目 錄一、2025年債券市場回顧 6收益率趨勢：單邊趨勢下行轉(zhuǎn)向窄幅震蕩 6債券產(chǎn)品：成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型核心融資渠道 7交易策略：從“趨勢交易”轉(zhuǎn)向“票息+波段”復(fù)合策略 8資產(chǎn)聯(lián)動：國債收益率與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性重塑 9二、基本面：內(nèi)功修為，漸進前行 10GDP增速目標(biāo)維持5%左右 10消費增速小幅回升 投資增速止跌回穩(wěn) 出口增長保持韌性 13價格溫和回升 14三、政策面：貨幣適度寬松，財政積極加力 14貨幣政策：適度寬松，精準(zhǔn)施策 14財政政策：中央主導(dǎo)，民生普惠 16四、債券供給：規(guī)模擴張續(xù)力，結(jié)構(gòu)優(yōu)化蓄能 174.12025：規(guī)模放量，節(jié)奏前置 184.22026：規(guī)模擴張，結(jié)構(gòu)優(yōu)化 18五、機構(gòu)行為：配置盤穩(wěn)中求變，交易盤收縮分化 19配置盤：中短端配置、長端波段交易 19交易盤：整體收縮，內(nèi)部分化 19六、權(quán)益擾動：從“股強債弱”到“股債再平衡” 206.12025：權(quán)益走強，股強債弱 206.22026：權(quán)益繼續(xù)修復(fù)，股債再平衡 21七、資金價格：資金寬松延續(xù)，波動邊際抬升 222025：資金價格下行，波動收斂 222026：中樞系統(tǒng)性下移、階段性波動放大 22八、大類資產(chǎn)趨勢展望 23國債：收益率前高后低，區(qū)間震蕩為主 23A股：震蕩走強，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力 24美股：科技領(lǐng)漲延續(xù)，警惕估值泡沫 24美債：降息周期開啟，曲線陡峭化 24黃金：高位震蕩上行，動能或放緩 24九、風(fēng)險提示 25圖表目錄圖1 中債國債到期收益率（%） 7圖2 股債金走勢變化（點） 9圖3 GDP季度同比增速（%） 10圖4 不同領(lǐng)域消費累計同比增速（%） 圖5 投資及重要分項累計同比增速（%） 13圖6 新建、擴建與改建累計同比增速（%） 13圖7 出口同比增速（%） 14圖8 進口同比增速（%） 14圖9 CPI同比增速（%） 14圖10 PPI同比增速（%） 14圖M2與M1同比增速（%） 16圖12 M2與社融存量同比增速（%） 16圖13 商業(yè)銀行持有銀行間利率債（萬億元） 20圖14 保險機構(gòu)持有銀行間利率債（萬億元） 20圖15 證券公司持有銀行間利率債（萬億元） 20圖16 基金公司每月凈買入不同類型債券（億元） 20圖17 國債收益率與上證綜指相關(guān)性增強（%，點） 22圖18 政策利率與資金價格（%） 23圖19 公開市場貨幣凈投放量與DR007（億元，%） 23一、2025年債券市場回顧2025年是債券市場轉(zhuǎn)型之年，我國債券市場發(fā)生了一系列重要變化。收益率從單邊趨勢下行轉(zhuǎn)向窄幅震蕩格局，全年呈現(xiàn)上有頂、下有底特征。機構(gòu)交易策略深度重構(gòu)，從粗放的趨勢交易轉(zhuǎn)向精細(xì)的波段交易+息票策略復(fù)合策略。債市規(guī)模加速擴張，成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型核心融資渠道。收益率趨勢：單邊趨勢下行轉(zhuǎn)向窄幅震蕩好影響有所反彈。整體看，長端呈現(xiàn)上升-下降-上升-震蕩格局，短端圍繞政策利率運行。1.6%1.9%，11%1.6%。二季度，關(guān)稅引發(fā)避險情緒升溫，收益率大幅回落并維持低位。特朗普政府突然加征對等關(guān)稅，推升全球避險情緒，美股下調(diào)，黃金和債券需求激增。國債收益率隨之下行，疊加貨幣政策降準(zhǔn)降息，流動性改善，推動長端10年期國債收益率維持在1.6%-1.7%之間，短端1年期維持在1.35%-1.4%之間。三季度，權(quán)益走強，公募新規(guī)，供給旺季，長端收益率再度上行發(fā)贖回潮，對債券收益率形成壓制。101.9%左右的全年高點；短端則平穩(wěn)，1年期國債收益率穩(wěn)定在1.4%附近。V1.8%V型走勢。短端收益率基本錨定政策利率，1年期維持在1.4%附近。10月中旬因資金回籠導(dǎo)致短端短暫上行，隨后資金轉(zhuǎn)寬松疊加央行重啟購債，短端重回政策利率區(qū)間。圖1中債國債到期收益率（%）1.6

