財經(jīng)經(jīng)濟型與中端市效率為王，品牌組合辨識度提升滿足差異化需求，華住占率與競對逐步拉開差異。如下圖所示，華住中端與經(jīng)濟型品牌市占率持續(xù)提升，如前文所提在強產(chǎn)品、強流量、強回報、強規(guī)模華住特色飛輪效應帶動下華住大眾酒店供給逐步與競對拉開差距，且差異化品牌定位逐步明確，如漢庭主打14億國民高性價比首選，桔子主打健康、活力、陽光面向年輕與家庭休閑游客群，你好主打中國新青年首選等，經(jīng)濟型中端通過更有辨識度的品牌差異實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。圖經(jīng)濟型品牌市占率變化（按房間量計算） 圖中檔品牌市占率變化（按房間量計算）中飯店會 中飯店會圖華住中端與經(jīng)濟型品牌矩陣 圖美國不同檔次連鎖酒店中龍頭集中度情況攜網(wǎng)第財經(jīng) Skift20301.8萬家。參考海外連鎖酒店經(jīng)濟型與中端市占率情況，經(jīng)濟型一家獨大、中端兩家TOP13236基于華住飛輪效應跑通與多品牌擴張戰(zhàn)略我26、17，總計達到1.8萬家。表10：華住集團經(jīng)濟型與中端酒店預測2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E經(jīng)濟型酒店門店494849845489605466237106760079998287yoy3.40.710.110.39.47.36.95.33.6房量38.940.845.049.253.557.160.763.565.3yoy0.44.710.39.58.76.66.34.62.9市占率4.74.54.74.95.15.25.35.45.4連鎖市占率15.413.715.616.016.316.516.716.816.8中檔酒店門店 2898354345475564654875278468931310090yoy 18.322.328.322.417.715.012.510.08.3房量 31.738.048.559.369.579.689.397.8105.5yoy16.819.727.722.417.214.512.19.67.9市占率11.1連鎖市占率20.519.522.023.324.225.025.626.026.3告，攜網(wǎng) （：考慮2024年外DH占濟型中檔到0.1，處未獨拆）品牌進階：中高端何以突破？打造體驗-效率最優(yōu)平衡中高端投資回報更注重差異化產(chǎn)品與體驗溢價及效率的均衡。出行消費尤其中高端出行消費二八特征明顯，需要通過差異化產(chǎn)品與服務強化消費粘性。不同于中低端成本效率為王，中高端酒店配套設施上投資規(guī)模更大、單房造價方差大，如下表所示各品牌單房造價一般在13-20萬不等；因此如何打造產(chǎn)品與服務體驗并平衡投資與運營成本，獲得產(chǎn)品溢價，是實現(xiàn)良好回報效率的關鍵。圖國內(nèi)部分代表中高端酒店品牌單房造價情況估算一覽 圖不同檔次酒店單房造價亞朵亞朵3.614萬/間亞朵4.014.5萬/間華住城際15-20萬/間桔子水晶14.5-15.5萬/間美居15-17萬/間首旅逸扉18-22萬/間璞隱12-14萬/間錦江希爾頓歡朋15-20萬/間維也納國際12-17萬/間錦江都城13.5萬/間各公司官網(wǎng)，環(huán)球旅訊，邁點，空間密探，次方點評， 次點評消費者需求細分下有望跑出多個頭部中高端品牌。按照2024年末酒店房量排序的品牌情況：以亞朵酒店為代表的本土中高端品牌崛起，與國際品牌、中外合作運營品牌競爭共存。亞朵酒店已邁入千店行列，處于行業(yè)領先地位；桔子水晶、美居等本土品牌快速拓展。外資或中外合作的希爾頓歡朋、智選假日市占率穩(wěn)定提升。結合圖55，美國連鎖中高端TOP市占率最高但相比于經(jīng)濟型與中端單一集團市占率也更為分散，我們認為伴隨檔次越高對應消費者需求越細分，也給了不同玩家跑出來的機遇。圖中高端品牌市占率變化 圖華住中高端品牌矩陣中飯店協(xié)會 中飯店會2013IP17（人房比更高）40-50（基礎服務、會員個性化），實現(xiàn)更高的產(chǎn)品溢價，并從酒店延伸至深睡零售，持續(xù)強化品牌心智；組織上建立會員反饋-總部迭代-門店落地的閉環(huán)機制，鞏固中高端龍頭地位。