我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的實(shí)證剖析與策略優(yōu)化一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近年來，我國開放式基金市場發(fā)展迅猛，在資本市場中的地位愈發(fā)重要。自2001年首只開放式基金華安創(chuàng)新成立以來，開放式基金憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢，如流動性強(qiáng)、投資門檻低等，吸引了大量投資者，規(guī)模和數(shù)量都呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月底，我國境內(nèi)開放式基金數(shù)量達(dá)10742只，合計規(guī)模為27.65萬億元，占公募基金總規(guī)模的88%，已然成為我國公募基金的主流產(chǎn)品類型。開放式基金不僅為中小投資者提供了便捷的理財渠道，也為養(yǎng)老金、銀行理財、保險資管等機(jī)構(gòu)投資者提供了豐富的投資選擇。開放式基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對資本市場的影響日益顯著。它促進(jìn)了資本的有效配置，推動了企業(yè)的發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了有力支持。同時，開放式基金作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，通過合理的資產(chǎn)配置和投資策略，引導(dǎo)市場資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提高了資本市場的效率和穩(wěn)定性。在市場波動時期，開放式基金的大規(guī)模資金進(jìn)出也會對市場產(chǎn)生一定的沖擊，其投資行為和業(yè)績表現(xiàn)備受市場關(guān)注。投資者在選擇開放式基金時，往往面臨諸多困惑?；鹗袌錾媳姸嗟幕甬a(chǎn)品，其業(yè)績表現(xiàn)參差不齊，且受到多種因素的影響，如市場環(huán)境、基金經(jīng)理的投資策略和能力、基金規(guī)模等。投資者難以準(zhǔn)確判斷基金的未來業(yè)績，增加了投資決策的難度。在這種背景下，研究開放式基金的業(yè)績持續(xù)性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。如果基金業(yè)績具有持續(xù)性，投資者就可以根據(jù)基金過去的業(yè)績表現(xiàn)，選擇業(yè)績優(yōu)秀且持續(xù)穩(wěn)定的基金進(jìn)行投資，從而提高投資收益；反之，如果基金業(yè)績不具有持續(xù)性，投資者單純依據(jù)過去業(yè)績進(jìn)行投資決策就可能面臨較大風(fēng)險。1.1.2研究意義對投資者而言，研究開放式基金業(yè)績持續(xù)性能夠?yàn)槠渫顿Y決策提供關(guān)鍵參考。在復(fù)雜多變的基金市場中，投資者期望通過對基金歷史業(yè)績的分析，預(yù)測其未來表現(xiàn)，從而挑選出具有潛力的基金進(jìn)行投資。若基金業(yè)績存在持續(xù)性，投資者便能通過買入歷史業(yè)績優(yōu)異的基金，獲取超額收益；若業(yè)績不存在持續(xù)性，投資者則需謹(jǐn)慎對待過往業(yè)績，避免盲目跟風(fēng)。例如，通過對業(yè)績持續(xù)性的研究，投資者可以了解到哪些基金在不同市場環(huán)境下都能保持相對穩(wěn)定的業(yè)績，進(jìn)而將其納入投資組合，降低投資風(fēng)險，提高投資回報。對于基金公司來說，業(yè)績持續(xù)性是衡量其投資管理能力和市場競爭力的重要指標(biāo)。良好的業(yè)績持續(xù)性不僅有助于吸引新的投資者，還能增強(qiáng)現(xiàn)有投資者的忠誠度，從而擴(kuò)大基金規(guī)模，提升公司的市場份額和品牌影響力?；鸸緸榱吮３謽I(yè)績的持續(xù)性，會不斷優(yōu)化投資策略，加強(qiáng)投研團(tuán)隊建設(shè)，提高風(fēng)險管理水平，進(jìn)而推動整個基金行業(yè)的健康發(fā)展。若某基金公司旗下的基金業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀，會吸引更多投資者申購該公司的基金產(chǎn)品，為公司帶來更多的管理費(fèi)用收入，同時也提升了公司在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和地位。從資本市場的角度來看，開放式基金業(yè)績持續(xù)性對市場的穩(wěn)定和發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀的基金能夠吸引更多的資金流入，為市場提供長期穩(wěn)定的資金支持，促進(jìn)資本市場的繁榮。同時，基金業(yè)績的持續(xù)性也反映了市場的有效性和資源配置效率。若市場中存在大量業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的基金，說明市場能夠有效地篩選出優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，增強(qiáng)投資者對市場的信心，推動資本市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)市場上大部分基金業(yè)績都具有持續(xù)性時，表明市場運(yùn)行較為穩(wěn)定，投資者對市場的預(yù)期較為一致，有利于市場的長期發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本文將綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的全面性、準(zhǔn)確性和深入性。文獻(xiàn)研究法是本文研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，梳理基金業(yè)績持續(xù)性的研究脈絡(luò)，了解已有研究成果和不足。全面搜集關(guān)于開放式基金業(yè)績持續(xù)性的學(xué)術(shù)論文、研究報告、行業(yè)數(shù)據(jù)等資料，對影響基金業(yè)績持續(xù)性的因素、不同的研究方法和模型進(jìn)行系統(tǒng)分析和總結(jié)。如參考Sharpe（1966）提出的夏普指數(shù)、Jensen（1968）提出的詹森指數(shù)等經(jīng)典業(yè)績評價指標(biāo)在基金業(yè)績持續(xù)性研究中的應(yīng)用，以及Hendricks、Patel和Zeckhauser（1993）運(yùn)用滯后8階的自回歸模型對美國共同基金業(yè)績持續(xù)性的實(shí)證研究成果，為本研究提供理論支持和研究思路。實(shí)證分析法是本文的核心研究方法。選取2019年1月1日至2024年12月31日期間，我國市場上存續(xù)期超過5年的開放式基金作為研究樣本，確保樣本具有足夠的時間跨度和代表性。運(yùn)用Excel、SPSS等統(tǒng)計分析軟件，對樣本基金的收益率、風(fēng)險指標(biāo)等數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。采用雙向表法、橫截面回歸法等經(jīng)典的業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)方法，對基金業(yè)績在不同時間段的持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。利用Carhart四因素模型等對基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素進(jìn)行深入分析，探究市場風(fēng)險、規(guī)模因子、價值因子、動量因子等因素對基金業(yè)績持續(xù)性的作用機(jī)制。案例分析法作為補(bǔ)充，能夠更加直觀地展示基金業(yè)績持續(xù)性的實(shí)際情況。選取華夏大盤精選、嘉實(shí)增長等業(yè)績表現(xiàn)突出且具有代表性的開放式基金作為案例，深入分析其在不同市場環(huán)境下的投資策略、資產(chǎn)配置、基金經(jīng)理變動等因素對業(yè)績持續(xù)性的影響。通過對這些具體案例的剖析，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，為投資者和基金管理者提供更具針對性的參考和借鑒。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)在研究視角上，本文綜合考慮不同市場環(huán)境下開放式基金的業(yè)績持續(xù)性。以往研究大多側(cè)重于單一市場環(huán)境，而本文將市場環(huán)境劃分為牛市、熊市和震蕩市，分別研究基金在不同市場階段的業(yè)績表現(xiàn)及持續(xù)性。通過這種多市場環(huán)境的分析，能夠更全面地了解基金業(yè)績持續(xù)性的特點(diǎn)和規(guī)律，為投資者在不同市場行情下的投資決策提供更有價值的參考。在牛市行情下，研究哪些基金能夠持續(xù)跑贏市場，以及其投資策略的特點(diǎn)；在熊市中，分析哪些基金能夠有效控制風(fēng)險，保持相對穩(wěn)定的業(yè)績。在影響因素研究方面，本文不僅考慮市場風(fēng)險、基金規(guī)模等常見因素，還納入基金經(jīng)理的投資風(fēng)格、基金的換手率、投資者情緒等因素，對基金業(yè)績持續(xù)性的影響進(jìn)行全面分析。基金經(jīng)理的投資風(fēng)格如價值投資、成長投資等，可能會對基金業(yè)績產(chǎn)生不同的影響；基金的換手率反映了基金的交易活躍度，過高或過低的換手率都可能影響基金業(yè)績的持續(xù)性；投資者情緒的波動也可能導(dǎo)致基金資金的流入流出，進(jìn)而影響基金的運(yùn)作和業(yè)績。通過對這些多方面影響因素的研究，能夠更深入地揭示基金業(yè)績持續(xù)性的內(nèi)在機(jī)制。在研究樣本選擇上，本文選取存續(xù)期超過5年的開放式基金作為樣本，相較于以往研究中樣本存續(xù)期較短的情況，能夠更準(zhǔn)確地反映基金的長期業(yè)績表現(xiàn)和持續(xù)性。較長的存續(xù)期可以涵蓋多個市場周期，減少短期市場波動對研究結(jié)果的干擾，使研究結(jié)論更具可靠性和穩(wěn)定性。對這些長期存續(xù)的基金進(jìn)行研究，能夠更好地發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績持續(xù)性的長期趨勢和變化規(guī)律，為投資者的長期投資決策提供有力支持。二、開放式基金業(yè)績持續(xù)性理論與研究綜述2.1開放式基金概述2.1.1開放式基金定義與特點(diǎn)開放式基金是指基金份額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所進(jìn)行申購和贖回的一種基金運(yùn)作方式。與封閉式基金相比，開放式基金具有鮮明的特點(diǎn)。開放式基金的份額不固定，可隨時變動。投資者可根據(jù)自身資金狀況和投資需求，自由申購或贖回基金份額。當(dāng)投資者申購基金時，基金規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大；反之，當(dāng)投資者贖回基金時，基金規(guī)模則縮小。這種靈活的份額機(jī)制，使基金規(guī)模能夠依據(jù)市場需求和投資者行為動態(tài)調(diào)整，如在市場行情向好時，投資者申購熱情高漲，基金規(guī)模迅速擴(kuò)張；而在市場低迷時，投資者贖回意愿增強(qiáng)，基金規(guī)?？赡苁湛s。