索引索引內(nèi)容目錄一、1月債市前瞻：公募基金銷售新規(guī)落地，2026開年債市怎么看? 4二、債市年度回顧與12月復(fù)盤 7債市年度回顧：債市告別單邊牛市，進(jìn)入高波動震蕩市 7資金面：均衡偏松 8二級走勢：寬幅震蕩 10債市情緒：12月債市杠桿率抬升、國債利差走闊 12債券供給：12月利率債凈融資額下降、同業(yè)存單凈償還額增加 13三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：二手房成交偏弱，電影消費(fèi)強(qiáng)于季節(jié)性 16四、海外債市：美聯(lián)儲紀(jì)要揭示“激烈分歧” 19五、大類資產(chǎn)：滬銅大幅走強(qiáng)，原油走弱 21六、政策梳理 21七、風(fēng)險提示 26圖表目錄圖1：DR007-7天逆回購利率（BP） 6圖2：R007-DR007天逆回購利率（BP） 6圖3：2025年債市復(fù)盤（%） 8圖4：12月央行流動性投放情況 9圖5：隔夜回購利率（%） 9圖6：七天回購利率（%） 9圖7：存單發(fā)行利率和FR007-1Y互換利率（%） 10圖8：3M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（%） 10圖9：18年以來10Y國債新老券利差與活躍券切換點（BP） 12圖10：18年以來10Y國開債新老券利差與活躍券切換點（BP） 12圖年以來30Y國債次活躍券與活躍券利差變化 12圖12：30Y國債換手率與國債利率（周度，%） 13圖13：25年12月國債利差走闊 13圖14：銀行間債市杠桿率（%） 13圖15：交易所債市杠桿率（%） 13圖16：中長期純債型基金中位數(shù)（年）與久期分歧度 13圖17：中長期利率債基中位數(shù)（年）與久期分歧度 13圖18：利率債凈融資額月度走勢（億元） 14圖19：12月同業(yè)存單凈償還額繼續(xù)上升 16圖20：12月1YNCD-R007利差均值為7.3bp，較月均值走窄5.9bp 16圖21：中觀高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn) 17圖22：基建與物價高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn) 18圖23：美國海關(guān)海運(yùn)進(jìn)口提單數(shù)據(jù)（單位：TEUs） 19圖24：中美10Y國債收益率利差（%） 21圖25：大類資產(chǎn)漲跌幅（%） 21表1：2026年第一季度地方債發(fā)行計劃（截至2025年末，億元） 4表2：2026年第一季度地方債發(fā)行計劃（截至2025年末，億元） 5表3：不同地區(qū)不同類型地方債加權(quán)平均發(fā)行期限（年） 6表4：25年12月情況總結(jié)與26年1月關(guān)注 7表5：12月國債和國開債收益率走勢 表6：國債、地方債、政金債、同業(yè)存單發(fā)行情況 14表7：2025年12月國債發(fā)行情況與2026年1月國債計劃發(fā)行情況 15表8：各市場主權(quán)債利率月度表現(xiàn) 20一、1開年債市怎么看?12319673012表1：2026年第一季度地方債發(fā)行計劃（截至2025年末，億元）贖回費(fèi)相關(guān)規(guī)定的演變2013年6月2025年9月2025年12月《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見稿）》《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》收取銷售服務(wù)費(fèi)的：對持續(xù)持有期于30日的投資人收取不低于0.5的贖回費(fèi)，并將上述贖回費(fèi)全額計入基金財產(chǎn)；不收取銷售服務(wù)費(fèi)的：對持續(xù)持有期少于7日的投資人收取不低于1.5的贖回費(fèi)，對持續(xù)持有期少于30日的投資人收取不低于0.75的贖回費(fèi)，并將上述贖回費(fèi)全額計入基金財產(chǎn)；對持續(xù)持有期少于3的投資人收取于0.5的贖回費(fèi)并將不低于贖回費(fèi)總額的75計入基金財產(chǎn)；36資人收取不低于0.5的贖回費(fèi)并將不低于贖回費(fèi)總額的50計入基金財產(chǎn)；對持續(xù)持有期6不低于贖回費(fèi)總額的25計入基金財產(chǎn)。對于交易型開放式指數(shù)基金（ETF）上市開放式基金（LOF）、分級基金、指數(shù)參贖回費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)和計入基金財產(chǎn)的比例。應(yīng)當(dāng)全額計入基金財產(chǎn)。對于型基金和基金中基金（FOF）下費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)收取贖回費(fèi)：對持續(xù)持有期少于七日于贖回金額1.5的贖回費(fèi)；對持續(xù)持有期滿七日、少于三十日的投資者，收取1的贖回費(fèi)；對持續(xù)持有期者，收取不低于贖回金額0.5的贖回費(fèi)。對于交易型開放式指數(shù)基金（ETF）以及中國證監(jiān)應(yīng)當(dāng)全額計入基金財產(chǎn)。對于投資者持續(xù)持有期限少于七日基金份額，應(yīng)當(dāng)收取1.5的贖回費(fèi)；對于投資者持續(xù)持有期限日1回費(fèi)；對于投資者持續(xù)持有期限滿三十日、少于一百八十日的基金份額，收取不低于贖回金額0.5的贖回費(fèi)。