我國開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回的關聯(lián)性及影響因素實證剖析一、引言1.1研究背景與意義自2001年9月我國首只開放式基金“華安創(chuàng)新”正式成立以來，開放式基金在我國資本市場中經(jīng)歷了飛速的發(fā)展。截至2024年7月底，國內(nèi)開放式基金數(shù)量達10742只，合計規(guī)模達27.65萬億元，占比88%，已然成為我國公募基金的主流產(chǎn)品類型。開放式基金的份額不固定，投資者可依據(jù)自身的資金需求、投資目標以及對市場的判斷，在基金合同約定的時間和場所自由地申購或贖回基金份額。這種自由申贖機制，為投資者提供了高度的流動性和靈活的資金配置選擇，使其能及時調(diào)整投資組合以適應市場變化。然而，開放式基金的申購與贖回行為，尤其是凈贖回情況，會對基金的運作管理產(chǎn)生多方面的影響。當基金面臨大規(guī)模凈贖回時，基金管理人可能需要被迫出售持有的資產(chǎn)以滿足贖回需求。這不僅可能導致基金資產(chǎn)配置偏離原有的投資策略，影響基金的投資組合結(jié)構和風險收益特征，還可能因市場流動性不足等原因，在資產(chǎn)出售過程中承受較高的交易成本，進而對基金的凈值表現(xiàn)造成不利影響。從宏觀角度看，大量基金的申購贖回行為也會對證券市場的穩(wěn)定產(chǎn)生作用。若市場上出現(xiàn)大規(guī)模的基金贖回潮，可能引發(fā)股票等資產(chǎn)價格的大幅波動，破壞市場的穩(wěn)定秩序，甚至在極端情況下引發(fā)系統(tǒng)性風險；反之，大量的申購資金則可能推動市場過度繁榮，催生資產(chǎn)價格泡沫。在影響基金申購贖回的眾多因素中，基金業(yè)績無疑是關鍵因素之一?；饦I(yè)績是基金投資管理效果的綜合體現(xiàn)，它反映了基金管理人的投資能力、投資策略的有效性以及對市場機會的把握能力等。投資者在做出申購或贖回決策時，往往會將基金業(yè)績作為重要的參考依據(jù)。如果基金業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，意味著投資者有望獲得較高的投資回報，這會吸引更多投資者申購該基金，促使基金規(guī)模擴大；相反，若基金業(yè)績不佳，投資者可能對其未來收益失去信心，從而選擇贖回基金，導致基金規(guī)模縮水。因此，構建恰當?shù)幕饦I(yè)績衡量指標對于準確分析申購贖回行為至關重要。一個科學合理的業(yè)績衡量指標能夠更真實地反映基金的投資績效，幫助投資者更準確地評估基金的價值，進而做出更明智的投資決策。同時，對于基金管理人而言，準確的業(yè)績衡量指標有助于他們了解自身投資管理的成效，發(fā)現(xiàn)問題并及時調(diào)整投資策略，以提升基金業(yè)績，吸引投資者。除了基金業(yè)績，基金申購贖回還受到諸多其他因素的綜合影響。從投資者自身角度來看，投資者的風險偏好、投資經(jīng)驗、資金狀況以及對市場的預期等因素都會影響其申購贖回決策。風險偏好較低的投資者在市場波動加劇時，可能更傾向于贖回基金以規(guī)避風險；而投資經(jīng)驗豐富的投資者則可能更善于根據(jù)市場變化和基金業(yè)績靈活調(diào)整投資組合。市場環(huán)境因素同樣不可忽視，如股票市場的整體走勢、宏觀經(jīng)濟形勢、利率水平的變動等都會對基金的申購贖回產(chǎn)生影響。在牛市行情中，市場整體上漲，投資者對市場前景較為樂觀，可能會增加對基金的申購；而在熊市時，市場下跌，投資者信心受挫，贖回基金的可能性增大。基金的分紅政策、管理費用、基金規(guī)模、成立時間等基金自身特征因素也會在一定程度上左右投資者的決策。較高的分紅可能會吸引投資者申購，而過高的管理費用則可能使投資者望而卻步。深入研究我國開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的關系，具有多方面的重要意義。對于投資者來說，清晰了解基金業(yè)績與申購贖回之間的內(nèi)在聯(lián)系，能夠幫助他們更加科學地進行投資決策。通過分析基金業(yè)績以及其他相關影響因素，投資者可以更準確地評估基金的投資價值和風險水平，選擇符合自己投資目標和風險承受能力的基金，避免盲目跟風投資，從而提高投資收益，降低投資風險。這對于投資者實現(xiàn)家庭資產(chǎn)的合理配置和財富的穩(wěn)健增長具有重要的指導作用，有助于提升投資者的理財水平和風險控制能力。對于基金公司而言，研究這一關系有助于提升其管理水平?；鸸究梢愿鶕?jù)投資者對基金業(yè)績和其他因素的反應，優(yōu)化投資策略，提高投資管理能力，努力提升基金業(yè)績，以吸引更多投資者申購并減少贖回。通過了解投資者的需求和行為偏好，基金公司還可以改進產(chǎn)品設計和服務質(zhì)量，制定更合理的分紅政策、管理費用策略等，增強基金產(chǎn)品的市場競爭力。這不僅有利于基金公司擴大基金規(guī)模，增加管理費收入，還有助于促進基金管理制度的不斷完善，推動基金公司的可持續(xù)發(fā)展。從市場層面來看，研究開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回的關系，對于維護證券市場的穩(wěn)定具有重要意義。通過揭示基金申購贖回行為的規(guī)律和影響因素，可以為監(jiān)管部門制定相關政策提供參考依據(jù)。監(jiān)管部門可以據(jù)此加強對基金市場的監(jiān)管，規(guī)范基金公司的運作和投資者的行為，防范市場風險，促進基金市場和證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。這種研究也有助于提高市場的資源配置效率，使資金能夠更合理地流向業(yè)績優(yōu)良的基金，推動資本市場的良性循環(huán)。1.2研究目標與方法本研究旨在深入剖析我國開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的內(nèi)在關系，并全面探究影響基金申購贖回的各類因素。通過構建科學合理的研究模型，運用嚴謹?shù)膶嵶C分析方法，力求揭示基金業(yè)績與申購贖回行為之間的作用機制，為投資者的理性決策提供有力依據(jù)，也為基金公司優(yōu)化投資管理策略、提升管理水平提供有價值的參考。具體而言，研究目標包括以下幾點：其一，準確衡量我國開放式基金的綜合業(yè)績，構建全面且有效的業(yè)績衡量指標體系；其二，深入探究基金綜合業(yè)績對申購贖回行為的影響，確定二者之間的定量關系；其三，系統(tǒng)分析除業(yè)績外，其他因素如市場環(huán)境、基金自身特征等對申購贖回的影響，明確各因素的作用方向和程度；其四，基于研究結(jié)果，為投資者提供科學的投資建議，幫助其提升投資收益，同時為基金公司和監(jiān)管部門提供決策參考，促進基金市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。為實現(xiàn)上述研究目標，本研究將綜合運用多種研究方法，確保研究的科學性、準確性和可靠性。首先，采用因子分析法，從多個維度選取能夠反映基金業(yè)績的指標，如風險收益指標（夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)等）、選股擇時能力指標（選股能力系數(shù)、擇時能力系數(shù)）等，通過因子分析將這些具有相關性的指標進行降維處理，提取出能夠代表基金綜合業(yè)績的公共因子，構建綜合業(yè)績指標。因子分析法能夠有效避免單一指標衡量業(yè)績的局限性，全面反映基金在不同方面的表現(xiàn)，從而更準確地度量基金的綜合業(yè)績。其次，構建回歸模型進行實證分析。以基金的申購率和贖回率為被解釋變量，以構建的綜合業(yè)績指標以及其他可能影響申購贖回的因素（如市場指數(shù)收益率、基金規(guī)模、基金成立時間、分紅情況等）為解釋變量，建立多元線性回歸模型。通過回歸分析，確定各解釋變量對申購率和贖回率的影響方向和程度，檢驗相關假設是否成立。在構建回歸模型時，將充分考慮數(shù)據(jù)的時間序列特征和面板數(shù)據(jù)特性，采用合適的估計方法（如固定效應模型、隨機效應模型等），以提高模型的估計精度和可靠性。本研究還將運用描述性統(tǒng)計分析方法，對所選取的樣本數(shù)據(jù)進行初步處理和分析。計算各變量的均值、中位數(shù)、標準差、最大值、最小值等統(tǒng)計量，了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況。通過描述性統(tǒng)計分析，可以直觀地展示基金業(yè)績、申購贖回率以及其他影響因素的總體水平和變化趨勢，為后續(xù)的實證分析提供基礎和參考。此外，為了進一步驗證研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，將采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。例如，替換業(yè)績衡量指標，使用不同的風險調(diào)整收益指標或其他業(yè)績評估方法重新構建綜合業(yè)績指標，并進行回歸分析；改變樣本區(qū)間，選取不同時間段的數(shù)據(jù)進行實證檢驗；考慮內(nèi)生性問題，采用工具變量法或其他方法解決可能存在的內(nèi)生性，以確保研究結(jié)論不受數(shù)據(jù)和模型選擇的影響。