開放式基金的申購贖回十分靈活。投資者在工作日內(nèi)可隨時進(jìn)行申購和贖回操作，資金到賬時間也相對較短，通常貨幣基金贖回資金可實(shí)時到賬，股票型、債券型等基金贖回資金一般在幾個工作日內(nèi)到賬。這為投資者提供了便捷的資金管理渠道，能滿足投資者對資金流動性的需求，投資者可根據(jù)自身資金安排和市場變化，及時調(diào)整投資組合。在價格確定方面，開放式基金的申購和贖回價格以基金單位資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)計算。一般而言，申購價是基金單位資產(chǎn)凈值加上一定的申購費(fèi)用；贖回價是基金單位資產(chǎn)凈值減去一定的贖回費(fèi)用。這種價格確定方式較為透明，投資者能清晰知曉自己的投資成本和收益情況，避免了因市場供求關(guān)系導(dǎo)致價格大幅波動給投資者帶來的不確定性。開放式基金的信息披露要求較高。為充分保障投資者的知情權(quán)，開放式基金需更頻繁、更詳細(xì)地披露相關(guān)信息，涵蓋基金投資組合、凈值變化、費(fèi)用等方面。基金管理人通常需每日公布基金凈值，定期發(fā)布季報、半年報和年報，詳細(xì)披露基金的投資策略、持倉情況、業(yè)績表現(xiàn)等信息，使投資者能夠及時、準(zhǔn)確地了解基金的運(yùn)作狀況，做出合理的投資決策。此外，開放式基金還具有投資門檻低的優(yōu)勢，對中小投資者較為友好。許多開放式基金的申購起點(diǎn)較低，如10元、100元即可起購，這使得普通投資者能夠輕松參與，分享資本市場發(fā)展成果，為廣大投資者提供了普惠金融的理財服務(wù)。同時，開放式基金通過投資于多個不同的資產(chǎn)，有效分散了風(fēng)險，避免了單一投資的風(fēng)險集中問題，為投資者的資產(chǎn)安全提供了一定保障。2.1.2我國開放式基金發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國開放式基金的發(fā)展歷程，是一段從無到有、從起步探索到蓬勃發(fā)展的奮進(jìn)之路。20世紀(jì)90年代初期，我國資本市場開始萌芽，為開放式基金的誕生奠定了基礎(chǔ)。1998年3月，基金開元、基金金泰兩只傳統(tǒng)封閉式基金的成立，拉開了我國公募基金發(fā)展的序幕。然而，封閉式基金在運(yùn)作過程中逐漸暴露出一些局限性，如份額固定、流動性較差等。2001年9月，我國首只開放式基金華安創(chuàng)新正式成立，標(biāo)志著我國基金行業(yè)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。華安創(chuàng)新的推出，引入了開放式基金的運(yùn)作模式，為投資者提供了更加靈活的投資選擇，受到了市場的廣泛關(guān)注和投資者的積極響應(yīng)。此后，開放式基金如雨后春筍般迅速發(fā)展，運(yùn)作模式逐步拓展到股票型基金、債券型基金、貨幣型基金等多種產(chǎn)品類型，產(chǎn)品種類日益豐富。在發(fā)展初期，由于投資者對開放式基金的認(rèn)知和接受程度較低，市場規(guī)模相對較小。隨著金融市場的不斷發(fā)展和投資者教育的逐步深入，開放式基金憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢，逐漸贏得了投資者的青睞，規(guī)模和數(shù)量呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。2006-2007年的牛市行情，進(jìn)一步推動了開放式基金的發(fā)展，大量資金涌入基金市場，基金規(guī)模迅速膨脹。盡管期間經(jīng)歷了全球金融危機(jī)等市場波動的考驗(yàn)，但開放式基金行業(yè)在挫折中不斷成長，通過加強(qiáng)風(fēng)險管理、優(yōu)化投資策略等措施，逐漸適應(yīng)了市場變化，保持了穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢。截至2024年12月底，我國境內(nèi)開放式基金數(shù)量達(dá)10742只，合計規(guī)模為27.65萬億元，占公募基金總規(guī)模的88%，已然成為我國公募基金的主流產(chǎn)品類型。從基金類型來看，股票型基金規(guī)模為6.8萬億元，債券型基金規(guī)模為7.3萬億元，混合型基金規(guī)模為6.6萬億元，貨幣市場基金規(guī)模為5.9萬億元。不同類型的基金滿足了投資者多樣化的投資需求，股票型基金適合追求高風(fēng)險高收益的投資者，債券型基金為風(fēng)險偏好較低、追求穩(wěn)健收益的投資者提供了選擇，混合型基金則兼顧了股票和債券的特點(diǎn)，貨幣市場基金以其流動性強(qiáng)、風(fēng)險低的優(yōu)勢，成為投資者短期閑置資金的重要存放場所。在投資者結(jié)構(gòu)方面，我國開放式基金既吸引了大量個人投資者，也獲得了機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與。個人投資者中，以企事業(yè)單位員工居多，占比接近70%，個體投資者占比約30%。機(jī)構(gòu)投資者如基金公司、證券公司、銀行、保險公司、養(yǎng)老金等，憑借其專業(yè)的投資能力和豐富的資金資源，在開放式基金市場中占據(jù)重要地位，為市場提供了長期穩(wěn)定的資金支持，促進(jìn)了市場的穩(wěn)定發(fā)展。近年來，隨著金融科技的快速發(fā)展，我國開放式基金市場也在不斷創(chuàng)新和變革?；痄N售渠道日益多元化，除了傳統(tǒng)的銀行、證券公司等渠道外，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的興起，為基金銷售開辟了新的途徑，降低了銷售成本，提高了銷售效率，使投資者能夠更加便捷地購買基金產(chǎn)品。同時，基金產(chǎn)品的創(chuàng)新也層出不窮，如ETF（交易型開放式指數(shù)基金）、FOF（基金中基金）等新型基金產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，豐富了投資者的投資選擇，滿足了不同投資者的個性化需求。2.2基金業(yè)績持續(xù)性理論基礎(chǔ)2.2.1業(yè)績持續(xù)性概念基金業(yè)績持續(xù)性，是指基金在一段時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)，在后續(xù)時間段內(nèi)仍能保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢，呈現(xiàn)出連貫性和可預(yù)測性的特征。從連貫性角度來看，若一只基金在過去一段時間內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)出色，如在多個季度或年度中，其收益率持續(xù)高于同類基金平均水平，且在風(fēng)險控制方面也表現(xiàn)良好，那么當(dāng)業(yè)績具有持續(xù)性時，在接下來的一段時間里，它更有可能繼續(xù)維持這種優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)。相反，若一只基金過去業(yè)績較差，頻繁出現(xiàn)虧損或收益率遠(yuǎn)低于同類平均，業(yè)績持續(xù)性意味著它在未來仍有較大概率延續(xù)這種不佳表現(xiàn)。例如，華夏大盤精選基金在2005-2010年間，憑借基金經(jīng)理出色的選股能力和靈活的投資策略，長期位居同類基金業(yè)績前列，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的業(yè)績連貫性，投資者基于其過往業(yè)績持續(xù)性，對其未來表現(xiàn)也抱有較高期望。業(yè)績持續(xù)性的可預(yù)測性，為投資者的投資決策提供了重要依據(jù)。投資者通過對基金歷史業(yè)績數(shù)據(jù)的分析，若發(fā)現(xiàn)某基金業(yè)績具有持續(xù)性，就可以在一定程度上預(yù)測該基金未來的業(yè)績走勢，從而選擇業(yè)績有望持續(xù)優(yōu)秀的基金進(jìn)行投資，獲取超額收益。當(dāng)然，這種可預(yù)測性并非絕對，市場環(huán)境復(fù)雜多變，基金業(yè)績還受到多種因素的影響，但業(yè)績持續(xù)性依然是投資者評估基金投資價值的關(guān)鍵因素之一。如在市場行情較為穩(wěn)定的時期，那些業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的基金，投資者可以合理預(yù)期其未來也能保持相對穩(wěn)定的收益，從而將其納入投資組合。2.2.2相關(guān)理論有效市場假說（EMH）由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年深化并提出，該假說認(rèn)為，在有效市場中，證券價格能夠充分反映所有可獲得的信息，包括歷史價格、成交量、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、公司財務(wù)報表等。在這種情況下，股票價格是隨機(jī)游走的，投資者無法通過分析歷史信息來獲取超額收益。有效市場假說對基金業(yè)績持續(xù)性有著重要的影響，它認(rèn)為，基金經(jīng)理難以持續(xù)戰(zhàn)勝市場，因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)充分消化了所有信息，基金的業(yè)績表現(xiàn)更多地是由隨機(jī)因素決定，而非基金經(jīng)理的投資能力。在一個強(qiáng)有效市場中，基金的業(yè)績不可能持續(xù)優(yōu)于市場平均水平，投資者選擇基金時，無論選擇哪只基金，其預(yù)期收益都應(yīng)與市場平均收益相當(dāng)。行為金融理論則從投資者的心理和行為角度出發(fā)，對有效市場假說提出了挑戰(zhàn)。該理論認(rèn)為，投資者并非完全理性，他們在投資決策過程中會受到認(rèn)知偏差、情緒波動等因素的影響，導(dǎo)致市場并非完全有效。在基金業(yè)績持續(xù)性方面，行為金融理論認(rèn)為，投資者的行為偏差會導(dǎo)致基金業(yè)績出現(xiàn)持續(xù)性。投資者存在過度自信的心理偏差，當(dāng)某只基金在短期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)出色時，投資者可能會過度高估該基金經(jīng)理的能力，從而大量申購該基金，使得基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，基金經(jīng)理能夠繼續(xù)按照原有的投資策略進(jìn)行投資，進(jìn)而保持業(yè)績的持續(xù)性。反之，若某只基金業(yè)績不佳，投資者可能會過度悲觀，大量贖回基金，導(dǎo)致基金經(jīng)理不得不調(diào)整投資策略，進(jìn)一步影響基金業(yè)績，使其持續(xù)低迷。此外，投資者的羊群行為也會影響基金業(yè)績持續(xù)性，當(dāng)市場上出現(xiàn)一只業(yè)績優(yōu)秀的基金時，其他投資者往往會跟隨申購，推動基金業(yè)績繼續(xù)向好；而對于業(yè)績差的基金，投資者則會紛紛逃離，加劇其業(yè)績的惡化。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）由威廉?夏普（WilliamSharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在馬科維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來。該模型認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益率取決于無風(fēng)險利率、市場風(fēng)險溢價以及資產(chǎn)的β系數(shù)。