一、12月債市復(fù)盤：降預(yù)期弱化與超長端需構(gòu)壓力提升，曲線陡 6二、基本面：政策前用法優(yōu)化 7（一政：末中地，局開紅” 71、費：“兩”案下，投注效率 72、產(chǎn)交增稅，繼“預(yù)期” 8（二）1經(jīng)：些點？ 9三、貨幣條件：年擾增多，關(guān)注央行對沖 （一銀體流性力或大 1、貸“門”刺，1月或前力 2、債潛擾增多 12（二央態(tài)與金望：動多重央操作路選擇 13四、機構(gòu)行為：供靠疊加配置開門紅，需局相對均衡 16（一供端：Q1府供給前力，1、3是高峰 16（二需端銀和險等置開紅理略好季性 18（三供缺口一供需局對衡大行EVE指放松利其接超長債 20五、日歷看債：1月資面占據(jù)主導(dǎo)位置，端率波動大于長端 21六、債市策略：費新落地緩和債市情緒票策略仍占優(yōu) 23（一）23（二10y1.75%-1.85%，30-10y40bp25（三票策仍優(yōu)關(guān)注構(gòu)為來結(jié)性機會 26七、風(fēng)險提示 29圖表1 息期化超長供結(jié)壓提，曲熊陡 6圖表2 2025年1月各主品收率度勢情況 7圖表3 2026年兩新政策執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)對比 8圖表4 手成量于2023-2024同之間 9圖表5 二手住宅以價換量特征依然存在（%） 9圖表6 年節(jié)2月旬的份初CPI后上 9圖表7 節(jié)2月CPI比前后高 9圖表8 年節(jié)份1-2月PMI環(huán)變（%） 10圖表9 12港吞同比有緩但于10月（%） 10圖表10 10圖表11 預(yù)計2026年一季度信貸開門紅強度或處于同期中性水平 11圖表12 近年信貸開門紅靠前1月發(fā)力的特征更加顯著 11圖表13 信開紅季度金債表現(xiàn) 12圖表14 2023年初M2增長顯于節(jié)性 12圖表15 2023年居定期款增高峰 12圖表16 一度單超季性 13圖表17 2025年單案額使率況 13圖表18 一度動口情況 13圖表19 DR007較OMO偏離況 14圖表20 DR001較OMO偏離況（BP） 14圖表21 1資季表現(xiàn) 14圖表22 歷跨節(jié)行安排 15圖表23 關(guān)注12央買債模況 16圖表24 2026年府券發(fā)預(yù)測 16圖表25 2026年Q1地債發(fā)計劃 16圖表26 披期的地方發(fā)計情況 17圖表27 利債給（單：元） 18圖表28 一度行迎來門紅 18圖表29 銀配節(jié)測 18圖表30 一度費開門紅 19圖表31 保配節(jié)測 19圖表32 銀理二債變的節(jié)規(guī)律 19圖表33 理配節(jié)測 19圖表34 基類品測算 20圖表35 2026年Q1債供需量望 20圖表36 2018至2025年1各種益變化 22圖表37 2018、2021、2024年1月1、10年收益走情況 23圖表38公募證投資金售用理定》式稿VS征意稿 24圖表39 PMI同低回升中區(qū)（%） 25圖表40 地債行與央操的系 25圖表41 10y國或到央關(guān)的1.75%-1.85%區(qū)間 25圖表42 30-10y利變化 26圖表43 1-5y開債債利變（BP） 26圖表44 二資債-信債信利變（BP） 26圖表45 多度各利率的置值 27圖表46 一季度中小行存在存款開門紅 28圖表47 一度注躍利債利壓機會 28圖表48 中票-R007差情況 28圖表49 中票益存單價 28一、12月債市復(fù)盤：降息預(yù)期弱化與超長端供需結(jié)構(gòu)壓力提升，曲線熊陡12資金價格下行至301年國債活躍券收益率下行6.5BP至年國債活躍上行2.1BP至年國債活躍券上行8.2BP至2.2650%。具體看：上旬，債市對偏弱的PMI數(shù)據(jù)反映鈍化，央行連續(xù)兩個月買債規(guī)模不及預(yù)10y30y1.86%、2.28%，30-10y43BP14DEVE31730圖表1 降息預(yù)期弱化超長端供需結(jié)構(gòu)壓提，曲線熊陡121-3y5-10y1.3BP0.6BP1.63%1.85%1yAAA1.5BP1.63%，3yAA+0.9BP1.99%，3y0.2BP1.98%，DR0072.6BP1.51%，R00710.2BP至1.62%。