圖60：來自亞朵中高端發(fā)展的啟示-運營指標邁點研究院表11：華住、亞朵中高端門店數(shù)量與市占率20212022202320242025Q3華住中高端門店（家）4545387049351,151yoy18.530.932.832.9房量（萬間）6.77.59.912.615yoy12.530.528.126.7市占率3.53.93.94.7連鎖市占率9.39.69.010.5儲備店（家）264286397526530亞朵 門店（家）745932121016191948yoy30.725.129.833.827.1房量（萬間）8.710.813.818.321.9yoy30.124.627.732.825.2市占率4.55.55.46.8連鎖市占率12.215.017.516.7儲備店（家）617741754公告，中國飯店協(xié)會2023參考前文CEO，差異化能力與效率基因兼?zhèn)洹ＨA住中高端業(yè)務目前仍維持品牌事業(yè)部獨立運作模式，區(qū)別于中低端的區(qū)域分公司制，此舉意在強化品牌調(diào)性塑造與垂直精細化管理?，F(xiàn)任CEOCEO，并成功操盤桔子與桔子水晶品牌，從起初一店一設計的設計師調(diào)性極具特色，到后續(xù)通過產(chǎn)品迭代在展現(xiàn)品牌風格的同時降低單房造價、優(yōu)化人房比、中央預訂提效提升產(chǎn)品效100圖華住現(xiàn)任中高端事業(yè)群CEO曹娟履歷 圖桔子與桔子水晶開店數(shù)量與迭代情況21世經(jīng)濟道 公告產(chǎn)品角度：品牌矩陣初步成型，風格互補滿足差異化需求，新版城際與桔子水晶表現(xiàn)突出。如前所述，不同于亞朵的品牌集團發(fā)展方向，華住從經(jīng)濟性到中端再到中高端打造出差異化品牌矩陣，其中中高端伴隨需求多元品牌相對更豐富。目前通過自主孵化+品牌并購+國際合作構建起多元品牌矩陣，如收購桔子水晶、引入DH旗下城際并本土化打造、通過與雅高合作引入美居、2025年推出聚焦東方美學的全季大觀進一步補位，初步形成覆蓋商務、生活方式、度假等多場景的品牌集群。截至2025Q3末華住中國在營中高檔酒店達1151家，公司本身中高端資源投入的起步期更晚，各品牌仍處于規(guī)模積累的初級階段，單一品牌門店數(shù)多則200-300家，少則百家左右。其中城際、桔子水晶市場認可度逐步提升，城際2025Q2RevPAR提升至約370元（亞朵同期為343），已經(jīng)體現(xiàn)一定溢價能力。表華住中高端品牌矩陣門店數(shù)量

平均房量

待開業(yè)數(shù)量

主打風格 單房造價 房間要求（22Q3末（22Q3（22Q3末）城際142（86家）164116（111）德系精英15-20萬/間150間以上桔子水晶310125111摩登都市14.5-15.5萬/間80間以上全季大觀暫無暫無1中式雅韻暫無暫無美居酒店22015188法式活力15-17萬/間125間以上美倫酒店193115127存量煥新15-16/1/間起府60間以上美倫酒店193115127存量煥新15-16/1/間起府60間以上100間以上諾富特酒店4320523歐系風格25-28萬/間150間以上CitiGO351453年輕生活方式14萬/間80間以上桔子水晶城際美居桔子水晶城際美居漫心美侖諾富特citigo歡閣加盟期限10年10年10年10年10年10年10年一次性首次加盟費 5000元/間（不50萬 50萬 4000元/間（不低40萬 60萬 4000元/間（不低低于30萬） 于20萬） 于20萬）保證金10萬元10萬元10萬元10萬元10萬元/10萬元2萬元（正式營2（正式營業(yè)2萬元（正式營業(yè)工程籌備保證金業(yè)后沖抵加盟管理費）//后沖抵加盟管理費）//后沖抵加盟管理費）工程籌備費6萬元//5萬元//5萬元50005000裝費0元掌柜5元/裝費2元o裝費0，裝費0，掌柜5元/裝費0，PMS等安裝費 華掌柜2.5萬元臺；pos初裝費初裝費 華掌柜2.5萬元/華掌柜2.5萬元/臺；pos初裝費華掌柜2.5萬元//臺5000-10000元；S&C初裝費1萬5000-10000元臺臺5000-10000元；S&C初裝費1萬臺培訓支持費用/5萬//4萬5.2萬/技術服務費/ 5020-505020-50萬 萬 30萬80萬，改造30-80持續(xù)加盟費加盟管理費每月營業(yè)總收入每月營業(yè)總收入每月營業(yè)總收入每月營業(yè)總收入*5客房與早餐收入每月營業(yè)總收入，其他2*6.5/萬 /8APP158APP158APP158APP158APP158APP158APP15免收費，收費上收費，收費上限為收費，收費上限為

收費，收費上限為中央預訂系統(tǒng)(CRS)費限為總營收總營收3.5；海收費，收費上限為收費，收費上限為