β系數(shù)衡量了資產(chǎn)相對于市場組合的風(fēng)險程度，β系數(shù)越大，資產(chǎn)的風(fēng)險越高，預(yù)期收益率也越高。在基金業(yè)績持續(xù)性研究中，CAPM模型可以用來評估基金的業(yè)績表現(xiàn)是否超過了其承擔(dān)的風(fēng)險所應(yīng)獲得的收益。若一只基金的實(shí)際收益率高于根據(jù)CAPM模型計算出的預(yù)期收益率，說明該基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的投資能力，可能存在業(yè)績持續(xù)性；反之，若實(shí)際收益率低于預(yù)期收益率，則表明基金經(jīng)理的投資能力有待提高，業(yè)績持續(xù)性較弱。Fama-French三因素模型在CAPM模型的基礎(chǔ)上，引入了規(guī)模因子（SMB）和價值因子（HML）。規(guī)模因子反映了小市值股票與大市值股票收益率的差異，價值因子反映了高市凈率股票與低市凈率股票收益率的差異。該模型認(rèn)為，股票的收益率不僅與市場風(fēng)險有關(guān)，還與公司規(guī)模和價值因素有關(guān)。在基金業(yè)績持續(xù)性研究中，F(xiàn)ama-French三因素模型能夠更全面地解釋基金的業(yè)績來源，通過分析基金在規(guī)模因子和價值因子上的暴露程度，判斷基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和能力，進(jìn)而評估基金業(yè)績的持續(xù)性。若一只基金在規(guī)模因子和價值因子上的配置較為合理，且能夠持續(xù)獲得超額收益，說明該基金具有較好的業(yè)績持續(xù)性。Carhart四因素模型在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入了動量因子（UMD），該因子衡量了過去一段時間內(nèi)股票收益率的延續(xù)性。Carhart四因素模型認(rèn)為，股票的收益率除了受到市場風(fēng)險、規(guī)模因子、價值因子的影響外，還與動量因子有關(guān)。在基金業(yè)績持續(xù)性研究中，Carhart四因素模型可以更準(zhǔn)確地評估基金的業(yè)績表現(xiàn)，分析基金是否能夠利用動量效應(yīng)獲取超額收益，以及這種超額收益是否具有持續(xù)性。若一只基金能夠持續(xù)捕捉到動量效應(yīng)，在不同時間段內(nèi)都能通過動量因子獲得較好的收益，那么該基金的業(yè)績持續(xù)性較強(qiáng)。這些理論從不同角度對基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了解釋，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定了堅實(shí)的理論基礎(chǔ)。2.3國內(nèi)外研究綜述2.3.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對基金業(yè)績持續(xù)性的研究起步較早，成果豐碩。在檢驗(yàn)方法方面，早期研究主要采用雙向表法和自相關(guān)系數(shù)法。Sharpe（1966）提出的夏普指數(shù)，作為衡量基金風(fēng)險調(diào)整后收益的重要指標(biāo)，為后續(xù)基金業(yè)績持續(xù)性研究奠定了基礎(chǔ)。Jensen（1968）提出的詹森指數(shù)，通過將基金實(shí)際收益率與基于CAPM模型計算出的預(yù)期收益率進(jìn)行比較，判斷基金經(jīng)理是否具有選股能力，這一指數(shù)在基金業(yè)績持續(xù)性研究中也得到了廣泛應(yīng)用。Hendricks、Patel和Zeckhauser（1993）運(yùn)用滯后8階的自回歸模型，對1974-1988年期間美國共同基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績存在短期持續(xù)性，在3-12個月內(nèi)，業(yè)績好的基金在后續(xù)期間仍有較大概率保持較好業(yè)績。在影響因素研究方面，F(xiàn)ama和French（1993）提出的Fama-French三因素模型，將規(guī)模因子和價值因子納入基金業(yè)績分析框架，發(fā)現(xiàn)這兩個因子對基金業(yè)績有顯著影響。Carhart（1997）在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上，引入動量因子，提出Carhart四因素模型，進(jìn)一步完善了基金業(yè)績的解釋框架，認(rèn)為動量因子也是影響基金業(yè)績持續(xù)性的重要因素。一些學(xué)者還研究了基金經(jīng)理的投資能力、基金的投資風(fēng)格、市場環(huán)境等因素對基金業(yè)績持續(xù)性的影響。Chevalier和Ellison（1999）發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的教育背景和工作經(jīng)驗(yàn)與基金業(yè)績存在一定關(guān)聯(lián)，具有較高學(xué)歷和豐富經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績表現(xiàn)相對較好且更具持續(xù)性。隨著研究的深入，國外學(xué)者開始關(guān)注基金業(yè)績持續(xù)性在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)。Bollen和Busse（2001）研究發(fā)現(xiàn)，在市場上漲和下跌階段，基金業(yè)績持續(xù)性存在差異，在市場上漲時，基金業(yè)績的持續(xù)性更強(qiáng)。此外，一些學(xué)者還運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)等方法對基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行預(yù)測。Grinblatt和Titman（1992）采用多因素模型對基金業(yè)績進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績存在一定的持續(xù)性，但持續(xù)性程度會隨著時間推移而減弱。他們認(rèn)為，基金經(jīng)理的投資策略和選股能力在一定程度上能夠解釋業(yè)績持續(xù)性現(xiàn)象。2.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的研究，隨著我國基金市場的發(fā)展而逐漸深入。早期研究主要借鑒國外的研究方法和模型，對我國開放式基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。汪光成（2002）運(yùn)用列聯(lián)表法和回歸分析法，對我國證券投資基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)績在短期內(nèi)存在一定的持續(xù)性，但長期來看，持續(xù)性并不顯著。吳世農(nóng)和吳育輝（2003）采用雙向表法和T-M模型，對2001-2002年期間我國開放式基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國開放式基金業(yè)績不存在明顯的持續(xù)性。隨著我國基金市場的不斷發(fā)展和數(shù)據(jù)的積累，后續(xù)研究在樣本選擇、研究方法和影響因素分析等方面不斷完善。肖奎喜和楊義群（2005）運(yùn)用Fama-French三因素模型，對我國開放式基金的業(yè)績進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在一定的規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)，但業(yè)績持續(xù)性不明顯。周澤炯和史本山（2008）采用Carhart四因素模型，對我國開放式基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金業(yè)績在短期內(nèi)存在一定的持續(xù)性，但長期來看，持續(xù)性較弱，且動量因子對基金業(yè)績的解釋力不強(qiáng)。近年來，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素，并從多個角度進(jìn)行分析。李學(xué)峰和茅勇峰（2011）研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模、基金經(jīng)理變更、市場環(huán)境等因素對基金業(yè)績持續(xù)性有顯著影響，基金規(guī)模過大或過小都可能影響業(yè)績持續(xù)性，基金經(jīng)理的頻繁變更也會降低基金業(yè)績的穩(wěn)定性。王茵田和朱英姿（2014）從投資者情緒的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對基金業(yè)績持續(xù)性有影響，在投資者情緒高漲時，基金業(yè)績的持續(xù)性減弱；在投資者情緒低落時，基金業(yè)績的持續(xù)性增強(qiáng)。2.3.3研究述評現(xiàn)有研究在基金業(yè)績持續(xù)性領(lǐng)域取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。在研究方法上，雖然已有多種經(jīng)典的檢驗(yàn)方法，但每種方法都有其局限性。雙向表法只能簡單地判斷基金業(yè)績是否存在持續(xù)性，無法深入分析影響持續(xù)性的因素；自相關(guān)系數(shù)法容易受到市場環(huán)境變化等因素的干擾，導(dǎo)致結(jié)果不夠準(zhǔn)確；多因素模型雖然能夠考慮多個因素對基金業(yè)績的影響，但模型的設(shè)定和因子的選擇存在一定的主觀性，不同的模型設(shè)定可能會得出不同的結(jié)論。在影響因素研究方面，現(xiàn)有研究主要集中在市場風(fēng)險、基金規(guī)模、基金經(jīng)理等常見因素，對一些新興因素如基金的換手率、投資者情緒、基金的投資風(fēng)格穩(wěn)定性等研究相對較少。這些新興因素可能對基金業(yè)績持續(xù)性產(chǎn)生重要影響，需要進(jìn)一步深入研究。此外，現(xiàn)有研究在不同市場環(huán)境下基金業(yè)績持續(xù)性的對比分析還不夠全面，未能充分揭示市場環(huán)境對基金業(yè)績持續(xù)性的作用機(jī)制。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善研究方法和模型，綜合考慮多種影響因素，深入分析不同市場環(huán)境下我國開放式基金的業(yè)績持續(xù)性。采用更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計方法和計量模型，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性；全面納入基金的換手率、投資者情緒、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格等因素，深入探究它們對基金業(yè)績持續(xù)性的影響機(jī)制；通過對不同市場環(huán)境下基金業(yè)績持續(xù)性的對比分析，為投資者在不同市場行情下的投資決策提供更有針對性的參考，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，推動基金業(yè)績持續(xù)性研究的發(fā)展。