圖表2 2025年1月以各主要品種收益率度勢情況品種2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12走勢1y國債1.301.461.541.461.461.351.381.371.371.381.401.343y國債1.311.521.611.481.481.391.441.481.521.411.445y國債1.411.601.651.521.561.511.571.631.601.57110y國債1.631.721.811.621.671.651.701.841.861.8收益率30y國債1.871.912.021.821.901.851.952.142.25（）1Y同業(yè)存單AAA1.721.991.891.741.711.641.631.663y中短票AA+1.962.202.092.051.961.901.9313y二級資本債AAA-1.792.062.041.881.871.841.8DR0072.012.071.911.711.591.56R0072.452.142.011.741.621y國債21.915.67.8-7.8-3y國債12.420.78.8-12.5y國債-0.319.24.810y國債-4.58.5變化30y國債-4.5（BP）1Y同業(yè)存單AAA14.3y中短票AA+3y二級資本DR0注：1）各品種月度收益率均選取月末最后一個交易日。2）此處使用各品種中債曲線收益率。二、基本面：政策靠前，用法優(yōu)化（一）政策：年末集中落地，布局開門紅1、消費：兩新方案下達，投向注重效率2025122920262026625一是，總量上，本次首批下達金額低于2025年首期的810億，若按照分四批等額下達測算，2026年兩新規(guī)?？赡茉?500億左右，則較2025年力度減弱，關(guān)注后續(xù)分批下達規(guī)模情況。二是，結(jié)構(gòu)上，更注重資金分配優(yōu)化，提高使用效率。加大中小企業(yè)設(shè)備更新支持力度。繼續(xù)GDP商品上，2164類。總體更傾向撬動效果好的數(shù)碼產(chǎn)品，減少邊際效用退坡的舊品類支持力度。總體看，2026年首批兩新下達規(guī)模有所收窄，政策強調(diào)資金落到實處、放大乘數(shù)效果。12月末下達文件，較2025年同期提前一周，體現(xiàn)政策繼續(xù)靠前發(fā)力的思路。由于2026年春節(jié)較晚，1月工作日受假期影響較小，可能是經(jīng)濟開門紅重點發(fā)力的時間窗口。尤其是2025年四季度地方補貼資金臨近用盡，一定程度上影響社零表現(xiàn)，2026年資金下達后，關(guān)注年初商務(wù)部消費數(shù)據(jù)、1-2月社零環(huán)比斜率。圖表3 2026年兩新政策執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)對比改 理2、地產(chǎn)：交易增值稅下調(diào)，繼續(xù)穩(wěn)預(yù)期2025年12月2925%下調(diào)至，滿2年的繼續(xù)免征。政策思路看，新政或降低二手房交易成本，推動存量加速流轉(zhuǎn)、提升成交活躍度，也呼應(yīng)中央經(jīng)濟工作會議的著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。按17城樣本觀察，2025年二手房成交面積累計同比+6.1%，同比呈現(xiàn)前高后低。掛牌價、70大中城市二手住宅成交價環(huán)比逐步走低。新政旨在降低交易成本、穩(wěn)定預(yù)期，推動市場成交熱度回升。2026年1月2日，《求是》雜志特約評論員發(fā)文《改善和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期》。其中包含房地產(chǎn)仍然是支撐國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮?、政策要一次性給足，不能采取添油戰(zhàn)術(shù)，取消相關(guān)限制性措施等表述，總體對未來政策空間的看法偏積極。展望2026年，著力穩(wěn)定定調(diào)之下，核心一線城市可能繼續(xù)優(yōu)化或取消限制性政策，重點關(guān)注金三銀四旺季前后的落地概率。圖表4 二手房成交量處于2023-2024年同期之間 圖表5 二手住宅以價換量特征依然存在（%）（二）1月經(jīng)濟：哪些看點？2026年春節(jié)在2加之，宏觀政策靠前發(fā)力，而2月春節(jié)放假、返工滯后影響或?qū)е律a(chǎn)運行放緩，因此1月可能是經(jīng)濟開門紅重點發(fā)力的時間窗口。數(shù)據(jù)節(jié)奏上，需要關(guān)注：1月CPI2月環(huán)比偏陡峭2月中旬2CPI+0.61%12月CPI環(huán)比分別+0.83%+0.29%2026CPI圖表6 歷年春節(jié)2月中旬的年份，年初CPI先后上 圖表7 春節(jié)2月CPI環(huán)比前低后高220182021年、2024年。