1.3研究創(chuàng)新點本研究在多個方面具有一定的創(chuàng)新性，旨在為開放式基金領域的研究提供新的視角和方法。首先，在基金業(yè)績衡量指標的構建上，區(qū)別于以往研究多采用單一指標或少數(shù)幾個指標衡量基金業(yè)績的方式，本研究運用因子分析法，從風險收益、選股擇時能力等多個維度選取了夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)、選股能力系數(shù)、擇時能力系數(shù)等一系列指標，通過降維處理提取公共因子，構建綜合業(yè)績指標。這種多指標綜合衡量的方式，能夠全面、系統(tǒng)地反映基金在不同方面的表現(xiàn)，避免了單一指標衡量的片面性，使基金業(yè)績的度量更加準確和科學。其次，本研究在分析影響基金申購贖回的因素時，綜合考慮了多個層面的因素。不僅關注基金業(yè)績這一關鍵因素，還將投資者自身因素（如風險偏好、投資經(jīng)驗、資金狀況、市場預期等）、市場環(huán)境因素（如股票市場走勢、宏觀經(jīng)濟形勢、利率水平變動等）以及基金自身特征因素（如分紅政策、管理費用、基金規(guī)模、成立時間等）納入研究范疇。通過全面系統(tǒng)地分析這些因素的綜合作用，能夠更深入、全面地揭示基金申購贖回行為背后的影響機制，為投資者和基金公司提供更具參考價值的決策依據(jù)。這種多因素綜合分析的方法，彌補了以往研究僅側(cè)重于單一或少數(shù)幾個因素分析的不足，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實指導意義。本研究還考慮了不同市場條件下基金業(yè)績與申購贖回關系的變化。通過對牛市和熊市等不同市場環(huán)境下的數(shù)據(jù)進行分別分析，探究在市場行情發(fā)生變化時，投資者行為以及基金業(yè)績與申購贖回之間的關系是否會發(fā)生改變。這種結(jié)合市場情況進行分析的方式，能夠更好地反映市場實際情況，揭示市場環(huán)境對基金申購贖回行為的影響，為投資者和基金公司在不同市場條件下制定合理的投資策略和管理決策提供針對性的建議。以往研究較少關注市場條件的變化對基金申購贖回行為的影響，本研究在這方面的探索具有一定的創(chuàng)新性和實踐意義。二、開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回的理論基礎2.1開放式基金概述開放式基金是一種基金運作方式，指基金發(fā)起人在設立基金時，基金單位或者股份總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時向投資者出售基金單位或者股份，并可以應投資者的要求贖回發(fā)行在外的基金單位或者股份。投資者既能夠通過基金銷售機構申購基金，促使基金資產(chǎn)和規(guī)模相應增加；也可以將持有的基金份額贖回給基金，收回現(xiàn)金，導致基金資產(chǎn)和規(guī)模相應減少。開放式基金的交易通常通過銀行或代銷網(wǎng)點以申購、贖回的形式進行，其價格嚴格由基金單位凈值決定，每天僅有一個凈值報價，買進和贖回均按凈值進行，不存在折溢價情況，股市收盤后，基金公司會計算出當日凈值，基金規(guī)模隨投資人的買賣而增減。開放式基金具有諸多鮮明特點。規(guī)模的靈活性是其顯著特征之一，投資者可依據(jù)自身資金狀況、投資目標和市場判斷，隨時申購或贖回基金份額，使得基金規(guī)模隨投資者交易行為動態(tài)變化。當市場行情向好，投資者預期收益增加時，可能大量申購基金，促使基金規(guī)模擴張；反之，在市場不景氣時，投資者可能贖回基金，導致基金規(guī)?？s小。這種規(guī)模的靈活變動，使開放式基金能更緊密地適應市場變化和投資者需求。開放式基金具有較高的透明度?；鸸芾砣诵璋凑障嚓P規(guī)定，定期披露基金的投資組合、凈值變化、費用等重要信息，一般至少每周公布一次基金份額凈值。投資者能夠較為清晰、及時地了解基金的運作情況和資產(chǎn)配置，以便根據(jù)披露信息評估基金的投資價值和風險水平，做出合理的投資決策。高透明度增強了投資者對基金的信任，有助于基金市場的健康發(fā)展。開放式基金的流動性強，投資者可以在工作日內(nèi)隨時進行申購和贖回操作，資金的到賬時間也相對較短。一般來說，股票型開放式基金贖回資金到賬時間通常為T+3到T+7個工作日，貨幣市場基金贖回資金到賬時間則更短，一般為T+1個工作日。這使得投資者在需要資金時，能較為便捷地將基金資產(chǎn)變現(xiàn)，滿足其資金流動性需求，相比一些流動性較差的投資產(chǎn)品，具有更大的優(yōu)勢。投資品種豐富多樣也是開放式基金的特點之一，其投資范圍涵蓋股票、債券、貨幣市場工具等多種資產(chǎn)類別，能夠滿足不同風險偏好和投資目標的投資者需求。風險偏好較高、追求高收益的投資者可以選擇股票型基金；風險偏好較低、追求穩(wěn)健收益的投資者可選擇債券型基金或貨幣市場基金；而風險偏好適中的投資者則可以選擇混合基金，通過資產(chǎn)的合理配置實現(xiàn)風險和收益的平衡。開放式基金的運作機制涉及多個關鍵環(huán)節(jié)。在基金募集階段，基金公司通過各種渠道向公眾發(fā)售基金份額，籌集資金?；鸸緯l(fā)布招募說明書，詳細介紹基金的投資目標、投資策略、費率結(jié)構、風險特征等信息，吸引投資者認購基金。投資者在認購期內(nèi)，按照規(guī)定的認購價格和程序，向基金公司或其指定的銷售機構提交認購申請，并繳納認購款項。投資管理環(huán)節(jié)是開放式基金運作的核心，基金經(jīng)理依據(jù)基金的投資目標和策略，對募集到的資金進行投資配置?；鸾?jīng)理需要進行深入的市場研究和分析，密切關注宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢和個股基本面情況，選擇具有投資價值的資產(chǎn)進行投資，并把握好買賣時機，以實現(xiàn)基金資產(chǎn)的保值增值。對于股票型基金，基金經(jīng)理會精選具有成長潛力或價值低估的股票構建投資組合；債券型基金則主要投資于各類債券，通過對債券的信用風險、利率風險等進行分析，合理配置債券品種和期限結(jié)構。為了保障基金的正常運作和資金安全，開放式基金設有托管機制，基金資產(chǎn)通常由具備資質(zhì)的托管銀行進行保管。托管銀行的主要職責包括安全保管基金資產(chǎn)、執(zhí)行基金管理人的投資指令、辦理基金名下的資金往來、對基金的投資運作進行監(jiān)督等。托管銀行的存在，實現(xiàn)了基金資產(chǎn)保管與投資運作的分離，有效防止了基金管理人挪用基金資產(chǎn)，保障了投資者的利益。托管銀行會對基金管理人的投資指令進行嚴格審核，確保其符合基金合同和相關法律法規(guī)的規(guī)定，如發(fā)現(xiàn)投資指令存在問題，有權拒絕執(zhí)行，并及時向監(jiān)管部門報告。開放式基金與封閉式基金在多個方面存在差異。從基金規(guī)模來看，開放式基金規(guī)模不固定，投資者可隨時申購和贖回，基金規(guī)模隨投資者的交易行為而變化；而封閉式基金在發(fā)行時就確定了規(guī)模和期限，在存續(xù)期內(nèi)不接受投資者的申購和贖回，規(guī)模固定不變。在交易方式上，開放式基金的投資者可以通過基金管理公司或銷售機構進行基金份額申購和贖回，不受時間限制；封閉式基金發(fā)起設立時，投資者可向基金管理公司或銷售機構認購，但在存續(xù)期，投資者不能進行基金份額贖回，只能通過二級市場像股票競價一樣進行交易。在基金單位價格形式方面，開放式基金份額價格由其凈值決定，申購價是基金單位資產(chǎn)凈值加上一定的申購費用，贖回價是基金單位資產(chǎn)凈值減去一定的贖回費用；封閉式基金份額價格直接由市場供求關系決定，跟股票交易一樣，價格會受到市場買賣雙方力量對比的影響而波動，可能出現(xiàn)溢價或折價交易的情況。投資策略上，開放式基金由于要應對贖回需求，必須保留一部分現(xiàn)金或流動性較高的資產(chǎn)，這在一定程度上會影響其投資收益和基金經(jīng)理的操作策略，難以將全部資金進行中長期投資；封閉式基金不能被隨時贖回，資金可以進行全部中長期投資，基金經(jīng)理能夠制定更長期的投資策略，投資于流動性較低但收益較高的資產(chǎn)，有可能為投資者帶來更高的收益。2.2綜合業(yè)績衡量指標在衡量開放式基金的綜合業(yè)績時，單一指標往往難以全面、準確地反映基金的投資績效，因此需要綜合運用多個指標，從不同維度對基金業(yè)績進行評估。本研究將采用風險收益指標和選股擇時能力指標等，構建全面的綜合業(yè)績衡量體系。風險收益指標是評估基金業(yè)績的重要維度，它綜合考慮了基金的收益和風險水平，能夠幫助投資者更全面地了解基金在承擔風險的情況下所獲得的收益情況。夏普比率（SharpeRatio）是最常用的風險收益指標之一，它表示投資者每多承擔一分風險，可以拿到幾分收益，是從絕對收益和總風險的角度來描述風險調(diào)整后收益。其計算公式為：SharpeRatio=\frac{R_p-R_f}{\sigma_p}，其中R_p為投資組合的預期回報，R_f為無風險收益率，通常以短期國債收益率來近似表示，\sigma_p為投資組合的標準差，用于衡量投資組合的總風險。夏普比率越高，表明基金在同等風險下能夠獲得更高的收益，或者在獲得相同收益的情況下承擔的風險更低。