1年期 10年

1.91.4 1.81.2 1.711 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

1.6債券產(chǎn)品：成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型核心融資渠道2025年債券市場規(guī)模呈現(xiàn)高存量、快擴張、結(jié)構(gòu)向政府債集中的特征，債市對穩(wěn)增長和融資托底的支撐作用明顯增強。存量看，債市規(guī)模高企，利率債延續(xù)占主導(dǎo)地位。2025年底，債券市場余額約為195.32024GDP145%，債券融資在宏觀金融體系的地位進122.572.8（占比%0（占比%地方政府債約4（占比2%（不含政金債亦較高，而央行票據(jù)、可交換債和國際機構(gòu)債等品種規(guī)模相對有限。2025202419.415（不含政金債）2024年底分別提高1.21個和0.8個百分點，其它多數(shù)債券品種占比小幅回落，債市結(jié)構(gòu)向政府債進一步集中。表1不同類型債券存量與增量（億元，%）類別債券余額較24年變化余額占比較24年變化類別債券余額較24年變化余額占比較24年變化國債4033896139620.651.21資產(chǎn)支持證券3480117271.78-0.10地方政府債5413866802327.720.81PPN18338-20650.94-0.22央行票據(jù)10504290.050.02中期票據(jù)129686157336.640.16金融債4350023360922.27-0.55集合票據(jù)000.000政策性金融債2806872035514.37-0.43短期融資券211149231.08-0.07企業(yè)債12855-30980.66-0.25其他債券100.000.00可分離可轉(zhuǎn)債000.000.00同業(yè)存單2049981065410.50-0.55可轉(zhuǎn)債5705-16770.29-0.13PRN61-100.000.00公司債12771091786.54-0.20可交換債券934-1390.05-0.01國際機構(gòu)債8152100.040.01政府支持機構(gòu)債15275-6000.78-0.12。交易策略：從趨勢交易轉(zhuǎn)向票息+波段復(fù)合策略2025年，金融機構(gòu)對利率債配置分化明顯。配置盤（商業(yè)銀行、保險機構(gòu)）以穩(wěn)健增持+久期管理成為利率中樞的壓艙石，交易盤（券商、境外機構(gòu)）以靈活調(diào)倉+波段操作放大短期波動，兩者共同推動市場從趨勢交易向波段+票息的復(fù)合策略轉(zhuǎn)型。商業(yè)銀行和保險機構(gòu)是利率債的核心承接者，信用社配置偏穩(wěn)健，券商與境外機構(gòu)則以階段性交易和靈活調(diào)倉為主。商業(yè)銀行是利率債最主要的持有主體，持倉規(guī)模大、配置方向以凈增為主。2025年1-10月的增持行為呈現(xiàn)二三季度超配、一四季度平穩(wěn)減持的特征。1月與10月小幅減持利率債，其余月份均較大規(guī)模增持。從配置節(jié)奏看，二、三季度商業(yè)銀行抓住利率債收益率上行中高點大幅增持，成為利率債增量的核心承接力量。一四季度，隨收益率回落商業(yè)銀行轉(zhuǎn)為平穩(wěn)增持，鎖定票息和資本利得雙重受益。商業(yè)銀行配置節(jié)奏的切換，體現(xiàn)低利率環(huán)境下以穩(wěn)健配置和久期管理為主的資產(chǎn)配置取向。保險機構(gòu)對利率債的增持行為表現(xiàn)為持續(xù)加碼。20251-10月保險機構(gòu)（30國債和地方債1-10月整體呈現(xiàn)增持態(tài)勢，一、三季度超配利率債較為明顯，個別月份出現(xiàn)小幅減持，但不20251-10346101259-減持的率、海外利率環(huán)境和跨境資本流動外部因素更為敏感，整體呈現(xiàn)減持特征，集中在三季度?？傮w來看，商業(yè)銀行和保險機構(gòu)是利率債增量的主要承接者，是形成利率中樞的壓艙石，有效緩解了債券供給放量時收益率上行的趨勢。在二、三季度商業(yè)銀行與保險機構(gòu)超配利率債階段，長端利率上行斜率明顯受限。券商與境外機構(gòu)交易靈活，階段性減持與增持放大了利率波動幅度。整體看，債市配置盤主導(dǎo)的趨勢行情逐步轉(zhuǎn)向配置與交易并存的震蕩格局，在財政積極發(fā)力、權(quán)益走強的背景下，利率下行空間受限，配置盤資金對收益率上行形成重要緩沖。表2金融機構(gòu)持有利率債規(guī)模變化（億元，%）2025年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月利率債規(guī)模1039092105688910721631081316109753511133561127451114533911571351162176利率債規(guī)模增速0.61.71.40.91.51.41.31.610.4持有利率債規(guī)模688017持有利率債規(guī)模688017696973705121714708732166738390753890766869772523770927持有利率債占比66.265.965.866.166.766.366.96766.866.3銀行持債規(guī)模變化-923089568148958717458622415500129795654-1596持債變化占利率債變化比-142.350.353.3104.7107.639.311072.647.9-31.7社持債規(guī)模變化306社持債規(guī)模變化306640216-102 454 -56590221563-249持債變化占利率債變化比4.73.61.4-1.12.8-0.44.21.24.8-4.9持有利率債規(guī)模13285139251414114039144931443715027152481581115562持有利率債占比1.31.31.31.31.31.31.31.31.41.3持有利率債規(guī)模34949持有利率債規(guī)模34949359793691037460374733782338718392133976739819持有利率債占比3.43.43.43.53.43.43.43.43.43.4機構(gòu)持債規(guī)模變化47010309315501335089549555452持債變化占利率債變化比7.25.86.160.12.26.32.84.71持債規(guī)模變化-58 -370887 1865持債規(guī)模變化-58 -370887 1865-878812-1518134-3801512持有利率債規(guī)模16176158061669318558176801849216974171081672818240持有利率債占比1.61.51.61.71.61.71.51.51.41.6公 持債化利債化司-0.9 -2.15.8 20.4-5.45.1-10.80.7-3.230境 持有率規(guī)模 28519 28582 28614 29283 29221 28950 27660 27385 27543 27761機構(gòu)持債規(guī)模變化-5736332669-62機構(gòu)持債規(guī)模變化-5736332669-62-271-1290-275158218持債變化占利率債變化比-8.80.40.27.3-0.4-1.7-9.2-1.51.34.3。