P31、板塊整體回顧2、白酒：穿越低谷，把握拐點(diǎn)3、啤酒&飲料：啤酒升級(jí)趨緩，茶飲受益于外賣大戰(zhàn)，飲料韌性充足4、大眾品：內(nèi)部分化，關(guān)注結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)目錄P41、板塊整體回顧P51

2025年食品飲料板塊整體表現(xiàn)復(fù)盤食品飲料板塊顯著跑輸大盤，上半年新消費(fèi)行情后板塊深度回調(diào)。年初因春節(jié)消費(fèi)略高于低預(yù)期，市場(chǎng)普遍對(duì)“消費(fèi)復(fù)蘇”和“順周期回暖”抱有一定期待，同時(shí)貿(mào)易戰(zhàn)背景下提振內(nèi)需成為主線，消費(fèi)政策如國補(bǔ)、生育政策陸續(xù)出臺(tái)，板塊一度反彈14

。然而伴隨財(cái)報(bào)季展開，疊加社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速放緩，禁酒令等政策影響餐飲消費(fèi)場(chǎng)景，消費(fèi)力復(fù)蘇的斜率遠(yuǎn)低于預(yù)期，內(nèi)需疲軟成為市場(chǎng)共識(shí)，6月以來消費(fèi)板塊開始深度回調(diào)。年初至今食品飲料板塊漲幅-0.62

，跑輸上證指數(shù)15.0pct，位列全行業(yè)末尾。圖表2：申萬分行業(yè)年初至今（11/21）漲跌幅太平洋證券太平洋證券4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,60016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,000圖表1：食品飲料指數(shù)和上證綜指年初至今表現(xiàn)申萬食品飲料指數(shù)（左） 上證指數(shù)（右）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%90%P6零食、軟飲料景氣延續(xù)，餐飲鏈有所反彈，酒類表現(xiàn)偏弱。從分板塊表現(xiàn)來看，零食板塊一騎絕塵，年初至今漲幅達(dá)28.88

，零食板塊因渠道擴(kuò)張維持高景氣，前三季度總營(yíng)收增速達(dá)30.97

；軟飲料由于出行旅游表現(xiàn)旺盛和低價(jià)高頻是唯一實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)的板塊，股價(jià)漲幅10.11

；餐飲鏈相關(guān)的預(yù)加工食品、烘焙食品有所反彈，分別實(shí)現(xiàn)10.34

、10.29

漲幅。酒類板塊表現(xiàn)疲軟，白酒動(dòng)銷不及預(yù)期，批價(jià)走弱，財(cái)報(bào)出清，股價(jià)表現(xiàn)和基本面業(yè)績(jī)?cè)鏊倩鞠辔呛?。啤酒板塊業(yè)績(jī)雖有一定支撐，但高端化邏輯受阻影響估值體系。圖表3：食品飲料分板塊年初至今（11月24日）漲跌幅圖表4：食品飲料分板塊2025年前三季度收入利潤(rùn)增速太平洋證券太平洋證券板塊 2025Q1-3總收入增速（

）

2025Q1-3歸母凈利潤(rùn)增速（

）零食30.97-3.31預(yù)加工食品-0.80 -8.36烘焙食品-0.70 -17.48軟飲料10.9314.69保健品-2.81 8.16其他酒類-3.71 -7.43肉制品0.39-7.31乳品0.79-2.04熟食-10.93 -33.55白酒-5.83 -6.93調(diào)味發(fā)酵品3.876.29啤酒2.021 821

2025年食品飲料板塊整體表現(xiàn)復(fù)盤35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%P7消費(fèi)面臨通縮壓力，弱復(fù)蘇常態(tài)化，信心修復(fù)仍需時(shí)日。2025年社零走勢(shì)整體延續(xù)了2024年的平淡走勢(shì)，增速始終在一個(gè)較低的區(qū)間（低個(gè)位數(shù)）窄幅波動(dòng)，這表明依靠人口紅利和地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)的高增長(zhǎng)時(shí)代已徹底結(jié)束，消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)入了存量博弈的“新常態(tài)”。2025年CPI同比增速長(zhǎng)期在0

附近掙扎，部分月份觸及負(fù)值區(qū)間，影響部分企業(yè)提價(jià)能力。消費(fèi)者信心指數(shù)自2022年4月出現(xiàn)斷崖式下跌，長(zhǎng)期處于低位震蕩，意味著居民對(duì)未來收入預(yù)期的不確定性增加。在CPI和消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)之前，2026年的投資機(jī)會(huì)依然在于尋找能夠適應(yīng)“低通脹、低信心”環(huán)境，通過極致效率提供高性價(jià)比產(chǎn)品的企業(yè)。圖表5：中國社零表現(xiàn)圖表6：中國CPI與消費(fèi)者信心指數(shù)太平洋證券太平洋證券1

2025年食品飲料板塊整體表現(xiàn)復(fù)盤40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（億元）中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（右軸）中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（右軸）80901001101201306.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%0.0%-

0%-2.0%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09中國:CPI:當(dāng)月同比中國:消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）P8股市財(cái)富效應(yīng)使得高端消費(fèi)有所抬升，需關(guān)注持續(xù)性。從近期的消費(fèi)跟蹤來看，部分高端消費(fèi)品數(shù)據(jù)略有復(fù)蘇，預(yù)計(jì)主因股市上漲增強(qiáng)了高凈值人群的財(cái)富信心，帶來財(cái)富效應(yīng)，以及部分中國消費(fèi)者回流到本土消費(fèi)奢侈品，需要持續(xù)關(guān)注高端消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性。圖表7：近期高端消費(fèi)表現(xiàn)太平洋證券1