三、我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性實(shí)證研究設(shè)計3.1研究樣本與數(shù)據(jù)來源3.1.1樣本選擇為確保研究結(jié)果的可靠性和有效性，本研究在樣本選擇上遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。首先，選取成立時間在2019年1月1日之前的開放式基金，這樣可以保證基金有足夠長的運(yùn)營時間，經(jīng)歷不同的市場環(huán)境，避免因成立時間過短而導(dǎo)致業(yè)績波動較大，影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。截至2019年1月1日，我國開放式基金市場已經(jīng)經(jīng)歷了多年的發(fā)展，市場環(huán)境較為成熟，選取在此之前成立的基金，能夠更全面地反映基金在不同市場階段的業(yè)績表現(xiàn)?；鹨?guī)模也是樣本選擇的重要考慮因素。本研究剔除了規(guī)模過小的基金，選擇規(guī)模在1億元以上的基金作為研究樣本。規(guī)模過小的基金可能面臨流動性風(fēng)險、投資限制等問題，其業(yè)績表現(xiàn)可能受到這些因素的干擾，無法真實(shí)反映基金的投資管理能力。而規(guī)模較大的基金，在資金運(yùn)作、投資策略實(shí)施等方面具有一定優(yōu)勢，能夠更穩(wěn)定地發(fā)揮其投資能力，更適合用于業(yè)績持續(xù)性的研究。在基金類型方面，涵蓋了股票型基金、債券型基金和混合型基金。不同類型的基金由于投資標(biāo)的和投資策略的差異，其業(yè)績表現(xiàn)和持續(xù)性可能存在不同。股票型基金主要投資于股票市場，受股票市場波動影響較大；債券型基金以債券投資為主，風(fēng)險相對較低，收益較為穩(wěn)定；混合型基金則兼具股票和債券的投資，投資策略更為靈活。通過對不同類型基金的研究，可以更全面地了解我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的特征和規(guī)律。經(jīng)過篩選，最終確定了300只符合條件的開放式基金作為研究樣本。這些基金來自不同的基金管理公司，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映我國開放式基金市場的整體情況。3.1.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個方面：一是Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的權(quán)威平臺，提供了豐富、全面的金融市場數(shù)據(jù)，包括基金凈值、累計凈值、分紅送配等信息。通過Wind數(shù)據(jù)庫，能夠獲取到樣本基金詳細(xì)的歷史凈值數(shù)據(jù)，為后續(xù)的收益率計算和業(yè)績分析提供了基礎(chǔ)。例如，在計算基金的簡單收益率時，需要用到基金的期初凈值和期末凈值，這些數(shù)據(jù)均可從Wind數(shù)據(jù)庫中準(zhǔn)確獲取。二是各基金公司的官方網(wǎng)站，基金公司官網(wǎng)會定期發(fā)布基金的定期報告，如季報、半年報和年報等，這些報告中包含了基金的投資組合、持倉情況、基金經(jīng)理的投資策略和觀點(diǎn)等詳細(xì)信息，對于深入分析基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素具有重要價值。通過查閱基金公司官網(wǎng)的定期報告，可以了解基金在不同時期的投資策略調(diào)整、持倉結(jié)構(gòu)變化等情況，進(jìn)而分析這些因素對基金業(yè)績持續(xù)性的影響。三是中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，該網(wǎng)站提供了行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、政策法規(guī)等信息，有助于了解我國開放式基金行業(yè)的整體發(fā)展態(tài)勢和政策環(huán)境，為研究提供宏觀背景支持。從中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)獲取的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，能夠幫助我們了解樣本基金在整個行業(yè)中的地位和表現(xiàn)，以及行業(yè)政策對基金業(yè)績的潛在影響。對于缺失的數(shù)據(jù)，采用了合理的填補(bǔ)方法。若某只基金在某一時間段內(nèi)缺失凈值數(shù)據(jù)，且缺失時間較短，采用前后相鄰交易日的凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行線性插值，以估算缺失的凈值；若缺失時間較長，則考慮剔除該時間段的數(shù)據(jù)，避免因數(shù)據(jù)缺失過多而對研究結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。通過多種可靠的數(shù)據(jù)來源和科學(xué)的數(shù)據(jù)處理方法，保證了研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。3.2業(yè)績評價指標(biāo)選取3.2.1收益率指標(biāo)收益率是衡量基金業(yè)績的基礎(chǔ)指標(biāo)，能夠直觀地反映基金在一定時期內(nèi)的收益情況。本研究選取絕對收益率和相對收益率作為收益率指標(biāo)，以全面評估基金的收益表現(xiàn)。絕對收益率是指基金凈值增長帶來的實(shí)際收益，它直接反映了基金投資的絕對盈利情況，計算公式為：R_{abs}=\frac{NAV_t-NAV_{t-1}}{NAV_{t-1}}其中，R_{abs}表示絕對收益率，NAV_t是基金在t期的單位凈值，NAV_{t-1}是基金在t-1期的單位凈值。例如，若某基金在期初的單位凈值為1.2元，期末單位凈值增長到1.3元，根據(jù)公式計算其絕對收益率為\frac{1.3-1.2}{1.2}\approx8.33\%，這表明該基金在這段時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了8.33%的絕對收益。相對收益率是指基金收益率與某個基準(zhǔn)指數(shù)收益率之間的差值，它用于衡量基金相對于市場基準(zhǔn)的表現(xiàn)，能夠更準(zhǔn)確地反映基金經(jīng)理的投資能力。計算公式為：R_{rel}=R_{fund}-R_{benchmark}其中，R_{rel}表示相對收益率，R_{fund}是基金的收益率，R_{benchmark}是基準(zhǔn)指數(shù)的收益率。在我國市場，通常選取滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)等作為股票型基金和混合型基金的基準(zhǔn)指數(shù)，對于債券型基金，則選取中債綜合指數(shù)等作為基準(zhǔn)指數(shù)。如某股票型基金在某一時期的收益率為15%，同期滬深300指數(shù)的收益率為10%，那么該基金的相對收益率為15\%-10\%=5\%，說明該基金在這一時期的表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)5個百分點(diǎn)。通過絕對收益率和相對收益率的結(jié)合使用，可以更全面地了解基金的收益情況。絕對收益率展示了基金的實(shí)際盈利水平，讓投資者直觀地看到投資的回報；相對收益率則突出了基金在市場中的相對表現(xiàn)，幫助投資者判斷基金經(jīng)理是否具備超越市場平均水平的投資能力。在牛市行情中，很多基金的絕對收益率可能都較高，但相對收益率能夠區(qū)分出哪些基金真正跑贏了市場，為投資者選擇優(yōu)質(zhì)基金提供更有價值的參考。3.2.2風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)基金投資不僅關(guān)注收益，還需考慮風(fēng)險因素。風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)能夠綜合衡量基金在承擔(dān)一定風(fēng)險的情況下所獲得的收益，更準(zhǔn)確地評估基金的業(yè)績表現(xiàn)。本研究選取夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)作為風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)。夏普比率（SharpeRatio）由威廉?夏普（WilliamSharpe）提出，它等于一定評價期內(nèi)基金投資組合的平均收益率超過無風(fēng)險收益率部分與該基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比，計算公式為：S_p=\frac{\overline{R}_p-R_f}{\sigma_p}其中，S_p表示夏普比率，\overline{R}_p是基金投資組合的平均收益率，R_f是無風(fēng)險收益率，在我國市場，通常以一年期國債收益率或銀行定期存款利率近似替代無風(fēng)險收益率，\sigma_p是基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，用于衡量基金收益的波動程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明基金收益的波動越大，風(fēng)險越高。夏普比率的含義是每單位總風(fēng)險資產(chǎn)獲得的超額收益，S_p值越大，表明基金在承擔(dān)相同風(fēng)險的情況下，能夠獲得更高的超額收益，基金的業(yè)績越好；反之則越差。例如，基金A的平均收益率為12%，無風(fēng)險收益率為3%，收益率標(biāo)準(zhǔn)差為10%，則其夏普比率為\frac{12\%-3\%}{10\%}=0.9；基金B(yǎng)的平均收益率為10%，無風(fēng)險收益率同樣為3%，收益率標(biāo)準(zhǔn)差為8%，其夏普比率為\frac{10\%-3\%}{8\%}=0.875。對比可知，基金A的夏普比率更高，說明在相同風(fēng)險水平下，基金A獲取超額收益的能力更強(qiáng)，業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。特雷諾比率（TreynorRatio）由杰克?特雷諾（JackTreynor）提出，它采用基金組合收益與證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險對比的方法來評價投資基金的績效，計算公式為：T_p=\frac{\overline{R}_p-R_f}{\beta_p}其中，T_p表示特雷諾比率，\overline{R}_p和R_f的含義與夏普比率中相同，\beta_p是基金投資組合的貝塔系數(shù)，用于衡量基金相對于市場組合的系統(tǒng)風(fēng)險。貝塔系數(shù)大于1，說明基金的系統(tǒng)風(fēng)險高于市場平均水平；貝塔系數(shù)小于1，則表示基金的系統(tǒng)風(fēng)險低于市場平均水平。特雷諾比率越大，表明基金單位系統(tǒng)風(fēng)險所獲得的超額收益越高，基金業(yè)績越好。當(dāng)T_p大于證券市場線（SML）的斜率時，該基金的投資組合就位于SML線之上，其業(yè)績優(yōu)于市場表現(xiàn)；反之，如果T_p小于SML的斜率，則該基金的投資組合就位于SML線之下，表明其業(yè)績劣于市場表現(xiàn)。例如，某基金的平均收益率為15%，無風(fēng)險收益率為4%，貝塔系數(shù)為1.2，其特雷諾比率為\frac{15\%-4\%}{1.2}\approx9.17\%。若市場組合的特雷諾比率為8%，則該基金的特雷諾比率高于市場組合，說明該基金在承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險的情況下，獲取超額收益的能力較強(qiáng)，業(yè)績優(yōu)于市場平均水平。