例如，若基金A的夏普比率為0.5，基金B(yǎng)的夏普比率為0.3，在其他條件相同的情況下，說明基金A在風險調(diào)整后的收益表現(xiàn)優(yōu)于基金B(yǎng)。特雷諾比率（TreynorRatio）也是重要的風險收益指標，它從系統(tǒng)風險的角度衡量基金的績效，反映了單位系統(tǒng)風險所獲得的超額收益。計算公式為：TreynorRatio=\frac{R_p-R_f}{\beta_p}，其中\(zhòng)beta_p為投資組合的貝塔系數(shù)，衡量投資組合相對于市場組合的系統(tǒng)性風險。貝塔系數(shù)大于1，表示基金的系統(tǒng)性風險高于市場平均水平；貝塔系數(shù)小于1，則表示基金的系統(tǒng)性風險低于市場平均水平。特雷諾比率越高，說明基金承擔單位系統(tǒng)風險所獲得的超額收益越高，投資績效越好。比如，基金C的特雷諾比率為0.4，基金D的特雷諾比率為0.2，這意味著在承擔相同系統(tǒng)風險的情況下，基金C能為投資者帶來更高的超額收益。詹森指數(shù)（Jensen'sAlpha）則是基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）提出的，用于衡量基金的超額收益，即基金實際收益超過按照CAPM模型計算出的預期收益的部分，反映了基金經(jīng)理的選股能力和管理水平。計算公式為：\alpha_p=R_p-[R_f+\beta_p(R_m-R_f)]，其中R_m為市場組合的收益率，\alpha_p為詹森指數(shù)。若詹森指數(shù)大于0，表明基金經(jīng)理具備出色的選股能力，能夠通過積極的投資管理獲得超過市場平均水平的收益；若詹森指數(shù)小于0，則說明基金的表現(xiàn)未能達到市場預期，可能是由于基金經(jīng)理的投資決策失誤或市場環(huán)境不利等原因?qū)е?。信息比率（InformationRatio）是從相對收益和相對風險的角度來描述風險調(diào)整后收益，它表示單位主動風險所帶來的超額收益，用于衡量基金相對于特定業(yè)績基準的表現(xiàn)。計算公式為：InformationRatio=\frac{R_p-R_b}{\omega_p}，其中R_b為業(yè)績基準收益率，\omega_p為基金收益率與業(yè)績基準收益率之間的跟蹤誤差，代表主動風險。信息比率越高，說明基金在承擔單位主動風險的情況下，能夠獲得更高的超額收益，即在同樣的主動風險水平下，獲取超額收益的能力更強。例如，對于跟蹤滬深300指數(shù)的基金，滬深300指數(shù)收益率就是其業(yè)績基準收益率，若該基金的信息比率較高，意味著它相對于滬深300指數(shù)能夠取得更好的風險調(diào)整后收益。除了風險收益指標，選股擇時能力指標也是衡量基金綜合業(yè)績的重要方面。選股能力反映了基金經(jīng)理識別價值被低估或高估的股票，并構建有效投資組合的能力；擇時能力則體現(xiàn)了基金經(jīng)理對市場走勢的判斷能力，即能否在市場上漲前增加股票投資比例，在市場下跌前降低股票投資比例。本研究采用特雷諾-梅祖（Treynor-Mazuy）模型來衡量基金的選股和擇時能力。該模型在CAPM模型的基礎上，引入了一個二次項，以捕捉基金經(jīng)理的擇時能力。模型表達式為：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}(R_{mt}-R_{ft})^2+\varepsilon_{it}，其中R_{it}為基金i在t時期的收益率，R_{ft}為t時期的無風險收益率，R_{mt}為市場組合在t時期的收益率，\alpha_i為選股能力系數(shù)，若\alpha_i顯著大于0，說明基金經(jīng)理具有較強的選股能力，能夠選出表現(xiàn)優(yōu)于市場平均水平的股票；\beta_{i1}為市場風險系數(shù)，衡量基金對市場波動的敏感程度；\beta_{i2}為擇時能力系數(shù)，當\beta_{i2}顯著大于0時，表示基金經(jīng)理具備擇時能力，能夠在市場上漲時提高投資組合的風險暴露，在市場下跌時降低風險暴露；\varepsilon_{it}為隨機誤差項。為了構建綜合業(yè)績指標，本研究運用因子分析法對上述多個業(yè)績指標進行降維處理。因子分析的基本原理是通過研究多個變量之間的內(nèi)部依賴關系，將具有錯綜復雜關系的變量綜合為少數(shù)幾個核心因子，這些因子能夠反映原始變量的主要信息。在本研究中，將夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)、信息比率、選股能力系數(shù)、擇時能力系數(shù)等指標作為原始變量納入因子分析模型。通過計算相關系數(shù)矩陣、特征值和特征向量等步驟，提取出公共因子。每個公共因子都代表了原始指標的一個特定方面，例如一個因子可能主要反映風險收益特征，另一個因子可能主要體現(xiàn)選股擇時能力。然后，根據(jù)各因子的方差貢獻率確定其權重，方差貢獻率越大，說明該因子對原始變量的解釋能力越強，其權重也越大。最后，通過加權求和的方式得到綜合業(yè)績指標，即：綜合業(yè)績指標=\sum_{i=1}^{n}w_i\timesF_i，其中w_i為第i個因子的權重，F(xiàn)_i為第i個因子的得分。通過這種方式構建的綜合業(yè)績指標，能夠全面、綜合地反映基金的投資業(yè)績，避免了單一指標的局限性，為后續(xù)研究基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的關系提供了更科學、準確的基礎。2.3申購贖回的相關理論申購是指投資者在基金成立后，按照基金的凈值加上一定的申購費用，向基金管理公司或銷售機構購買基金份額的行為，投資者通過申購增加其持有的基金資產(chǎn)。贖回則是指投資者將持有的基金份額按照基金的凈值減去一定的贖回費用，賣給基金管理公司或銷售機構，收回現(xiàn)金的過程，贖回導致投資者持有的基金資產(chǎn)減少。在我國，開放式基金的申購贖回遵循“未知價”原則，即投資者在申購和贖回基金時，并不知道當日的基金凈值，而是以申請當日收市后計算的基金單位凈值為基準進行交易。一般情況下，投資者在工作日的交易時間內(nèi)提交的申購贖回申請，基金公司會在T+1個工作日內(nèi)進行確認，T日規(guī)定時間受理的申請，正常情況下，本基金注冊與過戶登記人在T+1日內(nèi)為投資者對該交易的有效性進行確認，在T+2日后，(包括該日)投資者可向銷售機構或以銷售機構規(guī)定的其他方式查詢申購與贖回的成交情況。影響基金申購贖回的因素是多方面的，基金業(yè)績是其中至關重要的因素之一。投資者往往傾向于申購業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的基金，因為良好的業(yè)績意味著更高的投資回報預期。當基金的收益率較高時，投資者的申購意愿通常會增強，希望借此獲取超額收益；而當基金收益率較低時，投資者可能會認為該基金的投資價值下降，從而導致贖回行為增加。除了絕對收益率水平，基金收益率的波動性也會對申贖決策產(chǎn)生影響。過高的波動性會增加投資者對未來收益的不確定性，使其更傾向于贖回基金以規(guī)避風險；相對穩(wěn)定的收益率則有助于提升投資者信心，吸引他們申購基金。投資者對未來基金收益率的預期同樣會影響其申購和贖回行為。若投資者預期基金收益率將持續(xù)增長，他們的申購意愿會增強；相反，當預期收益率較低時，贖回行為可能會增加。市場環(huán)境因素對基金申購贖回也有著顯著影響。經(jīng)濟周期變動會影響投資者的信心和市場表現(xiàn)。在經(jīng)濟繁榮期，股票市場表現(xiàn)良好，投資者信心增強，申贖行為相對較少；而在經(jīng)濟衰退期，股市下跌，投資者風險厭惡情緒加劇，申贖行為顯著增加；經(jīng)濟復蘇期，隨著股市逐漸回暖，投資者信心恢復，申贖行為逐步減少。利率波動會對債券價格產(chǎn)生影響，進而影響投資者對債券基金的申贖決策。當利率上升時，債券價格下降，投資者會傾向于從債券基金中贖回資金以規(guī)避損失；當利率下降時，債券價格上漲，投資者可能會申購債券基金以鎖定收益。利率波動幅度較大時，申贖行為也會更加頻繁，反映出投資者對利率變化的高度敏感性。通貨膨脹水平也會影響申贖行為，在高通脹時期，投資者擔心購買力下降，會贖回貨幣基金以尋求更高收益；低通脹時期，投資者對保值需求較低，申贖行為相對較少；通貨膨脹率的預期變化同樣會影響申贖行為，預期通脹上升可能導致申贖增加。市場情緒對投資者的申贖行為也有重要影響，當市場情緒樂觀時，投資者信心十足，申贖行為較少；市場情緒悲觀時，投資者避險情緒加重，申贖行為顯著增加；市場情緒波動較大時，申贖行為也會更加頻繁，體現(xiàn)出投資者情緒化的交易行為。當股票、債券等替代投資品表現(xiàn)良好時，投資者可能會贖回基金，將資金投入其他資產(chǎn)；房地產(chǎn)、貴金屬等另類投資品市場火爆時，投資者也可能贖回基金進行其他投資。替代投資品的收益率、風險水平等因素都會影響投資者的申贖行為。投資者的心理和行為因素同樣不容忽視。從眾行為在基金投資中較為常見，投資者容易受到從眾心理的影響，當看到其他投資者大規(guī)模申購或贖回時，會傾向于做出類似行為，這種從眾行為可能導致市場非理性波動。錨定效應也會影響投資者的申購時機，投資者在做出決策時，會過分依賴初始信息，即使后續(xù)信息有所改變。在基金投資中，初始申購價格會影響投資者對后續(xù)收益的預期，導致他們在低迷市況下猶豫不決，錯過回升機會。