2025年食品飲料板塊整體表現(xiàn)復(fù)盤板塊 案例奢侈品板塊LVMH

(除日本外)亞太區(qū)營(yíng)收在連續(xù)6季度下滑后，于2025年Q3有機(jī)增長(zhǎng)2，中國大陸區(qū)營(yíng)收首次轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)中位數(shù)增長(zhǎng)愛馬仕25Q3在亞洲市場(chǎng)（日本除外）增長(zhǎng)6。開云集團(tuán)第三季度亞太市場(chǎng)（不含日本）同店銷售同比下降10，較第二季度的-19

有所收窄。拜爾斯道夫旗下高端貴婦品牌LaPerla三季度增速轉(zhuǎn)正，在中國市場(chǎng)雙位數(shù)增長(zhǎng)。美妝護(hù)膚板塊

歐萊雅中國大陸市場(chǎng)連續(xù)兩個(gè)季度正增長(zhǎng)，25Q3內(nèi)生增長(zhǎng)約3，由高端品牌帶動(dòng)，蘭蔻、赫蓮娜、YSL等高端線品種在免稅數(shù)據(jù)中國市場(chǎng)表現(xiàn)突出。雅詩蘭黛3Q25中國大陸內(nèi)生收入約+9（25H1中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)），7個(gè)品牌均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。太古地產(chǎn)中國高端購物商場(chǎng)在25Q3表現(xiàn)強(qiáng)勁，25年前三季度太古購物廣場(chǎng)銷售額+3.4

，環(huán)比25H1銷售額+ 4明顯提速高端商場(chǎng)&購物今年前三季度上海興業(yè)太古匯+4 9

，北京三里屯太古里+7.8，上海前灘太古里+5.6，廣州太古匯、成都遠(yuǎn)洋太古里均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。國慶離島免稅銷售金額9.44億元，購物人數(shù)12.29萬人次，人均購物金額7685元，較2024年國慶假期分別增長(zhǎng)13.6、航空數(shù)據(jù)3.2和10。1

1-7日海南離島免稅銷售同比+30，環(huán)比10月進(jìn)一步加速。最新周度數(shù)據(jù)顯示，全行業(yè)航班量同比小幅增長(zhǎng)，其中國內(nèi)線+1，國際地區(qū)線+13

。國內(nèi)票價(jià)同比持續(xù)提升，全行業(yè)國內(nèi)含稅票價(jià)同比+5，較2019年-5。自9月后，行業(yè)公商務(wù)需求現(xiàn)回暖跡象，國慶量?jī)r(jià)均同比正增長(zhǎng)，節(jié)后價(jià)格延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。P9圖表9：SW食品飲料指數(shù)歷史PE（TTM）

圖表8：2025年12月11日SW食品飲料分行業(yè)PE（TTM）

太平洋證券板塊PE(TTM)PE(25）5年分位數(shù)10年分位數(shù)SW其他酒類52.4956.023

6438.44SW保健品35.6646.9792.589

87SW零食34.7833.8982.8163.99SW烘焙食品29.2630.0965.6342.27SW肉制品SW調(diào)味發(fā)酵28.8228.1123.1128.595

561

7248.345.87品ⅢSW軟飲料26.1527.3942.5848.53SW乳品24.9922.8449.2227.20SW預(yù)加工食品23.2724.3240.2320.24SW啤酒 22.06 15.72 6.25 3.13SW白酒Ⅲ 18.85 18.58 14.84 9.00 2

估值表現(xiàn)估值處于歷史較低分位數(shù)。SW食品飲料最新PE(TTM）為2 9X，估值水平位于歷史10年期間的13.2和5年的26.4分位數(shù)。從分板塊估值來看，其他酒類、保健品、零食估值排序靠前，其他酒類主因利潤(rùn)下滑抬升估值，啤酒、白酒估值較低。P10圖表10：食品飲料子版塊基金持倉市值情況2025Q3食品飲料板塊基金持倉市值占比自高點(diǎn)回落后震蕩下行，持倉占比與2016年接近。食品飲料板塊自2020年見頂回落，目前基金持倉市值占比處于震蕩下行階段，2025Q3占比6.38，接近2016Q4的5.36，其中白酒板塊目前占比5.52，超過2016年的3.47，處于歷史較為底部位置。3

基金持倉13.56%1

49%14.45%18.54%15.67%6.38%5.36%3.47%9.49%6.83%1

24%15.13%14.76%12.36%13.14%13.65%191%14.14%12.54%10.97%9.90%130%125%10.64%9.04%9.84%8.49%8.05%6.78%5.52%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20162017

2018太平洋證券20192020202120222023 2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2

2025Q3食品飲料持倉占比白酒持倉占比P113

基金持倉太平洋證券2025Q3食品飲料板塊基金持倉市值環(huán)比提升，子版塊中白酒、調(diào)味發(fā)酵品、肉制品、保健品環(huán)比上升。1）2025Q3食品飲料板塊基金持倉市值2581億，環(huán)比提升4，目前市值持倉比例6.38，環(huán)比- 66pct。2）子版塊中白酒、調(diào)味發(fā)酵品、肉制品、保健品基金持倉市值環(huán)比上升，分別環(huán)比提升7、28、54、17，其余子版塊均環(huán)比下滑。白酒、乳品、啤酒、調(diào)味發(fā)酵品、軟飲料持倉比例環(huán)比分別變動(dòng)- 26、-0.07、-0.12、+0.00、-0.08pct。圖表11：食品飲料子版塊基金持倉市值情況持倉市值(億元）1Q252Q253Q254Q251Q252Q253Q253Q25環(huán)比385129063566314829792479258134152622323726752571209022344%7%90524273140%-33%28%-9%-35%食品飲料白酒Ⅲ乳品啤酒調(diào)味發(fā)酵品軟飲料預(yù)加工食品零食1311184129193177723129171585774033312415310045622346133853658242791783380214736-24%其他酒類15111519171613-17%12054%肉制品烘焙食品33320218316617995-49%保健品1281111117%熟食4310000-100%持倉比例（%)1Q252Q253Q254Q251Q252Q253Q253Q25環(huán)比14.14%10.97%1

