主要內容全球LNG產能擴張

供需格局持續(xù)寬松國內氣源成本改善

促進下游需求回暖城燃公司結構優(yōu)化

回歸公用事業(yè)屬性投資分析意見及風險提示19.88%17.07%13.11%7.23%6.71%4.47%3.33%3.20%2.91%22.09%俄羅斯中國伊朗 卡塔爾 土庫曼斯坦

美國委內瑞拉 沙特阿拉伯

尼日利亞 其他圖：2000-2024年全球天然氣產量（十億立方米）圖：2000-2024年各主要天然氣生產國產量占比圖：截至2020年底全球天然氣儲量結構03,5003,0002,5002,0001,5001,0005004,5004,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024北美 中南美 歐洲 獨聯(lián)體國家 中東 非洲 亞太地區(qū)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國卡塔爾俄羅斯澳大利亞伊朗 中國沙特阿拉伯 挪威加拿大其他全球天然氣產量穩(wěn)步增長，過去十年中國從世界第六大天然氣生產國躍升為第四大生產國。天然氣資源稟賦存在地域差異，儲量集中度較高。全球天然氣已探明儲量排名前三的國家分別為俄羅斯、伊朗和卡塔爾，截至2020年底儲量合計占全球總儲量的50.1%。2024年前四大天然氣生產國分別為美國、俄羅斯、伊朗、中國，產量合計占全球總產量的52.7%，其中中國天然氣產量占比由2014年的3.8%提升至2024年的6.0%，從世界第六大天然氣生產國躍升為第四大生產國。根據IGU預測，預計2025年全球天然氣產量同比增長2.1%，主要得益于北美、非洲和中東地區(qū)天然氣產量增長；IEA預測2026年全球LNG供應將增長7%，主要受美國、加拿大和卡塔爾的推動。EI，華源證券研究所420%18%15%15%8%4%6%3%3%7%阿爾及利亞挪威阿塞拜疆俄羅斯卡塔爾美國伊朗加拿大緬甸土庫曼斯坦其他國家LNG出口量中樞抬升，在全球能源結構中的作用日益凸顯。出于對供應安全的考慮，近年來LNG在全球能源結構中的作用日益凸顯，2016年以來全球LNG出口量中樞顯著抬升，增量主要由美國、澳大利亞LNG出口量增加貢獻。2024年全球LNG出口量0.54萬億立方米，同比基本持平。LNG主要出口國為美國、卡塔爾、澳大利亞。俄烏沖突后俄羅斯對歐洲的管道出口大幅收縮，為了彌補供應缺口，歐洲加大了LNG進口，推動了全球LNG貿易的結構性調整，其標志是交易量向西轉移到歐洲。在液化能力不斷增強和對歐洲出口激增的支持下，美國逐漸成為全球最大的LNG出口國，2024年美國、卡塔爾、澳大利亞合計LNG出口量占比60.4%。2025年1-9月，全球液化天然氣供應同比增長超過5%，其中美國、卡塔爾LNG出口量分別累計同比增長22.1%、6.1%。圖：2024年全球管道氣出口結構2%圖：2000-2024年全球LNG出口量（十億立方米）01002003004005006002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國尼日利亞卡塔爾 澳大利亞 俄羅斯印度尼西亞 阿爾及利亞 阿曼馬來西亞其他2

17%19.64%19.63%8.15%6.62%3.38%2.93%2.93%3.03%12.51%美國尼日利亞卡塔爾 澳大利亞 俄羅斯印度尼西亞 阿爾及利亞 阿曼馬來西亞其他EI，華源證券研究所5圖：2024年全球LNG出口結構3

LNG液化出口產能密集投產

出口市場向美國和卡塔爾進一步集中LNG液化出口產能建設周期為4-5年，根據投資節(jié)奏2025年后即將迎來投產高峰期。俄烏沖突后俄羅斯對于歐洲管道氣供給斷崖式下滑，導致全球對于LNG需求激增，而LNG液化出口產能傳統(tǒng)建設周期約4-5年，根據項目投資節(jié)奏，預計全球LNG液化出口產能將在2025年后集中釋放。預計到2030年全球液化天然氣供應凈增加約2500億立方米/年。根據IEA預測，到2030年，全球液化天然氣產能將比2024年擴大約3000億立方米/年，其中美國和卡塔爾新增液化產能占比達70%以上。由于上游產能下降和國內需求強勁增長，某些傳統(tǒng)液化天然氣生產商存在原料氣供應問題，部分抵消了液化天然氣液化能力的增長，同時綜合考慮新液化工廠的開工率和利用率后，IEA預計到2030年，

全球液化天然氣供應凈增加約2500億立方米/年。圖：2014-2025M1-10新增LNG液化能力的最終投資決定（十億立方米/年）圖：在建LNG液廠產能擴張情況（十億立方米/年）圖：全球LNG累計新增終端產能（十億立方米/年）IEA，華源證券研究所6010203040506070802025E 2026E2027E2028E2029E2030E阿根廷

澳大利亞印度尼西亞

馬來西亞阿曼

卡塔爾加拿大墨西哥塞內加爾剛果莫桑比克阿聯(lián)酋加蓬尼日利亞美國0501001502002503003502025E2026E2027E2028E2029E2030E阿根廷

澳大利亞印度尼西亞

馬來西亞阿曼

卡塔爾加拿大墨西哥塞內加爾剛果莫桑比克阿聯(lián)酋加蓬尼日利亞美國在需求增長和LNG出口的推動下，美國天然氣產量和出口量有望快速增長。2025年起美國天然氣產量有望重回穩(wěn)定增長，主要得益于LNG出口及下游消費需求增長、上游生產力提升以及重點頁巖油氣產區(qū)的管輸能力擴大等。根據IEA預測，到2030年美國天然氣產量最高可增長20%至