右的年份

注：藍色背景為春節(jié)在2月中旬左PMI：1、2月PMI可能連續(xù)下降1PMI2202512PMI已重返擴張區(qū)間，體現(xiàn)備貨周期拉長、出口強韌對生產(chǎn)的拉動，1月PMI可能保持在榮枯線附近、環(huán)比12月略降，2月降幅或進一步擴大。圖表8歷年春節(jié)月份、1-2月PMI環(huán)比變化（%）出口：同比韌性延續(xù)，其中1。PMI1212101（20251月19天，2026212位等擾動，出現(xiàn)一定回踩，出口對當(dāng)月PMI、用電數(shù)據(jù)等拉動相應(yīng)減弱。合并1-2月看，2026年工作日天數(shù)37天，而2025年為38天，相差不大。但今年搶出口邏輯較去年弱化，關(guān)注同比讀數(shù)的放緩情況。圖表9 12月港口吞吐同比略有放緩、但于10月（%）

圖表10 新訂單新出訂單之差維持低位顯出仍是總需求擴張的要能（%）信貸：關(guān)注春節(jié)錯位對信貸開門紅節(jié)奏的影響。一是，考慮央行不訴求信貸總量高增，且政府債務(wù)置換仍對貸款形成擠出，預(yù)計2026年全年新增信貸規(guī)模在15-17萬億左右，按照一季度占全年比重延續(xù)2025年的60%左右外推，則一季度新增信貸同比或在4200億以下。相比往年，今年開門紅強度較為中性。二是，2026年春節(jié)在2月中旬，開門紅周期拉長，1月信貸投放或更靠前集中發(fā)力，2月相應(yīng)回落，信貸波動可能加大。圖表11 預(yù)計2026年一季度信貸開門紅強度或處于同期中性水平圖表12 近年信貸開門紅靠前1月發(fā)力的特征更加顯著測 ：藍色背景為春節(jié)在2月中左右的年份三、貨幣條件：年初擾動增多，關(guān)注央行對沖（一）銀行體系流動性壓力或增大1、信貸開門紅沖刺，1月或靠前發(fā)力2026年銀行布局信貸開門紅，且春節(jié)時點較晚，1月或靠前發(fā)力。2025年年末12202615-1760%9-9.62171一季度信貸投放較大的情況下，資金及債市表現(xiàn)如何？（1）回顧來看，2023年至2025年一季度信貸投放在9萬億及以上。其中，2023因經(jīng)濟強復(fù)蘇預(yù)期升溫以及贖回20252024配置盤缺乏高收益資產(chǎn)，驅(qū)動收益率震蕩下行。（2）故對于當(dāng)前而言，雖一季度銀行信貸搶份額或較為積極，但央行寬松的態(tài)度呵護下，或不構(gòu)成債市的顯著利空。圖表13 信貸開門紅及季度資金、債市表現(xiàn)2、負債端潛在擾動增多受高息存款到期、存單續(xù)發(fā)等因素影響，銀行負債端的潛在擾動或有增多。其一，高息存款到期或仍有部分向非銀搬家，關(guān)注資金是否分流至權(quán)益市場。（1）2022年年末理財贖回潮后，2023年為居民定期存款的增長高峰，當(dāng)年1月定22023320255繼續(xù)向非銀搬家。（2）一般存款向非銀存款的轉(zhuǎn)移本質(zhì)上體現(xiàn)為銀行負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不影響銀行存款總量。不過，需要關(guān)注一般存款的流向，若高息存款轉(zhuǎn)化為貨幣基金、固收類理財?shù)?，或不影響貨幣市場的整體融出體量；但若主要流向權(quán)益或固收+等，或?qū)ε鋫Y金形成一定抽水。圖表14 2023年年初M2增長明顯高于季性 圖表15 2023年為居定期存款的增長高峰20251012月-3000202672.2-2.33M6M1y1.61.92.5圖表16 一季度存單到超季節(jié)性 圖表17 2025年存單案額度使用率情況33000400023451367874630-44071636-13862241.7（3M6M1.160001.2（3M6M700050001.6（3M6M16000200030004000財政因素中，1.24434-6415合計看一季度中1月的流動圖表18 一季度流動性口情況因素類型中長期流動性需求短期流動性需求 