資產(chǎn)聯(lián)動：國債收益率與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性重塑2025年大類資產(chǎn)相關(guān)性出現(xiàn)明顯演變，三大反轉(zhuǎn)成為核心特征，集中體現(xiàn)為國債收益率與傳統(tǒng)資產(chǎn)（A股、美股、黃金）的傳統(tǒng)聯(lián)動邏輯被打破，反映出大類資產(chǎn)配置的新趨勢。三大反轉(zhuǎn)包括：（1）國債收益率與上證綜指相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)強正。2024年呈現(xiàn)股強債強的階段性雙牛格局；2025年風(fēng)險偏好明顯回升，權(quán)益走強、股債蹺蹺板效應(yīng)壓制債市，國債收益率與上證綜指轉(zhuǎn)為強正相關(guān)。市場風(fēng)險偏好修復(fù)驅(qū)動導(dǎo)致了股債國債收益率與美股相關(guān)性由強負(fù)轉(zhuǎn)正2024-2025年美聯(lián)儲進入2024-2025債對沖的傳統(tǒng)邏輯國債收益率與黃金相關(guān)性由強負(fù)轉(zhuǎn)正相關(guān)2025年地緣沖突頻率由單邊下行轉(zhuǎn)為震蕩，二者相關(guān)性反轉(zhuǎn)。同屬避險資產(chǎn)的黃金與債券，2025年黃金的避險溢價遠(yuǎn)超債券。此外，A股權(quán)益資產(chǎn)與美股、黃金的聯(lián)動性顯著增強。（1）上證綜指與美股的強正向相關(guān)性進一步增強。2024年上證先降后升，納指整體單邊上行；2025年在對等關(guān)稅沖擊后，兩市均在政策預(yù)期改善與風(fēng)險偏好走高中同步上漲，聯(lián)動性進一步提升。（2）上證綜指與黃金價格強正相關(guān)同步增強。黃金受央行增持推動持續(xù)走強；國內(nèi)風(fēng)險偏好回升，股指亦整體上行，二者呈現(xiàn)更高同步性。圖2股債金走勢變化（點）35004.420000360040004.622000380045004.82400040001.91.810年期國債 上證綜指 美股納指 10年期美債 倫敦金35004.420000360040004.622000380045004.82400040001.91.8250030004.2180003200 3400250030004.2180003200 34001.7003001表3股債金相關(guān)性變化1010上證綜指2021202220232024202520212022202320242025上證綜指-0.3690.0590.571-0.5710.73710年期美債0.156-0.118-0.517-0.087-0.722-0.230-0.777-0.6880.567-0.749美股納指-0.8510.005-0.886-0.8580.4900.3860.681-0.6020.6350.885倫敦黃金-0.0670.458-0.367-0.8120.5710.2810.345-0.3090.5710.866。二、基本面：內(nèi)功修為，漸進前行當(dāng)前中國經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)型陣痛期，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)偏弱運行反映我國經(jīng)濟仍處在修復(fù)調(diào)整中，未來可能還需要持續(xù)一段時間。2025-2026年我國GDP增長目標(biāo)可能維持5%左右不變，滿足短期穩(wěn)增長與長期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的發(fā)展需要。內(nèi)需動能不足是中長期宏觀焦點問題，居民收入增長是一個的慢變量。但經(jīng)濟內(nèi)功正在潛移默化的發(fā)生變化，重點體現(xiàn)為新舊動能的深刻轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在調(diào)整中尋找新均衡。GDP增速目標(biāo)維持5%左右2025年GDP增長5%目標(biāo)將基本實現(xiàn)，四季度約4.6%，年內(nèi)前高后低。受政策靠前發(fā)力、促消費政策退坡、關(guān)稅沖擊等影響，2025年GDP增速前高后低，前三季度分別為5.4%、5.2%和4.8%，四季度預(yù)計下行至4.6%，全年增速有望實現(xiàn)5%的目標(biāo)。結(jié)構(gòu)上，三大特征明顯：（1）生產(chǎn)強于需求。工業(yè)增加值增速穩(wěn)中有進，生產(chǎn)韌性凸顯。（2）外需快于內(nèi)需。外需端，關(guān)稅反復(fù)博弈，搶出口及貿(mào)易多元化發(fā)展助力出口增速保持高位；內(nèi)需端，政策退坡，消費降速，投資轉(zhuǎn)負(fù)。（3）價格低于預(yù)期。CPI趨近于零，PPI連續(xù)負(fù)增，較年初2%通脹目標(biāo)差距明顯。2026年GDP增速目標(biāo)或仍維持5%左右。十五五規(guī)劃提出到2035年我國要基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，人均GDP達到中等發(fā)達國家水平。按照到2035年人均GDP達2萬美元以上、比2020年翻一番的目標(biāo)算，考慮到人口變化，十五五和十六五時期GDP需要年均增長4.17%。據(jù)此，十五五規(guī)劃時期GDP增速目標(biāo)定在4.5%以上，2026-2027年增速目標(biāo)大概率延續(xù)5%左右，兼顧短期穩(wěn)增長與長期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要。圖3GDP季度同比增速（%）18.97.918.97.96.56.34.9 4.9 4.84.95.25.34.74.65.45.45.24.83.243.92.94.7.4100-102020 2021 2022 2023 2024 2025消費增速小幅回升2025年消費動能趨緩，消費降級明顯。上半年，得益于以舊換新等促消費政策驅(qū)動，55%210月增速降低至%-1月累計同比增長約%，雖高于2024年全年3.5%，但較上半年明顯放緩。預(yù)計全年社零消費增速先升后降。結(jié)構(gòu)上，必選消費與可選消費均顯增長疲態(tài)。社零消費最大項汽車類消費再次轉(zhuǎn)負(fù)，石油類消費負(fù)增擴大。低基數(shù)下日用品類增速平穩(wěn)，服裝類增速延續(xù)低位，糧油食品類增速高位下行，家用電器類增速峰值回落。