28萬億立方米，2024-2030年年均復合增長率3%，其中幾乎所有的產量增長都來自頁巖和致密油氣，常規(guī)產區(qū)有所下降。根據在建項目投產節(jié)奏，預計2025年后美國LNG液化出口產能有望快速增長，帶動LNG出口量持續(xù)增長。美國將從全球LNG市場的邊際供應成為主體供應之一，與全球市場的聯(lián)動性進一步增強。IEA，IGU，華源證券研究所表：美國在建LNG產能情況（截至2024年底）液廠產線名稱 預計投產年份 液化產能（百萬噸/年）Corpus

Christi

Stage

3

T1

2025

49Corpus

Christi

Stage

3

T2 2025 49Corpus

Christi

Stage

3

T3 2025 49Corpus

Christi

Stage

3

T4 2025 49Corpus

Christi

Stage

3

T5 2026 4949Corpus

Christi

Stage

3

T6

2026Corpus

Christi

Stage

3

T7

2026496Golden

Pass

LNG

T1

2026Golden

Pass

LNG

T2

2026660.5560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.560.566.756.755.875.87Golden

Pass

LNG

T3

2027Plaquemines

LNG

T9

2025Plaquemines

LNG

T10

2025Plaquemines

LNG

T11

2025Plaquemines

LNG

T12

2025Plaquemines

LNG

T13

2025Plaquemines

LNG

T14

2025Plaquemines

LNG

T15

2025Plaquemines

LNG

T16

2025Plaquemines

LNG

T17

2025Plaquemines

LNG

T18

2025Plaquemines

LNG

T9

2025Plaquemines

LNG

T19

2026Plaquemines

LNG

T20

2026Plaquemines

LNG

T21

2026Plaquemines

LNG

T22

2026Plaquemines

LNG

T23

2026Plaquemines

LNG

T24

2026Plaquemines

LNG

T25

2026Plaquemines

LNG

T26

2026Plaquemines

LNG

T27

2026Plaquemines

LNG

T28

2026Plaquemines

LNG

T29

2026Plaquemines

LNG

T30

2026Plaquemines

LNG

T31

2026Plaquemines

LNG

T32

2026Plaquemines

LNG

T33

2026Plaquemines

LNG

T34

2026Plaquemines

LNG

T35

2026Plaquemines

LNG

T36

2026Port

Arthur

LNG

T1

2027Port

Arthur

LNG

T2

2028Rio

Grande

LNG

T1

2028Rio

Grande

LNG

T2

2028Rio

Grande

LNG

T3

20295.87圖：2024-2030年美國天然氣產量預測（十億立方米）7北方氣田擴建項目支撐下，卡塔爾LNG出口量有望快速增長。卡塔爾北方氣田東段（NFE）擴建項目鉆探活動于2020年3月開始，預計將貢獻近450億立方米的原料氣增量，北方氣田南段（NFS）擴建項目預計將貢獻約220億立方米的原料氣增量。根據卡塔爾LNG產能建設節(jié)奏，預計2026-2028年LNG產能較快增長。根據IEA預測，2024-2030年卡塔爾天然氣產量將增長近45%，卡塔爾LNG出口量將增長55%以上，有望進一步鞏固卡塔爾作為世界第二大LNG出口國的地位。從卡塔爾已簽署長協(xié)情況來看，2025年后卡塔爾LNG長協(xié)供應量有望進一步增加，氣源主要來自NFE及NFS擴建項目。IGU，GIIGNL，華源證券研究所表：卡塔爾在建LNG產能情況（截至2024年底）液廠產線名稱 預計投產年份 液化產能（百萬噸/年）QatarGas

LNG

T8

2026

7.8QatarGas

LNG

T9

2026

7.8QatarGas

LNG

T10

2027

7.8QatarGas

LNG

T11

2027

7.8QatarGas

LNG

T12

2028

7.8QatarGas

LNG

T13

2028

7.8簽訂年份簽訂類型賣方買方合同量（百萬噸/年）開始年份期限（年）合同類型 氣源2021中長協(xié)QatarEnergyKOGAS2202520DES2022中長協(xié)QatarEnergy中石化4202627DESNFE2022中長協(xié)QatarEnergyConocoPhillips1202615DESNFE2022中長協(xié)QatarEnergyConocoPhillips1202715DESNFS2023中長協(xié)QatarEnergyENI1202627DESNFE2023中長協(xié)QatarEnergy中石化3202827DESNFS2023中長協(xié)QatarEnergyPetrobangla8202615DESNFE2023中長協(xié)QatarEnergy中石油4202627DESNFE2023中長協(xié)QatarEnergyShell2202627DESNFE2023中長協(xié)QatarEnergyShell5202827DESNFS2023中長協(xié)QatarEnergyTotalEnergies2202627DESNFE2023中長協(xié)QatarEnergyTotalEnergies5202827DESNFS2024中長協(xié)QatarEnergyCPC4202627DESNFE2024中長協(xié)QatarEnergyExcelerate