對于個人投資者持續(xù)持有期限滿七日的機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)持有期限滿三十日的債券型基金份額費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)。對于以及中國證監(jiān)會另行約定贖回費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)。贖回費(fèi)的最新規(guī)定基金類型持有期和贖回費(fèi)費(fèi)率特殊規(guī)定股票型基金、混合型基金、債券型基金和基金中基金（FOF）持有期：<71.5無持有期：≥7&<30日，費(fèi)率：≥1個人投資者：指數(shù)型基金、債券型基金，可另行約定贖回費(fèi)持有期：≥30&<180日，費(fèi)率：≥0.5個人投資者：指數(shù)型基金、債券型基金，可另行約定贖回費(fèi)機(jī)構(gòu)投資者：債券型基金份額，可另行約定贖回費(fèi)交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、同業(yè)存單基金、貨幣市場基金以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他基金/另行約定中國證監(jiān)會Q12025123128Q1/51月）2127520252025215僅披露1月發(fā)行計劃的省市對比2025年1月計劃和實際發(fā)行規(guī)模），若考慮春節(jié)錯位效應(yīng)，則計劃發(fā)行規(guī)模較2025年實際發(fā)行規(guī)模少2066億元（僅披露1月發(fā)行規(guī)模的省市對比2025年1-2月實際發(fā)行規(guī)模）。受到春節(jié)錯位影響，1月發(fā)行規(guī)模較大。Q1超長期國債發(fā)行與2025年相似。Q11Q1Q1330Y150Y2025表2：2026年第一季度地方債發(fā)行計劃（截至2025年末，億元）地區(qū)2026年Q1計劃/發(fā)行2025年Q1計劃2025年Q1實際發(fā)行1月2月3月Q1合計1月2月3月Q1合計1月2月3月Q1合計四川1150737188765030034712976295075021638山東724500501172533042696617223188213651765云南8136391451331461790560560湖南1499732941416143100300543242242江西782200303128522024646722054446810廣西525025591113140703843135515650江蘇2008561056212810553183212819204048貴州160789949952952946946吉林919919420460880379145523安徽5813188992090524733226342568重慶538300838643274917628277904福建311276768338108108100810遼寧32036511379916942058988629717內(nèi)蒙古573212785649649649194843北京13142514770362356511886235641187浙江68268200寧波446140586249249404404甘肅86457543342124466491113604河北85105340530136904331136976204221138山西3231218052423138532393963986724新疆21613735321621643221619235湖北304304010121012陜西24024000深圳50164214100502403909696青島199199122122122122廈門19219256566767海南13050180804012080259339青海7070103103104104合計8344432086112127528108386776818964363793428081210602026120251月表3：不同地區(qū)不同類型地方債加權(quán)平均發(fā)行期限（年）地區(qū)債券類型26Q1計劃發(fā)行平均期限25Q1實際發(fā)行平均期限浙江新增專項債11.823.1再融資專項債18.722.2寧波新增一般債10.010.0新增專項債20.023.5再融資專項債15.015.0廣西新增一般債5.010.0新增專項債13.027.1再融資一般債7.210.0再融資專項債9.320.6山東新增專項債20.721.5再融資專項債21.622.1青島新增專項債19.420.0再融資專項債21.19.8北京新增一般債4.77.2新增專項債5.75.7再融資一般債7.37.3再融資專項債4.14.6注：1）浙江、山東、青島2026年Q1計劃僅包含1月；2）若對應(yīng)券種2026年發(fā)行計劃與2025年實際發(fā)行期限分布相同，則按照2025年對應(yīng)期限比重測算，其余地區(qū)按照各個期限均等分布測算；3）山東、青島按照實際發(fā)行期限規(guī)模計算，寧波已公布部分發(fā)行安排，剩余計劃額度按照上述方法測算中國債券信息網(wǎng)、企業(yè)預(yù)警通202571.24%12MLF5189圖1：DR007-7天逆回購利率（BP） 圖2：R007-DR007天逆回購利率（BP）0