投資者具有損失規(guī)避的心理，當基金出現(xiàn)虧損時，他們往往為了避免損失而提前贖回，這種行為可能會導致基金錯過市場反彈機會，造成更大的損失。在申購贖回的理論模型方面，有學者基于前景理論構建了基金申購贖回模型。前景理論認為，投資者在決策時并非完全理性，他們對風險的態(tài)度和決策行為會受到參考點的影響。在基金申購贖回中，投資者會將基金的當前凈值與自己的成本凈值（參考點）進行比較。當基金凈值高于成本凈值時，投資者處于收益狀態(tài)，此時他們往往表現(xiàn)出風險厭惡的特征，更傾向于鎖定收益，贖回基金的可能性增加；當基金凈值低于成本凈值時，投資者處于損失狀態(tài)，他們會表現(xiàn)出風險尋求的特征，更愿意冒險等待基金凈值回升，贖回的可能性相對較小。還有學者運用行為金融學中的羊群行為模型來解釋基金申購贖回現(xiàn)象。該模型認為，投資者在信息不對稱的情況下，會觀察和模仿其他投資者的行為。在基金市場中，當部分投資者獲得關于某只基金的利好或利空消息時，他們會率先進行申購或贖回操作。其他投資者由于缺乏足夠的信息，往往會跟隨這些率先行動的投資者，形成羊群效應。這種羊群行為會導致基金申購贖回的集中性，使得基金規(guī)模在短期內(nèi)發(fā)生較大變化。另外，一些研究采用了基于預期理論的動態(tài)模型來分析基金申購贖回。該模型考慮了投資者對基金未來業(yè)績的預期以及市場環(huán)境的動態(tài)變化。投資者會根據(jù)歷史業(yè)績、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展趨勢等信息，不斷調(diào)整對基金未來業(yè)績的預期。當預期基金未來業(yè)績良好時，投資者會增加申購；反之，當預期業(yè)績不佳時，會選擇贖回。市場環(huán)境的動態(tài)變化，如利率調(diào)整、政策變化等，也會影響投資者的預期和申贖決策。這些理論模型從不同角度解釋了基金申購贖回行為，為深入理解這一現(xiàn)象提供了理論支持，也為后續(xù)的實證研究奠定了基礎。三、我國開放式基金發(fā)展現(xiàn)狀分析3.1基金規(guī)模與數(shù)量增長我國開放式基金自2001年誕生以來，在基金規(guī)模與數(shù)量方面均呈現(xiàn)出顯著的增長態(tài)勢。2001年，我國首只開放式基金“華安創(chuàng)新”成立，開啟了開放式基金在我國發(fā)展的新篇章。此后，開放式基金憑借其獨特的優(yōu)勢，如規(guī)模的靈活性、高透明度、強流動性以及豐富的投資品種等，吸引了眾多投資者的關注和參與，基金數(shù)量和規(guī)模不斷攀升。在基金數(shù)量上，2001-2005年處于初步發(fā)展階段，開放式基金數(shù)量增長較為緩慢，從2001年的5只逐步增加到2005年的169只。2006-2007年，隨著我國資本市場的牛市行情，投資者對基金的投資熱情高漲，開放式基金迎來了快速發(fā)展期，基金數(shù)量大幅增長，2007年底達到346只。2008-2012年，受全球金融危機和國內(nèi)資本市場調(diào)整的影響，基金市場整體表現(xiàn)低迷，開放式基金數(shù)量增長速度有所放緩，但仍保持著穩(wěn)定增長的趨勢，2012年底達到1173只。2013-2019年，隨著金融市場的不斷創(chuàng)新和改革，以及互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，開放式基金的發(fā)行和銷售渠道更加多元化，基金數(shù)量進入了高速增長階段，2019年底達到6544只。近年來，開放式基金數(shù)量繼續(xù)保持增長態(tài)勢，截至2024年7月底，國內(nèi)開放式基金數(shù)量達10742只，相比2019年底實現(xiàn)了近1.64倍的增長，年均復合增長率超過10%。開放式基金規(guī)模也在不斷擴張。2001-2005年，基金規(guī)模從2001年的179.4億元穩(wěn)步增長至2005年的4620.3億元。2006-2007年，在牛市行情的推動下，開放式基金規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2007年底達到3.27萬億元，相比2005年增長了6.08倍。2008-2012年，盡管市場環(huán)境不佳，但基金規(guī)模仍在波動中上升，2012年底達到2.69萬億元。2013-2019年，隨著市場的逐漸回暖以及基金產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷推進，開放式基金規(guī)模持續(xù)擴大，2019年底達到13.7萬億元。截至2024年7月底，開放式基金合計規(guī)模達27.65萬億元，相比2019年底增長了1.02倍，年均復合增長率超過15%。不同類型的開放式基金在占比上也發(fā)生了明顯的變化。股票型基金作為投資于股票市場的基金類型，其占比在不同階段有所波動。在市場牛市階段，如2006-2007年，股票型基金憑借其較高的收益潛力，受到投資者的廣泛青睞，占比相對較高，2007年底占開放式基金總規(guī)模的42.8%。隨著市場行情的變化以及投資者風險偏好的調(diào)整，股票型基金占比逐漸下降，2024年7月底占比為10.27%。債券型基金主要投資于債券市場，具有收益相對穩(wěn)定、風險較低的特點。近年來，隨著我國債券市場的不斷發(fā)展和完善，債券型基金的規(guī)模和占比穩(wěn)步上升。2007年底，債券型基金占開放式基金總規(guī)模的6.2%，2024年7月底占比達到18.77%，成為開放式基金中的重要組成部分?；旌匣鹜顿Y于股票、債券和其他資產(chǎn)的組合，通過資產(chǎn)配置來平衡風險和收益，其占比也經(jīng)歷了一定的變化。在市場波動較大的時期，混合基金的資產(chǎn)配置優(yōu)勢得以凸顯，受到投資者的關注，占比有所上升。2007年底，混合基金占比為30.9%，2024年7月底占比為15.71%。貨幣市場基金以其流動性強、收益相對穩(wěn)定的特點，在開放式基金市場中占據(jù)重要地位。2007年底，貨幣市場基金占開放式基金總規(guī)模的20.1%，隨著市場利率環(huán)境的變化以及投資者對流動性管理需求的增加，貨幣市場基金規(guī)模迅速擴張，2024年7月底占比達到50.38%，成為占比最高的基金類型。QDII基金投資于境外資本市場，為國內(nèi)投資者提供了海外投資的渠道。隨著我國金融市場的對外開放程度不斷提高，QDII基金的數(shù)量和規(guī)模逐漸增加，但整體占比較小，2024年7月底占比為1.57%。不同類型開放式基金占比的變化，受到多種因素的影響。市場行情是重要因素之一，在牛市中，股票型基金和混合基金的吸引力增強，占比可能上升；在熊市或市場波動較大時，債券型基金和貨幣市場基金因其風險較低的特點，占比可能增加。投資者風險偏好的變化也會對基金占比產(chǎn)生影響，當投資者風險偏好較高時，更傾向于投資股票型基金和混合基金；當風險偏好降低時，則更傾向于選擇債券型基金和貨幣市場基金。監(jiān)管政策的調(diào)整、金融市場的創(chuàng)新以及投資者投資理念的轉(zhuǎn)變等因素，也會在不同程度上影響各類基金的發(fā)展和占比變化。3.2業(yè)績表現(xiàn)特征我國開放式基金在業(yè)績表現(xiàn)方面呈現(xiàn)出多樣化的特征，這些特征受到市場環(huán)境、投資策略、基金管理人能力等多種因素的綜合影響。從整體業(yè)績表現(xiàn)來看，開放式基金在不同年份的收益率存在較大差異。在市場行情較好的年份，如2006-2007年，得益于我國資本市場的牛市行情，開放式基金整體收益率較高。2006年，股票型基金平均收益率超過100%，混合基金平均收益率也達到80%以上，眾多基金為投資者帶來了豐厚的回報。2007年，股票型基金平均收益率更是高達120%左右，一些表現(xiàn)優(yōu)異的基金收益率甚至超過200%。這主要是因為在牛市中，股票市場整體上漲，基金投資的股票資產(chǎn)價格上升，帶動基金凈值大幅增長?；鸸芾砣嗽谂Ｊ兄幸哺子诎盐胀顿Y機會，通過合理的資產(chǎn)配置和股票選擇，實現(xiàn)基金業(yè)績的提升。然而，在市場行情不佳的年份，如2008年受全球金融危機影響，我國資本市場大幅下跌，開放式基金業(yè)績也受到嚴重沖擊。2008年，股票型基金平均收益率約為-50%，混合基金平均收益率約為-40%，大部分基金出現(xiàn)較大幅度的虧損。這是由于股市暴跌，基金持有的股票資產(chǎn)價值大幅縮水，即使基金管理人采取減倉等風險控制措施，也難以完全避免市場系統(tǒng)性風險帶來的損失。2018年，受國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整、中美貿(mào)易摩擦等因素影響，股市震蕩下行，股票型基金平均收益率約為-25%，混合基金平均收益率約為-15%，基金業(yè)績整體表現(xiàn)不佳。不同類型的開放式基金在業(yè)績表現(xiàn)上也存在顯著差異。股票型基金由于其大部分資金投資于股票市場，與股票市場的相關性較高，業(yè)績表現(xiàn)受股市波動影響較大。在牛市中，股票型基金往往能夠充分受益于股市上漲，獲取較高的收益；但在熊市中，也會面臨較大的虧損風險。例如在2015年上半年的牛市行情中，許多股票型基金收益率超過50%，甚至部分基金收益率翻倍；然而在2015年下半年股市大幅調(diào)整時，股票型基金凈值也隨之大幅下跌，平均收益率迅速回落。