Energy1202615DESRas

Laffan2024中長協(xié)QatarEnergyShell32025DESRas

Laffan2024中長協(xié)QatarEnergy

TradingGAIL0.820255DESQatarEnergy

Portfolio2024中長協(xié)QatarEnergyPetronet

LNG7.5202820DESRas

Laffan2024 中長協(xié) QatarEnergy Kuwait

Petroleum 3 2025 15 DES Ras

LaffanCorporation表：卡塔爾已簽署待生效長協(xié)（截至2024年底）82,0001,5001,00050003,5003,0002,5004,5004,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024北美 中南美 歐洲 獨聯(lián)體國家 中東 非洲 亞太地區(qū)EI，華源證券研究所01002003004005006002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024北美 中南美 歐洲 中東&非洲 亞太地區(qū)全球天然氣需求增速放緩，亞太地區(qū)有望成為全球天然氣需求增長的主要驅動力。俄烏戰(zhàn)爭影響下歐洲加速擺脫對天然氣的依賴，2022年起歐洲天然氣消費削減計劃持續(xù)進行，歐洲天然氣消費量大幅壓減，2023年歐洲天然氣消費量較2021年下降19.3%，同時發(fā)電轉向可再生能源，全球天然氣需求增速大幅放緩。IEA預測在價格驅動下2024-2030年全球天然氣需求將以

7%左右的CAGR增長，主要增長驅動力包括中國LNG重卡、印度城燃、美國數據中心驅動的電力需求以及航運LNG等需求增長，其中亞太地區(qū)占增量需求的近80%，預計2024-2030年歐洲天然氣需求下降8%。2025年全球天然氣呈現(xiàn)“東弱西強”態(tài)勢，預計2026年需求增速有所回升。受氣價上漲、宏觀經濟不確定性等因素影響，IEA預測2025年全球天然氣需求增長將放緩至1%以下，其中亞洲需求偏弱，歐洲需求穩(wěn)定。IEA預測2026年全球天然氣需求增速將回升至2%，供應基本面改善進一步支撐需求增長，特別是在需求快速增長和對價格敏感的亞太地區(qū)，預計2026年亞太地區(qū)天然氣需求將增長近5%，約占全球天然氣需求增長的50%；北美天然氣需求將增長約0.5%，主要受電力部門推動；可再生能源的持續(xù)擴張預計將使歐洲天然氣需求減少2%；假設天氣恢復至常年平均水平，歐亞大陸天然氣消費量預計將增加3%以上。圖：2000-2024年全球天然氣消費量（十億立方米） 圖：2000-2024年全球LNG進口量（十億立方米）9亞太地區(qū)為全球最大的LNG進口市場，未來或仍將貢獻全球主要需求增量。2020-2024年，亞洲LNG進口量從2.5億噸增加到2.8億噸，CAGR為2.3%，依賴澳大利亞和卡塔爾作為主要供應國。2025Q1-3亞洲天然氣需求下降0.5%，下降主要集中在上半年，主要原因是宏觀經濟狀況較弱、LNG現(xiàn)貨價格相對較高、中國東北地區(qū)天氣溫和以及電力行業(yè)用氣量較低，IEA預計2025年全年亞洲天然氣需求增長不到1%，預計2026年亞洲總消費量增幅超過4%，原因是全球氣價下行帶來的工業(yè)需求反彈，以及電力、居民和商業(yè)用氣需求的小幅增長。IEA預計亞太地區(qū)將成為全球天然氣需求增長的主要驅動力，約占到2030年增長的1/2。由于充足的供應、較低的LNG現(xiàn)貨價格和不斷擴大的進口基礎設施，預計僅中國就將貢獻全球需求增長的1/4。IEA，華源證券研究所圖：2024-2030年中國天然氣需求預測（十億立方米）圖：2024-2030年中國天然氣供給預測（十億立方米）圖：2020-2026年亞洲天然氣需求同比變化（十億立方米）10歐洲為世界第二大LNG進口市場，受地緣政治影響進口結構轉變，長期需求或持續(xù)收縮。2022年北溪1號管道受損后，俄羅斯輸往歐洲的管道氣量驟降，歐洲買家轉向現(xiàn)貨市場，大幅增加現(xiàn)貨LNG進口以彌補供應短缺，美國對歐洲的LNG出口猛增，取代俄羅斯成為歐洲的主要天然氣供應國。俄管道氣短缺的影響在中期內加速了歐洲天然氣需求的下降。2025Q1-3歐洲天然氣需求增長近5%，主要受水電、風電發(fā)電量減少，氣電需求走強，疊加經濟緩慢恢復，推動天然氣消費回升。受烏克蘭過境管道氣停止以及冬季后補庫需求較大影響，LNG進口同比大幅增加，2025年1-9月歐盟27國+英國累計進口LNG1239億立方米，同比增加31%，IEA預計2025年全年歐洲天然氣需求將增長3%；伴隨可再生能源持續(xù)擴張，預計2026年歐洲天然氣需求將減少2%。根據IEA預測，預計2024-2030年歐洲管道氣進口將下降25%以上，根據歐盟委員會的提議，俄對歐管道氣供應將在2028年1月1日之前逐步停止。長期來看，預計到2030年歐洲天然氣需求將下降8%，其中氣電需求預計將下降約25%，下降主要由西北歐市場驅動，伴隨氣電對煤電的替代，預計東歐市場天然氣需求將略有增長。中海油能源經濟研究院，GIE，華源證券研究所圖：歐洲天然氣庫存情況（TWh）圖：2000-2024年歐洲LNG進口量結構（百萬噸）111,2001,00080060040020001月2月3月4月5月6月