收費，收費上限為3.5總營收3.5800/月；外OTA房價3.5800/月；總營收3.5總營收3.5總營收3.5；?？偁I收3.5外OTA房價3.5800/月；PMS等維護費800/月PMS等維護費800/月pos5000-12000/pos5000-12000//800/月pos5000-12000/800/月年；S&c1.2/年年年；S&c1.2萬/年易系列收費2500元/月3500元/月3500元/月2500元/月2500元/月3500元/月 2500元/月審計和調(diào)查費用//1.75萬/年//1.75萬/年 /VSSL/ANNIS銷售平臺/////2萬/年/房間數(shù)量假設120150150100120200150初始加盟投資估算（萬81120113608315580裝修投資估算（萬元0270024001400180050002100（萬元1282025131460188351552180元）公告，華住加盟官網(wǎng)圖滴滴與華住會等級匹配 圖華住企業(yè)直連客戶CRS占比 滴滴APP，華會APP 華會APP表14：華住與亞朵會員權益對比送 家 囊 制 鞋送 家 囊 制 鞋權宵洗衣取專屬管亞朵錦房間定專屬拖歡迎水邀請?zhí)卦绮腿?夜 生日禮房型升級延時退房預訂保留優(yōu)惠券亞朵 房價折扣 消費積分晚普卡9.2折1分130元/-/-19點晚普卡9.2折1分130元/-/-19點000×××××0××銀卡8.8折1分130元/1.5/-19點8，14點00×××××1××金卡8.8折1分390元/2.5/-20點28，14點138√5銀優(yōu)惠券××2××鉑金8.5折1分400元/3.5/-21點120，14點4080√3金優(yōu)惠券√×3140黑金8折2分680元/5/500元21點130，18點5090√7金免房券√√61050消費積分/全 預訂保 免費早降價/邀請?zhí)?免費送客服專

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50元 20點 14點 0 1√/2倍3銀3優(yōu)惠券12 x 3金鉑金 8.5折2.5倍/5折起

110元 20點 14點 36/12次 2√/3倍6銀6優(yōu)惠券24優(yōu)先接4/12倍 金 聽亞朵、華住APP12003000表15：華住中高端及以上酒店數(shù)量預測2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E中高檔酒店門店538704935120715171845221225722980yoy18.530.932.829.125.721.619.916.315.9房量7.59.912.615.919.723.627.931.936.4yoy12.530.528.126.323.819.718.014.414.0市占率3.93.94.75.56.47.28.08.79.4連鎖市占率9.69.010.511.712.914.015.015.916.8高檔及以上酒店門店159163176183190198204210216yoy13.62.58.03.84.04.03.03.03.0房量2.82.72.82.93.03.13.23.33.4yoy2.5-3.13.44.14.04.03.03.03.0市占率2.52.12.02.02.02.02.02.02.0連鎖市占率4.13.63.53.53.53.53.53.53.5公告中線若公司中高端酒店突破，則有望打開單房收入與盈利中樞。中高端對應更高RevPAR140-21054981.5-32017-2019表16：華住不同檔次酒店年均收入情況估算假設經(jīng)濟型中檔中高端1中高端2中高端3每年經(jīng)營天數(shù)365365365365365房價ADR（元/間夜）217351500500500入住率OCC（）8381707070RevPAR（元/間夜）180285350350350房間數(shù)（間）80100120150150單位：萬元總流水估算5261039153319161916基本加盟費估算265277125125CRS預定費估算1836546767系統(tǒng)維護費等估算44476持續(xù)加盟費用估算4992134198197首次加盟費分攤5581211每年收入貢獻估算5498142210209官網(wǎng)203080我們根據(jù)上述公司203020257080表17：華住遠期利潤空間估算（僅供參考）經(jīng)濟型中端中高端合計遠期酒店數(shù)量估算（家）8,28710,0902,980遠期房間量估算（萬間）6510636單房間年度加盟收入貢獻0.670.981.56加盟收入貢獻估算（億元4410357204店長工資估算（億元）1822747加盟收入（億元）251加盟凈利潤（億元）75官網(wǎng)模式重估：海外對標，長久期輕資產(chǎn)現(xiàn)金流模型享估值溢價輕資產(chǎn)化逐步推進，參考海外盈利中樞與現(xiàn)金流有望穩(wěn)定增長。