30%1.10.64%9.84%8.05%6.38%1.12.54%9.90%10.25%9.04%8.49%6.78%5.52%1.66pct26pct0.50%0.44%0.15%0.11%0.13%0.07%0.05%0.29%0.27%0.12%0.11%0.08%0.06%.06%.04%0.03%0.27%0.24%0.13%0.10%0.10%0.08%0.05%0.06%0.01%食品飲料白酒Ⅲ乳品啤酒調(diào)味發(fā)酵品軟飲料預(yù)加工食品零食其他酒類肉制品烘焙食品保熟食0.01%0.01%0.00%0.52%0.34%0.15%0.21%0.08%0.15%0.07%0.05%0.02%0.00%0.00%0.44%0.28%0.12%0.19%0.08%0.09%0.06%0.06%0.03%0.00%0.00%0.29%0.25%0.11%0.26%0.07%0.15%0.05%0.04%0.03%0.00%0.00%0.22%0.13%0.10%0.18%0.03%0.09%0.03%0.05%0.01%0.00%0.00%-0.07pct-0.12pct0pct-0.08pct-0.03pct-0.06pct-0.02pct0.01pct-0.02pct0pct0pctP123

基金持倉太平洋證券2025Q3基金持倉市值前15個(gè)股中汾酒、瀘州老窖、洋河、今世緣，海天、萬辰、酒鬼酒獲得加倉，汾酒、瀘州老窖、洋河、酒鬼酒加倉比例較大。1）2025Q2基金持倉市值前15個(gè)股中貴州茅臺(tái)、五糧液持倉比例環(huán)比下降較多，分別-

01、-0.22pct，瀘州老窖、洋河股份、酒鬼酒環(huán)比增幅最大，分別+0.01、+0.02、+0.04pct。2）汾酒、瀘州老窖、洋河、今世緣，海天、萬辰、酒鬼酒獲得基金加倉，其中酒鬼酒、洋河、瀘州老窖、汾酒加倉比例較大，持股占流通股比例環(huán)比提升8.87、

81、

55、

4。圖表12：食品飲料子版塊基金持倉市值情況P13供給創(chuàng)新挖掘細(xì)分需求消費(fèi)分層和需求分化的時(shí)代，捕捉差異化細(xì)分需求的好產(chǎn)品是稀缺的，供給創(chuàng)新引領(lǐng)細(xì)分領(lǐng)域繁榮。性價(jià)比消費(fèi)消費(fèi)理念回歸理性消費(fèi)，追求性價(jià)比和質(zhì)價(jià)比，背后是去中間環(huán)節(jié)和效率的提升。品牌出海看好品牌出海的機(jī)會(huì)，背后是強(qiáng)大供應(yīng)鏈的支撐和國力與文化的輸出。悅己型消費(fèi)個(gè)性化時(shí)代下悅己型消費(fèi)崛起，年輕人愿意為情緒價(jià)值買單。4

消費(fèi)市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)展望P142、白酒：穿越低谷，把握拐點(diǎn)P1511976.009976.007976.005976.003976.001976.00-24.00202.1

白酒：復(fù)盤歷史，本輪白酒調(diào)整時(shí)間最長(zhǎng)，行業(yè)或已確立底部太平洋證券2003年以來行業(yè)共經(jīng)歷4次調(diào)整，本輪時(shí)間跨度最長(zhǎng)或已確立底部。復(fù)盤過去行業(yè)周期演繹，1）2008年全球金融危機(jī)使得行業(yè)遭受外生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但此輪調(diào)整較為迅速（僅08Q4出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑），股價(jià)調(diào)整12個(gè)月幅度達(dá)61，其中估值回撤81。2）2012-2013年，因限制“三公消費(fèi)”政策及塑化劑事件等影響，行業(yè)步入深度調(diào)整期，股價(jià)調(diào)整跨度18個(gè)月幅度達(dá)59，其中估值底部?jī)H8倍。3）2018年國內(nèi)宏觀去杠桿，中美貿(mào)易戰(zhàn)加深經(jīng)濟(jì)增速放緩擔(dān)憂，此輪白酒調(diào)整時(shí)間最短僅4個(gè)月；5）2021-2025年，受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)需疲軟的影響，行業(yè)步入歷史最長(zhǎng)調(diào)整期，目前調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)達(dá)57個(gè)月，最高調(diào)整幅度達(dá)58，其中估值最高回撤幅度達(dá)74，對(duì)照歷史調(diào)整幅度較為充分，我們認(rèn)為此輪調(diào)整已確立底部區(qū)間。圖表13：白酒Ⅱ(申萬)行業(yè)漲幅（截至2024.1 25） 圖表14：白酒Ⅱ(申萬)歷史調(diào)整復(fù)盤太平洋證券成交金額(百萬元)(右) 白酒Ⅱ(申萬) 滬深300100,000%90,000% 80,00070,000%60,000% 50,00040,000% 30,00020,000%10,000% 003-01-02 2007-08-08 2012-03-02 2016-09-23 2021-04-21 2025-11-20時(shí)間調(diào)整時(shí)間調(diào)整幅度估值變動(dòng)（PE-TTM)）估值回撤幅度2008.1-2009.112個(gè)月61%96X-18X81%2012.7-2014.118個(gè)月59%31X-8X74%2018.6-2018.104個(gè)月40%37X-21X43%202