2019 2020 2021 20222023 2024 2025

001-1001-0901-1001-0901-0801-0701-0601-0501-0401-0301-0201-0112-3112-3012-2912-2812-2712-2612-2512-2412-2312-2212-2112-20

2019 2020 2021 20222023 2024 202501-1001-0901-1001-0901-0801-0701-0601-0501-0401-0301-0201-0112-3112-3012-2912-2812-2712-2612-2512-2412-2312-2212-2112-2020-30Y表4：25年12月情況總結(jié)與26年1月關(guān)注因子10月總結(jié)11月關(guān)注整體走勢債市延續(xù)寬幅震蕩，收益率波動加大、曲線進(jìn)一步陡峭化宏觀數(shù)據(jù)，政府債發(fā)行，機(jī)構(gòu)買債行為等資金面跨年資金面寬松政府債供給、央行公開市場操作債市情緒12月債市杠桿率抬升，30Y-10Y國債利差走闊券商、基金交投行為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)12月制造業(yè)PMI逆季節(jié)回升，產(chǎn)需兩端同步擴(kuò)張通脹、社融、外貿(mào)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)政策方向政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開；《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》年末落地達(dá)沃斯論壇，中國人民銀行工作會議等海外債市美聯(lián)儲紀(jì)要揭示激烈分歧美國非農(nóng)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲政策會議權(quán)益市場小幅走強(qiáng)權(quán)益市場情緒變化商品市場12月滬銅走強(qiáng)，原油走弱美元、黃金走勢二、債市年度回顧與12月復(fù)盤債市年度回顧：債市告別單邊牛市，進(jìn)入高波動震蕩市20251030（1）2025年年初-3月中旬：資金面收緊與風(fēng)險偏好抬升，收益率先震蕩后上行年初穩(wěn)匯率與防風(fēng)險訴求下資金面持續(xù)緊張，長債與資金脫敏、表現(xiàn)具有韌性。春節(jié)后非銀存款流失與信貸開門紅影響下，銀行負(fù)債端壓力仍大，存單利率至2.0%上方，10年期國債收益率從年初1.6%的低點快速上行至年內(nèi)高位1.9%；央行持續(xù)凈回籠，資金面仍維持緊平衡，市場做多情緒受到打壓。二手房銷量走強(qiáng)、Deepseek科技出現(xiàn)突破、民營企業(yè)座談會召開等事件使得宏觀敘事的積極轉(zhuǎn)變，風(fēng)險偏好顯著提升，疊加資金緊張情緒由短及長傳遞，長端利率快速上行。（2）3月中旬-6月底：關(guān)稅預(yù)期反復(fù)、貨幣政策落地，收益率快速下行后窄幅震蕩34國債探至1.61%（3）7月初至9月底：反內(nèi)卷與嚴(yán)監(jiān)管擾動，收益率大幅上行、曲線熊陡7月初，資金面維持寬松，中央財經(jīng)委會議提及反內(nèi)卷，帶動商品、權(quán)益表現(xiàn)較好。期間外部因素擾動加劇、6月國債買賣落空，但債市調(diào)整風(fēng)險整體有限。7月下旬以來，反內(nèi)卷、促消費(fèi)等一系列支持性政策持續(xù)發(fā)酵，市場從交易衰退預(yù)期轉(zhuǎn)向交易復(fù)蘇預(yù)期。滬指強(qiáng)勁上漲并突破3800點位，權(quán)益市場與商品市場情緒顯著回暖。驅(qū)動資金從固收類資產(chǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模再配置，債市遭遇持續(xù)的流出壓力，出現(xiàn)大幅回調(diào)。經(jīng)過前兩個月的連續(xù)調(diào)整后，債市自身的上漲動能已顯著減弱。收益率的持續(xù)上行觸發(fā)了部分止損盤，疊加公募費(fèi)率改革調(diào)整引發(fā)債基贖回?fù)?dān)憂，市場情緒變得極為脆弱，收益率在9月份延續(xù)上行趨勢，10年期國債收益率在9月最高達(dá)1.90%。（4）10月初至12月：地緣博弈再現(xiàn)變數(shù)、寬松預(yù)期反復(fù)，債市偏弱震蕩進(jìn)入10月，關(guān)稅博弈升級下，全球避險情緒升溫，債市迎來短暫交易窗口，后隨著中美會晤落幕，中美貿(mào)易摩擦升級暫告段落，股債均將回到原有邏輯，內(nèi)部因素將成為短期內(nèi)國內(nèi)市場主導(dǎo)。二十屆四中全會落下帷幕，公報短期對債市影響中性。臨近10月末，國債買賣重啟釋放寬松信號，股市經(jīng)過前期快速上漲后震蕩盤整，收益率震蕩下行。但此后央行購債實際規(guī)模低于市場預(yù)期，未能有效提振做多情緒。11月債市在缺乏政策及基本面強(qiáng)勁驅(qū)動的情況下，再次陷入上有頂、下有底的震蕩格局，趨勢性方向不甚明朗，多數(shù)機(jī)構(gòu)保持觀望，靜待增量信息的明確指引。進(jìn)入12月，盡管流動性充裕，但債市上漲仍受到制約：一是對于相關(guān)重要會議中財政政策與貨幣政策的預(yù)期，特別是超長期國債的供給力度與降準(zhǔn)降息的節(jié)奏，及明年超長債供需缺口的擔(dān)憂；二是對于明年內(nèi)需主導(dǎo)、物價回升的基本面修復(fù)預(yù)期；三是此前未落地的公募費(fèi)改新規(guī)與權(quán)益市場的表現(xiàn)帶來的機(jī)構(gòu)行為與情緒層面擾動，債券市場繼續(xù)延續(xù)寬幅震蕩，收益率波動加大、曲線進(jìn)一步陡峭化。圖3：2025年債市復(fù)盤（%），中國人民銀行，中國金融新聞網(wǎng)，人民網(wǎng)，金融界，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)等資金面：均衡偏松央行通過四大工具凈投放591975014月(12/1-12/31)3736134542投放4000億元、MLF到期3000億元，買斷式逆回購?fù)斗?6000元、買斷式逆回購到期14000億元，國庫現(xiàn)金定存發(fā)行2100億元、國庫現(xiàn)金定存到期2000億元。圖4：12月央行流動性投放情況逆回購?fù)斗艃|元） 買斷式回購億元）MLF凈投放（億） 現(xiàn)券凈入（元）降準(zhǔn)釋（億） 四大工具降準(zhǔn)凈放（軸，元國庫現(xiàn)凈投（億）0