7月11月

12月2021202220238月

9月

10月2024 2025北美天然氣需求增速放緩，數據中心需求增長催生額外用氣需求。過去十年北美天然氣需求平均增長率僅略高于2%，2025Q1-3北美天然氣消費量同比增長約0.5%，增長主要集中在Q1，主要是由于冷冬增加供暖需求，由于氣價上漲氣電需求受到抑制，IEA預計2025年全年美國天然氣消費量同比增長0.5%左右。同時美國天然氣庫存水平恢復至高于多年平均水平。數據中心及AI應用有望驅動美國電力需求增長，目前數據中心40%以上的電力供應來自氣電，IEA預計到2030年數據中心需求增長可能轉化為每年近200億立方米的額外用氣需求。根據IEA預測，到2030年北美天然氣需求預計將以每年不到1%的速度增長。EIA，IEA，華源證券研究所圖：2024-2030年北美分部門天然氣需求增量預測（十億立方米）圖：美國天然氣庫存情況（十億立方英尺）124,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月20212022202320242025Investing，華源證券研究所預計2026年TTF、JKM價格同比下降，HH價格同比上漲。2022年受俄烏地緣政治沖突影響，俄對歐管道氣供給斷崖式下跌，供需缺口導致歐洲天然氣價格快速攀升，歐洲對美國LNG的強勁需求大幅增加了美國的LNG出口，提振了HH價格。2023年起LNG逐步彌補供給缺口，供需關系再平衡帶動氣價回落。2025Q1-3受冬季氣溫偏冷、美俄和中東緊張局勢升級等因素影響，三大天然氣市場價格同比上漲，歐亞市場價格趨勢基本一致，但受春季后庫存容量偏低、進口LNG大幅增加影響，歐洲市場價格同比漲幅更大，美國原料氣需求增長推動氣價上漲。2025Q3起主要市場天然氣價格回落，TTF、JKM氣價同比下降，美國市場基本面趨緊，使HH價格高于2024年水平。根據中石化經研院預測，預計2026年東北亞LNG現(xiàn)貨均價9.5~1

5美元/百萬英熱，歐洲TTF均價8.5~10.5美元/百萬英熱，美國LNG產量將迎來大規(guī)模增長，原料氣需求繼續(xù)大幅增加，美國國內天然氣消費和LNG出口之間競爭加劇，天然氣供需格局進一步收緊，美國HH均價3.4~3.9美元/百萬英熱。IEA預計2025-2030年TTF、JKM均價分別為8、8.5美元/百萬英熱，較2019-2024年水平下降約40%；預計2025-2030年HH均價為3.7美元/百萬英熱，較2019-2024年水平上漲近15%。圖：全球主要市場LNG價格（美元/百萬英熱）131201008060402002021-1-42021-2-42021-3-42021-4-42021-5-42021-6-42021-7-42021-8-42021-9-42021-10-42021-11-42021-12-42022-1-42022-2-42022-3-42022-4-42022-5-42022-6-42022-7-42022-8-42022-9-42022-10-42022-11-42022-12-42023-1-42023-2-42023-3-42023-4-42023-5-42023-6-42023-7-42023-8-42023-9-42023-10-42023-11-42023-12-42024-1-42024-2-42024-3-42024-4-42024-5-42024-6-42024-7-42024-8-42024-9-42024-10-42024-11-42024-12-42025-1-42025-2-42025-3-42025-4-42025-5-42025-6-42025-7-42025-8-42025-9-42025-10-42025-11-42025-12-4荷蘭TTF天然氣期貨價格Henry

Hub天然氣期貨價格JKM日韓到岸綜合價格指數目前與油價掛鉤的長協(xié)仍為主流，掛鉤氣價的長協(xié)合同量有望持續(xù)增加。LNG長協(xié)定價機制包括與油價和氣—氣競爭，與油價掛鉤是指LNG交易價格掛靠原油、成品油、燃料油等油品價格指數，氣—氣競爭則是指掛靠實體交易樞紐（如美國

Henry

Hub）和虛擬交易樞紐（如英國

NBP、荷蘭

TTF）現(xiàn)貨價格，或者成熟的期貨價格（如美國NYMEX），以及其他現(xiàn)貨價格指數（如

Platts

JKM）。分區(qū)域來看，亞太地區(qū)和中東地區(qū)LNG出口合同以與油價掛鉤為主，北美地區(qū)LNG出口合同以氣—氣競爭為主。中國LNG進口合同量也以掛鉤油價為主流。IEA，華源證券研究所圖：2020-2030年各區(qū)域掛鉤油價和氣價的LNG出口合同量（十億立方米）掛鉤油價掛鉤氣價圖：2020-2030年各區(qū)域掛鉤油價和氣價的LNG進口合同量（十億立方米）掛鉤油價掛鉤氣價14，EIA，華源證券研究所2026年原油價格有望下行。2025年布倫特、日本JCC原油價格呈現(xiàn)下行趨勢，截至2025年12月19日，布倫特原油期貨結算價為60.47美元/桶，同比下滑17.0%。OPEC+從2025年4月開始增產，預計2026年原油供需整體仍呈現(xiàn)寬松態(tài)勢。EIA預測2026年布倫特原油年平均價格為55美元/桶，而2025年預計平均價格為69美元/桶，原油價格有望延續(xù)下行趨勢。圖：2026年布倫特原油現(xiàn)貨價格及全球庫存變化預測（美元/桶、百萬桶/天）圖：布倫特原油期貨結算價（美元/桶）圖：日本JCC原油價格（美元/桶）0204060801001201402021-01-042022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04圖：OPEC+原油產量及目標（百萬桶/天）0204060801001201402021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1015主要內容全球LNG產能擴張