2-2025.1157個(gè)月58%61X-16X74%P162.2

今年白酒板塊總體呈現(xiàn)“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”特征，股價(jià)走勢(shì)跑輸大盤圖表16：白酒板塊個(gè)股年初至今漲跌幅（截至2024.1 25）太平洋證券今年白酒板塊顯著跑輸大盤，白酒板塊年初至今收益率-4.87，跑輸滬深300/上證指數(shù)22.41pct/23.49pct。年初春節(jié)需求相對(duì)有韌性，一季報(bào)表現(xiàn)穩(wěn)健，板塊隨大盤反彈至最高9.22，但進(jìn)入Q2后，受宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)及內(nèi)需復(fù)蘇節(jié)奏放緩影響，白酒板塊整體表現(xiàn)疲軟，全年走勢(shì)與大盤呈現(xiàn)顯著的“剪刀差”背離。個(gè)股表現(xiàn)有所分化，板塊內(nèi)僅瀘州老窖、金徽酒、山西汾酒、酒鬼酒、古井貢酒錄得正收益，顯示出穩(wěn)健業(yè)績(jī)以及特定改革紅利下的抗跌韌性。相比之下，大部分二三線次高端及泛全國化標(biāo)的出現(xiàn)深度回調(diào)。太平洋證券50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-9.00%-4.00%00%6.00%1

00%16.00%2

00%2025-01-022025-03-122025-05-162025-07-172025-09-162025-11-24圖表15：白酒Ⅱ(申萬)今年累計(jì)漲跌幅（截至2024.1 25）成交金額(百萬元)(右) 白酒Ⅱ(申萬) 上證指數(shù)滬深300-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%P172.3三季度白酒企業(yè)報(bào)表端加速出清，行業(yè)處于深度調(diào)整期太平洋證券2025Q12025Q22025Q3證券簡(jiǎn)稱營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比貴州茅臺(tái)10.671

567.265.250.350.48五糧液6.055.800.10-7.58-52.66-65.62瀘州老窖780.41-7.97-1

10-9.80-13.07高端酒7.998.473.450.62-15.04-14.80山西汾酒7.726.150.45-13.504.05-

38水井坊2.742.15-3

37-25

25-58.91-75.01酒鬼酒-30.34-56.78-56.57-147.770.7870.93舍得酒業(yè)-25.14-37.10-3.44139.48-15.88-63.18全國次高端酒2.812.03-5.44-19.41-8.76-18.41古井貢酒10.3812.78-14.23-1

63-5

65-74.56迎駕貢酒-12.35-9.54-24.13-35.20-20.76-39.01口子窖2.423.59-48.48-70.91-46.23-92.55洋河股份-3

92-39.93-43.67-62.66-29.01-158.38今世緣9.177.27-29.69-37.06-26.78-48.69區(qū)域次高端酒-12.44-18.90-3

13-4

21-36.76-80.73伊力特-4.32-9.29-44.86-52.75-29.44-158.52金種子酒-29.41-320.62-24.16-408.173.7374.42老白干酒3.361

91-

950.16-47.55-68.48金徽酒3.045.77-4.02-12.78-4.89-33.02區(qū)域中低端酒-2.56-7.93-12.18-20.55-33.43-76.95三季度企業(yè)主動(dòng)降速匹配真實(shí)需求，報(bào)表端大幅出清。業(yè)績(jī)層面上，2025前三季度SW白酒板塊總收入同比-5.8，歸母凈利潤(rùn)同比-6.9，2025單三季度SW白酒板塊總收入同比-18.4，歸母凈利潤(rùn)同比-22.2，其中2025Q3白酒板塊（剔除茅臺(tái)）總收入同比-3 5，歸母凈利潤(rùn)同比-48.0。2025Q3上市公司報(bào)表層面加速出清，環(huán)比Q2加速下滑,特別是行業(yè)龍頭五糧液的大幅下滑，宣告了本輪行業(yè)報(bào)表端正式進(jìn)入深度調(diào)整。展望四季度，因需求低迷、企業(yè)包袱仍待釋放、2026年春節(jié)偏晚的因素，預(yù)計(jì)酒企報(bào)表側(cè)出清將延續(xù)深度出清。圖表17：2025Q1-3白酒企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)P182.4白酒批價(jià)普遍下行，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，大眾價(jià)格帶穩(wěn)定圖表18：2025年主流單品批價(jià)表現(xiàn)（截至2025.1 26）日酒價(jià)，百榮酒價(jià)，茅粉魯智深，太平洋證券2025年白酒消費(fèi)持續(xù)承壓，批價(jià)整體走弱，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化明顯。從批價(jià)跌幅來看，截至2025年11月27日，1500元以上茅臺(tái)>二線醬酒>千元價(jià)格帶>500-800元次高端產(chǎn)品>300-500元次高端>100-300元大眾價(jià)格帶。價(jià)格本質(zhì)上反映供需關(guān)系。白酒消費(fèi)主要場(chǎng)景包括商務(wù)宴請(qǐng)、禮品饋贈(zèng)、宴席聚會(huì)和日常自飲。當(dāng)下需求影響最大的為商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景，而當(dāng)前商務(wù)消費(fèi)持續(xù)疲軟，導(dǎo)致1500元以上高端產(chǎn)品批價(jià)大幅下挫，茅臺(tái)系列價(jià)格較年初下跌超過600元。同時(shí)，宴席市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，對(duì)500-800元次高端產(chǎn)品形成壓力。相比之下，100-300元大眾價(jià)格帶產(chǎn)品契合日常飲用和小型聚會(huì)需求，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定甚至小幅上漲。中高端人群的送禮剛性產(chǎn)品的部分產(chǎn)品在消費(fèi)降級(jí)環(huán)境中仍具競(jìng)爭(zhēng)力，如內(nèi)參、古20仍能保持價(jià)格上行。P192.5

