內(nèi)容目錄2025年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表如何？ 42021年以來(lái)表現(xiàn)最好度，股性收益貢獻(xiàn)主 4轉(zhuǎn)債市場(chǎng)全年震蕩行年末漲幅收斂 52025年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供“方興未艾” 7市場(chǎng)容量下降至5000附近，退市規(guī)模創(chuàng)史高 7一級(jí)發(fā)行喜憂參半小發(fā)行加速，大票發(fā)仍難 7主觀上，上市公司好增趨勢(shì)愈發(fā)鮮明 82025年，轉(zhuǎn)債需求層分化，ETF份額高 82025年，轉(zhuǎn)債條款博“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)” 92025轉(zhuǎn)債下修、不強(qiáng)整體概率為歷史低位 9下修：有賠率，光轉(zhuǎn)、臨期轉(zhuǎn)債為全年大點(diǎn) 10強(qiáng)贖：博弈盈虧比前度惡化，但仍處于史位 112025年，轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)好預(yù)期，評(píng)級(jí)擾動(dòng)下降 11風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖1： 2025年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)處位置 4圖2： 2010-2025各年度中轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn) 4圖3： 2025年萬(wàn)得等權(quán)轉(zhuǎn)債數(shù)收益拆分 5圖4： 2021-2025萬(wàn)得轉(zhuǎn)債權(quán)指數(shù)收益拆分 5圖5： 2025年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)益-回撤表現(xiàn) 5圖6： 2025年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)合屬性優(yōu)秀 5圖7： 2025年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大事復(fù)盤 6圖8： 轉(zhuǎn)債退市個(gè)數(shù)和退規(guī)（每年） 7圖9： 轉(zhuǎn)債退市規(guī)模最大的15個(gè)行業(yè) 7圖10： 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)各個(gè)一級(jí)程過(guò)天數(shù)均有下降趨勢(shì) 8圖11： 定增預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)和轉(zhuǎn)預(yù)個(gè)數(shù)的背離明顯 8圖12： 當(dāng)前轉(zhuǎn)債發(fā)行訴求處歷史低點(diǎn) 8圖13： 年金、保險(xiǎn)持有轉(zhuǎn)數(shù)量 9圖14： 基金、ETF持有債數(shù)量 9圖15： 2019-2025年每年轉(zhuǎn)強(qiáng)贖條款情況 9圖16： 2019-2025每年轉(zhuǎn)債修條款情況 9圖17： 2019-2025年轉(zhuǎn)債下公告后首個(gè)交易日均益率 10圖18： 2025年剩余期限與轉(zhuǎn)下修概率關(guān)系 10圖19： 2025年分行業(yè)下修情況 10圖20： 2019-2025年轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖/不強(qiáng)贖公告后首個(gè)易平均收益率 11圖21： 2018-2025年評(píng)級(jí)調(diào)整情況 12圖22： 2018-2025年評(píng)級(jí)調(diào)降后價(jià)格變化 12表1： 2025年電新行業(yè)轉(zhuǎn)債修情況 11表2： 2025年違約/展期可轉(zhuǎn)一覽 12我們從收益風(fēng)險(xiǎn)—供給—需求—條款—風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)維度出發(fā)，對(duì)2025年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)做了全面復(fù)盤：2025年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)如何？2021年以來(lái)表現(xiàn)最好年度，股性收益貢獻(xiàn)為主縱向來(lái)看，2025年轉(zhuǎn)債持有體驗(yàn)或能位列2010年以來(lái)前四年度。截至2025年12月01341.20252014、20192021年，是201020216101.923.01整體表現(xiàn)整體表現(xiàn)56.9%18.5%18.6%25.1%4.1%5.3%6.1%2.5%-0.2%-0.5%-1.2%-1.4%-6.0%-26.5%-12.8%-10.0%-11.8%16.8% 7.8% 3.398.9% 6.0% 2.089.7% 6.2% 1.9211.0% 10.3% 2.295.6% 5.8% 0.7311.8% 8.2% 0.4510.0% 10.1% 0.6116.0% 52.0% 0.167.6% 10.3% -0.026.0% 7.6% -0.0810.0% 12.1% -0.1210.0% 9.8% -0.1412.2% 17.2% -0.4949.7% 51.1% -0.539.6% 19.9% -1.3310.1% 12.2% -0.9911.6% 13.8% -1.017.313.093.012.440.700.640.600.05-0.02-0.06-0.10-0.14-0.35-0.52-0.64-0.82-0.85年化收益率 年化波動(dòng)率 最大回撤 夏普比率 卡瑪比率， ，從收入拆解上來(lái)看，2025年正股、估值對(duì)漲跌貢獻(xiàn)比重大概在7:4左右。