供需格局持續(xù)寬松國內氣源成本改善

促進下游需求回暖城燃公司結構優(yōu)化

回歸公用事業(yè)屬性投資分析意見及風險提示16國家能源局，iFind，華源證券研究所圖：2016-2025M1-11我國天然氣供給結構我國天然氣供給格局多元，增儲上產成效顯著，國產氣產量持續(xù)提升。按照“常非并進、海陸并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略，近年來我國天然氣增儲上產成效顯著，常規(guī)天然氣開發(fā)保持較高增長態(tài)勢，頁巖氣、煤層氣、致密氣等各種非常規(guī)天然氣勘探開發(fā)也取得了重大進展，2021年以來新增天然氣探明儲量均保持在1萬億立方米以上。國產氣產量在“增儲上產七年行動計劃”支撐下快速增長，2024年我國天然氣產量2463.7億立方米，同比增長7.3%，2025年1-11月我國天然氣產量2389.3億立方米，同比增長6.4%，國產氣供應能力進一步提升。17圖：我國天然氣產量累計值及同比增速（億立方米）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022202320242025M1-11國產氣

進口管道氣

進口LNG3%2%1%0%7%6%5%4%10%9%8%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022202320242025M1-11天然氣產量累計值（左軸）YoY（右軸）國家能源局，《中國國產氣勘探開發(fā)現(xiàn)狀與中長期前景研究》潘繼平（中海油能源經濟研究院），《2060

年中國工業(yè)天然氣價格預測及產業(yè)發(fā)展建議》孟亞東等，華源證券研究所。備注：常規(guī)氣量中含致密氣，非常規(guī)氣占比計算中不包括煤制氣。煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)氣占比提升，國產氣有望保持較快增速。我國國產氣主要包括常規(guī)氣（含致密氣）、煤層氣、頁巖氣，兼顧煤制氣、生物氣、煤炭地下氣化、水合物氣等。非常規(guī)氣在全國天然氣開發(fā)生產中的作用日益突出，2024年非常規(guī)氣（不含煤制氣）產量合計占比提升至17.2%，煤制氣產業(yè)發(fā)展較快，2024年煤制氣產量72億立方米，對提高國產氣供應能力起到積極補充作用。根據中海油能源經濟研究院預測，在技術突破和政策支持情境下預計到2030年我國常規(guī)氣、頁巖氣、煤層氣、其他氣源產量將分別達到2450、400、330、200億立方米，到2035年將分別達到2700、520、430、400億立方米，2024-2030年和2030-2035年合計產量CAGR分別為4.9%、3.7%。圖：常規(guī)氣與非常規(guī)氣產量及占比（億立方米）

圖：2024年國產氣不同氣源生產成本對比（元/立方米）0.00.20.40.60.8024682.0常規(guī)氣致密氣煤制氣煤層氣頁巖氣0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002030E2035E2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024常規(guī)氣 頁巖氣 煤層氣 煤制氣 其他 非常規(guī)氣占比18油氣管網設施公平開放進一步降低上游準入門檻，促進多氣源同平臺競爭，國產氣供應成本具備競爭力。2025年9月國家發(fā)改委《油氣管網設施公平開放監(jiān)管辦法》進一步明確完善油氣管網公平接入機制，油氣干線管道、省內和省際管網均向第三方市場主體公平開放，有望促進國內外不同氣源在同一平臺上競爭，對于符合質量標準的油氣，都可以通過申請管容進入管網，獲得市場準入機會。從江蘇省、京津冀地區(qū)不同氣源供應成本來看，江蘇省川渝氣供應成本最低，其次為長慶氣田氣；京津冀地區(qū)長慶油田國產常規(guī)氣供應成本最低，其次為進口俄氣。綜合來看國產氣供應成本均具備不同程度的優(yōu)勢，低于進口管道氣和進口LNG供應成本。《新管輸價格機制下的區(qū)域天然氣市場競爭形勢分析》付亞軒等，《京津冀地區(qū)天然氣資源供應格局及競爭力分析》吳運逸等，華源證券研究所。備注：京津冀地區(qū)不同氣源供應成本為假設國際油價為60美元/桶時情形。圖：京津冀地區(qū)不同氣源供應成本（元/立方米）圖：江蘇省不同氣源供應成本對比（元/立方米）0.5052.02.50.00.5052.02.53.00.0塔里木油田氣 中亞進口氣 長慶氣田氣 新疆煤制氣 川渝氣 俄氣 國產常規(guī)氣 進口俄氣 進口中亞氣 早期LNG合同 近期LNG合同192020年以來進口氣量中樞抬升，2025年我國天然氣進口量同比下降。目前我國已建成西北、西南、東北和海上四大進口天然氣通道，進口能力不斷增強，2020年以來我國天然氣進口量中樞抬升，2024年我國天然氣進口量183

09億立方米，同比增長9.8%。根據海關總署最新數據，2025年1-11月我國天然氣累計進口量159

7億立方米，同比減少4.8%，下滑主要來自LNG進口量減少，一方面2025年以來我國國產氣量延續(xù)較高增速，同時中俄東線按合同要求增供，推升管道氣進口量，國產氣上產和中俄東線達產增供有效對沖了進口LNG現(xiàn)貨資源下降帶來的市場供應減量?！?024年中國天然氣發(fā)展述評及2025年展望》高蕓等，iFind，華源證券研究所圖：2015-2024年中國天然氣進口量（億立方米）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016001800200020152019

20202021

2022

202320242016

2017

2018管道氣進口量（左軸）LNG進口量（左軸）進口同比增速（右軸）圖：天然氣進口量當月值同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1-2月3月4月5月9月10月11月12月20226月