白酒板塊投資建議圖表19：白酒盈利預(yù)測(cè)太平洋證券（注：數(shù)據(jù)截止2025.6）關(guān)注庫存去化速度與需求復(fù)蘇斜率，優(yōu)選確定性龍頭。我們認(rèn)為白酒行業(yè)仍處于“弱需求—去庫存—價(jià)格體系再平衡”的后周期階段，短期高端價(jià)格帶批價(jià)仍面臨繼續(xù)下調(diào)壓力：一方面商務(wù)宴請(qǐng)等核心場(chǎng)景恢復(fù)斜率偏緩，需求彈性不足以消化此前供給與渠道蓄水形成的庫存；另一方面渠道端出清尚未完全，部分區(qū)域與經(jīng)銷商為回籠現(xiàn)金流存在降價(jià)換量與跨區(qū)流貨的擾動(dòng)，高端批價(jià)的“磨底”過程或仍需時(shí)間。板塊配置建議以“穩(wěn)健防守+等待拐點(diǎn)”為主，優(yōu)先選擇品牌力最強(qiáng)、控量穩(wěn)價(jià)能力突出、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、渠道體系健康的龍頭，關(guān)注貴州茅臺(tái)、山西汾酒。證券簡(jiǎn)稱收入利潤(rùn)收入yoy利潤(rùn)yoyPE20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E2025E2026E2027E貴州茅臺(tái)

17411841194520448629139631012 16%6%6%5%15%6%6%5%201918山西汾酒

360371394418122122131142 13%3%6%6%17%0%7%8%191817P203、啤酒&飲料：啤酒升級(jí)趨緩，茶飲受益于外賣大戰(zhàn)，飲料韌性充足P213. 1

啤酒板塊表現(xiàn)低迷，大幅跑輸大盤圖表20：啤酒指數(shù)（申萬）今年累計(jì)漲跌幅（截至2025.1 26）圖表21：啤酒板塊個(gè)股年初至今漲跌幅（截至2025.1 27）太平洋證券截至11月26日，啤酒板塊年初至今收益率-10.09，跑輸滬深300/上證指數(shù)28.34pct/28.53pct。今年啤酒板塊整體表現(xiàn)疲軟，與大盤走勢(shì)形成鮮明背離。自二季度起，因?qū)珓?wù)用餐行為的全面收緊，疊加內(nèi)需疲軟，啤酒板塊與大盤剪刀差逐漸走闊，當(dāng)前啤酒板塊年初至今收益率-10.09，跑輸滬深300/上證指數(shù)28.34pct/28.53pct。從個(gè)股來看，具有重組預(yù)期的ST蘭黃表現(xiàn)較好，而全國性的行業(yè)龍頭青島啤酒、重慶啤酒因量?jī)r(jià)表現(xiàn)低迷跌幅居前。太平洋證券05001,0001,5002,0002,500-13.00%-8.00%-3.00%2.00%7.00%12.00%17.00%22.00%2025-01-02 2025-03-12 2025-05-16 2025-07-17 2025-09-16 2025-11-24成交金額(百萬元)(右)啤酒(申萬)上證指數(shù)滬深300-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%3,00050.00%P223. 2

啤酒：2025年板塊業(yè)績(jī)承壓，高端化趨勢(shì)趨緩司公告，太平洋證券2025Q12025Q22025Q32025Q1-3證券簡(jiǎn)稱營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比銷量同比噸價(jià)同比營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比銷量同比噸價(jià)同比營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比銷量同比噸價(jià)同比營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比銷量同比噸價(jià)同比青島啤酒2.97.13.5-0.637.300.3-0.260.3-0.345.76-0.2重慶啤酒54.69-0.3-

8-12.70.0-

90.4-12.7-0.71-0.0-6.80.4-0.5燕京啤酒6.76

12.64.06.143.02.63.4626.00.144.637.543.1珠江啤酒10.729.81

7-0.95.020.213.8-

38.2-2.963.817.1892025H1營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比銷量同比噸價(jià)同比華潤(rùn)啤酒0.8（啤酒業(yè)務(wù)+2.6

）23.02.20.4三季度量?jī)r(jià)壓力顯著，高端化趨勢(shì)趨緩。2025Q1-3啤酒板塊營(yíng)收同比+2.0，歸母凈利潤(rùn)同比+1 8，2025Q1-3青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒營(yíng)收同比+ 4

/-0.0

/4.6

/3.8，歸母凈利潤(rùn)同比5.7

/-6.8

/37.5

/17.1，依托大單品U8持續(xù)放量，燕京啤酒業(yè)績(jī)領(lǐng)跑啤酒板塊。拆分量?jī)r(jià)來看，需求由于宏觀環(huán)境承壓，各家銷量均維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2025Q1-3青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒銷量同比+ 6/0.4/ 4/ 8，2025H1華潤(rùn)啤酒銷量+2.2；噸價(jià)升級(jí)顯著放緩，2025Q1-3青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒噸價(jià)同比-0.2/-0.5/3.1

/ 9，2025H1華潤(rùn)啤酒噸價(jià)+0.4，行業(yè)長(zhǎng)期依賴的高端化邏輯暫時(shí)受阻，市場(chǎng)對(duì)重慶啤酒、青島啤酒等龍頭的殺估值，本質(zhì)上是對(duì)其高端化進(jìn)程停滯及噸價(jià)下滑的定價(jià)修正。圖表22：2025Q1-3啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)P233. 3