287839580287839580588012023809711598853999026 -6450-47003208381 915247-2830-5394-5673938-1992-1500023/1123/1223/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/12， 2025.12.31。12月資金面均衡偏松。12R0017BP1.36%、R0077bp1.57%；DR0019bp1.28%DR0072BP1.49%3MFR007-1Y3M12313M0.50%，12(12/3-12/31)圖5：隔夜回購利率（%） 圖6：七天回購利率（%）3.73.22.72.21.71.2

DR001 R001

4.23.73.22.72.21.71.2

DR007 R007 R007：20日移動平均 圖7：存單發(fā)行利率和FR007-1Y互換利率（%） 圖8：3M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（%）2.22.01.81.61.4

利率互換:FR007:1年固定利率同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個月二級走勢：寬幅震蕩固定利率同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個月123m1y3y7y7y-5y12日，30y、20y288bp、5bp2.27%2.25%30y-10y5y-3y288bp6bp42bp表5：12月國債和國開債收益率走勢利率水平（）3m1y3y5y7y10y20y30y中位數(shù)1.541.581.832.012.142.252.412.46最新水平1.271.341.381.631.741.852.252.27變動情況（bp）-13-6-51-1158國債12月走勢最新分?jǐn)?shù) 37 7312631 3738經(jīng)調(diào)整分位數(shù) 35 35154534365862中位數(shù)1.631.751.972.052.232.332.482.54最新水平1.441.551.70中位數(shù)1.631.751.972.052.232.332.482.54最新水平1.441.551.701.811.962.002.402.42變動情況（bp）-8-7-21238.21012月走勢最新分位數(shù)經(jīng)調(diào)整后分位數(shù)111722343131464754474154484862643年-1年5年-3年期限利差7年-5年 10年-7年30年-10年30年-20年50年-30年中位數(shù)（bp）20151442649最新水平（bp）525111142221變動情況（bp）16-21834國債12月走勢/最新分?jǐn)?shù) （%）前一期位數(shù) （%）1697178599439887637777127933年-1年5年-3年7年-5年10年-7年20年-10年中位數(shù)（bp）16817126最新水平（bp）151215440國開債變動情況12月走勢（bp）/5320.35最新分?jǐn)?shù) （%）前一期位數(shù) （%）44752174981755873921y3y5y7y10y20y國開債中位數(shù)9.397.394.685.753.915.21隱含稅最新利率水平13.7318.5010.0311.357.696.32率(%)最新分位數(shù)839691989674注：數(shù)據(jù)為滾動三年分位數(shù)12月10Y國債新老券利差月內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)上升，10Y國開債新老券利差負(fù)值走闊，30Y10Y1210Y-0.79bp）。10Y1210Y72b（16bp30Y12月31250006.B與2500002.IB利差收窄至0.45bp（11月28日為3.25bp）。圖9：18年以來10Y國債新老券利差與活躍券切換點（BP） 圖年以來10Y國開債新老券利差與活躍券切換（BP）新老券利差新老券利差活躍券切換點新老券新老券利差新老券利差活躍券切換點新老券差 新老券差 活躍券換點1510105 50 0-5-5-10