7月

8月2023 2024202520管道氣進口規(guī)模平穩(wěn)，中俄東線增供貢獻管道氣供給增量。我國管道氣進口管道主要包括中緬、中亞、中俄進口管道。近年來我國管道氣進口規(guī)模整體平穩(wěn)，2019年12月中俄東線北段正式投產通氣，來自俄羅斯的管道氣進口量逐年增長，2024年12月中俄東線全線貫通，按合同要求增供推升管道氣進口量，2025年1-10月我國管道氣進口量累計同比增長7.6%?！吨袊烊粴庑袠I(yè)“十五五”發(fā)展展望：基礎、挑戰(zhàn)和建議》王震等，EI，iFind，華源證券研究所圖：管道氣進口量當月同比增速圖：2024年我國進口管道氣結構46%38%7%6%3%土庫曼斯坦 俄羅斯 緬甸 哈薩克斯坦 烏茲別克斯坦21表：我國天然氣進口管道相關方 跨境管道狀態(tài)投產時間設計能力（億立方米/年）俄羅斯380100500中亞中俄東線中俄遠東線中俄中線中俄西線中亞管道A在運 2019年在建

2027年（預計）待定擱置在運2009年150中亞管道B 在運

2010年

150中亞管道C 在運 2017年 250中亞管道D 在建

2026年（預計）

300緬甸 中緬管道 在運

2013年

12040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月

12月2022202320242025EIA，，iFind，華源證券研究所01002003004005006000204060801001201402010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05布倫特原油現(xiàn)貨月均價（滯后6個月）（美元/桶，左軸）我國管道氣進口均價（美元/噸，右軸）管道氣進口價格聯(lián)動油價，有望同步延續(xù)下行趨勢。管道氣國際貿易價格一般都采用“照付不議”長期合同，一般與國際原油價格或石油產品價格聯(lián)動。我國進口管道氣的長期合同價格都與石油或油品等替代能源掛鉤聯(lián)動，中亞管道氣進口天然氣價格（土庫曼斯坦離岸價）與新加坡的燃料油等油品價格掛鉤聯(lián)動，中緬管道氣價格與國際原油價格掛鉤聯(lián)動，中俄管道氣價格公式未知，可能參照俄羅斯出口西歐的價格公式與油品價格掛鉤聯(lián)動。根據歷史數據，滯后6個月的布倫特原油現(xiàn)貨月均價與我國管道氣進口均價走勢基本一致，結合對油價的相關預期，2026年我國管道氣進口成本有望延續(xù)下行趨勢。圖：布倫特原油現(xiàn)貨月均價（滯后6個月）（美元/桶）與我國管道氣進口均價（美元/噸）22我國LNG供應主要來自澳大利亞和卡塔爾，2025年1-10月我國LNG進口量累計同比下滑16.4%。我國LNG進口來源主要集中在澳大利亞和卡塔爾兩國，2024年兩者合計占我國LNG總進口量的58%。2025年以來我國LNG進口量出現(xiàn)下滑，2025年1-10月我國LNG進口量累計同比下滑16.4%，主要受兩方面因素影響：一是受對美LNG施加關稅影響，美國資源進口量大幅下降；二是2025年國際現(xiàn)貨價格高于長約，且國內市場供需寬松、國際市場供需偏緊，存在國際轉賣套利空間。iFind，華源證券研究所圖：2024年我國LNG進口結構圖：LNG進口量當月同比增速34%24%11%10%5%5%3%2%1%5%澳大利亞印度尼西亞卡塔爾 俄羅斯巴布亞新幾內亞 尼日利亞馬來西亞阿曼美國其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1月2月3月4月5月

6月7月

8月9月

10月

11月

12月202220232024202523GIIGNL，天然氣行業(yè)觀察公眾號，《美國亨利樞紐天然氣價格影響因素與中國企業(yè)應對策略》倪孟釗等，華源證券研究所簽約主體供應商簽約時間合同年限合同量（萬噸/年）交付方式氣源預計供應時間掛鉤指數Yamal

LNG201320年300DES2018JCCQatargas

IIT1/T222年340DES2018Qatargas

IV25年300DES2011ExxonMobil200920年225DES2016JCCCheniere25年120FOBSabine

Pass

LNG2018Shell200820年200DES2016JCC中石油ArcticLNG

2202120年198FOB2023Shell20215年2021CheniereMarketing202224年180FOBCorpus

ChristiLNG2026.07PETRONAS20239年80DES/FOB2023QatarEnergy202327年400DESNFE2026ADNOC

Gas20232年40DES2024APLNG20年760FOB2016PNG

LNG200920年200DES2014JCCCheniere180FOB全球資源2022.07QatarEnergy202110年200DES2022Venture

Global202120年280FOBPlaquemines

LNG2026.07中石化Venture

Global202120年120DPUPlaquemines

LNG2026.07Venture

Global20213年100FOB2023QatarEnergy202227年400DESNFE2026QatarEnergy202327年300DESNFS2028Oman

LNG20234年100DESQalhat2025TotalEnergies202415年2002028Qatargas

III200824年200DES2011JCCQCLNG20年360DES2014表：三桶油在手海外合同梳理三桶油正在執(zhí)行的長協(xié)多掛鉤油價，具備成本改善空間。中石油、中石化、中海油是我國早期海外長協(xié)簽約的主要主體，從公開情況來看簽約長協(xié)主要掛鉤日本進口原油綜合價格指數JCC價格。JCC價格不具有價格發(fā)現(xiàn)功能，短期價格走勢參照布倫特。伴隨油價下行預期，三桶油長協(xié)價格具備優(yōu)化空間。中海油TangguhPSCContractor