啤酒：主要原材料中大麥、玻璃價(jià)格仍處下行趨勢(shì)圖表23：2020-2025年10月主要原材料價(jià)格變動(dòng)圖表24：啤酒企業(yè)噸成本變動(dòng)情況太平洋證券主要原材料中大麥、玻璃價(jià)格仍處下行趨勢(shì)。2020年起大麥進(jìn)口價(jià)開始攀升，2023年1月左右達(dá)峰值，2023年8月商務(wù)部公告表示將終止對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反侵銷稅和反補(bǔ)貼稅，進(jìn)口大麥價(jià)格大幅下降，數(shù)據(jù)顯示，2025年10月大麥價(jià)格已回落至257.89美元/噸，今年大麥價(jià)格走勢(shì)總體低位震蕩。包材成本方面，鋁錠價(jià)格今年有所抬升，2025年10月價(jià)格為20960.5元/噸，較年初上漲5，玻璃價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2025年10月價(jià)格為2502.3元/噸。2025Q1-3青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒噸成本分別變動(dòng)-2.8

/-2.4

/-0.8/-0.7。司公告，太平洋證券證券簡(jiǎn)稱24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q1-3青島啤酒-

0-5.4-2.20.3-2.6-5.1-3.0-3.4重慶啤酒-3.32.110.7-

5-3.4-2.3-2.3燕京啤酒0.42.90.0-2

3-5.86.1-2.8-0.8珠江啤酒3.8-3.8-5.5-

9-5.82.8-0.8-2.505,00010,00015,00020,00025,000450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09中國:進(jìn)口平均單價(jià):大麥:當(dāng)月值

中國:現(xiàn)貨平均價(jià):鋁錠(A00)（右軸）中國:市場(chǎng)價(jià):浮法平板玻璃(4.8/5mm)（右軸）P243. 4

啤酒板塊投資建議量穩(wěn)價(jià)平為主，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為先。2025年啤酒板塊經(jīng)歷了深度的殺估值，核心原因在于市場(chǎng)對(duì)高端化邏輯的擔(dān)憂。展望2026年，我們認(rèn)為行業(yè)量穩(wěn)價(jià)平、結(jié)構(gòu)分化的基本面特征不會(huì)發(fā)生劇烈逆轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)明年在餐飲逐步修復(fù)下，行業(yè)銷量有望小幅增長(zhǎng)，2026年世界杯有望帶來階段性量能與品牌溢價(jià)，疊加夏季旺季，或成為上半年最明確的β催化。高端化邊際放緩但6-10元價(jià)格帶仍擴(kuò)容，2026H1

ASP或延續(xù)2025年的小幅承壓，H2隨餐飲回暖與賽事消費(fèi)預(yù)計(jì)有所提振，優(yōu)選具備強(qiáng)α的成長(zhǎng)型標(biāo)的。燕京啤酒：收入端U8大單品放量增長(zhǎng)有支撐，利潤(rùn)端通過內(nèi)部改革和成本優(yōu)化，仍有顯著的利潤(rùn)率提升空間，此外公司在2025年重點(diǎn)推廣飲料大單品“倍斯特”汽水，聚焦餐飲渠道，構(gòu)建“啤酒+飲料”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，有望帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，具備較強(qiáng)的阿爾法特性，持續(xù)關(guān)注。2025-2027年收入增速4

/4

/4，歸母凈利潤(rùn)增速分別為45

/18/14，EPS分別為0.54/0.64/0.73元，對(duì)應(yīng)PE分別為22x/19x/17x。P253.2.1

奶茶行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇，頭部集中度進(jìn)一步提升門餐眼，太平洋證券行業(yè)近一年凈減少2.93萬家門店，門店數(shù)量呈現(xiàn)“總量見頂、集中度提升”的趨勢(shì)。茶飲行業(yè)目前品牌總數(shù)4073個(gè)，連鎖化率達(dá)50.54，門店總數(shù)4 02萬家，近一年新開店數(shù)達(dá)10.15萬家，近一年凈減少2.93萬家，較去年加速出清（2024年門店凈減少 78萬家），其中11月份減少1160家，門店密度達(dá)29.04家/萬人。過去一年行業(yè)每新開

1

家店，就有 3

家店倒閉，低門檻下入局者依然眾多，但實(shí)際存活率較低。頭部品牌仍在加速擴(kuò)張，行業(yè)整體已進(jìn)入“總量見頂、集中度提升”的階段，具備更強(qiáng)品牌力、單店模型與供應(yīng)鏈能力的頭部企業(yè)有望在出清過程中持續(xù)提升份額。外賣大戰(zhàn)下行業(yè)“量升價(jià)降+外賣占比飆升”，中小品牌被擠壓出清。外賣大戰(zhàn)將茶飲外賣訂單從約1億單/日推至2.5–3億單峰值，頭部品牌外賣GMV占比普遍由30–40躍升至50–70，單店GMV和店效顯著修復(fù)，但客單價(jià)下探、價(jià)格中樞整體下移，行業(yè)進(jìn)入“高頻低價(jià)”新常態(tài)。蜜雪、古茗等憑借供應(yīng)鏈+加盟體系+平臺(tái)議價(jià)力，實(shí)現(xiàn)收入高增+毛利率穩(wěn)定甚至改善，而中腰部與尾部品牌在補(bǔ)貼成本共擔(dān)、實(shí)收率下滑、加盟商回本周期拉長(zhǎng)中“增收不增利”，關(guān)店與出清加速，行業(yè)集中度持續(xù)上升。圖表25：茶飲行業(yè)情況（截至12月15日） 圖表26：2025年1-11月份現(xiàn)制茶飲門店數(shù)（家）450000440000430000420000410000400000390000門餐眼，太平洋證券P263.2.1

