內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u估值曲線：收益率寬幅震蕩上行 4國債收益率震蕩走高 4信用利差——各等級信用利差先收窄后走擴(kuò) 6中債市場隱含評級下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)上升 7違約風(fēng)險(xiǎn)總體下降，地產(chǎn)債違約率下滑 7回收率依然偏低 8風(fēng)險(xiǎn)提示 11圖表目錄圖2025年1年期和10年期國債走勢 5圖2025年3年期國債和3年AAA、AA+、AA、AA-中債曲線走勢 6圖2025年3年品種中債估值信用利差走勢 7圖2025年1年和3年AA-中債估值信用利差走勢 7圖2019年以來年度中債隱含評級變動情況 7圖2019年以來各年中債隱含評級下調(diào)和上調(diào)個券中城投債占比 7圖國內(nèi)信用債違約金額及違約率 8圖債券首次違約發(fā)行人個數(shù) 8圖央企、地方國企違約率走勢 8圖民企及房地產(chǎn)債券違約率走勢 8表2025年各品種中債估值收益率和信用利差變動（單位：BP） 4表2025年違約兌付發(fā)行人 910益率進(jìn)一步升至1.90高位。二季度中美關(guān)稅拉鋸，疊加央行降準(zhǔn)降息兌現(xiàn)，資金面整體環(huán)比改善，10年期國債收益率下行至1.63-1.67區(qū)間震蕩。三季度反內(nèi)卷政策推升通脹預(yù)期，權(quán)益走強(qiáng)壓制債市，疊加基金費(fèi)率新規(guī)與債基贖回，債市收益率整體上行；但在央行呵護(hù)資金面背景下，短端收益率較為平穩(wěn)，債市呈現(xiàn)熊陡格局。四季度權(quán)益市場繼續(xù)維持強(qiáng)勢，上證指數(shù)突破4000點(diǎn)后持續(xù)高位震蕩，央行重啟國債買賣但規(guī)模低于市場預(yù)期，12月兩場重要會議落地，投資者對明年財(cái)政貨幣政策都偏向穩(wěn)健、謹(jǐn)慎，債市收益率高位震蕩。20252025估值曲線：收益率寬幅震蕩上行202512311101025BP17BP27BP，3AAA、3AA+、3AA3AA15BP、8BP、9BP-41BP。信AAA3AA+3AA3AA4BP12BP11BP61BP?？傮w來看，2025表1：2025年各品種中債估值收益率和信用利差變動（單位：BP）R001（均值）R007（均值）1年3年5年10年30年收益率回購利率-26-33國債2520221736國開債35273527口行37272725AAA41514AA+-1812AA-795AA--60-41-47信用利差A(yù)AA-22-4-8AA+-27-12-9AA-33-11-16AA--86-61-68、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至12月31日國債收益率震蕩走高具體來看，20253345779110年的國債走勢如下：1月至3月中上旬：年初，央行為了穩(wěn)匯率宣布暫停國債買賣操作并減少公開市場投放，資金面快速收緊，短期限收益率快速走高，長期限品種保持平穩(wěn)。這種走勢一直持續(xù)到3月兩會后，潘行長提出貨幣政策取向是一種對狀態(tài)的表述，市場逐步修正對貨幣政策的預(yù)期，債市進(jìn)一步調(diào)整，長期限品種收益率大幅上行，10年期國債收益率一度達(dá)到1.90階段性高位。3月下旬至4月：3月下旬起，資金面出現(xiàn)轉(zhuǎn)松跡象，恰逢二季度伊始中美開啟關(guān)稅拉鋸，10年期國債收益率快速下行至1.63-1.67區(qū)間內(nèi)震蕩。5月至6月：5月上旬，央行宣布降準(zhǔn)降息等一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，中美關(guān)稅談判結(jié)果較好，再加上部分機(jī)構(gòu)贖回債基，多空交織下，長端利率債收益率小幅波動上行。6月央行提前公告買斷式逆回購操作，釋放維護(hù)資金面平穩(wěn)的信號，資金面總體改善，債市情緒好轉(zhuǎn)，短端和長端利率債收益率小幅波動下行。7月至9月：反內(nèi)卷政策引發(fā)通脹預(yù)期升溫，權(quán)益市場大幅走強(qiáng)并屢創(chuàng)新高，股債蹺蹺板邏輯下債市情緒受到壓制，再加上今年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好、債基屢遭凈贖回，共同推動利率債收益率震蕩上行；與此同時，央行持續(xù)呵護(hù)資金面均衡寬松，短端收益率較為平穩(wěn)，三季度債市最終走出熊陡的格局。1012GDP10圖1：2025年1年期和10年期國債走勢注：數(shù)據(jù)截至12月31日信用債方面，2025334圖2：2025年3年期國債和3年AAA、AA+、AA、AA-中債曲線走勢；注：數(shù)據(jù)截至9月23日信用利差——各等級信用利差先收窄后走擴(kuò)信用利差方面，2025年各品種信用利差整體先波動收窄，爾后小幅走擴(kuò)：（1）131（2）34（3）55（4）67（5）7月中旬至9月，波動走擴(kuò)：債市整體回調(diào)，呈現(xiàn)出熊陡的走勢，流動性整體均衡寬松，信用利差小幅走擴(kuò)。（6）1011（7）12月：債市整體情緒偏弱，利率債收益率波動較大，信用債利差走擴(kuò)。其中短端信用利差回調(diào)幅度較小年期信用利差仍處于0-10十年歷史分位區(qū)間年信用利差回調(diào)至15-25十年歷史分位區(qū)間我們認(rèn)為權(quán)益市場大幅走強(qiáng)、債市情緒受到壓制是下半年信用利差回調(diào)走擴(kuò)的主要原因，但由于資金面整體保持均衡寬松，短端信用利差回調(diào)幅度相對較小。圖年3年品種中債估值信用利差走勢 圖年1年和3年AA-中債估值信用利差走勢31日

；注：數(shù)據(jù)截至12月日