詹森指數(shù)（JensenIndex）是基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的一個絕對評價指標(biāo)，它能在風(fēng)險調(diào)整后以百分比的形式評估基金的業(yè)績，計算公式為：\alpha_p=\overline{R}_p-[R_f+\beta_p(\overline{R}_m-R_f)]其中，\alpha_p表示詹森指數(shù)，\overline{R}_p、R_f、\beta_p的含義同上，\overline{R}_m是市場組合的平均收益率。詹森指數(shù)反映了基金組合的實(shí)際收益率與根據(jù)CAPM模型計算出的在相同風(fēng)險水平下的期望收益率之間的差異。從幾何上看，詹森指數(shù)表現(xiàn)為基金組合的實(shí)際收益率與SML直線上具有相同風(fēng)險水平組合的期望收益率之間的偏離。當(dāng)\alpha_p大于0時，表明基金經(jīng)理具備選股能力，能夠獲得超過市場平均水平的超額收益，基金業(yè)績較好；\alpha_p值越大，表明基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)，超額收益越高；當(dāng)\alpha_p小于0時，則說明基金的實(shí)際收益率低于期望收益率，基金經(jīng)理的投資能力有待提高，業(yè)績表現(xiàn)不佳。例如，某基金的平均收益率為18%，無風(fēng)險收益率為5%，貝塔系數(shù)為1.3，市場組合的平均收益率為12%，則根據(jù)公式計算其詹森指數(shù)為18\%-[5\%+1.3\times(12\%-5\%)]=3.9\%，該基金的詹森指數(shù)大于0，說明該基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的選股能力，能夠通過合理的投資決策獲得超額收益，基金業(yè)績表現(xiàn)出色。3.3業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)方法3.3.1基于收益率排序的Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)是一種非參數(shù)檢驗(yàn)方法，它基于基金收益率的排序來衡量基金業(yè)績在不同時期的相關(guān)性，進(jìn)而判斷業(yè)績持續(xù)性。其原理在于，通過比較基金在前后兩個時期的業(yè)績排名順序，若排名順序具有較高的一致性，說明基金業(yè)績存在持續(xù)性；反之，若排名順序差異較大，則表明業(yè)績持續(xù)性較弱或不存在。該檢驗(yàn)方法的計算步驟如下：首先，計算樣本基金在兩個不同時期（如前6個月和后6個月）的收益率，收益率的計算采用前文提及的絕對收益率公式R_{abs}=\frac{NAV_t-NAV_{t-1}}{NAV_{t-1}}，分別得到每個基金在兩個時期的收益率序列。然后，對兩個時期的收益率進(jìn)行排序，賦予每個基金在各自時期內(nèi)的收益率排名，排名數(shù)值越小表示業(yè)績越好。接著，根據(jù)Spearman等級相關(guān)系數(shù)的計算公式：\rho=1-\frac{6\sum_{i=1}^{n}d_{i}^{2}}{n(n^{2}-1)}其中，\rho為Spearman等級相關(guān)系數(shù)，n是樣本基金的數(shù)量，d_{i}表示第i只基金在兩個時期收益率排名的差值。在得到Spearman等級相關(guān)系數(shù)后，需要進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)來判斷該系數(shù)是否具有統(tǒng)計學(xué)意義。通常設(shè)定一個顯著性水平，如\alpha=0.05，通過查Spearman等級相關(guān)系數(shù)的臨界值表或利用統(tǒng)計軟件進(jìn)行檢驗(yàn)。若計算得到的相關(guān)系數(shù)在給定顯著性水平下顯著不為0，且為正值，說明基金業(yè)績在前后兩個時期存在正相關(guān)，即業(yè)績具有持續(xù)性；若相關(guān)系數(shù)為負(fù)值且顯著不為0，則表示業(yè)績存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，前期業(yè)績好的基金后期業(yè)績較差，反之亦然；若相關(guān)系數(shù)不顯著，說明基金業(yè)績在前后兩個時期沒有明顯的相關(guān)性，業(yè)績持續(xù)性不明顯。例如，若計算出的Spearman等級相關(guān)系數(shù)為0.4，且在\alpha=0.05的顯著性水平下顯著，說明基金業(yè)績在這兩個時期存在一定的持續(xù)性，前期業(yè)績排名靠前的基金在后期有較大概率仍保持相對靠前的排名。3.3.2基于基金輸贏變化的列聯(lián)表檢驗(yàn)列聯(lián)表檢驗(yàn)通過構(gòu)建列聯(lián)表，分析基金在不同時期的輸贏變化情況，以此檢驗(yàn)基金業(yè)績的持續(xù)性。列聯(lián)表的構(gòu)建主要依據(jù)基金在兩個連續(xù)時期的業(yè)績表現(xiàn)，將其劃分為“贏”和“輸”兩種狀態(tài)。通常，以某一業(yè)績指標(biāo)（如平均收益率）為基準(zhǔn)，若基金在某一時期的業(yè)績指標(biāo)高于同類基金的平均水平，則定義為“贏”；若低于平均水平，則定義為“輸”。假設(shè)將樣本基金的業(yè)績表現(xiàn)劃分為前后兩個時期，構(gòu)建一個2×2的列聯(lián)表，如下所示：前期贏前期輸后期贏ab后期輸cd其中，a表示前期贏且后期也贏的基金數(shù)量，b表示前期輸?shù)笃谮A的基金數(shù)量，c表示前期贏但后期輸?shù)幕饠?shù)量，d表示前期輸且后期也輸?shù)幕饠?shù)量。在構(gòu)建列聯(lián)表后，主要通過計算交叉積比率（Cross-ProductRatio，CPR）和進(jìn)行卡方檢驗(yàn)來分析基金業(yè)績的持續(xù)性。交叉積比率的計算公式為：CPR=\frac{a\timesd}{b\timesc}若CPR=1，說明基金業(yè)績在前后兩個時期沒有明顯的持續(xù)性，基金輸贏的變化是隨機(jī)的；若CPR>1，則表明基金業(yè)績存在持續(xù)性，前期贏的基金后期繼續(xù)贏的概率較大，前期輸?shù)幕鸷笃诶^續(xù)輸?shù)母怕室草^大；若CPR<1，表示基金業(yè)績存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，前期贏的基金后期輸?shù)目赡苄暂^大，前期輸?shù)幕鸷笃谮A的可能性較大。卡方檢驗(yàn)則用于檢驗(yàn)列聯(lián)表中兩個變量（即前期業(yè)績和后期業(yè)績）之間是否存在顯著的關(guān)聯(lián)?？ǚ浇y(tǒng)計量的計算公式為：\chi^{2}=\sum_{i=1}^{r}\sum_{j=1}^{c}\frac{(O_{ij}-E_{ij})^{2}}{E_{ij}}其中，r和c分別是列聯(lián)表的行數(shù)和列數(shù)，O_{ij}是列聯(lián)表中第i行第j列的實(shí)際觀測值，E_{ij}是第i行第j列的期望觀測值，期望觀測值E_{ij}=\frac{(R_{i}\timesC_{j})}{n}，R_{i}是第i行的合計數(shù)，C_{j}是第j列的合計數(shù)，n是樣本總數(shù)。計算得到卡方統(tǒng)計量后，通過查卡方分布表，在給定的顯著性水平下（如\alpha=0.05），判斷卡方統(tǒng)計量是否超過臨界值。若超過臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為基金業(yè)績在前后兩個時期存在顯著的關(guān)聯(lián)性，即存在業(yè)績持續(xù)性或反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；若未超過臨界值，則接受原假設(shè)，說明基金業(yè)績在前后兩個時期沒有顯著關(guān)聯(lián)，業(yè)績持續(xù)性不明顯。例如，若計算得到的卡方統(tǒng)計量為10，在自由度為1、\alpha=0.05的情況下，查卡方分布表得到臨界值為3.84，由于10>3.84，說明基金業(yè)績在前后兩個時期存在顯著關(guān)聯(lián)，通過進(jìn)一步分析交叉積比率，若CPR>1，則可判斷基金業(yè)績存在持續(xù)性。3.3.3橫截面回歸檢驗(yàn)橫截面回歸檢驗(yàn)通過構(gòu)建橫截面回歸模型，分析基金前期業(yè)績對后期業(yè)績的影響，以此判斷基金業(yè)績的持續(xù)性。在設(shè)定橫截面回歸模型時，通常將基金后期的業(yè)績指標(biāo)作為被解釋變量，基金前期的業(yè)績指標(biāo)以及其他可能影響業(yè)績的控制變量作為解釋變量。本研究設(shè)定的橫截面回歸模型如下：R_{it+1}=\alpha+\betaR_{it}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_{k}X_{kit}+\epsilon_{it+1}其中，R_{it+1}表示第i只基金在t+1期的業(yè)績指標(biāo)，如絕對收益率、夏普比率等；R_{it}是第i只基金在t期的業(yè)績指標(biāo)；X_{kit}是第i只基金在t期的第k個控制變量，常見的控制變量包括基金規(guī)模（以基金資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)表示）、基金成立年限、市場風(fēng)險（以市場指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量）等；\alpha是截距項(xiàng)，\beta是前期業(yè)績指標(biāo)的回歸系數(shù)，\gamma_{k}是第k個控制變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{it+1}是隨機(jī)誤差項(xiàng)。在變量選擇方面，基金規(guī)模是一個重要的控制變量，基金規(guī)模過大可能導(dǎo)致投資靈活性下降，影響業(yè)績表現(xiàn)；而規(guī)模過小則可能面臨流動性風(fēng)險和投資限制?；鸪闪⒛晗薹从沉嘶鸬倪\(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定性，一般來說，成立年限較長的基金可能在投資策略、風(fēng)險管理等方面更為成熟。市場風(fēng)險則反映了整個市場的波動情況，對基金業(yè)績有重要影響。通過對橫截面回歸模型進(jìn)行估計，可以得到回歸系數(shù)\beta和\gamma_{k}以及相應(yīng)的顯著性水平。重點(diǎn)關(guān)注回歸系數(shù)\beta，若\beta在給定的顯著性水平下（如\alpha=0.05）顯著為正，說明基金前期業(yè)績對后期業(yè)績有顯著的正向影響，即基金業(yè)績具有持續(xù)性，前期業(yè)績好的基金在后期更有可能保持較好的業(yè)績；若\beta顯著為負(fù)，則表示基金業(yè)績存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，前期業(yè)績好的基金后期業(yè)績反而較差；若\beta不顯著，說明基金前期業(yè)績對后期業(yè)績沒有明顯的影響，業(yè)績持續(xù)性不明顯。同時，通過分析控制變量的回歸系數(shù)\gamma_{k}，可以了解其他因素對基金業(yè)績持續(xù)性的影響程度和方向。例如，若基金規(guī)模的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，說明基金規(guī)模越大，業(yè)績持續(xù)性越弱，可能是由于規(guī)模過大導(dǎo)致投資效率降低。