18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1 25/1

18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1 25/1，數(shù)據(jù)截至2025年12月31日 ，數(shù)據(jù)截至2025年12月31日圖11：2024年以來30Y國債次活躍券與活躍券利差變化230009.IB-230023.IB(BP) 2400001.IB-230023.IB(BP) 230023.IB-2400001.IB(BP)2400001.IB-2400004.IB(BP) 230023.IB-2400004.IB(BP) 2400001.IB-2400006.IB(BP)230023.IB-2400006.IB(BP) 2400001.IB-2400006.IB(BP) 230023.IB-2400006.IB(BP)230023.IB-2500002.IB(BP) 2500005.IB-2500002.IB(BP) 2500006.IB-2500002.IB(BP)2500002.IB-2500006.IB(BP) 30Y國債到期收益率，%，右軸1994

24/124/224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/12，數(shù)據(jù)截至2025年12月31日債市情緒：12月債市杠桿率抬升、國債利差走闊12121231283.7bp7.6bp。12107.4%123.9%。1231280.082.610.08年。1012月走闊。圖12：30Y國債換手率與國債利率（周度，%） 圖13：25年12月國債利差走闊30年國債換手率(周度，%)30Y國債利率（%,右軸)80706050403020100

2.42.32.22.12.01.91.81.7

50

國債50Y-30Y(BP) 國債30Y-10Y(右,BP)50454035302520151023/423/823/1224/424/824/1225/425/825/1224/1024/12 25/2 25/4 25/6 25/8 25/1025/12年年年年2024年年年年年年年年年2024年年年年年2024年111 126110109

125124123108 122107106

121120119105

1 5 9 13172125293337414549

1181

5 9 13172125293337414549、中債登、上清所 測算 、上交所 測算圖16：中長期純債型基金中位數(shù)（年）與久期分歧度 圖17：中長期利率債基中位數(shù)（年）與久期分歧度3.23.02.82.62.42.22.01.81.6

0.700.650.600.550.500.4522/1123/122/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/924/1125/125/325/525/725/925/11

4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.2

0.700.650.600.550.500.450.400.3522/1123/122/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/924/1125/125/325/525/725/925/11中位數(shù) 分歧度；右軸

中位數(shù) 分歧度；右軸測算 測算2.5債券供給：12月利率債凈融資額下降、同業(yè)存單凈償還額增加12月利率債凈融資額環(huán)比11月下降，較24年12月下降。截至2025年12月31日，1247881016320246641億1233511258121511月減少491億元；12月政金債凈融資額為-214億元，較11月下降2505億元。圖18：利率債凈融資額月度走勢（億元）25000