Parties24年260FOB2009Malaysia

LNGTiga20年300DES2009BP201420年100DES2019JCCBP201415年50FOB2019JCCShell201220年500DES2015JCCTotal200919年150DES2010JCCPetronas202110年220FOB/DESQatarEnergy202115年3502022Arctic

LNG

2202120年198FOB2023Venture

Global202120年200FOBPlaquemines

LNG2026.07Venture

Global20213年50FOBCalcasieu

Pass

LNG2025.05ADNOC

Gas20232年40DES202424新簽LNG中長協(xié)規(guī)模增加，國內買家趨于多元化。伴隨我國LNG進口量逐年提升，2021年以來我國簽約LNG協(xié)議數量及規(guī)模逐年提升，預計2030年前每年都有新簽協(xié)議落地。我國LNG長協(xié)簽約主體趨于多元化，掛鉤方式也更為多元，除了傳統(tǒng)的掛鉤布倫特或JCC油價之外，

掛鉤

HH氣價的長協(xié)比例提升，并出現(xiàn)掛鉤JKM或多元掛鉤的方式。預計2026年掛鉤油價或歐亞現(xiàn)貨氣價的長協(xié)成本有望改善，而掛鉤HH氣價的長協(xié)價格可能會小幅上漲。各公司公告，GIIGNL，上海石油天然氣交易中心公眾號等，華源證券研究所上市公司 簽約主體供應商簽約時間合同年限合同量（萬噸/年）交付方式氣源開始供應年份掛鉤指數新奧能源Chevron2016.0810年66DES全球資源2018JCC新奧能源Total2016.0710年50DES全球資源2018JCC/HH新奧新加坡Cheniere202

1113年90FOB美國Corpus

Christi液化廠2022HH廣州發(fā)展DES廣州燃氣廣州發(fā)展2021202212年9年6540國際原油價格指數HH(600098.SH)廣州發(fā)展司墨西哥太平洋有限公司202220年200美國天然氣指數深圳能源 深能燃控BP

Singapore2022DES2024廣匯能源 廣匯國貿(600256.SH)Total201910年70DES2020表：各上市公司在手長協(xié)梳理/新奧能源(2688.HK)新奧股份(600803.SH)

新奧新加坡新奧新加坡新奧新加坡新奧能源新奧新加坡新奧能源新奧新加坡NovatekCheniereNextDecadeChevronADNOCEnergyTransferEnergyTransfer2022.01 11年2023.06 20年2022.12 20年2025.01 10年2025.04 15年2022.03 20年2022.03 20年601802006010090180Sabine

Pass液化廠DES

全球資源FOB

美國Sabine

Pass液化廠FOB

美國Rio

Grande

LNG項目DES

全球資源DAP

阿聯(lián)酋Ruwais

LNG項目FOB

美國查爾斯湖LNG項目FOB

美國查爾斯湖LNG項目2025202620272028202820292029BrentHHHHBrentBrentHHHH中國燃氣(0384.HK)HHHH中國燃氣中國燃氣中國燃氣中國燃氣EnergyTransferNextDecadeVenture

GlobalVenture

Global202220222023202325年20年20年20年70100100100FOBFOBFOBFOB美國查爾斯湖LNG項目RioGrandeLNGPlaqueminesLNGCP2LNG2026202720272028華潤燃氣(1193.HK)華潤燃氣Woodside202515年602027深圳燃氣(601139.SH)深圳燃氣深圳燃氣華安公司廣東大鵬廣東大鵬BP中國2004.04 25年202

07

12年202

10

10年27.12722.5-30200620212023國際LNG價格指數佛燃能源(00291

SZ)DES佛燃能源前海佛燃佛燃能源CheniereBP中國Cheniere20212021202320年10年20年307.5-1086FOB202320232028HH國際LNG價格指數HH九豐能源(605090.SH)九豐能源九豐能源馬石油ENI2020.112020.105年4年832020212021Brent/JKMJKM新天綠能(600956.SH)/新天綠色能源(0956.HK)新天綠能Qatar

Energy202115年100DES2022國際原油價格指數BP中化新加坡國際石油有限公20222023(000027.SZ)25受國際油價下行和進口長協(xié)份額增加影響，2025年以來我國天然氣進口均價同比持續(xù)回落。我國LNG進口現(xiàn)貨價格CLD與JKM價格走勢基本一致，分析可參考JKM價格變動趨勢。2025年以來歐洲冬季低溫、關稅摩擦、以伊沖突等因素擾動國際天然氣現(xiàn)貨價格，國產LNG供應充足，價格持續(xù)低迷。由于國際油價下行和進口長協(xié)份額增加，2025年以來我國天然氣進口均價同比持續(xù)回落，9月以來伴隨現(xiàn)貨價格下行進一步下降，2025年10月我國天然氣進口平均單價424.90美元/噸，同比下降17.05%。上海石油天然氣交易中心，，iFind，華源證券研究所圖：天然氣進口平均單價（美元/噸）圖：我國進口現(xiàn)貨價格和日韓到岸綜合價格指數（美元/百萬英熱）010203040506070802021-9-292022-9-29 2023-9-29中國進口現(xiàn)貨LNG到岸價格(CLD)2024-9-29 2025-9-29日韓到岸綜合價格指數(JKM)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04