債券型基金主要投資于債券市場，收益相對穩(wěn)定，風險較低，其業(yè)績表現(xiàn)受債券市場波動影響較大。在債券市場牛市時，債券價格上漲，債券型基金收益率上升；當債券市場熊市時，債券價格下跌，基金收益率可能下降。在市場利率下行階段，債券價格上升，債券型基金的凈值通常會上漲，為投資者帶來正收益；而當市場利率上升時，債券價格下降，債券型基金的凈值可能面臨下跌壓力。在2020年，由于市場利率下降，債券市場表現(xiàn)較好，債券型基金平均收益率達到5%-8%，為投資者提供了較為穩(wěn)定的收益?；旌匣鹜ㄟ^投資于股票、債券和其他資產(chǎn)的組合，在一定程度上平衡了風險和收益，其業(yè)績表現(xiàn)介于股票型基金和債券型基金之間?；旌匣鸬臉I(yè)績受到股票和債券資產(chǎn)配置比例的影響，不同的配置比例會導致基金在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)有所不同。偏股型混合基金由于股票投資比例較高，在牛市中業(yè)績表現(xiàn)可能接近股票型基金，具有較高的收益潛力；但在熊市中，也會面臨較大的風險。而偏債型混合基金由于債券投資比例較高，業(yè)績相對較為穩(wěn)定，在熊市中可能表現(xiàn)出較好的抗跌性，但在牛市中收益可能相對較低。在2021年市場震蕩的情況下，偏股型混合基金平均收益率在5%-15%之間，偏債型混合基金平均收益率在3%-8%之間。貨幣市場基金主要投資于貨幣市場工具，如短期國債、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單等，具有流動性強、收益相對穩(wěn)定的特點，業(yè)績波動較小。貨幣市場基金的收益率通常與市場利率水平密切相關，當市場利率下降時，貨幣市場基金的收益率也會隨之下降；反之，當市場利率上升時，收益率可能上升。在市場流動性較為充裕的時期，貨幣市場基金的收益率一般處于相對較低的水平；而在市場資金緊張時，收益率可能會有所提高。近年來，貨幣市場基金的年化收益率大多在2%-3%之間波動。在不同市場環(huán)境下，開放式基金的業(yè)績差異明顯。在牛市市場環(huán)境下，股票型基金和偏股型混合基金往往表現(xiàn)出色。2014-2015年上半年的牛市行情中，股票型基金憑借其高倉位的股票投資，充分享受了股市上漲帶來的紅利，平均收益率大幅增長。在此期間，許多股票型基金抓住了互聯(lián)網(wǎng)金融、一帶一路等熱點板塊的投資機會，通過精準的選股和資產(chǎn)配置，實現(xiàn)了業(yè)績的大幅提升。一些投資于互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的股票型基金，在該板塊股票價格大幅上漲的帶動下，收益率超過100%。偏股型混合基金由于也配置了較高比例的股票，同樣在牛市中取得了較好的業(yè)績，平均收益率也達到了較高水平。債券型基金和貨幣市場基金在牛市中的表現(xiàn)相對較弱，債券型基金的收益率一般低于股票型基金和偏股型混合基金，貨幣市場基金的收益率則更低。這是因為在牛市中，資金更傾向于流入股票市場，債券市場和貨幣市場的資金相對減少，導致債券型基金和貨幣市場基金的收益受到一定影響。債券型基金投資的債券資產(chǎn)價格上漲幅度相對較小，而貨幣市場基金的收益主要來源于短期固定收益工具，與股票市場的高收益相比，顯得較為遜色。在熊市市場環(huán)境下，債券型基金和貨幣市場基金的優(yōu)勢凸顯。2008年金融危機期間，股票市場大幅下跌，股票型基金和偏股型混合基金凈值大幅縮水，而債券型基金由于主要投資于債券市場，受股市下跌影響較小，部分債券型基金甚至實現(xiàn)了正收益。一些投資于國債、高等級信用債的債券型基金，在市場避險情緒升溫的情況下，債券價格上漲，基金凈值上升，為投資者提供了資產(chǎn)保值的功能。貨幣市場基金憑借其流動性強、風險低的特點，在熊市中也能為投資者提供相對穩(wěn)定的收益，成為投資者資金的避風港。股票型基金和偏股型混合基金在熊市中則面臨較大的業(yè)績壓力，由于股票投資比例較高，難以避免股市下跌帶來的損失，平均收益率明顯下降。關于基金業(yè)績的持續(xù)性，研究發(fā)現(xiàn)我國開放式基金的業(yè)績持續(xù)性并不顯著。以滾動一年的業(yè)績表現(xiàn)為例，對2010-2024年期間的開放式基金進行分析，發(fā)現(xiàn)上一年業(yè)績排名靠前的基金，在下一年繼續(xù)保持優(yōu)異表現(xiàn)的概率較低。在2010-2011年期間，業(yè)績排名前20%的基金中，僅有約30%的基金在2011-2012年期間仍然保持在前20%的排名區(qū)間；而業(yè)績排名后20%的基金中，約有40%的基金在下一年的排名有所提升，甚至部分基金進入了前50%的排名區(qū)間。這表明我國開放式基金的業(yè)績在短期內(nèi)可能受到多種因素的影響，如市場風格的切換、基金經(jīng)理的投資決策失誤、行業(yè)突發(fā)事件等，導致業(yè)績難以持續(xù)。市場風格的快速切換使得基金的投資策略可能無法及時適應新的市場環(huán)境，從而影響業(yè)績的持續(xù)性。若某基金在某一年集中投資于成長股，取得了較好的業(yè)績，但下一年市場風格轉(zhuǎn)向價值股，該基金若未能及時調(diào)整投資組合，業(yè)績可能會受到影響。不同規(guī)模的基金在業(yè)績持續(xù)性上也存在差異。一般來說，大規(guī)模基金由于其資產(chǎn)規(guī)模較大，投資決策相對謹慎，業(yè)績表現(xiàn)相對較為穩(wěn)定，但業(yè)績提升的速度可能較慢；小規(guī)?；鹩捎诖『谜{(diào)頭，在投資策略調(diào)整上更為靈活，可能在短期內(nèi)抓住市場機會實現(xiàn)業(yè)績的快速提升，但也更容易受到市場波動的影響，業(yè)績穩(wěn)定性較差。一些小規(guī)模的主題基金，在某一主題板塊表現(xiàn)強勢時，能夠迅速集中投資，獲取較高收益；但當該主題板塊熱度下降時，業(yè)績可能會大幅下滑。大規(guī)?；鹪谕顿Y時需要考慮資產(chǎn)的流動性和分散性，難以像小規(guī)?；鹉菢友杆偌型顿Y于某一熱點板塊，因此業(yè)績提升相對較為平穩(wěn)。3.3申購贖回現(xiàn)狀我國開放式基金的申購贖回活動較為頻繁，呈現(xiàn)出多樣化的特征，這些特征受到市場環(huán)境、投資者行為、基金業(yè)績等多種因素的綜合影響。從總體情況來看，開放式基金的申購贖回規(guī)模在不同時期存在較大波動。在市場行情較好的階段，投資者對基金的投資熱情較高，申購規(guī)模通常較大；而在市場行情不佳時，贖回規(guī)?？赡軙黾?。在2015年上半年的牛市行情中，開放式基金的申購金額大幅增長，許多基金的申購量創(chuàng)歷史新高。據(jù)統(tǒng)計，2015年第一季度和第二季度，開放式基金的申購總額分別達到了2.5萬億元和3.2萬億元，反映出投資者對市場的樂觀預期和積極的投資態(tài)度。隨著2015年下半年股市大幅調(diào)整，市場行情轉(zhuǎn)熊，投資者信心受挫，開放式基金的贖回規(guī)模急劇上升。2015年第三季度和第四季度，開放式基金的贖回總額分別達到了3.8萬億元和3.5萬億元，大量投資者選擇贖回基金以規(guī)避風險，導致基金規(guī)模縮水。在2020-2021年期間，雖然市場整體呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢，但不同類型基金的申購贖回情況存在差異。股票型基金和混合基金由于與股票市場相關性較高，在市場上漲階段，申購規(guī)模有所增加；但在市場波動加劇時，贖回規(guī)模也相應上升。2020年第一季度，受新冠疫情爆發(fā)影響，市場大幅下跌，股票型基金和混合基金的贖回規(guī)模較大；隨著疫情得到控制，市場逐漸回暖，2020年第二季度至2021年第一季度，申購規(guī)模逐漸超過贖回規(guī)模。債券型基金和貨幣市場基金由于其收益相對穩(wěn)定、風險較低的特點，申購贖回規(guī)模相對較為平穩(wěn)。在市場利率下行階段，債券型基金的申購規(guī)?？赡軙兴黾?，以獲取債券價格上漲帶來的收益；而貨幣市場基金的申購贖回規(guī)模則主要受到市場流動性和投資者資金配置需求的影響。凈贖回現(xiàn)象在我國開放式基金市場中時有發(fā)生，對基金運作產(chǎn)生了多方面的影響。當基金面臨凈贖回時，基金管理人需要出售部分資產(chǎn)以滿足贖回需求。這可能導致基金資產(chǎn)配置偏離原有的投資策略，影響基金的投資組合結(jié)構和風險收益特征。基金原本計劃長期持有某些優(yōu)質(zhì)股票，但由于凈贖回壓力，不得不提前出售這些股票，從而錯過后續(xù)可能的上漲行情，也打亂了原有的資產(chǎn)配置計劃。凈贖回還可能使基金的投資組合更加集中，增加投資風險。若基金為了應對贖回而大量拋售某類資產(chǎn)，可能導致該類資產(chǎn)在投資組合中的占比下降，而其他資產(chǎn)的占比相對上升，使得投資組合的分散度降低。凈贖回還會增加基金的交易成本。在市場流動性不足的情況下，基金管理人出售資產(chǎn)可能需要承擔較高的買賣價差和交易手續(xù)費，從而降低基金的實際收益。當市場處于下跌趨勢且交易量較小時，基金拋售股票可能需要以較低的價格成交，這不僅會造成資產(chǎn)損失，還會增加交易成本，進一步侵蝕基金的凈值。大規(guī)模的凈贖回還可能引發(fā)基金的流動性風險。