消費收縮從可選商品擴散至必需消費品，反映消費降級傾向。2026年消費溫和修復(fù)，消費結(jié)構(gòu)升級是消費內(nèi)生動能提升的主要來源。政策支持2026將邊際減弱。另一方面，2026年增量促消費政策將會延續(xù)并優(yōu)化，比如國補資金規(guī)模和品類可能進一步擴容，區(qū)域范圍從城市轉(zhuǎn)向農(nóng)村地區(qū)傾斜、服務(wù)消費支持政策強化等，最終消費政策支持效果取決于2026年政策支持力度。二是收入增長預(yù)期偏弱。2025年青年失業(yè)率高于15%，居民收入增速緩慢，導(dǎo)致消費意愿不足，面臨高失業(yè)-低收入-弱消費的負(fù)向循環(huán)風(fēng)險。三是居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)偏慢。多城市房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)承壓，財富效應(yīng)提振消費效果減弱，部分居民杠桿率仍處高位，房地產(chǎn)約束下居民消費傾向趨于謹(jǐn)慎。四是結(jié)構(gòu)性弱恢復(fù)趨勢仍將延續(xù)。2026年服務(wù)消費、新消費場景將是消費市場的新增長點，大額消費（如汽車）和可選消費受政策退坡、收入緩增、財富效應(yīng)下降等壓制增速下行，總體上消費市場將從量的擴張向質(zhì)的提升轉(zhuǎn)變。圖4不同領(lǐng)域消費累計同比增速（%）3020100-10投資增速止跌回穩(wěn)2025年，投資增速轉(zhuǎn)向負(fù)增，趨勢上呈現(xiàn)前高后低的特征。1-11月固定資產(chǎn)投資增速為2020投資增速呈現(xiàn)不同程度下行?；ㄍ顿Y增速轉(zhuǎn)負(fù)，較一季度高點下降近7個百分點至1.1%7.21.9%，為降幅最大分項；房地產(chǎn)投資負(fù)增持續(xù)擴大至-15.9%2026年，投資有望止跌企穩(wěn)，核心增長動力來自于政策支持、基建和制造業(yè)投資。基建投資回升仍是穩(wěn)投資的重要支撐。首先，資金來源保障增強。2026年基建資金來源多元化格局下，政策性資金仍是核心。十五五開局年，財政政策保持積極，赤字規(guī)模進一步擴大，超長期特別國債額度擴容、地方政府專項債用途拓展等將支持基建投資。新型政策性金融工具繼續(xù)發(fā)揮準(zhǔn)財政作用，為項目資本金提供有效補充。2025年5000億元新型政策性金融資金已于四季度投放完畢，地方政府債務(wù)結(jié)存限額已提前下達，而實物工作量形成進度緩慢，兩種增量資金將有力支撐2026年一季度基建投資改善。其次，項目來源增加。2026年作為十五五規(guī)劃開局之年，重大戰(zhàn)略項目將啟動，重點領(lǐng)域包括重大科技設(shè)施建設(shè)、現(xiàn)代化交通運輸體系建設(shè)、國際運輸通道體系建設(shè)、18%30%會資本參與意愿。高新技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和出海戰(zhàn)略支撐制造業(yè)投資回升。2026年制造業(yè)投資有望在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展-傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級-出海戰(zhàn)略三大主線有望支撐制造業(yè)加速復(fù)蘇。一是高新技術(shù)創(chuàng)新帶動長期投資需求。十五五規(guī)劃繼續(xù)強調(diào)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，將對新興產(chǎn)業(yè)、高端裝備、半導(dǎo)體、新能源、生命健康等領(lǐng)域保持長期穩(wěn)定投入，為制造業(yè)投資提供方向性支撐。人工智能+行動全面實施，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能工廠、智能機器人、新型算力設(shè)施等加速落地，推動企業(yè)加快數(shù)字化、智能化改造，形成持續(xù)資本開支需求。二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)制造業(yè)將繼續(xù)推進智能制造、綠色制造、服務(wù)型制造等轉(zhuǎn)型升級，尤其在鋼鐵、化工、建材、紡織、機械等行業(yè)，加快設(shè)備更新與技術(shù)改造，支撐制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)改善。三是出海戰(zhàn)略帶動新一輪產(chǎn)能布局。企業(yè)走出去步伐加快，海外建廠、產(chǎn)能外溢、跨境供應(yīng)鏈布局持續(xù)推進，拉動境內(nèi)設(shè)備更新與海外工廠投資。2026年制造業(yè)投資面臨的風(fēng)險主要來自于外部環(huán)境和內(nèi)部壓力。國內(nèi)部分傳統(tǒng)行業(yè)仍面臨產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利承壓，影響投資意愿。全球經(jīng)貿(mào)、中美談判存在不確定性，可能擾亂企業(yè)預(yù)期，影響出口企業(yè)投資。（1）人口結(jié)構(gòu)老齡化、少子化是房地產(chǎn)投資收縮的核心原因。目前我國適齡購房人口（25-44歲）持續(xù)減少，2025年生育率降至1.0以下，導(dǎo)致新增需求萎縮；老齡化率升至19.8%，改善型需求增速放緩。此外，城鎮(zhèn)化率放緩，也減弱了對住房的拉動。（2）地產(chǎn)政策放松力度和效果弱于預(yù)期。部分一線城市落戶政策仍偏緊，阻礙新增購房需求釋放；北京、上海、深圳核心區(qū)域仍保留限購，對部分改善型需求形成壓制。盡管房地產(chǎn)推出一系列支持政策，包括減稅降費、放松放開限購以及加大公積金對購房支持力度等政策，政策刺激效果邊際減弱。（3）金融環(huán)境對房地產(chǎn)投資修復(fù)的約束仍存。高杠桿率背景下，低收入、弱預(yù)期、高利息成本制約居民、房企加杠桿意愿。當(dāng)前租金回報率明顯與房貸利率倒掛，是資金流入房地產(chǎn)的核心制約。無論是房企還是居民，均面臨租金收益無法覆蓋貸款成本的壓力。（4）庫存去化緩慢拖累房地產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)進度。政策層面已明確將去庫存作為2026年房地產(chǎn)工作重點，通過控增量、去庫存、優(yōu)化供給等27.4線城市超過40個月，去庫存任重道遠(yuǎn)。拿地和開工意愿低迷，房企投資修復(fù)緩慢。綜合看，2026年房地產(chǎn)市場仍將處于止跌企穩(wěn)的磨底階段，地產(chǎn)投資邊際上有所修復(fù)。圖5投資及重要分項累計同比增速（%） 圖6新建、擴建與改建累計同比增速（%）固定資產(chǎn)投資 基建 制造業(yè) 房地產(chǎn)（右）10 -6 15