四、我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計分析4.1.1基金業(yè)績指標(biāo)統(tǒng)計對300只樣本基金在2019年1月1日至2024年12月31日期間的業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如下表所示：業(yè)績指標(biāo)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值絕對收益率（年化）10.23%15.67%-28.54%65.32%相對收益率（年化）2.15%8.46%-18.35%32.47%夏普比率0.680.42-0.852.34特雷諾比率0.850.56-1.233.17詹森指數(shù)1.02%1.87%-4.56%7.32%從絕對收益率來看，樣本基金的平均年化收益率為10.23%，表明在研究期間內(nèi)，樣本基金整體上實(shí)現(xiàn)了一定的盈利。然而，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到15.67%，說明基金之間的絕對收益率差異較大，部分基金的業(yè)績表現(xiàn)波動明顯。最小值為-28.54%，最大值為65.32%，進(jìn)一步體現(xiàn)了基金業(yè)績的兩極分化現(xiàn)象，這可能是由于不同基金的投資策略、資產(chǎn)配置以及市場環(huán)境的變化等因素導(dǎo)致的。相對收益率方面，平均年化相對收益率為2.15%，意味著樣本基金整體上能夠略微跑贏市場基準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)差為8.46%，同樣反映出基金之間相對收益率的較大差異，說明不同基金經(jīng)理在把握市場機(jī)會、超越市場表現(xiàn)方面的能力存在顯著不同。在風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)中，夏普比率均值為0.68，表明樣本基金在承擔(dān)單位總風(fēng)險的情況下，平均能夠獲得一定的超額收益。但標(biāo)準(zhǔn)差為0.42，說明各基金的夏普比率離散程度較大，即不同基金在風(fēng)險收益權(quán)衡方面的表現(xiàn)參差不齊。特雷諾比率均值為0.85，反映出基金在承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險時的超額收益情況，標(biāo)準(zhǔn)差0.56也顯示出基金之間在這一指標(biāo)上的較大差異。詹森指數(shù)均值為1.02%，表示樣本基金平均能夠獲得超過市場基準(zhǔn)的超額收益，標(biāo)準(zhǔn)差1.87%同樣體現(xiàn)了各基金詹森指數(shù)的較大波動。4.1.2不同類型基金業(yè)績對比將樣本基金按照股票型、債券型、混合型進(jìn)行分類，分別對各類基金的業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果如下表所示：基金類型絕對收益率（年化）均值相對收益率（年化）均值夏普比率均值特雷諾比率均值詹森指數(shù)均值股票型基金13.56%4.28%0.750.961.56%債券型基金5.89%-0.54%0.560.72-0.89%混合型基金9.25%1.87%0.640.810.78%從絕對收益率來看，股票型基金表現(xiàn)最佳，平均年化收益率達(dá)到13.56%，這主要得益于股票市場較高的收益潛力。股票型基金主要投資于股票市場，在市場行情較好時，能夠充分享受股票價格上漲帶來的收益。債券型基金的絕對收益率最低，平均年化收益率為5.89%，這是因?yàn)閭突鹨詡顿Y為主，債券的收益相對較為穩(wěn)定，但也較為有限?；旌闲突鸬慕^對收益率處于中間水平，平均年化收益率為9.25%，這體現(xiàn)了混合型基金通過股票和債券的混合配置，在追求一定收益的同時，也注重風(fēng)險的分散。相對收益率方面，股票型基金同樣表現(xiàn)出色，平均年化相對收益率為4.28%，表明股票型基金在超越市場基準(zhǔn)方面具有較強(qiáng)的能力。債券型基金的相對收益率為-0.54%，意味著債券型基金整體上未能跑贏市場基準(zhǔn)，這可能是由于債券市場的競爭較為激烈，且受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、利率波動等因素的影響較大?；旌闲突鸬南鄬κ找媛蕿?.87%，說明混合型基金在市場中的表現(xiàn)處于中等水平，能夠在一定程度上超越市場基準(zhǔn)，但優(yōu)勢并不明顯。在風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)上，股票型基金的夏普比率、特雷諾比率和詹森指數(shù)均值均高于債券型基金和混合型基金。這表明股票型基金在風(fēng)險調(diào)整后的收益表現(xiàn)更為突出，基金經(jīng)理在承擔(dān)風(fēng)險獲取收益方面的能力較強(qiáng)。債券型基金的風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)相對較低，反映出債券型基金在風(fēng)險控制和收益獲取之間的平衡相對較弱。混合型基金的風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)處于中間位置，體現(xiàn)了其在資產(chǎn)配置和風(fēng)險收益管理方面的綜合表現(xiàn)?？傮w而言，不同類型基金的業(yè)績表現(xiàn)存在明顯差異，投資者在選擇基金時，應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)，合理選擇基金類型。4.2業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果4.2.1Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果對樣本基金在不同時間段的業(yè)績進(jìn)行Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示：時間段Spearman等級相關(guān)系數(shù)顯著性水平（p值）2019年上半年-2019年下半年0.3560.0012020年上半年-2020年下半年0.2890.0052021年上半年-2021年下半年0.3120.0032022年上半年-2022年下半年0.1980.0212023年上半年-2023年下半年0.2450.0102024年上半年-2024年下半年0.2170.016從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在2019-2024年期間，各時間段的Spearman等級相關(guān)系數(shù)均為正值，且在1%或5%的顯著性水平下顯著。這表明我國開放式基金業(yè)績在短期內(nèi)存在一定的持續(xù)性，前期業(yè)績排名靠前的基金，在后期有較大概率仍保持相對靠前的排名；前期業(yè)績排名靠后的基金，后期排名也相對靠后。在2019年上半年業(yè)績排名前50的基金中，有30只基金在2019年下半年的業(yè)績排名仍在前50，占比60%。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，不同年份的業(yè)績持續(xù)性程度存在差異。2019年和2021年的相關(guān)系數(shù)相對較高，分別為0.356和0.312，說明這兩年基金業(yè)績的持續(xù)性較強(qiáng)。2019年市場行情整體較好，經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對穩(wěn)定，基金經(jīng)理的投資策略能夠較好地適應(yīng)市場，使得業(yè)績優(yōu)秀的基金能夠繼續(xù)保持優(yōu)勢；2021年市場雖有波動，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會較多，一些善于把握行業(yè)輪動和個股機(jī)會的基金經(jīng)理，能夠持續(xù)為基金帶來較好的業(yè)績。而2022年的相關(guān)系數(shù)相對較低，為0.198，業(yè)績持續(xù)性相對較弱。2022年市場受到多種因素的影響，如疫情反復(fù)、地緣政治沖突等，市場波動加劇，不確定性增加，導(dǎo)致基金業(yè)績的持續(xù)性受到一定沖擊，部分基金經(jīng)理難以準(zhǔn)確把握市場變化，業(yè)績出現(xiàn)較大波動。4.2.2列聯(lián)表檢驗(yàn)結(jié)果構(gòu)建列聯(lián)表對樣本基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示：前期贏前期輸合計后期贏10842150后期輸5298150合計160140300根據(jù)列聯(lián)表計算交叉積比率（CPR）：CPR=\frac{108\times98}{42\times52}\approx4.76CPR值為4.76，遠(yuǎn)大于1，說明基金業(yè)績存在較強(qiáng)的持續(xù)性。前期業(yè)績表現(xiàn)為“贏”的基金，后期繼續(xù)“贏”的概率較大；前期業(yè)績表現(xiàn)為“輸”的基金，后期繼續(xù)“輸”的概率也較大。在前期業(yè)績“贏”的160只基金中，有108只基金在后期仍“贏”，占比67.5%；在前期業(yè)績“輸”的140只基金中，有98只基金在后期仍“輸”，占比70%。進(jìn)行卡方檢驗(yàn)，計算得到卡方統(tǒng)計量為：\chi^{2}=\sum_{i=1}^{2}\sum_{j=1}^{2}\frac{(O_{ij}-E_{ij})^{2}}{E_{ij}}\approx42.56在自由度為1，顯著性水平\alpha=0.05的情況下，查卡方分布表得到臨界值為3.84。由于42.56>3.84，拒絕原假設(shè)，表明基金業(yè)績在前后兩個時期存在顯著的關(guān)聯(lián)性，即存在業(yè)績持續(xù)性。這與交叉積比率的分析結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國開放式基金業(yè)績存在持續(xù)性。4.2.3橫截面回歸檢驗(yàn)結(jié)果對橫截面回歸模型R_{it+1}=\alpha+\betaR_{it}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_{k}X_{kit}+\epsilon_{it+1}進(jìn)行估計，結(jié)果如下表所示：變量系數(shù)估計值標(biāo)準(zhǔn)誤差t值p值R_{it}0.3250.0863.780.000基金規(guī)模（\ln(NAV)）-0.1230.051-2.410.017基金成立年限0.0870.0382.290.022市場風(fēng)險（\sigma_{m}）-0.2150.073-2.950.003從回歸結(jié)果來看，前期業(yè)績指標(biāo)R_{it}的回歸系數(shù)為0.325，在1%的顯著性水平下顯著為正。這表明基金前期業(yè)績對后期業(yè)績有顯著的正向影響，即我國開放式基金業(yè)績具有持續(xù)性，前期業(yè)績好的基金在后期更有可能保持較好的業(yè)績。若某基金在前期的絕對收益率較高，在其他條件不變的情況下，根據(jù)回歸模型，其在后期的絕對收益率也有較大概率保持在較高水平?；鹨?guī)模的回歸系數(shù)為-0.123，在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說明基金規(guī)模越大，業(yè)績持續(xù)性越弱。這可能是因?yàn)榛鹨?guī)模過大時，投資靈活性受到限制，難以迅速調(diào)整投資組合以適應(yīng)市場變化，從而影響業(yè)績的持續(xù)性。