參考國際酒店集團發(fā)展路徑，萬豪、希爾頓等全球巨頭通過數(shù)十年輕資產(chǎn)化沉淀，直營店占比已降至1-2水平對應經(jīng)調(diào)整EBITDA長期維持在20-50區(qū)間若剔除成本報銷部分則萬豪洲際能達到7551的利潤率水平通過將固定資產(chǎn)轉化為品牌管理及流量輸出能力，實現(xiàn)更高經(jīng)營杠桿與現(xiàn)金轉化率。聚焦華住，公司持續(xù)推進輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，2025Q3末境內(nèi)管理加盟及特許經(jīng)營酒店占比達92，直營店占比僅8。其中2025Q3管理加盟及特許經(jīng)營收入同比增長27，經(jīng)營性GOP率實現(xiàn)67（vs直營收入同比下降6經(jīng)營性GOP率為23后續(xù)盈利中樞有望持續(xù)改善。圖直營/加盟店收入與GOP 圖海外酒店經(jīng)調(diào)整EBITDA率 告、司官網(wǎng) 告、司官網(wǎng)2019202-204年公司對DH品牌計提1.6/1.0/391億元，伴隨通過物業(yè)出售回租、加盟轉化等方式"由重轉輕"，后續(xù)業(yè)績拖累有望逐步緩解；2020-2024年DH分部經(jīng)調(diào)凈利潤分別為-13.5/-6.18/-4.01/-2.84/-5.05億元。圖華住直營店門店數(shù)量及占比 圖國際酒店集團直營店占比告、司官網(wǎng) 告、司官網(wǎng)長久期穩(wěn)定現(xiàn)金流下股東回報有望持續(xù)性增強。酒店行業(yè)龍頭公司主要業(yè)績增長來自輕資產(chǎn)門店擴張，頭部玩家龍頭地位穩(wěn)固；由此也給予現(xiàn)金流穩(wěn)定增長提供基礎海外公司成熟期股東回報均相對積極股息率普遍在5-6華住集團2024320（回購+分紅）股權也提升至5+。圖華住經(jīng)營現(xiàn)金流變化（單位：百萬元） 圖萬豪、洲際、希爾頓現(xiàn)金流變化（單位：百萬美元）告、司官網(wǎng) 告、司官網(wǎng)表18：國內(nèi)外酒店龍頭股東回報率名稱公司回購/股息計劃2024股東回報（百萬美元）總市值-20241231（百萬美元）2024年回報率華住集團-S3年累計最高20億美元股東回報76710,7537.1亞朵 分紅+回購以前一年度GAAP凈利潤100為基準4012

/ 3,700 /萬豪國際

美元+25Q10.67

4400 77,516 5.7希爾頓酒店 2025希爾頓酒店 2025年增加35億美元的普通股回購計劃， 304360,2535.1洲際酒店集團11億美元回報額度（8億回購+2.59億股 105919,7965.3息）公告、公司官網(wǎng)門店擴張：20301.8CEO100業(yè)直連、外部合作導流，權益分層有更多設計空間；估算中高端單店年收費140-210（1.5-32030300080店輕資產(chǎn)模型，長久期穩(wěn)現(xiàn)金流支撐5+股東回報，有望享估值溢價。盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：門店數(shù)量：2025-20276054/6623/71065564/6548/7527家、183/190/198家，總體上來看預計華住酒店規(guī)模分別為13008/14878/16676家對應門店增速分別為16.7/14.4/12.1其中伴隨輕資產(chǎn)戰(zhàn)略推進，預計國內(nèi)直營房量占比分別為6/4，DH直營房量分別占比52/47/43。RevPAP2025-2027年公司國內(nèi)RevPAR同比分別-1.2/+0.5/+0.9。收入：綜合來看預計2025-2027年公司國內(nèi)收入分別增長8.5/8.6/8.4，DH收入分別-7.4/-8.3。