新建 擴建 改建-8 105-105-120 0-14-52023 2024 2025

-16

-51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11出口增長保持韌性2025年，出口韌性超預(yù)期，支撐總需求表現(xiàn)突出。2025年在中美經(jīng)貿(mào)摩擦反復(fù)、全球經(jīng)濟復(fù)蘇不均的背景下，我國出口呈現(xiàn)較強韌性，對GDP增長的貢獻顯著。前三季度凈出口拉動GDP增長1.5個百分點，遠(yuǎn)超2024年同期的0.36個百分點。出口市場多元化、出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價值鏈升級是支撐出口穩(wěn)定增長的主要原因。預(yù)計2025年出口累計增速多維持在5%左右。2026（1）-3.0供應(yīng)鏈互聯(lián)互通等九大領(lǐng)域深度合作，為打通產(chǎn)供鏈，促進貿(mào)易往來提供長久動力。中非雙邊貿(mào)易量質(zhì)齊升，經(jīng)貿(mào)合作優(yōu)勢互補。我國生產(chǎn)的機電產(chǎn)品、日用品、紡織品等契合非洲生產(chǎn)生活需求，新興領(lǐng)域如綠色發(fā)展、數(shù)字經(jīng)濟、生物醫(yī)藥等合作方興未艾。（2）出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價值鏈高級化，機電和高技術(shù)產(chǎn)品出口占比提升。從最新出口數(shù)據(jù)看，我國機電產(chǎn)品出口占比達60.5%，中間產(chǎn)品出口占比47.4%，反映出我國出口結(jié)構(gòu)正從低端、勞動密集型消費品向高端、技術(shù)密集型中間品轉(zhuǎn)型。（3）企業(yè)出海投資和數(shù)字貿(mào)易對出口拉動作用持續(xù)增強。數(shù)據(jù)顯示，一帶一路投資深化與新三樣產(chǎn)業(yè)出海加速正成為拉動出口的核心動力。粗略估算，2025年我國海外投資帶動貨物出口約占同期出口總值的5.5%-6.0%，微觀層面中國上市公司中出海企業(yè)海外收入占比約達22%。與此同時，數(shù)字貿(mào)易呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2025年上半年對出口增長的貢獻率約為9%，成為我國出口增長的新引擎。外部環(huán)境的改善也利好出口。2026年，中國對美出口降幅將會明顯收窄。一是受美國中期選舉和2025年中美既有的階段性關(guān)稅休戰(zhàn)協(xié)議的約束，中美關(guān)稅戰(zhàn)將進入階段性緩和期，為中美貿(mào)易提供穩(wěn)定的政策預(yù)期；二是美國降息和財政擴張將提振美國進口需求。當(dāng)前美國通脹壓力緩釋，但就業(yè)與增長隱憂提高，促使美國政策重心從控通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，貨幣寬松和財政積極的政策基調(diào)將延續(xù)。市場預(yù)期，2026年美聯(lián)儲將降息1-2次，同時大美麗法案減稅持續(xù)釋放，疊加關(guān)稅收入增加，財政擴張力度顯著。圖7出口同比增速（%） 圖8進口同比增速（%）0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12價格溫和回升2025年，內(nèi)需復(fù)蘇下物價低位回升，主因是外生政策推動和低基數(shù)效應(yīng)。GDP平減指數(shù)連續(xù)負(fù)增，宏觀價格水平整體下行，總需求不足是價格疲弱的核心約束。CPI低-0.7%0%PPI連續(xù)6（6月-%升至0月-%凸顯生產(chǎn)端價格承壓。2026年，CPI溫和回升，PPI降幅收窄，GDP平減指數(shù)有望逐步回升但或仍處負(fù)區(qū)間。CPI方面，服務(wù)價格是支撐CPI回升的主要原因。2026年政策重心從擴需求轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，促消費政策重點將從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，推動居民服務(wù)消費潛力釋放。與此同時，醫(yī)療、教育等服務(wù)業(yè)價格改革深入，通過政策引導(dǎo)實現(xiàn)通脹高質(zhì)量回升。豬肉和CPI改善有限。PPI方面，新興產(chǎn)業(yè)、反內(nèi)PPI圖9CPI同比增速（%） 圖10PPI同比增速（%）64 102 50 0-21 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12三、政策面：貨幣適度寬松，財政積極加力貨幣政策：適度寬松，精準(zhǔn)施策2025總量合理增長，融資成本低位運行，重點領(lǐng)域支持力度強化的目標(biāo)。操作上，以逆周期調(diào)節(jié)為目標(biāo)，以數(shù)量型工具為主，通過短期工具熨平經(jīng)濟波動。2026年，貨幣政策將延續(xù)適度寬松基調(diào)，以支持實體經(jīng)濟為核心目標(biāo)，更注重精準(zhǔn)施策和跨周期平衡，兼顧穩(wěn)增長、物價合理回升和財政協(xié)同。貨幣政策保持適度寬松是經(jīng)濟內(nèi)在要求。一是通脹和利率約束。總需求不足背景下，通脹低位運行推升實際利率，抑制信用擴張。需通過降息壓降融資成本，緩解通縮壓力，推動物價合理回升。二是財政協(xié)同需求。十五五規(guī)劃重大項目開工，政府債大規(guī)模發(fā)行規(guī)模需流動性配合，貨幣政策需保持流動性合理充裕支持財政發(fā)力。此外，2026年美聯(lián)儲降息周期延續(xù)，人民幣匯率壓力階段性緩解，為降息提供窗口。1-210-20BP。二是數(shù)量型工具升級。20260-10.5三是工具協(xié)同機制。通過逆回購、MLF、國債買賣組合投放流動性，保持資金價格處于合意區(qū)間，避免利率下行過快導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)。四是結(jié)構(gòu)性工具進一步量增價降。繼續(xù)聚集對五篇大文章，創(chuàng)新優(yōu)化工具體系架構(gòu)和額度利率，增強與財政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同配合，提升銀行支持能力，強化對重點領(lǐng)域的精準(zhǔn)支持。表4貨幣政策基調(diào)的相關(guān)表述日期 會議 主要表述要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。2025年12月10-11日 中央經(jīng)濟

中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。作會議要增強宏觀政策取向一致性和有效性。將各類經(jīng)濟政策和非經(jīng)濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。健全預(yù)期管理機制，提振社會信心。2025年10二十屆四中著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭。宏觀政月23日全會策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，落實好企業(yè)幫扶政策。要落實落細(xì)適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)。2025年7中央政治局貨幣政策要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。用好各項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加力月30日會議支持科技創(chuàng)新、提振消費、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。支持經(jīng)濟大省發(fā)揮挑大梁作用。強化宏觀政策取向一致性。降低存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準(zhǔn)備金率由5降低至0。下調(diào)政策利率0.1個百分點，將7天OMO利率由1.5%降低至1.4%。0.25由1.75降低至1.5；PLS由2.25降低至2。20257

央行等部門在國新辦的新聞發(fā)布會

降低個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，五年期以上首套房由2.85%降低至。300050008000兩新政策。50003000優(yōu)化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，將5000億元證券、基金、保險公司互換便利和3000億元股票回購增持再貸款，這兩個工具的額度合并使用，總額度8000億元。創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具。2025年4月25日 中央政治會議