缺口具體科目買斷式逆回購國庫定存到期政府存款貨幣發(fā)行非金融機構(gòu)存款外匯占款合計2024-122,05414,50001,200-13,6164,482356-4258,5512025-013,2679,950002,74014,7386,758-58936,8652025-023425,0008,000010,079-9,365-5,817-6677,5722025-034,3733,8707,0002,100-8,214-2,638-1,204-6624,6252025-122,0723,00014,0002,000-9,7774,2041,073-70015,8722026-013,2962,00017,0002,10011,1686,7871,636-70043,2882026-023453,00012,00004,4344,630-1,386-70022,3232026-034,4114,50016,0000-6,415-4,407224-70013,613注：紫色為預(yù)測（二）央行態(tài)度與資金展望：擾動增多，重在央行操作思路的選擇央行表態(tài)上克制，數(shù)量操作上相對積極，2025年年末資金定價偏寬松，或不急于降息。（1）政策基調(diào)方面，2025年12月央行四季度貨政例會首次提出，發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應(yīng)，綜合運用多種工具，結(jié)合去年年末中央經(jīng)濟工作會議靈活高效降準(zhǔn)降息的提法，總量寬松或仍然可以期待；但加大跨周期和逆周期調(diào)節(jié)的措辭力度有所回收，或指向總量寬松的幅度不宜過度高估，且從珍惜政策空間、相機抉（2），20256M5000月2000圖表19 DR007較OMO偏離情況 圖表20 DR001較OMO偏離情況（BP）20252201820212024021202412收的條件，且春節(jié)時點更加延后，1月居民取現(xiàn)與機構(gòu)備付壓力小，資金波動或相對溫和，重點關(guān)注稅期與信貸開門紅行情下的央行操作。圖表21 1月資金季節(jié)表現(xiàn)1月DR007月均值-OMOBP環(huán)比BPDR001月均值-OMOBP環(huán)比BPOMO凈投放億元買斷式凈投放億元MLF凈投放億元國債買賣凈投放億元政府債券繳款億元降準(zhǔn)降息春節(jié)日期20258.68(12.09)(12.01)12.85197331700006933.002025/1/29202420.7817.00(6.52)79.59(3050)0216002947.000.50%-2024/2/1020233.7827.80(19.38)-66.024990079004140.00--2023/1/222022(24.02)(19.73)(98.97)83.0040000200006026.00-10bp2022/2/12021(4.29)17.06(32.95)-42.12(1760)0200002437.00--2021/2/122020(21.36)5.74(115.95)-73.83(200)0300007613.00--2020/1/252019(27.09)(37.37)(73.83)-33.62(2400)0-398001699.771%-2019/2/5201810.27(29.21)(21.62)17.93(7900)010850244.30普惠金融定向降準(zhǔn)（0.5-1）-2018/2/16其中2018年、2021年、2024年春節(jié)在2月中旬及以后關(guān)注春節(jié)取現(xiàn)的擾動，在資金有缺口的情況下，央行流動性對沖是關(guān)鍵。春節(jié)前資金缺口主要來自取現(xiàn)的擾動，觀察貨幣發(fā)行科目發(fā)現(xiàn)，春節(jié)前全社會規(guī)模大致在1.5至2萬億，春節(jié)后部分資金隨著消費、儲蓄等再回流銀行體系。2021202314D20222024+的支持下，合計流動性投放在2萬億及以上，資金面多保持相對穩(wěn)定。