2025-01-04圖：中國液化天然氣出廠價格指數（元/噸）262003004005006007008001-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2021 2022 2023 2024 2025管制氣60%18.5%55%18.5%非管制氣固定量33%70%38%70%浮動量7%聯(lián)動上海交易中心現(xiàn)貨價格7%聯(lián)動上海交易中心現(xiàn)貨價格調峰量90%90%非合同量額外氣量線上化市場交易形成三桶油價格方案每年度有所差異，浮動量價格聯(lián)動現(xiàn)貨價格，市場化程度加深。以中石油為例，管制氣包括國產常規(guī)陸上氣和2015年之前投產的進口管道氣（中緬、中亞），非管制氣包括海上氣、頁巖氣、煤層氣、煤制氣、液化天然氣、直供用戶用氣、儲氣設施購銷氣、交易平臺公開交易氣和2015年以后投產的進口管道天然氣（中俄）。中石油2025-2026年管道天然氣合同定價方案中：非采暖季管制氣比例由65%下降至60%，非管制氣中固定量由32%提升至33%，價格均較門站價上浮比例不變；非管制氣中浮動量比例則由3%提升至7%，繼續(xù)聯(lián)動上海交易中心現(xiàn)貨價格即CLD。2025-2026年變化主要體現(xiàn)在合同量結構方面，伴隨浮動部分比例提升，城燃公司采購成本受市場價格影響程度加深。表：中石油2025-2026年管道氣年度合同總體定價方案中石油2025-2026年管道氣年度合同總體定價方案非采暖季（2025年4月-2025年10月） 采暖季（2025年11月-2026年3月）結構 上浮 結構上浮中石油2024-2025年管道氣年度合同總體定價方案氣源類型2024年4月-2024年10月2024年11月-2025年3月區(qū)域結構上浮結構上浮管制氣65%18.50%55%18.50%非管制氣-固 內陸 32% 70% 42% 70%合同量 定 沿海 80% 80%表：中石油2024-2025年管道氣年度合同總體定價方案非管制氣-浮動3%聯(lián)動上海交易中心現(xiàn)貨價格3%聯(lián)動上海交易中心現(xiàn)貨價格調峰氣量100%100%非合同量 額外氣量隆眾資訊，華源證券研究所線上化市場交易形成27測算2026年不同海氣氣源到岸價格與江蘇省不同氣源供應成本：掛鉤油價長協(xié)到岸價：P=斜率×Brent/JCC價格＋常數，斜率早期（2016年之前）為13%~16%，近期（2016年之后）為10.2%~12.5%。掛鉤氣價長協(xié)到岸價：P=115%×HH價格+

液化服務費+運費，液化費2～2.5美元/百萬英熱、運費2～2.5美元/百萬英熱。其他假設：假設2026年布倫特原油均價55美元/桶，HH均價3.65美元/百萬英熱，CLD均價10.50美元/百萬英熱；中石油管道氣合同內采暖季氣量占比50%，國內氣化服務費0.3元/立方米。測算結果來看，預計2026年近期油價長協(xié)價格最低，現(xiàn)貨到岸價同比下降，全年均價仍高于其他氣源成本，但特定窗口期現(xiàn)貨氣價或有望具備競爭力。表：江蘇省不同氣源供應成本測算（元/方）20232.5382.081999.537.41 12.9120242.2579.701669.277.09 1

42HHBrent（美元/桶）早期油價長協(xié)

近期油價長協(xié)

掛鉤HH長協(xié)

中國LNG現(xiàn)貨到岸價2022 6.38

98.4914.29 1

33 1

8432.112025E

3.50 69.00 10.16 8.09 8.53 1

692026E

3.65 55.00 8.20 6.55 8.70 10.50《中國進口天然氣價格公式研究》何春蕾等，《以美國C公司LNG長約合同為例分析美國墨西哥灣LNG長約合同特點》張清云，《美國液化天然氣長期合同風險分析及應對策略》張春寶等，《美國LNG出口潛力、競爭力與溢出效應研究》王震等，華源證券研究所表：不同海氣氣源到岸價格對比（美元/百萬英熱）20252026E中石油合同方案綜合成本2.80早期油價長協(xié)價+稅+氣化服務費3.092.56近期油價長協(xié)價+稅+氣化服務費2.522.10掛鉤HH長協(xié)價+稅（含25%關稅）+氣化服務費3.183.24掛鉤HH長協(xié)價+稅（不含關稅）+氣化服務費2.642.69LNG現(xiàn)貨到岸價+稅+氣化服務費3.523.1928近年來我國天然氣表觀消費量保持增長，2025年以來略有下滑。以2004年西氣東輸管道投產為標志，我國天然氣行業(yè)進入快速發(fā)展期，伴隨管網建設、氣化區(qū)域和領域的擴大，2004-2016年我國天然氣消費規(guī)模CAGR達14.8%。2017年后我國天然氣行業(yè)的增長主要受“煤改氣”政策拉動，2016-2021年我國天然氣表觀消費量CAGR達12.4%。2022年天然氣消費量受全球公共衛(wèi)生事件、俄烏沖突抬高油氣價格等影響有所回落，2023-2024年重回較高增速，2024年全國天然氣表觀消費量4260.5億立方米，同比增長8.0%。2025年1-10月全國天然氣表觀消費量3525.3億立方米，同比下降0.3%，或是由于暖冬、中美貿易摩擦、國際氣價高位、經濟復蘇緩慢等因素抑制了國內天然氣需求。圖：我國天然氣表觀消費量及增速（億立方米）-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025M1-10全國天然氣表觀消費量（左軸）YoY（右軸）圖：我國天然氣表觀消費量當月值同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%1-2月

3月7月11月

12月4月

5月

6月2021 202220238月

9月

10月2024 2025iFind，華源證券研究所29100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024工業(yè)燃料 城市燃氣 發(fā)電用氣 化工用氣國家能源局， ，華源證券研究所30我國天然氣下游各領域用氣需求分化，暖冬及工業(yè)用氣需求不足影響2025年天