54tc01圖3：2025年萬(wàn)得等權(quán)轉(zhuǎn)債數(shù)收益拆分 圖4：2021-2025萬(wàn)得轉(zhuǎn)債權(quán)指數(shù)收益拆分 ， ，橫向來(lái)看，轉(zhuǎn)債指數(shù)收益表現(xiàn)略弱，但性價(jià)比突出。相比同時(shí)期股指，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益表現(xiàn)僅強(qiáng)于上證指數(shù)、巨潮大盤、國(guó)證價(jià)值，明顯弱于微盤、創(chuàng)業(yè)板指等。但從夏普比和卡瑪比的角度看，轉(zhuǎn)債指數(shù)僅略弱于萬(wàn)得微盤。整體來(lái)看，在震蕩上行的市場(chǎng)環(huán)境中，轉(zhuǎn)債整體進(jìn)可攻，退可守的屬性凸顯。圖5：2025年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益-回撤表現(xiàn) 圖6：2025年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)綜合屬性優(yōu)秀， ，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)全年震蕩上行，年末漲幅收斂具體復(fù)盤全年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的走勢(shì)：可以按照年度大事件分成如下五個(gè)階段：圖7：2025年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大事件復(fù)盤，0505在機(jī)器2月末指數(shù)最大漲幅6150只下降到2月末的個(gè)位數(shù)，2024年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)事件的擔(dān)心得以完全逆轉(zhuǎn)。第二階段：2025年3月到2025年4405計(jì)算機(jī)等行業(yè)領(lǐng)跌。年4月初至2025年647問(wèn)題陷入拉鋸戰(zhàn)，市場(chǎng)預(yù)期較前期顯著回暖，前期超跌的出海、出口板塊估值均有明顯修復(fù)。但與此同時(shí)，隨著年報(bào)逐漸披露，對(duì)光伏等業(yè)績(jī)偏弱板塊的評(píng)級(jí)擔(dān)憂開(kāi)始出現(xiàn)，一眾大額高評(píng)級(jí)光伏轉(zhuǎn)債再度跌破面值。第四階段：2025年6月末至2025年8月末，市場(chǎng)迎來(lái)主升浪。隨著6月底評(píng)級(jí)結(jié)果全部披露完成，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)利空出盡，機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始大量增配轉(zhuǎn)債，并體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債ETF份額大幅上漲。7月初，光伏行業(yè)反內(nèi)卷政策陸續(xù)落地，前期超跌的光伏轉(zhuǎn)債開(kāi)始大幅反彈，與此同時(shí)，AI、機(jī)器人等板塊領(lǐng)漲下A股景氣度迅速提升，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)年內(nèi)主升浪，轉(zhuǎn)債價(jià)格、轉(zhuǎn)債估值均創(chuàng)歷史新高。權(quán)益市場(chǎng)景氣推動(dòng)轉(zhuǎn)債大量轉(zhuǎn)股，市場(chǎng)容量開(kāi)始加速下行，銀行轉(zhuǎn)債大量強(qiáng)贖退市，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量個(gè)券個(gè)數(shù)下降至400只左右。第五階段：2025年8月末至今。811912390AI8122025年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給方興未艾市場(chǎng)容量下降至5000億附近，退市規(guī)模創(chuàng)歷史新高20252025123016323002018模峰值。分行業(yè)來(lái)看，銀行共退市1013.23億元，遠(yuǎn)超其他行業(yè)。其次是有色（239.36億礎(chǔ)（156.03億元電備及能（129.01億。圖8：轉(zhuǎn)債退市個(gè)數(shù)和退規(guī)（每年） 圖9：轉(zhuǎn)債退市規(guī)模最大的15個(gè)行業(yè)， ，一級(jí)發(fā)行喜憂參半，小票發(fā)行加速，大票發(fā)行仍難年下半年一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行流程有所加快。2025在3202023120右，受理到交易所通過(guò)120天，交易所通過(guò)到上市大概80天。圖10：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)各個(gè)一級(jí)流程通過(guò)天數(shù)均有下降趨勢(shì)，另一方面在于，客觀上監(jiān)管仍對(duì)中大型轉(zhuǎn)債發(fā)行仍持相對(duì)審慎的態(tài)度。2025年820242022-2023年披露的908主觀上，上市公司偏好定增趨勢(shì)愈發(fā)鮮明另外，上市公司主觀上更愿意發(fā)定增的趨勢(shì)非常明顯?？紤]每個(gè)月轉(zhuǎn)債預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)和定增預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)比值，2023年再融資新規(guī)以來(lái)，這一比值斷崖式下跌，且至今仍未恢復(fù)，截至12月30日，2025年全年共有53家上市公司披露定增預(yù)案，轉(zhuǎn)債僅9家比值.%遠(yuǎn)于03年的平水。