奶茶行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇，頭部集中度進(jìn)一步提升今年以來品牌 現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

新開門店1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.11.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.滬上阿姨 8537 138 62% 8511 80

0.94%

8504 92 08%

8605 228

2.65% 8618 151 75% 8608 169 96%

9435 297

3.15% 8822 86

0.97%

10343 300

2.90%

10616 416

3.92%茶百道 8388 118 41% 8557 73

0.85%

8049 64

0.80%

7908 70

0.89% 7894 98 24% 7793 79 01%

7750 102 32% 8013 65

0.81%

8279 445

5.38%

8189 192

2.34%霸王茶姬 6306

185

2.93%

6337

77

22%

6335

51

0.81%

6464

101

56%

6594

137

2.08%

6675

114

71%

6746

118

75%

6797

68

00%

6989

122

75%

6986

106

52%益禾堂 5863 71 21% 5857 41

0.70%

5862 106 81%

5948 118 98% 6064 143

2.36% 6110 117 91%

6155 102 66% 6186 97 57%

6896 118 71%

6962 209

3.00%甜啦啦 6060 73 20% 6047 42

0.69%

5901 55

0.93%

5901 163

2.76% 4676 225

4.81% 6178 158

2.56%

8000 197

2.46% 6358 86 35%

6000 185

3.08%

5840 181

3.10%書亦燒仙草 4902 54 10% 4819 24

0.50%

4671 24

0.51%

4641 46

0.99% 4676 73 56% 4678 73 56%

4846 87 80% 4819 36

0.75%

5368 141

2.63%

5285 12

0.23%1

點(diǎn)點(diǎn) 3100 42 35% 3109 25

0.80%

3003 16

0.53%

3024 47 55% 3111 64

2.06% 3154 63

2.00%

3225 89

2.76% 3315 56 69%

3901 204

5.23%

4041 165

4.08%喜茶 4475

15

0.34%

4430

4

0.09%

4371

6

0.14%

4333

5

0.12%

4307

15

0.35%

4252

5

0.12%

4170

2

0.05%

4095

1

0.02%

3951

12

0.30%

3903

5

0.13%CoCo

都可 3734 33

0.88% 3703 18

0.49%

3558 9

0.25%

3519 27

0.77% 3513 20

0.57% 3451 28

0.81%

3424 27

0.79% 3404 17

0.50%

3156 84

2.66%

3174 110

3.47%爺爺不泡茶 1538 204

#####

1554 20 29%1598 68

4.26%

1751 174

9.94% 1893 142

7.50% 1996 133

6.66%

2090 143

6.84% 2173 49

2.25%

2410 173

7.18%

2452 86

3.51%茉莉奶白 1050 92

8.76% 1071 18 68%

1094 43

3.93%

1196 120

10.03%

1325 167

12.60%

1441 128

8.88%

1591 183 50%

1745 91

5.21%

2041 151

7.40%

2101 78

3.71%林里手打檸檬茶 1755

51

2.91%

1748

15

0.86%

1731

28

62%

1762

70

3.97%

1819

66

3.63%

1828

56

3.06%

1873

81

4.32%

1902

32

68%

1862

50

2.69%

1840

32

74%快樂番薯 1508 73

4.84% 1627 29 78%

1956 187

9.56%

1950 105

5.38% 1969 64

3.25% 1912 40

2.09%

1832 33 80% 1779 39

2.19%

1800 58

3.22%

1800 59

3.28%檸季手打檸檬茶 1670

20

20%

1759

10

0.57%

1633

18

10%

1640

57

3.48%

1678

61

3.64%

1700

57

3.35%

1734

61

3.52%

1738

15

0.86%

1813

78

4.30%

1790

28

56%奈雪的茶 1795 7

0.39% 1763 4

0.23%

1706 5

0.29%

1666 4 0.24% 1655 9 0.54% 1627 5

0.31%

1638 9 0.55% 1575 4

0.25%

1655 25 51%

1664 41

2.46%茉酸奶 957 12 25% 941 8

0.85% 917 10 09% 892 20

2.24% 914 37

4.05% 924 31

3.35% 958 63

6.58% 1029 49

4.76%

1177 81

6.88%

1194 54

4.52%茶顏悅色 764 11 44% 760 4

0.53% 758 10 32% 773 20

2.59% 785 37

4.71% 788 10 27% 792 15 89% 793 5

0.63% 876 45

5.14% 883 31

3.51%一只酸奶牛 811

17

2.10%

809

5

0.62%

798

9

13%

786

13

65%

784

21

2.68%

779

10

28%

782

20

2.56%

775

1

0.13%

758

18

2.37%

747

13

74%悸動(dòng)燒仙草 1149

5

0.44%

1077

6

0.56%

978

1

0.10%

920

4

0.43%

920

0

0.00%

875

0

0.00%

852

3

0.35%

827

5

0.60%

732

9

23%

723

7

0.97%茶話弄 995

4

0.43%

892

8

0.90%

870

8

0.92%

847

12

42%

809

5

0.62%

792

5

0.63%

772

9

17%

751

18

2.40%

703

5

0.71%7

分甜 840 9 12% 751 7

0.93% 721 13 80% 712 39

5.48% 703 20

2.84% 693 15