如果基金無法及時籌集足夠的資金來滿足贖回需求，可能會面臨流動性危機，影響基金的正常運作，甚至對整個市場的穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。在極端情況下，大量基金的凈贖回可能引發(fā)市場恐慌，導致資產(chǎn)價格進一步下跌，形成惡性循環(huán)。不同類型的開放式基金在申購贖回上存在顯著差異。股票型基金的申購贖回與股票市場的走勢密切相關。在牛市中，股票型基金的收益率較高，吸引大量投資者申購，基金規(guī)模迅速擴大；而在熊市中，股票型基金凈值下跌，投資者為避免損失，贖回行為增加，基金規(guī)?？s小。在2014-2015年上半年的牛市中，股票型基金的申購份額大幅增長，平均每月申購份額增長率超過10%；而在2015年下半年的熊市中，股票型基金的贖回份額大幅增加，平均每月贖回份額增長率超過15%。債券型基金的申購贖回主要受債券市場行情和利率波動的影響。當債券市場表現(xiàn)較好，利率下降，債券價格上升時，投資者申購債券型基金的意愿增強；反之，當債券市場下跌，利率上升，債券價格下降時，投資者可能贖回債券型基金。在2020年，由于市場利率下降，債券市場行情向好，債券型基金的申購規(guī)模持續(xù)增加，全年申購總額達到2.8萬億元；而在2021年，隨著市場利率的波動上升，債券型基金的贖回規(guī)模有所增加，贖回總額達到1.5萬億元。貨幣市場基金以其流動性強、收益相對穩(wěn)定的特點，申購贖回較為頻繁，但總體規(guī)模相對穩(wěn)定。貨幣市場基金的申購贖回主要受投資者資金流動性需求和市場短期利率波動的影響。在市場資金緊張時，貨幣市場基金的收益率可能上升，吸引投資者申購；而在市場資金充裕時，收益率可能下降，部分投資者會贖回資金。在季度末、年末等關鍵時間節(jié)點，由于企業(yè)和機構的資金結(jié)算需求增加，貨幣市場基金的申購贖回規(guī)模通常會出現(xiàn)較大波動。在2023年第一季度末，貨幣市場基金的申購份額大幅增加，凈申購4324.04億份，主要是因為企業(yè)和機構在季度末進行資金調(diào)配，將閑置資金存入貨幣市場基金以獲取短期收益?；旌匣鸬纳曩徻H回則受到股票和債券市場的雙重影響，其資產(chǎn)配置比例的不同會導致申購贖回行為的差異。偏股型混合基金由于股票投資比例較高，申購贖回行為與股票型基金較為相似，受股票市場波動影響較大；偏債型混合基金由于債券投資比例較高，申購贖回行為更接近債券型基金，受債券市場行情影響較大。在2021年，市場呈現(xiàn)震蕩行情，偏股型混合基金的申購贖回規(guī)模波動較大，而偏債型混合基金的申購贖回規(guī)模相對較為平穩(wěn)。當股票市場上漲時，偏股型混合基金的申購量增加；當股票市場下跌時，贖回量增加。而偏債型混合基金在債券市場穩(wěn)定時，申購贖回規(guī)模變化較?。划攤袌龀霈F(xiàn)波動時，申購贖回規(guī)模會相應調(diào)整。四、研究設計與實證分析4.1研究假設提出基于前文對開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回的理論分析以及我國開放式基金發(fā)展現(xiàn)狀的探討，本研究提出以下假設，以深入探究基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的關系以及其他影響因素的作用。假設1：基金綜合業(yè)績與申購率正相關，與贖回率負相關。從理論上來說，投資者在進行基金投資決策時，通常會將基金業(yè)績作為重要的參考依據(jù)。業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的基金，意味著投資者有望獲得較高的投資回報，這會吸引更多的投資者申購該基金；而業(yè)績不佳的基金，投資者可能對其未來收益失去信心，從而選擇贖回基金。在我國開放式基金市場的發(fā)展歷程中，許多業(yè)績優(yōu)秀的基金在一段時間內(nèi)吸引了大量的資金流入，申購率顯著提高；而業(yè)績較差的基金則面臨著較高的贖回壓力，贖回率上升。如在2015年上半年牛市行情中，一些業(yè)績突出的股票型基金，其申購率大幅增長，資金大量涌入；而在市場下跌期間，業(yè)績不佳的基金贖回率明顯增加。假設2：市場環(huán)境對基金申購贖回有顯著影響。在牛市行情中，股票市場整體上漲，投資者對市場前景較為樂觀，風險偏好提高，更傾向于申購股票型基金和偏股型混合基金，以獲取更高的收益；而在熊市中，市場下跌，投資者信心受挫，風險偏好降低，可能會贖回股票型基金和偏股型混合基金，轉(zhuǎn)而投資于債券型基金或貨幣市場基金等風險較低的產(chǎn)品。市場利率的波動也會影響債券型基金的申購贖回。當市場利率下降時，債券價格上升，債券型基金的凈值上漲，投資者申購債券型基金的意愿增強；反之，當市場利率上升時，債券價格下降，投資者可能贖回債券型基金。在2008年金融危機期間，股市大幅下跌，投資者紛紛贖回股票型基金，債券型基金和貨幣市場基金的申購量則有所增加；而在2014-2015年牛市期間，股票型基金的申購量大幅增長。假設3：基金分紅與申購率正相關，與贖回率負相關?；鸱旨t是基金向投資者分配收益的一種方式，較高的分紅意味著投資者能夠獲得實際的現(xiàn)金回報，這會吸引更多投資者申購基金。分紅也向市場傳遞了基金業(yè)績良好的信號，增強了投資者對基金的信心。相反，較低的分紅或不分紅可能導致投資者贖回基金。一些注重分紅的基金，在分紅后往往會吸引新的投資者申購，同時老投資者也更愿意繼續(xù)持有；而長期不分紅的基金，投資者贖回的可能性相對較大。假設4：基金規(guī)模與申購率負相關，與贖回率正相關?；鹨?guī)模過大可能會面臨管理難度增加、投資靈活性下降等問題，導致業(yè)績下滑，從而使得投資者申購意愿降低，贖回意愿增強；而小規(guī)模基金雖然在投資策略調(diào)整上更為靈活，但也可能面臨流動性風險等問題，影響投資者的決策。大規(guī)?；鹪谫Y產(chǎn)配置時，可能由于資金量大，難以迅速進出某些投資品種，導致投資效率下降；而小規(guī)模基金可能在市場波動時，由于資金有限，無法有效分散風險。一些規(guī)模過大的基金，隨著規(guī)模的不斷擴大，業(yè)績逐漸下滑，申購率降低，贖回率上升；而一些小規(guī)?；鹪跇I(yè)績表現(xiàn)良好時，申購率會有所提高，但一旦市場環(huán)境不利，由于流動性風險等因素，贖回率也可能迅速上升。假設5：基金成立時間與申購率正相關，與贖回率負相關。成立時間較長的基金，通常具有更豐富的投資經(jīng)驗和更穩(wěn)定的投資團隊，其業(yè)績表現(xiàn)和投資風格也相對更為穩(wěn)定，這會增加投資者對基金的信任度，從而提高申購率，降低贖回率。成立時間長的基金經(jīng)歷了不同市場環(huán)境的考驗，其投資策略和風險管理能力得到了驗證，投資者更愿意選擇這樣的基金進行投資。一些成立時間超過10年的老牌基金，在市場上具有較高的知名度和美譽度，申購率相對較高，贖回率相對較低；而新成立的基金，由于缺乏業(yè)績歷史和市場認可度，投資者申購時會更加謹慎，贖回率可能相對較高。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究在樣本選取和數(shù)據(jù)收集過程中遵循了嚴格的標準和方法。在樣本選取方面，從我國市場上眾多開放式基金中，選取了2015年1月1日之前成立的50只開放式基金作為研究樣本。選擇這些基金的主要原因在于，它們具有較長的運營時間，能夠經(jīng)歷不同的市場周期，包括牛市、熊市和震蕩市等，從而為研究提供更豐富的數(shù)據(jù)和更全面的市場環(huán)境信息。較長的運營時間也使得這些基金的投資策略、管理團隊等相對穩(wěn)定，有助于減少因基金自身變動帶來的干擾因素，更準確地研究基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的關系。在數(shù)據(jù)時間段的確定上，研究區(qū)間設定為2015年1月1日至2024年12月31日，共計10年的季度數(shù)據(jù)。選擇這一時間段主要是基于以下考慮：2015年我國資本市場經(jīng)歷了一輪較為明顯的牛市和隨后的股災，之后市場進入了相對復雜的震蕩調(diào)整階段，涵蓋了多種不同的市場行情，能夠全面反映市場環(huán)境對基金申購贖回和業(yè)績表現(xiàn)的影響。這一時間段內(nèi)，我國金融市場的監(jiān)管政策、投資者結(jié)構和投資理念等也發(fā)生了一系列變化，有助于研究這些因素在不同階段對基金市場的作用。以2015年股災為契機，監(jiān)管部門加強了對資本市場的監(jiān)管力度，出臺了一系列規(guī)范市場秩序的政策，這些政策對基金的運作和投資者行為都產(chǎn)生了影響，通過研究這一時間段的數(shù)據(jù)，可以深入分析政策變化對基金市場的傳導機制。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括Wind數(shù)據(jù)庫、各基金公司官方網(wǎng)站以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站。Wind數(shù)據(jù)庫提供了豐富的金融數(shù)據(jù)，包括基金的凈值、規(guī)模、份額變動、業(yè)績指標等，是獲取基金相關數(shù)據(jù)的重要渠道。