2025年央行14D2.61.7（3M1.2元、6M5000）MLF90503.51213.3萬2025+MLF+14D14D長假流動性缺口的常規(guī)工具通常在除夕前一周操作；買斷式逆回購2024年年末時余額僅2.76.53M、6MMLF創(chuàng)設(shè)/公布 操作時間 春節(jié)日期 創(chuàng)設(shè)/公布 操作時間 春節(jié)日期 安排具體操作流動性釋放規(guī)模2017年 2017/1/20 2017/1/21 2017/1/26 2018年 2017/12/29 2018/1/15至2018/2/14為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行，人民銀行通過“臨時流動性便利”（TLF）操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28未披露天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現(xiàn)流動性的傳導(dǎo)。為滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生的臨流動性需求，促進貨幣市場平穩(wěn)運行，支持金做好春節(jié)前后的各項金融服務(wù)，人民銀行決2018/2/14 CRA 臨時準(zhǔn)備金動用安排”。在現(xiàn)金投放中占國性商業(yè)銀行在春節(jié)期間存在臨時可臨時使用不超過兩個百分點的使用期限為30天。為進一步支持實體經(jīng)濟融資成本，中國人民2019年 2019/1/4 2019/1/15、 2019/2/2 定向降準(zhǔn)金率1個百分點，2019/1/25 別下調(diào)0.5個百期借貸便利2020年 2020/1/12020/1/62020/1/23全面降準(zhǔn)2025年+14D逆回2021年2021/2/42021/2/42021/2/1012022年2022/1/242022/1/24202023年2023/1/1220232024年2024/1/242025101020050012120262025圖表23 關(guān)注12月央行買債規(guī)模情況 圖表24 2026年政府券發(fā)行預(yù)測測四、機構(gòu)行為：供給靠前疊加配置開門紅，供需格局相對均衡（一）供給端：Q1政府債供給靠前發(fā)力，1月、3月是高峰預(yù)計一季度政府債凈融資在3.6萬億附近，靠前發(fā)力的特征明顯。12.15月和3202520252025年同期接續(xù)比推測，測算可得一季度地方債凈融資為2.15萬億，其中1月、2月、3月凈融資分別為8300億、4900億和8400億，2月由于春節(jié)計劃安排發(fā)行較少。圖表25 2026年Q1地債發(fā)行計劃債信息網(wǎng)，各地財政 算從發(fā)行期限上來看，部分地區(qū)出現(xiàn)期限縮短現(xiàn)象，但也有部分地區(qū)期限變化不明顯或者增加，地方債期限縮短尚未成為普遍情況，繼續(xù)跟蹤后續(xù)發(fā)行期限調(diào)整情況。Q1130y10-20yQ11-30y12025Q120（3）期限明顯拉長的地區(qū)：202530y10年附近明顯上升至20年附近。圖表26 披露期限的各地方債發(fā)行計劃情況債信息 理注：部分地區(qū)分期限發(fā)行規(guī)模披露時為合并值，此處假設(shè)不同期限均勻發(fā)行；按財政口徑，此處浙江不包含寧波；浙江僅出1月計劃，考慮春節(jié)錯位的影響，此處與2025Q1進行對比；山東、青島未出Q1和1月計劃，但已披露首批債券發(fā)行公告；標(biāo)黃表示較2025年增加發(fā)行的期限；標(biāo)紅表示較2025年Q1和全年均減少發(fā)行的期限；標(biāo)綠表示較2025年減少、但2025Q1同樣未發(fā)的期限21.452026Q12025Q130y4%（5.8820255.120251.46123450043005900億。30.27萬億附近。準(zhǔn)財政發(fā)力仍有訴求，且政策性金融工具仍有發(fā)力空間，政金債凈融資參考2020年的2.520250.27萬1231000億、12005003.623月凈融資分別為1.3萬億、9100億和1.4萬億，利率債凈融資在3.9萬億附近，1月、2月、3月凈融資分別為1.4萬億、1萬億和1.5萬億。圖表27 利率債供給展（單位：億元）測（二）需求端：銀行和保險等配置盤開門紅，理財略好于季節(jié)性展望一季度，各機構(gòu)配債需求測算如下：13.368%78%58%20252024-2025每月1000億的買債速度使債券出表，則一季度銀行配債增量為3.3萬億，其中1月、2月、3月分別為1.6萬億、6000億和1萬億。圖表28 一季度銀行存迎來開門紅 圖表29 銀行配債節(jié)奏測