要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策.適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，加力支持實體經(jīng)濟。等。強化政策取向一致性。要實施適度寬松的貨幣政策政府工作報告要求社融與貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。20255

政府工作報告

存款準(zhǔn)備金率和利率將適時調(diào)降。強調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對重點領(lǐng)域的支持，明確提出加大對樓市、股市、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、消費、以及民營、小微企業(yè)的支持力度。完善利率形成和傳導(dǎo)機制，落實無還本續(xù)貸政策，防范違約風(fēng)險。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，中國人民銀行網(wǎng)站圖11M2與M1同比增速（%） 圖12M2與社融存量同比增速（%）財政政策：中央主導(dǎo)，民生普惠2025年，財政政策擴張力度顯著增強，首次明確更加積極基調(diào)，赤字率提高至4%左右。支出呈現(xiàn)靠前發(fā)力、投資于人、實物偏慢的特征。具體看，支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，民生支出占比持續(xù)高位，基建相關(guān)支出收縮明顯，體現(xiàn)投資于人的導(dǎo)向。支出增速前高后低，存量政策前置發(fā)力，增量政策不斷推出支撐上半年前高,實物工作量形成進度滯后導(dǎo)致三四季度增速回落。2026年，財政政策將延續(xù)積極擴張的主線，呈現(xiàn)總量穩(wěn)增、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、節(jié)奏前置特征，強化跨周期調(diào)節(jié)與政策效能。總量上，狹義赤字率將維持4%，對應(yīng)赤字規(guī)模約5.95萬億元，較上年增加約2900億元。中央赤字提升至5.1萬億元，地方赤字約85009%其中地方政府債仍以專項債凈融資規(guī)模增加為主，主要用于支持基建和化債需求。20262024年人6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，2024-2026年每年2202458000億元，專門用于化債。同時，債務(wù)限額提高、債務(wù)結(jié)存限額、特殊新增專項債及盤活資產(chǎn)等亦擴充了化債資金來源。支出節(jié)奏上，中央財政主導(dǎo)加杠桿，實物工作量前置。十五五規(guī)劃開局，大量重大項目進入建設(shè)周期，財政政策發(fā)力節(jié)奏大概率繼續(xù)前置，加快推進形成實物工作量。中央加杠桿仍是財政發(fā)力的核心，主因中央財政空間更大，能夠為重大項目提供穩(wěn)定資金支撐，緩解地方財政土地收入下滑與債務(wù)清償壓力。表5財政政策基調(diào)的相關(guān)表述日期 會議 主要表述要繼續(xù)實施更加積極的財政政策。20251210-11202510月23日2025年7月30日2025年4月25日2025年3月5日