表19：華住集團業(yè)務拆分2022202320242025E2026E2027E門店規(guī)模（家）8543939411147130081487816676YOY9.110.018.716.714.412.1客房間量（萬間8191109127146163YOY7.512.719.317.014.512.1Legacy-HUAZHU門店規(guī)模（家）8411926311025128861475416550客房間量（萬間）7889106125143161直營占比11108654加盟占比899092949596OCC678181818181ADR（元/間）236299289287287289RevPAR（元/間）157242235232233235直營收入（億元）60.695.291.584.176.769.8加盟收入（億元）43.276.093.9116.7140.9165.9其他收入（億元）2.73.24.95.66.57.3總收入（億元）106.6174.4190.2206.5224.1243.1YOY-5.363.79.18.58.68.4DH門店規(guī)模（家）132131122122124126客房間量（萬間）2.62.72.62.62.62.7直營占比586160524743加盟占比423940485357OCC566366000ADR（歐元/間）1111130000RevPAR（歐元/間）627176828486直營收入（億元）30.942.747.043.439.336.5加盟收入（億元）0.81.01.11.01.31.5其他收入（億元）0.40.70.60.60.70.7總收入（億元）32.144.448.745.141.338.8YOY108.538.69.6-7.4-8.3-6.3集團總體總收入（億元）138.6218.8238.9251.5265.5281.8YOY8.457.99.25.35.56.2酒店運營成本（億元）122.6143.4152.9151.5156.4161.6銷售費用（億元）6.110.711.812.313.013.8管理費用（億元）16.820.925.124.625.326.1歸母凈利潤（億元）18.2-40.9-30.5-47.2-47.6-54.1經(jīng)調(diào)整凈利潤（億元）-13.835.137.244.451.758.6-9.916.115.617.719.520.8YOY//5.919.416.413.4:公司公告和預測3251.5/265.5/281.8/5.5/6.2，經(jīng)調(diào)整凈利潤44.4/51.7/58.6億元，同比分別增長19.4/16.4。盈利預測的2026年敏感性分析短期而言，RevPAR2026OCCADR彈性測算如下，其中若ADR從-1到1，OCC從-0.6pct到+1.4pct，則對應經(jīng)調(diào)49.653.8表20：RevPAR量價變動對于公司2026年業(yè)績的敏感性分析（億元）經(jīng)調(diào)整凈利潤 OCC同比變化-0.10.40.91.4-2.048.6749.2449.8150.3850.94-1.549.1449.7150.2850.8551.43-1.049.6150.1850.7651.3351.91ADR同-0.550.0850.6651.2351.8152.390.050.5551.1352.2952.87比變化51.710.551.0251.6052.1952.7753.351.051.4952.0852.6653.2553.831.551.9652.5553.1453.7354.322.052.4353.0253.6154.2154.80分析估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：40-45未來5年估值假設條件見下表：表公司盈利預測假設條件（）202320242025E2026E2027E2028E2029E營業(yè)收入增長率57.99.25.35.56.26.45.3營業(yè)成本/營業(yè)收入65.564.060.859.758.758.558.3管理費用/營業(yè)收入9.810.89.79.79.59.59.5銷售費用/銷售收入4.94.94.94.94.94.94.9:公司公告，預測表22：資本成本假設無杠桿Beta 1T33.00無風險利率 1.50Ka7.50股票風險溢價 6.00有杠桿Beta1.03公司股價（元） 36.74Ke7.68發(fā)行在外股數(shù)（百萬） 3105E/(D+E)95.73股票市值(E，百萬元) 114081D/(D+E)4.27債務總額(D，百萬元) 5089WACC7.44Kd 3.00永續(xù)增長率（10年后）3.0假設FCFF43.6-48.340.58-45.0（1=0.932。