億元123456789101112123456789101112

25000

20000

1500010000

50000

-5000

2021 2022 2023 2024 2025 2026E算21.1萬億333.07萬20251.1123140028006800圖表30 一季度保費迎開門紅 圖表31 保險配債節(jié)奏測算3、銀行理財：預(yù)計一季度二級配債增量為3900億。202512%390012月、3月分別為800億、1400億和1700億。圖表32 銀行理財二級債變化的季節(jié)性規(guī)律 圖表33 理財配債節(jié)奏測億元400300200100

5000億元123456789101112億元12345678910111230002000-100-200-30001-0101-1201-0101-1201-2302-0302-1402-2503-0703-1803-2904-0904-2005-0105-1205-2306-0306-1406-2507-0607-1707-2808-0808-1908-3009-1009-2110-0210-1310-2411-0411-1511-2612-0712-1812-29

0 2022 2023 2024 2025

2023年 2024年 2025年 2026年算41.12022、20232025340（按20、2023、20252800銀行理財安全墊整改完畢，預(yù)計銀行委外二級買債回歸2021年（規(guī)模增長但無信托估值平滑1.82024-20254900億。綜合來看，基金類產(chǎn)品Q11.11月、2月、3月分別為1000億、1800億和8300億。圖表34 基金類產(chǎn)品配測算億元1 2 3 4億元1 2 3 4150001000050000-5000-10000算（三）供需缺口：一季度供需格局相對均衡，大行EVE指標(biāo)放松有利于其承接超長債供給放量疊加配置盤開門紅，供需格局好于2025Q1，但大行仍有期限上的承接壓力。2026Q13.62025Q14.12025年同期同業(yè)存款利率行政性調(diào)降的影響，保費開門紅在分紅險支撐下或好于2025年，供需指數(shù)在69%，好于2025Q1的56%，但仍明顯不及資產(chǎn)荒格局下2024Q1的171%。因此2026Q1供需總體相對均衡，置換債為主的超長債供給仍較多，但大行EVE指標(biāo)放松有利于其承接超長債。圖表35 2026年Q1債供需力量展望算五、日歷看債：1月資金面占據(jù)主導(dǎo)位置，短端利率波動大于長端復(fù)盤歷年1由于26年春節(jié)在22018年以來，春節(jié)在2月中旬時的1月債券市場表現(xiàn)，以10年期國債收益率為基準(zhǔn)：120171（2）2021年：先下后上?？缒旰?，永煤事件打開的貨幣政策寬松窗口維持，疊加20Q4貨幣政策例會再次強化保持流動性合理充裕的預(yù)期，資金市場價格維持低位1OMODR007R007與GC0073%、4.8%、5%（3）2024年：大幅下行。2023年末存款掛牌利率下調(diào)帶動寬貨幣預(yù)期升溫，同時年初配置力量仍強、疊加權(quán)益市場表現(xiàn)偏弱共同推動債市大幅走強。下旬央行意外降準(zhǔn)50BP，同時降息預(yù)期升溫，債市做多情緒進一步釋放，收益率快速下行突破?？偨Y(jié)而言，春節(jié)在2月中旬的年份，三年中有兩年10年國債收益率小幅上行5BP內(nèi)，2024年受極度寬松預(yù)期催化表現(xiàn)較強。結(jié)構(gòu)上，由于資金面占據(jù)主導(dǎo)因素，短端利率波動大于長端。資金層面，跨年后資金多季節(jié)性轉(zhuǎn)松，需要關(guān)注1月中下旬開始受稅期以及春節(jié)前資金缺口波動加大的風(fēng)險。圖表36 2018至2025年年1月各品種收率變化影響因素上看，按重要性排序：資金面>機構(gòu)行為。20182024面預(yù)期。但2021年債市小錢荒，資金面由極度寬松回歸正?；?，疊加春節(jié)前居民、企業(yè)取現(xiàn)需求下，資金面季節(jié)性承壓，帶動債市出現(xiàn)快速調(diào)整。機構(gòu)行為：年初存款和保費存在開門紅的沖量特征，負債驅(qū)動與早配置早受益思路下農(nóng)商行和保險資金的配置意愿較強，對應(yīng)配債力量也存在開門紅特征，對債市形成保護；若遇到供給偏慢年份，例如2024年，資產(chǎn)荒會推動收益率快速下行。其他方面：2018圖表37 2018、2021、2024年1月1年、10年國收益率走勢情況六、債市策略：費率新規(guī)落地緩和債市情緒，票息策略仍占優(yōu)（一）費率新規(guī)送暖意，但仍需關(guān)注信貸開門紅、供給、股市春季躁動等利空擾動經(jīng)歷了2025年下半年的債市調(diào)整，2026年1月市場情緒或有所消化，收益率有望迎來小幅下行。利多因素：（1）基金費率新規(guī)落地，多項條款有所緩和。