作會議全會會議會議告

保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強財政科學(xué)管理，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，規(guī)范稅收優(yōu)惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層三保底線。嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律，堅持黨政機關(guān)過緊日子。著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭。宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，落實好企業(yè)幫扶政策，深入實施提振消費專項行動，兜牢基層三保底線，積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。要落實落細(xì)更加積極的財政政策，充分釋放政策效應(yīng)。加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率。兜牢基層三保底線。要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。兜牢基層三保底線。要實施更加積極的財政政策。2025年合計新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元。2025415.66萬億元，比上年提高1.6萬億元。繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債。20251.33000發(fā)行特別國債。2025500020254.4等方面。支出結(jié)構(gòu)也更加優(yōu)化。強調(diào)財政支出將更加注重惠民生、促消費、增后勁。中央財政加大對地方一般性轉(zhuǎn)移支付力度。筑牢兜實基層三保底線。中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)表6廣義與狹義赤字規(guī)模預(yù)測（億元，%）年份狹義/目標(biāo)赤字：政府預(yù)期中央 地方 赤字規(guī)模國債廣義赤字:政府債凈融資額地方債 專項債赤字規(guī)模GDP狹義赤字率廣義赤字率2016140007800218001315058022166407117276119339.352017155008300238001473441166147725590184738336.6201815500830023800144633326216861477259360102.65.12019183009300276001754730472228084801910058722.84.772020278009800376004035343681366858403410348683.68.122021275008200357002327448142410637141511738233.26.082022265007200337002574845798421417154512340292.85.820233160072003880041248566064455797854129427237.56202433400720040600448666795361038112819134908438.362025E48600800056600531537215465309125307141653848.852026E51000850059500567827708169768133863148736549注：廣義赤字規(guī)模以國債和地方政府債凈融資額之和來衡量。。四、債券供給：規(guī)模擴張續(xù)力，結(jié)構(gòu)優(yōu)化蓄能2025年政府債供給的核心特點是規(guī)模擴張、節(jié)奏前置、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)效提升，旨在支持經(jīng)濟穩(wěn)增長、惠民生、擴內(nèi)需及防范風(fēng)險。2026年，政府債供給將保持積極財政政策基調(diào)，但會在規(guī)模、結(jié)構(gòu)、節(jié)奏上進行調(diào)整，更注重精準(zhǔn)滴灌、投資于人、風(fēng)險防范，以適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需求。2025：規(guī)模放量，節(jié)奏前置202520萬億元，凸顯債券融資對穩(wěn)增6.27.1明顯前置，1-7月國債和地方政府債持續(xù)多增，對經(jīng)濟形成托底支撐。2026：規(guī)模擴張，結(jié)構(gòu)優(yōu)化2026年，債券市場供給將保持積極基調(diào)，呈現(xiàn)規(guī)模擴張、節(jié)奏前置、投資向新、期限拉長的特征，支撐十五五開局與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。一是債券規(guī)模持續(xù)擴大。20265.95萬1.84.8萬億元，政府債總規(guī)模預(yù)計突破15萬億元，創(chuàng)歷史新高。二是債券發(fā)行節(jié)奏整體前傾。隨著十五五規(guī)劃落地，重大項目有望在2026年上半年集中開工，配套資金需提前落實，財政資金投放和債券發(fā)行進度或明顯前移，上半年債券供給壓力高于下半年。從地方債發(fā)行計劃來看，18個省份已披露2026年一季度發(fā)行安排，總額達1.37萬億元，呈現(xiàn)1月下旬和3月上旬兩個發(fā)行高峰。其中，1月發(fā)行規(guī)模明顯高于去年同期，呈現(xiàn)明顯提速，反映各地對資金的較強需求。2026年發(fā)行節(jié)奏可能整體前傾，匹配十五五年初開局、化債需求。三是債券結(jié)構(gòu)上向兩重、新興產(chǎn)業(yè)和民生領(lǐng)域傾斜。圍繞先進制造業(yè)、新質(zhì)生產(chǎn)力和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，金融支持力度會加大，通過超長期國債和地方政府專項債雙渠道系統(tǒng)性、大幅度向新興產(chǎn)業(yè)傾斜。超長期特別國債聚焦兩重項目，將科技創(chuàng)新、數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟作為重要領(lǐng)域，強化國家戰(zhàn)略支撐。與此同時，地方專項債資金投2026年會更大范圍推廣落實。四是政府債期限結(jié)構(gòu)長期化。2026年政府債結(jié)構(gòu)將從短期化轉(zhuǎn)向長期化，增加超長期債券的占比，匹配十五五時期兩重項目長期資金需求。長期特別國債發(fā)行規(guī)?？赡苓M一步提升，且發(fā)行呈現(xiàn)常態(tài)化，成為支持兩重項目的核心融資工債券類型1月2月3月4月債券類型1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月所有債券151582793524918164722358914706198941524111201178841661125年變化-175320072177137376-25358914552-4102-77152058-11629利率債1033519629156887904179481707015334172141263162301495125年變化626916367103904693173686127334-2900-3231-6084-5729信用債48238306923085685641-23644559-1973-143011654165725年變化-8022370573232683-4271-7721-2782-1203-44848142-5903國債4531418559642658940270624419848972842245610825年變化376515384553364224802285109-17323389-1240-372地方債47611272787925281554470298124480144603036655225年變化2175859559444732-80547686213-3392-6596-2729-5298專項債37051166377884871441373227446497841462946539625年變化2634828052194229-121448235373-2106-6216-1387-6207科創(chuàng)債9915732851211345518912122135911791409182325年變化358423-6702052984137310392993177431000。五、機構(gòu)行為：配置盤穩(wěn)中求變，交易盤收縮分化2025年，國內(nèi)債券市場呈現(xiàn)低利率、高波動的特征，但受多重因素影響，機構(gòu)行為顯著分化。以銀行、保險為利率債市場的核心配置力量，增速有所放緩；以證券、基金為主的交易盤，交易保持活躍?；谑袌霏h(huán)境和機構(gòu)目標(biāo)需要，配置盤和交易盤機構(gòu)行為，均呈現(xiàn)長債減持、中短債增配、波段操作為主的一致性特征。2026年，低利率環(huán)境持續(xù)情況下，利率債市場呈現(xiàn)供給增加、需求承壓的格局，銀行、保險作為配置主力總量保持平穩(wěn)，交易盤配置需求整體有所收縮。在權(quán)益結(jié)構(gòu)性走強、債券供給擴張，債券供需矛盾加大背景下，債市可能繼續(xù)高波動，難以呈現(xiàn)單邊購入行情，市場機構(gòu)通過波段操作應(yīng)對市場波動，增厚收益。配置盤：中短端配置、長端波段交易行負(fù)債端改善釋放流動性。銀行負(fù)債端壓力邊際改善，推動商業(yè)銀行增配債券比例消化冗余流動性。輯延續(xù)，信貸投放受限。銀行信貸投放，銀行被動增配長期政府債券；同時，政府債供給分流信貸資源，信貸投2026年央行可能調(diào)降政策利率，降息增強票息收益吸引力，推動銀行增配中長期債券。2026穩(wěn)中有升，結(jié)構(gòu)上中短端主導(dǎo)，長端存在階段性機會，需要通過波段交易平衡收益。保險機構(gòu)配置需求有所減弱，股債再平衡。保險資金期限長，負(fù)債端久期剛性支撐超長債配置。但2026年債市配置需求或削弱，超長債配置減少。一是負(fù)債久期縮短。隨著分紅險、萬能險等浮動收益產(chǎn)品的占比提升，保險負(fù)債久期較傳統(tǒng)壽險縮短，對超長債的久期匹配需求降低，轉(zhuǎn)向地方信用債。二是權(quán)益資產(chǎn)分流效應(yīng)仍在。權(quán)益市場的+FOF、MOM等工具參與權(quán)益市場，將推升權(quán)益配置比例。更多保險資金流向權(quán)益資產(chǎn)，擠壓債市配置空間。交易盤：整體收縮，內(nèi)部分化2026年，以證券、基金為核心的交易盤利率債配置將呈現(xiàn)整體收縮、結(jié)構(gòu)分化、策略謹(jǐn)慎的特征。一是交易盤對利率債配置比例可能有所收縮，主要原因受降息節(jié)奏趨緩和權(quán)益市場走強影響。一方面，資本利得收益仍是證券公司的核心目標(biāo)，2026年降二是負(fù)債端壓力和監(jiān)管約束導(dǎo)致期限結(jié)構(gòu)配置分化（如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降）與基金公司（如贖回壓力上升）通過配置高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)（如中短端利率債）久期管理與風(fēng)險控制要求，導(dǎo)致交易盤減少高風(fēng)險、長久期利率債配置。三是不同類型基金配置分化。純債基金仍會以票息和穩(wěn)健收益為主，維持中性偏高久期；而固收+產(chǎn)品則配置靈活，在權(quán)益市場走強預(yù)期產(chǎn)生時，更可能壓縮債券久期。圖13商業(yè)銀行持有銀行間利率債（萬億元） 圖14保險機構(gòu)持有銀行間利率債（萬億元）2025 2024 2023 2022 2021 202080