；注：數(shù)據(jù)截至12月31中債市場隱含評級下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)上升20258,6554,222上述上調(diào)和下調(diào)的樣本中年城投債占比分別為11.2和1.8與去年同期相比，隱含評級上調(diào)和下調(diào)的城投債占比均有所下降。圖年以來年度中債隱含評級變動情況 圖年以來各年中債隱含評級下調(diào)和上調(diào)個券中城投債占比； ；違約風(fēng)險(xiǎn)總體下降，地產(chǎn)債違約率下滑2025年首次違約發(fā)行人新增了9個。按照廣義違約口徑（包括展期、交叉違約及技術(shù)性違約等）來看，違約金額175億，違約率0.04，年化違約率較前幾年明顯下降。圖國內(nèi)信用債違約金額及違約率 圖債券首次違約發(fā)行人個數(shù)； ；地產(chǎn)債違約率0.6，地產(chǎn)債違約規(guī)模和年化違約率相較于去年均有明顯下行；2025年民營企業(yè)違約率0.8，年化違約率相較于上一年繼續(xù)下行。圖央企、地方國企違約率走勢 圖民企及房地產(chǎn)債券違約率走勢； ；回收率依然偏低2025245.32014年至今，違約債券共兌付本金1,294億，逾期本金的兌付率為12.4。表2：2025年違約兌付發(fā)行人公司名稱兌付本金(億元)付息(萬元)最新主體評級企業(yè)性質(zhì)行業(yè)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司94.40.0AAA民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)新華聯(lián)控股有限公司51.60.0C民營企業(yè)綜合類行業(yè)天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司18.50.0AA+地方國有企業(yè)多樣化房地產(chǎn)活動無錫五洲國際裝飾城有限公司11.30.0AA其他建筑產(chǎn)品山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司10.00.0C民營企業(yè)基礎(chǔ)化工旭輝集團(tuán)股份有限公司9.175.5民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)寧夏晟晏實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司6.70.0BB民營企業(yè)金屬非金屬武漢國裕物流產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司6.00.0C民營企業(yè)航空貨運(yùn)與物流中天金融集團(tuán)股份有限公司5.80.0AA上市公司房地產(chǎn)開發(fā)陽谷祥光銅業(yè)有限公司5.00.0C中外合資企業(yè)貴金屬與礦石深圳市龍光控股有限公司4.50.0民營企業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)欣捷投資控股集團(tuán)有限公司3.5650.0AA民營企業(yè)建筑與工程山東三星集團(tuán)有限公司3.22886.0A+民營企業(yè)食品加工與肉類武漢當(dāng)代科技投資有限公司2.90.0AA民營企業(yè)醫(yī)療保健技術(shù)頤和地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2.70.0BBB民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)山東如意科技集團(tuán)有限公司1.90.0AA-民營企業(yè)紡織品廊坊百川資產(chǎn)管理有限公司1.20.0民營企業(yè)綜合類行業(yè)湖南景峰醫(yī)藥股份有限公司1.10.0CC上市公司西藥廈門禹洲鴻圖地產(chǎn)開發(fā)有限公司1.15515.7AA民營企業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營公司遠(yuǎn)洋資本有限公司0.90.0A+其他綜合類行業(yè)安徽省南翔貿(mào)易(集團(tuán))有限公司0.9830.2AA民營企業(yè)綜合類行業(yè)國厚資產(chǎn)管理股份有限公司0.70.0A+民營企業(yè)其他多元金融服務(wù)嶺南生態(tài)文旅股份有限公司0.50.0C上市公司建筑與工程重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司0.40.0C中外合資企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)深圳市柏霖匯企業(yè)管理咨詢有限責(zé)任公司0.30.0民營企業(yè)特殊金融服務(wù)廣州市時代控股集團(tuán)有限公司0.3213.5AAA民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)融信(福建)投資集團(tuán)有限公司0.23521.4AAA民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)北京遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)有限公司0.20.0AAA中央國有企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司0.2650.0AA+民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司0.20.0C上市公司食品加工與肉類廣州合景控股集團(tuán)有限公司0.00.0AA+民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)深圳市前海平裕企業(yè)管理咨詢有限公司0.00.0其他其他多元金融服務(wù)華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司0.00.0C民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)正榮地產(chǎn)控股有限公司0.054.6AAA民營企業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司0.00.0民營企業(yè)綜合類行業(yè)聲赫(深圳)商業(yè)保理有限公司0.066.9民營企業(yè)特殊金融服務(wù)國美電器有限公司0.054.4AA-民營企業(yè)家用電器綠地控股集團(tuán)有限公司012020.0AAA其他房地產(chǎn)開發(fā)富通集團(tuán)有限公司0862.5AA+民營企業(yè)通信設(shè)備廈門中駿集團(tuán)有限公司02277.1AA+民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)10益率進(jìn)一步升至1.90高位。二季度中美關(guān)稅拉鋸，疊加央行降準(zhǔn)降息兌現(xiàn)，資金面整體環(huán)比改善，10年期國債收益率下行至1.63-1.67區(qū)間震蕩。三季度反內(nèi)卷政策推升通脹預(yù)期，權(quán)益走強(qiáng)壓制債市，疊加基金費(fèi)率新規(guī)與債基贖回，債市收益率整體上行；但在央行呵護(hù)資金面背景下，短端收益率較為平穩(wěn)，債市呈現(xiàn)熊陡格局。四季度權(quán)益市場繼續(xù)維持