2025年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》，自2026年1月1日起正式施行，202595EVE（EVE）15%利率沖擊最大情景按照人民幣的標(biāo)準(zhǔn)化沖擊幅度假設(shè)曲線平行上移250bp進行設(shè)定。2024年以來，伴隨著政府債發(fā)行放量，國有大行EVE指標(biāo)壓力處于高位，對應(yīng)季末時點大行買短賣長的行為特征強化。2024年7月巴塞爾委員會對銀行賬簿利率風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)的利率沖擊情景校準(zhǔn)更新，將人民幣資產(chǎn)利率沖擊幅度從平行上移沖擊幅度由250bp下調(diào)至225bp，并建議2026年年初實施。2026年總局發(fā)布的《關(guān)于做好2026年銀行業(yè)非現(xiàn)場監(jiān)管報》已完成G33修訂，將沖擊幅度對標(biāo)調(diào)整為225bp。本次沖擊參數(shù)下調(diào)后，將釋放大行配債長債的空間，部分緩解此前市場較為擔(dān)憂的超長債供需壓力，提供利好情緒支撐。2025央行Q4貨政例會提出發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應(yīng)，綜合運用多種工具，結(jié)合中央經(jīng)濟工作會議靈活高效降準(zhǔn)降息的提法，2026年總量寬松或仍然可以期待。圖表38 《公開募集證投資基金銷售費用理定》正式稿VS征求意稿監(jiān) 理擾動因素：（1）寬信用政策前置、PMI數(shù)據(jù)修復(fù)，需要關(guān)注春季躁動行情可能帶來的風(fēng)偏抬升和股債蹺板。2026年兩新政策前置落地、二手房銷售增值稅新規(guī)等提振202512PMI31度仍高于債券，疊加政府債年初供給量較大，關(guān)注信貸對債券配置的擠壓效應(yīng)。但考慮到三季度貨政報告專欄《科學(xué)看待金融總量指標(biāo)》對貸款增速略低一些也是合理的，反映我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化這一表述，以及地方債一級發(fā)行與國債的加點已達20bp附近、處于2023年末宏觀政策趨向一致性提出以來的相對高位，預(yù)計央行仍將積極配合財政發(fā)債，不必對資金表現(xiàn)過度擔(dān)憂。2025Q12026及可能的影響。圖表39 PMI由同期位回升至中性區(qū)間（%） 圖表40 地方債發(fā)行加與央行操作的關(guān)系80706050403020102023813202382023813202382720239102023924202310152023102920231112202311262024818202491202491520249290241013410271116（二）行情區(qū)間：10y回到1.75%-1.85%，30-10y關(guān)注40bp以上的利差壓縮機會20255bp12月央行買債規(guī)模、權(quán)益春季躁動是否提前啟動、110y國債或仍回到央行關(guān)注的1.75%-1.85%區(qū)間。2025年10月26日，央行在人大常委會上提到10年期國債收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭轉(zhuǎn)了2024年單邊較快下行的趨勢，我們提出10y國債收益率難破前高，盡管11月以來債市有多輪擾動但1.85%作為央行關(guān)注區(qū)間上限未被系統(tǒng)性突破，存在一定安全邊際。基金費率新規(guī)靴子落地，多項條款比此前市場預(yù)期更加溫和，過渡期亦延長至12個月，或驅(qū)動節(jié)后債市行情，但政府債供給較多、信貸開門紅、股市春季躁動等利空因素仍在，且降息預(yù)期相對有限，10y國債難以突破央行關(guān)注的1.75%區(qū)間下沿，整體回到1.75%-1.85%區(qū)間波動。圖表4110y國債或仍回到央行關(guān)注的1.75%-1.85%區(qū)間%%年年年 30-10y關(guān)注40bpeve易盤的交易訴求等多重因素共同決定，仍有不確定性。我們在報告《30y國債定價怎么看？》中判斷超長債的供需結(jié)構(gòu)或可對標(biāo)2022下半年-2023年狀態(tài)，30-10y可大致按30-50bp區(qū)間進行觀察。但短期來看30-10y受交易盤預(yù)期變化影響更大，2025Q4基金賣出超長債力度較大是30-10y突破40bp的主要原因，或與基金費率新規(guī)后贖回壓力有關(guān)。若后續(xù)基金贖回壓力緩和，且配置盤仍處于開門紅的錢多狀態(tài)，30-10y利差或難以進一步走擴、基本維持40bp左右波動，關(guān)注40bp以上的利差壓縮機會。圖表42 30-10y利差變化注：2025年10月收益率曲線因30y和10y未同步發(fā)行新券、受增值稅影響利差突破40bp，