2025 2024 2023 2022 2021 202043.5703602.5502401.5123456789101112123456789101112圖15證券公司持有銀行間利率債（萬億元） 圖16基金公司每月凈買入不同類型債券（億元）2025 2024 2023 2022 2021 202021.51.51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12六、權(quán)益擾動：從股強債弱到股債再平衡2025年，股債關(guān)系以股強債弱為主線，權(quán)益走強對債市形成階段性壓制。2026年，權(quán)益指數(shù)處于相對高位，權(quán)益對債券的壓制或邊際收斂，股債關(guān)系或由蹺蹺板轉(zhuǎn)向再平衡。預(yù)計權(quán)益市場將延續(xù)高位修復(fù)態(tài)勢，但對債券市場的擠壓效應(yīng)或?qū)⒚黠@弱化，債市波動更多體現(xiàn)為震蕩而非趨勢性走弱。2025：權(quán)益走強，股強債弱2025年，股債市場整體呈現(xiàn)股強債弱格局。多數(shù)時期股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，權(quán)益走強，對債市形成壓制，主要原因受流動性變化和政策預(yù)期影響。一季度，股債相關(guān)性偏弱。實體經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏偏慢，權(quán)益市場低位震蕩；同時，央行收緊短期流動性、財政前置發(fā)力推升債券供給，債券收益率大幅上行，股債走勢分化。4-5月，股債出現(xiàn)明顯同向波動。特朗普政府突施對等關(guān)稅，引發(fā)全球避險情緒升溫，國債收益率大幅下行，上證綜指亦快速回落；隨著國內(nèi)雙降（降準(zhǔn)、降息）落地，風(fēng)險偏好回升，股市回升，債券收益率同步震蕩上行，股債共振特征增強。7-10月，股債蹺蹺板效應(yīng)及公募債基費率改革因素導(dǎo)致股債相關(guān)性增強。政策效應(yīng)持續(xù)釋放、市場風(fēng)險偏好上行，權(quán)益市場進一步走強，對債市形成明顯壓制，國債收益率與上證綜指同步上行。11月下旬至12月中旬，股債再度呈現(xiàn)同向波動。在政策預(yù)期與市場情緒共同作用下，股債聯(lián)動性階段性回升。此外，從期限結(jié)構(gòu)看，債市全年震蕩走弱，長端利率受股債蹺蹺板效應(yīng)、公募債基費率改革及經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期影響，呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢；短端利率因央行流動性投放保持相對穩(wěn)定。2026：權(quán)益繼續(xù)修復(fù)，股債再平衡在外部環(huán)境緩和、內(nèi)需政策加力、流動性整體寬松、風(fēng)險偏好上行及結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)的共同作用下，2026年權(quán)益市場大概率呈現(xiàn)震蕩走強、結(jié)構(gòu)分化的格局。在權(quán)益指數(shù)與債券收益率均處于相對高位背景下，股債蹺蹺板效應(yīng)或?qū)⒚黠@弱化，股債關(guān)系將由強替代轉(zhuǎn)向再平衡。用將邊際減弱。第二，財政加力促增長，權(quán)益改善與債市承壓并存。財政政策會更加積極給力，以支持十五五開局階段重大項目集中落地，帶動投資和企業(yè)盈利預(yù)期改善。財政擴張會對基建、高端制造、新興產(chǎn)業(yè)等板塊形成直接支撐，強化權(quán)益市場基本面改善，對債市形成一定約束。而在收益率處于相對高位背景下，供給沖擊或更多體現(xiàn)為限制收益率下行空間，而非推動收益率趨勢性上行。第三，貨幣適度寬松，但強調(diào)結(jié)構(gòu)性取向，股債分流效應(yīng)趨緩。中央經(jīng)濟工作會議明確貨幣政策保持適度寬松，降準(zhǔn)降息仍有空間，政策利率下調(diào)帶動債券收益率下行。但同時，貨幣政策更加注重精準(zhǔn)滴灌，重點投向科技創(chuàng)新、先進制造和綠色轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域，帶動實體經(jīng)濟融資需求和風(fēng)險偏好回升，利于權(quán)益市場修復(fù)。第四，存款搬家延續(xù)，但對債市的擠出效應(yīng)或邊際減弱。存貸款利率隨政策利率下行，低利率環(huán)境下，居民存款向權(quán)益和理財?shù)荣Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢延續(xù)。同時，政策持續(xù)引導(dǎo)險資、社保、養(yǎng)老金等中長期資金入市，為股市提供增量支撐。在債券收益率處于相對高位、具備一定配置價值背景下，資金從債向股的轉(zhuǎn)移進度或趨緩。第五，結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)，權(quán)益走強但難以全面壓制債市。在財政發(fā)力與產(chǎn)業(yè)政策支持下，基建、高端制造、新質(zhì)生產(chǎn)力及高分紅板塊仍具有較高確定性，支撐權(quán)益表現(xiàn)。在指數(shù)與估值均處高位、債券收益率階段性抬升后，權(quán)益結(jié)構(gòu)性走強無法全面壓制債市修復(fù)。圖17國債收益率與上證綜指相關(guān)性增強（%，點）1.9

10年期國債 上證綜合指

400038001.8360034001.732001.6

1 2 3 4

6 7 8 9

11

3000七、資金價格：資金寬松延續(xù)，波動邊際抬升2025年，央行在穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間保持平衡，通過政策利率下調(diào)與常態(tài)化流動性工具操作，引導(dǎo)資金價格中樞系統(tǒng)性下移，同時顯著抑制短期波動，資金面整體偏寬松且運行更加平穩(wěn)。2026年，寬松取向仍將延續(xù)，但在財政發(fā)力、政府債供給增加及階段性資金需求擾動下，資金價格可能呈現(xiàn)中樞下移、波動放大的特征。央行將更多依賴多工具組合與逆周期調(diào)節(jié)，在穩(wěn)定資金價格的同時防范過度寬松引發(fā)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。2025：資金價格下行，波動收斂2025年，資金價格整體呈現(xiàn)中樞下移、波動收斂的特征。一是資金價格中樞系統(tǒng)性下移，政策利率傳導(dǎo)效應(yīng)顯著。5月央行下調(diào)公開市場操作（OMO）利率10BP，MLF利率同步調(diào)降10BP至2.25%，形成政策利率-市場利率聯(lián)動機制。全年在寬松基調(diào)下，通過降準(zhǔn)、MLF、買斷式逆回購常態(tài)化操作，流動性保持充裕，資金價格階梯DR0072%1.5%。二是資金價DR00720BPOMO操作動態(tài)調(diào)節(jié)流動性，在資金價格上行時加大凈投放、回落時適度回籠，貨幣投放與