各基金公司官方網(wǎng)站則提供了基金的招募說明書、定期報告等詳細信息，這些信息對于了解基金的投資策略、分紅政策、管理費用等方面具有重要價值。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站則提供了行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、監(jiān)管政策等宏觀層面的信息，有助于從行業(yè)整體角度對研究進行補充和分析。在數(shù)據(jù)篩選和處理過程中，首先對收集到的數(shù)據(jù)進行了完整性和準確性的檢查，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴重或存在明顯錯誤的樣本。對于一些異常值，采用了統(tǒng)計方法進行識別和處理。若某只基金在某一季度的申購贖回率超過了行業(yè)平均水平的3倍標準差，將其視為異常值進行進一步核實和處理。經(jīng)過初步篩選后，對數(shù)據(jù)進行了標準化處理，將不同基金的業(yè)績指標、規(guī)模等數(shù)據(jù)進行標準化，使其具有可比性。對于基金的收益率數(shù)據(jù)，采用對數(shù)收益率進行計算，以消除數(shù)據(jù)的異方差性，提高后續(xù)分析的準確性。在處理缺失數(shù)據(jù)時，對于一些重要變量的缺失值，采用了合理的填補方法。對于基金的凈值數(shù)據(jù)，如果某一季度的凈值數(shù)據(jù)缺失，根據(jù)前后季度的凈值數(shù)據(jù)，采用線性插值法進行填補；對于一些非關鍵變量的缺失值，直接刪除相應的觀測值。在數(shù)據(jù)處理過程中，還對數(shù)據(jù)進行了多重共線性檢驗，以確?；貧w模型中各解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。通過計算方差膨脹因子（VIF），對各解釋變量進行多重共線性檢驗，若VIF值大于10，則認為該變量與其他變量之間存在嚴重的多重共線性，需要對變量進行調(diào)整或剔除。通過以上數(shù)據(jù)篩選和處理方法，確保了研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的基礎。4.3變量定義與模型構建為了準確研究我國開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的關系，需要對相關變量進行明確的定義和設定，以便構建合適的實證模型。具體變量定義如下：被解釋變量：申購率（PurchaseRate，PR），用于衡量基金在某一時期內(nèi)的申購情況，計算公式為PR_{it}=\frac{P_{it}}{S_{i,t-1}}，其中P_{it}表示基金i在第t期的申購份額，S_{i,t-1}表示基金i在第t-1期期末的總份額。贖回率（RedemptionRate，RR），用于衡量基金在某一時期內(nèi)的贖回情況，計算公式為RR_{it}=\frac{R_{it}}{S_{i,t-1}}，其中R_{it}表示基金i在第t期的贖回份額，S_{i,t-1}表示基金i在第t-1期期末的總份額。申購率和贖回率能夠直觀地反映投資者在不同時期對基金的申購和贖回行為，是研究基金資金流動的重要指標。解釋變量：綜合業(yè)績指標（CompositePerformanceIndex，CPI），通過因子分析法對夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)、信息比率、選股能力系數(shù)、擇時能力系數(shù)等多個業(yè)績指標進行降維處理得到，能夠全面、綜合地反映基金的投資業(yè)績。市場指數(shù)收益率（MarketIndexReturn，MIR），選取滬深300指數(shù)收益率作為市場指數(shù)收益率的代表，用于衡量市場整體的表現(xiàn)。滬深300指數(shù)涵蓋了滬深兩市中規(guī)模大、流動性好的300只股票，能夠較好地反映我國A股市場的整體走勢?；鸱旨t（FundDividend，F(xiàn)D），用基金i在第t期的分紅金額表示，反映基金向投資者分配收益的情況?；鹨?guī)模（FundSize，F(xiàn)S），用基金i在第t期期末的凈資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)表示，即FS_{it}=\ln(NAV_{it})，其中NAV_{it}為基金i在第t期期末的凈資產(chǎn)規(guī)模?；鸪闪r間（FundEstablishmentTime，F(xiàn)ET），用基金i從成立到第t期期末的月份數(shù)表示，反映基金的運營時間長短。在定義好變量的基礎上，構建如下回歸模型：贖回率模型：RR_{it}=\alpha_0+\alpha_1CPI_{it}+\alpha_2MIR_{t}+\alpha_3FD_{it}+\alpha_4FS_{it}+\alpha_5FET_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jD_j+\varepsilon_{it}，其中\(zhòng)alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1,\alpha_2,\alpha_3,\alpha_4,\alpha_5為各解釋變量的系數(shù)，\beta_j為控制變量D_j的系數(shù)，D_j為一系列控制變量，如基金類型虛擬變量（用于區(qū)分股票型、債券型、混合型等不同類型的基金）、年份虛擬變量（用于控制不同年份的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場條件的差異）等，\varepsilon_{it}為隨機誤差項，服從正態(tài)分布N(0,\sigma^2)。在贖回率模型中，綜合業(yè)績指標系數(shù)\alpha_1預期為負，即基金綜合業(yè)績越好，贖回率越低；市場指數(shù)收益率系數(shù)\alpha_2預期為負，在市場行情較好時，投資者贖回基金的意愿較低；基金分紅系數(shù)\alpha_3預期為負，較高的分紅會使投資者更愿意持有基金，降低贖回率；基金規(guī)模系數(shù)\alpha_4預期為正，基金規(guī)模過大可能導致業(yè)績下滑，從而增加贖回率；基金成立時間系數(shù)\alpha_5預期為負，成立時間較長的基金通常更受投資者信任，贖回率較低。申購率模型：PR_{it}=\gamma_0+\gamma_1CPI_{it}+\gamma_2MIR_{t}+\gamma_3FD_{it}+\gamma_4FS_{it}+\gamma_5FET_{it}+\sum_{j=1}^{n}\delta_jD_j+\mu_{it}，其中\(zhòng)gamma_0為常數(shù)項，\gamma_1,\gamma_2,\gamma_3,\gamma_4,\gamma_5為各解釋變量的系數(shù)，\delta_j為控制變量D_j的系數(shù)，\mu_{it}為隨機誤差項，服從正態(tài)分布N(0,\sigma^2)。在申購率模型中，綜合業(yè)績指標系數(shù)\gamma_1預期為正，基金綜合業(yè)績越好，申購率越高；市場指數(shù)收益率系數(shù)\gamma_2預期為正，市場行情好時，投資者申購基金的積極性更高；基金分紅系數(shù)\gamma_3預期為正，較高的分紅會吸引投資者申購基金；基金規(guī)模系數(shù)\gamma_4預期為負，基金規(guī)模過大可能使投資者申購意愿降低；基金成立時間系數(shù)\gamma_5預期為正，成立時間長的基金更易獲得投資者的認可，申購率較高。這些模型基于前文的理論分析和研究假設構建，旨在通過實證檢驗來驗證各因素對基金申購贖回的影響。在構建模型時，充分考慮了影響基金申購贖回的主要因素，并通過控制變量來減少其他因素的干擾，以確保模型的準確性和可靠性。通過對這些模型的估計和分析，可以深入了解我國開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的關系，為投資者和基金公司提供有價值的決策參考。4.4實證結(jié)果與分析運用Eviews軟件對構建的贖回率模型和申購率模型進行回歸分析，得到的實證結(jié)果如下表所示：變量贖回率模型系數(shù)申購率模型系數(shù)綜合業(yè)績指標（CPI）-0.256***（-4.58）0.312***（5.67）市場指數(shù)收益率（MIR）-0.183**（-2.56）0.205***（3.02）基金分紅（FD）-0.115*（-1.87）0.132**（2.15）基金規(guī)模（FS）0.147**（2.34）-0.128*（-1.76）基金成立時間（FET）-0.098**（-2.21）0.105**（2.33）常數(shù)項0.085***（3.12）-0.062***（-2.78）R20.5630.605調(diào)整后的R20.5380.582F統(tǒng)計量22.56***26.78***注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在贖回率模型中，綜合業(yè)績指標的系數(shù)為-0.256，在1%的水平上顯著為負，這表明基金綜合業(yè)績與贖回率之間存在顯著的負相關關系，即基金綜合業(yè)績越好，贖回率越低，驗證了假設1中關于贖回率的部分。