國債 地方政府債 政金債 利率債合計，右

2500020000

200000

15000100005000-5000 0，數(shù)據(jù)截至2025年12月31日發(fā)行規(guī)模（億元）表6：國債、地方債、政金債、同業(yè)存單發(fā)行情況發(fā)行規(guī)模（億元）債券類型2025.122025.112025.102024同期下月計劃同業(yè)存單31291232862640434704--地方政府債283791275605109131177政金債2341486447051600--國債1821110444119566760400利率債總計233892443522265192731577凈融資（億元）凈融資（億元）同業(yè)存單-5776-5111796914119-23162地方政府債1651同業(yè)存單-5776-5111796914119-23162地方政府債1651655230361045486政金債-214229194840-5427國債335161082245935-7503利率債總計478814951623011429-128441220261月14日將首發(fā)30Y121日-123117（含7500）7767129%12530Y250002.IB27012日10Y250022.IB1231日202630Y123月2次續(xù)發(fā)，50Y超長期一般國債將于3月11日續(xù)發(fā)。表7：2025年12月國債發(fā)行情況與2026年1月國債計劃發(fā)行情況2025年12月國債發(fā)行情況交易代碼債券簡稱發(fā)行起始日發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行期限(年)票面利率(%)全場倍數(shù)歷史分位數(shù)（%）邊際倍數(shù)歷史分位數(shù)（%）259982.IB25貼現(xiàn)國債822025-12-24600.000.251.242.3628.701.7749.50250025.IB25附息國債252025-12-24880.407.001.663.2259.508.8087.00259981.IB25貼現(xiàn)國債812025-12-24600.000.501.312.6439.001.3336.80250023xf.IB25附息國債23(續(xù)發(fā))2025-12-19970.003.001.402.8446.706.8984.60250020xf2.IB25附息國債20(續(xù)發(fā)2)2025-12-19990.405.001.633.6675.102.4763.40259980.IB25貼現(xiàn)國債802025-12-17600.000.251.302.6940.602.3260.20259979.IB25貼現(xiàn)國債792025-12-17400.000.081.122.0920.201.2432.902500102.IB25續(xù)作特別國債022025-12-123500.0015.002.12--------2500101.IB25續(xù)作特別國債012025-12-124000.0010.001.84--------250024.IB25附息國債242025-12-121045.002.001.362.6940.602.9569.10250022xf.IB25附息國債22(續(xù)發(fā))2025-12-121194.8010.001.783.5872.202.5464.40259978.IB25貼現(xiàn)國債782025-12-10600.000.251.312.5535.602.0353.70259977.IB25貼現(xiàn)國債772025-12-10600.100.501.352.5234.801.1930.90250019xf2.IB25附息國債19(續(xù)發(fā)2)2025-12-05960.001.001.382.5033.703.2871.50250002xf5.IB25附息國債02(續(xù)發(fā)5)2025-12-05270.0030.001.924.2488.4041.5297.50259976.IB25貼現(xiàn)國債762025-12-03600.000.251.332.2725.802.0854.10259975.IB25貼現(xiàn)國債752025-12-03400.000.171.292.5936.901.3938.6020262026年1月國債計劃發(fā)行情況發(fā)行起始日發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行期限(年)票面利率(%)發(fā)行方式債券簡稱交易代碼269901.IB 26貼現(xiàn)國債01 2026-01-06 400.00 0.50 -- 混合式，QB注：歷史分位數(shù)自起1998年8月18日起，部分國債未公布全場倍數(shù)、邊際倍數(shù)12121日-123114234125232024740169283762892024減少8075億元。12月同業(yè)存單凈償還額上升，月度發(fā)行利率上升。12月同業(yè)存單發(fā)行總額31291億元，較11月增加8005億元，總償還37066億元，凈融資為-5776億元、凈償還額環(huán)比增加665億元。12月存單平均發(fā)行利率為1.65%，較11月上行1.5bp。圖19：12月同業(yè)存單凈償還額繼續(xù)上升同存周總償還量（億元） 同存周總發(fā)行量（億元）同存周凈融資額（億元） 同存周發(fā)行利率（加權(quán)平均，右軸，）15000 2.110000 2.05000 1.90 1.8-5000 1.7-10000 1.6-15000

25/925/1025/1125/1226/1

1.5圖20：12月1YNCD-R007利差均值為7.3bp，較11月均值走窄5.9bp

1001YNCD-R007，1YNCD-R007，bp，右軸1YNCD，%R007，%0-50-100-150-200-25024/424/524/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/525/625/725/825/925/1025/1125/12，1YNCD取中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率（AAA），最新數(shù)據(jù)截至2025年12月31日。三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：二手房成交偏弱，電影消費(fèi)強(qiáng)于季節(jié)性12月制造業(yè)PMI123112PMI50.1%49.2%PMI50.2%49.5%造業(yè)PMI50.7%，前值49.7%。12月以來，二手房成交表現(xiàn)偏弱，電影消費(fèi)強(qiáng)于季節(jié)性。13圖21：中觀高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)地產(chǎn)30城商品房成交面積（萬平方米）13城二手房成交面積（萬平方米）100大中城市成交土地面積（萬平方米）消費(fèi)與出行當(dāng)周銷量乘用車廠家零售（萬輛）日均票房收入（億元）一線城日均地鐵客運(yùn)量（千萬人次）國內(nèi)執(zhí)行航班（萬班次）出口港口完成貨物吞吐量（億噸）港口完成集裝箱吞吐量（萬TEU）CCFI綜合指數(shù)SCFI綜合指數(shù)工業(yè)開工率:高爐:全國主要鋼企（）開工率:PTA（）開工率:織機(jī):江浙地區(qū)（）開工率:汽車輪胎:全鋼胎（）注：數(shù)據(jù)截至2025/12/31，汽車消費(fèi)最新數(shù)據(jù)為25/12/22-25/12/28日均值；日度數(shù)據(jù)變頻為周度（開工率變頻方法為最后一條，對應(yīng)截止日為周五；日均票房、客運(yùn)量變頻方法為7DMA，對應(yīng)截止日為周四；商品房、二手房成交面積變頻方法為合計值，對應(yīng)截至日為周四）。12月基建與物價高頻數(shù)據(jù)顯示，庫存指標(biāo)環(huán)比下降，有色、蔬菜價格同比漲幅較大。從基建高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率月均值環(huán)比降同比升，瀝青開工率月均值環(huán)比同比均升；螺紋鋼庫存月均值環(huán)比降同比升；價格指標(biāo)中，水泥、螺紋鋼期貨、LME銅、LME鋁、蔬菜與水果價格指標(biāo)月均值環(huán)比上升，其余價格指標(biāo)月均值均環(huán)比下降。圖22：基建與物價高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)基建磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率（）螺紋鋼主要鋼廠庫存（萬噸）國內(nèi)樣本企業(yè)瀝青開工率（）水泥價格指數(shù)（點）螺紋鋼現(xiàn)貨價（千元/噸）瀝青期貨結(jié)算價（千元/噸）物價玻璃期貨結(jié)算價（千元/噸）焦煤期貨結(jié)算價（千元/噸）LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價（千美元/噸）布倫特原油期貨結(jié)算價（美元/桶）豬肉平均批發(fā)價（元/公斤）28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價（元/公斤）注：數(shù)據(jù)截至2025年12月31日；日度數(shù)據(jù)變頻為周度（變頻方法為最后一條，對應(yīng)截止日期為周五）。圖23：美國海關(guān)海運(yùn)進(jìn)口提單數(shù)據(jù)（單位：TEUs）