2.16% 680 9 32% 641 24

3.74% 633 37

5.85%樂樂茶 53% 389 9 2.31% 386 2 0.52% 383 7 83% 381 13

3.41% 385 6 56% 425 11檸檬向右 0.49% 209 7 3.35% 218 11

5.05% 220 15

6.82% 241 25

10.37% 256 17

6.64% 284 23馬伍旺飲料廠 242 2

0.83% 237 4 69% 217 0

0.00% 200 1 0.50% 200 4 2.00% 188 0

0.00% 179 1 0.56% 166 2 20%門餐眼，極海，品牌官方賬號(hào)，太平洋證券蜜雪冰城 37569

574

53%

34408

784

2.28%

35100

687

96%

36264

1937

5.34%

37320

1352

3.62%

38938

1409

3.62%

40426

1458

3.61%

41346

773

87%

44244

1846

4.17%

44166

736

67%

11556古茗 9749

94

0.96%

9702

77

0.79%

9702

91

0.94%

9920

204

2.06%

10403

547

5.26%

10968

619

5.64%

11422

510

4.47%

11880

282

2.37%

12690

649

5.11%

12905

441

3.42%

351419571306107911221365570771703731192107148168740511336518812740862058812114頭部品牌加速開店，集中度強(qiáng)化。截至10月份多數(shù)知名現(xiàn)制茶飲品牌延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但不同品牌在開店數(shù)量、擴(kuò)張節(jié)奏與單月凈增表現(xiàn)上呈現(xiàn)顯著分化，蜜雪、古茗今年新開店已達(dá)11556、3514家，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，頭部品牌擴(kuò)張動(dòng)力強(qiáng)勁，中腰部品牌分化明顯，低線城市下沉仍是主增長(zhǎng)動(dòng)力。圖表27：2025年1-10月份現(xiàn)制茶飲國內(nèi)開店情況M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10P273.2.1

奶茶行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇，頭部集中度進(jìn)一步提升咖啡行業(yè)頭部品牌加速擴(kuò)店，幸運(yùn)咖爆發(fā)式增長(zhǎng)，門店突破萬家?？Х刃袠I(yè)頭部品牌加速擴(kuò)張，瑞幸繼續(xù)行業(yè)領(lǐng)先，截至10月末，門店總數(shù)達(dá)29443家，規(guī)模壁壘進(jìn)一步加強(qiáng)；庫迪依然保持極強(qiáng)狼性，在“追趕瑞幸”的戰(zhàn)略下，庫迪成功守住了行業(yè)第二的位置，并維持著極高的開店密度，門店數(shù)突破 5萬家；幸運(yùn)咖在2025年徹底發(fā)力，其在11月份已突破萬店，門店數(shù)量較年初近翻倍，蜜雪集團(tuán)正式將“雪王”的擴(kuò)張公式復(fù)制到咖啡賽道。圖表28：2025年1-10月份現(xiàn)制咖啡國內(nèi)開店情況品牌今年以來新開門店瑞幸咖啡1.1.1.庫迪咖啡1.1.1.幸運(yùn)咖11.星巴克1.NOWWA挪瓦咖啡1.Manner

Coffee1.1.1.1.滬咖肯悅咖啡Tims

天好咖啡1.1.1.MStand1.1.Pull-Tab

拉環(huán)咖啡1.1.1.1.COSTA

COFFEEPeet'sCoffee

皮爺咖啡1.1.1.WELUCKY

COFFEE1.1.1.BeanStar

比星咖啡小咖咖啡21.1.MODA

COFFEE代數(shù)學(xué)家1.1.漫貓咖啡1.1.藍(lán)灣咖啡1.漫咖啡1.LAVAZZA

拉瓦薩咖啡1.1.%

Arabica本來不該有·鮮果咖啡鴛央咖啡1.1.1.1.不焦慮咖啡11.BlueBottleCoffee

藍(lán)瓶咖啡M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率

現(xiàn)有門店總量

新開門店

增長(zhǎng)率22352

1066

4.77%

22954

301

31%

24032

466

94%

23826

444

86%

24558

785

3.20%

25430

661

2.60%

25638

926

3.61%

27814

926

3.33%

27152

1084

3.99%

29443

905

3.07%

756410045

782

7.78%

9982

140

40%

10000

193

93%

13000

187

44%

14000

419

2.99%

15000

903

6.02%

12545

795

6.34%

14196

1506

10.61%

14519

563

3.88%

15323

597

3.90%

60854000 98

2.45% 4800 99

2.06%

5100 341

6.69% 5400 300

5.56% 5700 3005.26% 6140 232

3.78%

7284 1291

17.72%

8200 1012

12.34% 8700 600

6.90% 9800 1100 22%

53737795

70

0.90%

7809

28

0.36%

7758

11

0.14%

7777

20

0.26%

7808

34

0.44%

7824

17

0.22%

7877

24

0.30%

7929

52

0.66%

8011

159

98%

8099

13

0.16%

4281170

10

0.85%

1208

59

4.88%

1174

17

45%

1186

30

2.53%

1241

30

2.42%

1268

38

3.00%

1440

107

7.43%

1650

3085

186.97

7212

1108

15.36%

7875

516

6.55%

50001712

57

3.33%

1764

19

08%

2000

25

25%

2100

50

2.38%

1928

49

2.54%

1987

34

71%

2035

37

82%

2124

81

3.81%

2148

47

2.19%

2234

56

2.51%

4551864

101

5.42%

1864

0

0.00%

1865

0

0.00%

1868

1

0.05%

1871

2

0.11%

1862

1

0.05%

1872

1

0.05%

1869

0

0.00%

1869

0

0.00%

1867

1

0.05%

1071240

178

14.35%

1251

45

3.60%

1000

53

5.30%

1134

104

9.17%

1269

95

7.49%

1368

87

6.36%

1850

176

9.51%

1914

140

7.31%