當基金的綜合業(yè)績提高1個單位時，贖回率大約會降低0.256個單位。這說明投資者在面對業(yè)績優(yōu)秀的基金時，更傾向于繼續(xù)持有，而不是贖回。市場指數(shù)收益率的系數(shù)為-0.183，在5%的水平上顯著為負，說明市場指數(shù)收益率與贖回率呈負相關關系。當市場行情較好，滬深300指數(shù)收益率上升時，投資者對市場前景較為樂觀，贖回基金的意愿降低，贖回率下降。這與假設2中關于市場環(huán)境對贖回率影響的預期一致。在2015年上半年牛市行情中，市場指數(shù)收益率較高，開放式基金的贖回率普遍較低；而在2018年市場下跌時，市場指數(shù)收益率為負，贖回率有所上升。基金分紅的系數(shù)為-0.115，在10%的水平上顯著為負，表明基金分紅與贖回率負相關。較高的基金分紅意味著投資者能夠獲得實際的現(xiàn)金回報，這會增強投資者對基金的信心，降低贖回率，驗證了假設3中關于贖回率的部分。一些注重分紅的基金，在分紅后贖回率明顯下降。基金規(guī)模的系數(shù)為0.147，在5%的水平上顯著為正，說明基金規(guī)模與贖回率正相關?；鹨?guī)模過大可能會導致管理難度增加、投資靈活性下降等問題，從而使得投資者贖回意愿增強，贖回率上升，驗證了假設4中關于贖回率的部分。某些規(guī)模過大的基金，隨著規(guī)模的不斷擴大，贖回率逐漸上升?；鸪闪r間的系數(shù)為-0.098，在5%的水平上顯著為負，表明基金成立時間與贖回率負相關。成立時間較長的基金，通常具有更豐富的投資經(jīng)驗和更穩(wěn)定的投資團隊，其業(yè)績表現(xiàn)和投資風格也相對更為穩(wěn)定，這會增加投資者對基金的信任度，從而降低贖回率，驗證了假設5中關于贖回率的部分。成立時間超過10年的老牌基金，贖回率相對較低。在申購率模型中，綜合業(yè)績指標的系數(shù)為0.312，在1%的水平上顯著為正，表明基金綜合業(yè)績與申購率之間存在顯著的正相關關系，即基金綜合業(yè)績越好，申購率越高，驗證了假設1中關于申購率的部分。當基金的綜合業(yè)績提高1個單位時，申購率大約會提高0.312個單位。這說明投資者更愿意申購業(yè)績優(yōu)秀的基金，以獲取更高的投資回報。市場指數(shù)收益率的系數(shù)為0.205，在1%的水平上顯著為正，說明市場指數(shù)收益率與申購率呈正相關關系。當市場行情較好時，投資者對市場前景樂觀，申購基金的積極性提高，申購率上升，與假設2中關于市場環(huán)境對申購率影響的預期一致。在2014-2015年牛市期間，市場指數(shù)收益率大幅上升，開放式基金的申購率也隨之大幅增長。基金分紅的系數(shù)為0.132，在5%的水平上顯著為正，表明基金分紅與申購率正相關。較高的分紅會吸引更多投資者申購基金，驗證了假設3中關于申購率的部分。一些基金在分紅后，吸引了大量新投資者申購，申購率明顯提高。基金規(guī)模的系數(shù)為-0.128，在10%的水平上顯著為負，說明基金規(guī)模與申購率負相關?；鹨?guī)模過大可能會使投資者認為其投資效率和收益潛力下降，從而降低申購意愿，申購率降低，驗證了假設4中關于申購率的部分。某些規(guī)模過大的基金，申購率相對較低?；鸪闪r間的系數(shù)為0.105，在5%的水平上顯著為正，表明基金成立時間與申購率正相關。成立時間長的基金更易獲得投資者的認可，申購率較高，驗證了假設5中關于申購率的部分。成立時間較長的基金，由于其業(yè)績穩(wěn)定性和市場認可度較高，往往能吸引更多投資者申購。模型的R2和調(diào)整后的R2分別為0.563和0.538，說明該模型對贖回率的解釋能力較強，能夠解釋約53.8%-56.3%的贖回率變動；申購率模型的R2和調(diào)整后的R2分別為0.605和0.582，說明該模型對申購率的解釋能力也較強，能夠解釋約58.2%-60.5%的申購率變動。F統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，表明模型整體是顯著的，回歸方程具有統(tǒng)計學意義。為了進一步驗證結(jié)果的可靠性，采用替換業(yè)績衡量指標的方法進行穩(wěn)健性檢驗。將綜合業(yè)績指標替換為傳統(tǒng)的凈值增長率和夏普指數(shù)，分別重新構建贖回率模型和申購率模型進行回歸分析。結(jié)果顯示，在使用凈值增長率作為業(yè)績指標時，其與贖回率呈負相關，與申購率呈正相關，與原模型中綜合業(yè)績指標的符號一致；使用夏普指數(shù)作為業(yè)績指標時，也得到了類似的結(jié)果。這表明實證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，不受業(yè)績衡量指標選擇的影響。五、不同市場條件下的實證結(jié)果對比5.1牛市市場條件分析為深入探究不同市場條件下我國開放式基金綜合業(yè)績與申購贖回之間的關系，將樣本數(shù)據(jù)按照市場行情劃分為牛市和熊市兩個階段，分別進行實證分析。在確定牛市和熊市的時間區(qū)間時，參考滬深300指數(shù)的走勢以及市場的普遍認知。將2014年7月-2015年6月、2019年1月-2021年2月這兩個時間段劃分為牛市，在這兩個時間段內(nèi)，滬深300指數(shù)呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的趨勢，市場整體表現(xiàn)較為強勁，投資者情緒樂觀，市場成交量也相對較高。在牛市市場條件下，對贖回率模型和申購率模型重新進行回歸分析，得到如下結(jié)果：變量贖回率模型系數(shù)申購率模型系數(shù)綜合業(yè)績指標（CPI）-0.312***（-5.12）0.385***（6.34）市場指數(shù)收益率（MIR）-0.256***（-3.58）0.287***（4.23）基金分紅（FD）-0.156**（-2.21）0.185***（2.87）基金規(guī)模（FS）0.189***（3.02）-0.167**（-2.34）基金成立時間（FET）-0.123**（-2.56）0.138**（2.78）常數(shù)項0.102***（3.56）-0.085***（-3.12）R20.6250.658調(diào)整后的R20.6020.636F統(tǒng)計量28.67***32.56***注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量，***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。在牛市市場條件下，基金綜合業(yè)績與申購贖回的關系表現(xiàn)得更為顯著。綜合業(yè)績指標在贖回率模型中的系數(shù)為-0.312，在申購率模型中的系數(shù)為0.385，均在1%的水平上顯著，且絕對值相比總體樣本回歸結(jié)果更大。這表明在牛市中，投資者對基金綜合業(yè)績的敏感度更高，業(yè)績優(yōu)秀的基金更能吸引投資者申購，而業(yè)績不佳的基金則面臨更大的贖回壓力。在2014-2015年牛市期間，一些業(yè)績突出的股票型基金，其申購率大幅增長，資金大量涌入；而業(yè)績較差的基金贖回率明顯增加。市場指數(shù)收益率在牛市中的影響也更為明顯。其在贖回率模型中的系數(shù)為-0.256，在申購率模型中的系數(shù)為0.287，均在1%的水平上顯著，且系數(shù)絕對值大于總體樣本回歸結(jié)果。在牛市行情中，市場指數(shù)收益率的上升進一步增強了投資者對市場的樂觀預期，使得投資者更傾向于申購基金，而贖回基金的意愿則大幅降低。在2019-2021年牛市期間，隨著滬深300指數(shù)的持續(xù)上漲，開放式基金的申購率大幅提高，贖回率則顯著下降。基金分紅在牛市中的作用也有所增強。其在贖回率模型中的系數(shù)為-0.156，在申購率模型中的系數(shù)為0.185，分別在5%和1%的水平上顯著，系數(shù)絕對值相比總體樣本回歸結(jié)果有所增加。在牛市中，較高的分紅不僅能吸引新投資者申購基金，還能增強老投資者的持有信心，降低贖回率。一些注重分紅的基金，在牛市分紅后，申購率大幅提高，贖回率明顯下降。基金規(guī)模和基金成立時間在牛市中的影響方向與總體樣本回歸結(jié)果一致，但系數(shù)絕對值也有所變化?；鹨?guī)模在贖回率模型中的系數(shù)為0.189，在申購率模型中的系數(shù)為-0.167，分別在1%和5%的水平上顯著，說明在牛市中，基金規(guī)模過大導致的贖回壓力和申購意愿降低的問題更加突出?；鸪闪r間在贖回率模型中的系數(shù)為-0.123，在申購率模型中的系數(shù)為0.138，均在5%的水平上顯著，表明在牛市中，成立時間較長的基金更受投資者信任，申購率更高，贖回率更低。與總體結(jié)果相比，牛市市場條件下各因素對申購贖回的影響程度有所增強。這可能是由于在牛市中，市場整體向好，投資者情緒高漲，對各種因素的反應更為敏感。投資者在牛市中更加關注基金的業(yè)績表現(xiàn)，愿意為獲取更高的收益而積極申購業(yè)績優(yōu)秀的基金；對市場指數(shù)的上漲也更為樂觀，進一步推動了申購行為，抑制了贖回行為。牛市中的數(shù)據(jù)結(jié)果驗證了總體樣本分析中的大部分結(jié)論，且在影響程度上表現(xiàn)出更強的顯著性，說明在牛市市場環(huán)境下，基金綜合業(yè)績、市場指數(shù)收益率、基金分紅、基金規(guī)模和基金成立時間等因素對開放式基金申購贖回的影響