集裝箱船噸位，TEU23/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/924/1125/125/325/525/725/925/11Bloomberg ，TEU2025/12/625/12/12四、海外債市：美聯(lián)儲紀(jì)要揭示激烈分歧美聯(lián)儲紀(jì)要揭示激烈分歧。當(dāng)?shù)貢r間12月29日，美聯(lián)儲12月政策會議紀(jì)要顯示，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）在決定降息前，對美國經(jīng)濟(jì)面臨的通脹與就業(yè)風(fēng)險進(jìn)行了較為充分的討論。盡管委員會最終同意將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點，但會議記錄表明，決策并非建立在廣泛共識之上，多名官員對降息的必要性和時點持保留意見，政策分歧有所擴(kuò)大。紀(jì)要公布的同時，市場也回顧了本次會議同步更新的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測與點陣圖。在參加會議的19位官員中（其中12人擁有投票權(quán)），多數(shù)預(yù)期美聯(lián)儲在2026年再降一次、2027年再降一次，這將把聯(lián)邦基金利率逐步引導(dǎo)至接近3%的水平。該水平被美聯(lián)儲視為中性利率區(qū)間，即政策既不抑制增長，也不刺激增長。400資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模減少約2.3萬億美元，目前約為6.6萬億美元。紀(jì)要指出，若不恢復(fù)買債計劃，銀行體系準(zhǔn)備金可能出現(xiàn)顯著下降，并可能跌破美聯(lián)儲所認(rèn)為的充足水平，從而影響金融體系穩(wěn)定。122Y美債利率持平于347，10Y16p至418102Y1月28日的55p1b；市上漲。國債利率（%）國債利率變動（bp國債利率（%）國債利率變動（bp）國債利率（%）國債利率變動（bp）區(qū)域 區(qū)域期限 25/12/31今年以來12月 周度 期限 25/12/31今年以來12月 周度南非 10年期1年期巴西10年期英國1年期10年期1年期5.475.58印度1年期歐洲法國10年期 6.536.5910年期 3.41 3.56 34 15-13 54 27 -0.1-1-25新興1年期10年期市場德國1年期印尼10年期24114390455682323年期 10.422巴基斯坦10年期11.9111.4160-143 2 1土耳其10年期 29.3527.16-7713-219 -5732-4-50-70-6-83-1851年期日本10年期亞洲3年期 2.99 2.95韓國5年期 3.18 3.241年期 1.35 1.37新加坡10年期 2.00 2.131.8510年期 1.84中國1.341年期 1.40-20 -0.1-89-10 -0.1-2086.126.315.005.1032.112.16-0.36-19-105-25 -5 -2-3-2-12-104-63.614.473.734.47-2-34513-125-12113.8613.4114.0613.93-28 -13-808.218.50-74 6 1-65 14 5-53 16 5-39 16 4-11-130-69-783.553.733.944.183.493.593.784.023.483.473.613.47年期年期年期5年期7年期10年期美洲美國-8-4 -10.882.040.801.812.022.941.962.770.4，25/11/2825/12/3025/11/2825/12/2625/11/2825/12/25對比；英國、南非（10年期）25/12/2425/12/31對比，法國（1年期）25/12/2325/12/3125/12/2325/12/30對比，日本周度數(shù)據(jù)為25/12/1925/12/2525/12/1825/12/2625/12/2625/12/31對比。利率/2512日以來，122528日以來。中美10Y1210Y230bp2bp。圖24：中美10Y國債收益率利差（%）中美利差 中債國債期收率:10年 美國國債益率線:10年4.6