圖11：定增預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)和轉(zhuǎn)預(yù)個(gè)數(shù)的背離明顯 圖12：當(dāng)前轉(zhuǎn)債發(fā)行訴求處歷史低， ，2025年，轉(zhuǎn)債需求層面分化，ETF份額新高2025年固收資產(chǎn)荒邏輯延續(xù)，但機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)債的需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化。具體來(lái)看，截至2025年11月，保險(xiǎn)、年金直接持有轉(zhuǎn)債數(shù)量處于2021年（滬深兩所轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)口徑開(kāi)始年份）極低水平。相比之下，基金持有轉(zhuǎn)債數(shù)量創(chuàng)歷史新高，尤其是可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模創(chuàng)歷史新高，或說(shuō)明資產(chǎn)荒邏輯下，不少機(jī)構(gòu)投資者選擇通過(guò)基金間接持有轉(zhuǎn)債。圖13：年金、保險(xiǎn)持有轉(zhuǎn)數(shù)量 圖14：基金、ETF持有債數(shù)量， ，2025年，轉(zhuǎn)債條款博弈高收益、高風(fēng)險(xiǎn)2025轉(zhuǎn)債下修、不強(qiáng)贖整體概率為歷史低位2025年轉(zhuǎn)債條款博弈烈度上升明顯，下修/不強(qiáng)贖概率下降。一方面，2025年是強(qiáng)贖大年，且強(qiáng)贖概率提升。全年共131個(gè)強(qiáng)贖公告，149個(gè)公告不強(qiáng)贖，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖：不強(qiáng)贖比值為88%，為2020年以來(lái)最大水平。另一方面，2025年20246851013%，圖15：2019-2025年每年轉(zhuǎn)強(qiáng)贖條款情況 圖16：2019-2025每年轉(zhuǎn)債修條款情況， ，下修：有賠率，光伏轉(zhuǎn)債、臨期轉(zhuǎn)債為全年最大看點(diǎn)20250036309圖17：2019-2025年轉(zhuǎn)債下修公告后首個(gè)交易日平均收益率，2025128%，219%102320252325%2025圖18：2025年剩余期限與轉(zhuǎn)下修概率關(guān)系 圖19：2025年分行業(yè)下修情況， ，表1：2025年電新行業(yè)轉(zhuǎn)債下修情況轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱新聞名稱新聞時(shí)間全年收益晶澳轉(zhuǎn)債晶澳科技:關(guān)于向下修正晶澳轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告2025/7/2227%天能轉(zhuǎn)債天能重工:關(guān)于向下修正天能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告2025/12/178%錦浪轉(zhuǎn)02錦浪科技:關(guān)于向下修正錦浪轉(zhuǎn)02轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告2025/12/26-22隆基綠能:關(guān)于向下修正隆22轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格暨轉(zhuǎn)股停牌的公告2025/3/725%22福斯特:關(guān)于向下修正福22轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格暨轉(zhuǎn)股停復(fù)牌的公告2025/3/1316%起帆轉(zhuǎn)債起帆電纜:起帆電纜關(guān)于向下修正起帆轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格暨轉(zhuǎn)股停牌的公告2025/9/916%晶能轉(zhuǎn)債晶科能源:晶科能源關(guān)于向下修正晶能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格暨轉(zhuǎn)股停牌的公告2025/11/1719%23天合光能:天合光能股份有限公司關(guān)于向下修正天23轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格暨轉(zhuǎn)股停牌的公告2025/2/2425%23天合光能:天合光能股份有限公司關(guān)于向下修正天23轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格暨轉(zhuǎn)股停牌的公告2025/8/1425%，注：錦浪轉(zhuǎn)02是2025年上市新券強(qiáng)贖：博弈盈虧比較前年度惡化，但仍處于歷史高位2025.909.4.904惡化，但仍處于歷史高位圖20：2019-2025年轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖/不強(qiáng)贖公告后首個(gè)交易日平均收益率，2025年，轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)好于預(yù)期，評(píng)級(jí)擾動(dòng)下降2025年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)未出現(xiàn)嚴(yán)重違約事件，顯著好于投資者預(yù)期。2025年四季度中裝轉(zhuǎn)2發(fā)行人重整并進(jìn)行小額剛兌，但其正股重整前已經(jīng)ST，且轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)也已經(jīng)跌破投資級(jí)。整體來(lái)看2025年的風(fēng)險(xiǎn)演繹明顯好于投資者預(yù)期。表2：2025年違約/展期可轉(zhuǎn)債一覽債券代碼違約、展期日期債券簡(jiǎn)稱類型12402SZ2025-12-24華銘定轉(zhuǎn)(退市)未按時(shí)兌付本息404003.NQ2025-12-16鴻達(dá)退債(退市)未按時(shí)兌付本息127033.SZ2025-08-19中裝轉(zhuǎn)2提前到期未兌付404003.NQ2025-07-24鴻達(dá)退債(退市