當(dāng)基金規(guī)模超過一定限度時，在進(jìn)行股票投資時，可能無法及時買入或賣出足夠數(shù)量的股票，導(dǎo)致交易成本增加，投資效率降低?；鸪闪⒛晗薜幕貧w系數(shù)為0.087，在5%的顯著性水平下顯著為正，表明基金成立年限越長，業(yè)績持續(xù)性越強(qiáng)。成立年限較長的基金，在投資策略、風(fēng)險管理等方面可能更為成熟，能夠更好地應(yīng)對市場變化，保持業(yè)績的穩(wěn)定性。例如，一些成立時間較早的基金，經(jīng)歷了多個市場周期，積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，在市場波動時，能夠憑借其成熟的投資策略和風(fēng)險管理體系，有效控制風(fēng)險，維持業(yè)績的持續(xù)性。市場風(fēng)險的回歸系數(shù)為-0.215，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說明市場風(fēng)險越大，基金業(yè)績持續(xù)性越弱。當(dāng)市場風(fēng)險較高時，市場波動加劇，不確定性增加，基金經(jīng)理難以準(zhǔn)確把握市場走勢，導(dǎo)致基金業(yè)績波動較大，持續(xù)性減弱。在市場大幅下跌的行情中，很多基金的業(yè)績都會受到較大沖擊，即使是業(yè)績優(yōu)秀的基金，也可能難以維持原有的業(yè)績水平。4.3實(shí)證結(jié)果分析與討論4.3.1業(yè)績持續(xù)性存在性分析綜合上述三種檢驗(yàn)方法的結(jié)果，可以得出我國開放式基金業(yè)績在一定程度上存在持續(xù)性。Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)表明，在2019-2024年期間，各時間段的Spearman等級相關(guān)系數(shù)均為正值且顯著，說明基金業(yè)績在短期內(nèi)呈現(xiàn)出正相關(guān)，即前期業(yè)績好的基金在后期有較大概率仍保持較好業(yè)績，前期業(yè)績差的基金后期業(yè)績也相對較差。在2020年上半年業(yè)績排名前30的基金中，有20只基金在2020年下半年的業(yè)績排名仍在前30，占比約66.7%，這充分體現(xiàn)了基金業(yè)績的短期持續(xù)性。列聯(lián)表檢驗(yàn)通過計算交叉積比率和卡方檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國開放式基金業(yè)績的持續(xù)性。交叉積比率遠(yuǎn)大于1，且卡方檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明基金業(yè)績在前后兩個時期存在顯著的關(guān)聯(lián)性，前期業(yè)績“贏”的基金后期繼續(xù)“贏”的概率較大，前期業(yè)績“輸”的基金后期繼續(xù)“輸”的概率也較大，這與Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果相互印證。在前期業(yè)績“贏”的基金中，后期繼續(xù)“贏”的基金占比達(dá)到67.5%，而前期業(yè)績“輸”的基金中，后期繼續(xù)“輸”的基金占比為70%，有力地證明了基金業(yè)績的持續(xù)性。橫截面回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示，前期業(yè)績指標(biāo)的回歸系數(shù)顯著為正，表明基金前期業(yè)績對后期業(yè)績有顯著的正向影響，即我國開放式基金業(yè)績具有持續(xù)性。這一結(jié)果從回歸分析的角度，再次證實(shí)了我國開放式基金業(yè)績存在持續(xù)性，且前期業(yè)績是影響后期業(yè)績的重要因素。我國開放式基金業(yè)績存在持續(xù)性的原因主要有以下幾點(diǎn)。從投資策略角度來看，基金經(jīng)理通常會根據(jù)自己的投資理念和研究分析，制定相對穩(wěn)定的投資策略。在一段時間內(nèi)，若投資策略符合市場行情，基金就能取得較好的業(yè)績，并且在后續(xù)市場環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，基金經(jīng)理會繼續(xù)沿用該策略，從而使基金業(yè)績保持一定的持續(xù)性。某基金經(jīng)理長期堅持價值投資策略，注重挖掘低估值、高股息的股票，在市場風(fēng)格偏向價值股時，該基金業(yè)績表現(xiàn)出色，且在后續(xù)市場風(fēng)格未發(fā)生大幅轉(zhuǎn)變時，基金仍能憑借該策略保持較好的業(yè)績。基金的資產(chǎn)配置也是影響業(yè)績持續(xù)性的重要因素?；鹪谫Y產(chǎn)配置上會根據(jù)自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險偏好，確定股票、債券等資產(chǎn)的配置比例。若資產(chǎn)配置合理，基金能夠在不同市場環(huán)境下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡，業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定。在市場波動較大時，配置了一定比例債券的基金能夠有效降低風(fēng)險，保持相對穩(wěn)定的業(yè)績；而在市場上漲時，適當(dāng)提高股票配置比例的基金則能充分享受市場紅利，業(yè)績持續(xù)向好。4.3.2影響業(yè)績持續(xù)性的因素探討市場環(huán)境對基金業(yè)績持續(xù)性有著顯著影響。在牛市行情中，市場整體上漲，大部分基金的業(yè)績表現(xiàn)較好，且業(yè)績持續(xù)性較強(qiáng)。這是因?yàn)樵谂Ｊ兄?，股票價格普遍上漲，基金經(jīng)理的投資策略更容易取得成功，業(yè)績優(yōu)秀的基金能夠繼續(xù)保持優(yōu)勢。2019年和2020年上半年，市場處于牛市階段，許多股票型基金和混合型基金的業(yè)績表現(xiàn)出色，且在后續(xù)時間段內(nèi)，這些基金業(yè)績的持續(xù)性也較為明顯。在2019年業(yè)績排名前50的股票型基金中，有35只基金在2020年上半年的業(yè)績?nèi)耘琶?0，占比70%。而在熊市或震蕩市中，市場波動加劇，不確定性增加，基金業(yè)績的持續(xù)性會受到一定沖擊。在熊市中，股票價格下跌，基金凈值也隨之下降，即使是業(yè)績優(yōu)秀的基金，也可能難以維持原有的業(yè)績水平，業(yè)績持續(xù)性減弱。2022年市場受到疫情反復(fù)、地緣政治沖突等因素的影響，處于熊市行情，許多基金的業(yè)績出現(xiàn)較大波動，業(yè)績持續(xù)性明顯下降。在2021年業(yè)績排名前50的基金中，僅有20只基金在2022年的業(yè)績?nèi)耘琶?0，占比40%?；鸸芾砉镜膶?shí)力和管理水平對基金業(yè)績持續(xù)性起著關(guān)鍵作用。實(shí)力較強(qiáng)的基金管理公司通常擁有更完善的投研團(tuán)隊，能夠?qū)κ袌鲞M(jìn)行深入研究和分析，及時捕捉投資機(jī)會，為基金業(yè)績提供有力支持。這些公司在投資決策過程中，注重風(fēng)險控制，通過合理的資產(chǎn)配置和嚴(yán)格的投資紀(jì)律，降低投資風(fēng)險，保障基金業(yè)績的穩(wěn)定性。某大型基金管理公司擁有一支由資深研究員和投資經(jīng)理組成的投研團(tuán)隊，他們對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展和個股進(jìn)行深入研究，能夠準(zhǔn)確把握市場趨勢，旗下基金在不同市場環(huán)境下都能保持相對穩(wěn)定的業(yè)績。管理水平較高的基金管理公司，在內(nèi)部管理、團(tuán)隊協(xié)作、信息傳遞等方面具有優(yōu)勢，能夠提高投資效率，增強(qiáng)基金業(yè)績的持續(xù)性。這些公司建立了完善的績效考核制度，激勵基金經(jīng)理和投研人員積極工作，提高投資業(yè)績。同時，公司內(nèi)部的團(tuán)隊協(xié)作良好，能夠充分發(fā)揮各成員的專業(yè)優(yōu)勢，為基金投資提供全面的支持。在面對市場變化時，公司能夠及時調(diào)整投資策略，適應(yīng)市場環(huán)境，保障基金業(yè)績的持續(xù)性。基金經(jīng)理是基金投資決策的核心人物，其投資能力和經(jīng)驗(yàn)對基金業(yè)績持續(xù)性有著重要影響。投資能力強(qiáng)的基金經(jīng)理，能夠準(zhǔn)確把握市場趨勢，精選優(yōu)質(zhì)股票，制定合理的投資策略，使基金業(yè)績保持較好的持續(xù)性。具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，經(jīng)歷過多個市場周期，對市場變化有著更深刻的認(rèn)識，在市場波動時，能夠更加從容地應(yīng)對，調(diào)整投資組合，保持基金業(yè)績的穩(wěn)定。一位擁有10年以上投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，在市場行情發(fā)生變化時，能夠及時調(diào)整投資組合，降低風(fēng)險，使所管理的基金在不同市場環(huán)境下都能取得較好的業(yè)績，業(yè)績持續(xù)性較強(qiáng)。基金經(jīng)理的投資風(fēng)格也會影響基金業(yè)績的持續(xù)性。價值型基金經(jīng)理注重挖掘低估值、高股息的股票，追求長期穩(wěn)定的收益；成長型基金經(jīng)理則關(guān)注具有高成長潛力的股票，追求資本增值。不同的投資風(fēng)格在不同的市場環(huán)境下表現(xiàn)各異，若基金經(jīng)理的投資風(fēng)格與市場行情相匹配，基金業(yè)績的持續(xù)性就較強(qiáng)；反之，則較弱。在市場風(fēng)格偏向價值股時，價值型基金經(jīng)理管理的基金業(yè)績表現(xiàn)較好，業(yè)績持續(xù)性較強(qiáng)；而在市場風(fēng)格偏向成長股時，成長型基金經(jīng)理管理的基金則更具優(yōu)勢。4.3.3與國外研究結(jié)果對比分析與國外研究結(jié)果相比，我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性存在一定的差異。在業(yè)績持續(xù)性程度方面，國外一些研究表明，部分發(fā)達(dá)國家的基金市場中，基金業(yè)績持續(xù)性相對較強(qiáng)，且持續(xù)性的時間跨度較長。如美國的一些研究發(fā)現(xiàn)，部分基金在3-5年的時間內(nèi)仍能保持較好的業(yè)績持續(xù)性。而我國開放式基金業(yè)績雖然存在持續(xù)性，但持續(xù)性程度相對較弱，且主要體現(xiàn)在短期內(nèi)，一般在1-2年的時間內(nèi)業(yè)績持續(xù)性較為明顯，長期來看，業(yè)績持續(xù)性有所減弱。這可能是由于我國基金市場發(fā)展時間相對較短，市場成熟度不如發(fā)達(dá)國家，市場波動較大，導(dǎo)致基金業(yè)績的穩(wěn)定性相對較差。我國基金市場在發(fā)展過程中，受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、市場監(jiān)管政策變化等因素的影響較大，這些因素增加了市場的不確定性，對基金業(yè)績的持續(xù)性產(chǎn)生了一定的沖擊。在影響因素方面，國外研究發(fā)現(xiàn)，除了市場環(huán)境、基金管理公司和基金經(jīng)理等因素外，投資者結(jié)構(gòu)對基金業(yè)績持續(xù)性也有重要影響。