0.0-0.53.6 2.6 1.6 -3.524/12 25/2 25/4 25/6 25/8 25/10 25/12五、大類資產(chǎn)：滬銅大幅走強(qiáng)，原油走弱30012月上漲，202512313004651.3282.3%生豬1000>滬金300>可轉(zhuǎn)債中資美元債螺紋鋼中債美元原油。圖25：大類資產(chǎn)漲跌幅（%）美國:美元指數(shù)上證綜合指數(shù)300指數(shù)上海黃金交易所:黃金:Au(T+D)中證1000上海期貨交易所:陰極銅-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00， 20251231202528日六、政策梳理12月31（以下簡6292026年1月1日起施行，過渡期為12個月。贖回費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)對債市的影響。12月31市場高質(zhì)量發(fā)展（（ETF）后續(xù)關(guān)注12月31（2025年1231守執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管要求；四是強(qiáng)化監(jiān)管責(zé)任，明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法依規(guī)履行商業(yè)不動產(chǎn)后續(xù)關(guān)注商業(yè)不動產(chǎn)12月31。續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)或者資產(chǎn)；根據(jù)用途分為控制型并購貸款和參股型并購貸款。進(jìn)一步的，60%70%12302026（（6115%11500）6000415%1500元12月26日，中國人民銀行發(fā)布《銀行間外匯市場管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）?！豆芾硪?guī)定》的主要內(nèi)容包括：一是加強(qiáng)銀行間外匯市場監(jiān)管，從交易場所、資質(zhì)條件、12月26（。12月26日，財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮政府性融資擔(dān)保體系作用加力支持就業(yè)創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）。在加強(qiáng)融資擔(dān)保與貸款貼息政策協(xié)同方面，《指導(dǎo)意見》聚焦擴(kuò)圍、降費(fèi)、創(chuàng)新、加力、增效五個方面：支持范圍有序擴(kuò)大，在原有支持高校畢業(yè)生等十類重點群體基礎(chǔ)上，明確將往屆高校畢業(yè)生以及符合條件的職業(yè)院校畢業(yè)生納入政策支持范圍；綜合成本持續(xù)下降，引導(dǎo)政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對符合條件的創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款減收或返還部分擔(dān)保費(fèi)，并將以銀擔(dān)損失分擔(dān)模式開展的創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款業(yè)務(wù)納入再擔(dān)保費(fèi)優(yōu)惠范圍；合作模式創(chuàng)新試點；財政獎補(bǔ)加力支持；服務(wù)效能全面提升。后續(xù)關(guān)注政府性融資擔(dān)保體系增信分險作用的進(jìn)一步發(fā)揮。12月19（（以202563-512月18日，國家發(fā)展改革委固定資產(chǎn)投資司發(fā)表《著力擴(kuò)大有效投資》一文。文章提出十五五時期擴(kuò)大有效投資的總體思路和重點舉措：一是優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)拓展投資空間，穩(wěn)住傳統(tǒng)領(lǐng)域投資基本盤，積極培育投資增長新動能；推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造升級，擴(kuò)大新興產(chǎn)業(yè)有效投資，前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)項目等。二是切實管好用好政府投資，保持合理政府投資力度，優(yōu)化政府投資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)政府投資全生命周期管理；提高民生類政府投資比重；研究調(diào)整地方政府專項債券項目自審自發(fā)試點范圍；在工作基礎(chǔ)較好的地方探索編制全口徑政府投資計劃等。三是高質(zhì)量推進(jìn)重大項目建設(shè)，堅持實施一批、前期一批、儲備一批、謀劃一批等。四是進(jìn)一步促進(jìn)民間投資發(fā)展，完善民營企業(yè)參與重大項目建設(shè)長效機(jī)制，積極支持民營企業(yè)參與具有一定收益的鐵路、核電、水電等重點領(lǐng)域項目建設(shè)；鼓勵支持民營企業(yè)參與政府和社會資本合作（PPP）新機(jī)制項目建設(shè)實施；持續(xù)推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）擴(kuò)圍擴(kuò)容；加大中央預(yù)算內(nèi)投資等對符合條件的民間投資項目支持力度。五是深化投資審批制度改革。后續(xù)關(guān)注十五五開局之年擴(kuò)大有效投資的相關(guān)政策措施落地。12月15日，中國證監(jiān)會發(fā)文顯示，近日中國證監(jiān)會黨委書記、主席吳清主持召開黨委（擴(kuò)大）會議，傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，研究部署證監(jiān)會系統(tǒng)貫徹落實舉措。一是堅持戰(zhàn)略引領(lǐng)，認(rèn)真做好十五五規(guī)劃編制和實施。二是堅持固本強(qiáng)基，持續(xù)增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性；全面推動落實中長期資金長周期考核機(jī)制，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，推動指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展；強(qiáng)化逆周期跨周期調(diào)節(jié)，健全長效化穩(wěn)市機(jī)制；強(qiáng)化政策解讀和預(yù)期引導(dǎo)，及時回應(yīng)市場關(guān)