WACC永續(xù)WACC永續(xù)增長率變化6.46.97.447.98.44.080.4067.0757.6250.5745.123.569.5859.7152.3646.6642.123.061.9054.2348.2843.5539.682.556.1849.9745.0341.0037.652.051.7446.5842.3838.8935.94分析相對估值：43-47元港幣PEG1）華住是國內(nèi)3公司盈利年復合增長16，疊加公司優(yōu)厚股東回報（3年20億美元分紅+回購），考慮到公司更快的成長性與輕資產(chǎn)高紅利屬性，PEG1.5-1.624-26x；2）PE=2324-26x1332-144342.9-46.5（1=0.932人民幣）。表24：可比公司相對估值表收入（億）名稱20242025E2026E2027E2025E2026E2027E2024-2027CAGRHTHT.O華住集團2392522652825.35.56.25.7ATAT.O亞朵729812314835.425.220.226.8600754.SH錦江酒店141138143148-1.83.73.41.7600258.SH首旅酒店787982861.73.94.33.3MAR.O萬豪國際2512622762914.55.15.55.0HLT.N希爾頓1121201291407.07.68.67.7IHG.N洲際酒店49414347-17.65.39.2-1.8H.N凱悅667174797.14.06.55.80H59.L雅高565760641.85.66.14.5WH.N溫德姆141415161.85.86.14.6CHH.N精選國際16161617-0.31.94.21.9經(jīng)調(diào)整凈利潤（億）20242025E2026E2027E2025E2026E2027E2024-2027CAGRHTHT.O 華住集團3744525919.416.413.416.4ATAT.O 亞朵1317212628.424.921.825.0600754.SH 錦江酒店981113-9.835.020.413.6600258.SH 首旅酒店89111214.115.715.215.0MAR.O 萬豪國際272830324.56.58.16.4HLT.N 希爾頓181921237.98.310.68.9IHG.N 洲際酒店788912.77.98.89.8H.N 凱悅4245-55.2121.222.46.60H59.L 雅高6567-4.510.613.26.2WH.N 溫德姆33440.39.19.66.2CHH.N 精選國際3333-2.51.23.50.7EPS20242025E2026E2027E2025E2026E2027E2024-2027CAGRHTHT.O 華住集團1.21.41.71.919.416.413.416.4ATAT.O 亞朵9.512.215.218.528.424.921.825.0600754.SH 錦江酒店0.90.81.01.3-9.435.120.213.7600258.SH 首旅酒店0.70.81.01.113.915.915.815.2MAR.O 萬豪國際9.310.111.312.77.912.611.810.8HLT.N 希爾頓7.18.19.110.513.313.215.213.9IHG.N 洲際酒店4.35.05.76.415.813.312.814.0H.N 凱悅3.71.53.74.6-60.3152.426.28.10H59.L 雅高2.32.22.62.9-4.816.613.98.1WH.N 溫德姆4.34.55.15.75.111.313.09.7CHH.N 精選國際6.97.07.07.61.40.98.53.6PE總市值20242025E2026E2027EHTHT.O 華住集團1,07729242118均值27312321ATAT.O 亞朵41131242016600754.SH 錦江酒店26429322420600258.SH 首旅酒AR.O 萬豪國際82131302826HLT.N 希爾頓66437353229IHG.N 洲際酒店21230272523H.N 凱悅154419242340H59.L 雅高11720211917WH.N 溫德姆5917171614CHH.N 精選國際4313131313Bloomberg， Bloomberg投資建議126價有15-20的向上空間；若REVPAR隨商旅變化，公司2026年業(yè)績區(qū)間在50-54