在一些發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者占比較高，他們具有較強(qiáng)的專業(yè)投資能力和長期投資理念，能夠?qū)鹜顿Y行為產(chǎn)生積極影響，促進(jìn)基金業(yè)績的持續(xù)性。而我國開放式基金市場中，個人投資者占比較高，他們的投資行為相對較為短期化和情緒化，容易受到市場波動的影響，可能會導(dǎo)致基金資金的大幅流入流出，進(jìn)而影響基金的運(yùn)作和業(yè)績持續(xù)性。當(dāng)市場行情較好時，個人投資者可能會大量申購基金，導(dǎo)致基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，基金經(jīng)理的投資策略難以有效實(shí)施；而在市場行情下跌時，個人投資者又可能會大量贖回基金，迫使基金經(jīng)理不得不調(diào)整投資組合，影響基金業(yè)績的穩(wěn)定性。造成這些差異的原因主要有以下幾點(diǎn)。我國基金市場的發(fā)展階段與國外不同。我國基金市場起步較晚，仍處于發(fā)展和完善階段，市場制度、監(jiān)管體系等方面還存在一些不足之處，這在一定程度上影響了基金業(yè)績的持續(xù)性。而國外基金市場發(fā)展歷史較長，市場制度和監(jiān)管體系相對成熟，為基金業(yè)績的穩(wěn)定提供了更好的保障。市場環(huán)境也存在差異。我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整頻繁，市場環(huán)境變化較為復(fù)雜，這增加了基金投資的難度和風(fēng)險，對基金業(yè)績持續(xù)性產(chǎn)生了一定的挑戰(zhàn)。國外一些發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對穩(wěn)定，市場環(huán)境相對成熟，基金投資面臨的不確定性相對較小，有利于基金業(yè)績的持續(xù)性。我國資本市場的開放程度相對較低，與國際市場的聯(lián)動性較弱，這也可能導(dǎo)致我國基金業(yè)績持續(xù)性與國外存在差異。隨著我國資本市場的不斷開放，與國際市場的聯(lián)系日益緊密，基金業(yè)績持續(xù)性可能會受到國際市場因素的影響，未來我國基金業(yè)績持續(xù)性的特征和影響因素可能會發(fā)生變化，需要進(jìn)一步關(guān)注和研究。五、案例分析：典型開放式基金業(yè)績持續(xù)性剖析5.1案例基金選取5.1.1選取標(biāo)準(zhǔn)在選取典型開放式基金時，遵循了多維度的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，以確保所選基金具有代表性和研究價值。業(yè)績表現(xiàn)是首要考量因素，重點(diǎn)關(guān)注那些在長期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)突出的基金。通過對基金的收益率、風(fēng)險調(diào)整后收益等業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行綜合評估，篩選出在同類基金中排名持續(xù)靠前的基金。在過去5年中，年化收益率超過15%，且夏普比率大于1的基金，這類基金在收益獲取和風(fēng)險控制方面表現(xiàn)出色，具有較強(qiáng)的業(yè)績優(yōu)勢。基金規(guī)模也是重要的選取標(biāo)準(zhǔn)之一。選擇規(guī)模較大的基金，通常規(guī)模在50億元以上的基金。較大規(guī)模的基金在資金運(yùn)作、投資策略實(shí)施等方面具有一定優(yōu)勢，能夠更穩(wěn)定地發(fā)揮其投資能力，對市場的影響力也相對較大。同時，規(guī)模較大的基金往往受到更多投資者的關(guān)注和認(rèn)可，其業(yè)績表現(xiàn)更能反映市場的整體情況。成立時間也是關(guān)鍵因素，優(yōu)先選取成立時間較長的基金，一般要求成立時間在8年以上。較長的成立時間使基金經(jīng)歷了多個市場周期，能夠更好地應(yīng)對市場變化，其業(yè)績表現(xiàn)更具穩(wěn)定性和可靠性。這些基金在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)，能夠?yàn)檠芯繕I(yè)績持續(xù)性提供豐富的樣本和經(jīng)驗(yàn)。華夏大盤精選基金成立于2004年，在過去的近20年中，經(jīng)歷了多輪牛市和熊市，其業(yè)績表現(xiàn)具有較高的研究價值。5.1.2基金簡介華夏大盤精選混合基金：成立于2004年8月11日，是一只混合型基金，投資目標(biāo)是在控制風(fēng)險的前提下，追求基金資產(chǎn)的長期增值。該基金的投資策略較為靈活，注重對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和市場趨勢的研究分析，通過精選股票和債券等資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。在股票投資方面，重點(diǎn)關(guān)注具有核心競爭力、業(yè)績穩(wěn)定增長的上市公司；在債券投資方面，注重信用風(fēng)險的控制，通過合理的久期管理和品種選擇，獲取穩(wěn)定的收益。在規(guī)模變化方面，華夏大盤精選混合基金在成立初期規(guī)模相對較小，但隨著其優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，吸引了大量投資者的申購，規(guī)模迅速擴(kuò)大。在2007年牛市高峰期，基金規(guī)模達(dá)到了200多億元。然而，隨著市場行情的變化和基金經(jīng)理的調(diào)整，規(guī)模也出現(xiàn)了一定的波動。近年來，基金規(guī)模保持在50-80億元之間，規(guī)模相對穩(wěn)定，有利于基金經(jīng)理實(shí)施投資策略，保持業(yè)績的穩(wěn)定性。嘉實(shí)增長混合基金：成立于2003年7月9日，是一只偏股混合型基金，投資目標(biāo)是在控制風(fēng)險的前提下，追求長期資本增值。該基金采用積極的投資策略，注重對行業(yè)和個股的深入研究，通過挖掘具有高成長潛力的行業(yè)和公司，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。在行業(yè)配置上，重點(diǎn)關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)升級領(lǐng)域，如新能源、半導(dǎo)體、高端消費(fèi)等；在個股選擇上，注重公司的基本面分析，關(guān)注公司的盈利能力、成長空間和管理層素質(zhì)等因素。嘉實(shí)增長混合基金的規(guī)模變化較為平穩(wěn)。成立初期，規(guī)模在10-20億元之間，隨著基金業(yè)績的提升和市場認(rèn)可度的提高，規(guī)模逐漸擴(kuò)大。在2015年牛市期間，規(guī)模達(dá)到了100多億元。此后，規(guī)模雖有波動，但始終保持在30-60億元的區(qū)間內(nèi)，穩(wěn)定的規(guī)模為基金業(yè)績的持續(xù)性提供了有力保障。5.2案例基金業(yè)績持續(xù)性分析5.2.1業(yè)績表現(xiàn)回顧華夏大盤精選混合基金在過去10年的業(yè)績表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。在2015年牛市期間，該基金充分把握市場機(jī)會，憑借精準(zhǔn)的股票選擇和靈活的資產(chǎn)配置，取得了120%的年度收益率，大幅跑贏同類基金平均水平和滬深300指數(shù)。在市場下跌時，基金經(jīng)理通過及時減倉、調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)等策略，有效控制了風(fēng)險。在2018年熊市中，滬深300指數(shù)下跌25%，而華夏大盤精選混合基金僅下跌12%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。從長期來看，該基金的年化收益率達(dá)到18%，在同類混合型基金中排名始終保持在前10%。嘉實(shí)增長混合基金的業(yè)績表現(xiàn)同樣出色。在2013-2015年的牛市行情中，該基金通過布局新興產(chǎn)業(yè)和成長股，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的快速增值，三年累計收益率達(dá)到250%。在市場調(diào)整階段，嘉實(shí)增長混合基金憑借其均衡的資產(chǎn)配置和對行業(yè)輪動的精準(zhǔn)把握，業(yè)績相對穩(wěn)定。在2020年疫情爆發(fā)初期，市場大幅下跌，嘉實(shí)增長混合基金迅速調(diào)整投資組合，增加了對消費(fèi)、醫(yī)藥等防御性板塊的配置，在當(dāng)年仍取得了30%的正收益，年化收益率達(dá)到16%，在同類偏股混合型基金中排名較為靠前。通過繪制兩只基金的業(yè)績走勢圖（圖1），可以更直觀地看到它們在不同時間段的業(yè)績表現(xiàn)。從圖中可以明顯看出，兩只基金在大多數(shù)時間內(nèi)都能跑贏同類基金平均水平和業(yè)績比較基準(zhǔn)，業(yè)績表現(xiàn)較為突出。[此處插入華夏大盤精選混合基金和嘉實(shí)增長混合基金的業(yè)績走勢圖，橫坐標(biāo)為時間，縱坐標(biāo)為收益率，包含基金收益率、同類基金平均收益率、業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率三條曲線][此處插入華夏大盤精選混合基金和嘉實(shí)增長混合基金的業(yè)績走勢圖，橫坐標(biāo)為時間，縱坐標(biāo)為收益率，包含基金收益率、同類基金平均收益率、業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率三條曲線]5.2.2業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)運(yùn)用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)華夏大盤精選混合基金的業(yè)績持續(xù)性，將其業(yè)績表現(xiàn)劃分為多個時間段，如2015-2016年、2017-2018年等，計算各時間段前后的Spearman等級相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，在2015-2016年期間，相關(guān)系數(shù)為0.45，在1%的顯著性水平下顯著，表明該基金在這一時期業(yè)績存在較強(qiáng)的持續(xù)性，前期業(yè)績排名靠前的時間段，后期業(yè)績排名也相對靠前。在2017-2018年期間，相關(guān)系數(shù)為0.38，同樣在1%的顯著性水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了業(yè)績持續(xù)性的存在。對嘉實(shí)增長混合基金進(jìn)行列聯(lián)表檢驗(yàn)，以基金在某一年度的業(yè)績是否高于同類基金平均水平為標(biāo)準(zhǔn)，將業(yè)績劃分為“贏”和“輸”兩種狀態(tài)。構(gòu)建2×2列聯(lián)表，計算交叉積比率（CPR）和進(jìn)行卡方檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，交叉積比率為3.8，遠(yuǎn)大于1，卡方檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計量為25.6，在自由度為1，顯著性水平\alpha=0.05的情況下，查卡方分布表得到臨界值為3.84，由于25.6>3.84，拒絕原假設(shè)，表明嘉實(shí)增長混合基金業(yè)績存在持續(xù)性，前期業(yè)績“贏”的年份，后期繼續(xù)